【公司研究】美凱龍-輕資產降杠桿重運營全渠道泛家居平臺服務商騰飛在即-210616（33頁）.pdf

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1、公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 美凱龍（美凱龍（601828）證券研究報告證券研究報告 2021 年年 06 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業 行業 商業貿易/商業物業經營 6 個月評級 個月評級 買入（首次評級） 當前價格 當前價格 10.13 元 目標價格 目標價格 21.38 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 3,905.00 流通 A 股股本(百萬股) 3,163.71 A 股總市值(百萬元) 39,557.65 流通 A 股市值(百萬元) 32,048.43 每股凈資產(元) 12.42 資產負債率(%)

2、 61.44 一年內最高/最低(元) 11.34/8.38 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 美凱龍-首次覆蓋報告:家裝連鎖第一股，開啟王者新征程 2018-01-19 股價股價走勢走勢 輕資產降杠桿重運營，全渠道泛家居平臺服務商騰飛在即輕資產降杠桿重運營，全渠道泛家居平臺服務商騰飛在即 非標低頻高客單非標低頻高客單&重場景重服務重決策的家居行業消費特征，決定了線下重場景重服務重決策的家居行業消費特征，決定了線下實體渠道的不可替代性。實體渠道的不可替代性。連鎖家居裝飾及家居行業產業鏈分為原材料供應、商品制造、銷售、消費四大環節：上游進入壁壘不高，家居產品制造大部分位于沿海地區，競爭格局

3、分散，物流成本高企決定制造商難以自建銷售網絡。下游家居消費非標、低頻、高客單，且重場景體驗、重服務體驗、試錯成本低，平臺型企業產業議價能力強。 復盤全球最大的家居家裝市場美國，存量房改造需求旺盛。積極擁抱需求變化的家居零售龍頭家得寶，憑借全球直采、線上線下一體化、優化產品與服務組合、高效物流配送，脫穎而出飛輪效應顯著。我國家居家裝市場萬億空間，老房翻新改造疊加新房裝修需求，共同推動市場穩步增長。城城鎮化水平提升、居民消費能力增強、消費者年輕化大環境下，全渠道泛鎮化水平提升、居民消費能力增強、消費者年輕化大環境下，全渠道泛家居平臺服務商成長空間巨大。家居平臺服務商成長空間巨大。 美凱龍是國內頭部

4、家居零售企業，2020 年連鎖類市占率 17.1%排名第一，創始人車建新行業經驗豐富，管理團隊員工激勵充分。2020 年，制定“新零售變革增強主業競爭力，家裝業務打造第二增長曲線”的戰略部署；2021 年，繼續全面推進“降杠桿、輕資產、重運營”的發展戰略。甩開債務包袱、加碼輕資產運營、攜手阿里探索新零售、發力家裝整合甩開債務包袱、加碼輕資產運營、攜手阿里探索新零售、發力家裝整合產業鏈，美凱龍有望迎來歷史拐點：產業鏈，美凱龍有望迎來歷史拐點： 重資產向輕資產轉型：重資產向輕資產轉型：近年來委管商場數量提升較快，未來美凱龍重點發展輕資產業務加速下沉市場滲透，資本開支有望持續降低。 家裝家居一體化：

5、家裝家居一體化：通過“美凱龍空間美學”、“家倍得”、“更好家”三大品牌矩陣爭奪前端流量，與地產商、設計師等緊密合作，拓寬業務收入來源的同時，降低商場獲客成本。 線上線下一體化：線上線下一體化：“天貓同城站”實現家居同城商品在線上的“上架、訂單、支付、服務”一體化，大幅降低引流成本，提升客戶體驗。 穩步進入降杠桿通道：穩步進入降杠桿通道：“主營業務拐點向上+取消分紅+定增過會+非主營資產剝離+PE 投資股權變現”多舉并措下，安全邊際有望大幅提升。投資建議：美凱龍所處的家居零售賽道實體場景壁壘極高，公司處于細分賽道龍頭，面對消費年輕化和存量市場翻新的雙輪需求驅動，自身債務問題解決同時加碼輕資產運營

6、，傳統業務增長穩健且持續；同時拓展家裝導流家居、線上線下一體化家居新零售。參考同行相對估值，給予參考同行相對估值，給予 21 年年 25倍估值倍估值預計預計 21-23 年凈利潤分別為年凈利潤分別為 33.4/38.5/44.7 億億，目標市值，目標市值 835 億億，首次首次覆蓋給予覆蓋給予“買入“買入”評級。評級。 風險風險提示提示：流動性風險，家裝業務開拓不及預期，行業競爭加劇流量成本上升，投資性房地產公允價值波動造成大額非經常性損益的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 16,469.24 14,236.46 1

7、9,070.00 21,059.00 23,552.00 增長率(%) 15.66 (13.56) 33.95 10.43 11.84 EBITDA(百萬元) 8,788.68 6,242.02 7,268.09 7,907.40 8,690.98 凈利潤(百萬元) 4,479.68 1,730.58 3,339.25 3,851.45 4,472.38 增長率(%) 0.05 (61.37) 92.96 15.34 16.12 EPS(元/股) 1.15 0.44 0.86 0.99 1.15 市盈率(P/E) 8.72 22.56 11.69 10.14 8.73 市凈率(P/B) 0.8

8、5 0.82 0.79 0.74 0.68 市銷率(P/S) 2.37 2.74 2.05 1.85 1.66 EV/EBITDA (3.38) (6.05) (4.33) (5.02) (4.77) 資料來源：wind，天風證券研究所-18%-9%0%9%18%27%36%2020-062020-102021-02美 凱 龍商業物業經營 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 全渠道泛家居平臺服務商，輕資產模式賦能發展新紀元全渠道泛家居平臺服務商，輕資產模式賦能發展新紀元 . 5 1.1. 自營委管雙輪驅動，打造

9、全球家居品牌典范 . 5 1.2. 管理層經驗豐富，近十年收入 CAGR22%穩步擴張 . 7 2. 家居家裝萬億市場空間廣闊，渠道強者恒強，龍頭市占率有望進一步提升家居家裝萬億市場空間廣闊，渠道強者恒強，龍頭市占率有望進一步提升. 9 2.1. 緊抓供需新機遇，國內家裝家居市場成長空間廣闊 . 9 2.1.1. 家居裝飾及家具行業大而分散，渠道品牌強于產品品牌 . 9 2.1.2. 非標低頻高客單&重場景重服務重決策，決定了線下實體渠道的不可替代性 . 11 2.1.3. 家裝市場空間萬億，存量住宅翻新需求漸成主流 . 13 2.2. 復盤海外龍頭家得寶成長之路，家居零售平臺型企業潛力可觀

10、. 15 2.2.1. 作為全球最大的家居家裝市場，美國存量房改造需求旺盛 . 15 2.2.2. “全球直采&渠道一體化&優化產品與服務&高效物流配送”打造核心競爭力 . 17 3. 輕資產轉型輕資產轉型+家裝業務聚焦家裝業務聚焦+新零售變革，美凱龍迎來歷史拐點新零售變革，美凱龍迎來歷史拐點 . 22 3.1. 重資產向輕資產轉型，加速開店步伐搶占下沉市場 . 22 3.2. 家裝家居一體化，雙核聯動與雙向賦能 . 24 3.3. 線上線下一體化，領航家居新零售 . 26 3.4. 穩步進入降杠桿通道，安全邊際大幅提升 . 28 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 29 5. 風險提示風

11、險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美凱龍發展歷程 . 5 圖 2：美凱龍商業版圖 . 6 圖 3：美凱龍股權結構（截至 2021 年 6 月） . 7 圖 4：21Q1 營業收入同比增長 30.7% . 7 圖 5：商品銷售及家裝業務迅速起量 . 8 圖 6：分業務毛利率水平 . 8 圖 7： 期間費用率水平 . 8 圖 8：歸母凈利潤及凈利率 . 8 圖 9：經營性凈現金流/凈利潤 . 8 圖 10：家居裝飾及家居行業概覽 . 9 圖 11：我國家居裝飾及家具市場成交額預測 . 9 圖 12：連鎖家居裝飾及家居商場行業發展歷程 . 10 圖 13：線上線下一體化閉環 . 11 圖

12、14：中美家居行業線上渠道滲透率 . 11 圖 15：2020 年國內典型行業主要電商平臺 GMV 同比增長率 . 11 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：連鎖家居裝飾及家居商場行業產業鏈 . 11 圖 17：全球泛家居市場零售渠道占比（零售額占比） . 12 圖 18：我國家裝家居專業零售渠道占絕對主導（零售額占比） . 12 圖 19：2020 年美凱龍分地區占比 . 13 圖 20：2020 年居然之家分地區占比 . 13 圖 21：家具制造業呈現地產后周期特征 . 13 圖 22：人均可支配收入與城鎮化率 . 14

13、 圖 23：中國建筑裝飾行業產值逐年提升 . 14 圖 24：終端消費群體及其需求 . 14 圖 25：裝修需求分類. 14 圖 26：商品房銷售面積與新開工房屋面積 . 15 圖 27：我國歷年出生人口數（萬人） . 15 圖 28：2020 年中國消費者選購家居產品考慮因素 . 15 圖 29：全球家居家裝行業市場規模 . 16 圖 30：美國家居家裝市場規模 . 16 圖 31：美國家居家裝市場分產品占比 . 16 圖 32：美國新建房數量（千戶） . 16 圖 33：美國家庭家裝需求（億美元） . 17 圖 34：美國住房改造人均花費（美元） . 17 圖 35：2019 年美國住房改

14、造花費結構 . 17 圖 36：家得寶發展歷程 . 17 圖 37：家得寶股價復盤 . 18 圖 38：家得寶的飛輪效應 . 18 圖 39：家得寶的網點數量與單店收入 . 19 圖 40：室內花園銷售收入占比最大 . 19 圖 41：家得寶收入集中于美國本土市場 . 19 圖 42：家得寶毛利率水平穩定 . 20 圖 43：家得寶線上收入及占比 . 20 圖 44：客戶銷售單價穩定提升（美元） . 20 圖 45：家得寶訂單自運比例接近 100% . 21 圖 46：銷售及一般行政管理費用率逐步降低 . 21 圖 47：凈利率穩步提高 . 21 圖 48：美凱龍零售額市占率持續提升 . 22

15、 圖 49：委管商場占比持續提升 . 23 圖 50：委托經營管理商場相關收入變動 . 23 圖 51：委托經營管理商場相關業務毛利潤及毛利率 . 23 圖 52：委管商場經營面積與出租率 . 24 圖 53：委管商場坪效（元/平方米） . 24 圖 54： “訂智美好”的家裝一站式解決方案. 24 圖 55：2020 年商品銷售及家裝營收達 12.24 億 . 25 圖 56：2020 年家裝門店數量達 214 家 . 25 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 57： “設計云”使用流程及效果呈現 . 26 圖 58：美凱龍與阿

16、里巴巴戰略合作協議內容 . 26 圖 59：美凱龍智慧營銷平臺提供一站式服務 . 26 圖 60：21 年 6 月的系列促銷活動上線中 . 27 圖 61：攜手央視打家居界“春晚”直播 . 27 圖 62：天貓同城站服務全流程 . 28 圖 63：股權投資股利收入（萬元） . 29 表 1：國內各梯隊家居商場數量 . 12 表 2：美凱龍營收/資產規模等方面優勢顯著 . 13 表 3：客戶分類與專屬服務 . 19 表 4：美凱龍收入來源 . 23 表 5：定增募集資金用途 . 28 表 6：截至 2021 年 6 月美凱龍股權投資項目 . 28 表 7：盈利預測 . 30 表 8：相對估值比較

17、 . 30 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 全渠道泛家居平臺服務商，輕資產全渠道泛家居平臺服務商，輕資產模式賦能發展新紀元模式賦能發展新紀元 1.1. 自營委管雙輪驅動，打造全球家居品牌典范自營委管雙輪驅動，打造全球家居品牌典范 深耕家居零售深耕家居零售產業產業三十余年，三十余年，2020 年市占率年市占率 17.1%領跑行業領跑行業。紅星美凱龍是國內頭部家居裝飾及家具商場運營商和泛家居業務平臺服務商，主要經營和管理自營商場、委托管理商場、特許經營商城和戰略合作商場，并提供家裝、設計、互聯網零售等泛家居消費服務。2020 年

18、，美凱龍以 1080 億元的零售額位列行業第一，占連鎖家居裝飾及家具商場行業市場份額的 17.1%，占家居裝飾及家具商場行業（包括連鎖及非連鎖）市場份額的7.1%，是國內經營面積最大、商場數量最多以及地域覆蓋面最廣闊的泛家居平臺服務商。發展歷程可分為以下三個時期： 奠基時期（奠基時期（1986-2006） ：） ：篳路藍縷啟山林篳路藍縷啟山林,櫛風沐雨砥礪行櫛風沐雨砥礪行 1986 年，美凱龍創始人車建興以 600 元啟動資金，創辦一家家具作坊。1990 年，常州市紅星家具城創辦。1994 年，常州紅星家具城、紅星家具總廠及常州建材家具批發中心共同出資成立紅星家具集團公司；1999 年完成改制

19、，變更為紅星家具集團有限公司，由車建興、車建芳兩位股東持股。2000 年，紅星美凱龍旗下第一家商場上海真北商場成立。 重組變革期（重組變革期（2007-2017） ：） ：集團資源高效重組整合集團資源高效重組整合，快速擴張打造家居連鎖行業快速擴張打造家居連鎖行業NO.1 2007 年，上海紅星美凱龍家居家飾品有限公司開始按地域分階段收購，紅星家具集團旗下從事家居商場經營和管理的子公司股權。2011 年底完成重組，家居商場經營和管理主業進一步明確，資源有效整合，美凱龍品牌知名度提升。2008 年，美凱龍建成全球最大的家居商場，經營面積達 50 萬平方米。2010 年，作為家居流通業的唯一代表亮相

20、上海世博會。2012 年，第 100 個家居裝飾及家具商場建成，連鎖規模為行業之最。2015 年，聯交所上市，資本助力加速發展。 轉型騰飛期（轉型騰飛期（2018 至今） ：至今） ：數字化轉型推行線上線下新零售，一站式家裝實現家裝家數字化轉型推行線上線下新零售，一站式家裝實現家裝家居一體化居一體化 2018 年，美凱龍在上交所上市，成為中國家居零售行業第一家 AH 股上市公司。2019 年，獲阿里巴巴戰略投資，與阿里巴巴共同探索家居新零售領域布局，實現線上線下渠道融通，為傳統主業注入新鮮活力。2020 年，成立裝修產業集團并將裝修業務提升為第一業務，通過三大品牌矩陣“美凱龍空間美學” 、 “

21、家倍得” 、 “更好家”加速入局，爭奪前端流量，通過“一站式”家裝實現家裝家居消費一體化。 圖圖 1：美凱龍發展歷程美凱龍發展歷程 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 自營商場搶占優質地段打造區位優勢自營商場搶占優質地段打造區位優勢，委管商場輕資產運行快速下沉擴張委管商場輕資產運行快速下沉擴張。美凱龍具有難以被復制的擴張模式，自營委管輕重結合雙輪驅動，截至 2021 年 3 月 31 日，其中 93家自營商場（其中 58 家為自有物業）主要分布在一二線城市的優質地段，經常性收入穩定可預測。

22、271 家委管商場主要分布在三線及其他城市，以輕資產的模式快速開張新店及增加市場滲透率。此外，美凱龍還通過戰略合作經營 12 家家居商場，以特許經營方式授權開業 66 家特許經營家居建材項目，共包括 476 家家居建材店/產業街。截至 2020 年底，經營面積達 2205 萬平方米，在連鎖網絡、市場覆蓋和銷售規模方面均處于國內領先地位。 圖圖 2：美凱龍商業版圖美凱龍商業版圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖中數據截至 2020 年底 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.2. 管理層經驗豐富，近十年收入管理層經驗豐富，近十年

23、收入 CAGR22%穩步擴張穩步擴張 管理層經驗豐富管理層經驗豐富，19 年引入阿里巴巴為戰略投資人。年引入阿里巴巴為戰略投資人。車建興與車建芳（兄妹關系）分別持有紅星美凱龍控股集團有限公司 92%與 8%的股份，并通過控股集團持有上市公司 55.16%的股份。2019 年引入阿里巴巴作為戰略投資人，積極推進新零售業務轉型。創始人車建興先生自 20 世紀 80 年代開始家居制造的職業生涯，以深厚的經驗和行業洞察把握集團發展方向。截止 2020 年底，美凱龍共擁有 25201 位員工，其中財務、施工咨詢、招商、經營管理、市場經營及品牌推廣、維護和安保、人力資源和其他崗位員工人數分別占比10.9%

24、/3.0%/3.8%/19.9%/11.4%/29.7%/4.4%/17.0%，33.2%的員工擁有本科以上學歷，人才儲備豐富。 圖圖 3：美凱龍股權結構美凱龍股權結構（截至（截至 2021 年年 6 月月） 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 2009 至至 2019 年年收入的年均收入的年均復合增長率復合增長率為為 21.7%，穩步擴張；，穩步擴張；21Q1 快速復蘇快速復蘇，收入同比收入同比增長增長 30.7%。從 2000 年建立第一家“紅星美凱龍”品牌商場，到 2012 年第 100 家家居商場落成，再到 2021Q1 年的 364 家商場和 2205 萬平方米的經營面積，

25、美凱龍保持堅定穩健的擴張步伐。收入從 2009 年的 23.1 億元提升至 2019 年的 164.7 億元，年均復合增長率為 21.7%。2020 年實現營業收入 142.4 億元，同比減少 13.6%，主要是受新冠疫情影響，為商戶和客戶提供免租和優惠支持，免租安排涉及金額 6.03 億元。同時，疫情也延緩了項目前期品牌咨詢委托管理服務、建造施工業務的推進進度。美凱龍通過遠程辦公、商場數字化營銷、天貓同城零售、招商線上路演等舉措有效解決眾多困難，業務逐漸復蘇，21Q1 實現收入 33.4 億元，同比增長 30.7%。 圖圖 4：21Q1 營業收入同比增長營業收入同比增長 30.7% 資料來源

26、：公司公告，天風證券研究所 23.05 39.62 59.89 55.55 66.22 83.32 91.79 94.36 109.60 142.40 164.69 142.36 25.56 33.41 71.9%51.2%-7.3%19.2%25.8%10.2%2.8%16.1%29.9%15.7%-13.6%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401601802009201020112012201320142015201620172018201920202020Q1 2021Q1營業收入（億元）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

27、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 “自營“自營+委管”雙輪發展，委管”雙輪發展， “家裝家裝+新零售新零售”再添兩翼。再添兩翼。2020 年美凱龍租賃及管理、委托經營管理、商品銷售及家裝、其他主營業務收入分別占比 47%/25%/9%/19%。作為傳統核心業務，2018 年以前自營商場的租賃及管理收入、委托經營管理商場帶來的收入合計占比在 90%以上。近年來，美凱龍積極把握市場發展機會，制定“新零售變革增強主業競爭力，家裝業務打造第二增長曲線”的戰略，重點發展同城零售、家裝等新業態。2018 年以來商品銷售及家裝、工程施工、互聯網家裝、互聯網零售等其他主營收入占比明顯提升，近三年收入合計

28、占比分別為 20%/24%/28%，發展態勢良好。 圖圖 5：商品銷售及家裝業務迅速起量商品銷售及家裝業務迅速起量 資料來源：公司公告，天風證券研究所 核心業務核心業務基本盤穩固基本盤穩固，夯實高毛利基礎。夯實高毛利基礎。近年來綜合毛利率有所下滑，主要是由于業務結構的變化。分業務來看，自營商場中半數以上為自有物業，租賃及管理始終保持 75%以上的高毛利率水平；委托經營管理商場毛利率水平也在 60%以上；商品銷售及家裝業務為戰略重點發展業務，前期重投入暫不考慮利潤率水平。2019 年銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 13.9%/10.6%/13.7%。銷售費率和管理費用率處于較為穩定的水

29、平，財務費用率有所上升。 圖圖 6：分業務毛利率水平分業務毛利率水平 圖圖 7： 期間費用率水平期間費用率水平 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2020 年利潤水平受疫情影響較大，年利潤水平受疫情影響較大，21Q1 迅速回升。迅速回升。17-20 年，美凱龍實現歸母凈利潤分別為 40.8/44.8/44.8/17.3 億元，歸母凈利率分別為 37.2%/31.4%/27.2%/12.2%。21 年 Q1實現歸母凈利潤 7.2 億元，同比增長 84.6%，凈利率 21.6%，同增 6.2pct。一方面，20 年下半年疫情影響減弱，家居商場銷售整體發展態勢良

30、好；另一方面，2020 年公司進行深化調整改革，委管商場和特許經營項目穩步推進，家裝業務發展良好，盈利水平提升。 圖圖 8：歸母凈利潤及凈利率歸母凈利潤及凈利率 圖圖 9：經營性凈現金流經營性凈現金流/凈利潤凈利潤 62%61%63%58%50%47%47%34%35%29%33%29%29%25%2%1%2%3%3%3%9%2%3%4%5%17%21%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020租賃及管理委托經營管理商場商品銷售及家裝其他主營業務75.4%78.1%77.2%77.2%77.6%78.8%76

31、.6%76.6%74.5%66.4%63.9%60.4%65.4%59.8%39.0%24.2%35.3%31.2%33.7%22.6%21.9%75.4%75.6%72.3%71.1%66.2%65.2%61.5%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017201820192020租賃及管理委托經營管理商場商品銷售及家裝綜合毛利率12.7%13.0%12.8%13.8%11.9%13.9%11.9%9.3%8.1%9.9%12.4%10.5%10.6%11.8%9.7%8.4%9.3%10.3%10.8%13.7%17.3%31.6%29.5%32.0%36.6

32、%33.5%38.5%41.3%-5%5%15%25%35%45%2014201520162017201820192020銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2. 家居家裝家居家裝萬億萬億市場市場空間廣闊空間廣闊，渠道渠道強者恒強，龍頭市占率有強者恒強，龍頭市占率有望進一步提升望進一步提升 2.1. 緊抓供需新機遇，國內家裝家居市場成長空間廣闊緊抓供需新機遇，國內家裝家居市場成長空間廣闊 2.1.1. 家居裝飾及家具行業大

33、而分散家居裝飾及家具行業大而分散，渠道品牌強于產品品牌渠道品牌強于產品品牌 家居裝飾及家具行業涵蓋的產品類別范圍較廣，可分為家具、住房裝修用品、輕型建筑材料三大類。隨著國內居民可支配收入持續增長，城鎮化率逐步提高，居民生活水平持續改善，預計家具及住房裝修用品需求將繼續上升。而照明設備、地板、涂層等輕型建筑材料多于新房裝修相關，周期性更為顯著。 渠道方面，家居裝飾及家具行業銷售渠道可分為連鎖家居商場、非連鎖家居商場、在線銷售，以及超市、百貨商店及品牌專賣店等傳統渠道。其中，連鎖家居裝飾及家具商場通常分為自營經營和委管/加盟經營兩種模式。 圖圖 10：家居裝飾及家居行業概覽家居裝飾及家居行業概覽

34、資料來源：招股說明書，天風證券研究所 家居裝飾及家具市場家居裝飾及家具市場穩健增長，渠道品牌強于產品品牌穩健增長，渠道品牌強于產品品牌。根據弗若斯特沙利文統計，2020 年我國家居裝飾及家具市場零售成交額為 4.5 萬億元。由于家居消費的低頻化和非標準化，物流成本高，安裝施工等服務重要，這些特征決定了渠道的重要性。且由于上游生產商、供應商區域割據，行業大而分散，整合難度大，進一步強化了消費者對渠道的信任。 圖圖 11：我國家居裝飾及家具市場成交額我國家居裝飾及家具市場成交額預測預測 40.844.844.817.33.97.237.2%31.4%27.2%12.2%15.4%21.6%0%5%

35、10%15%20%25%30%35%40%01020304050201720182019202020Q121Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利率39.8 65.2 58.6 40.9 41.6 36.7 42.8 47.1 46.9 20.6 108%152%124%87%202%0%50%100%150%200%250%01020304050607020162017201820192020經營活動現金凈流量（億元）凈利潤（億元）經營性現金流/凈利潤 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 中國連鎖家居

36、裝飾及家居商場于中國連鎖家居裝飾及家居商場于 2000 年萌芽，至今已形成完善的全國銷售網絡、成熟的年萌芽，至今已形成完善的全國銷售網絡、成熟的經營業態與高粘性的消費群體。經營業態與高粘性的消費群體。行業發展主要經歷三個階段： 初步發展時期（初步發展時期（2000-2009 年） ：年） ：由于家居建材單體店銷售受阻，部分家具企業開始擴大經營范圍，并嘗試大型賣場經營模式。這一時期，連鎖家居商場以直營商場為主，通過自建、租賃等方式獲得商場物業，并承擔物業管理、招商、品牌推廣、產品促銷等業務。2000 年，美凱龍開設上海真北商場，第一家“紅星美凱龍”品牌旗下家居商場成立；2003 年，居然之家陸續

37、成立建材超市、裝飾公司。 高速擴張期（高速擴張期（2009-2016） ：） ：2009 年起，美凱龍與居然之家等大型連鎖家居商場加速覆蓋各大省份，并逐漸開展委托管理、加盟商場等輕資產業務模式，依托于自身品牌影響力與運營能力，為合作商、加盟商提供管理咨詢服務，實現異地復制、高速擴張與廣泛下沉滲透。2010 年，美凱龍委管商場數量達 46 家，首次超過自營商場數量（33 家） ，輕資產模式運營良好；2012 年，紅星美凱龍成立第 100 家商場；2014 年，居然之家第 100 家商場開業。 轉型變革期（轉型變革期（2016 至今） ：至今） ：隨著互聯網及移動設備的日漸普及、在線購物滲透、新零

38、售概念興起，2016 年家居裝飾及家具零售市場在線零售渠道占比約為 7.21%。許多在線 B2C 平臺以及線下零售商開始為家居裝飾及家具產品設立專門網站，比如美樂樂、齊家裝修網，天貓與京東也已擴張至家居裝飾及家具領域。連鎖家居商場開啟新零售、智慧家居轉型之旅，2016 年居然之家成立智慧物聯網科技公司， “居然設計家”平臺上線；2018 年美凱龍 IMP 平臺上線，2019 年與阿里巴巴達成戰略合作，開啟線上線下一體化戰略轉型。 圖圖 12：連鎖家居裝飾及家居商場行業發展歷程：連鎖家居裝飾及家居商場行業發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 家居建材行業發生結構性變化，催生全

39、渠道變革。家居建材行業發生結構性變化，催生全渠道變革。目前，家居建材行業已從以“場”為核心和以“貨”為核心的線下購物為主導的單一渠道，轉變為以“人”為核心的多元渠18732117237525982882321035774001440213.01%12.22%9.37%10.95%11.38%11.42%11.86%10.01%0%3%6%9%12%15%18%050010001500200025003000350040004500500020132014201520162017E2018E2019E2020E2021E零售金額（十億元）YOY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

40、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 道。線上與線下融合、數字化運營與家居新零售是行業轉型的必然趨勢和方向。通過線上數字化營銷，實現家居產品多渠道推廣，多方位觸達客戶，激發客戶購買欲望，進一步向線下門店引流；通過線下門店為消費者提供優質服務體驗，增強客戶粘性；完成購買流程后實現數據收集，回流反饋數字化渠道建設，實現精準獲客，品效兼優。 圖圖 13：線上線下一體化閉環線上線下一體化閉環 資料來源：天風證券研究所 疫情培育家居電商生態，數字化營銷實現多渠道推廣。疫情培育家居電商生態，數字化營銷實現多渠道推廣。2020 年，中國家具行業的線上渠道滲透率為 12.5%，而美國家居線上行業滲透

41、率為 17.5%。由于家居產品的特殊性與傳統的重線下渠道、重經銷網絡模式，國內家居數字化渠道建設較為落后。疫情刺激下，家居企業紛紛開拓數字渠道網絡，開展直播電商等銷售嘗試，2020 年我國家居行業線上滲透率提升 3.6 個百分點，在主要電商平臺的 GMV 同比增長 12.3%，家裝相關手機 APP 的使用總時長同比增長 56.5%，家居家裝行業消費者的線上消費習慣逐漸養成。 圖圖 14：中美家居行中美家居行業線上渠道滲透率業線上渠道滲透率 圖圖 15：2020 年國內典型行業主要電商平臺年國內典型行業主要電商平臺 GMV 同比增長率同比增長率 資料來源：億歐智庫，天風證券研究所 資料來源：億歐

42、智庫，天風證券研究所 2.1.2. 非標低頻高客單非標低頻高客單&重場景重服務重決策，決定了線下實體渠道的不可替代性重場景重服務重決策，決定了線下實體渠道的不可替代性 銷售環節銷售環節承接承接分散分散上游與上游與廣大下游廣大下游，扼住產業鏈，扼住產業鏈關鍵環節關鍵環節。連鎖家居裝飾及家居行業產業鏈分為原材料供應、商品制造、銷售、消費四大環節：原材料供應：木材、陶瓷、金屬、纖維、塑料等原材料供給豐富，選擇眾多。家居產品制造：2016 年國內有 1.4萬多家家居裝飾及家具制造商，大部分位于沿海出口中心，成群聚集。制造商多注重自有品牌的宣傳和銷售，產品單一，打造零售渠道、知名度與口碑的難度較高。且物

43、流成本高，難以自建銷售網絡。終端消費：家居、住房裝修為剛性消費需求，消費特征非標、低頻、高客單，且重場景體驗、重服務體驗、試錯成本低，這些特征決定了線下零售實體渠道的不可替代性。國內消費者更傾向于“幫我做”的便捷模式，連鎖家居商場具有更強的議價能力，一站式家居購物更受消費者歡迎。 圖圖 16：連鎖家居裝飾及家居商場行業產業鏈：連鎖家居裝飾及家居商場行業產業鏈 3.1%3.7%4.0%5.1%6.2%7.3%8.9%12.5%10.8%11.7%12.6%14.1%15.1%16.3%16.5%17.5%0%4%8%12%16%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

44、019 2020中國美國42.3%24.4%20.8%19.7%12.3%9.7%5.3%-3.9%-10.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 17：全球泛家居市場零售渠道占比全球泛家居市場零售渠道占比（零售額占比）（零售額占比） 圖圖 18：我國家裝家居專業零售渠道占絕對主導我國家裝家居專業零售渠道占絕對主導（零售額占比）（零售額占比） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資源頭部集中，馬太效應強

45、者恒強。資源頭部集中，馬太效應強者恒強。以商場數量與銷售網絡劃分，目前國內家居商場可分為三大梯隊：第一梯隊包括美凱龍、居然之家、月星家居和歐亞達，四家企業家居商場數量總計超過 1120 家；第二梯隊以海外家居商場品牌和中大型區域性連鎖家居商場品牌為主，包括宜得利、宜家、百安居、富森美等；第三梯隊主要為中小型區域性家居商場。 表表 1：國內各梯隊家居商場數量國內各梯隊家居商場數量 梯隊梯隊 企業企業 商場數量商場數量 主要輻射地區主要輻射地區 第一梯隊 紅星美凱龍 364 中國 居然之家 382 中國 月星家居 207 中國 歐亞達 170+ 中國 第二梯隊 百安居 80+ 中國 宜得利 36

46、中國 宜家 36 北京、四川、江蘇等 富森美 13 西南地區 第三梯隊 集美家居 6 北京、河北、福建 金馬凱旋 8 湖北、遼寧、河南 原材料供應家居產品制造銷售消費木材陶瓷金屬塑料纖維組織廣東產業群四川產業群長江三角洲產業群環渤海經濟圈產業群東北產業群超市、百貨家居商場線上零售品牌專賣店廠家直銷個人消費者房地產開發商承包商19.7%19.2%18.9%18.5%18.1%17.3%72.6%72.2%71.9%71.4%70.8%66.9%6.0%6.9%7.5%8.5%9.6%14.4%1.8%1.7%1.6%1.5%1.5%1.4%0%20%40%60%80%100%2015201620

47、17201820192020綜合零售（超市、百貨等）家裝家具專業零售線上銷售其他方式21.1%20.4%19.7%19.1%18.5%17.4%74.2%73.9%73.6%73.1%72.1%69.8%4.0%5.1%6.2%7.3%8.9%12.5%0.7%0.6%0.5%0.5%0.5%0.3%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020綜合零售（超市、百貨等）家裝家具專業零售線上銷售其他方式 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司官網，天風證券研究所 分地域來看，形成“南美

48、凱龍、北居然之家”的格局，分地域來看，形成“南美凱龍、北居然之家”的格局，美凱龍經營面積約為居然之家的美凱龍經營面積約為居然之家的1.7 倍倍，自有物業占比遠超居然之家，自有物業占比遠超居然之家。美凱龍旗下家居商場主要布局在華東和西部地區，2020 年華東與西部地區營收合計占比為 77%。居然之家則主要布局于華北、華中地區，2020 年兩地營收合計占比為 74%。截至 2021 年 Q1，美凱龍經營 93 家自營商場（其中58 家為自有物業） ，271 家委管商場，通過戰略合作經營 12 家家居商場，以特許經營方式授權開業 66 家特許經營家居建材項目。截至 2020 年底，居然之家經營 90

49、 個直營賣場（其中 14 家為自有物業，76 家為租賃物業） ，292 個加盟賣場。 表表 2：美凱龍營收美凱龍營收/資產規模等方面優勢顯著資產規模等方面優勢顯著 營業收入營業收入（億元）（億元） 凈利潤凈利潤 （億元）（億元） 經營面積經營面積 （萬米（萬米） 總資產總資產 （億元）（億元） 凈資產凈資產 （億元）（億元） 2019 年年ROE 市值市值 （億元）（億元） PE TTM 美凱龍 142.36 17.31 2205.57 1315 476 10.3% 338 19 居然之家 89.93 13.63 1272.82 393 197 38.4% 475 27 資料來源：美凱龍公司公

50、告，居然之家公司公告，天風證券研究所 圖圖 19：2020 年美凱龍分地區占比年美凱龍分地區占比 圖圖 20：2020 年居然之家分地區占比年居然之家分地區占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：居然之家公司公告，天風證券研究所 2.1.3. 家裝市場空間萬億，存量住宅翻新需求漸成主流家裝市場空間萬億，存量住宅翻新需求漸成主流 家居行業地產后周期屬性明顯，翻新需求熨平周期波動家居行業地產后周期屬性明顯，翻新需求熨平周期波動。自 2006 年以來，我國商品房銷售經歷四次較大波動。政策調控方面，2006 年“國六條”發布，強調調整住房結構，引導合理消費，控制房價過快上漲；2007 年十

51、七大強調加快解決城市低收入家庭住房困難；2010 年和 2011 年發布政策限制第二套住房首付比例與貸款利率；2013 年“新國五條” 、2016 年皆強調“限購、限貸”政策；2017 年十九大強調“房住不炒”原則；2019 年推進新興城鎮化建設和老舊小區改造、整頓住房租賃市場、放松落戶限制；2020 年“十四五”規劃強調堅持房住不炒、租購并舉、因城施策，擴大保障性租賃住房供給推動金融、房地產同實體經濟均衡發展。家居行業地產后周期屬性明顯，發展趨勢與房地產市場大約滯后 6-30 個月。2012 年以來，翻新需求拉平房地產市場變動帶來的周期波動，家具制造業主營業務增速較為平穩，保持 5%-10%

52、的增長速度。 圖圖 21：家具制造業呈現地產后周期特征家具制造業呈現地產后周期特征 9.6%58.6%1.6%5.7%18.6%5.8%華北華東華南華中西部東北44.5%29.2%7.2%6.2%5.8%4.6% 2.5%華北華中西南華東東北西北華南 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：國家統計局，Wind，天風證券研究所 城鎮化水平與消費能力提升，形成家居消費的堅實需求。城鎮化水平與消費能力提升，形成家居消費的堅實需求。近年來，我國城鎮化率穩步提升，2019 年達 60.6%。以每年城鎮化率提升 0.8-1 個百分點預測

53、，年均新增城鎮居民1100-1400 萬人，未來家居家裝行業發展前景仍然廣闊。根據國家統計局，2020 年城鎮居民可支配收入為 43834 元，人均消費支出 27007 元，其中 24%的消費支出用于居住。許多消費者存在房屋二次裝修、家具翻新的需求。居民收入水平的持續增長和居民消費結構的升級，為家居裝飾及家具行業發展提供了堅實的物質基礎。 圖圖 22：人均可支配收入與城鎮化率人均可支配收入與城鎮化率 圖圖 23：中國建筑裝飾行業產值逐年提升中國建筑裝飾行業產值逐年提升 資料來源：國家統計局，Wind，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 老房翻新改造老房翻新改造疊加疊加新房

54、裝修需求，新房裝修需求，共同共同推動家居家裝市場穩步增長。推動家居家裝市場穩步增長。增量方面，2020 年我國商品房銷售面積達 17.6 億平方米，房地產企業新開工房屋面積為 22.4 億平方米，新房裝修需求可期。存量方面，二手房購買者與房產擁有者，因裝修老化、裝修風格陳舊，局部翻新與全面翻新需求旺盛，一二線城市老房/二手房翻新和改善型消費需求在裝修總量中占比為 54.3%。近年來國家提倡“房住不炒” ，促使大量投資、投機性存量房或空置房轉化為居住性住房，房地產市場穩步發展，推動家居裝飾及家具市場穩定增長。 圖圖 24：終端消費群體及其需求終端消費群體及其需求 圖圖 25：裝修需求分類裝修需求

55、分類 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%2005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12家具制造業主營業務收入累

56、計同比（左軸）商品房現房銷售面積累計同比2.42.62.83.13.23.43.63.94.24.457.3%58.5%59.6%60.6%52%54%56%58%60%62%01234520162017201820192020居民人均可支配收入(萬元)城鎮居民人均可支配收入(萬元)城鎮化率2.62.93.23.43.73.94.211.9%9.9%9.3%7.6%7.7%7.7%7.1%0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.533.544.5201220132014201520162017 2018E產值（萬億）YOY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

57、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 26：商品房銷售面積與新開工房屋面積商品房銷售面積與新開工房屋面積 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 消費群體年輕化，消費群體年輕化，80 后后 90 后后逐漸成為家居裝飾及家具行業的主流消費群體逐漸成為家居裝飾及家具行業的主流消費群體。1980-1995年出生人口數年均 2000 萬-2500 萬人，目前該部分人群年齡為 25-40 歲，成為家居家裝消費行業主力。隨著消費群體年輕化、消費能力提升，價格因素已不是首要考量因素，年輕化的消費群體更加注重家居產品的安全

58、性、環保性、外觀、品牌、信譽、服務與購物環境。 圖圖 27：我國歷年出生人口我國歷年出生人口數（萬人）數（萬人） 圖圖 28：2020 年中國消費者選購家居產品考慮因素年中國消費者選購家居產品考慮因素 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，天風證券研究所 2.2. 復盤海外龍頭家得寶成長之路，家居零售平臺型企業潛力可觀復盤海外龍頭家得寶成長之路，家居零售平臺型企業潛力可觀 2.2.1. 作為全球最大的家居家裝市場，美國存量房改造需求旺盛作為全球最大的家居家裝市場，美國存量房改造需求旺盛 8.7%16.1%29.5%45.7%老房全面翻新老房局部改造新房交付裝修-精裝新房交付

59、裝修-毛坯10.9411.1313.0612.0612.8515.716.917.117.217.619.1217.7320.1217.9615.4516.717.921.022.722.405101520252011201220132014201420162017201820192020商品房銷售面積(億平方米)房地產企業新開工房屋面積(億平方米)05001000150020002500300019761979198219851988199119941997200020032006200920122015201853.2%52.6%49.9%43.8%36.6%32.5%0%10%20%30

60、%40%50%60%環保材質外觀設計價格品牌服務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2020 年全球家居家裝行業市場規模達年全球家居家裝行業市場規模達 1.07 萬億美元，美國為全球最大市場。萬億美元，美國為全球最大市場。根據歐睿國際統計，2020 年全球家居家裝行業市場規模達 1.07 萬億美元，同比降低 0.2%。其中，美國為最大市場，市場份額近 30%；西歐為第二大市場，市場份額約 27%。分產品種類看，美國市場家具銷售占比最高，占比為 52%；其次為裝修用品、園藝用品和家具裝飾用品，占比分別為 28.5%/14.3%/5.

61、2%。 圖圖 29：全球家居家裝行業市場規模全球家居家裝行業市場規模 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 圖圖 30：美國家居家裝市場規模美國家居家裝市場規模 圖圖 31：美國家居家裝市場分產品占比美國家居家裝市場分產品占比 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 新增住房數量自疫情沖擊后逐漸提升。新增住房數量自疫情沖擊后逐漸提升。根據哈佛大學住房研究聯合中心，近年美國新增住房逐漸增加，略有波動。2020 年初受疫情沖擊，美國新增住房數量遭遇低谷，2020 年下半年逐步恢復至疫情前水平。新增住房的穩定增長為家裝家居商品的消費提供基礎保障。 圖圖 32：美國新建房

62、數量（千戶）美國新建房數量（千戶） 資料來源：哈佛大學住房研究聯合中心，天風證券研究所 8561.49255.39576.18906.79347.210073.410093.510309.610456.19752.79777.810237.110668.210680.410656.48.1%3.5%-7.0%4.9%7.8%0.2%2.1%1.4%-6.7%0.3%4.7%4.2%0.1%-0.2%-8%-4%0%4%8%12%100030005000700090001100020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

63、0全球泛家居市場規模（億美元）YOY2622.02738.22855.42982.23147.83.0%4.4%4.3%4.4%5.6%0%1%2%3%4%5%6%050010001500200025003000350020162017201820192020美國泛家居市場規模（億美元）YOY27.6%28.2%28.7%28.8%28.5%13.8%13.9%14.0%14.0%14.3%5.1%5.0%4.9%4.9%5.2%53.5%52.9%52.4%52.3%52.0%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020裝修用品園藝用品家居裝飾用品家具0200

64、4006008001,0001,200Jan 2015Jan 2016Jan 2017Jan 2018Jan 2019Jan 2020Single-FamilyMultifamilySingle-Family Historical AverageMultifamily Historical Average 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 美國存量房改造需求旺盛美國存量房改造需求旺盛，人均花費，人均花費 3298 美元。美元。根據哈佛大學住房研究聯合中心，2019年美國家庭再裝修市場（Remodeling）規模合計為 406 億美

65、元，存量房改造市場需求旺盛。其中，自住房改造需求占比最大，為 64.4%；自住房維修、租住房改造和維修分別占比 16.1%/13.9%/5.4%。住房改造人均花費逐年提升，由 2015 年的 2971 美元提升至 3298美元，2019 年 74.5%的人花費 1000 美元以上。 圖圖 33：美國家庭家裝需求（億美元）美國家庭家裝需求（億美元） 資料來源：哈佛大學住房研究聯合中心，天風證券研究所 圖圖 34：美國美國住房改造人均花費（美元）住房改造人均花費（美元） 圖圖 35：2019 年美國年美國住房改造花費結構住房改造花費結構 資料來源：哈佛大學住房研究聯合中心，天風證券研究所 資料來源

66、：哈佛大學住房研究聯合中心，天風證券研究所 2.2.2. “全球直采“全球直采&渠道一體化渠道一體化&優化產品與服務優化產品與服務&高效物流配送高效物流配送”打造核心競爭力”打造核心競爭力 家得寶是全球領先的家居建材用品零售商，美國第二大零售商。家得寶是全球領先的家居建材用品零售商，美國第二大零售商。1978 年，家得寶在特拉華州成立，初期專注 DIY 家裝產品銷售。隨后逐步拓展產品線和服務，以低價策略實現在全美擴張。家得寶致力于打造一站式家裝家居商品服務中心，商品覆蓋從室內廚房、浴室、臥室用品到室外花園、倉庫等廣泛的家具家裝領域，并提供家裝、設備和工具租借服務。2017 年，家得寶宣布實施“

67、一個家得寶”策略（One Home Depot Strategy） ，全球采購獲得低價高質量貨源，投資 10 億美元打造自有配送鏈條，致力于打造一家以數字化、全渠道、全品類的家裝家居商品零售商。目前，家得寶遍布美國、加拿大、墨西哥和中國等地區，連鎖商店數量達 2296 家。2020 年疫情期間，O2O 模型優越性體現，實現營收 1321.1 億美元，同比增長 19.9%。 圖圖 36：家得寶發展歷程家得寶發展歷程 177.1182.5184.4197.6210.4220.7219.6230.6259.6262.147.849.550.452.154.556.858.359.764.365.31

68、8.523.626.629.533.536.245.450.547.156.621.923.020.920.119.521.820.620.421.722.00501001502002503003504004502010201120122013201420152016201720182019自住房改造自住房維修租住房改造租住房維修2,9712,9733,2982,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,40020152017201910.6%14.9%22.6%52.0% $2,000 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

69、露和免責申明 18 資料來源：家得寶公司官網，天風證券研究所 圖圖 37：家得寶股價復盤家得寶股價復盤 資料來源：家得寶公司公告，彭博，天風證券研究所 復盤家得寶復盤家得寶發展歷程發展歷程，全球直采、線上線下一體化、優化產品與服務組合、高效物流配全球直采、線上線下一體化、優化產品與服務組合、高效物流配送送值得借鑒值得借鑒。家得寶通過全球直采模式，以龐大的客戶群體和營銷網絡為籌碼，縮短供應鏈條，上游采購優勢明顯；提供全面的家具家裝產品組合，針對不同客戶群體提供專屬服務，提升客戶購物體驗，并通過線上渠道引流，擴大品牌知名度，提升消費者購物便利性；構建自有倉儲體系和物流體系，實現高速高效商品配送服務

70、，優化產品和服務組合，增強客戶粘性，網點數量與單店收入逐年提升。 圖圖 38：家得寶的飛輪效應家得寶的飛輪效應 -20-10010203040506070800500100015002000250030001984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020市值（億歐元）市盈率（右軸）營收增長率（右軸，%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋

71、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：家得寶公司公告，天風證券研究所 圖圖 39：家得寶的網點數量與單店收入家得寶的網點數量與單店收入 資料來源：家得寶公司公告，天風證券研究所 提供提供全面產品與服務，滿足一站式消費需求。全面產品與服務，滿足一站式消費需求。銷售端：銷售端：家得寶每個商店中擁有 3 到 4萬件商品，覆蓋范圍廣泛，從室內廚房、浴室、臥室用品，到室外花園、倉庫等領域。服務端：服務端：家得寶根據客戶的需求和特征，將客戶分為 DIY、DIFM、PRO 三類。為 DIY消費者提供品類齊全和個性化的 DIY 家居家裝商品；為 DIFM 客戶提供完善的安裝、改造服務；

72、針對專業客戶，提供在線定制服務和信貸服務，助力客戶業務發展。此外，家得寶還在美國和加拿大設立 1300 個工具和設備租賃點，為客戶提供便利服務。 表表 3：客戶分類與專屬服務客戶分類與專屬服務 客戶分類客戶分類 客戶特點客戶特點 公司服務公司服務 DIY 客戶 通常購買家居產品并獨自完成安裝和改造 通過線上和線下渠道為客戶提供豐富的 DIY 家具產品，并通過線上線下的講習班與消費者分享家居、家裝技巧，增強客戶粘性 DIFM 客戶 通常雇傭專業人員完成家裝和家具安裝 為消費者提供地板、櫥柜、門窗、爐灶和中央空調系統等全面的安裝和改造服務，消費者可通過線上、線下方式定制服務 PRO 客戶 專業的家

73、裝改造商、總承包商、物業經理、建筑服務承包商和專業電工、水管工和油漆工等 提供在線定制服務、專門的銷售團隊、廣泛的交付網絡和充足的商品庫存，并提供相關信貸產品，幫助專業客戶發展家裝業務，深化合作關系 資料來源：家得寶公司公告，天風證券研究所 備注：DIY 為“DO IT YOURSELF”的簡稱，DIFM 為“DO IT FOR ME”的簡稱，PRO 為“PROFESSIONAL”的簡稱。 圖圖 40：室內花園銷售收入占比最大室內花園銷售收入占比最大 圖圖 41：家得寶收入集中于美國本土市場家得寶收入集中于美國本土市場 21472234 227422442248 2252 2256 2263

74、2269 2274 2278 2284 2287 22912296368134623135294930253126331434833666389341534418473148115754010002000300040005000600070002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020網點數單店收入（萬美元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：家得寶公司公告，天風證券研究所 資料來源：彭博，天風證券研究所 供應鏈全球

75、采購，縮短家居零售鏈條。供應鏈全球采購，縮短家居零售鏈條。傳統的家裝家居行業供應鏈復雜冗長，通過層層供應商與經銷商，增加了家居消費的不透明性，抬高了商品價格。家得寶堅持全球采購，除了在美國外，還在墨西哥、加拿大、中國、印度、越南、歐洲設立采購辦事處，從全球各地直接采購家居商品。同時，嚴格把控供應商質量，設立高要求的采購標準，并定時對供應商進行審查和訪問，由此采購獲得高質量、高性能、高安全性的家居商品。背靠 2296 個銷售網點與 17.56 億筆交易，直采模式下擁有強大的議價權。為消費者提供物美價廉的家居商品，進一步增強客戶粘性，實現正向循環。 圖圖 42：家得寶毛利率水平穩定家得寶毛利率水平

76、穩定 資料來源：彭博，天風證券研究所 線上線下全渠道融合，線上線下全渠道融合，O2O 無縫銜接。無縫銜接。線上端：線上端：家得寶官方網站、定制家居網站、紡織品和裝飾品在線購買網站，形成線上購物三大端口。消費者可在線檢索商品、了解商品參數屬性、在線購買、確定商品庫存。到店體驗時，可上網查看商品評分與評論、比較價格。2020 年，家得寶在線銷售額達 190 億美元，同比增長 86%。線下端：線下端：在商店前門設置自助儲物柜和網上訂單存儲區，方便消費者自提線上訂單貨品；通過移動應用 APP提供商店導航，方便查看商品確切位置；上線電子貨架標簽功能與自助結算功能，提升消費便利性。 圖圖 43：家得寶線上

77、收入及占比家得寶線上收入及占比 圖圖 44：客戶銷售單價穩定提升（美元）客戶銷售單價穩定提升（美元） 10.8%9.0%8.6%8.5%8.0%7.6%7.2%6.7%6.6%6.4%6.2%5.8%4.9%3.7%0%2%4%6%8%10%12%室內花園電器木材電氣/照明工具油漆室外花園管道建筑材料廚房和浴室地板硬件磨光工作裝飾品89.8%91.0% 91.6%91.6% 91.9%91.9%92.5%10.2%9.0%8.4%8.4%8.1%8.1%7.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2014201520162017201820192020美國市場海外市場2

78、24.1 233.0 242.6 258.4 269.2 283.9 302.7 323.1 343.6 371.6 375.7 448.5 33.9%34.3%34.5%34.6%34.2%34.1%34.2%34.2%34.0%34.3%34.1%34.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504004505002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛利潤(億美元)毛利率 公司報告 | 首次覆蓋報告 公司報告 | 首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

79、免責申明 21 資料來源：彭博，天風證券研究所 資料來源：彭博，天風證券研究所 部署全能配送矩陣，解決最后一公里問題，優化配送效率。部署全能配送矩陣，解決最后一公里問題，優化配送效率。2020 年，家得寶投資 10億美元打造“一條供應鏈” （One Supply Chain） ，加強快速部署中心的機械化和自動化水平，提高配送效率；建設觸達全美的精細配送網絡，承諾當日送達或第二日送達。解決家居產品銷售的最后一公里問題，打造最快、最高效的家居家裝產品配送網絡，降低配送成本的同時提升客戶滿意度。目前，家得寶已在美國、加拿大和墨西哥建設多維度的配送矩陣，主要包括快速部署中心（） 、庫存配送中心（） 、

80、批量配送中心（）和直接配送中心（dire） 。根據產品類型、地點、運輸方式和交付需求選擇適用的配送方式，提升配送效率，通過配送體系的全面建設，2019 年家得寶 98%的訂單運輸和配送由自有配送體系完成。 圖圖 45：家得寶訂單自運比例接近：家得寶訂單自運比例接近 100% 資料來源：彭博，天風證券研究所 圖圖 46：銷售及一般行政管理費用率逐步降低：銷售及一般行政管理費用率逐步降低 圖圖 47：凈利率穩步提高：凈利率穩步提高 1.8%2.4%3.5%4.5%5.3%5.9%6.7%7.9%9.3%14.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201120122013201420152

81、016201720182019202038.442.6 42.744.353.554.655.456.160.364.70102030405060702011 20122013 2014 20152016 201720182019 202070%91%95%95%95%95%97%98%98%0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：彭博，天風證券研究所 資料來源：彭博，天風證券研究所 3. 輕資產轉型輕資產轉型+家裝業

82、務聚焦家裝業務聚焦+新零售變革，美凱龍迎來歷史拐新零售變革，美凱龍迎來歷史拐點點 根據弗若斯特沙利文報告估計，2020 年我國家居市場銷售額達 4.5 萬億元，連鎖家居商場的市場零售額 0.63 萬億元。以銷售額計，美凱龍在中國家居商場市場份額達 7.1%，在中國連鎖家居商場市場份額 17.1%，均排名第一。 2020 年，美凱龍圍繞“全渠道泛家居業務平臺服務商”的戰略定位，制定“新零售變革增強主業競爭力，家裝業務打造第二增長曲線”的戰略部署。重點發展同城零售、家裝等新業態，旨在利用原有家居商場渠道能力、強大的供應鏈整合能力和積累多年的家居行業經營經驗，借助自有的家裝業務管理平臺和 IMP 智

83、慧營銷平臺以及天貓“家裝同城站” ，提升家裝設計交付能力和線上線下流量轉化能力。 2021 年，美凱龍繼續全面推進“降杠桿、輕資產、重運營”的發展戰略，全面向線上線年，美凱龍繼續全面推進“降杠桿、輕資產、重運營”的發展戰略，全面向線上線下雙賦能的新零售模式和家裝家居一體化模式轉型。通過多種渠道精準獲客，持續為家下雙賦能的新零售模式和家裝家居一體化模式轉型。通過多種渠道精準獲客，持續為家居主業導流，同時開拓新的業績增長點。居主業導流，同時開拓新的業績增長點。 圖圖 48：美凱龍零售額市占率持續提升美凱龍零售額市占率持續提升 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.1. 重資產向輕資產重資產向輕資

84、產轉型，加速開店步伐搶占下沉市場轉型，加速開店步伐搶占下沉市場 截至 2021 年 Q1，美凱龍經營 93 家自營商場，271 家委管商場，通過戰略合作經營 12家家居商場，并以特許經營方式授權開業 66 家特許經營家居建材項目。自營商場主要分布于我國一、二線城市，而委管項目則聚焦于我國三、四、五線城市及縣級市。目前，美凱龍的 93 家自營商場中，58 家為自有物業，在核心城市的核心商圈自持物業價值高。 168.0171.3178.6195.1197.4244.519.0%18.1%17.7%18.0%17.9%18.5%17%18%18%19%19%20%050100150200250300

85、201520162017201820192020銷售及一般行政管理銷售及一般行政管理費用率70.179.686.3111.2112.4128.77.9%8.4%8.6%10.3%10.2%9.7%0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140201520162017201820192020GAAP凈利潤（億美元）凈利率13.5%15.2%15.5%17.1%5.3%6.0%6.3%7.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020連鎖家居裝飾及家具商場行業市占率家居裝飾及家具商場行業市占率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次

86、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 49：委管商場占比持續提升委管商場占比持續提升 資料來源：公司公告，天風證券研究所 從重資產向輕資產邁進，加速下沉市場布局。從重資產向輕資產邁進，加速下沉市場布局。未來美凱龍將項目拓展的重心為通過輕資產的委托管理管理模式加速擴展下沉市場。在輕資產模式下，由合作方提供建立商場的全部資本開支，美凱龍無需承擔大量資本開支；美凱龍憑借卓絕的品牌效應、深厚的經營經驗、強大的管理能力，在我國三線以下合作方提供市場盡調、土地競標咨詢、監督施工、招商服務、商場運營管理服務，收取高價值的服務費。 表表 4：美凱龍收入來源美凱龍收入來源 收入分類收入分

87、類 收入來源收入來源 租賃及管理 在公司自營商場中按年度向客戶收取的租金和管理費用，分自有商場與非自有商場。 委托經營管理 公司向合作方派出管理人員提供全面的咨詢和委管服務所收取的項目品牌咨詢費、招商服務費、商業管理咨詢費及委托經營管理費。 項目冠名咨詢費：為合作方提供土地競標流程咨詢建議，收費 500 萬-3000 萬/項目 工程項目商業管理咨詢費：參與委管商場的規劃、設計和施工過程，收費 500 萬-3000 萬/項目 招商服務費：幫助合作方招商，收費 50 萬-300 萬/項目 委托經營管理費：提供日常經營及管理、銷售、推廣等服務，收取 30 萬-600 萬的年度管理費 商品銷售及家裝

88、從家庭建筑裝飾業務、商品銷售業務所獲收入。 其他主營業務 包含工程施工建設收入、戰略咨詢費收入與聯合營銷收入。 其他業務 包含互聯網家裝、互聯網零售等泛家居消費服務、物流配送等業務帶來的收入。 資料來源：公司公告，天風證券研究所 高出租率高出租率+高毛利水平，輕資產模式運營效益良好。高毛利水平，輕資產模式運營效益良好。截至 2021 年 3 月 31 日，美凱龍共擁有 271 個委管商場，占商場總數比例 74.5%。得益于美凱龍的品牌市場影響力、經營經驗與管理能力，2020 年委托經營管理商場業務實現收入 35.8 億元，毛利潤 21.4 億元。除 2020 年受疫情影響外，近年委管商場毛利率

89、、出租率、坪效均維持高水平，毛利率維持在 60%-65%的區間，出租率大于 93%，坪效約為 350 元/平方米。 圖圖 50：委托經營管理商場相關收入委托經營管理商場相關收入變動變動 圖圖 51：委托經營管理商場相關業務毛利潤及毛利率委托經營管理商場相關業務毛利潤及毛利率 718087929318522825027327172.3%74.0%74.2%74.8%74.5%71%72%72%73%73%74%74%75%75%05010015020025030020172018201920202021Q1自營商場（家）委管商場（家）委管商場占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報

90、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 52：委管商場委管商場經營面積與經營面積與出租率出租率 圖圖 53：委管商場坪效委管商場坪效（元（元/平方米）平方米） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2. 家裝家居一體化，家裝家居一體化，雙核聯動雙核聯動與與雙向賦能雙向賦能 大行業小大行業小企業企業，家裝市場發展潛力，家裝市場發展潛力可觀可觀。根據前瞻產業研究院報告，2020 年中國家居裝修行業市場規模超 2 萬億元，預期未來將以 7%左右的年均復合增長率增長。根據中國建

91、筑業協會資料，2018 年我國建筑裝飾企業達到 12.5 萬家，其中三個省份以上城市開展業務的家裝企業不足 50 家，不具備合格經營資質的小企業占比達到 65%，目前家裝市場呈現“大行業，小企業”的發展特點，仍未出現真正全國性的家裝公司，市場待挖掘、待整合空間可觀。 擁有近 40 年家居銷售經驗的全國性龍頭美凱龍，2019 年成立裝修產業集團并且將裝修業務提升為第一業務，通過三大品牌矩陣包括“美凱龍空間美學” 、 “家倍得” 、 “更好家”加速入局，爭奪前端流量。海量選擇、專業團隊、嚴控質量，為消費者提供集裝飾設計、工程施工與研發、主材家具與軟裝配飾、智能家居與住宅設備于一體的全屋解決方案。

92、圖圖 54：“訂智美好”的家裝一站式解決方案“訂智美好”的家裝一站式解決方案 28.732.327.836.341.847.035.812.4%-13.8%30.4%15.1%12.6%-23.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040502014201520162017201820192020委托經營管理商場收入（億元）YOY22.024.118.523.225.230.821.476.6%74.5%66.4%63.9%60.4%65.4%59.8%0%20%40%60%80%100%05101520253035201420152016201720182019

93、2020委托經營管理商場毛利潤（億元）毛利率796.91202.01325.01402.196.6%95.0%93.5%90.7%0%20%40%60%80%100%0300600900120015002017201820192020總經營面積（萬平方米）出租率347.48354.88255.36050100150200250300350400201820192020 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：紅星美凱龍裝修產業集團官網，天風證券研究所 獲客成本低獲客成本低，家裝持續為家居精準引流。，家裝持續為家居精準引流。美凱

94、龍持續開拓包括與地產商合作、家居商場內開設直營門店、實行合伙人制度拓展加盟門店等多樣化渠道，為商場和商戶引流。美凱龍攜手房地產企業，開展“一站置家”戰略，打造“地產+家居”無縫銜接營銷模式，自購房期始，向客戶推薦“一站置家”快車服務，同時美凱龍為地產業主提供家裝設計咨詢、提供家居建材購買優惠。同時依托于前期通過在樓盤業主群的精準營銷，以及紅星控股旗下“美凱龍愛家”的房產經紀精準導入客流，美凱龍家裝的獲客成本大大降低。 人才儲備足人才儲備足，深度運營設計師資源。，深度運營設計師資源。通過 M+高端室內設計大賽和“星設計”平臺，美凱龍匯聚 36,000 多名設計師人才庫資源，發揮設計師在家裝過程中

95、的強大話語權和把控權，挖掘產業鏈價值。以家裝和設計作為客戶流量入口的抓手，整合行業上下游產業鏈，增強與工廠、經銷商、設計師的合作粘性。 全國性網絡，美凱龍家裝業務優勢明顯。全國性網絡，美凱龍家裝業務優勢明顯。截至 2021 年 3 月美凱龍全國范圍內擁有 476 家家居建材店/產業街，構建全面的本地化家裝網絡，相對于區域性家裝龍頭競爭優勢明顯。通過兩年時間的打造，2020 年美凱龍全國家裝門店數量達 214 家，其中加盟及合作裝企共計簽約 106 家。 圖圖 55：2020 年商品銷售及家裝營收達年商品銷售及家裝營收達 12.24 億億 圖圖 56：2020 年家裝門店數量達年家裝門店數量達

96、214 家家 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 自主研發“設計云”自主研發“設計云”軟件軟件，打通從設計到商品購買的全鏈路服務。，打通從設計到商品購買的全鏈路服務。針對家裝行業中設計周期長、無法購買到設計圖中同款實物等痛點，美凱龍自主研發“設計云”平臺。公司利用在供應鏈中積累的豐富資源，與 1.3 萬家品牌商、4.6 萬家經銷商形成長期穩定的合作關系，采用數字化技術將在售家具導入到設計云軟件數據庫。設計師在真實的戶型場景、房屋構造中呈現設計效果，待設計方案確定，美凱龍家裝團隊根據消費者要求提供后續報價、采購、配送及售后的一站式服務。目前，設計云軟件已涵蓋

97、80 萬個小區戶型1.561.192.082.944.665.6912.24-23.8%75.2%41.4%58.5%22.0%115.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012142014201520162017201820192020商品銷售及家裝（億元）yoy364012121411.1%202.5%76.9%0%50%100%150%200%250%0501001502002502017201820192020家裝門店數量（家）YOY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖、24 萬個

98、真實商品模型，設計師、導購等軟件使用人數超 11 萬人。 圖圖 57：“設計云”使用流程及效果呈現“設計云”使用流程及效果呈現 資料來源：美凱龍微信公眾號，天風證券研究所 3.3. 線上線下一體化，領航家居新零售線上線下一體化，領航家居新零售 牽手阿里牽手阿里巴巴巴巴實現戰略合作，強強聯合引領打造家居新零售。實現戰略合作，強強聯合引領打造家居新零售。2019 年，美凱龍與阿里巴巴簽訂戰略合作協議。一方面，依托阿里強大的電商平臺和先進的新零售運營理念，實現巨量線上流量引入；另一方面，憑借自身完備的全國商場滲透網絡，提供家居零售不可欠缺的線下場景。引入阿里巴巴，將有助于美凱龍新零售門店建設、電商平

99、臺搭建、復合業態打造，以及消費金融落地方案、支付系統升級、物流倉儲安裝體系的構建。 圖圖 58：美凱龍與阿里巴巴戰略合作協議內容美凱龍與阿里巴巴戰略合作協議內容 資料來源：公司公告，天風證券研究所 全球家居智慧營銷平臺全球家居智慧營銷平臺 IMP 持續迭代持續迭代，引流成效顯著，引流成效顯著。2018 年，美凱龍推出 IMP（Intelligent Marketing Platform）智慧營銷平臺，打造九大模塊數字營銷功能。從依賴商場自然流量變為主動制造流量，提升流量運營能力、會員復購率及轉化率，進一步加強2C 端。同時，與阿里巴巴合作定制 2000 多個家居行業用戶標簽，精準獲客，強化消費

100、轉化。2020 年，美凱龍全年平均獲客成本較 2019 年下降 41%，連續 20 個月環比下降，銷售線索整體意向率達到 55%，轉化率高達行業平均水平 3 倍以上，成效顯著。 圖圖 59：美凱龍智慧營銷平臺提供一站式服務美凱龍智慧營銷平臺提供一站式服務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：公司官網，天風證券研究所 營銷矩陣豐富內容傳播，營銷矩陣豐富內容傳播，引領消費者從引領消費者從“買家居買家居”過渡到過渡到“逛家居逛家居” 、 “” 、 “賞家居賞家居”時代時代。依托強大的平臺優勢和筋斗云的數字營銷系統，美凱龍構建了全

101、民營銷、社群矩陣、自媒體矩陣、直播營銷矩陣等，精準觸達用戶。全民營銷平臺：云集 25 萬商場導購、家裝設計師和家裝 KOL，全年為各大全場活動、品類節活動、品牌日活動、聯盟活動帶來超 198 萬精準參團人數；社群矩陣：覆蓋全國 353 萬精準家裝用戶的 2.8 萬個中高端樓盤業主群，社群渠道人均消費總額比非社群渠道高出 47%，并為各類活動引流超過 102.7萬人；直播營銷矩陣：囊括約 5000 位家裝家居專業主播，2020 年共開播 7.8 萬場，商家線上推廣、種草與轉化效率顯著增長，用最短的營銷鏈路為商家提效。 圖圖 60：21 年年 6 月的月的系列促銷活動上線中系列促銷活動上線中 圖圖

102、 61：攜手央視打家居界“春晚”直播攜手央視打家居界“春晚”直播 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 線下穩步推進拓品類戰略線下穩步推進拓品類戰略，聚焦打造九大主題館聚焦打造九大主題館。美凱龍擁抱市場變化趨勢，持續加大引進符合消費者需求的主流品牌和品類，打造智能電器館、進口國際館，設計客廳館、高端定制館、軟裝陳設館、系統門窗館、精品衛浴館、睡眠生活館和潮流家具館九大主題館。通過打造家居生活體驗館，優化商場品類布局，推動體驗式消費。目前已在 30 個城市打造了“一城一樣板店”，成功打造了 55 個門窗主題館，39 個高端定制主題館，64個設計客廳館，260 個

103、智能電器館以及 40 個進口主題館。 “天貓同城站天貓同城站”實現家居同城商品在線上的實現家居同城商品在線上的“上架、訂單、支付、服務上架、訂單、支付、服務”一體化。一體化。 “天貓同城站”采用 LBS 技術進行本地化商品展示和服務承接，可根據用戶地理位置向其線上推送所在區域的本地化數字賣場界面。足不出戶即可咨詢或選購美凱龍商場中的家居產品，選中特定商品后，用戶可采用線上直接購買或到附近門店購買兩種購買方式；完成下單后，用戶可選擇于線下商場自提產品或由品牌經銷商上門配送安裝。2019 年“天貓同城站”上線后迅速發展，2020 年已覆蓋 22 個城市，開設 56 家實體店，上線品牌商戶1.6 萬

104、家，上線商品近 50 萬件，實現站內流量 5475 萬，各項業務指標行業領先。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 圖圖 62：天貓同城站服務全流程天貓同城站服務全流程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.4. 穩步進入降杠桿通道穩步進入降杠桿通道，安全邊際大幅提升，安全邊際大幅提升 控股股東層面和上市公司層面持續主動去杠桿，財務杠桿進入雙拐點階段?？毓晒蓶|層面和上市公司層面持續主動去杠桿，財務杠桿進入雙拐點階段。一方面，面對市場終端需求的全面復蘇，美凱龍主營業務收入向上增長態勢良好，同城站業務與家裝業務穩步推進。另一方面，美凱

105、龍全面向輕資產戰略轉型，目前在一二線城市滲透率較高的自營商場擴張節奏大幅放緩，相關投資性凈流出大幅降低。2020 年疫情影響業務受損，2021 年經營性現金流凈流入有望大幅增加。另外，公司還通過資產處置、引入戰略合作方、非公開發行、調整利潤分配等方式，降低財務杠桿，資產負債率與有息負債占比有望下降。 取消分紅取消分紅+A 股定增股定增+剝離非主營資產，剝離非主營資產，多舉并行降杠桿戰略成效逐步顯現多舉并行降杠桿戰略成效逐步顯現。2019 年美凱龍派發現金股利 8.98 億元；2020 年綜合考慮長遠發展戰略及短期經營狀況，美凱龍宣布不進行現金分紅，也不進行其他形式的利潤分配。2021 年 5

106、月，美凱龍 A 股股票非公開發行股票申請獲證監會核準批復，擬募資不超過 37 億元，其中 11.1 億元用于償還有息負債。2021 年 6 月，美凱龍發布公告，與天津遠川投資達成合作框架協議 ，天津遠川將受讓美凱龍旗下 7 家物流子公司 100%股權，目標資產總價值 25 億元。 表表 5：定增募集資金用途定增募集資金用途 項目名稱項目名稱 項目投資金額（億元）項目投資金額（億元） 擬使用募集資金金額（億擬使用募集資金金額（億元）元） 償還公司有息債務 11.7 11.1 3D 設計云平臺建設項目 6.23 3 新一代家裝平臺系統建設項目 6.29 3.5 家居商場建設 24.6 17.2 天

107、貓“家裝同城站”項目 8.91 2.2 合計 57.8 37 資料來源：公司公告，天風證券研究所 戰略投資產業鏈上下游，戰略投資產業鏈上下游，慧眼獨具慧眼獨具迎來收獲期迎來收獲期。2013 年起，美凱龍開始戰略投資產業鏈上下游企業，主要包括奧普家居、詩尼曼、億田股份等上下游產業鏈龍頭，超級智慧家物聯、歐瑞博、德施曼、麒盛科技等智能家居企業，三維家、打扮家、叮咚買菜、海爾生物等設計裝修/泛家居企業。近年來，公司已開始從股權投資中收益，2018 至 2020 年收到歐派家居 3338 萬元分紅、奧普家居 990 萬元分紅。未來上下游 PE 股權投資變現，預計將帶來充?，F金流入支持主營業務發展。 表

108、表 6：截至截至 2021 年年 6 月月美凱龍股權投資項目美凱龍股權投資項目 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分類分類 被投資方被投資方 股權比例股權比例 戰略目標戰略目標 定制家居 詩尼曼 4.99% 向上游家居制造領域進行產業投資布局 通過股權投資進一步鞏固合作關系 奧普家居 3.76% 酷漫居 4.26% 藍?？萍?4.97% 智能家居 云丁網絡技術 2.38% 家居產業升級戰略布局，為未來在智能家居等領域的協同合作奠定基礎 億田股份 3.37% 超級智慧家物聯 11.78% 麒盛科技 3.15% 德施曼 3.51% 三

109、維家 11.04% 泛家居 上海海寓投資中心 31.82% 拓展互聯網新業務，合作探索線下家居裝飾及家具采購及公寓裝修領域 停簡單信息技術 4.29% 其他 升級停車運營服務和停車資產管理，優化消費者到店購物體驗 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 圖圖 63：股權投資股利收入（萬元）股權投資股利收入（萬元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4. 盈利盈利預測與估值預測與估值 假設： 自營商場業務：自營商場業務：2020 年自營商場業務有所降低，主要由于疫情影響商場為商戶減免一個月的租金。預計 2021 自營商場業務恢復至疫前水平，同比 2019 年增長約 7%，2022-202

110、3 年小幅增長各 5%。拓品類重運營措施下，預計 2021-2023 年毛利率水平恢復至疫前水平并小幅提升，分別為 76%/76%/77%。 委管業務：委管業務：輕資產的委管業務是美凱龍加速擴張的核心業務，收入主要來源于商場建成前的前期管理咨詢費，以及已簽約委管商場的年度管理咨詢費?？紤]到公司以后重點向輕資產轉型，預計 2021-2023 年收入增速分別為 33.2%/12.6%/13.1%，毛利率分別為60%/58%/58%。 商品銷售及家裝業務：商品銷售及家裝業務：家裝業務是美凱龍未來戰略發展重點，近年來大力投入打造，2020 年 疫 情 影 響 逆 勢 發 展 成 效 顯 著 ， 預 計

111、 2021-2023 年 收 入 增 速 分 別 為63.4%/25.0%/25.0%。業務發展初期重點搶占市場份額，預計 2021-2023 年毛利率水平為 15%。 工程施工業務：工程施工業務：輕資產商場加速搶占下沉市場以及家裝業務蓬勃發展帶動下，預計2021-2023 年工程施工業務收入增速分別為 52.1%/10.0%/15.0%，毛利率水平保持在30%。 其他業務：其他業務：結合疫情前水平，預計 2021-2023 年其他業務收入增速保持在 15%-20%區間，毛利率水平保持在 50%。 1737.515170.91053.6335.6106.4164.9546.6503.470.9

112、247.4020040060080010001200140016001800歐派家居奧普家居詩尼曼家居中旗材料201820192020 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 表表 7：盈利盈利預測預測 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 142.4 164.7 142.4 190.7 210.6 235.5 yoy 15.7% -13.6% 34.0% 10.4% 11.8% 自營商場自營商場 營業收入 71.7 78.0 66.8 83.7 87.9 92.3 yoy 8.8% -14.3%

113、25.2% 5.0% 5.0% 收入占比 50.3% 47.4% 46.9% 43.9% 41.7% 39.2% 毛利率 77.6% 78.8% 76.6% 76.0% 76.0% 77.0% 委管商場委管商場 營業收入 41.8 47.0 35.8 47.7 53.7 60.8 yoy 12.6% -23.9% 33.2% 12.6% 13.1% 收入占比 29.3% 28.6% 25.1% 25.0% 25.5% 25.8% 毛利率 60.4% 65.4% 59.8% 60.0% 58.0% 58.0% 商品銷售及家裝商品銷售及家裝 營業收入 4.7 5.7 12.2 20.0 25.0

114、31.3 yoy 22.0% 115.1% 63.4% 25.0% 25.0% 收入占比 3.3% 3.5% 8.6% 10.5% 11.9% 13.3% 毛利率 33.7% 22.6% 21.9% 15.0% 15.0% 15.0% 工程施工建設工程施工建設 營業收入 14.8 22.5 16.7 25.4 27.9 32.1 yoy 52.1% -25.9% 52.1% 10.0% 15.0% 收入占比 10.4% 13.7% 11.7% 13.3% 13.3% 13.6% 毛利率 32.7% 35.1% 32.7% 30.0% 30.0% 30.0% 其他其他 營業收入 9.5 11.5

115、 10.8 14.0 16.1 19.2 yoy 21.0% -5.9% 29.1% 15.4% 18.9% 收入占比 6.7% 7.0% 7.6% 7.3% 7.6% 8.1% 毛利率 74.1% 51.6% 63.4% 50.0% 50.0% 50.0% 歸母凈利潤 44.77 44.80 17.31 33.4 38.5 44.7 yoy 10.0% -0.4% -56.0% 61.7% 15.2% 16.2% 歸母凈利率 31.4% 27.2% 12.2% 17.5% 18.3% 19.0% 資料來源：Wind，天風證券研究所 投資建議：美凱龍所處的家居零售賽道實體場景壁壘極高，公司處于

116、細分賽道龍頭，面對消費年輕化和存量市場翻新的雙輪需求驅動，自身債務問題解決同時加碼輕資產運營，傳統業務增長穩健且持續；同時拓展家裝導流家居、線上線下一體化家居新零售。參考參考同行相對估值，考慮到美凱龍債務問題逐步解決、主業持續向好、家裝業務前景可觀，同行相對估值，考慮到美凱龍債務問題逐步解決、主業持續向好、家裝業務前景可觀，給予給予 21 年年 25 倍估值倍估值，預計預計 21-23 年凈利潤分別為年凈利潤分別為 33.4/38.5/44.7 億億，目標市值目標市值 835 億億，首次首次覆蓋給予覆蓋給予“買入“買入”評級。評級。 表表 8：相對相對估值比較估值比較 股票代碼股票代碼 公司簡

117、稱公司簡稱 市值市值(億元億元) PE(2021) 000785.SZ 居然之家 424 17.5 600415.SH 小商品城 302 29.3 平均值 23.4 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 資料來源：Wind，天風證券研究所 5. 風險提示風險提示 流動性風險：流動性風險：18-20 年，美凱龍流動比率、速動比率均處于較低水平，若后續輕資產轉型不及預期、持續融資能力受到限制，可能面臨的償債壓力會對公司經營活動產生不利影響。 家裝業務開拓不及預期家裝業務開拓不及預期：家裝業務戰略位置重要，但前期投入較大且毛利率水平較低，若

118、后續開拓及家裝家居整合不及預期，可能會拖累業績增速。 行業競爭加劇行業競爭加劇，流量成本上升流量成本上升：家居零售行業線上線下競爭較為激勵，流量成本逐年上升，若后續公司不能通過優化產品服務體驗，提升客效坪效，會對業務發展造成不利影響。 投資性房地產公允價值波動造成大額非經的風險投資性房地產公允價值波動造成大額非經的風險：美凱龍的非經常性損益占利潤總額的比例較大，主要為采用公允價值模式進行后續計量的投資性房地產公允價值變動產生的損益，以及聯營及合營企業投資性房地產評估增值部分。投資性房地產公允價值的波動將會導致公司未來持續產生金額和變動幅度較大的非經營性損益。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋

119、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 7,229.24 6,511.09 11,442.00 9,476.55 17,966.83 營業收入營業收入 16,469.24 14,236.46 19,070.00 21,059.00 23,552.00 應收票據及應收賬款 1,805.66 1,934.83 2,359.72 2,554.04 3,333.96

120、 營業成本 5,735.61 5,480.17 8,085.68 9,247.01 10,525.39 預付賬款 340.72 323.63 642.11 454.47 805.95 營業稅金及附加 429.04 377.41 505.35 526.47 612.35 存貨 330.98 328.30 477.67 513.33 551.60 營業費用 2,290.93 1,693.77 2,288.40 2,421.78 2,637.82 其他 3,692.78 5,790.24 4,751.67 5,399.25 5,743.79 管理費用 1,751.87 1,680.86 2,135.

121、84 2,316.49 2,543.62 流動資產合計流動資產合計 13,399.38 14,888.08 19,673.18 18,397.64 28,402.12 研發費用 38.21 36.04 47.67 52.65 58.88 長期股權投資 3,654.28 3,703.90 3,754.00 3,802.20 3,845.60 財務費用 2,260.08 2,464.42 2,334.00 2,225.00 2,117.00 固定資產 897.50 2,737.97 2,746.53 2,761.31 2,766.81 資產減值損失 0.00 (333.17) 0.00 0.00

122、0.00 在建工程 2,329.22 80.63 84.38 98.63 89.18 公允價值變動收益 1,632.07 494.13 991.47 1,200.94 1,302.21 無形資產 483.51 374.61 338.72 302.84 266.96 投資凈收益 786.44 222.02 186.00 125.00 125.00 其他 100,975.47 109,514.04 99,081.03 89,748.45 81,579.08 其他 (4,652.16) (825.25) (2,354.95) (2,651.89) (2,854.43) 非流動資產合計非流動資產合計

123、108,339.97 116,411.14 106,004.66 96,713.41 88,547.62 營業利潤營業利潤 6,197.15 2,946.06 4,850.52 5,595.54 6,484.15 資產總計資產總計 122,294.42 131,547.92 126,050.75 115,503.28 117,287.69 營業外收入 46.07 57.94 30.00 60.00 60.00 短期借款 3,387.89 3,448.37 9,222.28 1,432.25 0.00 營業外支出 40.15 189.85 180.00 250.00 225.00 應付票據及應付

124、賬款 1,476.37 2,085.33 1,634.21 3,101.75 2,589.33 利潤總額利潤總額 6,203.08 2,814.15 4,700.52 5,405.54 6,319.15 其他 22,903.68 26,105.15 21,903.13 26,447.12 26,152.13 所得稅 1,516.84 750.07 1,222.14 1,351.38 1,611.38 流動負債合計流動負債合計 27,767.95 31,638.85 32,759.62 30,981.11 28,741.46 凈利潤凈利潤 4,686.24 2,064.08 3,478.39 4

125、,054.15 4,707.77 長期借款 15,919.63 22,212.43 13,046.98 0.00 0.00 少數股東損益 206.56 333.50 139.14 202.71 235.39 應付債券 6,592.44 4,432.63 6,060.49 5,695.19 5,396.10 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4,479.68 1,730.58 3,339.25 3,851.45 4,472.38 其他 23,029.56 22,166.16 21,328.02 22,174.58 21,889.59 每股收益（元） 1.15 0.44 0.86 0.99 1

126、.15 非流動負債合計非流動負債合計 45,541.62 48,811.23 40,435.48 27,869.77 27,285.69 負債合計負債合計 73,309.57 80,450.08 73,195.10 58,850.88 56,027.15 少數股東權益 3,270.21 3,534.62 3,673.76 3,876.47 4,111.86 主要財務比率主要財務比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 3,550.00 3,905.00 3,905.00 3,905.00 3,905.00 成長能力成長能力 資本公積 4,239.98 3,648.12

127、 3,648.12 3,648.12 3,648.12 營業收入 15.66% -13.56% 33.95% 10.43% 11.84% 留存收益 40,681.51 41,937.63 45,276.88 48,870.93 53,243.68 營業利潤 1.08% -52.46% 64.64% 15.36% 15.88% 其他 (2,756.85) (1,927.53) (3,648.12) (3,648.12) (3,648.12) 歸屬于母公司凈利潤 0.05% -61.37% 92.96% 15.34% 16.12% 股東權益合計股東權益合計 48,984.85 51,097.84

128、52,855.64 56,652.40 61,260.54 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 122,294.42 131,547.92 126,050.75 115,503.28 117,287.69 毛利率 65.17% 61.51% 57.60% 56.09% 55.31% 凈利率 27.20% 12.16% 17.51% 18.29% 18.99% ROE 9.80% 3.64% 6.79% 7.30% 7.83% ROIC -25.99% -16.39% -22.78% -27.47% -24.65% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2019 2020 2

129、021E 2022E 2023E 償債能力償債能力 凈利潤 4,686.24 2,064.08 3,339.25 3,851.45 4,472.38 資產負債率 59.95% 61.16% 58.07% 50.95% 47.77% 折舊攤銷 259.91 372.98 83.57 86.86 89.83 凈負債率 58.13% 69.44% 48.13% 13.65% -3.91% 財務費用 2,147.30 2,365.68 2,334.00 2,225.00 2,117.00 流動比率 0.50 0.48 0.61 0.61 1.00 投資損失 (786.44) (222.02) (186

130、.00) (125.00) (125.00) 速動比率 0.49 0.47 0.60 0.59 0.98 營運資金變動 (1,791.07) (3,447.36) (523.92) 4,119.63 (2,571.56) 營運能力營運能力 其它 (421.97) 3,026.37 1,130.61 1,403.65 1,537.60 應收賬款周轉率 9.43 7.61 8.88 8.57 8.00 經營活動現金流經營活動現金流 4,093.98 4,159.73 6,177.51 11,561.58 5,520.25 存貨周轉率 56.56 43.19 47.32 42.50 44.23 資本

131、支出 (451.56) 584.44 898.15 (766.56) 334.99 總資產周轉率 0.14 0.11 0.15 0.17 0.20 長期投資 628.18 49.62 50.10 48.20 43.40 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (4,259.39) (5,485.86) 6,970.60 9,342.16 6,446.46 每股收益 1.15 0.44 0.86 0.99 1.15 投資活動現金流投資活動現金流 (4,082.77) (4,851.80) 7,918.85 8,623.80 6,824.85 每股經營現金流 1.05 1.07 1.58 2.96 1

132、.41 債權融資 35,704.70 41,990.88 36,880.01 17,211.59 15,573.39 每股凈資產 11.71 12.18 12.59 13.51 14.63 股權融資 (2,192.81) (2,401.86) (3,992.63) (2,163.04) (2,055.04) 估值比率估值比率 其他 (34,361.57) (39,770.92) (42,052.84) (37,199.37) (17,373.18) 市盈率 8.72 22.56 11.69 10.14 8.73 籌資活動現金流籌資活動現金流 (849.68) (181.90) (9,165.45) (22,150.83) (3,854.83) 市凈率 0.85 0.82 0.79 0.74 0.68 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA -3.38 -6.05 -4.33 -5.02 -4.77 現金凈增加額現金凈增加額 (838.47) (873.97) 4,930.91 (1,965.45) 8,490.28 EV/EBIT -3.42 -6.24 -4.38 -5.08 -4.82 資料來源：公司公告，天風證券研究所