【公司研究】佰仁醫療-深耕生物瓣膜領域打造動物源性植介入器械高端研發平臺-20200623[26頁].pdf

《【公司研究】佰仁醫療-深耕生物瓣膜領域打造動物源性植介入器械高端研發平臺-20200623[26頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】佰仁醫療-深耕生物瓣膜領域打造動物源性植介入器械高端研發平臺-20200623[26頁].pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 佰仁醫療（佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺高端研發平臺 2020 年 06 月 23 日 推薦/首次 佰仁醫療佰仁醫療 公司公司報告報告 報告摘要：報告摘要： 動物源性植介入器械高端研發平臺動物源性植介入器械高端研發平臺，產品維持高毛利率與產品維持高毛利率與凈利率凈利率。佰仁醫療成立于 2005 年，專注于動物源性植介入醫療器械的研發、生產和銷售。產品涵蓋心臟瓣膜置換與修復類產品、 先天性心臟病植介入治療類

2、產品以及外科軟組織修復類三大系列，目前已獲準注冊生產 12 個類醫療器械產品，其中 6 項產品在國內率先注冊。在 2016 年至 2019 年，營業收入由 0.78 億元增加到 1.46 億元，CAGR=23.24%；歸母凈利潤由0.31 億元增加到 0.63億元， CAGR=26.67%， 公司綜合毛利率分別為 88.09%、 89.12%、 91.05%、91.04%，占當期營業毛利的比例均超過 99%，公司同期銷售凈利率分別39.53%、45.05%、29.95%、43.06%。 專注于動物源性器械研發，深入打造心臟病領域產品鏈，產品質量經過大組專注于動物源性器械研發，深入打造心臟病領域

3、產品鏈，產品質量經過大組臨床數據檢驗。臨床數據檢驗。公司人工生物心臟瓣膜-牛心包生物瓣應用于心臟二尖瓣、主動脈瓣、三尖瓣置換，截至 2018 年底累計植入 10,000 余枚，是目前國內唯一有經大組（1 萬例以上）、長期（術后 10 年以上）臨床應用實踐所證實的成熟產品。先天性心臟病植介入治療用心胸外科生物補片，經過大組（10 余萬例）長期（15 年來）應用于嬰幼兒、青少年及成人各年齡段心臟及大血管病的修復治療。 生物瓣膜使用量將隨國內人口老齡化進程增加，公司產品抗鈣化性能優異生物瓣膜使用量將隨國內人口老齡化進程增加，公司產品抗鈣化性能優異。生物瓣膜置換患者無需長期服用抗凝藥物，歐美治療指南推

4、薦高齡患者生物瓣膜置換患者無需長期服用抗凝藥物，歐美治療指南推薦高齡患者使用使用。瓣膜性心臟病發病率隨年齡增高而增大，隨著我國人口老齡化的發。瓣膜性心臟病發病率隨年齡增高而增大，隨著我國人口老齡化的發展，生物瓣膜的使用將逐漸增多展，生物瓣膜的使用將逐漸增多。 我們估計心臟瓣膜置換與修復中生物瓣膜的市場規模， 估計在2019年-2021年， 生物瓣膜使用量約為17377例、 18847例、20452 例，終端市場規模達到約 4.59 億元、4.98 億元、5.44 億元。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 110.

5、65 146.03 174.87 214.40 263.82 增長率（%） 19.82% 31.98% 19.74% 22.61% 23.05% 歸母凈利潤（百萬33.40 63.08 79.51 108.91 133.00 增長率（%） -20.86% 88.88% 26.03% 36.98% 22.12% 凈資產收益率（%） 16.99% 8.24% 10.72% 11.18% 10.47% 每股收益(元) 0.54 0.88 0.83 1.13 1.39 PE 47.90 129.92 94.85 77.67 PB 39.40 13.49 13.93 10.61 8.13 資料來源：公司

6、財報、東興證券研究所 公司簡介公司簡介： 公司是一家專注于動物源性植介入醫療器械研發與生產的國內領先企業。公司目前已獲準注冊生產 12 個類醫療器械產品，其中 6 項產品為國內首創。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示個月重大事項提示： 無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: 無 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 91.5-35.38 總市值（億元） 87.84 流通市值（億元） 18.67 總股本/流通 A股 （萬股） 9600/2040 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 9.1 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所

7、分析師：胡博新分析師：胡博新 010-66554032 執業證書編號執業證書編號: S1480519050003 研究助理：李勇研究助理：李勇 010-66554017 liyong_ 執業證書編號執業證書編號: S1480119040021 -8.1%191.9%12/92/94/96/9佰仁醫療 滬深300 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公司生物瓣抗鈣化性能優異，在生物瓣生產方面已躋身國內能與美國愛德華抗衡的少數企業行列公司生物瓣抗鈣

8、化性能優異，在生物瓣生產方面已躋身國內能與美國愛德華抗衡的少數企業行列。與美國愛德華公司的戊二醛交聯進行抗鈣化技術相比，公司羥基鉻改性的生物瓣的抗張強度和組織穩定性增加，其抗鈣化特性大幅度提高，也使得材料的強度和致密度大幅度增加。應用該技術的生物瓣膜臨床預后效果也驗證了公司技術的安全性。心臟瓣膜置換與修復業務有望保持高毛利、高增長，促進公司快速成長。2016 到 2019 年，公司心臟瓣膜置換與修復業務的營業收入由 991 萬元增加到 3559 萬元， 公司營業收入同比增長67.9%、 56.5%、 36.7%， 產品近 4 年毛利率分別為 92.2%、 93.9%、 95.1%、 94.6%

9、。 先心病患病人群穩定增長，公司以獨家肺動脈帶瓣管道產品為依托優化患兒治療方案先心病患病人群穩定增長，公司以獨家肺動脈帶瓣管道產品為依托優化患兒治療方案。國內先心病存量患者約國內先心病存量患者約 200 萬人，萬人，潛在治療需求量較大潛在治療需求量較大。根據2017 中國心血管病報告顯示，我國 2017 年先天性心臟病患者約有200 萬人，每年新增先心病患兒約為 12-20 萬。我們估計在 2019 年-2021 年，新增患病人數約為 17.39 萬人、17.98 萬人、18.72 萬人，簡單先心病市場規模約為 13.70 億元、14.31 億元、15.05 億元，復雜先心病市場規模約為6.1

10、7 億元、6.44 億元、6.77 億元，先心病合計市場規模達到約 19.87 億元、20.74 億元、21.82 億元。公司通過獨家肺動脈帶瓣管道產品帶動，大類產品布局、提供患公司通過獨家肺動脈帶瓣管道產品帶動，大類產品布局、提供患兒終生治療方案，保障業績高速增長兒終生治療方案，保障業績高速增長。公司布局室缺封堵器產品、房缺封堵器、動脈導管未閉封堵器等完善先心病產品線，并以獨家創新產品肺動脈帶瓣管道為基礎，在流出道單瓣補片、無支架生物瓣膜帶瓣管道、先心外科帶瓣膜生物補片等產品的植入材料中應用相關技術，保證為患兒提供終身治療解決方案。2016 年到 2019 年，公司先天性心臟病營業收入由 2

11、043萬元增加到 5186 萬元， 公司營業收入同比增長31.7%、 52.0%、 26.8%， 產品毛利率保持穩定， 分別為 82.8%、 84.8%、 88.5%、88.2%。 研發研發費用費用占比占比 10%以上，以上，6項國內外首創產品在研項國內外首創產品在研。公司后續在研擬提交注冊或已在注冊申請的產品有 17 項，包括流出道單瓣補片、心血管生物補片、眼科生物補片、介入肺動脈瓣等。其中，5 個在研項目的技術水平為國內首創，1 項為國際首創。室間隔缺損封堵器、 國內首創的神經血管減壓墊片已完成注冊， 獲得注冊證與生產許可； 流出道單瓣補片在注冊發補進行中；國際首創的無支架生物瓣帶瓣管道完

12、成臨床資料自查，準備提交注冊。 公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：我們預計公司 2020 年-2022 年實現營業收入分別為1.75 億元、2.14 億、2.64 億元；歸母凈利潤分別為 0.80 億元、1.09 億元和 1.33 億元；EPS 分別為 0.83 元、1.13 元和 1.39 元，對應 PE 分別為 129.92X、94.85X和77.67X。首次覆蓋，給予推薦評級。 風險提示：風險提示：新產品開發不及預期、行業政策變動風險、行業競爭加劇風險、公司經營風險。 rQtMqOxPnNoRpPsNrPtNmP9PdNbRmOoOmOqQkPmMpRlOtRnR6MnNv

13、NwMtPtOwMsPvM 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES目目 錄錄 1. 技術型企業家帶隊，填補國內動物源性植介入領域空白技術型企業家帶隊，填補國內動物源性植介入領域空白 . 5 1.1 十年磨一劍，五項國內首家上市器械產品 . 5 1.2 實控人完全掌控公司發展，核心團隊行業經驗豐富 . 5 1.3 心臟類業務快速增長，毛利率與凈利率維持較高水平 . 7 2. 專注于動物源性器械研發，深入打造心臟病領域產品鏈專注于動物源性器械研發，深入打造心臟

14、病領域產品鏈 . 8 2.1 生物瓣膜使用量將隨國內人口老齡化進程增加，公司產品抗鈣化性能優異 . 9 2.2 先心病患病人群穩定增長，公司以獨家肺動脈帶瓣管道產品為依托優化患兒治療方案 .14 2.3 硬腦（脊）膜補片產品國產化水平較高，公司產品毛利穩步提升 .17 3. 研發費用占比研發費用占比 10%以上，以上，6項國內外首創產品在研項國內外首創產品在研 .20 4. 風險提風險提示示.22 相關報告匯總相關報告匯總 .24 表格目錄表格目錄 表表 1：公司核心團隊介紹：公司核心團隊介紹. 6 表表 2：公司主營產品系列：公司主營產品系列. 8 表表 3：瓣膜性心臟病發病原因：瓣膜性心臟

15、病發病原因. 9 表表 4：不同類型人工心臟瓣膜的特點比較：不同類型人工心臟瓣膜的特點比較 .10 表表 5：歐美治療指南推薦生物瓣：歐美治療指南推薦生物瓣膜的使用情況膜的使用情況 .10 表表 6：生物瓣膜市場使用量估計：生物瓣膜市場使用量估計.12 表表 7：心臟瓣膜置換與修復企業情況：心臟瓣膜置換與修復企業情況.13 表表 8：羥基鉻改性牛心包片植入：羥基鉻改性牛心包片植入 Wistar 大鼠皮下大鼠皮下 21天、天、60天、天、120天后鈣含量測定（天后鈣含量測定（g/mg） .13 表表 9：先心病市場規模估計：先心病市場規模估計.16 表表 10：先心病植介入治療企業情況：先心病植

16、介入治療企業情況 .17 表表 11：全國開顱手術量（萬臺）以及硬腦膜補片市場規模（億）：全國開顱手術量（萬臺）以及硬腦膜補片市場規模（億） .18 表表 12：硬腦膜補片主要廠商及代表產品：硬腦膜補片主要廠商及代表產品 .19 表表 13：公司在研項目情況：公司在研項目情況 .21 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：公司產品演變發展情況：公司產品演變發展情況. 5 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構. 6 圖圖 3：公司營業收入與歸母凈利潤（百萬元）：公司營業收入與歸母凈利潤（百萬元） . 7 圖圖 4：公司歷年產品構成情況（：公司歷年產品構成情況（百萬元）百萬元） . 7 圖圖 5：公司細分產

17、品毛利率情況：公司細分產品毛利率情況. 8 圖圖 6：公司凈利率與費用率情況：公司凈利率與費用率情況. 8 圖圖 7：心臟瓣膜病發病率與發病人數（萬人）情況：心臟瓣膜病發病率與發病人數（萬人）情況 .10 圖圖 8：2017年中國與全球生物瓣膜使用量占比的對比年中國與全球生物瓣膜使用量占比的對比. 11 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 9：2016年年中國病人心臟瓣膜置換治療比例中國病人心臟瓣膜置換治療比例. 11 圖圖 10：2017年

18、中國與全球生物瓣膜使用量占比的對比年中國與全球生物瓣膜使用量占比的對比 .12 圖圖 11：2016年中國病人心臟瓣膜置換治療比例年中國病人心臟瓣膜置換治療比例.12 圖圖 12：心臟瓣膜置換與修復收入（百萬元）及毛利率：心臟瓣膜置換與修復收入（百萬元）及毛利率 .14 圖圖 13：心臟瓣膜：心臟瓣膜置換與修復細分產品收入（百萬元）置換與修復細分產品收入（百萬元） .14 圖圖 14：每：每 1000例活產兒中的先天性心臟病發病率例活產兒中的先天性心臟病發病率 .14 圖圖 15：2017年先心病存量患者人數及新增人數（萬人）年先心病存量患者人數及新增人數（萬人） .15 圖圖 16：2017

19、 年國內先心病類型占比年國內先心病類型占比 .15 圖圖 17：2018年大陸各主要年大陸各主要先心病介入治療占比先心病介入治療占比 .15 圖圖 18：2009-2018 年先心病介入治療總數（例）年先心病介入治療總數（例） .15 圖圖 19：先心病業務收入（百萬元）及毛利率：先心病業務收入（百萬元）及毛利率 .17 圖圖 20：先心病業務毛利率及增長率：先心病業務毛利率及增長率 .17 圖圖 21：人工硬腦膜術中使用情況：人工硬腦膜術中使用情況 .18 圖圖 22：華西醫院神經外科開顱手術量（臺）：華西醫院神經外科開顱手術量（臺） .18 圖圖 23：外科軟組織收入（百萬）及增速：外科軟

20、組織收入（百萬）及增速 .20 圖圖 24：外科軟組織毛利率及增速：外科軟組織毛利率及增速 .20 圖圖 25：公司研發投入情況（百萬元）：公司研發投入情況（百萬元） .20 圖圖 26：研發費用率的同行業對比：研發費用率的同行業對比 .20 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES1. 技術型企業家帶隊，填補國內技術型企業家帶隊，填補國內動物源性植介入動物源性植介入領域空白領域空白 1.1 十年磨一劍，五項國內首家上市器械產品十年磨一劍，五項國內首家上市器

21、械產品 佰仁醫療前身佰仁有限成立于 2005 年，專注于動物源性植介入醫療器械研發與生產。自 2003 年起，公司人工生物心臟瓣膜作為國內首家上市，截止到 2019 年，公司產品已經形成心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治療以及外科軟組織修復三大產品線，合計獲準注冊生產 12 個類醫療器械產品，相關產品已在解放軍 301 醫院、復旦大學附屬中山醫院、廣東省人民醫院、四川大學華西醫院等 300 余家國內三甲醫院里臨床應用。其中人工生物心臟瓣膜（牛心包瓣、豬主動脈瓣）、肺動脈帶瓣管道、瓣人工生物心臟瓣膜（牛心包瓣、豬主動脈瓣）、肺動脈帶瓣管道、瓣膜成形環、心胸外科生物補片等膜成形環、心胸外科生

22、物補片等 5 項產品為國內首個獲準注冊的同類產品，填補了國內空白項產品為國內首個獲準注冊的同類產品，填補了國內空白，且國內首，且國內首創的創的神經外科微血管減壓墊片神經外科微血管減壓墊片在在 2019 年已獲批上市年已獲批上市。 圖圖 1：公司：公司產品演變產品演變發展發展情況情況 資料來源：招股說明書，東興證券研究所 1.2 實控人實控人完全完全掌控公司掌控公司發展發展，核心團隊，核心團隊行業行業經驗豐富經驗豐富 金磊先生為佰仁醫療的控股股東， 公司公司實際控制人為金磊先生及其配偶李鳳玲女士實際控制人為金磊先生及其配偶李鳳玲女士， 雙方合計， 雙方合計持有持有 91.74%P6 東興證券深度

23、報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES的公司的公司股權股權。金磊先生直接持有 83.23%的公司股權，李鳳玲女士直接持有 0.11%的公司股權，并通過佰奧輔仁投資分別間接持有 8.32%、0.01%的公司股權，另外，金磊先生通過佰奧企業管理中心建立員工持股平臺，包含金磊先生在內的 29 名員工合計持有 8.33%的公司股權，其中金磊先生持有 0.07%。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：招股說明書，東興證券研究所 公司核心公司核心技術人員師出名門，技術

24、人員師出名門，行業經驗行業經驗豐富豐富。董事長金磊師從我國著名心臟外科專家朱曉東院士，曾參與國家七五科技攻關課題和國家八五科技攻關項目，1994 年被中國醫學科學院心血管病研究所破格晉升為研究員/教授。同時，曾作為課題負責人承擔并完成“人工生物心臟瓣膜抗鈣化的研究”的國家自然科學基金項目。首席技術官吳嘉師從我國著名生物醫學工程專家席葆樹教授，參與了人工心臟瓣膜早期國家標準的建立，并作為課題負責人開展了國家“十二五”科技支撐項目中的“新型動物源肺動脈帶瓣管道及補片研發”課題，并參與兩項行業標準的起草。副總經理李麗艷和財務總監程琪從事管理工作 10年以上，管理經驗豐富。 表表 1：公司核心團隊介紹

25、公司核心團隊介紹 姓名姓名 職位職位 背景介紹背景介紹 金磊 董事長、總經理 1954 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，中國協和醫科大學生物化學博士。19881988 年起師從我年起師從我國著名心臟外科專家朱曉東院士國著名心臟外科專家朱曉東院士，曾參與國家七五科技攻關課題和國家八五科技攻關項目，1994年被中國醫學科學院心血管病研究所破格晉升為研究員/教授，次年赴美國深造，3 年后就職于美國俄克拉荷馬醫學研究所。金磊博士曾作為課題負責人承擔并完成“人工生物心臟瓣膜抗鈣化的金磊博士曾作為課題負責人承擔并完成“人工生物心臟瓣膜抗鈣化的研究”的國家自然科學基金項目研究”的國家自然科學基金項目，于

26、 1997 年榮獲國家技術發明三等獎，于 2016 年入選國家“萬人計劃”科技創業領軍人才等，曾獲評北京優秀創業企業家、2017 年“北京影響力”最具影響力十大企業家。 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES李麗艷 副總經理、生產總監 1980 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷，臨床醫學專業。負責生物材料的外部處理與瓣膜縫制工作，積累豐富的生物瓣膜、帶瓣管道等產品的制作經驗，同時負責公司生產員工的培訓。 程琪 董事、財務總監、董事會秘書 196

27、8 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，工商管理專業。2018 年 2 月至今，任公司董事、財務總監、董事會秘書。 吳嘉 首席技術官 1971 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，清華大學力學博士，高級工程師職稱，師從我國著師從我國著名生物醫學工程專家名生物醫學工程專家席席葆樹教授葆樹教授，長期從事人工心臟瓣膜的體外檢測評價工作，曾經在英國曼徹斯特大學從事博士后研究工作。參與了人工心臟瓣膜早期國家標準的建立，是參與了人工心臟瓣膜早期國家標準的建立，是 TC110SC2 TC110SC2 血管植血管植入物國家標準版委員會成員。曾作為課題負責人開展了國家“十二五”科技支撐項目中的“新型入

28、物國家標準版委員會成員。曾作為課題負責人開展了國家“十二五”科技支撐項目中的“新型動物源肺動脈帶瓣管動物源肺動脈帶瓣管道及補片研發”課題，并參與兩項行業標準的起草道及補片研發”課題，并參與兩項行業標準的起草。 資料來源：招股說明書，東興證券研究所 1.3 心臟類業務快速增長心臟類業務快速增長，毛利率毛利率與凈利率維持較高水平與凈利率維持較高水平 外科軟組織修復類產品貢獻四成收入外科軟組織修復類產品貢獻四成收入，心臟類業務收入快速上漲，心臟類業務收入快速上漲。 2016 年至 2019 年， 營業收入由 0.78億元增加到 1.46 億元，收入增長率為 17.70%、19.82%、31.98%；

29、歸母凈利潤由 0.31 億元增加到 0.63億元，凈利潤增長率為 35.38%、-20.86%、88.88%。根據佰仁醫療的主營業務構成來看，2016 年到2019 年，外科軟組織修復類營業收入分別為 4811 萬元、4856 萬元、4345 萬元、5852 萬元，心臟瓣膜置換與修復類營業收入分別為991萬元、 1664萬元、 2604萬元、 3559萬元， 增長率為67.91%、 56.49%、36.7%， 先天性心臟病類營業收入分別為2043萬元、 2691萬元、 4090萬元、 5186萬元， 增長率為31.70%、52.00%、26.80%。由于外科修復類產品國產化率已經達到較高水平，

30、行業面臨激烈競爭，公司將發展由于外科修復類產品國產化率已經達到較高水平，行業面臨激烈競爭，公司將發展重心逐漸向心臟病類業務轉移重心逐漸向心臟病類業務轉移。 圖圖 3：公司營業收入與歸母凈利潤（百萬元）：公司營業收入與歸母凈利潤（百萬元） 圖圖 4：公司歷年產品構成情況（百萬元）：公司歷年產品構成情況（百萬元） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 -40%0%40%80%120%0501001502002016201720182019營業收入 歸母凈利潤 營收增長率% 歸母凈利潤增長率% 0204060802016201720182019心臟瓣膜置換與修復 先

31、天性心臟病植介入治療 外科軟組織修復 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES公司毛利率公司毛利率、 凈利率、 凈利率穩步提升。穩步提升。 2016 年到 2019 年， 公司綜合毛利率分別為 88.09%、 89.12%、 91.05%、91.04%，主營業務毛利穩步上升，占當期營業毛利的比例均超過 99%。其中，心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治療、 外科軟組織修復三大類的近四年平均毛利率分別為 93.96%、 86.08%、 90.41%，

32、公司同期四年銷售凈利率分別為 39.53%、45.05%、29.95%、43.06%，公司產品的毛利率、凈利率均高于可比上市公司同行平均水平。隨著公司業務規模不斷擴大，公司的銷售費用、管理費用有所增長， 2016 年到 2019 年，公司的銷售費用率分別為 15.14%、17.80%、17.03%、21.96%，處于行業相對較低水平；管理費用率分別為 10.54%、11.96%、11.77%、11.88%，略高于行業平均水平，符合公司成長期發展特征。 圖圖 5：公司細分產品毛利率情況：公司細分產品毛利率情況 圖圖 6：公司凈利率與費用率情況：公司凈利率與費用率情況 資料來源：公司公告，東興證券

33、研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2. 專注于動物源性器械研發，專注于動物源性器械研發，深入深入打造打造心臟心臟病領域產品鏈病領域產品鏈 立足立足動物源性動物源性醫療器械醫療器械領域領域， 產品質量產品質量經過經過大組臨床數據大組臨床數據檢驗檢驗。 公司已有 12 個類醫療器械產品上市，涉及心臟瓣膜置換與修復、先天性心臟病植介入治、外科軟組織修復三大領域。其中，人工生物心臟瓣膜-牛心包生物瓣最早于 2003 年 10 月注冊上市， 應用于心臟二尖瓣、 主動脈瓣、 三尖瓣置換， 截至 2018年底累計植入 10000 余枚，是目前國內唯一有經大組（1 萬例以上）、長期（術后 10 年以

34、上）臨床應用實踐所證實的成熟產品。先天性心臟病植介入治療用心胸外科生物補片，于 2005 年 1 月注冊上市，大組（10 余萬例）長期（15 年來）應用于嬰幼兒、青少年及成人各年齡段心臟及大血管病的修復治療，是目前國內少數可用于人體循環系統植入的人工生物材料。 表表 2：公司主營產品系列公司主營產品系列 產品類別產品類別 具體分類具體分類 產品名稱產品名稱 使用范圍使用范圍 心臟瓣膜置換與修復 瓣膜置換 人工生物心臟瓣膜（牛心包瓣） 用于替換病變、損傷、畸形或先前植入的主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣 人工生物心臟瓣膜（豬主動脈瓣瓣） 用于替換病變、損傷、畸形或先前植入的主動脈瓣、二尖瓣 80%85%

35、90%95%100%2016201720182019心臟瓣膜置換與修復 先天性心臟病植介入治療 外科軟組織修復 -20%0%20%40%60%2016201720182019凈利率 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P9 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES瓣膜修復 瓣膜成形環 用于二尖瓣、三尖瓣關閉不全的心外科手術治療，通過瓣膜成型環的植入修復其瓣膜功能 先天性心臟病植介入治療 植入治療 肺動脈帶瓣管道 用于心外科手術植入，重建右室流出道或替換先前植入的失

36、功管道，以治療右室流出道畸形或者病變的患者 心胸外科生物補片 用于心外科修復、胸外科氣管與肺組織修復 滌綸補片 用于心外科修補各種原因所致的心房、心室間隔缺損 介入治療 動脈導管未閉封堵器 用于動脈導管未閉的介入治療 房缺封堵器 用于心房間隔缺損的介入治療 心血管病封閉輸送系統 用于實施公司生產的動脈導管未閉封堵器和房缺封堵器的輸送 外科軟組織修復 動物源性 生物材料 神經外科生物補片 用于神經外科手術植入硬腦膜修復 生物疝補片 用于疝外科開放式腹股溝疝修補術 資料來源：招股說明書，東興證券研究所 2.1 生物瓣膜生物瓣膜使用量將隨國內人口老齡化進程增加使用量將隨國內人口老齡化進程增加，公司產

37、品抗鈣化性能公司產品抗鈣化性能優異優異 心臟瓣膜病是國內外一種常見的心臟疾病，主要由風濕性、退行性、感染性等病因，導致主動脈瓣、二尖瓣、 三尖瓣及肺動脈瓣出現結構性或功能性改變， 從而引發心臟血液動力學異常， 最終導致心力衰竭，其中，風濕性瓣膜性心臟病最為常見。 表表 3：瓣膜性心臟病發病原因：瓣膜性心臟病發病原因 分類分類 病因病因 風濕性瓣膜性心臟病 年幼時感染風濕熱可導致風濕性心臟損害， 尤其以瓣膜病變最為常見年幼時感染風濕熱可導致風濕性心臟損害， 尤其以瓣膜病變最為常見，風濕熱常常反復發作,導致心臟瓣膜變形，引起瓣膜的狹窄或關閉不全，從而演變為風濕性瓣膜性心臟病常于 20-40 歲發病

38、，多累及多累及二尖瓣，其次是主動脈瓣，也可同時累及二尖瓣、主動脈瓣和三尖瓣二尖瓣，其次是主動脈瓣，也可同時累及二尖瓣、主動脈瓣和三尖瓣，累及肺動脈瓣的很少見。 退行性瓣膜性心臟病 60 歲以上的老年人易出現瓣膜鈣化,表現為瓣膜增厚變硬、變形鈣鹽沉積等，導致瓣膜狹窄或關閉不全。多數患者首先累及主動脈瓣，也可于二尖瓣發生退行性關閉不全或狹窄多數患者首先累及主動脈瓣，也可于二尖瓣發生退行性關閉不全或狹窄。 感染性疾病 如感染性心內膜炎可破壞瓣膜結構，造成血液返流，導致瓣膜性心臟病。 其他疾病 如冠心病、外傷性腱索斷裂等疾病也可導致瓣膜性心臟病。冠心病是心臟瓣膜病一個重要的原因，當冠心病導致心臟擴大、

39、移位或乳頭肌的缺血可造成二尖瓣相對關閉不全；外傷造成的腱索斷裂，可造成急性重度二尖瓣返流。 資料來源：美敦力，東興證券研究所 根據研究數據來看，我國瓣膜性心臟病整體發病率為我國瓣膜性心臟病整體發病率為 0.25%-0.32%，按照，按照 2018 年全國總人口年全國總人口 13.95 億億人估算，瓣膜性心臟病發病人數約為人估算，瓣膜性心臟病發病人數約為 348.8 萬人到萬人到 446.4 萬人萬人，其中風濕性心臟病為主要發病原因，發病率為 0.18%， 發病人數約為 255.3 萬人。 另有研究表明， 瓣膜性心臟病的發病率隨著年齡增長而提高，國內人口老齡化加劇了瓣膜性心臟病的發病率。 P10

40、 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 7：心臟瓣膜病發病率與發病人數（萬人）情況心臟瓣膜病發病率與發病人數（萬人）情況 資料來源：美敦力，東興證券研究所 生物瓣膜置換患者無需長期服用抗凝藥物，生物瓣膜置換患者無需長期服用抗凝藥物，歐美治療指南推薦高齡歐美治療指南推薦高齡患者使用患者使用。通過對不同人工瓣膜的比較來看，機械瓣膜應用時間最早，擁有成本低、耐久性好、再手術率低的特點，但是需要終生服用抗凝藥。生物瓣膜無需要終生服用抗凝藥物，無噪音，但年輕

41、患者的生物瓣膜使用壽命約在 10-15 年，需要二次手術，65 歲以上老年患者的生物瓣使用壽命一般可以達到 15 年以上，因此生物瓣膜適宜年長者使用。 表表 4：不同類型人工心臟瓣膜的特點比較：不同類型人工心臟瓣膜的特點比較 類別類別 優點優點 缺點缺點 適用類型適用類型 機械瓣膜 采用高級合成材料，耐久性好耐久性好，瓣膜活動可達 40 億次，再手術率低再手術率低 需要終生服用抗凝藥物，并且有噪音 適宜于年輕患者較多 生物瓣膜 （外科瓣膜）（外科瓣膜）經過復雜化學處理的生物組織膜組成，無需要終生服用抗凝藥無需要終生服用抗凝藥物，無噪音物，無噪音 年輕患者中，生物瓣膜使用壽命約在 10-15 年

42、，需要二次手術；65 歲以上老年患者，生物瓣使用壽命一般可以達到 15 年以上 適宜于年長患者 （介入瓣膜）（介入瓣膜）無需開胸手術無需開胸手術 安全問題，尚未在臨床中大規模應用 70 歲以上患者或者健康情況不允許開胸手術的病人 資料來源：智械洞察，浩悅資本，東興證券研究所 表表 5：歐美治療歐美治療指南推薦指南推薦生物瓣膜生物瓣膜的的使用情況使用情況 分類分類 具體內容具體內容 歐美指南中（1）患者自身要求；（2）不能保證抗凝治療質量；（3）因機械瓣置換術后血栓形成需二次手術，被證實抗0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0501001502002503003

43、50400450心臟瓣膜?。╒HD） 風濕性心臟病 患病人數 發病率 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P11 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES生物瓣選擇標準 凝效果差的患者；（4）患者二次手術風險低；（5）有限的預期生存時間（根據患者年齡、性別、合并疾病、不同國家的平均預期壽命等），或年齡6570 歲；（6）有懷孕要求的年輕女性； ESC 指南 2017 年齡大于 65 歲對的 AS 或壽命預期小于生命瓣膜使用年限的患者推薦使用生物瓣干預（a 類推薦，證據級別 C） ACC 指南 201

44、7 擴大生物瓣應用的年齡范圍，建議在接受主動脈瓣或二尖瓣置換患者中，生物瓣膜適應證從擴大生物瓣應用的年齡范圍，建議在接受主動脈瓣或二尖瓣置換患者中，生物瓣膜適應證從 6070 歲降至歲降至5070 歲歲，而對于年齡大于 70 歲者選擇生物瓣（a 類推薦，證據級別 B） 資料來源：我國生物瓣臨床應用現狀與思考，ESC指南 2017，ACC指南 2017 隨著我國人口老齡化的發展，生物瓣膜的使用將逐漸隨著我國人口老齡化的發展，生物瓣膜的使用將逐漸增多增多，高齡患者治療率有望繼續提升，高齡患者治療率有望繼續提升。根據國內外生物瓣膜的臨床使用情況來看，我國生物瓣膜的臨床應用占比約為 20%-25%，明

45、顯低于全球 75%的生物瓣膜使用比例，目前，生物瓣毀損的最關鍵因素仍是術時年齡，從文獻研究來看，主動脈瓣位生物瓣應用年齡可趨于 5860 歲以上，二尖瓣位生物瓣選擇要嚴于主動脈瓣位，55 歲以上患者才考慮推薦生物瓣干預，國內老齡化的加劇也將帶來行業增量。根據 2016 年中國心臟瓣膜置換治療比例來看，年齡小于 60 歲的患者接受心臟瓣膜置換治療在 88%以上，而年齡為 60-70 歲的患者接受治療比例為 72%，年齡超過 70 歲的患者接受治療比例僅為 36%，高齡患者的治療率有待持續提升以提高生物瓣的臨床使用量。 圖圖 8：2017 年中國與全球生物瓣膜使用量占比的對比年中國與全球生物瓣膜使

46、用量占比的對比 圖圖 9：2016 年中國病人心臟瓣膜置換治療比例年中國病人心臟瓣膜置換治療比例 資料來源：醫脈通，東興證券研究所 資料來源：醫脈通，東興證券研究所 瓣膜性心臟病發病率隨年齡增高而增大瓣膜性心臟病發病率隨年齡增高而增大。2010 年 1 月2015 年 12 月，浙江大學醫學院第二醫院住院或門診患者的單中心調查表明，在 139496 例經超聲心動圖檢查的患者中，檢出率最高的嚴重二尖瓣關閉不全（mitral regurgitation，MR，占 0.68%），二尖瓣狹窄（mitral stenosis，MS，占 0.38%）在65 歲以上患者中發病率明顯增高。 另外， 在 200

47、4 年2011 年， 上海中山醫院在住院患者的單中心調查，入選的 287556 例患者中嚴重主動脈瓣狹窄 AS 檢出率隨年齡增長而增加， 主動脈瓣鈣化的檢出率也隨年齡增長而顯著增加。 20%-25% 75% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國 全球 生物瓣膜使用量占比 98% 88% 72% 36% 0%20%40%60%80%100%70歲 治療 未治療 P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 10：2017年中國與全

48、球生物瓣膜使用量占比的對比年中國與全球生物瓣膜使用量占比的對比 圖圖 11：2016 年中國病人心臟瓣膜置換治療比例年中國病人心臟瓣膜置換治療比例 資料來源：中國心瓣膜病現狀，東興證券研究所 資料來源：中國心瓣膜病現狀，東興證券研究所 根據 2017 中國心外科手術和體外循環數據白皮書 統計來看， 全國能開展心外科手術的 708 家醫院，當年心臟瓣膜手術 65749 例，同比增加 6.6%，其中生物瓣膜的估計使用量約為 14794 例。我們按照以下推測邏輯來估計心臟瓣膜置換與修復中生物瓣膜的市場規模，估計在估計在 2019 年年-2021 年，生物瓣膜年，生物瓣膜使用量約為使用量約為 1737

49、7 例、例、18847 例、例、20452 例，終端市場規模達到約例，終端市場規模達到約 4.59 億元、億元、4.98 億元、億元、5.44 億元億元。 表表 6：生物瓣膜生物瓣膜市場使用量市場使用量估計估計 核心指標估計量核心指標估計量 時間 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 心臟瓣膜手術量（臺） 65749 69694 73945 78530 83477 增速（估計） 6.00% 6.10% 6.20% 6.30% 生物瓣膜使用量占比（估計） 22.50% 23.00% 23.50% 24.00% 24.50% 生物膜使用量（個）生物膜使用量（個） 14794 1

50、6030 17377 18847 20452 增速 8.36% 8.41% 8.46% 8.51% 牛瓣使用占比（統計量） 70% 70% 70% 70% 70% 牛瓣使用量（個） 10355 11221 12164 13193 14316 牛瓣平均出廠價（元） 10000 10000 10000 10000 10000 牛瓣出廠端市場規模（億元） 1.04 1.12 1.22 1.32 1.43 豬瓣使用占比（統計量） 30% 30% 30% 30% 30% 豬瓣使用量（個） 3107 3366 3649 3958 4295 豬瓣平均出廠價（元） 6000 6000 6000 6000 60

51、00 豬瓣出廠端市場規模（億元） 0.19 0.20 0.22 0.24 0.26 合計合計出廠端市場規模（億元）出廠端市場規模（億元） 1.22 1.32 1.44 1.56 1.69 平均終端價與出廠價比例 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 終端市場規模（億元）終端市場規模（億元） 3.91 4.24 4.59 4.98 5.41 0.40% 0.62% 0.64% 0.86% 0.89% 0.07% 0.18% 0.23% 0.41% 0.56% 0.0%0.5%1.0%18-44歲 45-54歲 55-64歲 65-74歲 75歲 嚴重二尖瓣關閉不全患者MR發病率 二尖瓣狹窄MS

52、發病率 0.17% 0.37% 0.43% 0.47% 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%40歲 40-64歲 65-85歲 85歲 嚴重主動脈瓣狹窄AS檢出率 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P13 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES估算邏輯：（注：因新冠疫情影響，市場增長可能不及預期）估算邏輯：（注：因新冠疫情影響，市場增長可能不及預期） 1.根據歷年中國心臟外科白皮書統計心臟瓣膜手術量，以根據歷年中國心臟外科白皮書統計心臟瓣膜手術量，以 6.00%的增長率為

53、的增長率為 2018年估算基準估計新增手術量；生物瓣膜歷史年估算基準估計新增手術量；生物瓣膜歷史統計使用量占比統計使用量占比 20%-25%，選取中位數，選取中位數 22.5%作為作為 2017 年參照標準；牛瓣與豬瓣歷史統計使用占比分別為年參照標準；牛瓣與豬瓣歷史統計使用占比分別為 70%、30% 2.生物瓣膜出廠端市場規模生物瓣膜出廠端市場規模=牛瓣使用量牛瓣使用量*平均單價平均單價+豬瓣使用量豬瓣使用量*平均單價平均單價 3.生物瓣膜終端市場規模生物瓣膜終端市場規模=生物瓣膜出廠端市場規模生物瓣膜出廠端市場規模*平均終端價與出廠價的加權比例平均終端價與出廠價的加權比例 資料來源：東興證券

54、研究所 在心臟瓣膜置換與修復方面，目前國內市場上已經有 4 家進口品牌，7 家國產品牌，公司使用人工生物心臟瓣膜牛心包生物瓣產品，是目前國內唯一經大組（1 萬例以上）、長期（術后 10 年以上）臨床應用實踐所證實的成熟產品。 表表 7：心臟瓣膜置換與修復心臟瓣膜置換與修復企業情況企業情況 公司公司 置換置換 修復修復 機械瓣膜機械瓣膜 牛瓣牛瓣 豬瓣豬瓣 介入瓣膜介入瓣膜 瓣膜成形環瓣膜成形環 佰仁醫療 美國愛德華公司 美國美敦力公司 美國圣猶達 意大利利索林 北京思達 蘭州蘭飛 北京普惠 杭州啟明 蘇州杰成 金仕生物 資料來源：招股說明書，東興證券研究所 公司公司生物瓣抗鈣生物瓣抗鈣化化性能

55、優異，性能優異，在生物瓣生產方面已躋身國內能與美國愛德華抗衡的少數企業行列在生物瓣生產方面已躋身國內能與美國愛德華抗衡的少數企業行列?？光}化性能作為人工生物心臟瓣膜的主要評價指標，是影響人工生物心臟瓣膜使用壽命的關鍵因素之一。與美國愛德華公司的戊二醛交聯進行抗鈣化技術相比，公司羥基鉻改性的生物瓣的抗張強度和組織穩定性增加，其抗鈣化特性大幅度提高，也使得材料的強度和致密度大幅度增加。羥基鉻改性牛心包片植入Wistar 大鼠皮下 21 天、60 天、120 天后鈣含量結果明顯優于愛德華公司的戊二醛交聯抗鈣化結果。應應用該用該技術的生物瓣技術的生物瓣膜膜臨床預后效果也驗證了臨床預后效果也驗證了公司公

56、司技術的安全性。技術的安全性。在青島醫學院附屬心外科中心隨訪的264 名患者 347 例生物瓣植入術后 11 年結果顯示， 5 年和 10 年免于二次手術率分別為96.63%、 89.56%。 表表 8：羥基鉻改性牛心包片植入羥基鉻改性牛心包片植入 WistarWistar 大鼠皮下大鼠皮下 2121 天、天、6060 天、天、120120 天后鈣含量測定（天后鈣含量測定（g/mgg/mg） 指標指標 實驗數據實驗數據 方法 21 天 60 天 90 天 120 天 HC（公司產品）（公司產品） 1.50.21 1.680.24 4.762.65 5.932.47 對照組（GA） 125.01

57、3.14 200.821.09 230.014.77 245.510.07 n 14 14 12 13 P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES資料來源：招股說明書，東興證券研究所 心臟瓣膜置換與修復業務心臟瓣膜置換與修復業務高毛利高毛利、高增長高增長，促進公司快速促進公司快速成成長。長。2016 到 2019 年，公司心臟瓣膜置換與修復業務的營業收入由 991 萬元增加到 3559 萬元，公司營業收入同比增長 67.9%、56.5%、36.7%，產

58、品近 4 年毛利率為 92.2%、93.9%、95.1%、94.6%。從細分產品來看，瓣膜形成環貢獻主要收入，牛瓣膜營業收入增長迅速。2019 年，瓣膜形成環收入為 2122 萬元，牛瓣收入為 1437 萬元，分別占瓣膜置換與修復業務總收入的 59.6%、40.4%。 圖圖 12：心臟瓣膜置換與修復心臟瓣膜置換與修復收入（收入（百萬元百萬元）及毛利率）及毛利率 圖圖 13：心臟瓣膜置換與修復心臟瓣膜置換與修復細分產品收入細分產品收入（百百萬元）萬元） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.2 先心病先心病患病人群穩定增長，患病人群穩定增長，公司公司以獨家以

59、獨家肺動脈帶瓣管道產品肺動脈帶瓣管道產品為依托優化患兒為依托優化患兒治療方案治療方案 先天性心臟病約占各種先天畸形的 28%，由于患兒在胚胎發育時期，心臟及大血管的形成障礙或發育異常而導致解剖結構異常， 或出生后應自動關閉的通道未能閉合 （在胎兒屬正常） 的情形。 根據研究統計根據研究統計，每每 1000 例活產兒中的例活產兒中的先天性心臟病發病率先天性心臟病發病率為為 0.92%。 圖圖 14：每每 1000例活產兒中的先天性心臟病發病率例活產兒中的先天性心臟病發病率 9.91 16.64 26.04 35.59 67.91% 56.49% 36.70% 92.23% 93.94% 95.0

60、8% 94.60% 0%20%40%60%80%100%0102030402016201720182019心臟瓣膜置換與修復治療（百萬元） 收入增速 毛利率 9.91 12.4 15.6 21.22 4.24 10.4 14.37 0.05 05101520252016201720182019瓣膜成形環 人工生物心臟瓣膜（牛瓣） 人工生物心臟瓣膜（豬瓣） 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P15 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：襄陽市第一人民醫院，東興證券研究所 國內先心病國內

61、先心病存量存量患者約患者約 200 萬人萬人，潛在治療，潛在治療需求量較大。需求量較大。跟據2017 中國心血管病報告顯示，我國2017 年先天性心臟病患者約有 200 萬人，每年新增先心病患兒約為 12-20 萬。其中，患有復雜先心病的約占 20%，若無法及時醫治，會造成心臟損傷加劇、心力衰竭等，通常會在 10 歲前死亡，另外，簡單先心病患者占比約為 80%，病變程度相對較輕，缺損較小，存在一定的自然愈合的可能性。 圖圖 15：2017年年先心病存量先心病存量患者人數及患者人數及新新增增人數（萬人）人數（萬人） 圖圖 16：2017 年國內先心病類型年國內先心病類型占比占比 資料來源：招股說

62、明書，東興證券研究所 資料來源：招股說明書，東興證券研究所 我國大陸地區先天性心臟病介入治療人數我國大陸地區先天性心臟病介入治療人數整體整體呈現緩慢上升趨勢呈現緩慢上升趨勢。截至 2018 年，先心病介入治療手術共有 32961 例，成功率達 98.4%，嚴重并發癥率為 12%，死亡率為 1%。先心病介入治療病種以簡單先先心病介入治療病種以簡單先心病為主心病為主。2018 年大陸各主要先心病介入治療中，治療人數排名前五位分別是房間隔缺損（ASD）、動脈導管未閉（PDA）、室間隔缺損（VSD）、卵圓孔未閉（PFO）和肺動脈瓣狹窄（PS）。其中，房間隔缺損（ASD）占比為 44%。 圖圖 17：2

63、018年大陸各主要先心病介入治療占比年大陸各主要先心病介入治療占比 圖圖 18：2009-2018 年先心病介入治療總數（例）年先心病介入治療總數（例） 0.92% 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%200 12-20 050100150200250存量患者 新增患者 簡單先心病80% 復雜先心病 20% P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：醫脈通，東興證券研

64、究所 資料來源：醫脈通，東興證券研究所 根據統計數據來看，每 1000 例活產兒將有 0.92%的發病率，2017 年進行介入治療數約為 32691 例，治療率為 17.57%。因此我們按照以下推測邏輯來估計先心病市場規模，估計在估計在 2019 年年-2021 年年，新增患病人數約為 17.39 萬人、 17.98 萬人、 18.72 萬人， 簡單先心病市場規模約為 13.70 億元、 14.31 億元、15.05 億元，復雜先心病市場規模約為 6.17 億元、6.44 億元、6.77 億元，先心病合計先心病合計市場規模達到約市場規模達到約19.87 億元、億元、20.74 億元、億元、21

65、.82 億元億元。 表表 9：先心病先心病市場規模市場規模估計估計 核心指標估計量核心指標估計量 時間 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 活產數（萬人） 1757.88 1820.06 1888.35 1951.93 2033.09 增速（估計） 3.54% 3.75% 3.37% 4.16% 合計先天心臟患病率（統計量） 0.92% 0.92% 0.92% 0.92% 0.92% 合計先天心臟病患者數量（萬人） 16.19 16.76 17.39 17.98 18.72 治療率（估計） 17.57% 19.50% 19.70% 19.89% 20.09% 治療人數（萬

66、人） 2.85 3.27 3.43 3.58 3.76 簡單病發病比例（統計量） 80% 80% 80% 80% 80% 復雜病發病比例（統計量） 20% 20% 20% 20% 20% 簡單病例數（萬人） 2.28 2.62 2.74 2.86 3.01 復雜病例數（萬人） 0.57 0.65 0.69 0.72 0.75 簡單先心病平均治療費用（萬元） 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 復雜先心病平均治療費用（萬元） 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 簡單先心病市場規模（億元） 11.38 13.08 13.70 14.31 15.05 復雜先心病市場規模（

67、億元） 5.12 5.88 6.17 6.44 6.77 合計合計市場規模市場規模（億元）（億元） 16.50 18.96 19.87 20.74 21.82 估算邏輯：（注：因新冠疫情影響，市場增長可能不及預期）估算邏輯：（注：因新冠疫情影響，市場增長可能不及預期） 1.先心病治療人數先心病治療人數=新生兒活產數新生兒活產數*合計發病率合計發病率*治療率；治療率； 2.先心病市場規模先心病市場規模=先心病治療人數先心病治療人數*（簡單先心比例（簡單先心比例*簡單先心治療費用簡單先心治療費用+復雜先心比例復雜先心比例*復雜先心治療費用）復雜先心治療費用） 14601例 44% 7412例 23

68、% 4988例 15% 3115例 9% 1003例 3% 222例 1% 1620例 5% ASDPDAVSDPFOPSCAF其他 -10%-5%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000先心病介入治療總數 增速 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P17 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES資料來源：東興證券研究所 在先心病植介入治療方面，目前國內市場上主要有 1 家進口品牌，6 家國產品牌。公司產品最為齊全，其中公司首創肺動脈帶瓣

69、管道產品，成為目前救治需重建右室流出道的復雜先心患兒的唯一已注冊產品；心胸外科生物補片是目前國內為數不多的可用于人體循環系統植入且經大組長期臨床驗證的動物源性植入人工生物組織材料。 表表 10：先心病植介入治療先心病植介入治療企業情況企業情況 公司公司 肺動脈帶瓣管道肺動脈帶瓣管道 心胸外科補片心胸外科補片 封堵器封堵器 生物生物 高分子高分子 佰仁醫療 美國戈爾公司 上海契斯特 冠昊生物 先健科技 北京華醫圣杰 上海形狀記憶合計 資料來源：招股說明書，東興證券研究所 獨家獨家肺動脈帶瓣管道產品肺動脈帶瓣管道產品帶動，大類產品布局、提供患兒終生治療方案，保障公司業績高速增長。帶動，大類產品布局

70、、提供患兒終生治療方案，保障公司業績高速增長。公司布局室缺封堵器產品、房缺封堵器、動脈導管未閉封堵器等完善先心病產品線，并以獨家創新產品肺動脈帶瓣管道為基礎，在流出道單瓣補片、無支架生物瓣膜帶瓣管道、先心外科帶瓣膜生物補片等產品的植入材料中應用相關技術，保證為患兒提供終身治療解決方案。2016 年到 2019 年，公司先天性心臟病營業收入由 2043 萬元增加到 5186 萬元，公司營業收入同比增長 31.7%、52.0%、26.8%，產品毛利率保持穩定，分別為 82.8%、84.8%、88.5%、88.2%。 圖圖 19：先心病業務先心病業務收入（收入（百萬百萬元）及毛利率元）及毛利率 圖圖

71、 20：先心病業務毛利率及增長率先心病業務毛利率及增長率 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.3 硬腦（脊）膜補片產品國產化水平較高，公司硬腦（脊）膜補片產品國產化水平較高，公司產品毛利穩步提升產品毛利穩步提升 20.43 26.91 40.9 51.86 31.72% 51.99% 26.80% 0%15%30%45%60%0153045602016201720182019先心病收入（百萬元） 增速 82.84% 84.82% 88.46% 88.21% 2.39% 4.29% -0.25% -1.5%0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%80%82

72、%84%86%88%90%2016201720182019先心病毛利率 先心病增長率 P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES硬腦（脊）膜補片用于修補缺損的硬腦膜，對于維持腦的解剖學完整，保護腦組織，預防感染、腦膨出、腦脊液漏和癲癇等并發癥十分重要，目前，在進行顱腦手術過程中，大部分應用人工硬腦膜材料修補缺損硬腦膜。 圖圖 21：人工硬腦膜術中使用情況人工硬腦膜術中使用情況 資料來源：天新福，東興證券研究所 硬腦硬腦（脊）（脊）膜補片膜補片在開顱手術

73、中不可或缺。在開顱手術中不可或缺。根據統計數據，天壇醫院一年開顱手術量為 15000 臺，位居全國第一。假設天壇醫院開顱手術量在全國占比為 2.5%、3.0%、3.5%、4.0%、4.5%，以此估計全國開顱手術總量分別為 60 萬臺、50 萬臺、43 萬臺、38 萬臺、33 萬臺。我們假設全國我們假設全國一年一年開顱手術量在開顱手術量在43 萬臺，據此測算硬腦（脊）膜補片的出廠端市場規模約為萬臺，據此測算硬腦（脊）膜補片的出廠端市場規模約為 6.4 億元，終端市場規模約億元，終端市場規模約 40.7 億元億元。 表表 11：全國開顱手術量（萬臺）以及硬腦膜補片市場規模（億）全國開顱手術量（萬臺

74、）以及硬腦膜補片市場規模（億） 核心指標估計量核心指標估計量 天壇醫院開顱手術量的全國占比 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 全國開顱手術量（萬臺） 60 50 43 38 33 硬腦（脊）膜補片平均出廠價(元) 1500 1500 1500 1500 1500 出廠端市場規模（億元）出廠端市場規模（億元） 9.0 7.5 6.4 5.6 5.0 硬腦（脊）膜補片平均終端價(元) 9500 9500 9500 9500 9500 終端市場規模（億元）終端市場規模（億元） 57.0 47.5 40.7 35.6 31.7 資料來源：東興證券研究所 預計開顱手術量將維持預計開顱手術

75、量將維持 10%的穩定增長，硬腦（脊）膜的市場增量有望跟隨行業的穩定增長，硬腦（脊）膜的市場增量有望跟隨行業平穩平穩增長增長。根據歷史統計數據來看， 華西醫院神經外科為國內發展增速最快的神經外科科室之一。 在 2005 年， 開顱手術在 2000臺手術， 在 2017 年，開顱手術數量為 6993 臺手術，開顱手術的年復合增速為 10.99%，由于開顱手術技術壁壘非常高，全國開顱手術數量也將維持較為穩定的增長情況，我們預計硬腦（脊）膜補片的市場增長將依附手術量平穩增長。 圖圖 22：華西華西醫院醫院神經外科開顱手術量神經外科開顱手術量（臺）（臺） 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（6

76、88198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P19 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：神外前沿訪談錄，東興證券研究所 硬腦（脊）膜補片硬腦（脊）膜補片國內發展相對國內發展相對成熟，在成熟，在 2015 年國產產品市占率已經達到年國產產品市占率已經達到 75%，基本實現國產化，基本實現國產化。目前，目前市場處于飽和狀態，根據已有的 20 多家產品來看，硬腦膜產品國產替代化程度較高，目前公司主要競爭對手有冠昊生物、天新福、正海生物等，公司位列市場第四位。 表表 12：硬腦膜補片主要廠商及代表產品：硬腦膜補片主要廠商及代表產品 類別類別 進

77、口品牌進口品牌 國產品牌國產品牌 廠家名稱廠家名稱 Integra Synovis J&J Bbraun 正海生物 天新福 冠昊 佰仁佰仁 來源成分來源成分 牛跟腱 I型膠原 牛 心 包膜 人工合成 （三明治） VICRY&PDS 聚酯尿烷 牛脫細胞真皮基質 牛心包膜 豬膜 牛心包膜牛心包膜 可吸收可吸收 是 否 是 是 否 是 否 部分降解 是是 外體反應外體反應 術后 5 年無 是 未知 未知 是 無 是 是 是是 發熱發熱 否 未知 未知 有 嚴重 無 未知 未知 有有 粘連粘連 否 否 有 否 可能性高 否 否 否 否否 包裹包裹 無 有 有 有 有 - 有 有 有有 感染率感染率 與

78、顱骨膜相似 未知 未知 未知 高，15% 無 未知 低 未知未知 腦脊液漏腦脊液漏 極低4/459；1% 有 有 13% 無 無 無無 易適應性易適應性 很好 差 差 差 差 好 差 差 差差 縫合縫合 否 是 是 是 嚴密縫合 是 是 是 是是 資料來源：公開資料，東興證券研究所 2000 6993 0200040006000800020052017CAGR=10.99%CAGR=10.99% 開顱手術數量 P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES

79、持續管控成本，穩步提升產品毛利率。持續管控成本，穩步提升產品毛利率。2016 到 2019 年，公司外科軟組織修復營業收入分別為 4811 萬元、4856 萬元、4345 萬元、5852 萬元，產品近 4 年毛利率分別為 89.5%、89.8%、91.0%、91.4%。 圖圖 23：外科軟組織外科軟組織收入（收入（百萬百萬）及）及增速增速 圖圖 24：外科軟組織毛利率外科軟組織毛利率及及增速增速 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 3. 研發研發費用費用占比占比 10%以上以上，6 項項國內外首創產品在研國內外首創產品在研 為提高為提高核心核心技術競爭力，

80、公司持續加大研發力度技術競爭力， 公司持續加大研發力度。 在 2016 年到 2019 年， 佰仁醫療研發支出分別為 1143萬元、1178 萬元、1289 萬元、1515 萬元，增長率為 3.06%、9.42%、17.52%，研發費用占營業收入的比例為 14.57%、12.75%、11.65%、10.37%，公司處于行業內較高水平。 圖圖 25：公司研發投入情況（百萬元）公司研發投入情況（百萬元） 圖圖 26：研發費用率的同行業對比研發費用率的同行業對比 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 48.11 48.56 43.45 58.52 0.94% -10

81、.52% 34.69% -20%-10%0%10%20%30%40%4044485256602016201720182019外科軟組織修復（百萬元） 收入增速 89.46% 89.80% 91.01% 91.38% 0.38% 1.35% 0.37% 0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%88%89%90%91%92%2016201720182019軟組織修復毛利率 毛利增長率 11.43 11.78 12.89 15.15 3.06% 9.42% 17.52% 14.57% 12.75% 11.65% 10.37% 0%5%10%15%20%111213141516201620172018

82、2019研發支出（百萬元） 增速 研發支出占比 0%4%8%12%16%佰仁醫療 冠昊醫療 正海醫療 樂普 凱利秦 2016201720182019 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P21 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES深耕深耕心臟瓣膜心臟瓣膜與先心病與先心病領域領域，加快后續產品線報批上市加快后續產品線報批上市。公司后續在研擬提交注冊或已在注冊申請的產品有 17 項，包括流出道單瓣補片、心血管生物補片、眼科生物補片、介入肺動脈瓣等。其中，5 個在研項目的技術水平為國內首創，1 項為國

83、際首創。室間隔缺損封堵器、國內首創的神經血管減壓墊片已完成注冊， 獲得注冊證與生產許可；流出道單瓣補片在注冊發補進行中；國際首創的無支架生物瓣帶瓣管道完成臨床資料自查，準備提交注冊。 表表 1313：公司在研項目情況公司在研項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 預計總投預計總投資規模資規模 累計投累計投入金額入金額 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 1 介入瓣中瓣及輸送系統 1500 705 正在開展動物實驗 實現人工心臟瓣膜再介入治療 國內首創 2 介入肺動脈瓣及輸送系統 2000 281 正在申請重大課題，準備進行臨床試驗 主肺動脈發育尚可僅限于肺動

84、脈瓣缺如，且難以承受外科手術的患者 先心產品全覆蓋 3 新型二尖瓣成形環 667 241 研制各個規格， 開展送檢 滿足瓣膜修復領域的更多選擇 更加符合人體生理結構 4 流出道單瓣補片 210 293 注冊發補進行中 實現加寬修復成人右室流出道 國內首創 5 無支架生物瓣帶瓣管道 485 202 臨床資料自查， 準備提交注冊 解決復雜先心管道置換型號難題 國際首創 6 神經外科微血管減壓墊片 - 175 已完成注冊， 獲得注冊證與生產許可 通過微血管減壓解除患者疼痛 國內首創 7 室間隔缺損封堵器 - 285 已完成注冊， 獲得注冊證與生產許可 用于室間隔缺損介入治療 滿足內外科治療需求 8

85、心外房顫治療系統 400 284 完成產品定型與試制 用于外科瓣膜置換房顫治療 滿足外科瓣膜置換房顫治需求 9 眼科生物補片 525 204 獲得檢測報告， 準備和推進臨床試驗 實現病理性近視防治目標 國內首創 10 心血管生物補片 485 546 臨床試驗持續入組推進階段 實現心血管治療與修復需求 國內首創 11 新型三尖瓣成形環 630 636 完成產品立項 實現瓣膜修復領域的更多選擇 滿足更好更實惠的治療需求 12 可擴張微創主動脈瓣及植入系統 667 102 項目試制進行階段 實現免縫合快速 瓣膜植入治療目標 國內領先 13 胸外科生物補片改進 400 85 項目試制進行階段 實現肺減

86、容防漏氣治療目標 國內領先 14 動物組織脫細胞處理機 - 152 項目完成 保證漂洗機能夠在惡劣的電磁干擾環境下獲得可靠穩定的控制 - 15 管狀動物組織固定器 - 40 項目完成 改善處理工藝， 提高材料化學改性處理質量 - P22 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES16 組織抗原去除處理機 - 141 項目完成 改善原材料固定工藝，提高材料化學改性交聯質 量 - 17 其他 - 751 合計 / 7969 5125 / / / 資料來源：公司公告

87、，東興證券研究所 4. 風險風險提示提示 新產品開發不及預期、行業政策變動風險、行業競爭加劇風險、公司經營風險 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P23 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產合計流動資產合計 151 734 927 1162 1

88、463 營業收入營業收入 111 146 175 214 264 貨幣資金 146 718 909 1140 1436 營業成本營業成本 10 13 16 19 24 應收賬款 1 0 0 1 1 營業稅金及附加 1 1 1 1 1 其他應收款 0 0 0 0 0 營業費用 19 32 38 47 58 預付款項 1 1 1 1 2 管理費用 29 17 23 26 32 存貨 5 11 13 16 19 財務費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 0 3 4 4 5 研發費用 13 15 15 15 15 非流動資產合計非流動資產合計 59 54 158 160 161 資產減值損失 0.0

89、2 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 43 40 37 34 30 投資凈收益投資凈收益 1.73 4.62 5.00 15.00 15.00 無形資產 12 10 10 9 9 加：其他收益 0.54 0.35 5.00 5.00 5.00 其他非流動資產 0 0 100 100 100 營業利潤 41 73 92 126 154 資產總計資產總計 210 788 1085 1322 1624 營業外收入營業外收入 0.04 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合

90、計流動負債合計 12 21 31 36 42 營業外支出 0.21 0.03 0.03 0.03 0.03 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 41 73 92 126 154 應付賬款 1 4 5 6 8 所得稅 8 10 13 17 21 預收款項 0 1 3 7 11 凈利潤 33 63 79 109 133 一年內到期的非流0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 2 2 313 313 313 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 33 63 80 109 133 長期借款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0

91、0 0 0 0 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 負債合計負債合計 14 23 344 349 355 成長能力成長能力 少數股東權益 -1 -1 -1 -1 -1 營業收入增長 19.82% 31.98% 19.74% 22.61% 23.05% 實收資本（或股本） 72 96 96 96 96 營業利潤增長 -13.0876.17% 26.11% 37.06% 22.16% 資本公積 98 580 679 1079 1580 歸屬于母公司凈利-20.8688.88% 26.03% 36.98% 22.12% 未分配利潤 23 80 -51 -231 -450 獲利

92、能力獲利能力 歸屬母公司股東權197 766 742 974 1270 毛利率(%) 91.05% 91.04% 91.04% 91.04% 91.04% 負債和所有者權益負債和所有者權益 210 788 1085 1322 1624 凈利率(%) 29.95% 43.06% 45.35% 50.70% 50.34% 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 總資產凈利潤（%） 15.90% 8.00% 7.33% 8.24% 8.19% 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 16.99% 8.24% 10.72% 11.18% 10.47% 經營活動現

93、金流經營活動現金流 54 64 91 100 125 償債能力償債能力 凈利潤 33 63 79 109 133 資產負債率(%) 7% 3% 32% 26% 22% 折舊攤銷 6.01 5.81 3.83 4.84 5.70 流動比率 12.57 34.32 30.10 32.48 35.20 財務費用 0 0 0 0 0 速動比率 12.20 33.82 29.68 32.04 34.73 應收賬款減少 0 0 0 0 0 營運能力營運能力 預收帳款增加 -1 0 3 4 4 總資產周轉率 0.62 0.29 0.19 0.18 0.18 投資活動現金流投資活動現金流 0 -1 -102

94、8 8 應收賬款周轉率 253 307 410 414 415 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 71.55 52.08 36.05 36.67 36.73 長期投資減少 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 投資收益 2 5 5 15 15 每股收益(最新攤0.54 0.88 0.83 1.13 1.39 籌資活動現金流籌資活動現金流 13 510 201 123 163 每股凈現金流(最新0.92 5.97 1.99 2.41 3.08 應付債券增加 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤2.73 7.98 7.73 10.14 13.23 長期借款增加 0

95、 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 42 24 0 0 0 P/E 199.26 47.90 129.92 94.85 77.67 資本公積增加 95 482 99 400 502 P/B 39.40 13.49 13.93 10.61 8.13 現金凈增加額現金凈增加額 66 573 191 231 296 EV/EBITDA 161.79 122.55 98.28 70.73 56.35 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P24 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONG

96、XING SECURITIES相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業 產業報告系列（二）之醫藥篇：醫療器械發展朝氣蓬勃，注重高成長性細分領域 2019-05-09 資料來源：東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 P25 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES分析師簡介分析師簡介 分析師：胡博新分析師：胡博新 藥學專業，9 年證券行業醫藥研究經驗，曾在醫藥新財富團隊擔任核心成員。對原料藥、醫療器械、血液制品行業有長期跟蹤經驗。 研究助理簡介研究助理簡介 研

97、究助理：研究助理：李勇李勇 醫藥生物行業分析師， 上海社會科學院世界經濟學碩士、 山東大學藥學學士， 曾就職于基業常青經濟研究院，2019 年加盟東興證券研究所，主要覆蓋醫療器械、醫療服務領域。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考

98、。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。 P26 東興證券深度報告東興證券深度報告 佰仁醫療（688198）：深耕生物瓣膜領域，打造動物源性植介入器械高端研發平臺 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們

99、已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、 財務顧問或者金融產品等相關服務。 本報告版權僅為我公司所有， 未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以

100、及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。 行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（以滬深300 指數為基準指數）： 以報告日后的 6個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上； 推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 行業投資評級（以滬深300 指數為基準指數）： 以報告日后的 6個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 看好：相對強于市場基準指數收益率5以上； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。