【公司研究】奧福環保-國內自主載體龍頭技術優勢疊加國六東風-20200609[21頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 公用事業公用事業 | 環保環保 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 奧福環保奧福環保 688021.SH 當前股價：76.33 元 2020年年06月月09日日 國內國內自主自主載體龍頭，技術優勢疊加國六東風載體龍頭，技術優勢疊加國六東風 基礎數據基礎數據 上證綜指 2938 總股本（萬股） 7728 已上市流通股（萬股） 1900 總市值（億元） 59 流通市值（億元） 15 每股凈資產（MRQ） 11.0 ROE（TTM） 6.6 資產負債率 24.4% 主要股東 潘吉慶 主要股東持股比例 13.9% 股價表現股價表現 % 1m 6m

2、12m 絕對表現 98 171 192 相對表現 96 168 179 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 奧福環保（688021） 國內蜂窩陶瓷技術龍頭，打破國外壟斷，填補國內空白2019-12-24 奧福環保是國內蜂窩陶瓷領域的領跑者，產品線完善豐富，國六實施將為公司發展帶來新機遇，有望實現收入、利潤及市場占有率的進一步提升。公司對應20/21/22 年的 PE 分別為 87.5、42.6、20.0，維持 “強烈推薦-A”投資評級。 公司作為國內蜂窩陶瓷技術的龍頭企業，打破了多年來蜂窩陶瓷載體領域被國外廠商壟斷的局面，填補了國內空白。相關技術不斷突破，取得的型式核取得的型

3、式核準證書數量僅次于準證書數量僅次于 NGK 和康寧，位于國內首位和康寧，位于國內首位。目前產品端來看，產品性能優異，產品譜系齊全，產能擴充得當，已經具有先發優勢和產品壁壘，有望實現銷量的長期增長及毛利率的穩定。 公司海內外市場前景廣闊公司海內外市場前景廣闊，下游關系穩固。，下游關系穩固。國內與重汽橡塑、威孚環保、中自環保、貴研催化和艾可藍等國內柴油車整車廠的配套催化劑企業建立起了長期穩定的合作關系，公告數不斷突破，目前看國內主流的柴油機公司都與之有公告關系。海外出口產品受客戶認可，已成為 AP、Skyline 等公司 DPF的一級供應商，市場占有率不斷提升。 國六排放升級帶來國六排放升級帶來

4、載體的百載體的百億級別市場空間。億級別市場空間。政策規定，2020 年 7 月 1 日起所有銷售和注冊登記的輕型汽車開始在全國實行國六 a 標準。 自 2021 年 7 月1 日起，所有生產、進口、銷售和注冊登記的重型柴油車應符合本標準要求。我們看好尾氣國五升級國六帶來的產業鏈變革，隨著訂單落地，尾氣后處理產業鏈企業逐步實現自主替代，收入利潤將大幅提升。根據我們測算，國六標準升級帶來尾氣處理系統單車價值量大幅提升（2-3 倍），對應 21 年市場空間 1000 億左右， 相對國五有 600-700 億增量。 看好汽車尾氣排放標準由國看好汽車尾氣排放標準由國五升級到國六帶來的產業鏈變革， 蜂窩陶

5、瓷載體市場空間將由約五升級到國六帶來的產業鏈變革， 蜂窩陶瓷載體市場空間將由約 30 億元增長億元增長至約至約 112 億元，未來增長億元，未來增長空間約空間約 3 倍倍。公司已做好人員及技術儲備并在近兩年間逐步實現 DPF、GPF、TWC、DOC 載體產業化，DPF 在海外市場的經驗提供了國產化基礎，在產能和搶占市場上具有先發優勢。 風險提示：國六推進不及預期、技術開發不及預期、疫情影響銷量、當前估值較高。 汪劉勝汪劉勝 0755-25310137 S1090511040037 朱純陽朱純陽 010-57601855 S1090515060001 馬良旭馬良旭 S10905190100

6、05 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 248 268 375 706 1404 同比增長 27% 8% 40% 88% 99% 營業利潤(百萬元) 51 57 82 171 364 同比增長 -22% 13% 44% 107% 113% 凈利潤(百萬元) 47 52 74 151 322 同比增長 -16% 10% 43% 105% 113% 每股收益(元) 0.82 0.67 0.95 1.96 4.16 PE 102.1 124.8 87.5 42.6 20.0 PB 14.8 7.7 7.2 6.

7、3 5.0 資料來源：公司數據、招商證券 -50050100150200Nov/19Feb/20(%)奧福環保滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、公司概述及歷史財務數據 . 4 （一）主要產品及技術原理 . 4 （二）財務基本情況 . 7 （三）管理團隊及研發經驗優勢 . 8 二、行業地位與競爭格局 . 9 （一）蜂窩陶瓷載體技術行業領先 . 9 （二）產業鏈位置及競爭對手情況 . 9 （三）國內外市場前景廣闊 . 12 三、國六推動載體市場升級 . 13 （一）主流國六方案帶來千億市場空間 . 13 （二）公司產品提前布局擁抱國六市場 . 14 四、市場規模測算及盈利預

8、測 . 16 （一）國六蜂窩陶瓷載體市場規模測算 . 16 （二）盈利預測與風險提示 . 18 圖表目錄 圖 1：奧福環保主要產品介紹 . 4 圖 1：奧福環保自設立以來主營產品技術指標變化情況 . 6 圖 3：奧福環保主營收入構成（萬元） . 7 圖 4：奧福環保毛利構成（萬元） . 7 圖 5：奧福環保綜合毛利率及不同業務毛利率變化. 8 圖 6：奧福環保凈利率及各項費用率變化 . 8 圖 7：柴油商用貨車內燃機尾氣后處理產業鏈及代表性公司 . 10 圖 8：奧福環保國內客戶情況 . 12 圖 9：奧福環保國外客戶情況 . 13 圖 10：柴油車和汽油車尾氣治理技術路線及所用蜂窩陶瓷載體

9、. 16 圖 11：國六柴油車尾氣后處理系統 . 17 圖 12：國六汽油車尾氣后處理系統 . 17 表 1：蜂窩陶瓷載體結構與種類 . 5 oPtMrQpMtOpOzQnPvNsOyQaQcMaQoMnNnPrRiNrRrPfQqRnN9PqQwPuOmNqQxNqNmM 公司研究公司研究 Page 3 表 2：奧福環保產品超出標準要求 . 6 表 3：奧福環保蜂窩陶瓷載體技術表現 . 9 表 4：競爭格局初步統計-具體公司對比 .11 表 5：國六技術價值量梳理 . 13 表 6：不同排放標準下的技術路線和重卡單車價值量 . 13 表 7：國六升級技術指標變化情況 . 14 表 8：奧福環

10、保 DPF、GPF、TWC、DOC 產業化情況 . 15 表 9：汽車市場蜂窩陶瓷載體規模預測(L) . 18 附：財務預測表. 20 公司研究公司研究 Page 4 一、公司概述及歷史財務數據 奧福環保是專注蜂窩陶瓷技術的國內龍頭企業，成立于 2009 年，并于 2019 年在科創板上市，公司主要產品包括蜂窩陶瓷系列產品和 VOCs 廢氣處理設備。 （一）主要產品及技術原理 公司專注于蜂窩陶瓷技術的研發與應用， 以此為基礎面向大氣污染治理領域為客戶提供蜂窩陶瓷系列產品及以蜂窩陶瓷核心部件的工業廢氣處理設備。 公司主要產品包括蜂窩陶瓷系列產品和 VOCs 廢氣處理設備，蜂窩陶瓷系列產品主要包括

11、直通式載體、DPF和節能蓄熱體，VOCs 廢氣處理設備主要包括 RTO 設備及 RCO 設備。 公司生產的直通式載體主要應用于尾氣處理用選擇催化還原反應的催化劑提供附著位置；DPF、GPF 產品主要應用于過濾內燃機尾氣處理中產生的碳煙顆粒；VOCs 廢氣處理設備主要用于石化、印刷、醫藥、電子等行業揮發性有機物的處理。 圖圖 1：奧福環保主要產品介紹：奧福環保主要產品介紹 資料來源：公司官網，招商證券 蜂窩陶瓷蜂窩陶瓷 蜂窩陶瓷是一種新型結構陶瓷產品，因其內部構造類似蜂窩形狀而得名，蜂窩陶瓷通常具有比表面積大、熱惰性小等物理特性，不同材質的蜂窩陶瓷具有不同的物理特性，主要材質有堇青石、鈦酸鋁、碳

12、化硅、氧化鋯、氮化硅等。 蜂窩陶瓷特殊的結構可使得流體通過蜂窩陶瓷孔洞進行熱交換或與附著于孔洞內壁上的物質進行化學反應， 孔洞之間的薄壁經過特殊的制造工藝亦可用來過濾氣體中的顆粒物。 用于內燃機尾氣后處理系統中承載涂覆催化劑或捕捉顆粒物的蜂窩陶瓷稱為蜂窩陶瓷載體。根據尾氣后處理的反應或過濾原理，蜂窩陶瓷載體主要分為直通式載體和壁流式載體，其中直通式載體主要包括 SCR 載體、DOC 載體、ASC 載體、TWC 載體；壁流式載體包括 DPF 和 GPF。載體的主要功能是為催化劑提供足夠的承載涂覆表面積，將尾氣中 NOx、HC、CO 等有害物質通過氧化或還原反應轉化為無害物質，亦可通過載體 本身壁

13、內微孔結構過濾尾氣中碳煙顆粒(PM)。 涂覆催化劑的直通式載體對尾氣催化轉化效率主要與催化劑有關， 蜂窩陶瓷載體比表面積大，為催化劑提供足夠的涂覆空間，并且其特殊結構的熱力學性質也會影響催化劑對 公司研究公司研究 Page 5 尾氣的轉化效率，即載體的蜂窩薄壁結構和較輕的重量，致使已涂覆的載體達到催化劑高效反應觸發溫度所需要的熱量較少， 因而可快速響應發動機啟動過程中對尾氣處理的要求。 表表 1：蜂窩陶瓷載體結構與種類：蜂窩陶瓷載體結構與種類 載體結構載體結構 載體種類載體種類 結構差異結構差異 材料差異材料差異 直通式載體 SCR 載體、 DOC 載體、 ASC 載體和 TWC 載體等 氣流

14、可從載體每一個孔道不受阻攔地直接通過，壁較薄，孔密度較高 孔隙率較低 壁流式載體 柴油機顆粒過濾器 (DPF)和汽油機顆粒過濾器 (GPF) 在直通式結構的基礎上，交替封堵孔道，孔道側壁上均勻分布眾多微孔(10-14m)，形成一種捕捉、攔截、過濾碳煙顆粒物作用的結構，壁較厚，孔密度較低 結構多孔， 孔隙率較高 資料來源：招股說明書，招商證券 VOCs 廢氣處理廢氣處理 VOCs 廢氣處理設備主要原材料為鋼材、 燃燒器、 保濕棉等， 主要能源為天然氣和電力。 VOCs 廢氣處理設備的下游客戶在行業分布上較為分散，產生的污染氣體成分各異，工藝布局各不相同， 排放規定具有行業和地方差異， 對 VOC

15、s 廢氣處理設備需求差異較大。公司擁有一支優秀的 VOCs 廢氣處理設備設計研發團隊， 根據客戶的具體特點和需求進行設備的設計與集成，滿足客戶定制化的要求。公司具備生產高蓄熱能力的節能蓄熱體的生產線，可滿足 VOCs 廢氣處理設備中 RTO 設備的蓄熱氧化功能需求。在 RTO 設備的設計和集成中，公司可根據客戶定制化需求采用自主研發的回轉式 RTO 設備轉閥制備技術、低濃度廢氣自熱運行技術、精確控溫變風量吸脫附技術、蜂窩沸石模塊濃縮轉輪技術、蜂窩陶瓷高溫除塵技術、沸石濃縮轉輪聯合 RTO/RCO 高效去除技術、超大風量VOCs工藝技術或捕膠器聯合RTO 去除技術、 超大風量焦油工藝技術等技術。

16、 2016年 10 月，公司西廠區 3 號車間自建 25,000m3/h 工業窯爐廢氣處理工程采用的旋轉式蓄熱燃燒凈化技術，入選環保部2016 國家先進污染防治技術目錄（VOCs 防治領域） 進行推廣。 自設立以來，奧福環保專注于蜂窩陶瓷技術的研發和應用，同時也在不斷延伸和深化蜂窩陶瓷技術的應用領域，主營產品不斷升級：產品從節能蓄熱體開始，持續向技術和工藝要求更高、更嚴格的內燃機尾氣處理催化劑載體領域拓展。 公司研究公司研究 Page 6 圖圖 1：奧福環保自設立以來主營產品技術指標變化情況奧福環保自設立以來主營產品技術指標變化情況 資料來源：公開資料、招商證券 表表 2：奧福環保產品超出標準

17、要求：奧福環保產品超出標準要求 性能指標性能指標 單位單位 指導目錄性指導目錄性能要求能要求 奧福環保相關產奧福環保相關產品指標品指標 符合要符合要求情況求情況 符合要求的具體產品符合要求的具體產品類型及名稱類型及名稱 蜂窩篩孔目數 cpsi 300-750 300-600 符合 DOC、SCR、ASC、TWC 載體， GPF、 DPF 壁厚（TWC） mil 4 3 符合 TWC 載體 壁厚 （DOC/SCR） mil 6 3 符合 DOC、SCR、ASC 載體 熱膨脹系數(室溫800oC) oC-1 0.610-6 0.29 10-6 符合 DOC、SCR、ASC、TWC 載體 耐熱沖擊性

18、 oC 650 750 符合 TWC 載體 孔隙率 50% 553%（DPF） ，653%（GPF） 符合 GPF、DPF 顆粒捕捉效率 90% 99% 符合 GPF、DPF 開孔率（DPF） 50% 553% 符合 DPF 過濾效率（DPF） 80% 95% 符合 DPF 抗熱震（DPF） oC 700 750 符合 DPF 資料來源：公開資料，招商證券 公司研究公司研究 Page 7 （二）財務基本情況 奧福環保的主要收入和利潤都來源于蜂窩陶瓷載體的銷售，收入占比 70%以上，利潤占比 85%以上，同時也是公司毛利率最高的項目，我們預判蜂窩陶瓷業務將成為公司的主要業務增長點。其他方面，VO

19、Cs 廢氣處理設備在 2018 年呈現高速增長狀態，但2019 年有所回落，節能蓄熱體逐漸弱化，不是公司未來發展重心。 圖圖 3：奧福環保主營收入構成（萬元）奧福環保主營收入構成（萬元） 資料來源：WIND、招商證券 圖圖 4：奧福環保毛利構成（萬元）：奧福環保毛利構成（萬元） 資料來源：WIND、招商證券 蜂窩陶瓷載體產品盈利水平較高，近三年毛利率始終保持在 50%以上。公司具有比較強的競爭壁壘和出色的成本管控能力。 公司綜合毛利率 2018 年下滑明顯， 主要是因為低毛利率的 VOCs 廢氣處理設備收入占比增加，以及該年度蜂窩陶瓷載體產品毛利率下降，2019 年逐漸回升。凈利率 2018年

20、大幅下滑，主要原因在于毛利率下滑以及公司為了搶占國六標準的市場先機，加大了研發、管理等設備及人員的投入，這一時期的研發費用率、管理費用率提升為未來增長奠定了技術和人員基礎，2019 年凈利率恢復，2020 年一季度疫情下逆市正增長，較去年全年相比有明顯提升。 研發費用 2019 年較 2018 年度上升 79.19%， 主要系公司加大國六等新產品研發， 增加 公司研究公司研究 Page 8 了研發材料、 模具及能源等方面的投入， 為國六實施積極做好產品儲備， 搶占市場先機。 圖圖 5：奧福環保綜合毛利率及不同業務毛利率變化：奧福環保綜合毛利率及不同業務毛利率變化 資料來源：WIND、招商證券

21、（三）管理團隊及研發經驗優勢 公司董事長潘吉慶先生作為公司管理團隊和研發團隊的領導者， 具有蜂窩陶瓷載體領域深厚的理論基礎和豐富的實踐經驗，對行業的發展具有深刻的認識。 潘吉慶先生擔任中國稀土協會催化專業委員會委員，是國家科技專家庫在庫專家，享受國務院政府特殊津貼。2014 年入選科技部創新人才推進計劃科技創新創業人才，研發項目“重型柴油車污染排放控制高效 SCR 技術研發及產業化”被國務院評定為“國家科學技術進步二等獎” ；2015 年被中共德州市委、德州市人民政府評為“第四屆德州市優秀科技工作者” ；2016 年被中共中央組織部、中華人民共和國人力資源和社會保障部評定為“第二批萬人計劃領軍

22、人才 ” ，被中共德州市委、德州市人民政府評為“2016年度德州市創新型優秀企業家” ，被山東省人民政府選入“泰山產業領軍人才” ；2017年被山東省節能環保產業發展聯盟選舉為第一屆聯盟副理事長， 被德州市人才工作領導小組認定為德州市高層次人才；2018 年被山東省智庫高端人才工作聯席會議辦公室、山東省科學技術協會選為“第二批山東省智庫高端人才入庫專家” ，榮獲中國內燃機工業協會“中國內燃機工業杰出科技創新獎” 。 公司管理團隊其他人員亦具備多年的相關業務或管理經驗，在研發、管理等方面能力突出。公司的高級管理人員均為公司的股東，合理的機制安排提高了管理團隊的積極性，保證了人才隊伍的穩定性，為公

23、司持續健康發展提供了有利的人才隊伍保障。 同時，公司研發人員占比高，在蜂窩陶瓷技術領域具有多年的研發經驗，累積了多達數萬配方及樣品的科學實驗數據，并據此建立了實驗數據庫。研發人員從公司設立開始研發 SCR 載體并于 2013 年正式投產，積累了大量研發經驗數據，隨后進行的從厚壁載體改進為薄壁載體的研發僅歷時半年，研發效率獲得了極大的提升。隨著排放標準不斷提高，蜂窩陶瓷載體升級換代速度也越來越快，公司的研發經驗曲線優勢更趨凸顯。 公司始終以技術創新為動力，加強與高等院校及科研所的合作，大力研發具有自主知識產權的核心技術，確保公司在日漸激烈的市場競爭中處于領先地位。2019 年公司研發投入 2,8

24、98.69 萬元，占同期公司營業收入的比例為 10.81%，研發投入較上年同期增長79.19%。 持續不斷的研發投入保證了公司研發體系的活力和競爭力，公司在產品和知識產權等方面取得了一定的成績，2019 年公司累計提交專利申請 3 項；授權發明專利圖圖 6：奧福環保凈利率及各項費用率變化：奧福環保凈利率及各項費用率變化 資料來源：WIND、招商證券 公司研究公司研究 Page 9 3 項。 二、行業地位與競爭格局 （一）蜂窩陶瓷載體技術行業領先 蜂窩陶瓷載體技術發明至今不到 50 年，技術門檻高，行業集中度高，長期屬于美國康寧公司和日本 NGK 公司雙寡頭壟斷狀態。蜂窩陶瓷載體是技術密集型產品

25、，其研發生產涉及無機化學、機械加工學、流體力學、無機非金屬材料學、熱工學、催化化學等學科，需要大量的復合型研發人員；產品技術含量高，依賴于長期技術積累和研發投入，產品性能的優化也要經歷持之以恒的探索和反復實驗，人才培養需要較長時間。奧福環保自主研發，攻克大尺寸蜂窩陶瓷載體技術并完成產業化建設，成功打破國外壟斷，填補了國內領域的空白。 蜂窩陶瓷載體核心技術主要體現在熱膨脹系數控制情況、壁厚、孔密度三個指標上，奧福環保表現均優于國內其他公司，處于國內領先、國際先進的領跑地位。 熱膨脹系數熱膨脹系數 熱膨脹系數關系到載體能否適應汽車尾氣反復熱沖擊的工況環境， 系數越低適應性越好。熱膨脹系數是制造國六

26、排放標準載體的基本條件， 是衡量蜂窩陶瓷載體技術水平的基礎性指標。 壁厚壁厚 蜂窩陶瓷載體壁越薄，載體的開孔率越高，以降低載體背壓，減少發動機工作油耗，同時為催化劑提供更多的涂覆空間，更薄的壁才能滿足國六標準對載體的性能要求。 造孔能力造孔能力 造孔能力會影響內燃機排氣背壓。當排氣背壓升高時，發動機排氣不暢，從而影響發動機的動力性。 表表 3：奧福環保蜂窩陶瓷載：奧福環保蜂窩陶瓷載體技術表現體技術表現 關鍵指標關鍵指標 奧福產品最優參數奧福產品最優參數 國外產品報道最優參數國外產品報道最優參數 國內其他公司報道最優參數國內其他公司報道最優參數 熱膨脹系數(10-6C-1) 0.16 0.2 0

27、.8 壁厚(mil) 3 2 4 排氣背壓(inH2O)1 8.9 10.6 - 資料來源：公開資料，招商證券 （二）產業鏈位置及競爭對手情況 奧福環保位于尾氣處理產業鏈上游，經過涂覆、封裝到達主機廠或整車廠。公司在國外主要競爭對手包括處在產業鏈同一位置的康寧、NGK，以及國內競爭對手宜興化機、凱龍藍烽和王子制陶。 公司研究公司研究 Page 10 圖圖 7：柴油商用貨車內燃機尾氣后處理產柴油商用貨車內燃機尾氣后處理產業鏈及代表性公司業鏈及代表性公司 資料來源：招商證券 蜂窩陶瓷載體在汽車尾氣凈化領域應用的競爭格局呈現出全球雙寡頭長期壟斷、 國內企業小荷初露的特點。自美國康寧公司在 20 世紀

28、 70 年代開創蜂窩陶瓷載體行業以來，行業內逐漸形成了以康寧和日本 NGK 公司為寡頭的壟斷格局，主導著汽車尾氣后處理產業。一方面，國內大氣污染治理形勢仍然嚴峻，人們對機動車排放污染日益關注；另一方面，治理尾氣污染的核心技術和產品長期掌握在國外壟斷巨頭手中，國內汽車產業仍需遵守環保法規和標準。國內汽車產業發展處在一個較為被動的局面之中。 康寧和 NGK 享受了汽車產業高速發展的先發紅利，而國內載體廠商則將充分受益于環保法規帶來的滲透率提升，隨著以奧福環保、宜興化機、王子制陶為代表的國內蜂窩陶瓷載體廠商的技術突破和市場份額的提高， 國內主機和整車廠商逐步開啟了蜂窩陶瓷載體國產化替代進程， 在此背

29、景下國內蜂窩陶瓷載體市場被國外寡頭壟斷的局面正在被逐步打破。 型式核準證書意味著載體廠商生產的載體與其他零部件配套總成后達到污染物排放控制性能標準，使用該載體的機型或車型才可獲準生產、銷售，反映載體廠商產品獲得客戶和市場的認可程度。 根據原環保部公布的全部國五階段環保達標車機型型式核準證書統計，NGK 和康寧取得的國五壓燃式發動機型式核準證書數量居前兩位。公司取得的型式核準證書數量僅次于 NGK 和康寧，位于國內載體廠商首位。此外，獲取國六重型燃氣車型式檢驗公告的車型數量也遠超國內其他企業。 公司研究公司研究 Page 11 表表 4：競爭格局競爭格局初步統計初步統計-具體公司對比具體公司對比

30、 指標指標 康寧（美）康寧（美） NGK（日）（日） 宜興化機宜興化機 凱龍藍烽凱龍藍烽 王子制陶王子制陶 奧福環保奧福環保 19 年市占率 合計 80%左右 合計 20%左右 價格區間（元/升） 直通式載體： 45-55， 壁流式載體：160-180 直通式載體：20-50，壁流式載體：50-100 主要載體產品 （1）柴油車、船用直通式載體； （2）汽油車用直通式載體； （3）油車、柴油車用微粒過濾器 （1）汽油車用直通式載體；（2）柴油車、船用直通式載體； （3）堇青石制 DPF； （4）碳化硅制 DPF；（5）GPF （1）汽油車用直通式載體；（2）柴油車用直通式載體；（3）DPF 柴

31、油車用直通式載體 （1） 汽油車用直通式載體；（2） 柴油車用直通式載體；（3）DPF （1）柴油車用直通式載體；（2） DPF；（3）GPF 載體生產基地布局 美國、德國、南非、中國 日本、墨西哥、泰國、 印度尼西亞、 南非、 波蘭、比利時、中國 宜興 鎮江 宜興、東營 德州、重慶 主要客戶 優美科(比)、 莊信萬豐 (英)、巴斯夫(德)等國際知名催化劑廠 優美科、莊信萬豐、巴斯夫等國際知名催 化劑廠、重汽橡膠 優美科、 巴斯夫、 莊信萬豐、中自環保、威孚環保等 優美科 中自環保、威孚環保、優美科 優美科、 莊信萬豐、巴斯夫、重汽橡塑、中自環保、濰柴凈化、威孚環保、貴研催化、 艾可藍等 國五

32、壓燃式發動機型式核準證書數量 70 個 184 個 29 個 35 個 13 個 42 個 國六重型燃氣車型式檢驗公告的車型數量 32 個 0 個 0 個 0 個 0 個 14 個 國六重型柴油車型式檢驗公告的車型數量 936 個 475 個 0 個 19 個 0 個 0 個 資料來源：公開資料，招商證券 VOCs 廢氣處理設備屬于非標準化設備， 其設計制造均需根據客戶的實際情況與需求進行定制化處理。 這要求生產企業人員不僅要熟練掌握 VOCs 治理理論和技術， 還需對不同行業的排污特點、環保要求、安全生產等因素進行深入了解并具有相當的經驗積累，在一定程度上造成了對產業新進入企業的技術壁壘。

33、VOCs 廢氣處理設備行業隨著大氣污染治理的縱深推進而逐漸形成。 當前工業廢氣污染治理領域呈現如下主要特點：VOCs 廢氣種類繁多，治理技術較多；VOCs 廢氣排放企 公司研究公司研究 Page 12 業所處行業、監管要求、排放狀況、廠址布局等差異較大，對 VOCs 廢氣處理設備的需求具有較強的個性化， VOCs 廢氣處理設備多為非標設備。 國內 VOCs 排放控制技術主要分為兩類，一類是回收技術，另一類是銷毀技術。目前主流的 VOCs 治理技術是銷毀技術中的蓄熱催化氧化技術、蓄熱氧化技術和直燃焚燒技術。這三項技術的核心在于蜂窩陶瓷蓄熱體的應用。 VOCs 廢氣種類繁多，處理手段多種多樣，但相

34、同行業的技術路線基本固定。隨著市場逐漸成熟，在某一客戶行業領域有一定積累深度的企業將逐漸形成專業化優勢，在該行業領域形成顯著的競爭力， 行業將呈現出按照客戶行業領域劃分不斷專業化的發展趨勢。 （三）國內外市場前景廣闊 經過多年發展，公司市占率逐年提升，研發并商業化量產的全系列適合國四、國五和國六標準的蜂窩陶瓷載體，已與優美科、莊信萬豐和巴斯夫等全球領先的外資催化劑廠商及重汽橡塑、威孚環保、中自環保、貴研催化和艾可藍等國內柴油車整車廠的配套催化劑企業建立起了長期穩定的合作關系，并成功進入中國重汽、濰柴動力、玉柴動力、康明斯、戴姆勒等知名整車或主機廠商的供應商名錄，這些優質客戶為公司提供了持續穩定

35、的蜂窩陶瓷載體產品應用市場。 公司自 2018 年進入美國商用貨車后市場， 成為 AP、 Skyline 等公司的一級供應商， 2019年陸續擴大了北美商用貨車后市場核心客戶并開發韓國等非北美地區客戶。 海外市場廣闊，客戶主要是為汽車尾氣后處理系統后市場提供產品和服務的公司及船機廠商等，目前出口主要以主要以 DPF 和船機載體為主，主要客戶分布在美國、加拿大、韓國、芬蘭、印度等國家，2020 年公司開始開拓歐洲市場。 公司圍繞蜂窩陶瓷技術，不斷拓展該技術的應用領域。除內燃機尾氣后處理催化劑載體之外， 采用節能蓄熱體作為核心部件的 VOCs 廢氣處理蓄熱燃燒及蓄熱催化燃燒設備被環保部、科技部評定

36、為先進技術，并廣泛應用于石化、印刷、包裝、噴涂、醫藥電子等行業，相關技術已在中國石油化工股份有限公司鎮海煉化分公司、中國石化集團北京燕山石油化工有限公司等廢氣治理項目得到應用。 圖圖 8：奧福環保國內客戶情況：奧福環保國內客戶情況 資料來源：公司官網，招商證券 公司研究公司研究 Page 13 圖圖 9：奧福環保國外客戶情況：奧福環保國外客戶情況 資料來源：公司官網，招商證券 三、國六推動載體市場升級 （一）主流國六方案帶來千億市場空間 柴油車：柴油車：我國國六最為主流技術路線為：EGRDOCDPFSCR+ASC。目前重卡發動機龍頭濰柴、重汽、錫柴、玉柴等選擇了該路線，輕卡龍頭公司云內等也選擇

37、了類似的方案。 其中 EGR 國五使用率較低， 國六大規模添加的原因在于國六溫度較高， EGR適用于高溫環境，常規 SCR 在高溫環境下效率低。同時康明斯采用非 EGR 技術，即DOC+DPF+SCR+ASC 方案， NOx 轉化率可達 96-99%， 但是對 SCR 的技術要求則較高，成本方面并無明顯優勢。 汽油車：汽油車：國六汽油機尾氣凈化結構保留三元催化器（密偶催化劑（CCC）+三元催化劑(TWC) ） ，需要新增汽油微粒過濾器（GPF ） 。三元可以捕捉大部分有害氣體，但國六增加了 PN 排放限值，限制 6.01011個/km，發動機后端需要增加 GPF 進行顆粒捕集過濾。 表表 5：

38、國六技術價值量梳理：國六技術價值量梳理 國六相關技術國六相關技術 全稱全稱 使用用途使用用途 重卡單車價值量（國重卡單車價值量（國六）六） 輕輕卡單車價值量卡單車價值量（國六）（國六） EGR 廢氣再循環系統 減少氮氧化合物、節油 3000 1500 DOC 柴油機氧化催化器 CH、CO 等的氧化 2000 1000 DPF 柴油顆粒捕捉器 過濾 PM 顆粒物 7000 3500 SCR 選擇性催化還原系統 NOx 化合物的還原 6000 4500 ASC 氨氣捕捉器 泄露氨氣的氧化 1000 匯總 19000（僅尾氣16000） 10500（僅尾氣9000） 資料來源：公開資料，招商證券 表

39、表 6：不同排放標準下的技術路線和重卡單車價值量：不同排放標準下的技術路線和重卡單車價值量 排放標準排放標準 技術路線技術路線 中文名稱中文名稱 單車價值量單車價值量 國五 DOC+SCR 柴油機氧化催化器+選擇性催化還原技術 4000-8000 公司研究公司研究 Page 14 排放標準排放標準 技術路線技術路線 中文名稱中文名稱 單車價值量單車價值量 國六 DOC+SCR+DPF+EGR 柴油機氧化催化器+選擇性催化還原+柴油顆粒過濾器+廢氣再循環 15000-22000 資料來源：公開資料，招商證券 2019 年我國中重卡年我國中重卡產量約產量約 140 萬輛，柴油輕卡產量萬輛，柴油輕卡

40、產量 114 萬輛，我們估計，到萬輛，我們估計，到 2020 年年中重卡產量銷量增長中樞中重卡產量銷量增長中樞 5%，20 年年/21 年年/22 年銷量年銷量 142 萬、萬、150 萬、萬、140 萬輛，萬輛，20年柴油輕卡穩定在年柴油輕卡穩定在114萬輛左右。 對于國六重卡單車萬輛左右。 對于國六重卡單車尾氣后處理價值量提升尾氣后處理價值量提升13000元，元，輕卡單車尾氣后處理提升輕卡單車尾氣后處理提升 7000 元。元。 現階段柴油機實現 EGR 技術的裝置，包括壓氣機、廢氣渦輪、進氣中冷器、進氣流量計、 進氣總管、 排氣總管、 柴油機、EGR 流量計、 排氣放氣閥、 EGR 渦輪控

41、制閥、 EGR壓氣機控制閥、EGR 冷卻器、穩壓箱、ECU 控制單元、EGR 渦輪、EGR 壓氣機以及EGR 控制閥等。 國六時代汽車尾氣后處理零部件系統配套汽車單價相比國五提升一倍，國 五 階 段 零 部 件 系 統 配 套DOC+SCR的 單 價 為4000-8000元 ， 國 六DOC+SCR+DPF+EGR 系統提升至 15000-25000 元。 隨著國五排放法規全面實施，國六重卡柴油車實施時間確定，柴油車潛在市場空間可隨著國五排放法規全面實施，國六重卡柴油車實施時間確定，柴油車潛在市場空間可近近 400 億元，產業鏈價值量增量達到億元，產業鏈價值量增量達到 264.4 億。重點關注

42、億。重點關注 EGR、DPF 和和 SCR 的相關的相關生產研發企業。生產研發企業。 國六階段汽油車尾氣后處理市場規模達到國六階段汽油車尾氣后處理市場規模達到 410 億，產業鏈增量市場規模達億，產業鏈增量市場規模達 300 億。對億。對于輕型車，乘用車于輕型車，乘用車+皮卡皮卡+汽油輕卡銷量在汽油輕卡銷量在 2050 萬左右，尾氣后處理單車價值量提升萬左右，尾氣后處理單車價值量提升1500 元，成本提升主要來自于元，成本提升主要來自于 GPF 的應用。的應用。因此當國六完全實施后，汽油車增量市場空間可達 300 億。另外，汽油發動機搭載 EGR 技術是汽油發動機節能減排有效的方法之一，隨著標

43、準的趨嚴以及國家政策對燃油降低油耗要求形成的長期壓力，EGR 系統節能效用和經濟效益將逐步顯現，國內汽油發動機制造商將越來越多地配置 EGR 技術。隨著隨著 GPF 技術的推進，技術的推進，2020 年年 GPF 的需求會爆發，可關注相關產業鏈。的需求會爆發，可關注相關產業鏈。 2020 年開始實施非道路移動機械第四階段排放標準， 禁止銷售未達標非道路動力機械。京津冀、長三角、珠三角等已切換第四階段的非道路移動機械標準。相關柴油發動機年銷量約 200 萬臺。此外還有船用、農用柴油機也在提高環保標準。預計這一塊的市場也是百億級別。 綜上，行業在綜上，行業在 21 年有望實現年有望實現 1000

44、億左右的收入體量億左右的收入體量，相對于國五有，相對于國五有 600 億億-700 億的億的增量。增量。 （二）公司產品提前布局擁抱國六市場 公司在國五階段取得了較為顯著的技術與市場成就。 隨著我國機動車國六部分排放標準實施及未來國六排放標準全部實施，公司已經準備了適用上述標準的柴油車、汽油車、船機、非道路移動機械全系列、多規格的蜂窩陶瓷載體。公司與國內外相關主要催化劑廠商、 發動機、 整車廠商的臺架測試和道路測試工作持續進行并已取得多項型式檢驗公告。截至 2019 年 12 日 31 日，公司已獲取國六燃氣車型式檢驗公告 565 項；國六柴油車型式檢驗公告 14 項。 表表 7：國六升級技術

45、指標變化情況：國六升級技術指標變化情況 類別類別 國五階段國五階段 國六階段國六階段 公司研究公司研究 Page 15 類別類別 國五階段國五階段 國六階段國六階段 直通式載體 直通式載體 壁流式載體 汽油車用載體 TWC 載體：孔密度較高（400 孔/平方英寸） ，壁厚：3-5mil，產品規格尺寸較小 （直徑一般小于143.8mm） ，耐熱沖擊性較高（700oC） TWC 載體：孔密度更高（600-750 孔/平方英寸） ， 壁厚：2-3mil，產品規格尺寸較?。ㄖ睆揭话阈∮?143.8mm） ，耐熱沖擊性較高（700oC） GPF：對稱孔結構（孔密度：300 孔/平方英寸，壁厚 8mil）

46、 柴油車用載體 SCR 載體：孔密度較低（300-400孔/平方英寸） ，壁厚：5-7mil，產品規格尺寸較大（直徑范圍：190mm-330mm） ，耐熱沖擊性較低（600oC） DOC 載體、SCR 載體、ASC 載體：孔密度提高（400-600 孔/平方英寸） ，壁厚：3-4mil，產品規格尺寸較大（直徑范圍：190mm-330mm） ，耐熱沖擊性較高（700oC） DPF：對稱孔或非對稱孔結構（孔密度：300 孔/平方英寸，壁厚 9-12mil） 資料來源：公開資料，招商證券 公司目前已儲備了適用國六柴油車的 DOC 載體、SCR 載體、DPF 和 ASC 載體以及國六汽油車的 TWC

47、載體、GPF 技術和產品并積極開拓國六產品市場。伴隨著國六的逐步推廣，公司的 DPF、GPF、TWC、DOC 載體逐步在這兩年實現量產。其中，DPF產品已于 2018 年打入美國商用貨車后市場，成為 AP、Skyline 等公司的一級供應商，并已適用于和國六標準類似的美國現行排放標準， 為國內將要實施的國六標準提供了國產化基礎。 表表 8：奧福環保：奧福環保 DPF、GPF、TWC、DOC 產業化情況產業化情況 產品名稱產品名稱 產業化時間產業化時間 DPF 2018 年實現量產 GPF 2019 年實現小批量投產 TWC 載體 2019 年實現小批量投產 DOC 載體 2018 年實現小批量

48、投產 資料來源：公開資料，招商證券 公司完成低膨脹氧化催化劑載體（公司完成低膨脹氧化催化劑載體（DOC）工藝參數和性能的改進、優化）工藝參數和性能的改進、優化，對潤滑劑體系進行調節,結合無機料配方調節，維持低 CTE、高孔徑等性能的基礎上提高產品成型質量和成型率。該技術已正式應用在國六標準 DOC-400/4 產品中，商業化生產的產品應用于國六天然氣機后處理系統。 公司完成高孔密度、 超薄壁選擇性催化還原催化劑載體工藝參數和性能的改進、 優化公司完成高孔密度、 超薄壁選擇性催化還原催化劑載體工藝參數和性能的改進、 優化，對潤滑劑體系進行調節,結合無機料配方調節， 維持低CTE性能的基礎上增大產

49、品微孔，有利于涂覆，提高成型效率。此技術已正式應用在國六 SCR-600/3 產品中，已經進入商業化生產，產品已應用于國六后處理系統。 。 公司完成低膨脹、低背壓汽油車顆粒物捕集器（GPF）性能改進和優化，對復合造孔劑進行優化，改善產品表面開孔，增多表面孔，更利于涂覆后降低背壓，提高 PN 捕集效率。此技術已正式應用在國六 GPF 產品中，已經進入商業化生產，產品已應用于乘用車國六后處理系。 公司研究公司研究 Page 16 四、市場規模測算及盈利預測 （一）國六蜂窩陶瓷載體市場規模測算 蜂窩陶瓷載體作為汽車尾氣治理的關鍵部件， 一定程度上決定了尾氣污染治理的技術路線并影響相關排放法規的制定與

50、實施。 一方面， 蜂窩陶瓷載體的技術創新為法規升級提供了技術支撐與保障； 另一方面， 排放法規又決定了排放凈化技術路線進而推動蜂窩陶瓷載體技術的發展。 法規升級促進陶瓷載體技術創新法規升級促進陶瓷載體技術創新 從 2000 年至今，為了控制汽車尾氣污染物的排放、降低汽車尾氣對環境的污染，我國按照歐盟的汽車排放標準體系相繼制定了一系列中國的排放法規， 完成了從國一到國五的跨越。 目前已實施的國六標準是根據目前國五標準的實施情況和國內機動車實際情況進行的一次自主創新， 也是目前全球最嚴的汽車排放法規之一， 對蜂窩陶瓷載體提出了更高的技術要求。 為了滿足更高的排放標準， 蜂窩陶瓷載體需提高處理尾氣的

51、效率， 不斷提高各項性能指標。SCR、DOC、TWC 載體向著高孔密度、超薄壁方向發展；DPF、GPF 向著高孔隙率、窄孔徑分布和高耐熱沖擊的方向不斷提高。 圖圖 10：柴油車和汽油車尾氣治理技術路線及所用蜂窩陶瓷載體：柴油車和汽油車尾氣治理技術路線及所用蜂窩陶瓷載體 資料來源：招股說明書、招商證券 A.柴油柴油車車 尾氣主要成分是顆粒物和氮氧化物（NOx） ，一氧化碳（CO）和碳氫化合物（HC）比較少。 柴油機污染物排放國四、國五標準主要針對 NOx 和 PM，主要技術應用為 SCR（選擇性催化還原技術） ， SCR 將尿素有選擇性地與 NOx 反應生成 N2和 H2O。 為應對國六排放限值

52、，需增加 DOC（柴油氧化催化器） 、DPF（柴油顆粒捕捉器） 、ASC（氨氧化催化器）等。DOC 載體通過氧化催化處理 CO、HC，DPF 通過交替封堵蜂窩狀多孔陶瓷過濾體使排氣流被迫從孔道壁面通過，進而經過擴散、攔截、重力和慣性四種方式捕集 公司研究公司研究 Page 17 過濾顆粒物，ASC 載體處理 SCR 反應逃逸的氨。 圖圖 11：國六柴油車尾氣后處理系統：國六柴油車尾氣后處理系統 資料來源：公開資料、招商證券 B.汽油汽油車車 尾氣主要成分是一氧化碳 （CO） 和碳氫化合物 （HC） ， 顆粒物排放量低， 氮氧化物 （NOx）排放量與柴油車基本相同。 汽油機國六尾氣凈化結構保留

53、TWC （三元催化劑） ， 需要新增 GPF （汽油微粒過濾器） 。TWC 可以捕捉大部分有害氣體，但國六增加了 PN 排放限值，限制 6.01011個/km，發動機后端需要增加 GPF 進行顆粒捕集過濾。 圖圖 12：國六汽油車尾氣后處理系統：國六汽油車尾氣后處理系統 資料來源：公開資料、招商證券 排放標準升級將加速行業淘汰升級排放標準升級將加速行業淘汰升級 國六排放標準將在未來四年內分階段分車型逐步實施。 隨著國六排放標準對污染物及顆粒物的排放限值更為嚴格， 原有蜂窩陶瓷載體廠商需提高蜂窩陶瓷載體的技術性能才能在國六市場獲得一定的市場份額， 而蜂窩陶瓷載體技術升級難度較高， 技術能力較弱的

54、廠商將被淘汰于國六市場之外，行業將加速淘汰升級。 “零排放”的提出將進一步打開行業的市場空間“零排放”的提出將進一步打開行業的市場空間 2017 年 11 月 8 日歐盟委員會提出旨在加快低排放和“零排放”汽車發展的“清潔移動”方案，為歐六標準之后排放控制技術發展指明了方向。隨著新能源汽車技術的不斷發展， 傳統內燃機驅動的汽車因尾氣排放污染將受到越來越嚴格的限制。 但短期內新能 公司研究公司研究 Page 18 源汽車仍無法完全取代內燃機汽車， 隨著尾氣后處理技術和蜂窩陶瓷技術的發展， 排放標準將進一步提高最終實現“零排放”目標，傳統內燃機汽車將與新能源汽車發揮各自優勢并駕齊驅，蜂窩陶瓷載體的

55、市場空間亦將進一步打開。 國六階段， 重型商用柴油貨車、 輕型商用柴油貨車及汽油乘用車的蜂窩陶瓷用量均會明顯提升，單車價值增加，蜂窩陶瓷車用市場規模將從國五階段的 30 億量級，跳升至國六階段的百億量級。 如果再加上其他的涂層、 催化助劑和活性成分等三部分的市場空間，整個市場規模非?？捎^。 國際國際 2017 年全球新車市場及汽車后市場的蜂窩陶瓷載體規模約 49620 萬升，2025 年全球汽車市場蜂窩陶 瓷載體的市場規模將達到 74100 萬升，較 2017 年大幅提升。按公司2018 年蜂窩陶瓷載體 33.71 元/升的單價估算，2025 年全球蜂窩陶瓷載體的市場需求將達到 250 億元。

56、 國內商用車國內商用車 2017 年我國商用車蜂窩陶瓷載體市場規模約為 4900 萬升，按照我國商用車近五年的產量均值 預測 2025 年我國商用車產量大致為 366 萬輛，預計到 2025 年，我國商用車在國六標準下新車市場所需 SCR、 DPF 和 DOC 載體將分別達到 4100 萬升，3075萬升和 1435 萬升，合計 8610 萬升，為 2017 年市場容量 2 倍。此外 還有 DPF 更換的后市場需求，預計 2025 年為 3200 萬升。 國內乘用車國內乘用車 2017 年，我國乘用車 TWC 載體市場規模約 4800 萬升，按乘用車產量近 5 年 5%的復合增速預測 2025

57、 年我國乘用車產量約 3660 萬輛，預計到 2025 年，我國乘用車在國六標準下新車市場所需 TWC 和 GPF 將分 別達到 7100 萬升和 7100 萬升， 合計 14200萬升，約為 2017 年市場容量的 3 倍。 國內合計國內合計 2023 年-2025 年需求為 26010 萬升/年，即市場空間約 100 億元。 表表 9：汽車市場蜂窩陶瓷載體規模預測：汽車市場蜂窩陶瓷載體規模預測(L) 區域區域 載體類別載體類別 2017 年年年年年年2025 年年 乘用車載體（TWC、GPF） 13020 22480 全球 商用車載體 （SCR、 DOC、 DPF） 36600 25162

58、0 合計 49620 74100 年均復合增長 5% 乘用車載體（TWC、GPF） 4800 14200 中國 商用車載體 （SCR、 DOC、 DPF） 4900 11810 合計 9700 26010 年均復合增長 13% 資料來源：公開資料，招商證券 （二）盈利預測與風險提示 市場規模在 2023 年國六達到 100 億左右，19 年公司市占率在 10%左右，國六階段市占率有望提升至 15%左右。原因如下，公司在產品方面具有優勢，與同類產品對標具 公司研究公司研究 Page 19 有明顯性能優勢。 目前產品受到國外國內競爭對手的認可以及國內主流柴油機公司的認可，公司在公告數方面具有明顯優

59、勢，意味著未來半年到一年會有大量訂單兌現。因此公司在 22 年預計市占率提升至 15%左右，即 15 億左右收入體量，考慮到規模效應帶來的三費節約，公司的業績將會有顯著的增長。 公司對應 20/21/22 年的 PE 分別為 87.5、42.6、20.0，維持 “強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：國六推進不及預期，存在政策延期的風險。技術開發不及預期，蜂窩陶瓷技術更新快， 存在技術被國內其他企業趕超的風險。 有疫情持續影響銷量商用車及乘用車銷量的風險。國六板塊當然熱度較高，當前公司靜態估值較高。 公司研究公司研究 Page 20 附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2018

60、2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 338 787 833 1075 1776 現金 21 447 393 247 129 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 68 58 81 152 303 應收款項 98 121 145 272 542 其它應收款 2 1 2 4 7 存貨 135 150 198 372 741 其他 14 10 14 27 53 非流動資產非流動資產 240 281 295 307 318 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 178 197 213 229 243 無形資產 34 33 30 27 24 其他 28 51 51

61、51 51 資產總計資產總計 577 1068 1128 1381 2094 流動負債流動負債 197 213 214 339 775 短期借款 90 75 75 85 279 應付賬款 56 68 94 177 352 預收賬款 31 26 36 67 134 其他 20 44 9 9 9 長期負債長期負債 58 24 24 24 24 長期借款 35 0 0 0 0 其他 23 24 24 24 24 負債合計負債合計 255 237 238 363 799 股本 57 77 77 77 77 資本公積金 175 613 613 613 613 留存收益 90 141 200 329 60

62、5 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 323 831 889 1019 1295 負債及權益合計負債及權益合計 577 1068 1128 1381 2094 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 2 20 44 (85) (215) 凈利潤 47 52 74 151 322 折舊攤銷 16 19 21 23 24 財務費用 7 8 13 15 17 投資收益 (0) (0) (2) (2) (2) 營運資金變動 (67) (58) (70) (303) (641)

63、其它 (1) (0) 8 32 65 投資活動現金流投資活動現金流 (30) (45) (34) (34) (34) 資本支出 (29) (43) (36) (36) (36) 其他投資 (1) (2) 2 2 2 籌資活動現金流籌資活動現金流 14 443 (64) (27) 132 借款變動 20 (7) (35) 10 194 普通股增加 0 20 0 0 0 資本公積增加 (0) 437 0 0 0 股利分配 0 0 (15) (22) (45) 其他 (6) (6) (13) (15) (17) 現金凈增加額現金凈增加額 (14) 419 (54) (146) (118) 利潤表利潤

64、表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 248 268 375 706 1404 營業成本 130 133 185 348 692 營 業 稅金 及附 加 5 4 6 10 21 營業費用 11 12 17 32 64 管理費用 24 24 33 58 111 研發費用 16 29 39 71 135 財務費用 7 7 13 15 17 資產減值損失 (5) (3) (3) (3) (3) 公 允 價值 變動 收益 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 2 2 2 投資收益投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤 51 57 82 171 36

65、4 營業外收入 3 1 1 1 1 營業外支出營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 53 59 84 172 365 所得稅 6 7 10 21 44 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于 母公 司凈 利潤歸屬于 母公 司凈 利潤 47 52 74 151 322 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成長率年成長率 營業收入 27% 8% 40% 88% 99% 營業利潤 -22% 13% 44% 107% 113% 凈利潤 -16% 10% 43% 105% 113% 獲利能力獲利能力 毛利率 47.5% 50.3% 50.7% 50.

66、7% 50.7% 凈利率 18.8% 19.3% 19.6% 21.4% 22.9% ROE 14.5% 6.2% 8.3% 14.8% 24.8% ROIC 11.0% 6.1% 8.7% 14.8% 21.3% 償債能力償債能力 資產負債率 44.1% 22.2% 21.1% 26.3% 38.1% 凈負債比率 23.3% 10.3% 6.7% 6.2% 13.3% 流動比率 1.7 3.7 3.9 3.2 2.3 速動比率 1.0 3.0 3.0 2.1 1.3 營運能力營運能力 資產周轉率 0.4 0.3 0.3 0.5 0.7 存貨周轉率 1.1 0.9 1.1 1.2 1.2 應收

67、帳款周轉率 1.7 1.6 1.9 2.2 2.2 應付帳款周轉率 2.9 2.2 2.3 2.6 2.6 每股資料（元）每股資料（元） EPS 0.82 0.67 0.95 1.96 4.16 每股經營現金 0.03 0.26 0.57 -1.10 -2.79 每股凈資產 5.63 10.76 11.51 13.18 16.76 每股股利 0.00 0.20 0.29 0.59 1.25 估值比率估值比率 PE 102.1 124.8 87.5 42.6 20.0 PB 14.8 7.7 7.2 6.3 5.0 EV/EBITDA 88.4 76.6 53.8 30.2 15.5 資料來源：

68、公司數據、招商證券 公司研究公司研究 Page 21 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 汪劉勝，1998 年畢業于同濟大學。7 年產業經歷，2006 年至今于招商證券從事汽車、新能源行業研究，連續 11年新財富最佳分析師入圍。 2008 年獲金融時報與 Starmine 全球最佳分析師-亞太區汽車行業分析師第三名； 2010年獲水晶球獎并獲新財富第三名；2014 年水晶球第一名、新財富第二名；2015 年水晶球公募第一名、新財富第三

69、名；2016 年金牛獎第二名；2017 年新財富第三名。 “智能駕馭、電動未來”是我們提出的重點研究領域，基于電動化平臺、車聯網基礎之上的智能化是汽車行業發展的方向。 寸思敏，上海財經大學碩士，3 年證券行業研究經驗。重點覆蓋傳統整車、零部件、后市場板塊。 李懿洋，清華大學碩士，2 年證券行業研究經驗。重點覆蓋新能源、智能汽車板塊。 馬良旭，清華大學博士，3 年證券行業研究經驗。重點覆蓋商用車、新能源、智能汽車板塊。 楊獻宇，同濟大學碩士，一年半汽車產業經歷，2 年證券行業研究經驗。重點覆蓋乘用車、商用車、零部件板塊。 投資評級定義 公司公司短期評級短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相

70、對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間 中性： 公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避： 公司股價表現弱于基準指數 5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向

71、淡，行業指數將跑輸基準指數 重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。