《圣泉集團-公司首次覆蓋報告：合成樹脂冠軍企業電子特種樹脂和生物質成長可期-250114（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《圣泉集團-公司首次覆蓋報告：合成樹脂冠軍企業電子特種樹脂和生物質成長可期-250114（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、基礎化工基礎化工/塑料塑料 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/33 圣泉集團圣泉集團（605589.SH）2025 年 01 月 14 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/1/13 當前股價(元)23.93 一年最高最低(元)25.52/15.48 總市值(億元)202.56 流通市值(億元)186.31 總股本(億股)8.46 流通股本(億股)7.79 近 3 個月換手率(%)118.41 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 合成樹脂合成樹脂冠軍冠軍企業，電子特種樹脂和生物質成長可期企業，電子特種樹脂和生物質成長可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 金益

2、騰（分析師）金益騰（分析師）徐正鳳（分析師）徐正鳳（分析師） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790524070005 合成樹脂合成樹脂制造業單項冠軍制造業單項冠軍企業企業，電子特種樹脂和生物質成長可期電子特種樹脂和生物質成長可期 公司著力打造合成樹脂產業與生物質化工產業一體化產業鏈條，是國家制造業單項冠軍示范企業（鑄造輔助材料、酚醛樹脂），前瞻布局聚苯醚樹脂（PPO）、馬來酰亞胺樹脂、碳氫樹脂、光刻膠樹脂及光刻膠等，成為高頻高速覆銅板用電子樹脂重要供應商；自主研發的“圣泉法”生物質精煉一體化技術實現秸稈資源高值化利用，大慶生物質項目布局鈉電負極硬碳材料、生物甲醇等，成長

3、可期。我我們預計公司們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 8.91、11.89、13.86 億元，億元，EPS 分別分別為為 1.05、1.40、1.64 元元/股，當前股價對應股，當前股價對應 2024-2026 年年 PE 為為 22.7、17.0、14.6倍。我們看好公司依靠產業鏈優勢協同進行技術研發和市場拓展，逐步成為全倍。我們看好公司依靠產業鏈優勢協同進行技術研發和市場拓展，逐步成為全球領先的生物質和化學新材料解決方案提供商，首次覆蓋給予“買入”評級。球領先的生物質和化學新材料解決方案提供商，首次覆蓋給予“買入”評級。合成樹脂：合成樹脂：鑄造鑄造造型材

4、料、造型材料、酚醛樹脂酚醛樹脂制造冠軍企業制造冠軍企業，聚苯醚聚苯醚樹脂前景可期樹脂前景可期（1）鑄造造型材料：）鑄造造型材料：公司呋喃樹脂 12 萬噸/年、冷芯盒樹脂 2 萬噸/年，鑄造輔助材料產品達 100 多種，是國家制造業單項冠軍示范企業。（2）酚醛樹脂：）酚醛樹脂：國內酚醛樹脂供給分散，中高端酚醛樹脂存在供應缺口。公司酚醛樹脂產能 64.86 萬噸/年，擁有 10 大系列 800 多個品種，并不斷開發酚醛樹脂的新應用，產能規模和盈利能力位居行業前列。（3）高頻高速樹脂：）高頻高速樹脂：AI 服務器成長動能延續，帶動低損耗電子樹脂需求增長。公司擁有 1,300 噸/年 PPO 樹脂，苯

5、并噁嗪樹脂、碳氫樹脂、馬來酰亞胺樹脂等進展顯著，有望助力高頻高速樹脂國產化進程加速。生物質：“生物質：“圣泉法”生物質精煉一體化技術圣泉法”生物質精煉一體化技術先進先進，大慶項目成長可期，大慶項目成長可期 我國秸稈資源豐富，公司研發的“圣泉法”生物質精煉一體化技術實現了高效分離秸稈中纖維素、半纖維素、木質素三大組分，可產出上百種產品，大慶基地100 萬噸/年生物質精煉一體化（一期工程）項目完成改造后，自 2024 年 6 月開機投產，目前運行平穩，主要產品包括生物質樹脂炭、硬碳負極材料、高活性木質素、糠醛、紙漿、生物甲醇、可降解材料等系列綠色生物基產品，成長可期。風險提示：風險提示：宏觀經濟波

6、動、原材料價格波動、安全生產、技術迭代等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)9,598 9,120 9,908 11,523 12,979 YOY(%)8.8-5.0 8.7 16.3 12.6 歸母凈利潤(百萬元)703 789 891 1,189 1,386 YOY(%)2.3 12.2 12.8 33.5 16.6 毛利率(%)21.1 23.0 23.1 24.2 24.9 凈利率(%)7.3 8.7 9.0 10.3 10.7 ROE(%)8.1 8.4 8.9 11.0 11.7 EPS(攤

7、薄/元)0.83 0.93 1.05 1.40 1.64 P/E(倍)28.8 25.7 22.7 17.0 14.6 P/B(倍)2.4 2.2 2.1 1.9 1.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2024-012024-052024-09圣泉集團滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/33 目目 錄錄 1、合成樹脂冠軍企業，電子特種樹脂和生物質成長可期.4 1.1、實控人全額認購定增，限制性股票激勵計劃錨定

8、穩健增長.6 1.2、經營業績：營收、歸母凈利潤保持增長，酚醛樹脂、鑄造用樹脂是主力業務.7 2、合成樹脂：公司鑄造用樹脂及酚醛樹脂產能規模領先，布局高頻高速樹脂前景可期.9 2.1、鑄造造型材料：鑄造行業穩步發展，圣泉集團是鑄造造型材料國家制造業單項冠軍.9 2.2、酚醛樹脂：供給分散、用途廣泛，圣泉集團產能規模、盈利能力居于行業前列.11 2.3、電子特種樹脂：AI 浪潮推動高頻高速樹脂國產替代需求，圣泉集團積極布局 PPO 樹脂、碳氫樹脂等.15 2.3.1、雙馬來酰亞胺樹脂（BMI）：屬于聚酰亞胺樹脂體系，改性后能適應新的應用要求.18 2.3.2、聚苯醚樹脂（PPO）：低介電領域應用

9、需進行改性，國內南通星辰、圣泉集團等實現量產.19 2.3.3、碳氫樹脂：原料來源豐富，國內圣泉集團、東材科技等進行布局.22 2.3.4、圣泉集團：電子樹脂布局早、品種豐富，高頻高速用 PPO 樹脂實現量產.23 3、生物質行業：“圣泉法”生物質精煉一體化技術實現秸稈資源高值化利用，大慶項目產品豐富、成長可期.24 4、盈利預測與投資建議.28 5、風險提示.30 附：財務預測摘要.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：圣泉集團充分利用產業鏈優勢協同，逐步發展成為合成樹脂及復合材料和生物質化工材料龍頭企業.4 圖 2：公司具備自秸稈到合成樹脂和生物質化工的雙核心、一體化產業鏈條.4 圖 3：公司實

10、控人為唐一林、唐地源父子，下設多家子公司發展合成樹脂及復合材料、生物質化工材料業務.6 圖 4：2024 前三季度，公司營收、歸母凈利潤同比增長.8 圖 5：2024 前三季度，公司銷售凈利率小幅下降.8 圖 6：2021-2023 年，酚醛樹脂、鑄造用樹脂合計營收占比超過 55%.8 圖 7：2021-2023 年，酚醛樹脂、鑄造用樹脂合計毛利占比超過 50%.8 圖 8：2023 年，生物質化工毛利率同比下降.9 圖 9：公司國內營收占比超過 85%（2020 年為 69.1%）.9 圖 10：2022 年中國各類鑄件總產量達到 5,170 萬噸.9 圖 11：汽車工業是鑄件最大需求領域，

11、占比 30%左右.9 圖 12：呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、涂料及固化劑主要作為鑄造造型材料.10 圖 13：國內酚醛樹脂行業產能利用率較低.12 圖 14：酚醛樹脂廣泛用于模塑料、耐火材料、摩擦材料.12 圖 15：我國酚醛樹脂進口均價高于出口均價.13 圖 16：2024 年酚醛樹脂價格小幅上漲、價差小幅擴大.13 圖 17：電子樹脂是制造覆銅板的三大主要原材料之一.16 圖 18：電子樹脂配方體系隨覆銅板應用升級而發展.16 圖 19：松下電器 MEGTRON 系列覆銅板的電子樹脂體系不斷升級迭代.17 圖 20：改性 PPO、PTFE、碳氫樹脂等的 Df 值較低.17 圖 21：

12、AI 服務器種類豐富.18 圖 22：預計 2024-2026 年 AI 服務器出貨量保持高速增長.18 圖 23：二元胺與馬來酸酐反應生成雙馬來酰亞胺酸，經脫水環化可以得到 BMI 單體.19 圖 24：聚苯醚獨特的化學結構賦予其優異性能，但應用在低介電領域仍需進行改性.20 圖 25：沙比克的聚苯醚樹脂主要是 SA90、SA9000 產品.21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/33 圖 26：旭化成改性 PPE 產品介電性能優良.21 圖 27：日本曹達的丁二烯均聚物系列產品的 1,2 構型含量超過 85%，具有優良的低介電常數特性.22 圖

13、28：2023 年國內秸稈產量增長至 8.77 億噸.25 圖 29：2021 年國內秸稈燃料化利用占比 9%.25 圖 30：“圣泉法”實現秸稈中纖維素、半纖維素、木質素的高效分離和高值化利用.26 圖 31：圣泉集團的生物質產品主要包括糠醛、呋喃樹脂、木糖、L-阿拉伯糖、纖維素乙醇、硬碳負極材料等.26 表 1：公司酚醛樹脂、鑄造用樹脂產能規模居于行業前列，電子特種樹脂、生物質項目產品布局豐富.5 表 2：公司 2022 年限制性股票激勵計劃考核 2023-2025 年營業收入或凈利潤指標.7 表 3：根據股權激勵計劃目標，2023-2025 年營業收入（或凈利潤）CAGR 為 12.3%

14、.7 表 4：圣泉集團鑄造用樹脂產能規模大于興業股份，鑄造用樹脂業務毛利率高于興業股份.11 表 5：酚醛樹脂粘附性、耐熱性、抗燒蝕性、阻燃性、耐酸性、電絕緣性等性能優良.11 表 6：酚醛樹脂供給端：國內酚醛樹脂行業產能較為分散，5 萬噸/年以下產能占比 23.2%.13 表 7：圣泉集團酚醛樹脂產能規模、毛利率處于國內同行上市公司前列.15 表 8：高頻高速覆銅板有高頻板、高速板兩個應用方向，高頻板側重 Dk 的準確性和穩定性，高速板側重 Df.16 表 9：覆銅板低信號傳輸損耗等級不同，所對應的樹脂基體材料不同.17 表 10：面向超高頻通信應用的聚苯醚改性方法對比：低分子量 PPO 制

15、備、分子設計等化學改性方法對性能優化作用更明顯.20 表 11：聚苯醚樹脂主要生產企業：沙比克、旭化成、三菱瓦斯、南通星辰、圣泉集團等.21 表 12：國內碳氫樹脂企業：世名科技、圣泉集團、東材科技等.23 表 13：圣泉集團電子特種樹脂種類豐富，高頻高速用聚苯醚樹脂、碳氫樹脂、馬來酰亞胺樹脂等進展顯著.23 表 14：2023 年圣泉集團電子化學品業務營收同比下降、毛利率有所提升.24 表 15：目前有多種秸稈能源化利用技術，其中秸稈燃料技術、直燃發電都需要通過發酵來實現秸稈的能源化利用.25 表 16：大慶圣泉項目利用自主研發的生物質精煉技術，涉及多項專利.27 表 17：圣泉集團生物質布

16、局包括濟南唐和唐、大慶基地兩部分，產品種類豐富.28 表 18：公司主營業務拆分與盈利預測.29 表 19：可比公司盈利預測與估值：圣泉集團 2024 年 PE 低于可比公司平均 PE（截至 2025 年 1 月 13 日）.30 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/33 1、合成樹脂合成樹脂冠軍冠軍企業企業，電子，電子特種特種樹脂樹脂和生物質和生物質成長可期成長可期 合成樹脂優勢供應商，合成樹脂優勢供應商，電子電子特種特種樹脂樹脂和生物質和生物質成長可期。成長可期。濟南圣泉集團股份有限公司（以下簡稱“圣泉集團”、“公司”）前身為濟南圣泉化工實業總公司

17、，創建于1979 年 3 月，原名稱為章丘縣糠醛廠，1994 年公司進行整體改制，并同時發行內部職工股，募集設立股份公司；2021 年年 8 月月 10 日在上交所主板上市。日在上交所主板上市。自成立以來，公司打造包括生物質化工原料（纖維素、半纖維素、木質素等）、合成樹脂（呋喃樹脂、酚醛樹脂、冷芯盒樹脂、環氧樹脂、電子特種樹脂等）、復合材料（酚醛樹脂泡沫板、輕芯鋼等）在內的生物質化工產業與合成樹脂產業一體化產業鏈條。我們看好公司依靠產業鏈優勢協同進行技術研發和市場拓展，堅定以“化學新材料及復合材料”和“生物質新材料及新能源”為雙核心的戰略發展方向，構建“科技創新+產業重塑”雙輪驅動戰略，逐步成

18、為全球領先的生物質和化學新材料解決方案提供商。圖圖1：圣泉集團圣泉集團充分利用產業鏈優勢協同充分利用產業鏈優勢協同，逐步發展成為，逐步發展成為合成樹脂及復合材料和生物質合成樹脂及復合材料和生物質化工材料龍頭企業化工材料龍頭企業 資料來源：Wind、公司官網、公司公告、開源證券研究所 圖圖2：公司公司具備自秸稈到合成樹脂具備自秸稈到合成樹脂和生物質化工的雙核心、一體化產業鏈條和生物質化工的雙核心、一體化產業鏈條 資料來源：公司招股書（注：部分原料（灰色方框）主要通過外購取得）公司上馬呋喃呋喃樹脂樹脂項目。公 司 進 軍酚 醛 樹 脂酚 醛 樹 脂。公司成為亞洲領先的陶瓷過濾器陶瓷過濾器供應商。成

19、功從玉米芯半纖維素中提取出木糖木糖、阿拉伯糖阿拉伯糖。公司正式登陸“新三板”。開始推進纖維素乙醇商業化；年處理10萬噸玉米芯秸稈的生物質工業化裝置建成投產；生物質精煉一體化“II代”技術研發成功。上交所主板成功上市；募投酚醛高端復合材料及樹脂配套擴產項目，鑄造用陶瓷過濾器、冒口生產線自動化改造及擴產項目，科創中心建設項目，高端電子化學品高端電子化學品項目和補充流動資金。1979年公司前身刁鎮糠醛廠成立，主要利用玉米芯中的纖維素生產糠醛糠醛。1987年1992年1994年公司完成股份制改造，濟南圣泉集團股份有限公司正式成立。公 司 成 為 全球 最 大 的 呋喃 樹 脂 生 產基地之一。2003

20、年2007年2014年2019年2021年8月10日2022年12月全球單體產能最大的20萬噸/年酚醛樹脂車間建成投產。公司投資建設“年產10萬噸生物基硬生物基硬碳負極材料碳負極材料項目”?！笆トā苯斩捑珶捯惑w化技術取得重大突破，大慶項目簽約建設。2013年2010年2023年3月，投資年產1000噸官能化聚苯官能化聚苯醚醚項目、年產3000噸功能糖項目；5月，子公司大慶圣泉綠色“100萬噸年生物質精煉一體化（一期）項目”已正式全面投產。1988年完成“玉米-糠醛-糠醇-呋喃樹脂”產業鏈。2002年完成“玉米芯-糠醛-四氫 呋 喃-聚四氫呋喃”產業鏈。生物質精煉一體化“I代”技術研發成功。2

21、012年1996年公司推出冷冷芯盒芯盒樹脂樹脂。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/33 根據公司公告，公司已成為合成樹脂及復合材料和生物質化工材料的龍頭企業，公司酚醛樹脂、呋喃樹脂的產銷規模居于世界前列，具體來看：（1）鑄造造型材料：鑄造造型材料：公司擁有呋喃樹脂 12 萬噸/年、冷芯盒樹脂 2 萬噸/年，是國家制造業單項冠軍示范企業（鑄造輔助材料），鑄造用呋喃樹脂產銷規模位居世界第一，以呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、熱芯盒樹脂、涂料、固化劑、陶瓷過濾器、發熱保溫冒口、熔煉材料等為代表的鑄造輔助材料產品達 100 多種。（2）酚醛樹脂酚醛樹脂：公司酚醛樹脂達

22、到 64.86 萬噸/年，產能規模和技術水平位居世界前列，包括摩擦材料、頁巖氣覆膜支撐劑、磨料磨具、耐火材料、新型節能阻燃建材、表層涂料、模塑料、輪胎橡膠等多用途酚醛樹脂產品，擁有 10 大系列 800 多個品種，公司被評為國家制造業單項冠軍示范企業（酚醛樹脂），中國電子材料行業評為專業十強，是“神舟”系列飛船、“復興號”中國標準高鐵隔熱保溫材料供應商。（3）電子化學品：電子化學品：公司自 2005 年開始進入電子化學品領域，目前產品細分包括電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂、苯并噁嗪、5G 特種電子樹脂（聚苯醚PPE/PPO/MPPO）、馬來酰亞胺樹脂、碳氫樹脂、光刻膠樹脂及光刻膠等功能型高分子材

23、料。（4）生物質：生物質：2023 年 5 月，全球首個百萬噸級“圣泉法”植物秸稈精煉一體化項目（一期）在黑龍江大慶市全面投產，每年可加工秸稈 50 萬噸，生產生物質樹脂炭、硬碳負極材料、糠醛、紙漿、生物甲醇、可降解材料等系列綠色生物基產品。目前公司已經建成萬噸級硬碳負極的產線；同時作為硬碳的前驅體，大慶圣泉項目生產線的硬碳前驅體年產能可達 15 萬噸，將直接助力鈉離子電池產業化。表表1：公司酚醛樹脂、鑄造用樹脂產能規模居于行業前列，電子特種樹脂、生物質項目產品布局豐富公司酚醛樹脂、鑄造用樹脂產能規模居于行業前列，電子特種樹脂、生物質項目產品布局豐富 主要業務板塊主要業務板塊 產品大類產品大類

24、 現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）備注備注 鑄造用樹脂 呋喃樹脂 12.0 冷芯盒樹脂 2.0 酚醛樹脂 普通酚醛樹脂 64.86 電子化學品 電子酚醛樹脂 6.0 電子環氧樹脂 2.72 官能化聚苯醚（PPO）1300 噸 馬來酰亞胺樹脂 1000 噸 碳氫樹脂 2000 噸 光刻膠樹脂及光刻膠 光刻膠用線性酚醛樹脂、KrF 光刻膠配套用 PHS 樹脂 生物質項目-濟南唐和唐 木糖 2.0 木糖醇 1.5 L-阿拉伯糖 0.06 0.3 年產 3000 噸功能糖項目 生物質項目-大慶圣泉一期 本色衛生用紙 8.8 本色大軸紙 12 糠醛 2.5 乙

25、酸 1.5 硬碳負極前驅體-生物炭 15.0 新能源行業 硅碳用多孔碳 300 噸 1000 噸 預計 2025 年一季度建成 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/33 鈉電負極硬碳 1.0 資料來源：公司公告、公司項目環評報告等、開源證券研究所（注 1：未列示涂料、固化劑、陶瓷過濾器、發熱保溫冒口、熔煉材料等鑄造輔助材料產能；注 2：產能數據統計截至 2024 半年報）1.1、實控人全額認購定增實控人全額認購定增，限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃錨定穩健增長錨定穩健增長 實控人為唐一林、唐地源父子，全額認購定增實控人為唐一林、唐地源父子，全額認購

26、定增為公司可持續發展奠定基礎為公司可持續發展奠定基礎。自上市以來，唐一林為公司控股股東，唐一林、唐地源為公司實控人，一直未發生變化，二人為父子關系。2024 年 4 月 3 日，公司向特定對象發行股票上市，本次發行股票數量為 6,225 萬股，發行價格 14.06 元/股，募集資金總額 8.75 億元，限售期 18個月，由公司實控人唐地源以現金方式全額認購，扣除相關發行費用后將用于補充流動資金和償還有息負債，有效滿足公司業務發展需要。本次發行完成后，公司控股股東仍為唐一林，實控人仍為唐一林、唐地源，二者分別持有 16.60%、8.76%公司股份（截至 2024 年三季報）。公司下設多家子公司，

27、其中山東圣泉新材料股份、濟南圣泉倍進陶瓷、濟南圣泉鑄造材料、濟南圣泉唐和唐生物科技、濟南尚博醫藥、山東圣泉新能源科技、濟南興泉能源均位于濟南市刁鎮化工產業園，由濟南興泉能源負責為圣泉集團及化工集中區的部分企業供應蒸汽，山東圣泉新材料科技自產甲醛供應呋喃樹脂、酚醛樹脂等生產；全資子公司大慶圣泉綠色負責建設的 100 萬噸/年生物質精煉一體化（一期工程）項目位于黑龍江杜爾伯特經濟開發區，項目供熱和蒸汽由大慶圣泉德力戈爾能源提供。圖圖3：公司公司實控人為唐一林、唐地源父子，實控人為唐一林、唐地源父子，下設多家子公司發展下設多家子公司發展合成樹脂及復合材料合成樹脂及復合材料、生物質化工材料生物質化工材

28、料業務業務 數據來源：Wind、公司項目環評報告、企查查等、開源證券研究所（注：數據截至 2024 年三季報）限制性股票激勵計劃錨定穩健增長限制性股票激勵計劃錨定穩健增長。公司 2022 年限制性股票激勵計劃已完成授予登記，股票登記數量合計 969.5 萬股，激勵對象包括公司董事、高管、中層管理人員及核心技術/業務人員等，首次授予價格 11 元/股，考核目標是以 2022 年營業收入（或凈利潤）為基數，2023-2025 年營業收入（或凈利潤）增長率分別不低于 15%、30%、45%。我們測算我們測算 2023-2025 年目標營業收入分別為年目標營業收入分別為 110.4、124.8、139

29、.2 億元（或億元（或者目標凈利潤分別為者目標凈利潤分別為 7.4、8.3、9.3 億元），億元），2023-2025 年復合增長率年復合增長率 12.3%，有助于提升公司競爭能力以及調動員工的工作積極性，聚焦公司未來發展戰略方向，穩定經營目標的實現。2023 年公司實現扣非凈利潤 7.36 億元，首次授予部分第一個限售濟南圣泉集團股份有限公司濟南圣泉集團股份有限公司唐一林濟南匯山投資香港中央結算有限公司唐地源江成真王福銀全國社?；?11組合其他海創價值成長私募山東圣泉新材料股份濟南圣泉倍進陶瓷濟南圣泉鑄造材料濟南圣泉唐和唐生物濟南尚博醫藥珠海圣泉高科材料大慶圣泉綠色電池材料大慶圣泉德力戈爾

30、能源大慶圣泉綠色新能源營口圣泉高科材料16.60%8.76%1.72%1.80%1.87%1.40%1.34%1.30%0.91%63.17%75%99.94%100%45%100%5%90%0.06%76.5%100%5%100%南方基金中證10001.13%山東圣泉新材料科技圣泉香港83.75%47.57%52.43%大慶圣泉綠色技術濟南興泉能源山東圣泉新能源科技42.76%25%99%97%一致行動人一致行動人興全基金（LOF）山東圣泉電子材料100%100%55%安徽圣泉新材料100%大慶圣泉纖維素制品100%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7

31、/33 期屆滿，且相應的解除限售條件已經成就。表表2：公司公司 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃考核考核 2023-2025 年營業收入或凈利潤指標年營業收入或凈利潤指標 項目項目 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 股票登記日 2022 年 11 月 14 日首次授予登記，2023 年 11 月 7 日預留授予登記 授予數量結果 首次授予 810 萬股+預留授予 159.5 萬股 占總股本比例 1.24%激勵對象 公司董事、高管、中層管理人員及核心技術/業務人員 有效期 最長不超過 48 個月 解除限售安排 分 3 期按 40%、30%、40%解鎖 首次授予

32、價格 11 元/股 限制性股票考核目標 以 2022 年營業收入（或凈利潤）為基數，2023-2025 年營業收入（或凈利潤）增長率分別不低于 15%、30%、45%。限制性股票攤銷成本 7,902 萬元（2022-2026 年分別攤銷 996/3,660/2,277/836/133 萬元）資料來源：公司公告、開源證券研究所（注：表 2、表 3 中“凈利潤”指經審計的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤，但剔除本次及其它員工激勵計劃的股份支付費用影響的數值作為計算依據）表表3：根據股權激勵計劃目標，根據股權激勵計劃目標，2023-2025 年營業收入年營業收入（或凈利潤）（或凈利潤）C

33、AGR 為為 12.3%項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 營業收入（公告值，億元）96.0 91.2 營業收入（目標值，億元）110.4 124.8 139.2 營業收入（目標值，同比增速）15.0%13.0%11.5%營業收入（目標值，2023-2025 年復合增速）12.3%凈利潤（公告值，億元）6.4 7.36 凈利潤（目標值，億元）7.39 8.3 9.3 凈利潤（目標值，同比增速）15.0%13.0%11.5%凈利潤（目標值，2023-2025 年復合增速）12.3%限制性股票攤銷成本（萬元）996.4 3660.1 2276.7 836.1 數據來源：公司公

34、告、開源證券研究所 1.2、經營業績：營收、歸母凈利潤保持增長，酚醛樹脂、鑄造用樹脂是經營業績：營收、歸母凈利潤保持增長，酚醛樹脂、鑄造用樹脂是主力業務主力業務 營收、營收、歸母凈利潤保持增長趨勢，酚醛樹脂、鑄造用樹脂仍是盈利主力。歸母凈利潤保持增長趨勢，酚醛樹脂、鑄造用樹脂仍是盈利主力。據 Wind數據，2013-2023 年，公司營收自 36.0 億元增長至 91.2 億元（CAGR=9.8%），歸母凈利潤自 2.6 億元增長至 7.9 億元（CAGR=11.7%），其中，2020 年公司營收、歸母凈利潤均同比大幅增長主要是以 KN95 口罩和一次性平面防護口罩為主的衛生防護用品業務實現銷

35、售收入 23.0 億元，占當期主營業務收入的 27.92%；實現毛利 15.0億元，占當期主營業務毛利的 48.89%；2023 年營收同比下降 5%主要是鑄造用樹脂產品價格下跌。分業務看，分業務看，酚醛樹脂、鑄造用樹脂是公司的主力業務，2021-2023 年，兩項業務合計營收占比均超過 55%、合計毛利占比均超過 50%。分地區看，分地區看，2016-2023年，公司中國大陸營收占比均超過 85%（2020 年占比 69.1%）。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/33 2024 前三季度，前三季度，公司實現營收 71.5 億元，同比+6.9%；歸母

36、凈利潤 5.8 億元，同比+20.5%，其中酚醛樹脂、鑄造用樹脂、電子化學品分別實現營收 27.4、11.3、8.8 億元，同比分別+7.6%、-3.1%、+1.8%，營收占比分別為 38.3%、15.8%、12.3%。盈利能力方面，盈利能力方面，2024 前三季度公司銷售毛利率、銷售凈利率分別為 23.2%、8.3%，相較 2023 年分別+0.2pct、-0.5pct。圖圖4：2024 前三季度，公司營收、歸母凈利潤同比增長前三季度，公司營收、歸母凈利潤同比增長 圖圖5：2024 前三季度，公司銷售凈利率小幅前三季度，公司銷售凈利率小幅下降下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源

37、：Wind、開源證券研究所 圖圖6：2021-2023 年年，酚醛樹脂、鑄造用樹脂合計營收占，酚醛樹脂、鑄造用樹脂合計營收占比超過比超過 55%圖圖7：2021-2023 年年，酚醛樹脂、鑄造用樹脂合計，酚醛樹脂、鑄造用樹脂合計毛利毛利占占比超過比超過 50%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 36.039.533.135.450.361.958.883.288.296.091.271.52.63.13.94.44.85.24.78.86.97.07.95.8-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012

38、0營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）28.6%28.7%34.5%34.5%30.4%28.8%29.9%37.2%24.1%21.1%23.0%23.2%7.3%7.8%11.6%12.3%9.4%8.3%8.0%10.7%8.1%7.4%8.8%8.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%銷售毛利率銷售凈利率36.7%36.3%38.6%38.3%22.1%21.4%17.5%15.8%13.4%13.2%13.0%12.3%4.6%6.9%9.4%23.2%22.1%21.5%0%10%20%

39、30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024前三季度營收占比營收占比酚醛樹脂鑄造用樹脂電子化學品生物質化工其他31.4%33.8%33.2%22.7%20.3%17.2%17.2%13.4%14.6%0.02%3.5%2.3%28.6%29.1%32.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023毛利占比毛利占比酚醛樹脂鑄造用樹脂電子化學品生物質化工其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/33 圖圖8：2023 年，生物質化工毛利率同比下降年，生物質化工毛利率同比下降

40、 圖圖9：公司國內營收占比超過公司國內營收占比超過 85%（2020 年為年為 69.1%）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、合成樹脂：合成樹脂：公司公司鑄造用樹脂及酚醛樹脂鑄造用樹脂及酚醛樹脂產能規模領先，產能規模領先，布布局高頻高速樹脂前景可期局高頻高速樹脂前景可期 2.1、鑄造鑄造造型造型材料：材料：鑄造行業鑄造行業穩步發展，穩步發展，圣泉集團是鑄造圣泉集團是鑄造造型造型材料國家材料國家制造業單項冠軍制造業單項冠軍 鑄造業是裝備制造業的基礎產業，我國鑄造業是裝備制造業的基礎產業，我國鑄件總產量約占全球鑄件總產量約占全球 50%。鑄造業是裝備制造業

41、不可或缺的工藝環節，鑄造過程所需主要材料有原材料（生鐵、廢鋼、球化劑、孕育劑）和工藝材料（原砂、粘結劑、涂料等）兩種，鑄造材料的消耗量與鑄件產量呈現正相關關系。據中國鑄造協會 2023 年 5 月發布的數據：2022 年中國各類鑄件總產量達到 5,170 萬噸，同比下降 4.3%，已連續 20 余年位居世界首位，約占全球鑄件總量的 50%左右；汽車工業是鑄件最大需求領域，2022 年汽車鑄件占比為28.5%，產量同比下降 4.2%?？傮w上，機械裝備制造業發展穩中向好，利于鑄造行業繼續保持低速增長；而面對綠色低碳的發展要求，將促使行業進一步轉型升級，向綠色化、輕量化、智能化方向發展。圖圖10：2

42、022 年中國各類鑄件總產量達到年中國各類鑄件總產量達到 5,170 萬噸萬噸 圖圖11：汽車工業是鑄件最大需求領域，汽車工業是鑄件最大需求領域，占比占比 30%左右左右 數據來源：中國鑄造協會、開源證券研究所 數據來源：中國鑄造協會、開源證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%202120222023分業務毛利率分業務毛利率酚醛樹脂鑄造用樹脂電子化學品生物質化工其他86.5%87.2%87.8%87.7%69.1%87.2%86.5%87.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182

43、0192020202120222023分地區營收占比分地區營收占比中國大陸其他地區49354875519554055170-5.0%0.0%5.0%10.0%10002000300040005000600020182019202020212022中國鑄件產量（萬噸）YOY（右軸）30.0%29.1%28.9%28.5%28.5%16.7%17.0%16.4%16.4%16.1%11.0%10.6%10.4%10.3%10.0%9.1%9.4%9.0%9.3%10.1%8.6%9.0%9.4%9.6%9.3%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022汽車鑄管及管

44、件內燃機及農機礦冶重機工程機械機床工具發電設備及電力軌道交通船舶其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/33 鑄造造型材料是鑄造工藝環節中不可缺少的基礎工藝材料之一鑄造造型材料是鑄造工藝環節中不可缺少的基礎工藝材料之一。鑄造造型材料通常指砂型鑄造中用來制造鑄型或型芯的材料，可以分為鑄造用原砂、鑄造用粘結劑、鑄造涂料、固化劑、過濾器、冒口及其他輔助材料。鑄造用樹脂是鑄造生產中造型和制芯工藝中的重要工藝材料，其綜合質量的高低直接影響鑄件表面質量及內在質量，據中國鑄造協會出版的2020 年版中國鑄造年鑒中統計，鑄件鑄件 30%-50%的報廢率由鑄造用樹脂引

45、起。的報廢率由鑄造用樹脂引起。圖圖12：呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、涂料及固化劑主要作為鑄造造型材料呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、涂料及固化劑主要作為鑄造造型材料 資料來源：圣泉集團招股書 圣泉集團是國家制造業單項冠軍示范企業（鑄造輔助材料）。圣泉集團是國家制造業單項冠軍示范企業（鑄造輔助材料）。我國鑄造用樹脂市場競爭比較充分，市場集中度較低，仍存在大量中小型企業；在某一產品市場，具有比較優勢的規模企業在細分市場上維持較大的市場份額。圣泉集團圣泉集團：鑄造造型材料產業是公司的傳統支柱產業，公司擁有呋喃樹脂 12 萬噸/年、冷芯盒樹脂 2 萬噸/年，是國家制造業單項冠軍示范企業（鑄造輔

46、助材料），公司鑄造用呋喃樹脂產銷規模位居世界第一，以呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、熱芯盒樹脂、涂料、固化劑、陶瓷過濾器、發熱保溫冒口、熔煉材料等為代表的鑄造輔助材料產品達 100 多種，廣泛應用于汽車、輪船、飛機、風電、通用機械、精密儀器等產品鑄件和高檔精密出口鑄件生產。興業股份興業股份：公司主要產品分為鑄造材料（鑄造樹脂、涂料、冒口、過濾器、球公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/33 化劑、孕育劑、蠕化劑等）、特種酚醛樹脂（電子級、改性、熱固性、粉體等特種酚醛樹脂）和其他化工材料（丙烯酸、浸漬樹脂）三大類別。其中：鑄造用自硬呋喃樹脂和冷芯盒樹脂連續多年在國

47、內市場占有率分別居于第二位和第一位，2022 年鑄造用樹脂粘結劑及配套固化劑 15.7 萬噸/年（包括自硬呋喃樹脂 7.8 萬噸、冷芯盒樹脂 3.5 萬噸、磺酸固化劑 3.8 萬噸等）、鑄造涂料 4.2 萬噸/年、酚醛樹脂 4 萬噸/年。表表4：圣泉集團鑄造用樹脂產能規模大于興業股份，鑄造用樹脂業務毛利率高于興業股份圣泉集團鑄造用樹脂產能規模大于興業股份，鑄造用樹脂業務毛利率高于興業股份 鑄造用樹脂鑄造用樹脂 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 圣泉集團 產能（萬噸）12.0 12.0 12.0 14.0 14.0 14.0 銷量（萬噸）10.2 10.5

48、12.5 13.2 14.4 15.8 不含稅均價（元/噸）14,809 11,539 10,324 14,789 14,262 10,136 毛利率 28.2%31.5%26.0%24.7%19.9%22.6%營收（億元）15.1 12.1 12.9 19.5 20.5 16.0 興業股份 產能（萬噸）11.3 11.3 11.3 11.3 11.3 銷量（萬噸）7.5 7.4 8.7 8.5 8.1 不含稅均價（元/噸）14,307 11,284 10,483 14,670 13,583 毛利率 22.3%24.6%16.8%16.7%17.7%營收（億元）10.7 8.4 9.1 12.

49、5 11.1 數據來源：各公司公告、開源證券研究所（注 1：興業股份 2023A 部分數據缺失是因為上市公司變更披露口徑，數據不再可比。注 2：圣泉集團 2018A-2021A 鑄造用樹脂數據為呋喃樹脂、冷芯盒樹脂業務數據加總測算）2.2、酚醛樹脂：酚醛樹脂：供給分散、用途廣泛，供給分散、用途廣泛，圣泉集團產能規模、圣泉集團產能規模、盈利能力居盈利能力居于行業前列于行業前列 酚醛樹脂粘附性、耐熱性酚醛樹脂粘附性、耐熱性等性能優良，等性能優良，下游應用領域及替代品的發展促進酚醛下游應用領域及替代品的發展促進酚醛樹脂及復合材料不斷改良樹脂及復合材料不斷改良。酚醛樹脂。酚醛樹脂是由酚類化合物與醛類化

50、合物經縮聚反應而制得的一大類合成樹脂。根據形態，酚醛樹脂可分為固體酚醛樹脂和液體酚醛樹脂；根據工程性能，固體酚醛樹脂可分為熱塑性酚醛樹脂和熱固性酚醛樹脂，其中熱塑性酚醛樹脂分子結構屬線型，具有受熱軟化、冷卻硬化的性能，而且不起化學反應，加工成型簡便，具有較高的機械性能；熱固性酚醛樹脂子結構為網狀，加熱后產生化學變化，逐漸硬化成型，再受熱也不軟化，也不能溶解，耐熱性高，受壓不易變形。酚醛樹脂特有的化學結構賦予其良好的粘附性、耐熱性、抗燒蝕性、阻燃性、耐酸性和電絕緣性，同時也存在諸如脆性大、收縮率較高、不耐堿、易吸潮等缺陷。對酚醛樹脂進行改性可以獲得更對酚醛樹脂進行改性可以獲得更高性能、高性能、更

51、更高附加值。高附加值。酚醛樹脂基復合材料是以酚醛樹脂為基體，以玻璃纖維、碳纖維或者紙等為增強材料，酚醛樹脂作為粘結劑，通過不同浸膠方式上膠，經高溫固化成型制得的新型復合材料。酚醛樹脂基新型復合材料主要包括：輕芯鋼、改性酚醛防火保溫板、酚醛樹脂空心微球和酚醛 SMC及高端酚醛玻璃鋼等。酚醛樹脂基復合材料改性的主要方向是提高其韌性、提高強酚醛樹脂基復合材料改性的主要方向是提高其韌性、提高強度和加快度和加快固化速度，酚醛樹脂產業總體上向著精細化、功能化方向發展，逐漸形成固化速度，酚醛樹脂產業總體上向著精細化、功能化方向發展，逐漸形成多種類、小批量的生產格局。多種類、小批量的生產格局。表表5：酚醛樹脂

52、粘附性、耐熱性酚醛樹脂粘附性、耐熱性、抗燒蝕性抗燒蝕性、阻燃性阻燃性、耐酸性耐酸性、電絕緣性電絕緣性等性能優良等性能優良 序號序號 性能性能 簡介簡介 1 粘附性 酚醛樹脂固化前可以制成固態粉末，具有可熔流動的加工性，它們在填料和增強劑表面均有良好的潤濕性。當酚醛樹脂黏結劑轉變為交聯網狀結構并固化，能夠保證黏結界面的穩定和持久。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/33 序號序號 性能性能 簡介簡介 2 耐熱性 酚醛樹脂具有優良的熱穩定性，在 200 攝氏度以下基本穩定，一般可在 180 攝氏度條件下長期使用，即使在非常高的溫度下，也能保持其結構的整體

53、性和尺寸的穩定性。因此酚醛樹脂多應用于耐高溫領域，例如耐火材料，摩擦材料和鑄造行業。3 抗燒蝕性 酚醛樹脂在高溫熱解時將吸收大量熱能，同時形成具有隔熱作用的較高強度的炭化層。4 阻燃性 酚醛樹脂不必添加阻燃劑就可達到阻燃要求，且具有低煙釋放、低煙毒性等特點，添加阻燃劑可進一步增強阻燃性。5 耐酸性 酚醛樹脂結構緊密，較為穩定，因此它的耐腐蝕性能較好，特別是耐酸性突出。6 電絕緣性 具有良好的絕緣性，導電率低。資料來源：圣泉集團招股說明書、開源證券研究所 酚醛樹脂供需端：行業集中度偏低，下游應用廣泛，酚醛樹脂供需端：行業集中度偏低，下游應用廣泛，我國中我國中高端酚醛樹脂存在高端酚醛樹脂存在供應缺

54、口供應缺口。據百川盈孚數據，2024 年國內酚醛樹脂產能 214 萬噸，產量 81 萬噸，產能利用率 38%，處于較低水平，主要是因為行業產能分布仍較為分散、市場集中度較低，我們統計 CR5 產能占比 59.9%，5 萬噸/年以下產能占比 23.2%，擬新建產能 64 萬噸/年。2024 年國內酚醛樹脂下游酚醛模塑料、耐火及絕緣隔熱材料、研磨和摩擦材料、木材加工和層壓板、鑄造材料、涂料領域的應用占比分別為 22.7%、20.6%、20.3%、20.2%、10.0%、3.6%。據海關總署數據，2017 年以來國內每年約 10 萬噸左右酚醛樹脂進口，以高端樹脂為主，國內酚醛樹脂進口價格常年高于出口

55、價格一倍左右。據 Wind 及百川盈孚數據，2024 年國內酚醛樹脂均價 11,119 元/噸，同比上漲 1.4%；我們測算價差 6281 元/噸，較 2023 年價差擴大 52 元/噸，增幅 0.8%；截至 2025 年 1 月 7 日，酚醛樹脂市場價格 10,850 元/噸，歷史分位 24.9%（2018 年 3 月 37 日以來）。整體來看，未來酚醛樹脂高端產品（如電子級酚醛樹脂）仍然存在較大的國產化空間。伴隨著國內汽車、軌道交通、建筑節能、冶金、消費電子、航空航天等產業的快速發展，酚醛樹脂消費量在相關應用領域內有望保持增長勢頭。圖圖13：國內酚醛樹脂行業產能利用率較低國內酚醛樹脂行業產

56、能利用率較低 圖圖14：酚醛樹脂廣泛用于酚醛樹脂廣泛用于模塑料、模塑料、耐火材料、摩擦材料耐火材料、摩擦材料 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 206211215215214214142134139131958114113313912891690%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250201920202021202220232024酚醛樹脂（萬噸）酚醛樹脂（萬噸）中國:產能:酚醛樹脂中國:產量:酚醛樹脂中國:表觀消費量:酚醛樹脂產能利用率（右軸）酚醛模塑料,22.7%耐火及絕緣隔熱材料,20.6%研磨和摩擦材料,20

57、.3%木材加工和層壓板,20.2%鑄造材料,10.0%涂料,3.6%其他,2.6%酚醛樹脂下游消費結構（酚醛樹脂下游消費結構（2024）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/33 圖圖15：我國酚醛樹脂進口均價高于出口均我國酚醛樹脂進口均價高于出口均價價 圖圖16：2024 年酚醛樹脂價格小幅上漲、價差小幅擴大年酚醛樹脂價格小幅上漲、價差小幅擴大 數據來源：Wind、海關總署、開源證券研究所 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 表表6：酚醛樹脂供給端：國內酚醛樹脂行業產能較為分散，酚醛樹脂供給端：國內酚醛樹脂行業產能較為分散，5 萬噸萬噸/年

58、以下產能占比年以下產能占比 23.2%公司簡稱公司簡稱 現有產能現有產能（萬噸）（萬噸）擬擬新建產能新建產能（萬噸）（萬噸）備注備注 圣泉集團 64.86 杭摩集團 25.0 19 現有甲醛 12 萬噸，在建甲醛 36 萬噸。彤程新材 17.9 主要通過江蘇華奇和上海彤程化學生產，涵蓋增粘樹脂、補強樹脂、粘合樹脂等，用作特種橡膠助劑。山東東潤新材料（東材科技控股）10.4 年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目，產品廣泛應用于橡膠輪胎、電子材料、復合材料、耐火保溫材料、鑄造材料、磨具磨料、摩擦材料等。常熟東南塑料 10.0 其中 5 萬噸為酚醛模塑料。圣萊科特化工 9.8 2.35 上海工廠產能

59、 1.8 萬噸+南京工廠產能 8 萬噸，南京實際運行產能 4.7 萬噸，主要用于膠粘劑。2020 年 9 月宣布將南京工廠產能提升 50%。太爾化工（南京）8.5 現有 13.2 萬噸甲醛、2 萬噸脲醛樹脂、1 萬噸粉末樹脂、2.6 萬噸環保膠粘劑。河北澤田化工 6.0 年設計產量 6 萬噸，產品應用于耐火材料、摩擦材料、磨具磨料、保溫材料等。河南邦得化工 6.0 產品廣泛應用于磨料磨具、耐火材料、摩擦材料、電子材料、鑄造覆膜砂、泡沫酚醛、表面涂料、模塑料、煙花爆竹、絕緣材料、油田固沙、輪胎橡膠、木材粘接、航空航天及其它領域，工藝配方 12 個系列 100 多個品種。山東萊蕪潤達 6.0 公司

60、現已形成年產酚醛樹脂 6 萬噸、特種環氧樹脂 3 萬噸的能力。南通住友電木 4.17 0.66 主要產品有固體熱塑性酚醛樹脂、液體熱固性酚醛樹脂、粉末熱固性酚醛樹脂、酚醛樹脂系列特種功能復合材料、P-3 酚醛樹脂、P-4 酚醛樹脂。興業股份 4 20 現有自硬呋喃樹脂 7.8 萬噸、冷芯盒樹脂 3.5 萬噸、磺酸固化劑 3.8 萬噸、涂料 4.2 萬噸、酚醛樹脂 4 萬噸。濮陽蔚林科技 3 產品主要包括磨具磨料用樹脂、覆膜砂用樹脂、巖棉用樹脂、摩擦材料用樹脂、發泡材料用樹脂、耐火材料用樹脂和電子材料用酚醛樹脂。山東宇世巨化工 3 17 酚醛樹脂設計產能 20 萬噸，現有 3 萬噸酚醛樹脂、20

61、 萬噸甲醛，在建 7 萬噸酚醛樹脂，主要生產磨料磨具、摩擦材料、鑄造覆膜砂、耐火材料、電子樹脂、建筑保溫材料用酚醛樹脂等六大系列、70 多個品種。遼寧錦成化工 3 生產熱固性、熱塑性酚醛樹脂、無水樹脂、酚醛樹脂粉等，年生產能力達到 3 萬噸以上。299331573134311434353917337533751576190817601572172019841752167401000200030004000051015進口數量:初級形狀的酚醛樹脂(39094000):累計值（萬噸）出口數量:初級形狀的酚醛樹脂(39094000):累計值（萬噸）進口均價（美元/噸）-右軸出口均價（美元/噸）-右軸

62、050010001500200025000200040006000800010000120001400016000酚醛樹脂價差（元酚醛樹脂價差（元/噸）噸）酚醛樹脂-0.54苯酚-0.5甲醛酚醛樹脂苯酚甲醛（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/33 公司簡稱公司簡稱 現有產能現有產能（萬噸）（萬噸）擬擬新建產能新建產能（萬噸）（萬噸）備注備注 新鄉炬能高科 3 年產 3 萬噸新型綠色耐材、高溫結合劑項目。松下電子材料（上海）3 主要產品是半導體封裝材料、酚醛樹脂成型材料、不飽和聚酯樹脂成型材料。長春化工（江蘇）1.76 可隆化工（蘇州）1.46

63、 旭有機材樹脂（南通）1.30 260 噸電子級酚醛樹脂 南通歐區愛（中國）0.88 現有鑄造樹脂及固化劑 3 萬噸、鑄造涂料 2.8 萬噸以及 發熱保溫冒口 600 萬片的生產能力。山東潤泰新材料 5 年產 80 萬噸脲醛樹脂和 15 萬噸酚醛樹脂項目（一期）將建設 30 萬噸/年脲醛樹脂及 5 萬噸/年酚醛樹脂，2023 年 6 月報批公示 其他 20.0 合計合計 214 64 CR5 59.9%CR10 76.8%5 萬噸萬噸/年以下年以下 產能占比產能占比 23.2%資料來源：百川盈孚、各公司官網、各公司公告、各項目環評報告等、開源證券研究所 圣泉集團酚醛樹脂產能規模、產品種類、盈利

64、能力居于行業前列。圣泉集團酚醛樹脂產能規模、產品種類、盈利能力居于行業前列。公司致力于不斷積累和創新，在摩擦材料、頁巖氣覆膜支撐劑、磨料磨具、耐火材料、新型節能阻燃建材、表層涂料、模塑料、輪胎橡膠等多用途酚醛樹脂產品，擁有擁有 10 大系列大系列800 多個品種，公司產能達到多個品種，公司產能達到 64.86 萬噸萬噸/年（截至年（截至 2023 年報），產能規模和技術水年報），產能規模和技術水平位居世界前列平位居世界前列。公司被評為國家制造業單項冠軍示范企業（酚醛樹脂），中國電子材料行業評為專業十強，是“神舟”系列飛船、“復興號”中國標準高鐵隔熱保溫材料供應商。此外，酚醛樹脂持續發展來源于不

65、斷探索新的應用行業，公司依托國家級企業技術中心、山東省高性能樹脂工程中心科研平臺，不斷加大科研投入，不斷開發酚醛樹脂的新應用，積極布局生物質重組材料、光伏材料、新能源汽車等快速發展領域。公司積極響應國家雙碳要求，圍繞綠色能源發展要求，布局前瞻開發，積極開展以生物基酚醛為基礎的綠色酚醛樹脂的研究，開發了系列綠色低碳酚醛樹脂。自主創新研發出電解鋁陽極用導電型酚醛樹脂，替代煤瀝青，改良了碳素陽極的生產工藝，并有效促進電解鋁產業鏈的節能減碳；研發出了鋰電池負極包覆用酚醛樹脂，有效的提高包覆后負極材料的倍率性能；研發了鈉電池負極用硬碳負極用酚醛樹脂，相比其他材料的硬碳前驅體雜質含量低，性能穩定，壽命更長

66、；積極聚焦下游客戶在耐熱性、高強度、高效率、耐用性等高性能方面提升的需求，在高強高耐熱用酚醛樹脂的研究及產業化方面實現技術突破。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/33 表表7：圣泉集團酚醛樹脂產能規模、毛利率處于國內同行上市公司前列圣泉集團酚醛樹脂產能規模、毛利率處于國內同行上市公司前列 酚醛樹脂酚醛樹脂 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 圣泉集團 產能（萬噸）31.0 35.5 36.2 48.4 62.86 64.86 銷量（萬噸）29.2 32.7 39.2 43.0 38.7 48.9 不含稅均價（元/

67、噸）9,628 8,446 6,977 7,532 9,001 7,201 毛利率 24.6%26.8%23.7%20.6%19.6%19.8%營收（億元）28.2 27.6 27.4 32.4 34.9 35.2 杭摩集團 產能（萬噸）7.5 14.0 17.3 24.0 25.0 銷量（萬噸）11.6 14.7 18.4 不含稅均價（元/噸）7,333 6,155 7,651 毛利率 15.4%15.8%11.9%8.9%9.2%營收（億元）8.5 9.0 14.1 17.9 15.6 興業股份 產能（萬噸）4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 銷量（萬噸）0.5 2.3 2.8 2.0

68、 不含稅均價（元/噸）3,931 4,705 6,462 7,596 毛利率 24.6%-6.5%-8.1%-10.2%營收（億元）0.2 1.1 1.8 1.5 彤程新材 產能（萬噸）7.1 8.07 9.9 11.9 17.9 17.9 銷量（萬噸）7.8 9.1 9.6 10.2 9.3 10.9 不含稅均價（元/噸）19,014 17,294 15,010 15,315 16,907 15,302 毛利率 39.5%37.1%40.0%26.4%25.9%27.8%營收（億元）14.9 15.7 14.4 15.6 15.7 16.7 數據來源：各公司公告、開源證券研究所（注 1：部分

69、數據缺失是因為上市公司未披露或者變更披露口徑，數據不再可比。注 2：彤程新材產能為特種助劑產能剔除 1.5 萬噸對叔丁基苯酚產能，銷量為增粘樹脂、粘合樹脂、補強樹脂銷量加總）2.3、電子電子特種特種樹脂：樹脂：AI 浪潮推動浪潮推動高頻高速高頻高速樹脂國產替代樹脂國產替代需求需求，圣泉集團，圣泉集團積極布局積極布局 PPO 樹脂、樹脂、碳氫樹脂等碳氫樹脂等 電子樹脂是制造覆銅板的三大主要原材料之一電子樹脂是制造覆銅板的三大主要原材料之一，其，其特性對覆銅板、特性對覆銅板、PCB 的性能的性能實現實現起到重要作用。起到重要作用。電子樹脂指能滿足電子行業對純度、性能及穩定性要求的合成樹脂，其主要用

70、途包括制作覆銅板、半導體封裝材料、印制電路板油墨、電子膠等，主要擔負絕緣與粘接的功能。作為集成電路的硬件載體，印制電路板（PCB）是搭載電子元器件及實現電信號傳輸的重要載體，其基材是覆銅板，覆銅板是將玻璃纖維布或其他增強材料浸潤在電子樹脂中，一面或兩面覆以銅箔，經熱壓后形成一種板狀材料。（1）銅箔：）銅箔：電解銅箔的作用是承接電子元器件的焊接與電子信號的輸送。（2）支撐材料：支撐材料：大致可分為紙質支撐材料和紡織布類支撐材料，紙質支撐材料有棉絨紙、木漿紙、漂白木漿紙等，這類材料纖維短，表面比較疏松，具有較好的浸潤性，方便與基體樹脂結合進行涂覆。此外，紙質支撐材料電性能優良、裁剪方便、生產成本低

71、；紡織布類支撐材料有無堿玻璃布、玻璃纖維布或玻璃纖維氈等，相較于紙質支撐材料，玻璃纖維布具有更加優良的機械強度、抗腐蝕性和絕緣性等。此外，高頻高速覆銅板行業還可以使用具有優良介電性能的石英玻璃纖維布以傳輸高頻率高速率的電子信號，但這類材料的韌性不佳且成本較高。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/33（3）電子電子樹脂：樹脂：電子樹脂是覆銅板制作材料中唯一具有可設計性的有機物，應用于覆銅板生產的電子樹脂一般是指通過選擇特定骨架結構的有機化合物（如四溴雙酚 A）和有反應活性官能團的單體（如環氧氯丙烷），經化學反應得到特定分子量范圍的熱固性樹脂，是能夠滿足

72、不同覆銅板所需要的物理化學特性需求的一類有機樹脂材料。這些物理化學特性一般是指阻燃性、耐熱性、耐濕熱性、尺寸穩定性、介電特性和環保特性等性能，符合下游電子行業的要求。通訊技術發展推動高頻高速趨勢通訊技術發展推動高頻高速趨勢，要求要求覆銅板的電子樹脂材料覆銅板的電子樹脂材料具有低介電常數具有低介電常數（Dk）、）、低介電損耗（低介電損耗（Df）、高機械強度、高楊氏模量、高導熱系數等特性。、高機械強度、高楊氏模量、高導熱系數等特性。通訊技術中的信號傳輸損耗主要包括導體損耗與介質損耗，而介質損耗與介質材料的介電常數 Dk 的平方根、介電損耗因子 Df 成正比；通訊技術中的信號傳輸延遲與介質材料的介電

73、常數 Dk 成正比。隨著終端應用領域的擴展和基于環保方面的要求，覆銅板類型從普通 FR-4 向高頻高速覆銅板演進。高頻高速覆銅板有高頻板、高速板兩高頻高速覆銅板有高頻板、高速板兩個應用方向，兩者都要求更低的個應用方向，兩者都要求更低的 Dk 和和 Df，由此可以降低信號傳輸時延，保證高頻，由此可以降低信號傳輸時延，保證高頻下信號能夠高效穩定傳輸，下信號能夠高效穩定傳輸，其中高頻覆銅板主要應用于基站、衛星通訊的天線射頻部分，以及汽車輔助駕駛的毫米波雷達，高速覆銅板則應用于服務器、交換機和路由器等網絡設備的電路中。此外，高機械強度和楊氏模量可以支持多層板設計構架；同時隨著電子設備的集成化和小型化，

74、需要較高的導熱系數以確保散熱保證設備能夠安全運行。出于穩定性、安全性、可靠性和實用性的角度，需要基板介質的介電性能隨著頻率、溫度以及濕度的變化越小越好，具有高熱穩定性低熱膨 脹系數、低吸水率、良好的耐腐蝕性、高擊穿場強、低漏電、與金屬之間良好的剝離強度以及良好的加工性。圖圖17：電子樹脂是制造覆銅板的三大主要原材料之一電子樹脂是制造覆銅板的三大主要原材料之一 圖圖18：電子樹脂配方體系隨電子樹脂配方體系隨覆銅板應用升級而覆銅板應用升級而發展發展 資料來源：同宇新材招股書 資料來源：同宇新材公告、開源證券研究所 表表8：高頻高速覆銅板有高頻板、高速板兩個應用方向，高頻板側重高頻高速覆銅板有高頻板

75、、高速板兩個應用方向，高頻板側重 Dk 的準確性和穩定性的準確性和穩定性，高速板側重高速板側重 Df 產品種類產品種類 產品特性產品特性 應用領域應用領域 高頻板“High-frequency PCB”又可稱為高頻通訊電路板、射頻電路板等，是指使用特殊的低介電常數、低信號損耗材料生產出來的印制電路板，具有較高的電磁頻率。一般來說，高頻可定義為頻率在 1GHz 以上。高頻板對信號完整性要求較高，材料加工難度較大，具體體現在對圖形精度、層間對準度和阻抗控制方面要求更為嚴格，因而價格較高。通信基站、微波通信、衛星通信和雷達等領域。高速板 高速板是由低信號損耗的高速材料壓制而成的印制電路板，主要承擔芯

76、片組間與芯片組通信、服務器、存儲器、高頻高速覆銅板無鹵FR-4覆銅板無鉛制程類無鹵FR-4覆銅板普通FR-4覆銅板 特種環氧樹脂 含磷酚醛樹脂固化劑 苯并噁嗪樹脂 官能化聚苯醚樹脂 馬來酰亞胺樹脂 碳氫樹脂 液晶高分子聚合物LCP 聚四氟乙烯（PTFE）DOPO改性環氧樹脂 MDI改性環氧樹脂 雙酚A型環氧樹脂 線級酚醛樹脂 含磷酚醛樹脂固化劑 低溴/高溴環氧樹脂 MDI改性環氧樹脂 雙酚A型酚醛環氧樹脂 線性酚醛樹脂 低溴環氧樹脂與雙氰胺固化劑家電、工業控制、汽車游戲電腦、微波、雷達、移動設備、通信基站、服務器、交換機、路由器、光模塊等手機、筆記本電腦、臺式機、平板電腦、可穿戴便攜設備、汽車

77、家電、工業控制、汽車覆銅板應用分級電子樹脂配方體系終端應用領域技術應用水平公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/33 產品種類產品種類 產品特性產品特性 應用領域應用領域 與外設間高速電路信號的數據傳輸、處理與計算，以實現芯片的運算及信號處理功能。高速板對精細線路加工及特性阻抗控制技術及插入損耗控制要求較高。交換機等領域。資料來源：廣合科技招股書、開源證券研究所 為了降低信號傳輸損耗和延遲，高頻高速覆銅板對其基材提出了降低介質材料的 Dk 與 Df 值的要求。一般而言，降低覆銅板介質材料的 Dk 和 Df 主要通過樹脂種類選擇、玻璃纖維布種類選擇及基板

78、樹脂含量調整來實現。覆銅板行業內主要根據Df 將覆銅板分為 Standard loss（標準損耗）、Mid-loss（中等損耗）、Low loss（低損耗）、Very low loss（超低損耗）四個等級，傳輸速率越高對應需要的 Df 值越低，松下電器的 MEGTRON 系列 PCB 基板材料在目前被業界普遍評價為最具先進水平、品種系列化最全的高速覆銅板產品群。經特殊設計、具有規整分子構型和固化后較少經特殊設計、具有規整分子構型和固化后較少極性基團產生的官能化聚苯醚樹脂（極性基團產生的官能化聚苯醚樹脂（PPO）、雙馬來酰亞胺樹脂（）、雙馬來酰亞胺樹脂（BMI）、聚四氟乙）、聚四氟乙烯樹脂（烯樹

79、脂（PTFE）、碳氫樹脂、苯并）、碳氫樹脂、苯并噁噁嗪樹脂嗪樹脂、BT 樹脂樹脂（雙馬來酰亞胺雙馬來酰亞胺-三嗪樹脂三嗪樹脂）等新型電子樹脂應運而生，形成具備優異介電性能和等新型電子樹脂應運而生，形成具備優異介電性能和 PCB 加工可靠性的材料體系加工可靠性的材料體系。目前 Low Loss（低損耗）等級以上的高頻高速電路用覆銅板的主流樹脂組成工藝路線有兩條：一是 PTFE 為代表的熱塑性樹脂體系構成的工藝路線；二是以碳氫樹脂或者改性聚苯醚樹脂為代表的熱固性樹脂體系構成的工藝路線。在熱固性樹脂體在熱固性樹脂體系構成的第二條工藝路線中，目前是以“系構成的第二條工藝路線中，目前是以“PPO 為主體

80、為主體+交聯劑”占為主流路線（交交聯劑”占為主流路線（交聯劑可為雙馬酰亞胺樹脂、三烯丙基三異氰酸脂聯劑可為雙馬酰亞胺樹脂、三烯丙基三異氰酸脂 TAIC、碳氫樹脂等）、碳氫樹脂等）。近幾年也出現了以改性馬來酰亞胺（雙、多官能團型）為主樹脂的工藝路線；以特種環氧樹脂（雙環戊二烯型、聯苯醚型等）+苯并噁嗪樹脂的工藝路線等構成的極低損耗（Very Low Loss）等級，以及在極低損耗等級以下的高頻高速電路用基材的覆銅板品種。圖圖19：松下電器松下電器 MEGTRON 系列覆銅板的電子樹脂體系列覆銅板的電子樹脂體系不斷升級迭代系不斷升級迭代 圖圖20：改性改性 PPO、PTFE、碳氫樹脂、碳氫樹脂等的

81、等的 Df 值較低值較低 資料來源：松下官網 資料來源：碳氫樹脂高頻覆銅板的研究進展（李會錄等，2024）表表9：覆銅板低信號傳輸損耗覆銅板低信號傳輸損耗等級不同，所對應的樹脂基體材料不同等級不同，所對應的樹脂基體材料不同 覆銅板電性能等級覆銅板電性能等級 信號速率信號速率 樹脂分類樹脂分類 應用應用 Df=0.002-0.006（超低損耗）28/56Gbps 特種聚苯醚，聚四氟乙烯，LCP 液晶高聚物 核心路由器/交換機 Df=0.006-0.009（低損耗）10Gbps 碳氫樹脂，聚苯醚樹脂（PPO）服務器、交換機/路由器 Df=0.009-0.012（中等損耗）2.5Gbps 氰酸酯，馬

82、來酰亞胺樹脂 工作站計算機、服務器 Df 0.012（標準損耗）1Gbps 環氧樹脂，酚醛樹脂 智能手機、平板電腦、計算機 資料來源：同宇新材公告、基于聚苯醚的低介電常數復合材料的制備與性能研究（陳慶鑫，2023）、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/33 AI 服務器服務器成長動能延續成長動能延續，帶動帶動低低損耗電子樹脂需求增長。損耗電子樹脂需求增長。AI 服務器是指專為人工智能應用設計的高性能計算機設備，它能夠支持大規模數據處理、模型訓練、推理計算等復雜任務。AI 服務器通常配備強大的處理器、高速的內存、大容量且高速的存儲系統以

83、及高效的散熱系統，以滿足人工智能算法對計算資源的高需求。按照應用場景，AI 服務器可以分為深度學習訓練型和智能應用推理型，在在 AI 大模型發大模型發展早期，展早期，AI 服務器需求以模型訓練為主，服務器需求以模型訓練為主，訓練任務對服務器算力要求較高，需要訓訓練任務對服務器算力要求較高，需要訓練型服務器提供高密度算力支持練型服務器提供高密度算力支持，服務器信號頻率越高，服務器信號頻率越高，PCB 傳輸損耗越大，對應傳輸損耗越大，對應PCB 的電子樹脂材料需要向的電子樹脂材料需要向 Very low loss（超低損耗）進行升級；（超低損耗）進行升級；推理任務則是利用訓練后的模型提供服務，對算

84、力無較高要求。按芯片類型，AI 服務器為異構服務器，可以根據應用范圍調整計算模塊結構，可采用 CPU+GPU、CPU+FPGA 等組合形式，目前產品中最常見的是 CPU+多塊 GPU 的方式。根據 TrendForce 預估，2023年 AI 服務器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量近 120 萬臺，年增 38.4%，占整體服務器出貨量近 9%，至 2026 年將占 15%，預計 2022-2026 年 AI 服務器出貨量年復合成長率至 29%，有望帶動低損耗電子樹脂需求保持增長。圖圖21：AI 服務器服務器種類豐富種類豐富 圖圖22：預計預計 2024-2026年年AI服務器

85、出貨量保持高速增長服務器出貨量保持高速增長 資料來源：中商產業研究院、開源證券研究所 數據來源：TrendForce、開源證券研究所 2.3.1、雙馬來酰亞胺樹脂（雙馬來酰亞胺樹脂（BMI）：屬于屬于聚酰亞胺樹脂聚酰亞胺樹脂體系體系，改性改性后后能適應新的應能適應新的應用要求用要求 雙馬來酰亞胺（BMI）樹脂，是以馬來酰亞胺基團為活性端基的雙官能團聚合物，是從聚酰亞胺樹脂體系分離出來的一類樹脂體系。生產工藝：生產工藝：二元胺與馬來酸酐反應生成雙馬來酰亞胺酸（BMIA），BMIA 通過不同方法脫水環化，再經分離、純化即得最終產物 BMI 單體。原則上，各種結構的二元胺都可以參與反應，只是二元胺活

86、性因其結構（脂肪族、芳香族、預聚體結構）的不同而有所變化。分子結構中含有苯環、酰亞胺雜環等剛性基團，因此具有優異的耐熱性、電絕緣性、透波性、耐輻射、阻燃性，良好的力學性能和尺寸穩定性，有與環氧樹脂相近的流動性和可模塑性，成型工藝類似于環氧樹脂，克服了環氧樹脂耐熱性相對較低的缺點。應用端：應用端：雙馬來酰亞胺樹脂廣泛應用于航空、航天、機械、電子等工業領域，是先進復合材料的樹脂基體、耐高溫絕緣材料和膠粘劑等。但是其介質損耗較高，加工性能較差，需要對其進行改性才能適應新的應用要求。按應用場景按芯片類型深度學習訓練型、智能應用推理型CPU+GPU、CPU+FPGA、CPU+ASIC.云端AI服務器、邊

87、緣AI服務器按部署方式AI服務器服務器85.5118.3150.4189.5236.98.5%38.4%27.1%26.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502022A2023E2024E2025E2026EAI服務器出貨量（萬臺）同比增速（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/33 圖圖23：二元胺與馬來酸酐反應生成雙馬來酰亞胺酸，二元胺與馬來酸酐反應生成雙馬來酰亞胺酸，經經脫水環化脫水環化可以得到可以得到 BMI 單體單體 資料來源：新型雙馬樹脂的合成與改性（王園英，2018）2.3.2

88、、聚苯醚樹脂聚苯醚樹脂（PPO）：低介電領域低介電領域應用需進行改性，國內南通星辰、圣泉集應用需進行改性，國內南通星辰、圣泉集團等實現量產團等實現量產 聚苯醚，即聚 2,6-二甲基-1,4-苯醚，也可以稱為聚亞苯基氧化物或聚苯撐醚，簡稱 Polyphenylene oxide（PPO）或 Polyphenylene ether（PPE），是一種耐高溫的高強度熱塑性工程樹脂。生產工藝：生產工藝：一般聚苯醚為單端羥基結構，其合成方法為：以 2,6-二甲基苯酚、氧氣為原料在溶劑中通過氧化偶合方法縮聚而成。通過在反應中加入四甲基雙酚 A也可以得到雙端羥基聚苯醚。聚苯醚的化學結構具有特征性：（1）主鏈中

89、苯環結構剛性大，同時重復單元中兩個甲基對醚鍵的運動影響很大，因此分子鏈段內旋轉困難，使聚苯醚具有較高的硬度、抗蠕變性和耐熱性；（2）主鏈中醚鍵具有一定的運動能力，使聚苯醚具有韌性；（3）分子結構中無極性基團，聚苯醚有突出的電絕緣性和耐水性優異?；谶@一系列結構賦予的優異性能，聚苯醚可以作為工程塑料、膜材料應用在汽車、醫療設備、機械、航天空等領域。應用端：應用端：PPO 應用在低介電領域存在一些不足：（1）商品化的 PPO 分子量較高、熔體黏度較高、溶解性不好、加工性能不佳；（2）耐溶劑性能差，尤其不耐鹵代烴和芳香烴，影響其加工及應用；（3）熔點和玻璃化轉變溫度 Tg 接近，耐高溫性能差。關于

90、PPO 在低介電領域的理論和應用研究，重點是盡可能保持并進一步提高 PPO 的低介電常數（Dk）和低介電損耗因子（Df），同時改善其加工性、耐溶劑性和耐熱性,主要改性方法包括：（1）通過單體共聚和再分配法制備低分子量的 PPO（4 000 g/mol），提高其溶解性，改善加工性；（2）通過分子設計，在 PPO 的端羥基、側甲基及主鏈上引入活性基團以制備自身可熱固化的 PPO，或基于結構設計制備超支化的 PPO，從而提高其耐溶劑性和耐熱性；（3）與環氧樹脂、氰酸酯樹脂、雙馬來酰亞胺樹脂、聚烯烴等形成二元、三元復合 PPO 樹脂體系，提高其熱穩定性和耐溶劑性；（4）引入無機微、納米粒子如低聚倍半硅

91、氧烷（POSS）、納米二氧化硅等進行無機/有機復合，因無機組分產生的多孔性，可充分利用空氣的低介電特性，進一步提高 PPO 的低介電性能。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/33 圖圖24：聚苯醚聚苯醚獨特的獨特的化學結構化學結構賦予其優異性能，但賦予其優異性能，但應用在低介電應用在低介電領域仍需進行改性領域仍需進行改性 資料來源：面向超高頻通信應用的低介電聚苯醚樹脂的研究進展（盧翔等，2022）、聚苯醚的化學改性研究進展（鄭業梅等，2023）表表10：面向超高頻通信應用的聚苯醚改性方法對比面向超高頻通信應用的聚苯醚改性方法對比：低分子量：低分子量

92、PPO 制備、分子設計等化學改性方法對性能優化作制備、分子設計等化學改性方法對性能優化作用更明顯用更明顯 改性方法改性方法 設計理念設計理念 優點優點 缺點缺點 低分子量 PPO制備 單體共聚法 聚苯醚單體與官能團化的聚苯醚單體 進行共聚，再通過鏈增長形成聚合物 工藝簡單 產物純度不高 再分配法 PPO 與具有一個或多個活性官能團的酚類進行再分配反應，既制備低分子量的 PPO，同時又在主鏈上引入活性官能團 產物純度高 工藝繁瑣、產率不高 分子設計 端羥基改性 乙烯基化、烯丙基化、羧基化、氨基化等 分子設計靈活、工藝簡單、產率較高 PPO 分子量較大導致反應 不充分 側甲基改性 氟化、溴化、磷化

93、、乙烯基化、烯丙基化等 定向改善特種性能 反應難度大，反應條件苛刻 苯環改性 溴化、磷化等 定向改善特種性能 反應條件苛刻，產率不高 多元復合樹脂 與其他綜合性能良好的高分子樹脂 進行共聚、共混 工藝簡單、部分性能改善效果明顯 綜合性能不理想 無機/有機雜化復合樹脂 引入 POSS、納米 SiO2、微米 SiO2、微米 Al2O3、陶瓷粒子 工藝簡單、有效改善力學性能 綜合性能不理想 資料來源：面向超高頻通信應用的低介電聚苯醚樹脂的研究進展（盧翔等，2022）、開源證券研究所 供給端：供給端：1964 年，美國通用電氣公司（GE）首先用 2,6-二甲基苯酚為原料實現聚苯醚工業化生產，后經收購變

94、更名稱為沙比克（SABIC），其他主要生產企業還有日本旭化成（Asahi Kasei）、三菱瓦斯（MGC）。國內方面，根據中化新網報道，2005年，中國藍星在山西芮城建成了我國首套萬噸級聚苯醚工業化生產裝置，實現聚苯醚材料的國產化，擺脫了聚苯醚長期依賴進口的局面；2017 年 11 月，芮城分公司的聚苯醚年產能擴大到 2 萬噸；2018 年 8 月，中國藍星在江蘇南通規劃布局的新一代3 萬噸/年聚苯醚項目開始開工建設；2020 年 9 月，中國藍星舉辦新一代聚苯醚產品公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/33 投放市場簽約儀式，新一代聚苯醚產品由中國藍

95、星旗下南通星辰合成材料有限公司成功開發并具有自主知識產權，可同時采用沉淀法、溶液法兩種工藝實現工業化生產，目前總年產能達到 5 萬噸。此外，圣泉集團、河北健馨生物、山東星順新材料、盤錦三力中科、東材科技等企業也擁有或規劃新建聚苯醚樹脂產能。圖圖25：沙比克的聚苯醚樹脂主要是沙比克的聚苯醚樹脂主要是 SA90、SA9000 產品產品 圖圖26：旭化成改性旭化成改性 PPE 產品介電性能優良產品介電性能優良 資料來源：沙比克官網 資料來源：旭化成官網 表表11：聚苯醚樹脂主要生產企業：聚苯醚樹脂主要生產企業：沙比克沙比克、旭化成、三菱瓦斯、旭化成、三菱瓦斯、南通星辰南通星辰、圣泉集團等、圣泉集團等

96、 PPO 樹脂公司樹脂公司 現有年產能（噸）現有年產能（噸）擬新建年產能（噸）擬新建年產能（噸）產品牌號產品牌號 備注備注 沙比克 NORYL SA90和 SA9000 SA90 是雙羥基官能團低分子量聚苯醚，適用于環氧樹脂和氰酸酯熱固性材料的反應性組分；SA9000 是雙乙烯基封端低分子量聚苯醚，適用于非環氧的低損耗 PCB。2019年，SABIC 宣布翻倍提升印度工廠的 NORYL SA9000特種樹脂產能，以更好地支持快速增長的 5G 基站及高速服務器用高性能印刷 電路板（PCB）產品需求。旭化成 XYRON 用 2,6-二甲苯制造 PPE，與其他樹脂形成合金和化合物。將 PPE 的低介

97、電常數與旭化成復合技術的優勢相結合，可支持廣泛的介電常數需求。三菱瓦斯 Lupiace、LEMALLOY 乙烯芐基聚苯醚樹脂，商品名 OPE-2St，具有低介電常數和低介電損耗的特性，適用于超低損耗覆銅板。中國臺灣晉一化工 電子材料產品包括含磷固化劑、環氧樹脂、苯并惡嗪樹脂、聚酰亞胺樹脂、BMI 樹脂、感光樹脂、聚苯醚樹脂、液晶高分子、無鹵難燃劑等。南通星辰 50000 江西芮城 2 萬噸+江蘇南通 3 萬噸。圣泉集團 1300 河北健馨生物 1000 低分子量 PPO 生產技術，1000 噸 JJN 型聚苯醚生產裝置。山東星順新材料 800 2000 新建 4 條年產 500 噸的 MPPO

98、 生產線、2 條年產 1284.96噸的 SA-90（生產 MPPO 和 LC9000 的中間體原料）、1 條年產 1284.96 噸的 SA-90 生產線 盤錦三力中科 300 東材科技 5000 規劃年產 20000 噸高速通信基板用電子材料項目，包括5000 噸電子級低介質損耗熱固性聚苯醚樹脂、2000 噸電子級非結晶型馬來酰亞胺樹脂、1500 噸電子級結晶型馬來酰亞胺樹脂、4000 噸電子級低介質損耗活性酯固化劑公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/33 PPO 樹脂公司樹脂公司 現有年產能（噸）現有年產能（噸）擬新建年產能（噸）擬新建年產能（

99、噸）產品牌號產品牌號 備注備注 樹脂、3500 噸電子級碳氫樹脂、4000 噸電子級低介質損耗含磷阻燃樹脂。埃得新材料 2000 2020 年 11 月審批前公示 廣東金柏化學 300 2022 年 1 月審批前公示，300 噸熱固性聚苯醚樹脂 資料來源：各公司官網、各公司公告、項目環評報告等、開源證券研究所 2.3.3、碳氫樹脂：碳氫樹脂：原料來源豐富，國內圣泉集團、東材科技等進行布局原料來源豐富，國內圣泉集團、東材科技等進行布局 碳氫樹脂是分子結構中僅含有 C、H 兩種元素的聚烯烴均聚物或共聚物，聚合單體通常為丁二烯、苯乙烯、二乙烯基苯、異戊二烯等化合物及其衍生物。從結構來看，由于聚合物分

100、子鏈中 C-H 的極性較?。–、H 的電負性分別為 2.5、2.1）及具有較低的交聯密度，樹脂呈現優異的低介電、低損耗性能和低吸水性。此外，碳氫樹脂的原料來源豐富，與其他樹脂相比具有明顯的成本優勢。生產工藝：生產工藝：目前覆銅板常用的碳氫樹脂體系有聚丁二烯體系、聚丁苯（SB、SBS）共聚體系、環烯共聚物（COC、DCPD）體系、SI 和 SIS（苯乙烯-異戊二烯-聚苯乙烯）共聚體系、三元乙丙共聚體系、PPO 改性聚丁苯體系、PPO 改性 SI 及 SIS 共聚體系等。應用端：應用端：由于碳氫樹脂是熱塑性聚合物，其力學強度和熱學性能等相對偏低，因此使用其制作覆銅板時需要添加低介電的陶瓷粉末或陶瓷

101、粉末與玻纖布來進行增強改性，并通過交聯方式使其轉變為熱固性。國內外高頻高速覆銅板用碳氫樹脂配方的研發路線，主要分為以下幾類：（1）碳氫樹脂為主體的樹脂；（2）雙鍵改性聚苯醚/馬來酰亞胺+碳氫樹脂；（3）碳氫樹脂與其他類型的樹脂如環氧樹脂、苯并噁嗪樹脂配合使用。供給端：供給端：目前碳氫樹脂生產商主要有沙多瑪（Sartomer，屬于法國阿科瑪）、美國科騰（Kraton Polymers）、日本曹達（Nippon Soda）、日本旭化成公司等。國內方面，世名科技遼寧基地 500 噸電子級碳氫樹脂已經竣工，圣泉集團啟動 2000 噸/年碳氫樹脂項目，東材科技規劃新建 3500 噸電子級碳氫樹脂。圖圖2

102、7：日本曹達日本曹達的的丁二烯均聚物丁二烯均聚物系列產品的系列產品的 1,2 構型含量超過構型含量超過 85%，具有具有優良的優良的低低介電常數特性介電常數特性 資料來源：日本曹達官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/33 表表12：國內碳氫樹脂企業：世名科技、圣泉集團、東材科技等國內碳氫樹脂企業：世名科技、圣泉集團、東材科技等 碳氫樹脂公司碳氫樹脂公司 現有年產能（噸）現有年產能（噸）擬新建年產能（噸）擬新建年產能（噸）世名科技 500 圣泉集團 2000 東材科技 3500 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 2.3.4、圣泉集團：圣泉集團

103、：電子樹脂布局早、電子樹脂布局早、品種品種豐富，豐富，高頻高速用高頻高速用 PPO 樹脂實現量產樹脂實現量產 圣泉集團自 2005 年開始進入電子化學品領域，目前已完成 40 余款產品開發應用，相繼攻克覆銅板（CCL）、環氧塑封料、油墨、半導體芯片封裝等多個關鍵技術產品，實現電子級酚醛樹脂、電子級環氧樹脂、高頻高速特種電子樹脂、雙馬來酰實現電子級酚醛樹脂、電子級環氧樹脂、高頻高速特種電子樹脂、雙馬來酰亞胺樹脂、苯并亞胺樹脂、苯并噁噁嗪樹脂、光刻膠樹脂等高端電子化學品國產化落地，嗪樹脂、光刻膠樹脂等高端電子化學品國產化落地，產品廣泛應用于人工智能、5G+/6G 通訊、汽車電子、消費電子等領域，滿

104、足電子行業發展對材料在信號傳輸高頻化、信息處理高速化的需求，成為國內主要的覆銅板（CCL）用電子樹脂供應商。先后獲得“中國電子材料行業五十強企業”、“電子化工材料專業十強企業”等榮譽認可。表表13：圣泉集團電子特種樹脂種類豐富，圣泉集團電子特種樹脂種類豐富，高頻高速用高頻高速用聚苯醚樹脂、聚苯醚樹脂、碳氫樹脂碳氫樹脂、馬來酰亞胺樹脂馬來酰亞胺樹脂等進展顯著等進展顯著 產品大類產品大類 產品系列產品系列 應用領域應用領域 苯并噁嗪樹脂 雙酚 A 型、MDA 型、ODA 型、烯丙基胺型、叔丁基酚型、高純酚醛型、DCPD 型（雙環戊二烯苯酚）、烯丙基酚型 以其優良的耐熱性，被應用于耐熱性覆銅板、F

105、級/H 級環氧層壓板、碳纖維復合材料、澆鑄體等各個方面，并最終以飛機部件、軌道交通、PCB 板材的形式呈現。雙馬來酰亞胺樹脂 二苯甲烷型、雙酚 A 二苯醚型、烷基二苯甲烷型、聚合多胺型、芳香基聚合多馬來酰亞胺、長鏈柔性馬來酰亞胺等。已經啟動 1000 噸/年馬來酰亞胺樹脂項目?？梢耘c氰酸酯樹脂、烯丙基雙酚 A、環氧樹脂、胺類化合物進行反應，并應用于航空航天、芯片封裝、PCB 板材、復合材料、絕緣材料、摩擦材料等領域，最終應用于雷達罩、整流罩、手機、網絡服務器、信號基站、復合材料板材等。聚苯醚樹脂 5G 特種電子樹脂（聚苯醚 PPE/PPO/MPPO），300 噸產線處于滿產狀態，新建 1000

106、 噸項目于 2024 年 6 月份開始投產，7 月份全線調試完畢，生產出合格產品。面向高頻高速覆銅板。碳氫樹脂 公司引進國內外知名專家，成立攻關團隊，針對高頻高速用碳氫樹脂進行研發，目前在多個產品領域取得了顯著進展并啟動 2000 噸/年碳氫樹脂項目。面向高頻高速覆銅板。電子級酚醛樹脂 線性苯酚甲醛樹脂、線性 BPA 甲醛樹脂、線性鄰甲酚甲醛樹脂、新酚樹脂、聯苯芳烷基酚樹脂、無鹵阻燃含氮酚醛樹脂、無鹵阻燃含磷酚醛樹脂、雙環戊二烯酚樹脂、多官能度酚羥基聚合物、光刻膠用線性酚醛樹脂 產品應用于芯片制程膠、光刻膠、半導體封裝模塑料、覆銅板、半固化片、PCB 油墨、環氧粉末涂料、電子包封料、灌封膠、導

107、電銀漿等領域。電子級環氧樹脂 鄰甲酚醛環氧樹脂、苯酚酚醛環氧樹脂、結晶型環氧樹脂、BPA 酚醛環氧樹脂、DCPD 型、苯酚聯苯環氧樹脂、苯酚芳烷烴環氧樹脂、TPM 型、無鹵阻燃環氧樹脂、二聚酸改性環氧樹脂、苯氧樹脂、溴化環氧樹脂、異氰酸酯改性環氧樹脂、UV 遮蔽環氧樹脂 主要應用于覆銅板（CCL）、環氧塑封料（EMC）、油墨（INK）等領域。光刻膠樹脂 顯示面板用 FPP-100 光刻膠、芯片封裝用 T-300 光刻膠、主要應用于 GPP（玻璃鈍化保護層元器件）、LED 芯片、顯公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/33 產品大類產品大類 產品系列產品

108、系列 應用領域應用領域 GPP 用 GR-1082 光刻膠 示面板、集成電路和半導體分立器件等細微圖形加工領域 電力電工、電子電器特種環氧樹脂 干式變壓器、電抗器用環氧樹脂，互感器用環氧樹脂，APG 用環氧樹脂 干式變壓器、電抗器、互感器、APG、戶外電氣設備、超特高壓電氣設備、高壓開關設備、電池、電子電器設備。資料來源：公司官網、公司 2023 年報、開源證券研究所 表表14：2023 年圣泉集團電子化學品業務營收同比下降、毛利率有所提升年圣泉集團電子化學品業務營收同比下降、毛利率有所提升 電子化學品電子化學品 2021A 2022A 2023A 2024 年前三季度年前三季度 產量（萬噸）

109、5.55 6.10 6.85 4.98 銷量（萬噸）5.34 6.07 6.81 4.96 不含稅均價（元/噸）22072 20905 17380 17752 毛利率 31.04%21.26%25.86%營收（億元）11.79 12.69 11.84 8.81 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、生物質行業：生物質行業：“圣泉法”生物質精煉一體化技術“圣泉法”生物質精煉一體化技術實現秸稈資實現秸稈資源高值化利用，大慶項目源高值化利用，大慶項目產品豐富、成長可期產品豐富、成長可期 我國秸稈資源豐富。我國秸稈資源豐富。生物質是指利用大氣、水、土地等通過光合作用而產生的各種有機體，生物質化工是以

110、生物質資源為原材料發展起來的化學工業，生物質化工產品指的是利用秸稈、柴草、玉米芯等農林廢棄物所生產出的環境友好型化工產品。秸稈通常被認為是某些植物莖和葉的總和，是一種富含纖維素、半纖維素、木質素以及氮、磷、鉀、鈣、鎂等多種營養元素的生物質資源。中國作為農業大國，擁有豐富的農作物秸稈資源，我們測算我們測算 2023 年國內秸稈產量年國內秸稈產量 8.77 億噸，主要來源于億噸，主要來源于玉米（玉米（34.3%）、稻谷（）、稻谷（23.6%）、小麥（、小麥（18.2%）、油菜籽（）、油菜籽（5.3%）、甘薯（）、甘薯（5.1%）等，）等，妥善處理和合理利用這些豐富的秸稈資源是經濟和社會中的重要課題

111、。妥善處理和合理利用這些豐富的秸稈資源是經濟和社會中的重要課題。目前秸稈資源以飼料化利用為主，燃料化利用仍有較大提升空間。目前秸稈資源以飼料化利用為主，燃料化利用仍有較大提升空間。傳統小農經濟時期農民主要將秸稈用作家庭烹飪和供暖的能源以及牲畜飼料。隨著農業種植機械化和農民生活式的變化，露天焚燒由于成本低廉且效率高，成為農民普遍采用的秸稈處理方式。在 2006 年 1 月 1 日我國實施可再生能源法之后，國家陸續頒布各項法律法規禁止露天燃燒秸稈，同時通過財政補貼和稅費減免優惠等措施促進秸稈綜合利用。在國家和地方政策共同配合下，各地有效遏制了秸稈露天焚燒現象，并探索出秸稈飼料化、燃料化、肥料化、基

112、料化、原料化，簡稱“五料化”利用體系，2021 年國內秸稈飼料化利用主體占比高達 77%，其他資源化途徑還有很大提升空間，尤其是秸稈資源的燃料化利用，既能夠減少污染排放，又能調整改善能源結構，還可以增加農民收入促進農村經濟發展，發展前景廣闊。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/33 圖圖28：2023 年國內秸稈產量增長至年國內秸稈產量增長至 8.77 億噸億噸 圖圖29：2021 年國內秸稈燃料化利用年國內秸稈燃料化利用占比占比 9%數據來源：中國統計年鑒 2024、中國農作物秸稈產量及綜合利用現狀分析（張曉慶等，2021）、開源證券研究所 數據來

113、源：農村秸稈資源化利用研究進展（凌建菊等，2023）、開源證券研究所 表表15：目前有多種秸稈能源化利用技術，其中秸稈燃料技術、直燃發電都需要通過發酵來實現秸稈的能源化利用目前有多種秸稈能源化利用技術，其中秸稈燃料技術、直燃發電都需要通過發酵來實現秸稈的能源化利用 處理技術處理技術 原理原理 特點特點 固化成型 一定溫度和壓力下，將秸稈壓縮成規則、密度大的成型燃料 便于儲存運輸，燃燒值高 秸稈燃料技術 發酵制沼 利用微生物發酵產生沼氣 生產的能源清潔環保；發酵時需選用合適的菌種；生產生物柴油時容易產生副產物 乙醇技術 以纖維素為原料通過發酵手段產生乙醇 秸稈制氫 秸稈聯合發酵細菌進行生物制氫

114、生物柴油 以秸稈中植物油脂為原料與醇類物質進行酯交換反應產生 熱解技術 熱解氣化 在缺氧或無氧條件下，經熱化學過程將秸稈生物質轉化為生 物氣、生物油和生物炭等 產生的燃料雜質少，附加值高 熱解液化 熱解炭化 直燃發電 將秸稈進行厭氧發酵產生的沼氣簡單提純后直接燃燒驅動發電機組發電 減少溫室氣體的排放，高效、環保 資料來源：農村秸稈資源化利用研究進展（凌建菊等，2023）、開源證券研究所 “圣泉法”生物質精煉一體化技術實現秸稈高值化利用?！笆トā鄙镔|精煉一體化技術實現秸稈高值化利用。國內外有關生物質化工（輕工）的行業，如：糠醛、木糖、紙漿等，總的特點是將秸稈的三組分分開單獨利用，在利用一種組

115、分的同時把其他的組分當作廢料除去，一般是利用其燃燒的熱量產生蒸汽及發電，利用價值較低。圣泉集團自 1979 年建廠就涉足生物質產業，研發的“圣泉法”生物質精煉一體化技術入選國家發改委 綠色技術推廣目錄（2020年）。該技術綠色環保、高效節能，系統性解決了秸稈中纖維素、半纖維素、木質素三大組分難以高效分離的全球性難題，實現了高值化利用，可產出上百種產品：纖維素部分，生產溶解漿粕（萊賽爾纖維原料）、納米纖維素、紙漿、各種高檔紙制品、生物質紙漿模塑、纖維素乙醇等；半纖維素部分，既可生產糠醛，又可生產木糖、低聚木糖、L-阿拉伯糖；木質素部分，可生產高活性木質素、生物質樹脂炭、硬碳負極材料、染料分散劑、

116、瀝青乳化劑、航空煤油、炭黑及耐火材料粘結劑等；剩余部分可生產有機鉀肥、污水處理用碳源等。8.578.648.770.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00202120222023國內秸稈產量（億噸）飼料化利用,77%燃料化利用,9%肥料化利用,8%基料化利用,4%原料化利用,2%2021年我國秸稈五料化利用比例年我國秸稈五料化利用比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/33 圖圖30：“圣泉法”“圣泉法”實現實現秸稈中纖維素、半秸稈中纖維素、半纖維素、木質素纖維素、木質素的的高效分離高效分離和和高值化利

117、用高值化利用 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖31：圣泉集團圣泉集團的生物質產品主要包括糠醛、呋喃樹脂、的生物質產品主要包括糠醛、呋喃樹脂、木糖、木糖、L-阿拉伯糖阿拉伯糖、纖維素乙醇、纖維素乙醇、硬碳負極材料硬碳負極材料等等 資料來源：公司官網、公司 2023 年報、開源證券研究所 大慶項目自大慶項目自 2023 年正式投產年正式投產，2024 年年 6 月改造完成后開機平穩，月改造完成后開機平穩，產品種類豐產品種類豐富，涉及鈉電負極富，涉及鈉電負極硬碳材料硬碳材料、生物甲醇等、生物甲醇等。圣泉集團全資子公司大慶圣泉綠色技術有限公司在黑龍江省大慶市杜爾伯特蒙古族自治縣黑龍江杜爾伯特經

118、濟開發區建設100 萬噸/年生物質精煉一體化（一期工程）項目，根據項目環評報告，一期項目年加工秸稈 50 萬噸，利用自主研發的生物質精煉技術將秸稈中的纖維素、半纖維素、木質素分離，纖維素用于生產紙漿，半纖維素用于生產乙酸、糠醛，木質素最終形成生物質炭，項目自 2023 年 5 月正式全面投產，根據 2024 半年報，項目投資預算20.67 億元，工程進度 99%。項目主要產品包括生物質樹脂炭、硬碳負極材料、高活項目主要產品包括生物質樹脂炭、硬碳負極材料、高活性木質素、糠醛、紙漿、生物甲醇、可降解材料等系列綠色生物基產品，具體來看：性木質素、糠醛、紙漿、生物甲醇、可降解材料等系列綠色生物基產品，

119、具體來看：（1）高活性木質素：）高活性木質素：從秸稈中提取的高活性木質素，可以根據木質素的下游用途不同，利用工藝技術條件的差別調控高活性木質素的分子量，來滿足不同產品的需求。目前大慶生產的高活性木質素已成功應用于染料分散劑和油田助劑的生產，其它在呋喃樹脂、酚醛樹脂、耐火材料、木材膠等領域的應用正在開發。纖維素半纖維素木質素有機鉀肥、污水處理用碳源溶解漿粕（萊賽爾纖維原料）、納米纖維素、紙漿、各種高檔紙制品、生物質紙漿模塑、纖維素乙醇糠醛、木糖、低聚木糖、L-阿拉伯糖高活性木質素、生物質樹脂炭、硬碳負極材料、染料分散劑、瀝青乳化劑、航空煤油、炭黑及耐火材料粘結劑其他秸稈秸稈成功從玉米芯半纖維素中

120、提取出木糖、阿拉伯糖。和丹麥諾維信公司簽署酶制劑供應最終協議，開始推進纖維素乙醇商業化。1979年公司前身刁鎮糠醛廠成立，主要利用玉米芯中的纖維素生產糠醛。2007年2023年“圣泉法”秸稈精煉一體化技術研發成功，大慶項目簽約建設。2019年2010年5月，子公司大慶 圣 泉 綠 色“100萬噸/年生物質精煉一體化（一期）項目”已正式全面投產。1988年完成“玉米-糠醛-糠醇-呋喃樹脂”產業鏈。2002年完成“玉米芯-糠醛-四氫呋喃-聚四氫呋喃”產業鏈。以玉米芯為原料開展生物質全組分綜合利用的研發，生物質精煉一體化“I代”技術研發成功。2012年年處理10萬噸玉米芯秸稈的生物質工業化裝置建成投

121、產。生物質精煉一體化“II代”技術研發成功。原材料適用于麥秸、稻草、蘆葦、竹子、玉米秸等各種植物秸稈。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/33（2）生物質樹脂碳：）生物質樹脂碳：從秸稈中提取的生物質樹脂炭，是經三素綜合利用逐級分離后的木質素部分經分子重排、炭化而成，其顆粒度均一、堆積密度大、灰分低、低位發熱量達到 5000kcal/kg 以上，可替代煤質燃料直接燃燒發電，也可進一步深加工做電池硬碳材料和生物甲醇等清潔能源。（3）硅碳用多孔碳：）硅碳用多孔碳：制造新型硅碳最主要的原材料為多孔碳和硅烷，硅烷技術相對成熟，供應量相對充足，因此多孔碳成為制造

122、新硅碳負極材料最重要的部分。硅材料在鋰化/去鋰化過程存在較大的體積變化(300)，巨大的內部應力易使材料破碎、粉化，導致活性材料從電極上脫落，失去電接觸而失活，從而因高膨脹率問題影響電池的使用壽命。多孔碳材料為硅膨脹提供空間，延長電池使用壽命，抑制充放電過程中鋰枝晶的形成和生長，提高電池的安全性。公司成功開發出性能優異的硅碳用多孔碳材料，目前其球形多孔碳技術行業領先，多孔碳粒徑大小分布均勻、孔道結構均一可控、抗膨脹性能優異，制備得到的硅碳材料具有優異的均勻性和一致性；此外，制備得到的硅碳材料具備優異的抗壓能力，在高壓實條件下不破碎，保持高首效和長循環，無論是作為硅碳負極還是固態電池負極材料使用

123、，其性能已被多個頭部企業認可并在不同領域和方向開展合作。目前正在積極研究攻關更低膨脹和高倍率的碳骨架材料，將硅碳用量在電芯端進一步提升，公司正在積極建設年產 1000 噸硅碳用多孔碳項目。（4）硬碳前驅體：）硬碳前驅體：公司從秸稈中提取的硬碳前驅體，具有生物質和樹脂的雙重特性，用其制備得到適用于鈉離子電池和鋰離子電池的硬碳負極材料具有高穩定性和一致性，以該前軀體為原料，經過與武漢大學的聯合攻關，硬碳克容量達到350mAh/g 以上，首效90%，極片壓實密度突破 1.05g/cm3，綜合指標突破了鈉離子電池產業現有瓶頸。同時，大慶圣泉項目生產線的硬碳前驅體年產能可達 15 萬噸，將直接助力鈉離子

124、電池產業化。表表16：大慶圣泉項目大慶圣泉項目利用自主研發的生物質精煉技術利用自主研發的生物質精煉技術，涉及多項專利，涉及多項專利 序號序號 專利名稱專利名稱 申請號申請號 1 一種從生物質原料中提取纖維素的工藝 201210576355.6 2 一種生物質原料的綜合利用工藝 201210576057.7 3 一種生物質原料的綜合利用工藝 201210576155.0 4 一種由生物質原料制備紙漿的工藝 201210576375.3 5 一種生物質原料的綜合利用工藝 201210576074.0 6 一種生物質原料的綜合利用工藝 201210575984.7 7 一種木質纖維素生物質的綜合利用

125、工藝 201110374411.3 8 一種由生物質原料生產木糖的工藝 201210576178.1 9 一種由生物質原料生產木糖的工藝 201210576164.X 10 一種由生物質原料生產糠醛的工藝 201210576228.6 11 一種從木質纖維素生物質中提取木質素的工藝 201110373897.9 12 一種由木質纖維素生物質生產糠醛的工藝 201110374001.9 13 一種從生物質原料中提取纖維素并制備生物碳的工藝 201210574918.8 14 一種由木質纖維素生物質制備紙漿并聯產生物碳的工藝 201210576326.X 15 一種木質纖維素生物質的綜合利用工藝

126、201210574874.9 16 一種從生物質原料中提取木質素的工藝 201210576219.7 17 一種從生物質原料中提取木質素的工藝 201210576208.9 18 一種生物質原料的綜合利用工藝 201210574790.5 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/33 序號序號 專利名稱專利名稱 申請號申請號 19 一種由生物質原料生產糠醛的工藝 201210576271.2 20 一種由木質纖維素生物質生產木糖的工藝 201110373677.6 21 一種生物質原料的綜合利用工藝 201210574852.2 22 一種由生物質原料制

127、備紙漿并聯產生物碳的方法 201210574888.0 23 一種生物質原料的綜合利用工藝 201210570584.7 24 一種從生物質原料中提取纖維素并制備生物碳的工藝 201210570617.8 資料來源：公司項目環評報告、開源證券研究所 表表17：圣泉集團生物質布局包括濟南唐和唐、大慶基地兩部分，產品圣泉集團生物質布局包括濟南唐和唐、大慶基地兩部分，產品種類種類豐富豐富 主要業務板塊主要業務板塊 產品大類產品大類 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）備注備注 生物質項目-濟南唐和唐 木糖 2.0 木糖醇 1.5 L-阿拉伯糖 0.06 0.3

128、 年產 3000 噸功能糖項目 生物質項目-大慶圣泉一期 本色衛生用紙 8.8 本色大軸紙 12 糠醛 2.5 乙酸 1.5 硬碳負極前驅體-生物炭 15.0 新能源行業 硅碳用多孔碳 300 噸 1000 噸 預計 2025 年一季度建成 鈉電負極硬碳 1.00 資料來源：公司公告、項目環評報告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 根據公司在鑄造造型材料、酚醛樹脂行業的優勢地位，電子化學品、生物質產業在建項目投產規劃，考慮上游苯酚、糠醛、甲醇、聚合 MDI、環氧氯丙烷等原材料價格波動趨緩，下游鑄造行業發展穩、AI 產業蓬勃發展，我們對公司盈利預測作出如下假設：（1）鑄造

129、鑄造用樹脂用樹脂：公司主要產品是呋喃樹脂 12 萬噸/年、冷芯盒樹脂 2 萬噸/年，2024 年前三季度鑄造用樹脂銷量 13.1 萬噸，營收 11.3 億元，平均售價 8,638.91元/噸，同比-14.32%，主要受原材料糠醛價格同比下跌影響?？紤]鑄造造型材料行業發展相對穩定，公司暫無擴產計劃，同時大慶項目投產將進一步補足原材料糠醛自給，我們預計 2024-2026 年鑄造用樹脂營收分別為 15.8、17.8、19.6 億元，毛利率分別為 21.5%、22.0%、22.5%。（2）酚醛樹脂：酚醛樹脂：公司酚醛樹脂達到 64.86 萬噸/年，產能規模、盈利能力達到行業前列，2024 年前三季度

130、酚醛樹脂銷量 37.8 萬噸，營收 27.4 億元，平均售價 7,259.27元/噸，同比+3.83%?？紤]公司暫無擴產計劃，同時酚醛樹脂下游應用廣泛，公司有望憑借產能規模、產品種類、不斷研發創新帶動酚醛樹脂產能逐步釋放，我們預計2024-2026年酚醛樹脂營收分別為38.6、45.0、48.8億元，毛利率分別為20.0%、21.0%、21.5%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/33（3）電子化學品：電子化學品：公司電子化學品布局前瞻，2024 年前三季度電子化學品銷量4.96 萬噸，營收 8.8 億元，平均售價 17,752.49 元/噸，同比

131、+3.82%?？紤]公司的聚苯醚 PPE/PPO/MPPO 樹脂、馬來酰亞胺樹脂、碳氫樹脂、光刻膠樹脂及光刻膠等高附加值產品有望逐步放量，我們預計 2024-2026 年電子化學品營收分別為 12.2、15.1、18.2 億元，毛利率分別為 26.8%、31.1%、33.9%。（4）生物質：生物質：2024 上半年，公司章丘基地木糖和木糖醇產量大幅提升，實現產品銷量和凈利潤的增長；大慶生產基地“100 萬噸/年生物質精煉一體化（一期工程）項目”完成改造后 6 月份開機投產，運行平穩，目前產能穩步爬坡中，產能利用率已達到 70%，預計四季度能實現完全達產。我們預計 2024-2026 年生物質營收

132、分別為 12.0、15.6、20.3 億元，毛利率分別為 10.0%、13.0%、15.0%。（5）其他其他：主要包括陶瓷過濾器、涂料、固化劑等鑄造用材料，以及尚博醫藥的醫藥中間體業務，整體保持穩定發展，預計我們預計 2024-2026 年營收分別為 20.5、21.7、23.0 億元，毛利率分別為 35.8%、35.7%、35.7%。我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 8.91、11.89、13.86 億元，億元，EPS 分分別為別為 1.05、1.40、1.64 元元/股，股，當前股價對應當前股價對應 2024-2026 年年 PE 為為 2

133、2.7、17.0、14.6 倍倍。表表18：公司主營業務拆分公司主營業務拆分與盈利預測與盈利預測 主營業務主營業務 項目（億元）項目（億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 鑄造用樹脂 營業收入 20.5 16.0 15.8 17.8 19.6 營收增速 5.5%-22.2%-0.9%12.5%10.0%毛利率 19.9%22.6%21.5%22.0%22.5%酚醛樹脂 營業收入 34.9 35.2 38.6 45.0 48.8 營收增速 7.5%1.0%9.6%16.6%8.3%毛利率 19.6%19.8%20.0%21.0%21.5%電子化學品 營業收入 12.7

134、 11.8 12.2 15.1 18.2 營收增速 7.6%-6.7%2.6%24.4%20.3%毛利率 21.3%25.9%26.8%31.1%33.9%生物質 營業收入 6.6 8.6 12.0 15.6 20.3 營收增速 62.3%29.1%40.2%30.0%30.0%毛利率 10.6%5.6%10.0%13.0%15.0%其他 營業收入 21.2 19.6 20.5 21.7 23.0 營收增速 -7.8%4.6%5.9%5.9%毛利率 27.7%35.1%35.8%35.7%35.7%合計合計 營業收入營業收入 96.0 91.2 99.1 115.2 129.8 營收增速營收增

135、速 8.8%-5.0%8.7%16.3%12.6%毛利率毛利率 21.1%23.0%23.1%24.2%24.9%數據來源：公司公告、開源證券研究所 相對估值方面，相對估值方面，公司選取主營酚醛樹脂的彤程新材，主營絕緣材料、光學膜同時布局酚醛樹脂、電子特種樹脂的東材科技。截至 1 月 13 日，公司當前股價對應 2024年 PE 為 22.7 倍，低于可比公司 26.9 倍的平均 PE。我們看好公司依靠產業鏈優勢協同進行技術研發和市場拓展，堅定以“化學新我們看好公司依靠產業鏈優勢協同進行技術研發和市場拓展，堅定以“化學新公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

136、30/33 材料及復合材料”和“生物質新材料及新能源”為雙核心的戰略發展方向，構建“科材料及復合材料”和“生物質新材料及新能源”為雙核心的戰略發展方向，構建“科技創新技創新+產業重塑”雙輪驅動戰略，逐步成為全球領先的生物質和化學新材料解決方產業重塑”雙輪驅動戰略，逐步成為全球領先的生物質和化學新材料解決方案提供商，首次覆蓋給予“買入”評級案提供商，首次覆蓋給予“買入”評級。表表19：可比公司盈利預測可比公司盈利預測與與估值估值：圣泉集團圣泉集團 2024 年年 PE 低于可比公司平均低于可比公司平均 PE（截至（截至 2025 年年 1 月月 13 日）日）證券簡稱證券簡稱 收盤價（元收盤價（

137、元/股）股）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2025年年 1月月13日日 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 彤程新材 32.62 36.4 33.3 20.5 18.3 49.1 36.1 29.9 25.3 東材科技 7.46 -20.8 14.3 35.7 25.3 34.6 17.8 13.1 10.5 平均 7.8 23.8 28.1 21.8 41.8 26.9 21.5 17.9 圣泉集團 23.93 -21.6 12.8 33.5 16.6 25.7 22.7 17.0 14.6 數據來源：Wind

138、、開源證券研究所（注：除了圣泉集團，其余公司盈利預測與估值均來自 Wind 一致預測）5、風險提示風險提示（1）宏觀經濟波動）宏觀經濟波動風險風險：公司主營業務為合成樹脂及復合材料、生物質化工材料及相關產品的研發、生產和銷售，所屬的化工材料產業是國民經濟重要的基礎性、支撐性產業，廣泛應用于汽車、冶金、電子電器、工程機械、軌道交通、航空航天等諸多終端裝備制造業。公司所處行業及其服務的下游產業與宏觀經濟形勢存在較高關聯度，宏觀經濟的波動將通過對公司下游行業的影響傳導至公司所屬行業，從而對公司的經營狀況產生影響。雖然公司受單個下游領域的影響較小，但如果未來全球經濟發生較大波動，我國的經濟增速如持續放

139、緩，影響了公司下游行業的需求，將會對公司的經營狀況造成不利影響，進而影響公司的盈利能力。（2）原材料價格波動風險：）原材料價格波動風險：酚醛樹脂和鑄造樹脂系公司的主要產品。酚醛樹脂的主要原材料為苯酚和甲醛，甲醛的主要原材料為甲醇；呋喃樹脂的主要原材料為糠醇，糠醇的主要原材料為糠醛。以上原材料均為大宗產品，價格隨市場變動而變化，未來如果上述原材料的價格上漲，公司的生產成本將相應增加，同時因產品價格調整幅度通常不及成本的變動幅度，公司毛利率將下降。公司根據市場情況，在日常生產中通過保持一定的安全庫存來盡量減少原材料價格波動帶來的風險，但如果原材料價格變動過大，仍將對公司的日常生產經營活動和經營成果

140、造成比較大的影響。（3）安全生產風險：安全生產風險：公司在生產過程中使用到了部分危險化學品，其具有易燃、易爆、有毒等特質，對存儲、運輸、加工和生產都有著特殊的要求，若處理不當則可能會發生火災、爆炸等安全事故，威脅生產人員的健康和安全，因安全事故造成財產、人員損失或者因安全事故造成的整改、停產等將對公司日常經營造成不利影響。（4）技術迭代風險：）技術迭代風險：公司在研發創新領域投入大量的人力物力，除現有產品的升級換代等研發項目外，公司還聚焦于新技術新產品的開發，具有一定的前瞻性。由于新技術新產品的研發和產業化，尤其是新技術新產品從中試到批量生產階段，以及市場培育和市場推廣環節存在較多不可控因素，

141、若新技術新產品的產業化轉化進展不及預期，將會面臨產業化轉化不足或失敗的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/33 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5674 6156 6812 7730 8422 營業收入營業收入 9598 9120 9908 11523 12979 現金 860 1025 1836 1230 2526 營業成本 7576 702

142、0 7615 8738 9751 應收票據及應收賬款 1683 2026 1579 2846 2003 營業稅金及附加 67 69 69 75 91 其他應收款 52 35 59 50 73 營業費用 356 324 347 380 448 預付賬款 293 233 338 326 422 管理費用 326 344 367 403 467 存貨 1344 1414 1578 1855 1975 研發費用 456 432 446 484 558 其他流動資產 1442 1422 1422 1422 1422 財務費用 35 41 59 74 65 非流動資產非流動資產 6821 7301 728

143、2 7710 7938 資產減值損失-30-13-14-16-18 長期投資 41 40 35 26 19 其他收益 62 107 85 96 90 固定資產 3752 4792 4827 5123 5304 公允價值變動收益 25-6 9 2 6 無形資產 712 883 953 1034 1097 投資凈收益-40-35-25-28-26 其他非流動資產 2315 1587 1467 1528 1519 資產處置收益-0 8 4 6 5 資產總計資產總計 12495 13457 14094 15440 16361 營業利潤營業利潤 820 938 1071 1425 1658 流動負債流動

144、負債 2425 3035 3162 3656 3655 營業外收入 20 16 18 17 17 短期借款 305 947 947 1458 947 營業外支出 33 9 21 15 18 應付票據及應付賬款 1210 1226 1581 1535 1997 利潤總額利潤總額 807 945 1068 1427 1658 其他流動負債 909 862 634 662 711 所得稅 96 143 160 214 249 非流動負債非流動負債 1334 844 766 716 618 凈利潤凈利潤 711 803 908 1213 1409 長期借款 698 429 342 281 204 少數

145、股東損益 8 13 17 25 23 其他非流動負債 636 416 425 435 415 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 703 789 891 1189 1386 負債合計負債合計 3759 3879 3928 4372 4273 EBITDA 1327 1555 1671 2123 2438 少數股東權益 258 449 466 491 514 EPS(元)0.83 0.93 1.05 1.40 1.64 股本 783 784 779 779 779 資本公積 2660 2689 2689 2689 2689 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E

146、2026E 留存收益 5105 5738 6328 7144 8157 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 8478 9128 9700 10577 11573 營業收入(%)8.8-5.0 8.7 16.3 12.6 負債和股東權益負債和股東權益 12495 13457 14094 15440 16361 營業利潤(%)-4.6 14.4 14.2 33.1 16.3 歸屬于母公司凈利潤(%)2.3 12.2 12.8 33.5 16.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.1 23.0 23.1 24.2 24.9 凈利率(%)7.3 8.7 9.0 10.3 10.7

147、 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)8.1 8.4 8.9 11.0 11.7 經營活動現金流經營活動現金流 128 851 2114 417 3354 ROIC(%)7.1 7.6 8.2 9.8 10.9 凈利潤 711 803 908 1213 1409 償債能力償債能力 折舊攤銷 481 554 574 657 754 資產負債率(%)30.1 28.8 27.9 28.3 26.1 財務費用 35 41 59 74 65 凈負債比率(%)12.7 10.7-1.4 8.4-8.0 投資損失 40 35 25 2

148、8 26 流動比率 2.3 2.0 2.2 2.1 2.3 營運資金變動-1239-663 567-1550 1112 速動比率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.6 其他經營現金流 100 80-19-4-12 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-474-608-566-1105-998 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 資本支出 410 562 561 1093 989 應收賬款周轉率 6.6 5.4 6.0 5.7 5.9 長期投資-94-40 6 9 7 應付賬款周轉率 10.8 10.2 10.5 10.4 10.4 其他投資現金流 29-6-11-

149、20-16 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-889-211-737-429-549 每股收益(最新攤薄)0.83 0.93 1.05 1.40 1.64 短期借款 249 642 0 511-511 每股經營現金流(最新攤薄)0.15 1.01 2.50 0.49 3.96 長期借款-1514-269-87-61-77 每股凈資產(最新攤薄)10.02 10.78 11.47 12.50 13.68 普通股增加 8 1-6 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 90 29 0 0 0 P/E 28.8 25.7 22.7 17.0 14.6 其他籌資現金流 278-

150、614-645-879 40 P/B 2.4 2.2 2.1 1.9 1.7 現金凈增加額現金凈增加額-1246 40 810-1117 1807 EV/EBITDA 15.1 12.9 11.3 9.4 7.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/33 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3

151、、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點

152、有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A

153、股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告

154、采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/33 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性

155、或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議

156、是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持

157、有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：