【公司研究】安琪酵母-短中長期三因素共振：國內烘培熱助力升級海外剛需強加碼機遇-20200427[32頁].pdf

《【公司研究】安琪酵母-短中長期三因素共振：國內烘培熱助力升級海外剛需強加碼機遇-20200427[32頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】安琪酵母-短中長期三因素共振：國內烘培熱助力升級海外剛需強加碼機遇-20200427[32頁].pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、安琪酵母（600298） 證券研究報告公司研究農產品加工 1 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 短中長期三因素共振： 國內烘培熱助力升級，短中長期三因素共振： 國內烘培熱助力升級， 海外剛需強加碼機遇海外剛需強加碼機遇 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 7,653 8,754 9,747 10,969 同比（%） 14.5% 14.4% 11.3% 12.5% 歸母凈利潤（百萬元） 901 1,052 1,207 1,395 同比（%） 5.2% 16.7% 14.8% 15.5% 每股收益（元/股） 1.09

2、 1.28 1.46 1.69 P/E（倍） 35.65 30.55 26.62 23.0 投資要點投資要點 短期：國內居家烘培熱持續高漲，短期：國內居家烘培熱持續高漲，C 端需求不斷放大，提價和小包裝助端需求不斷放大，提價和小包裝助 力升級。力升級。公司全球市占率第三，國內市占率優勢明顯：公司全球市占率第三，國內市占率優勢明顯：公司全球酵母市 占率 15.5%，僅次于樂斯福 31%及英聯馬利 17%，全球市占率第三；其 中國內酵母市占率 45%，遠高于樂斯福 20%及英聯馬利 11.4%，國內優 勢明顯。疫情持續利好疫情持續利好 C 端需求：端需求：疫情催生居家烘培熱潮，公司加速改 造小包裝

3、生產線，仍供不應求。疫情催化下，提價成為必然之舉，20Q1 公司已提高 C 端價格約 20%。產品結構升級疊加提價效應持續利好毛產品結構升級疊加提價效應持續利好毛 利：利：公司于 19 年糖蜜價格低點儲備 20 年 70%原料，疊加產品結構升級 與提價效應，測算酵母類產品毛利率或可攀升至 41.3%，帶動凈利率 2.8pct。此外，伴隨糖價上漲，自有糖廠有望扭虧，輔助凈利提升。 中期：海外疫情發酵下，行業格局悄然生變，利好公司海外再進一步。中期：海外疫情發酵下，行業格局悄然生變，利好公司海外再進一步。 相較競品多布局歐美疫情集中區，生產預計可能受到制約，公司海外工 廠獲政府批文保障供應，產能利

4、用率超 110%。全球調貨供應面臨港口 安全隔離觀察期。相較鮮酵母，公司干酵母為主，具備保質優勢，經銷 商主動聯系尋求供貨。 長期：看好公司海外擴張能力與國內長期：看好公司海外擴張能力與國內 YE 滲透率提升。滲透率提升。公司穩固布局新公司穩固布局新 興市場：興市場：全球酵母供需錯配下，看好公司以干酵母切入未成熟市場形成 消費習慣壁壘，未來或布局南美及東南亞市場，測算長期營收空間或可 提升 14-17 億元。YE 空間亟待挖掘：空間亟待挖掘：公司國內 YE 產能 6.6 萬噸，市占 率 77%； 產能優勢下與 B 端建立長期合作關系， 保障未來滲透率提升下 的量能釋放，中長期或存 7 萬噸擴產

5、空間，測算可打開營收空間約 15 億元。 重資產模式下業績彈性大，費用攤薄持續提升凈利率重資產模式下業績彈性大，費用攤薄持續提升凈利率。俄羅斯二期預計 2021 年擴產， 規模效應下攤薄費用率， 測算凈利率可達 36%。 伊犁赤峰 搬遷改造后重獲動能，測算公司整體凈利率有望增加約 2 %。目前公司 十四五產能規劃井然有序，酵母類產能目標 33 萬噸以上，看好集中投 產轉固期過后，新產能釋放下帶來的業績增長。 盈利預測盈利預測與投資評級：與投資評級：預計 20-22 年公司營收增速 14/11/13%；凈利增 速+17/15/16%，對應 EPS 為 1.28/1.46/1.69 元，PE 為

6、31/27/23X。根據 歷史平均 43X 估值，及調味品板塊其他公司 46 至 63X 估值，給予公司 動態 35-40X 估值區間，予以“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格上漲超預期，海外擴張不及預期，產能投放不及 預期，提價不及預期，環保政策趨嚴限產，食品安全問題，疫情控制不 及預期，匯率波動幅度超預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 39.00 一年最低/最高價 25.17/39.52 市凈率(倍) 6.21 流通 A 股市值(百 萬元) 32139.16 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 6.28 資產負債率(%) 46.30 總股本(百萬股) 824

7、.08 流通 A 股(百萬 股) 824.08 相關研究相關研究 2020 年年 04 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 楊默曦楊默曦 執業證號：S0600518110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬莉馬莉 執業證號：S0600517050002 010-66573632 研究助理研究助理 宗旭豪宗旭豪 -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 2019-042019-082019-12 安琪酵母滬深300 2 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 看現狀：以酵母為核心的生物科技企業看現狀：以酵母為核心的生

8、物科技企業 . 5 1.1. 全球前三，勇攀高峰. 5 1.2. 新任董事長掛帥，完善激勵機制，護航利益一致性發展. 6 2. 看看國內：格局已定，量價雙升再攀登國內：格局已定，量價雙升再攀登 . 7 2.1. 國內量增：看產能優勢下 YE 滲透率提升 . 7 2.1.1. 傳統酵母一超兩強格局既定，行業存小幅擴產空間. 7 2.1.2. YE 產能絕對優勢下，滲透率提升空間大 . 9 2.2. 國內價增：C 端滲透、原料成本上升期疊加產能偏緊，提價可期 . 10 2.2.1. 糖蜜周期性減產，酵母成本短期或小幅攀升. 10 2.2.2. 居家烘培熱情不減，公司產能吃緊. 12 2.2.3.

9、復盤歷史，產能與成本壓力下，C 端提價或為主旋律 . 13 3. 看海外：布局新興市場，疫情期間搶占市場份額看海外：布局新興市場，疫情期間搶占市場份額 . 14 3.1. 疫情加速行業整合，公司滿產有望提升海外市占率. 14 3.2. 供需錯配下，公司穩固布局新興市場，海外擴張全球領先. 16 3.3. 酵母行業高壁壘，寡頭壟斷下海外具備提價可能. 17 4. 探盈利提升潛力探盈利提升潛力 . 18 4.1. 提價能力強疊加原料成本中樞下行，毛利率長期可攀升. 18 4.1.1. 短期：高毛利 C 端發力疊加提價效應，毛利或持續向上攀升 . 18 4.1.2. 長期：糖蜜中樞下移，自有糖廠平滑

10、成本，持續利好毛利率. 19 4.2. 中短期伴隨糖價上漲期，制糖業務有望扭虧. 20 4.3. 重資產模式下，海外擴產+伊犁赤峰搬遷改造，釋放規模效應 . 21 4.3.1. 營收端高增下攤薄折舊費用，釋放業績紅利. 21 4.3.2. 赤峰伊犁搬遷改造獲新生，規模效應下海外業績增幅明顯. 23 4.4. 匯率短期擾動，美元抗風險屬性強，長期風險對沖下公司業績影響小. 25 5. 公司業績及股價復盤公司業績及股價復盤 . 27 6. 盈利預測盈利預測 . 28 7. 風險提示風險提示 . 30 oPoRrRmQnQrPtRmNxPpOtQaQ9R9PnPrRsQnNeRpPsOfQoNpPa

11、QqQyRMYsQsPvPqMpR 3 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2019 年產業鏈結構與營收概覽年產業鏈結構與營收概覽 . 5 圖圖 2：公司發展歷史、營收規模及增速：公司發展歷史、營收規模及增速 . 5 圖圖 3 3： 安琪酵母股權結構圖（安琪酵母股權結構圖（20201919 年年報）年年報） . 6 圖圖 4：我國酵母產量歷史變化趨勢：我國酵母產量歷史變化趨勢 . 7 圖圖 5：公司傳統酵母國內產能具有絕對優勢：公司傳統酵母國內產能具有絕對優勢 . 8 圖圖 6：頭部調味品企業部分產品：頭部調味品企業部分產品已添加酵母抽取物作為提鮮

12、劑已添加酵母抽取物作為提鮮劑 . 9 圖圖 7：糖蜜上游周期性減產（產量：萬噸）：糖蜜上游周期性減產（產量：萬噸） . 10 圖圖 8：19/20 榨季糖料播種面積與單產均有所下降榨季糖料播種面積與單產均有所下降 . 10 圖圖 9：酵母產業鏈上游供給圖：酵母產業鏈上游供給圖 . 11 圖圖 10：糖蜜與糖蜜酒精價格關系甚密：糖蜜與糖蜜酒精價格關系甚密 . 11 圖圖 11：疫情催生持續性居家烘培熱情：疫情催生持續性居家烘培熱情. 12 圖圖 12：酵母類產品產能利用率及產：酵母類產品產能利用率及產銷率均處于高位銷率均處于高位 . 12 圖圖 13：15-19 年酵母類噸價年酵母類噸價/銷量銷

13、量 CAGR 4.4/10.0% . 13 圖圖 14：前五大客戶收入占比逐年降低：前五大客戶收入占比逐年降低 . 13 圖圖 15：公司海外業務收入，增速及毛利率變動：公司海外業務收入，增速及毛利率變動 . 14 圖圖 16：新冠疫情不同地區感染人數與酵母三強海外主要工廠新冠疫情不同地區感染人數與酵母三強海外主要工廠 . 15 圖圖 17：公司：公司以干酵母為主要產品，品類豐富以干酵母為主要產品，品類豐富 . 15 圖圖 18：公司海外經銷商數量增幅明顯公司海外經銷商數量增幅明顯 . 15 圖圖 19：全球酵母供需錯配：全球酵母供需錯配 . 16 圖圖 20：CR3 全球工廠布局（個數：全球

14、工廠布局（個數：2019）. 16 圖圖 21：公司研發費用：公司研發費用投入高投入高 . 17 圖圖 22：19/20 榨季泰國甘蔗主產區減產推高海外糖蜜價格榨季泰國甘蔗主產區減產推高海外糖蜜價格 . 17 圖圖 23：中國人均烘培量持續增長：中國人均烘培量持續增長 . 18 圖圖 24：中國與成熟市場人均烘培消費量仍存差距：中國與成熟市場人均烘培消費量仍存差距 . 18 圖圖 25：70%原料已購置前提下，提價后的毛利率波動原料已購置前提下，提價后的毛利率波動 . 19 圖圖 26：70%原原料已購置前提下，提價后的凈利率波動料已購置前提下，提價后的凈利率波動 . 19 圖圖 27：酒精對

15、于糖蜜需求占比下降：酒精對于糖蜜需求占比下降 . 19 圖圖 28：糖蜜價格高位有所回落：糖蜜價格高位有所回落 . 19 圖圖 29：酵母業務成本構成，原材料占比逐年下降：酵母業務成本構成，原材料占比逐年下降 . 20 圖圖 30：公司噸價漲跌幅低于糖蜜價格漲跌幅：公司噸價漲跌幅低于糖蜜價格漲跌幅 . 20 圖圖 31：白糖價格起暖回升：白糖價格起暖回升 . 20 圖圖 32：公司制糖業務多有虧損，毛利率與糖：公司制糖業務多有虧損，毛利率與糖價一致性強價一致性強 . 20 圖圖 33：杜邦分析法拆分：杜邦分析法拆分 ROE . 21 圖圖 34：安琪與：安琪與 DSM 財務對比財務對比 . 2

16、1 圖圖 35：固定資產：固定資產+在建工程占總資產比重在建工程占總資產比重 . 22 圖圖 36：2009 與與 2016 年公司凈利率拔高年公司凈利率拔高 . 22 圖圖 37：重要控股公司凈利：重要控股公司凈利率率 . 23 圖圖 38：安琪德宏歷史業績：安琪德宏歷史業績 . 25 圖圖 39：安琪埃及歷史業績：安琪埃及歷史業績 . 25 圖圖 40：公司外幣性應收賬款換算成人民幣后（百萬）：公司外幣性應收賬款換算成人民幣后（百萬） . 25 圖圖 41：公司外幣性應付賬款換算成人民幣后（百萬）：公司外幣性應付賬款換算成人民幣后（百萬） . 25 圖圖 42：人民幣兌：人民幣兌美元走勢美

17、元走勢 . 26 4 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 43：人民幣兌盧布及埃及鎊走勢：人民幣兌盧布及埃及鎊走勢 . 26 圖圖 44：匯兌損益對公司擾動甚微：匯兌損益對公司擾動甚微 . 26 圖圖 45：公司股價復盤：公司股價復盤 . 27 圖圖 46：收入預測（單位：百萬元）：收入預測（單位：百萬元） . 28 圖圖 47：可比公司估值（數據截至：可比公司估值（數據截至 4 月月 27 日）日） . 29 表表 1：國內傳統酵母市場需求量三年預測：國內傳統酵母市場需求量三年預測 . 7 表表 2：公司國內產能一覽：公司國內產能一覽 . 8 表表 3：國內國內 YE

18、 市場需求量三年預測市場需求量三年預測 . 9 表表 4：安琪酵母國內歷史提價一覽：安琪酵母國內歷史提價一覽 . 13 表表 5：公司海外直投項目：公司海外直投項目 . 17 表表 6：安琪酵母海外歷史提價一覽：安琪酵母海外歷史提價一覽 . 18 表表 7：2019 重大在建工程一覽（億元）重大在建工程一覽（億元） . 22 表表 8：伊犁工廠產能恢復測算：伊犁工廠產能恢復測算 . 24 5 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 看現狀：以酵母為核心的生物科技企業看現狀：以酵母為核心的生物科技企業 1.1. 全球前三，勇攀高峰全球前三，勇攀高峰 國內酵母龍頭企業，國內酵母

19、龍頭企業，市占率全球第三市占率全球第三。公司以酵母為核心，2019 年實現營收 76.53 億元， 同比增長 14.47%； 其中酵母類產品收入達 58.77 億元， 占 76.80%， 同比+7.38%； 海外收入貢獻進一步擴大，達 21.96 億元，增幅達 14%，占整體營收 28.69%。公司現有 酵母類產能 27.5 萬噸。從品類結構看從品類結構看，傳統酵母產能 20.0 萬噸，YE 產能 7.8 萬噸。公 司十四五產能規劃井然有序，目標酵母類總產能超 33 萬噸，擴產潛力大。從海內外布從海內外布 局看局看，國內產能 22.2 萬噸，海外產能 5.6 萬噸，全球市占率總計 15.5%，

20、僅次于樂斯福 及英聯馬利。 圖圖 1：2019 年產業鏈結構與營收概覽年產業鏈結構與營收概覽 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 圖圖 2：公司發展歷史、營收規模及增速：公司發展歷史、營收規模及增速 6 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 新任董事長掛帥，完善激勵機制，護航利益一致性發展新任董事長掛帥，完善激勵機制，護航利益一致性發展 國資委實控持股國資委實控持股 39.98%，員工利益綁定持股，員工利益綁定持股 5.66%。公司控股股東湖北安琪生物 集團有限公司持股 39.98%，實控人為宜昌市國資委。湖北裕東科技、宜

21、昌裕宏投資及宜 昌裕華投資為公司員工持股平臺，共同持有湖北日升科技 100%股權，從而間接持有公 司 5.66%股份。 圖圖 3 3： 安琪酵母股權結構圖（安琪酵母股權結構圖（20192019 年年報）年年報） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新任董事長掛帥，夯實公司戰略規劃，精簡組織架構，完善激勵機制新任董事長掛帥，夯實公司戰略規劃，精簡組織架構，完善激勵機制。2019 年公司 原董事長俞學鋒退休，新任董事長熊濤走馬上任。熊濤化工專業出身，2004 年就職于興 發集團，十五年中帶領興發從零開始，建成全國最大的草甘膦生產基地。興發集團與安 琪酵母同為國資委控股的國有企業，不同之處在于興發集

22、團作為化工企業，不確定性更 高。熊總在興發集團的經驗可嫁接管理公司，進行市場與產業布局，把握效益。與此同 時，伴隨公司原有創始團隊逐漸進入退休階段，新董事長上任可輔助新老更迭，發展未 來團隊。2019H2，公司精簡部門架構，提高管理效率，預計未來管理層與員工激勵將進 一步完善。員工持股有利于管理層、員工及股東利益一致性發展。 7 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2. 看國內：格局已定，量價雙升再攀登看國內：格局已定，量價雙升再攀登 2.1. 國內量增：看產能優勢下國內量增：看產能優勢下 YE 滲透率提升滲透率提升 2.1.1. 傳統酵母一超兩強格局既定，傳統酵母一超兩強格

23、局既定，行業行業存存小幅小幅擴產空間擴產空間 短期下游應用增幅放緩，傳統酵母產量由高增轉向低增。短期下游應用增幅放緩，傳統酵母產量由高增轉向低增。國內酵母產量經歷了較為 明顯三階段。2000-06 年 CAGR 約 30%的高增長；07-13 年 CAGR 約 12%的中速增長及 14-18 年 CAGR 約 3.3%的低增長。 增速放緩源于下游行業市場規模因消費結構改變由高 速增長逐漸轉入中低速，甚至負增長。2018 年，我國傳統酵母產量約 35 萬噸，同比 +4.14%。 圖圖 4：我國酵母產量歷史變化趨勢：我國酵母產量歷史變化趨勢 數據來源：中國生物發酵產業協會，中國淀粉工業協會，中國產

24、業信息網，東吳證券研究所 國內一超兩強格局下，公司產能領先；行業中長期仍存國內一超兩強格局下，公司產能領先；行業中長期仍存 2-3 萬噸擴萬噸擴產產空間空間，可提營，可提營 收收 5.4 億元。億元。傳統酵母在烘培食品、中式面點、飲用酒類（白酒、啤酒、葡萄酒） 、工業 酒精及部分醬醋催化發酵領域具備一定剛需屬性。根據下游市場產量、未來增速預測及 酵母添加比例，可測得至 2022 年，傳統酵母需求量為 40.4 萬噸。2019 年公司國內酵母 產能已達 15.64 萬噸，滿產下公司可提供 2019 年全國產量約 44.6%，擁有絕對產能優 勢。另外兩家酵母巨頭，樂斯福及英聯馬利分別在國內擁有產能

25、 7 萬噸與 4 萬噸，一超 兩強可提供國內傳統酵母產量 76%。 目前英聯馬利正往高附加值的特種油脂及烘培配料 轉型， 預計未來在華酵母產能擴產可能性較小。 而樂斯福仍有2萬噸干酵母生產線在建， 預計 2020 年底竣工投產，屆時一超兩強產能共計約 29 萬噸。我們預測，至 2022 年， 若其他企業產能不變，公司仍存 2-3 萬噸擴產空間；以 2019 年銷售噸價為基礎，測算可 提營收 5.4 億元。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200020012002200320042005200620072008

26、2009201020112012201320142015201620172018 我國酵母產量（萬噸）增速（右） 表表 1：國內傳統酵母市場需求量三年預測：國內傳統酵母市場需求量三年預測 下游市場下游市場 注釋注釋 酵母用量酵母用量 2019 年年 2022 年年 2022 年需求年需求2021 2020 8 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 5：公司傳統酵母國內產能具有絕對優勢：公司傳統酵母國內產能具有絕對優勢 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 表表 2：公司國內產能一覽：公司國內產能一覽 項目項目 選址選址 酵母產能酵母產能 （萬噸）（萬噸） YE 產

27、能產能 （萬噸）（萬噸） 投產時間投產時間 宜昌總部 湖北宜昌 2.50 1.00 1989 年 赤峰 內蒙古赤峰 0.90 2003 年 7 月 睢縣技改 河南商丘 0.10 2005 年 3 月 伊犁 新疆伊犁 1.50 2005 年 8 月 睢縣二期技改 河南商丘 0.10 2006 年 2 月 濱州 山東濱州 0.70 2006 年 6 月 崇左 廣西崇左 1.00 2008 年 2 月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018