【公司研究】北斗星通-多重賽道利好亟待釋放相關風險或將緩解-20200622[24頁].pdf

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1、萬 聯 證 券 請閱讀正文后的免責聲明 Table_MainInfo 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 多重賽道利好亟待釋放，相關風險或將緩解多重賽道利好亟待釋放，相關風險或將緩解 增持增持（首次） 北斗星通北斗星通（002151002151）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 日期：2020 年 06 月 22 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 北斗星通是全球用戶導航定位產品、 解決方案及服務的供應商， 同時提供汽 車智能網聯與工程服務。 公司近年來業務良性運轉， 研發投入穩定增長， 經 營性現金流明顯改善，償債能力提高。北斗即將完成全球組網， “核心器件 -終端和系統-解決方案和運

2、維服務” 全產業鏈形成， 來自軍民兩用市場需求 的持續擴大。5G 啟動規模建網，網絡基建增量市場正加速打開，公司相關 的元器件和模塊產品需求爆發。 車聯網用戶規模和市場規模的快速增長， 打 造“產品+服務”業務模式緊抓市場紅利。 投資要點投資要點: : 國產化北斗芯片龍頭企業，國家隊參股：國產化北斗芯片龍頭企業，國家隊參股：公司是導航定位產品及服務 最大的研發、制造和供應商之一，是國產化北斗芯片研發方面優勢最 明顯、自主創新能力最突出的企業之一，高精度定位芯片國內市占率 第一，2016 年引入國家集成電路產業基金，是北斗芯片領域唯一一家 引入大基金的上市公司。 收入增長穩定，研發實力不斷增強：

3、收入增長穩定，研發實力不斷增強：公司業務良性運轉，營業收入呈 穩定增長趨勢，償債能力提高，經營風險降低；公司技術實力領先，研 發投入保持較高水平，掌握核心算法、芯片研發不斷推陳出新，2019 年發布國內首款 22nm 自主研發北斗芯片。 布局三條優質賽道，推動業績提升：布局三條優質賽道，推動業績提升：1）北斗即將完成全球組網，完善 北斗導航全產業鏈布局，來自軍民兩用市場需求的持續擴大；2）5G 啟 動規模建網，基站相關的元器件和模塊需求爆發；3）車聯網用戶規模 和市場規模的快速增長，將有效拉動衛星導航與位置服務應用市場的 進一步發展。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2020、2

4、021、2022 年公司分別實現歸母凈 利潤-3.48 億元、1.96 億元和 2.34 億元，對應 EPS 分別為-0.71 元、 0.40 元和 0.48 元，對應當前股價的 PE 分別為-48.02 倍、85.29 倍和 71.29 倍。我們認為公司仍屬于相對低估標的，故首次覆蓋給予公司 “增持”評級。 風險提示：凈利潤下滑、資產減值風險猶存、資金募集結果不確定風險提示：凈利潤下滑、資產減值風險猶存、資金募集結果不確定 Table_FinanceI 20192019 年年 202020E20E 2022021 1E E 2022022 2E E 營業收入(億元) 29.87 30.59

5、33.36 37.80 增長比率(%) -2.1% 2.4% 9.0% 13.3% 歸母凈利潤(億元) -6.51 -3.48 1.96 2.34 增長比率(%) -710.6% 46.6% 156.3% 19.6% 每股收益(元) -1.33 -0.71 0.40 0.48 市盈率(倍) -25.7 -48.0 85.3 71.3 資料來源：Wind,萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 國防軍工 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 周儒欣/33.53% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 489.93 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 366.94 收 盤 價

6、 （ 元 ） 33.65 總 市 值 （ 億 元 ） 164.86 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 123.48 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 06 月 19 日 分析師分析師: : 夏清瑩夏清瑩 執業證書編 號： S0270520050001 電話： 075583228231 郵箱： 研究助理研究助理: : 賀瀟翔宇賀瀟翔宇 電話： 13305506080 郵箱： 研究助理研究助理: : 徐益彬徐益彬 電話： 075583220315 郵箱： -11% 1% 13% 25

7、% 37% 50% 北斗星通滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 2 頁 共 24 頁 目錄目錄 1、公司背景：技術優勢明顯，布局三大行業領域、公司背景：技術優勢明顯，布局三大行業領域 . 4 1.1 發展歷程：堅持自主研發，國產化北斗芯片龍頭 . 4 1.2 股權結構：公司發展戰略穩定，創新競爭優勢突出 . 5 1.3 主營業務：緊抓三大新領域，開拓海外新市場 . 5 2、基本面分析：成長性較強、基本面分析：

8、成長性較強，提升空間較大，提升空間較大 . 9 2.1 財務狀況：業績總體呈現穩步趨勢，提升空間較大 . 9 2.2 估值水平：估值處于歷史低位，向上修復空間較大 . 12 2.3 機構持倉：基金持倉比下降，凸顯配置機遇 . 12 2.4 業績拐點：明年或迎業績拐點，重推業務預計發展迅猛 . 13 3、發展利好、發展利好因素分析：具備核心競爭力，開拓市場新空間因素分析：具備核心競爭力，開拓市場新空間 . 13 3.1 技術實力領先：研發投入持續增長，掌握上游核心技術 . 13 3.2 全產業鏈布局：戰略性并購完善產業布局，業務覆蓋三大應用市場 . 15 3.3 國家隊參股：引入國家大型基金，進

9、一步提升公司行業地位 . 16 3.4 賽道紅利釋放：布局三條優質賽道，預計將從釋放紅利中受益 . 16 4、投資建議投資建議 . 19 5、風險提示、風險提示 . 20 5.1 凈利潤下滑：主動縮減非主營業務，計提大量資產減值 . 20 5.2 資產減值風險猶存：積極布局發生大量并購，近期商譽減值明顯 . 21 5.3 資金募集結果不確定：近期 10 億募資仍處于核準流程 . 22 圖表 1：公司發展歷程 . 4 圖表 2：公司股權結構 . 5 圖表 3：汽車智能網聯產業鏈 . 6 圖表 4：衛星導航定位領域產業鏈產值占比 . 7 圖表 5：公司在衛星導航定位領域主要產品 . 7 圖表 6：

10、公司在 5G 通信領域重點研發項目 . 8 圖表 7：公司營業收入及同比增速 . 9 圖表 8：公司歸母凈利潤及同比增速 . 9 圖表 9：公司 ROE 水平 . 9 圖表 10：2019 公司細分業務營業收入占比 . 9 圖表 11：公司期間費用率及三費 . 10 圖表 12：公司存貨周轉天數、應收賬款周轉天數 . 10 圖表 13：公司應收賬款及預收賬款 . 10 圖表 14：公司短期及長期償債能力 . 11 圖表 15：公司經營活動現金流 . 11 圖表 16：公司估值水平及 2010-2019 年估值平均值 . 12 圖表 17：公募基金持股數量及比例 . 13 圖表 18：公司研發投

11、入及同比增速 . 14 圖表 19：公司重要產品發布及獲獎情況 . 14 圖表 20：全球衛星導航系統產業鏈 . 15 圖表 21：公司產業并購情況一覽 . 16 圖表 22：中國軍用北斗市場規模 . 17 圖表 23：中國衛星導航與位置服務產業鏈產值（億元） . 17 mNtMpRxPrRtMoOrOoQrPmPaQ8Q9PoMmMoMoOfQqQqOlOsQtQ9PnNuNuOpNtQuOqQpO 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 3 頁 共 24 頁 圖表 24：中國 5G 每年新建 5G 基站（萬個） . 18 圖表 25：中國 5G 市場空間預測（億

12、元） . 18 圖表 26：中國車聯網產業規模及增速 . 18 圖表 27：中國車聯網用戶規模 . 18 圖表 28：公司資產減值損失及占比 . 21 圖表 29：2018 年主要商譽減值計提情況 . 21 圖表 30：2019 年主要商譽減值計提情況 . 21 圖表 31：公司主營業務預測 . 19 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 4 頁 共 24 頁 1、公司背景：技術優勢明顯，布局三大行業領域、公司背景：技術優勢明顯，布局三大行業領域 北斗星通自成立以來堅持走自主研發道路， 不斷加強研發條件建設， 完善研發體系，北斗星通自成立以來堅持走自主研發道路，

13、不斷加強研發條件建設， 完善研發體系， 推動產品和技術升級， 以技術創新引領業務拓展， 通過引入大基金、 對外并購等方式，推動產品和技術升級， 以技術創新引領業務拓展， 通過引入大基金、 對外并購等方式， 布局三大行業領域。布局三大行業領域。在衛星導航定位行業，產品覆蓋全產業鏈，持續深耕北斗導航領 域，北斗芯片國產化業務龍頭，高精度定位芯片國內市占率第一；汽車智能網聯與工 程服務方面，通過并購引入海內外高水平人才，切入汽車智能網聯領域，以北斗芯片 研發技術為基礎，圍繞“產品+服務”模式，深化智能網聯賽道布局；5G 通信正處于 加速建設期， 通過上游具體元器件的研發與制造， 目前已進入技術壁壘較

14、高的細分領 域，獲得頭部通信設備商的供貨資質。 1.1發展歷程：堅持自主研發，國產化北斗芯片龍頭發展歷程：堅持自主研發，國產化北斗芯片龍頭 北斗星通由周儒欣等人于 2000 年 9 月在北京創立，2006 年 4 月整體變更為北京北斗 星通導航技術股份有限公司。公司不斷完善和深化“產品+系統應用+運營服務”的業 務模式， 依靠技術和研發的引領作用， 重點在衛星導航定位、 5G 通信和汽車智能網聯 三個行業領域布局，形成基礎產品、汽車智能網聯與工程服務、信息裝備、基于位置 的行業應用與運營服務四大業務板塊。20072007 年年 8 8 月公司通過深交所首次公開發行月公司通過深交所首次公開發行

15、13501350 萬股登陸萬股登陸 A A 股市場，成為衛星導航定位行業內首家上市企業。股市場，成為衛星導航定位行業內首家上市企業。 圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，萬聯證券研究所 技術創新基礎穩固，北斗芯片國產化進程加速。技術創新基礎穩固，北斗芯片國產化進程加速。業務發展上，公司擁有博士后科研工 作站、北斗星通研究院、國家級高新技術企業，為汶川地震、馬航搜救等突發事件的 搜索和救援工作提供技術支持與保障，參與完成的北斗高精度應用項目獲 2018 年國 家科技進步一等獎。產品創新方面，2016 年 5 月，發布全球首款多系統多頻點高精 度 GMSS 模塊；2019 年 12

16、 月推出的新一代支持北斗三號新信號的 22nm 北斗/GNSS 芯 片，是行業領先的射頻基帶一體化導航定位芯片，充分體現技術競爭優勢。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 5 頁 共 24 頁 客戶來源穩定， 核心業務突出?？蛻魜碓捶€定， 核心業務突出。 公司于 2019 年 12 月獲得了通信頭部企業的供應商資 質，且與國際知名 GNSS 板卡制造商加拿大 NovAtel 公司及寶馬、奧迪、大眾等汽車 生產廠商達成長期穩定合作關系，客戶來源穩定。具體業務的細分領域上，基礎產品 業務是公司的核心業務， 具有較為明顯的技術優勢， 自主研發的微波陶瓷元器件已正 式獲

17、得 5G 通訊設備商的供貨資格；公司未來幾年將重點布局和加大投資汽車智能網 聯與工程服務業務，形成從產品到服務的產業鏈布局；信息裝備領域，公司作為細分 行業龍頭企業， 通過技術優勢和市場開拓不斷鞏固行業地位； 自主研發的北斗衛星導 航運營服務平臺，提供基于位置的行業應用和運營服務。 1.2股權結構：公司發股權結構：公司發展戰略穩定，創新競爭優勢突出展戰略穩定，創新競爭優勢突出 成立至今實際控制人未發生變更，公司發展戰略穩定，技術優勢獲認可。成立至今實際控制人未發生變更，公司發展戰略穩定，技術優勢獲認可。公司控股股 東和實際控制人為周儒欣先生，持股比例為 29.86%，其中股權質押比例 29.3

18、9%，從 成立至今一直保持自主研發和核心產品國產化戰略，充分發揮民營企業創新積極性， 集中精力實現技術突破。 浙江正原原是深圳華信母公司， 2015 年并購深圳華信時， 公 司采用股權支付方式向浙江正原及其實際控制人定向增發股票以支付部分對價， 目前 持股比例共為 1.14%。 2016 年引入國家集成電路產業投資基金， 持股比例為 11.99%， 該基金主要投資芯片制造全產業鏈， 重點關注每個產業鏈環節中的骨干企業， 公司北 斗芯片研發核心技術優勢獲國家認可。 圖表2：公司股權結構 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 募集資金持續投入產品研究與開發，觸發大量對外并購，基本完成戰略布局。募集資

19、金持續投入產品研究與開發，觸發大量對外并購，基本完成戰略布局。獲得大 基金入股，公司能在重點業務板塊和方向持續投入，加強研發條件建設，完善研發體 系， 引進海內外高水平人才， 推動產品和技術升級， 以技術創新引領業務拓展。 同時， 大量資金提高公司對外并購能力，進軍國際化市場，推進重點研發項目，主要聚焦衛 星導航定位、5G 通信和汽車智能網聯三大領域，戰略布局基本完成 1.3主營業務：緊抓三大新領域，開拓海外新市場主營業務：緊抓三大新領域，開拓海外新市場 1 1）汽車智能網聯領域：積極對外并購，進軍海外市場）汽車智能網聯領域：積極對外并購，進軍海外市場 公司通過大量并購快速切入汽車智能網聯領域

20、，并購后公司業務覆蓋汽車網聯領域公司通過大量并購快速切入汽車智能網聯領域，并購后公司業務覆蓋汽車網聯領域 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 6 頁 共 24 頁 內產品和服務，進軍汽車工程服務海外市場。 “內產品和服務，進軍汽車工程服務海外市場。 “中國制造 2025”明確指出，在智能網 聯汽車領域建立較完善的自主研發體系、 生產配套體系及產業群， 基本完成汽車產業 轉型升級。 目前公司在汽車智能網聯領域涵蓋智能中控、 數字儀表和集成式座艙等相 關車載電子產品， 以及為汽車廠商提供電子電器測試與驗證和汽車電子軟件開發等服 務。在汽車工程服務方面，2017 年完

21、成對德國 in-tech 公司 57.14%的股權收購，獲 得國外先進的汽車電子技術及人才，積極布局海外業務，推動公司國際化發展進程； 同時加深與國內汽車廠商合作，切入汽車電子與工程服務領域。 圖表3：汽車智能網聯產業鏈 資料來源： 全球智能網聯汽車產業地圖 ，萬聯證券研究所 深化汽車智能網聯產品布局，剝離非主營業務，打造“產品深化汽車智能網聯產品布局，剝離非主營業務，打造“產品+ +服務”業務模式。服務”業務模式。2019 年公司以 1.68 億元收購北京遠特科技，加大投資智能網聯業務，主要涵蓋智能車載 終端產品的研發、 生產和銷售以及通過手機 APP 等載體向用戶提供智能汽車服務。 合 并

22、后主要資源集中于基本客戶上海大眾、 吉利、 北汽， 放棄高風險客戶眾泰、 博郡、 大運， 多款自研產品實現標準化流程生產， 產品成熟度逐步提升， 關停了 HUD、 TSP、藍牙模組等判斷短期內難以盈利的項目，剝離非主營業務，在營銷、研發、制 造、采購、財務、人事等多方面進行了優化及調整，維持短期內整合增效的目標。未 來公司將重點布局和加大投資汽車智能網聯與工程服務，積極打造“產品+服務”的 業務模式。 2 2）衛星導航定位領域：覆蓋全產業鏈，明確“云）衛星導航定位領域：覆蓋全產業鏈，明確“云+ +芯芯/ /端”發展戰略端”發展戰略 最后一顆北斗衛星發射在最后一顆北斗衛星發射在即， 產業鏈上游或

23、出現頭部效應。即， 產業鏈上游或出現頭部效應。 北斗三號將于 6 月完成全 球組網，建設完成后面向全球提供導航、定位、授時服務，全球化產業發展新征程開 啟。我國衛星導航定位產業鏈國產化已基本實現，配套產品成熟度也得到很大提升， 但與國外相比，上游產品附加值較低，產業鏈綜合競爭力有待進一步提高。隨著北斗 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 7 頁 共 24 頁 系統建設全面完成， 北斗與其他領域融合發展成為大趨勢， 產業鏈重心逐漸向下游轉 移， 由于技術壁壘， 產業鏈上游或出現頭部效應， 資源更傾向于細分領域內龍頭企業， 發揮資本對研發創新的促進作用，推動基礎產品

24、國產化。 圖表4：衛星導航定位領域產業鏈產值占比 產業鏈環節 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 上 游 基礎器件 13% 5% 11% 4% 11% 4% 10% 4% 基礎軟件 2% 2% 2% 2% 基礎數據 6% 5% 4% 4% 中 游 終端集成 56% 42% 52% 37% 47% 35% 46% 30% 系統集成 14% 15% 13% 16% 下 游 運營服務 31% 37% 42% 44% 資料來源： 中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書（2020） ，萬聯證券研究所 產品覆蓋全產業鏈， 高精度定位芯片國內市占率第一。產品覆蓋全產業鏈， 高精度定位芯片國

25、內市占率第一。 衛星導航定位的基礎產品業務 是公司的核心業務，處于國內領先、國際一流水平，具有自主知識產權的衛星導航高 精度定位芯片國內市占率第一。公司在 2009 年成立子公司和芯星通，專業從事以北 斗為核心，高集成度芯片設計和高精度 GNSS 核心產品開發，6 年時間芯片工藝已快 速提升到 22nm，自主研發全球首款多系統多頻點高精度 GNSS 模塊，發布中國首款北 斗/GNSS 最小芯片， 推動北斗基礎產品國產化進程。 終端設備方面， 包括手持、 車載、 船載等多類型終端，能兼容多類型衛星導航系統，主要用于醫療、測繪等行業。收購 為全球用戶提供輔助定位服務的加拿大 RX Networks

26、 公司，結合自主研發的運營平 臺，構建了覆蓋全國的運營服務體系，主要應用于海洋漁業、防震救災等領域。 圖表5：公司在衛星導航定位領域主要產品 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 8 頁 共 24 頁 “北斗“北斗+ +”新業態帶來機遇，公司明確以“云”新業態帶來機遇，公司明確以“云+ +芯芯/ /端”為核心發展戰略。端”為核心發展戰略。北斗系統完 成全球組網后， 在地球的任何一個地方都可以享受北斗衛星的導航、 定位、 授時服務。 當前北斗應用與產業化發展已經全面進入技術融合、應用融合、產業融合的新階段， “北斗+”與“+北斗”

27、的發展是產業進一步邁向深度和廣度發展的兩大階梯。公司不 斷拓展“北斗+”新業態的外延和內涵，明確了“云+芯/端”的核心戰略，通過加大 核心業務投入、剝離非核心業務并舉，更加聚焦主營業務，未來公司將依托目前在國 內的相對技術優勢， 加大核心業務投入， 通過外延并購等方式發展信息裝備與運營服 務業務，拓展“北斗+”新業態的外延和內涵，打造“云+芯/端”業務板塊格局。 3 3）5G5G 通信領域：緊抓通信領域：緊抓 5 5G G 基站加速建設紅利，提前布局上游產業基站加速建設紅利，提前布局上游產業 網絡建設元器件位于產業鏈上游，中游是通信技術服務，下游是電信運營商。網絡建設元器件位于產業鏈上游，中游

28、是通信技術服務，下游是電信運營商。上游元 器件主要包括基站天線、射頻器件、光模塊、光纖光纜、濾波器等，存在較高的技術 壁壘，目前部分上游元器件如濾波器等自給率已達較高水平，在 CPU、FPGA 等核心器 件的研發和制造上，國產器件仍處于追趕階段。相比于 4G 基站的 4、8 通道，5G 基 站天線采用 64 通道，濾波器用量變大，同時還要考慮材質減重和體積小型化，因此 陶瓷介質濾波器成為主設備商主要選擇方案之一。隨著國內疫情得到控制，5G 基站 建設重啟，逐漸步入規模建設期，建設進度符合預期，目前中國移動建成基站已超過 12.4 萬個，覆蓋 56 個城市，預計今年年底全國 5G 基站數將超過

29、60 萬個，上游元器 件需求規模進一步擴大。 圖表6：公司在5G通信領域重點研發項目 項目名稱 項目進展 對公司未來發展的影響 高性能微波介質陶 瓷、小型化元器件及 模組研制 技術成果經鑒定為技術水平 國際領先 項目技術成果應用，實現新一代移動通信、北斗導航 系統、雷達等領域射頻元器件與模組的國產化配套 5G 通信基站用陶瓷介 質濾波器研制 已通過客戶測試驗證 部分規格產品已進入批量交 付階段 確保在 5G 規?；ㄔO周期內具備快速響應市場與客 戶需求的能力，推動 5G 核心射頻元器件的國產化進 程 5G 通信用 LTCC 射頻元 器件研制 部分產品已通過客戶測試驗 證并進入批量交付階段 突破

30、了國外廠商壟斷，奠定了國內領先優勢，實現 5G 產業鏈核心 LTCC 射頻元器件的國產化配套 超高相位中心組合天 線研發 已完成結項 該天線在性能、成本上均遠遠優于傳統疊層天線的設 計，可構建未來測繪領域中低成本高性能的產品優 勢，實現向輕便式產品的轉型升級 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司分別在公司分別在 20152015、20162016 年收購佳利電子和廣東偉通，主要產品包括微波介質陶瓷元年收購佳利電子和廣東偉通，主要產品包括微波介質陶瓷元 器件、射頻元器件產品等，提前布局器件、射頻元器件產品等，提前布局 5 5G G 通信領域。公通信領域。公司分別以 3000 萬、2260 萬

31、的 價格收購佳利電子和廣東偉通， 前者是專業從事微波通信元器件的研發、 生產和銷售 的國家級高新技術企業， 后者是子公司華信天線的全資子公司， 是致力于通信行業天 線、一體化美化天線的供應商和服務商。2019 年底公司 5G 微波陶瓷介質元器件通過 了國內頭部通訊設備商的供應商質量體系認證， 正式獲得了供貨資格。 目前， 公司 5G 通信領域的主要研發產品集中在 5G 通信基站用陶磁介質濾波器和 5G 通信用 LTCC 射 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 9 頁 共 24 頁 頻元器件， 對應 5G 基站建設和 5G 終端制造， 部分規格產品已通過客戶測試驗

32、證并進 入批量交付階段。 2、基本面分析：、基本面分析：成長性較強成長性較強，提，提升空間較大升空間較大 2.1財務狀況：業績總體呈現穩步趨勢，提升空間較大財務狀況：業績總體呈現穩步趨勢，提升空間較大 營業收入穩步提升，歸母凈利潤明顯下滑，但預計拐點將至。營業收入穩步提升，歸母凈利潤明顯下滑，但預計拐點將至。從2010到2018年，公司 營業收入從3.29億增長到30.51億元，復合增長率為28.08%，呈現增長的趨勢；歸母 凈利潤從0.41億元增長至1.07億元， 復合增長率為11.25%， 2016年前略有波動。 2016- 2018年，并購的協同效應使得企業業績快速增長，帶來了可觀的業績

33、回報。2019年， 營業收入與歸母凈利潤有所下滑， 是由于前期并購形成了巨額商譽， 2019年計提商譽 減值5.3億元，使得凈利潤為-6.5億元。但是公司主營業務仍具備較強的成長性，預 計在今年底將扭虧為盈。 圖表7：公司營業收入及同比增速 圖表8：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司盈利能力短期受到沖擊， 長期來看較為良好。公司盈利能力短期受到沖擊， 長期來看較為良好。 軍工行業承擔更多的國家和社會責 任， ROE水平大約在2%6%之間。 從2014年到2018年， 公司ROE基本保持在2%以上， 2019 年由于計提商譽減值

34、，ROE有所下降。但是并購的負向沖擊是暫時的，商譽減值對資 產的影響或將逐漸消除。從長期來看，公司在多條優質賽道布局，具有較好的盈利能 力，ROE或將恢復2018年前的水平，保持在2%以上。 從公司細分業務來看，從公司細分業務來看， 2019年智能網聯收入占50%， 同比增長47.95%； 基礎產品占42%， 同比增長46.43%；信息裝備占5%，同比增長3.17%；行業應用與運營服務占3%，同比 增長2.45%。公司以基礎產品業務賦能汽車智能網聯業務，以汽車智能網聯業務帶動 基礎產品業務，兩個大體量業務協同促進共同跨越。 圖表9：公司ROE水平 圖表10：2019公司細分業務營業收入占比 萬

35、 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 10 頁 共 24 頁 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司經營效率提升空間較大，期間費用率有待改善。公司經營效率提升空間較大，期間費用率有待改善。 與2018年的三費相比，2019年管 理費用從4.52億減少到4.43億，同比下降2.02%；銷售費用從1.84億增長到2.17億， 同比上漲17.97%， 主要由于并表遠特科技銷售費用增加， 同時對BICV板塊業務預提售 后服務費；財務費用從0.29億增長到0.52億，同比上漲75.06%，由于利息收入減少， 同時前期并購貸款的利息費用支出

36、增加。未來預計公司將采取一定的管理措施降低 成本，提高經營效率。 圖表11：公司期間費用率及三費 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司業務良性運轉，營運能力穩步提升。公司業務良性運轉，營運能力穩步提升。2015年-2018年，公司存貨周轉天數不斷縮 短， 2019年受國際環境影響， 略有回升。 應收賬款周轉天數較為穩定， 從2017年到2019 年有所下降，表明公司營運能力穩步提高。公司業務不斷擴大，訂單逐漸增加，應收 賬款從2010年的1.86億元增長到2019年的10.40億元。同時預收賬款也呈上升趨勢， 表示公司行業地位不斷提高，議價能力有所提升。 圖表12：公司存貨周轉天數、應收賬

37、款周轉天數 圖表13：公司應收賬款及預收賬款 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工國防軍工 第 11 頁 共 24 頁 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司短期與長期償債能力均較良好。公司短期與長期償債能力均較良好。 從短期來看， 公司流動比率基本保持在1.0到2.0， 反映出公司短期償債能力較強，財務狀況良好；從長期來看，公司的資本負債率波動 較大，從2013年到2016年逐漸下降，2017年到2019年再次增加。軍工行業由于軍工基 建項目建設周期長等原因，資產負債率普遍較高，而北斗星通基本保持在20%以下， 說明長期償債能力良好。 圖表14：公司短期及長期償債能力 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司經營活動現金流有所改善。公司經營活動現金流有所改善。 從2010年到2019年， 公司經營活動產生的現金流量凈 額略有波動，2016-2017年由于進行產業并購，現金支出較多，經營性活動現金凈額 為負值；此后并購協同效應逐漸凸顯，公司現金流情況大幅改善。 圖表15：公司經營活動現金流 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |國防軍工