【公司研究】成大生物-尋找新三板精選層標的專題報告（五十四）：低估值狂犬疫苗龍頭內研外拓增速可期-20200408[23頁].pdf

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1、 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 1 頁 共 23 頁 尋找新三板精選層標的專題報告（五十尋找新三板精選層標的專題報告（五十四四） 成大生物（成大生物（831550831550）: :低估值狂犬疫苗龍頭，內研外拓增速可期低估值狂犬疫苗龍頭，內研外拓增速可期 2020 年 4 月 8 日 研究員研究員： 任弈帆、洪振瀚任弈帆、洪振瀚 研究領域研究領域 TMT 醫療健康 新能源 生物技術 新三板智庫新三板智庫 政策研究、產業研究、 企業研究綜合智庫 電話電話：86-020-34262289 微信微信：zhikumei 廣州： 海珠區新港西路 135 號中大科技園

2、 B 座 902 北京： 海淀區廠洼路半壁街 長昆名居首層 上海： 靜安區南京西路中信 泰富廣場 1008 室 / 報告摘要報告摘要： 1、國內狂犬疫苗龍頭，海內外市場齊頭并進、國內狂犬疫苗龍頭，海內外市場齊頭并進 公司是由遼寧成大股份有限公司控股的疫苗制造企業，自 2008 年以來穩居國內人用狂犬疫苗行業龍頭，批簽發量、注射使 用量均位居全國首位，是世界最大的人用狂犬疫苗生產企業。公 司乙腦滅活疫苗產品為該品種國內唯一上市產品，未來有望替代 傳統乙腦疫苗。公司占據國內狂犬疫苗份額 60%以上，同時開拓 海外市場，出口至印度、孟加拉、巴基斯坦等 30 多個國家地區， 位居中國疫苗企業出口額首位

3、。 2、多年深耕產品研發，銷售渠道鋪設全國、多年深耕產品研發，銷售渠道鋪設全國 公司研發團隊超過員工總數 10%，平均從業時間超過 10 年， 研究人員數量、 研究人員學歷均在上升， 2018 年研發投入超過 8000 萬，占營業總收入約 6%。公司在全國擁有超 220 人的專業銷售團 隊，平均從業超過 6 年時間，產品覆蓋除港澳臺之外的中國所有 省市和自治區，包括至少 1800 家區縣級疾控中心。 3、寵物與二類疫苗行業行情火熱，助力公司業績提升、寵物與二類疫苗行業行情火熱，助力公司業績提升 中國市場寵物行業市場規模不斷擴大， 2019 年增長至 2024 億 元，寵物貓、犬數量年均增長 1

4、0%，推動人用狂犬疫苗需求攀升， 距離增量飽和尚存一定時間。二類疫苗市場行情火熱，全國企業 均在部署新產品，技術更新換代。成大生物提前布局新疫苗品種， 抓住行業和政策機遇，未來有望在新的細分市場上再續輝煌。 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 2 頁 共 23 頁 目目 錄錄 1 1、成大生物：狂犬疫苗龍頭，三板市值天王、成大生物：狂犬疫苗龍頭，三板市值天王 . 3 3 1.1、公司概述 . 3 1.2、股權結構：成大股份擁有絕對控股權 . 4 1.3、產業布局：多產品，國內外市場全面擴張 . 5 1.4、市場地位：狂犬疫苗領域的絕對龍頭 . 6 2 2、中國疫

5、苗市場：多輪因素驅動，發展空間巨大、中國疫苗市場：多輪因素驅動，發展空間巨大 . 7 7 2.1、中國寵物市場穩步增長，推動狂犬疫苗需求量 . 7 2.2、中國二類疫苗市場蓬勃發展，市場前景巨大 . 11 2.3、疫苗法助力企業走出去，海外市場成為新的熱點 . 15 3 3、財務與核心競爭力：疫苗企業強者恒強，內研外拓再創輝煌、財務與核心競爭力：疫苗企業強者恒強，內研外拓再創輝煌 . 1616 3.1、龍頭效應威力巨大，保障主營業務收益 . 16 3.2、現存技術領先全國，研發力度不斷加強 . 17 3.3、銷售渠道不斷拓寬，應收賬款控制良好 . 19 3.4、營收及利潤穩步增長，現金流情況良

6、好 . 20 3.5、資產負債穩定，償債能力強 . 21 重要聲明重要聲明 . 2323 rQqPmMnRqNqOoMqRyQpOsR6M9R9PoMoOnPpPjMrRqMjMnPqObRnMnMwMqQnPMYsRqQ 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 3 頁 共 23 頁 1 1、成大生物：狂犬疫苗龍頭，三板市值天王、成大生物：狂犬疫苗龍頭，三板市值天王 1.11.1、公司概述、公司概述 遼寧成大生物股份有限公司（以下簡稱“成大生物”或“公司”）于 2002 年 6 月成立于遼寧省沈陽市，是國內技術領先的人用疫苗生產企業，也是國內 凍干人用狂犬疫苗（Ve

7、ro 細胞）市場占有率最高的企業。公司于成立時從美國 引進先進的生物反應器生產工藝， 并于 2005 年上市了國內首個以該技術生產的 人用狂犬疫苗成大速達，至今安全接種已超過 2 億次。2008 年，公司上市了國 際上首個應用生物反應器技術生產的乙腦滅活疫苗成大利寶，達到國際領先水 平。成大生物于 2014 年 12 月 31 日在新三板掛牌（證券代碼：831550），注冊 資本 3.6 億，由遼寧成大股份有限公司（600739）控股，盈利能力及升值潛力 在新三板企業中位居前列。目前，成大生物以總市值 168 億穩居新三板市值前 十。 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公

8、司官網、新三板智庫資料來源：公司官網、新三板智庫 多年來，成大生物深耕疫苗領域，目前擁有疫苗產品 4 種，在研產品 16 種，并不斷拓展疫苗產品種類。公司積極進行國內外市場拓展和多品類布局， 實施國內市場拓展和國外注冊加速并重的雙輪驅動戰略。國內市場上，公司在 對一線城市進行全面覆蓋以外，持續加強對區縣疾控中心的覆蓋，客戶數量增 加近 2 倍。自 2015 年起，公司人用狂犬病疫苗已完成在 23 個國家的注冊，并 在 31 個國家和地區進行銷售，出口地區涵蓋亞洲、非洲；乙型腦炎滅活疫苗已 完成了在泰國、柬埔寨的注冊并已經上市進行銷售，多個國家的藥物監管部門 的注冊工作正在啟動。同時，公司還堅持

9、探索“干線運輸+區域倉儲+區域配送” 的疫苗冷鏈配送模式， 構建了全國冷鏈配送網絡， 并在全國范圍內部署超過 200 人的銷售團隊，為公司產品的配送與銷售提供了強有力的保障。 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 4 頁 共 23 頁 圖表圖表 2 2：公司在研產品：公司在研產品 資料來源：公司官網、新三板智庫資料來源：公司官網、新三板智庫 1.21.2、股權結構：成大股份擁有絕對控股權、股權結構：成大股份擁有絕對控股權 股權結構方面，公司由 A 股上市企業遼寧成大（股票代碼：600739）控股， 股權比例 60.74%，并分別于 2007 年、2013 年成立了

10、全資子公司成大動物及成 大天和。 其中， 由于公司股東大會于 2016 年表決通過停止其獸用疫苗產品的生 產，子公司成大動物目前處于非持續經營狀態，旗下的團隊和資源已逐步拆分 回母公司成大生物。 圖表圖表 3 3：公司股權結構示意圖：公司股權結構示意圖 資料來源：天眼查、新三板智庫資料來源：天眼查、新三板智庫 圖表圖表 4 4：成大生物前十大股東：成大生物前十大股東 機構機構/ /個體名稱個體名稱 持股比例（持股比例（% %） 遼寧成大股份有限公司遼寧成大股份有限公司 60.7460.74 楊旭楊旭 1.751.75 莊久榮莊久榮 1.101.10 廣發證券股份有限公司做市專用證券賬戶廣發證券

11、股份有限公司做市專用證券賬戶 1.031.03 李智李智 0.930.93 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 5 頁 共 23 頁 劉蘊華劉蘊華 0.660.66 高軍高軍 0.620.62 李艷李艷 0.610.61 遼寧成大生物股份有限公司第一期員工持股遼寧成大生物股份有限公司第一期員工持股 0.570.57 王震王震 0.570.57 資料來源：東方財富、新三板智庫資料來源：東方財富、新三板智庫 1.31.3、產業布局：多產品、國內外市場全面擴張、產業布局：多產品、國內外市場全面擴張 成大生物所處行業屬于醫藥制造業， 目前主要產品為人用狂犬病疫苗 （Ve

12、ro 細胞）、凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）、人用乙腦滅活疫苗（Vero 細胞）、 凍干乙型腦炎滅活疫苗（Vero 細胞）四種，收入來源主要為人用疫苗的生產、 研發與銷售。其中，人用狂犬病疫苗是一款可通過肌內注射的方式給人類接種 的 Vero 細胞狂犬病疫苗，接種對象為在接觸狂犬病毒或處于高風險狀態的人 群，自 2008 年起，公司產品一直占據國內市場領先地位。人用乙腦滅活疫苗是 一種可注射的乙型腦炎滅活疫苗，接種對象為六個月嬰兒至十歲兒童，以及進 入疫區的成人，公司產品是中國市場上唯一在售的人用乙腦滅活疫苗。 公司目前生產基地位于沈陽，占地面積約為 16.45 萬平方米，每年可生產 一

13、千萬人份人用狂犬病疫苗和一千萬支滅活乙腦疫苗， 設立有四個 Vero 細胞原 液生產車間、 配備三條 Bosch 疫苗分裝線的分裝車間及四臺占地面積為 25 平方 米的大型凍干機。同時，公司正在本溪建立新的生產基地，預計 2022 年可以建 成投產。 圖表圖表 5 5：20182018 年公司各產品銷售收入占比年公司各產品銷售收入占比 資料來源：公司年報、新三板智庫資料來源：公司年報、新三板智庫 除已擁有的兩類疫苗外，公司每年投入大量資金研發新的疫苗產品，已初 16.04% 76.47% 7.49% 狂犬水針疫苗狂犬凍干疫苗乙腦疫苗 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報

14、告 第 6 頁 共 23 頁 步完成了病毒疫苗（VERO 細胞、二倍體細胞和雞胚細胞）技術平臺和細菌結合 疫苗技術平臺建設，在研產品多達 16 種，其中四價流感病毒裂解疫苗、甲型肝 炎滅活疫苗（人二倍體細胞）、A 群 C 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗、凍干人用 狂犬病疫苗（人二倍體細胞）、b 型流感嗜血桿菌結合疫苗等五款目前已經進 入臨床實驗階段。公司未來將繼續保持疫苗研發的技術優勢，在二級疫苗的產 品研發、生產、銷售上不懈努力。 公司在國內市場主要通過專門的自有銷售團隊利用學術推廣方式銷售疫苗 產品， 內部銷售團隊超過 220 名銷售專業人員， 平均擁有超過六年的行業經驗， 核心銷售團隊成員平均

15、擁有超過十年的藥品或疫苗銷售經驗，產品覆蓋除港澳 臺之外的中國所有省份、 直轄市和自治區， 包括至少 1800 家區縣級疾控中心。 公司擁有一支國內領先的國際注冊團隊，通過與選定符合標準的國際經銷商加 強合作，不斷擴大海外市場覆蓋范圍，人用狂犬病疫苗占據國際市場的優勢地 位， 產品銷售至三十多個國家及地區， 出口額位列中國所有疫苗生產企業前列， 國際市場占有率日益增強，進一步鞏固中國人用狂犬病疫苗品牌度。 1.41.4、市場地位：狂犬疫苗領域的絕對龍頭、市場地位：狂犬疫苗領域的絕對龍頭 自 2005 年成大速達上市以來， 公司在國內人用凍干狂犬疫苗領域便獨樹一 幟，目前是該細分市場的絕對龍頭企

16、業。自 2008 年以來，公司產品在國內人用 狂犬疫苗的批簽發量中占據首位， 隨著 2018 年長春長生狂犬疫苗被曝質量問題 并停產后，公司在 2019 年的狂犬疫苗批簽發量占據總量的近 70%。根據中商產 業研究院的數據，2017 年中國 20 大疫苗產值排行榜中，凍干人用狂犬病疫苗 (Vero 細胞)產值第一，銷售額達到 38.81 億元?？袢呙鐬槌纱笊飵砹私^ 大部分的銷售收入。 圖表圖表 6 6：201420142019Q12019Q1 中國人用狂犬疫苗批簽發量（中國人用狂犬疫苗批簽發量（萬支）萬支） 資料來源：公司年報、新三板智庫資料來源：公司年報、新三板智庫 新三板研究報告 讓

17、企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 7 頁 共 23 頁 除人用凍干狂犬疫苗以外，公司生產的人用乙腦滅活疫苗作為國內首個同 類產品，是未來乙腦疫苗的下一代主流產品，目前的銷售收入正穩步增長，凈 利潤率超過狂犬疫苗產品。隨著乙腦疫苗的升級換代，公司有望成為這一疫苗 領域新的龍頭企業，進一步增加公司的銷售收入和利潤率。 2 2、中國疫苗市場：多輪因素驅動，發展空間巨大、中國疫苗市場：多輪因素驅動，發展空間巨大 2.12.1、中國寵物市場穩步增長，推動狂犬疫苗需求量、中國寵物市場穩步增長，推動狂犬疫苗需求量 隨著中國經濟的不斷發展與居民可支配收入的提升，寵物逐漸成為中國城 市居民新的消

18、費熱點。 2012 年至今， 我國寵物行業的市場規模不斷擴大， 從 337 億元增長至 2019 年的 2024 億元，年均增長量近 30%。截止 2019 年，全國城鎮 寵物犬達到 5503 萬只，較 2018 年增長 8.2%，市場規模達到 1244 億元，較去 年增長 17.8%；全國城鎮寵物貓數量達到 4412 萬只，較去年增長 8.6%，市場規 模則突破 780 億元，年增長為 19.6%。從寵物市場規模上看，貓犬的養寵比例 占寵物飼養人群的 75%以上，是絕對的主流寵物類型。這對于當前以貓犬及飼 養者為主要接種對象的人用、獸用疫苗市場而言無疑是一大利好。 圖表圖表 7 7：中國寵物

19、市場規模：中國寵物市場規模 資料來源：中國產業信息網、新三板智庫資料來源：中國產業信息網、新三板智庫 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 8 頁 共 23 頁 圖表圖表 8 8：養寵人數種類占比：養寵人數種類占比 資料來源：鈴鐺寵物、新三板智庫資料來源：鈴鐺寵物、新三板智庫 從養寵人群及城市分布上看， 一線城市寵物主占比達到 38.8%， 而二三線城 市的數量也不容小覷，增長分布上存在著向低線城市下沉的趨勢。同時，在寵 物主人群體中，一線城市的 90 后、95 后占比較大，分別為 49.8%，50.1%。同 樣，在養寵群體中，一線城市的 90、95 后群體對養寵

20、內容產品關注更大，對養 寵知識、寵物紅人的追求更多?？傮w上講，我國目前養寵群體在向低線城市、 年輕群體傾斜，寵物市場規模必將進一步擴大。 圖表圖表 9 9：中國養寵人群城市分布情況統計：中國養寵人群城市分布情況統計 資料來源：鈴鐺寵物、新三板智庫資料來源：鈴鐺寵物、新三板智庫 46.10% 30.70% 27.30% 19.40% 17.30% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00% 狗 貓 水族 爬行類 嚙齒類 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 9 頁 共 23 頁 圖表圖表 1010：中國養寵人群年齡分布情況統計：中國養寵人

21、群年齡分布情況統計 資料來源：鈴鐺寵物、新三板智庫資料來源：鈴鐺寵物、新三板智庫 同時，與國外市場對比，中國目前的養寵家庭數量、寵物消費規模仍有上 升的空間。截止至 2018 年，中國養犬家庭占總體比例僅為 17%，與美國的 68%、 英國的 45%以及鄰國日本的 37%都存在不小差距， 從相對數量上看至少有一倍的 增長量。同時，在全歐各地區寵物經濟產值占比中，亞洲地區目前占比僅為 23.32%，而歐美市場的占比則到了 60%。作為當前亞洲地區寵物增長數量最多 的國家，中國未來在全球寵物市場的占比將持續擴大。 圖表圖表 1111：各國養寵家庭占總家庭數比例：各國養寵家庭占總家庭數比例 資料來源

22、：中國產業信息網、新三板智庫資料來源：中國產業信息網、新三板智庫 17% 68% 45% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中國美國英國日本 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 10 頁 共 23 頁 圖表圖表 1212：20182018 年全球各地區寵物經濟產值占比年全球各地區寵物經濟產值占比 資料來源：中國產業信息網、新三板智庫資料來源：中國產業信息網、新三板智庫 對于中國人用、獸用狂犬疫苗生產企業而言，寵物市場規模的擴大，尤其 是犬、貓寵物市場規模的擴大，意味著疫苗市場規模的擴大。從當前數據來看， 中國每年的人用

23、狂犬疫苗批簽發總數量維持在 6000-8000 萬支，即 1200-1600 萬人份，而隨著新的養寵人群加入，每年的消費人數有 100 萬人份以上。若以 日本目前養寵家庭在全國總數中的占比作為市場天花板的估計，我國狂犬疫苗 的增長仍有一倍的空間，距離行業天花板尚有相當的距離，以目前的增長速度 來看，仍能維持當前增長速度（以去年年增長 17%為基準）5 年以上。當前，凍 干人用狂犬病疫苗 （Vero 細胞） 以銷售額 38.81 億元位列 2017 年國內前 20 大 產值疫苗品種榜首，在狂犬病疫苗簽發中占 90%，狂犬疫苗在 2017 年總產值約 為 43 億元。則根據測算，到 2025 年，

24、中國國內狂犬疫苗市場將達到 120 億元 以上，接近該市場總值的天花板。 在養寵人群、家庭基數及增長以外，寵物市場規模的擴大對于相關寵物二 級市場的刺激也是不容小覷的。寵物美容、寵物醫療、寵物培訓等下游市場的 擴張，對狂犬疫苗的需求增長的刺激也有一定作用。 23.32% 23% 37% 3.40% 6.30% 6.53% 亞洲歐洲北美非洲大洋洲南美洲 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 11 頁 共 23 頁 圖表圖表 1313：寵物行業產業鏈示意圖：寵物行業產業鏈示意圖 資料來源：公開信息、新三板智庫資料來源：公開信息、新三板智庫 目前隨著我國寵物管理行政化的

25、逐漸推進，國內一二線城市紛紛頒布或即 將頒布寵物飼養管理條例，飼養家庭及相關從業人群的狂犬疫苗接種也逐漸行 政化、強制化、規范化，可以預見的是，隨著政府干預力度和管理措施的不斷 加強， 狂犬疫苗的種植必將穩步推進， 這對于生產企業而言也是一大利好消息。 2.22.2、中國二類疫苗市場蓬勃發展，市場前景巨大、中國二類疫苗市場蓬勃發展，市場前景巨大 我國的國內疫苗市場分為一類疫苗市場和二類疫苗市場。第一類疫苗，是 指政府免費向公民提供，公民應當依照政府的規定受種的疫苗，包括國家免疫 規劃確定的疫苗，省、自治區、直轄市人民政府在執行國家免疫規劃時增加的 疫苗，以及縣級以上人民政府或者其衛生主管部門組

26、織的應急接種或者群體性 預防接種所使用的疫苗。 第二類疫苗， 指由公民自費并且自愿受種的其他疫苗。 其中，由于一類疫苗由國家防疫計劃決定，招標數量固定，企業獲得的收益也 較少，故疫苗生產企業多將資源投放在收益巨大、前景廣闊的二類疫苗市場。 弗若斯特沙利文的資料顯示，我國一類疫苗市場于 2017 年達到人民幣 30 億元， 預計于 2022 年一類疫苗市場將增至人民幣 71 億元， 自 2017 年至 2022 年 的年復合增長率為 18.6%，主要增長驅動因素包括新生兒人數不斷增加、利好 的政府政策及一類疫苗產品的高性價比。二類疫苗市場于 2017 年達到人民幣 186 億元，預計到 2022

27、 年，二類疫苗市場將達到人民幣 594 億元，自 2017 年 至 2022 年的年復合增長率為 26.2%， 主要增長驅動因素包括客戶疫苗接種意識 不斷增強、支付意愿和隨著人均可支配收入支付能力的增加而提升以及新型疫 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 12 頁 共 23 頁 苗的發展。 圖表圖表 1414：20072007- -20182018 中國疫苗批簽發量及增長情況（單位：億支）中國疫苗批簽發量及增長情況（單位：億支） 資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫 圖表圖表 1515：20072007- -20182018

28、中國市場規模及增長情況（單位：億元）中國市場規模及增長情況（單位：億元） 資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫 二類疫苗種類豐富，競爭程度與價格體系更具備市場化，疫苗生產企業有 擴大產能、強化銷售、加大研發投入的動力，這也促使許多民營資本進入市場 意愿強烈，再加上擁有自主合理定價的權利，一旦獨家創新品種的獲批企業競 爭力將獲得巨大提升。在新藥審批加速的大背景下，二類疫苗隱含了重要的結 5.3 7.4 8.5 9.1 8.2 7.57.5 6.5 7.4 5.5 5.9 6.13 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20072008200920102

29、0112012201320142015201620172018 102 124 160 178 200 211 232 245 269 304 286 0 50 100 150 200 250 300 350 20082009201020112012201320142015201620172018 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 13 頁 共 23 頁 構性機會，新產品陸續落地，持續的研發投入經過漫長周期性開發已經逐漸顯 現成果，未來疫苗行業的主要機會將出現在二類疫苗的新產品上市，無論是進 入全新的預防領域或是傳統產品升級都有望為疫苗生產企業帶來巨大收益。

30、從 2017 年開始，疫苗行業供給和需求都在發生著非常積極的變化。供給端 受益于審批加速和疫苗企業長期研發投入，大產品陸續上市。而在 2019 年 7 月，中華人民共和國疫苗管理法正式頒布，國家出臺相關政策鼓勵疫苗創 新，加速行業集中度的提升。 圖表圖表 1616：20192019 年二類苗批簽發貨值情況（億元）年二類苗批簽發貨值情況（億元） 資料來源：中檢院、新三板智庫資料來源：中檢院、新三板智庫 目前，我國主要的二類疫苗種類包括：ACYW135 群流腦疫苗、AC 群結合流 腦疫苗、AC-Hib 聯苗、Hib 疫苗、HPV 疫苗、狂犬病疫苗、肺炎結核疫苗、流 感疫苗、 IPV 疫苗等， 其中

31、 HPV 疫苗自 2018 年爆發以來， 跟進研發的企業最多， 批簽發量最大，但仍然處于供不應求的狀態。Hib 疫苗從以往的單苗，逐漸被 現在的聯苗所替代，大量三聯苗甚至四聯苗的品種在研發中或已經上市。肺炎 疫苗、輪狀疫苗、新型流感疫苗簽發增多?？袢∫呙缒壳耙?Vero 細胞為主， 未來有望增加人二倍體細胞開發的疫苗品種。 總體看來，我國二類疫苗的市場前景廣闊，已開發的二類疫苗產品大多滲 透率不足 50%，離天花板尚有相當的距離，各大二類疫苗生產企業仍在投入大 量資源研發新的疫苗品種，并且加大下游銷售的鋪開力度，增加客戶數量。 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告

32、第 14 頁 共 23 頁 圖表圖表 1717：20192019 年主要二類苗品種滲透率年主要二類苗品種滲透率 資料來源：中檢院、新三板智庫資料來源：中檢院、新三板智庫 從行業近年的總體發展來看，盡管 2018 年出現了長生生物的黑天鵝事件， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% ACYW135疫苗AC群疫苗AC-hib疫苗 腦膜炎疫苗 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% Hib疫苗AC-hib疫苗百白破-IPV-Hib百白破-hib Hib疫苗 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 四價HPV九價HPV二價HPV HPV疫苗

33、 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 狂犬IPV水痘EV71口服輪狀23價肺炎13價肺炎流感 其它二類疫苗 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 15 頁 共 23 頁 導致當年我國疫苗批簽發量的顯著下降以及市場情緒的負面反應，但這一負面 事件的影響基本已被消化。 從 2017 年開始， 我國政府對二類疫苗行業的研發與 生產都提供了有力的政策支持，批簽發量未來將隨著產能的擴大而穩步上升。 2.32.3、疫苗法助力企業走出去，海外市場成為新的熱點、疫苗法助力企業走出去，海外市場成為新的熱點 2019 年 12 月 1 日開始施行的中華人民共和國

34、疫苗管理法規定，國家鼓 勵疫苗生產企業按照國際采購要求生產、出口疫苗，這是在此前提交至全國人 大常委審議的三審稿中沒有出現的內容。新的方案表明我國政府對于國內 疫苗生產企業的扶持態度。國家藥品監督管理局局長焦紅表示，目前我國的部 分疫苗產品已經進入到了國際采購名單，出口到了“一帶一路”的沿線國家， 為守護世界人民的健康作出了貢獻。隨著一帶一路沿線國家的疫苗市場對中國 不斷開放，未來將有更多國內疫苗企業、疫苗品種進入這些國家和地區，成為 疫苗行業新的增長點。 我國作為全球最大的疫苗生產國家，目前主要市場仍在國內，而國內市場 的疫苗價格戰戰況慘烈，企業的利潤率不斷下降。相反，國外市場前景廣闊， 存

35、在大量疫苗品種的缺口。目前，我國疫苗出口行業已經初具規模。根據中國 食品藥品檢定研究院發布的生物制品批簽發年報，2017 年成都生物制品研 究所通過 WHO 預認證的乙型腦炎減毒活疫苗，共簽發約計 6666.90 萬人份。其 中約計 4475.11 萬人份為出口疫苗， 占簽發總量的 67.12%， 可見國際需求較高。 圖表圖表 1818：2009200920172017 年我國疫苗出口金額（單位：萬美元）年我國疫苗出口金額（單位：萬美元） 資料來源：智研咨詢、新三板智庫資料來源：智研咨詢、新三板智庫 2009 年以來，我國疫苗出口成穩步上漲趨勢，2017 年突破 5 億元人民幣。 但目前為止，

36、出口總額仍然較低，種類仍然有限。在國內疫苗生產企業擴大產 能、布局二類疫苗新品種的格局之下，未來將有廣闊的海外市場可以開拓。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 200920102011201220132014201520162017 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 16 頁 共 23 頁 3 3、財務與核心競爭力：疫苗企業強者恒強，內研外拓再創、財務與核心競爭力：疫苗企業強者恒強，內研外拓再創 輝煌輝煌 3.13.1、龍頭效應威力巨大，保障主營業務收益、龍頭效應威力巨大，保障主營業務收益 疫苗行業與

37、其他許多生物制藥不同，占據市場份額最多的龍頭企業往往也 是利潤最高、研發力度最強、發展前景最好的企業。以美國市場為例，其疫苗 行業“二八格局”尤為明顯。1901 年，美國有 8 家疫苗生產企業，至 2019 年 共有 17 家企業。118 年內共有 31 家疫苗企業退出。其中 23 家是因為并購而淡 出，另外 8 家是由于行業負面事件的影響導致其徹底退出，產業整合成為行業 集中度提升的重要原因之一。 對具有拳頭產品、 深耕疫苗行業多年的企業而言， 其市場地位往往難以撼動，多年的經營為其鋪開了廣闊的銷售渠道，積累以醫 療機構和政府部門為主的固定客戶群體，高額的利潤可以支持其開發新一代產 品或其他

38、類別的產品。在不出現重大安全生產事故和產品質量問題的情況下， 企業往往能夠持續盈利數十年。 成大生物是國內人用凍干狂犬疫苗 （vero 細胞） 的絕對龍頭企業， 其在 2002 年引進美國現金生物發生器生產技術后，技術水平達到全國領先水平，狂犬疫 苗產品占據了主要的市場份額。 而在 2018 年其主要競爭對手長春長生因產品質 量問題停止生產后， 更是占據了細分市場的半壁江山以上， 是絕對的龍頭企業， 令所有競爭對手望塵莫及。 圖表圖表 1919：201420142019Q12019Q1 中國人用狂犬疫苗批簽發量（萬支）中國人用狂犬疫苗批簽發量（萬支） 資料來源：資料來源：弘則研究弘則研究、新三

39、板智庫、新三板智庫 目前，成大生物在 vero 細胞產品基礎上，進一步開發人二倍體細胞狂犬疫 苗，產品有望在幾年上市，屆時可進一步消化細分市場。從技術上看，目前該 二類疫苗行業沒有其他新興技術及競爭對手能夠挑戰成大生物的地位，其龍頭 的身份有望繼續保持。 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 17 頁 共 23 頁 3.23.2、現存技術領先全國，研發力度不斷加強、現存技術領先全國，研發力度不斷加強 從存量技術上來看，成大生物在人用狂犬疫苗、滅活乙腦疫苗的技術上均 領先全國，達到國際頂尖水平。成大生物的人用凍干狂犬疫苗(vero 細胞)不但 安全接種數量最多、轉陽

40、率最高，且具有獨特的 2-1-1 技術，成大速達是國內 唯一獲批使用該技術的產品?；颊咴诒┞逗蟮?0 天分別在左右上臂三角肌各注 射一劑疫苗， 并在第 7、 第 21 天注射第二、 三次疫苗。 與傳統 5 針法相比， 2-1-1 程序將就診次數由 5 次減少為三次，將接種期間由 28 天縮短為 21 天，并且節 省了一次注射，既方便了患者，也減少了醫療資源的占用，并且價格低于傳統 5 針法。 圖表圖表 2020：成大速達：成大速達 2 2- -1 1- -1 1 程序示意圖程序示意圖 資料來源：公司官網、新三板智庫資料來源：公司官網、新三板智庫 成大利寶則作為國內唯一的滅活乙腦疫苗，目前具有不

41、可替代性，產品效 果良好，轉陽率和轉陽時間均優于其他非滅活乙腦疫苗產品，今年來為公司銷 售增長做出有力貢獻。 從在研產品上看，目前公司有 16 種新型疫苗產品在研發過程中，布局時間 和分布情況在國內企業中為翹楚。 其中， 人二倍體狂犬疫苗為公司標志性產品， 價格較以往產品更高，收益更為可觀，目前已進入臨床二期，有望在 2 年內上 市。二倍體甲肝、二倍體水痘、HIB 疫苗、流腦疫苗和 HPV 疫苗均為大品種， 目前市場同類產品較少，滲透率較低，市場前景廣闊，上市后有望為公司帶來 可觀收益。 在研發投入方面，公司近年來不斷加大產研力度，投入資金逐年增長，并 將多種進入臨床實驗階段的疫苗產品研發費用

42、進行資本化處理。2018 年全年， 公司研發費用達到 6800 萬元，截止至 2019 年第三季度，公司研發費用已經超 過 8000 萬元，研發支出占營業收入的 5.39%，創下了歷史新高。2019 年全年研 發費用達到 1.3 億，為 2018 年的近兩倍。 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 18 頁 共 23 頁 圖表圖表 2121：成大生物：成大生物 2017Q32017Q3- -2019Q32019Q3 研發費用（單位：萬元）研發費用（單位：萬元） 資料來源：資料來源：choicechoice、新三板智庫、新三板智庫 成大生物擁有一支高水平的研發團隊和

43、專業化的管理團隊。以董事長李寧 博士領軍的管理層團隊擁有豐富且穩定的疫苗行業從業經歷、創新視野以及扎 實的行業背景， 在生物技術或疫苗行業平均擁有超過 10 年的經驗， 部分管理層 曾就職于國內外領先的疫苗公司。 李寧博士具有成熟的執行能力、多年投資管理經驗及行業國際化的視野， 自公司創立起就領導公司發展；張庶民博士負責公司整體業務運營的管理，曾 擔任第九屆和第十屆國家藥典委員會成員， 并以 WHO 臨時顧問的身份受邀參加 生物制藥相關的各種會議； 孫韋強博士曾參與 B 群腦膜炎球菌疫苗、 肺炎結合 疫苗和 ACWY 流腦結合疫苗等多種疫苗的研發，在疫苗行業領域積累了豐富的 研發經驗。 成大生

44、物研發團隊共 92 人，占員工總數的 10.5%，其中博士生 2 人，碩士 42 人，本科 48 人，2018 年研究人員較上年增長 12.2%，研發團隊整體向高學 歷發展。公司目前擁有專利數量 68 項，擁有發明專利數量 14 項，隨著新產品 的上市還將不斷增加。 6839 13173 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20182019 新三板研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 第 19 頁 共 23 頁 圖表圖表 2222：成大生物：成大生物 20182018 年研究團隊學歷分布、研發人員占員工年研究團隊學歷分布、研發人員

45、占員工總數總數 資料來源：資料來源：choicechoice、新三板智庫、新三板智庫 3.33.3、銷售渠道不斷拓寬，應收賬款控制良好、銷售渠道不斷拓寬，應收賬款控制良好 疫苗行業普遍存在營業費用較高的問題， 其中銷售費用占據相當大的部分。 為了拓寬銷售渠道，爭取新的客戶，疫苗生產企業需要大量的銷售推廣人員在 全國市場上推廣產品、調配資源。成大生物在國內市場主要通過專門的自有銷 售團隊利用學術推廣方式銷售疫苗產品，內部銷售團隊超過 220 名銷售專業人 員，平均擁有超過六年的行業經驗，核心銷售團隊成員平均擁有超過十年的藥 品或疫苗銷售經驗， 產品覆蓋除港澳臺之外的中國所有省份、 直轄市和自治區， 包括至少 1800 家區縣級疾控中心。 公司經過多年的廣泛學術推廣獲得較高的產 品知名度，并在疾控中心和醫療專業人員中樹立了良好聲譽。同時，公司擁有 一支國內領先的國際注冊團隊，通過與選定符合標準的國際經銷商加強合作，