【公司研究】傳化智聯-重資產線下升級輕資產流量變現-20200221[19頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年02月21日 交通運輸交通運輸/物流物流 當前價格(元)： 6.91 合理價格區間(元)： 8.829.18 沈曉峰沈曉峰 執業證書編號：S0570516110001 研究員 021-28972088 袁釘袁釘 執業證書編號：S0570519040005 研究員 021-28972077 資料來源：Wind 重資產線下升級，輕資產流量變現重資產線下升級，輕資產流量變現 傳化智聯(002010) 商業模式趨于成熟，估值隱含悲觀預期商業模式趨于成熟，估值隱含悲觀預期 即使不考慮生態價值，我們認為傳化公路港線下運營+流量變現的商業模 式已

2、經趨于成熟，即期估值隱含了悲觀預期。我們預計公司 19/20/21 年 EPS 為 0.48/0.75/0.80 元，對應即期股價 14.3/9.3/8.6X PE；以 20 年為 基準，我們給予物流業務 12.0-12.5X PE，化工業務 8X PE，目標價 8.82-9.18 元，評級“買入” 。 公路港運營商公路港運營商，內生盈利提升，內生盈利提升 傳化物流的前身是傳化集團運輸車隊，此后逐步對外開放市場化運營，探 索“公路港”運營平臺。依托全國公路港，公司運營園區開發、信息服務、 物流服務和金融四大業務。2015 年，傳化物流置入上市公司，實現“物流 主業”+“化工輔業” （化工業務存

3、在剝離可能） 。存量公路港盈利提升，增 量資本開支下降，上市公司內生盈利持續改善。 重資產線下升級，輕資產流量變現重資產線下升級，輕資產流量變現 隨著公斤段上升，公路貨運規模效應和壁壘依次下降。由于樞紐網絡等缺 失，整車、大票零擔和區域網組織化程度較低。公司重資產建設“4+11+n” 公路港，實現存量物流園區的迭代升級，奠定全國物流網絡基礎。立足線 下公路港，公司構建了完整的公路貨運場景，從增值服務滲透至物流交易 和供應鏈協同。 商業模型可行，單港盈利可期商業模型可行，單港盈利可期 租金水平（含出租率） 、土地和融資成本決定物流園區基準回報。我們的模 型表明：通過適當運營，僅物業收入足以支撐公

4、路港盈利。而人車貨的大 量匯聚讓價值變現成為可能，加油站和稅務金融是近期較為可行的變現方 式。我們拆解了二三四線城市典型單港模型，基于清晰的市場定位和良好 的成本控制，并借助增值服務變現，公路港能夠實現可觀的回報。 隱含預期悲觀隱含預期悲觀，評級評級“買入”“買入” 存量公路港盈利提升，增量資本開支下降，傳化智聯內生盈利持續改善； 我們預計公司 19/20/21 年 EPS 為 0.48/0.75/0.80 元，對應即期股價 14.3/ 9.3/8.6X PE。公路港商業實質屬于物流基礎設施，可比交運基礎設施對應 19/20年PE中值12.7/13.1X， 考慮補貼因素給予傳化物流20年12.

5、0-12.5X PE（折價 8%-5%） ；可比染料公司 19/20 年 PE 中值 8.5/8.0X，給予傳化 化學 20 年 8X PE；分部估值合計 287-299 億元，目標價 8.82-9.18 元，首 次覆蓋，評級“買入” 。 風險提示：宏觀風險、補貼政策退坡、公路港開發運營風險、市場競爭。 總股本 (百萬股) 3,258 流通 A 股 (百萬股) 3,183 52 周內股價區間 (元) 6.14-9.96 總市值 (百萬元) 22,511 總資產 (百萬元) 28,924 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 19,280

6、 20,264 17,403 20,460 23,073 +/-% 135.67 5.10 (14.12) 17.57 12.77 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 469.40 818.99 1,571 2,430 2,622 +/-% (19.21) 74.47 91.86 54.67 7.90 EPS (元，最新攤薄) 0.14 0.25 0.48 0.75 0.80 (倍) 47.96 27.49 14.33 9.26 8.59 ,華泰證券研究所預測 0 1,547 3,095 4,642 6,189 (19) (7) 6 18 30 19/0219/0519/0819/11 (萬股)(%

7、) 成交量(右軸)傳化智聯 滬深300 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 公司基本資料公司基本資料 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 21 日 2 正文目錄正文目錄 投資摘要 . 3 核心邏輯 . 3 和市場預期的差異 . 3 催化劑 . 3 公路港運營商，內生盈利提升 . 4 物流業務四大事業部，公路港開發運營為核心 . 4 內生盈利逐步提升，對補貼依賴下降 . 5 重資產線下升級，輕資產流量變現. 6 公路貨運市場結構 . 6 從 O2O 到夯實底層業態 . 7 公路港：重資產流量聚集

8、 . 8 增值服務：輕資產流量變現 . 8 商業模型可行，單港盈利可期 . 10 模型測算，產能爬坡 . 10 二線成都：流量富集，加油增值 . 11 三線泉州：產業富集，專線物流 . 12 四線南充：人口富集，倉儲快遞 . 13 低估基礎設施，評級“買入” . 14 內生盈利持續提升 . 14 首次覆蓋，評級“買入” . 16 風險提示 . 17 mNqPoOmQrMpRoMrQqPzQqP9P8QaQnPrRpNrRiNpPoMkPsQsO7NrRwPuOqQsRNZnOoN 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 21 日 3 投資摘要投資摘要 核心邏輯核心邏輯 （1）集團實力雄

9、厚集團實力雄厚。傳化集團 （控股股東： 持股 61.84%） 名列 2019 年中國民營企業 500 強 73 位，經營實力雄厚。傳化集團兼傳化智聯董事長徐冠巨先生，現任中國民間商會副 會長和第十三屆全國人大代表，2018 年入選中央統戰部、全國工商聯改革開放 40 年百 名杰出民營企業家名單 。智能物流（主要依托傳化智聯）為集團五大核心業務之一。 （2）公路貨運行業亟待整合。）公路貨運行業亟待整合。傳統公路貨運按照重量可以劃分為快遞（0KG-30KG） 、快 運/小票零擔（30KG-500KG） 、大票零擔（500KG-3T）和整車（3T 以上） 。隨著公斤段上 升，規模效應和壁壘依次下降。

10、由于樞紐網絡、信息平臺、信用體系、服務標準和金融服 務等缺失，整車、大票零擔和區域網組織化程度仍然較低。 （3）公路港）公路港單港單港商業模型可行商業模型可行。公司重資產建設“4+11+n”公路港，實現存量物流園區 的迭代升級，奠定全國物流網絡基礎。租金水平（含出租率） 、土地和融資成本決定物流 園區基準回報。我們的模型表明：通過適當運營，僅物業收入足以支撐公路港盈利。而人 車貨的大量匯聚讓價值變現成為可能，加油站和稅務金融是近期較為可行的變現方式。我 們拆解了二三四線城市典型單港模型，基于清晰的市場定位和良好的成本控制，并借助增 值服務變現，公路港能夠實現可觀的回報。 （4）估值優勢）估值優

11、勢顯著顯著。公路港商業實質為物流基礎設施，估值應當參考機場、港口、鐵路、 公路等交運基礎設施。傳化智聯 PE 估值明顯低于交運基礎設施，切入交易撮合和供應鏈 協同讓公司具備更大的成長性，內在價值被市場低估。 和和市場預期的差異市場預期的差異 我們認為：1）市場低估了地方政府推動公路港建設的積極性；2）市場低估了公路港內生 盈利能力，高估了補貼政策的退坡速度；3）公司逐步建立了傳化公路港品牌，市場高估 了競爭風險；4）通過加油站和金融業務，公司流量變現有望超預期；5）遠期物流交易撮 合和供應鏈協同推升了公路港天花板。 催化劑催化劑 公路港支持政策出臺、加油站資質持續落地、稅務金融業務高速增長 公

12、司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 21 日 4 公路港公路港運營商運營商，內生盈利提升內生盈利提升 傳化物流的前身是傳化集團運輸車隊，此后逐步對外開放市場化運營，探索“公路港”運 營平臺。 依托全國公路港， 公司運營園區開發、 信息服務、 物流服務和金融四大業務。 2015 年，傳化物流置入上市公司，實現“物流主業”+“化工輔業” （化工業務存在剝離可能） 。 存量公路港盈利提升，增量資本開支下降，上市公司內生盈利持續改善。 物流業務四大事業部，公路港開發運營為核心物流業務四大事業部，公路港開發運營為核心 傳化物流集團的前身是傳化集團運輸車隊，并于 1997 年成立儲運公司。此后，

13、傳化物流 逐步市場化運營，創立公路港物流服務平臺模式。2005 年，傳化物流啟動全國公路港網 絡化布局， 并于 2015 年估值 200 億注入大股東控制的上市公司傳化股份 （主營精細化工） 。 2016 年，為進一步突出公路港核心業務，傳化股份更名為傳化智聯。 傳化物流采用“4+11+n” （4 為北上廣深，11 個國家中心城市，n 為其他省會及副省會城 市）策略推進全國公路港建設。截止 3Q19，傳化公路港開業 65 個，有投資協議的儲備項 目超過 80 個（其中在建/待建為 10/20+） 。 圖表圖表1： 傳化物流發展歷史沿革傳化物流發展歷史沿革 圖表圖表2： 傳化智聯公路港布局（傳化

14、智聯公路港布局（2Q19） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 截止 19 年底，傳化智聯控股股東為傳化集團（持股 61.84%） ，實際控制人為徐冠巨、徐 觀寶和徐傳化三人（父子關系） 。傳化集團同時是上市公司新安股份（主營化工）第一大 股東。傳化智聯化工業務體量較?。?018 年扣非凈利約 0.43 億） ，也并非上市公司發展 的重點，我們認為長期存在和新安股份整合可能。傳化物流下設園區開發運營（事業部= 大區=公路港三級架構） 、信息服務、物流服務和金融四大事業部，并通過和殼牌的合資 公司推動加油站業務（大區和公路港也有加油站業務，如成都傳化加油站）

15、。截止 2019 年 底，公司已有 13 個公路港取得土地指標，實際運營加油站 6 個。 圖表圖表3： 傳化智聯組織架構（傳化智聯組織架構（2019 年底年底） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 61.84% 50.03% 傳化智聯 傳化化學 新安股份 傳化物流 傳化集團 徐冠巨 徐觀寶 徐傳化 42.62% 7.35% 1.95% 1.14% 14.42% 93.88% 園區開發信息服務物流服務金融 大區 公路港 傳化殼牌 100%100%100%100%51% 加油站 合作 國開基金 6.12% 明股實債：5.7億 加油站 油企 合作 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 21

16、 日 5 內生盈利逐步提升，對補貼依賴下降內生盈利逐步提升，對補貼依賴下降 傳化智聯報表口徑收入包括物流、 化工和金融三大分部， 商業模式詳見下表。 2017 年起， 公司將大部分政府補助計入其它收益，其中公路港現代物流服務補助考核標準為供應鏈業 務量、智慧物流系統流量、會員數量等，公路港平臺經營補助考核標準為平臺營業額（開 票金額） ，即類似稅收返還；上述兩項政府補助計入經常性利潤。 圖表圖表4： 傳化智聯傳化智聯營業收入和政府補貼營業收入和政府補貼討論討論 業務業務分部分部 業務業務細項細項 業務主體業務主體 商業模式商業模式 物流 園區 園區開發事業部 物業租金（主要）、管理費 車后 合

17、資加油站 油品和油卡銷售 物流供應鏈 物流服務事業部 物流費、供應鏈服務收入 支付保險* 金融事業部 保險傭金、支付傭金 化工 染料、油劑、涂料、橡膠等 傳化化學 商品銷售收入 金融 保理 金融事業部 保理收入 利息 融資租賃和貸款利息 其它收益 （政府補貼） 公路港現代物流服務補助 公路港財政補貼（通常 3 年） 公路港平臺經營補助 開票稅收返還（通常 3+2 年） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所（*注：報表口徑為支付保險及其他，其他即小額零散業務） 經過 2015 年重組，上市公司資產規模大幅增長。但由于大量公路港處于培育期，上市公 司盈利主要依賴政府補貼和非經常性損益（扣非扣補貼凈利

18、虧損） ，持續資本開支也拉高 了資產負債率。2019 年起，隨著存量公路港內生盈利提升，增量資本開支下降，傳化物 流和上市公司內生盈利持續提升。 圖表圖表5： 傳化傳化智聯智聯收入和凈利潤變化收入和凈利潤變化 圖表圖表6： 傳化智聯加權傳化智聯加權 ROE 和資產負債率和資產負債率 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表7： 傳化物流收入和凈利潤變化傳化物流收入和凈利潤變化 圖表圖表8： 傳化物流內生盈利持續提升傳化物流內生盈利持續提升 資料來源：Wind、華泰證券研究所 注：核心盈利=扣非凈利-配套資金成本，和業績承諾口徑一致 資料來源：Wind、華

19、泰證券研究所 5.5 5.8 4.7 8.2 8.3 (50) 0 50 100 150 0 50 100 150 200 250 20152016201720181-3Q19 營業收入歸母凈利潤 收入yoy凈利yoy （億） (%) 20 25 30 35 40 45 50 55 60 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20152016201720181-3Q19 加權ROE資產負債率（右軸）(%) (%) (100) 0 100 200 300 400 0 50 100 150 200 2013201420152016201720182019E 2020E 2021E

20、 營業收入歸母凈利 收入yoy凈利yoy （億） (%) -30-15 -176 -436 21 471 991 2,016 2,193 -176 -436 -403-404 29 627 875 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2013201420152016201720182019E 2020E 2021E 核心盈利不含補貼核心盈利 （百萬） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 21 日 6 重資產重資產線下升級，輕資產流量變現線下升級，輕資產流量變現 隨著公斤段上升，公路貨運規模效應和壁壘依次下降。由于樞紐網絡、信息平臺

21、、信用體 系、金融服務等缺失，整車、大票零擔和區域網組織化程度仍然較低。公司重資產建設 “4+11+n”公路港，實現存量物流園區的迭代升級，奠定全國物流網絡基礎。立足線下公 路港，公司構建了完整的公路貨運場景，從增值服務滲透至物流交易和供應鏈協同。 公路貨運市場結構公路貨運市場結構 傳統公路貨運（不含即時配送）按照重量可以劃分為快遞（0KG-30KG） 、快運/小票零擔 （30KG-500KG） 、大票零擔（500KG-3T）和整車（3T 以上） 。公路貨運細分市場運營模 式也存較大差異：快遞/小票零擔為軸輻型網絡（HUB） ，大票零擔為通道型網絡（專線） ， 整車則進一步簡化為點點直達。隨著

22、公斤段上升，規模效應和壁壘依次下降；快遞市場的 競爭已經進入后半場，但零擔市場整合可能才剛剛開始，整車市場尚處于探索階段。 以大票零擔為例， 其主要貨源來自生產制造企業、 一二級批發商等 B 端客戶， 貨物種類多、 非標、大小件參雜；B 端客戶對成本非常敏感，強調時效穩定性而非求“快” 。大票零擔 與快運/快遞在貨重、運價、時效等方面都存在顯著差異，需要單獨組網。 圖表圖表9： 公路貨運市場結構公路貨運市場結構 圖表圖表10： 公路貨運市場主要參與者公路貨運市場主要參與者 資料來源：物流沙龍、華泰證券研究所 注：市場規模和運價水平為 2018 年估計值 資料來源：運聯傳媒、羅戈物流、華泰證券研

23、究所 圖表圖表11： 專線模式和專線模式和 HUB 模式對比模式對比 模式模式 線路線路 貨源貨源 規模規模 維護成本維護成本 線路調整線路調整 發車時間發車時間 費用水平費用水平 專線模式 簡單 兩端+少量經停點 較小 低 靈活 靈活 低 HUB 模式 復雜 網絡各節點 較大 高 固定 固定 高 資料來源：華泰證券研究所 公路物流參與者包括貨主、貨運代理方、物流公司、車隊、個體司機等。根據交通部2018 年披 露的數據，全國道路貨運經營主體達到 643 萬個，營運貨車 1368 萬輛，從業人員和貨車司機 分別超過2100 萬和1800 萬。 快遞企業和部分全網小票零擔企業能夠直接向最終客戶提

24、供標準 化服務，內部組織結構規范。但由于樞紐網絡、信息平臺、信用體系、服務標準和金融服務等 缺失，整車、大票零擔和區域網組織化程度仍然較低。 從經驗上看， 大票零擔/整車貨主更傾向于尋找貨代或者使用自備車隊， 直接尋找社會車輛 的比例不超過 30%； 業務鏈條可以簡化為貨主通過中介尋找承運人， 由承運人完成最終運 輸，但實際業務中存在大量中間商和層層轉包現象。由于線上平臺（如滿幫）的興起，傳 統貨代和信息部（中介角色）面臨巨大沖擊；新的組織模式（專線聯盟、整車平臺）甚至 進一步沖擊專線+個體司機的組織模式。以專線為例，規模大小不一，小的專線只運營幾 條甚至僅 1 條線路，大的專線通過收編及加盟

25、方式聚合，部分企業（如聚盟）探索專線深 度整合模式。從長期看，專線可能是中國公路物流市場發展的一個中間階段。 6000億 全網：1000億 區域：3500億 城配：12000億 城際：12000億 其他：8000億 9000億 3-5元/kg 1.5元/kg 0.5元/kg 0.2-0.3元/kg 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 21 日 7 圖表圖表12： 典型公路貨運產業鏈典型公路貨運產業鏈 資料來源：物流沙龍、華泰證券研究所 從從 O2O 到夯實底層業態到夯實底層業態 2015 年重組上市之際，公司的戰略思路是：圍繞個體貨運司機、物流企業和貨主企業三 大主體，構建線下公路

26、港樞紐網絡和線上互聯網物流平臺，形成“物流+互聯網+金融”中 國公路物流網絡。市場一度對公司 O2O 業務生態給予很高預期。根據我們調研的情況， 公司 18 年以前每年在線上業務和 IT 平臺的投入都在億級，對盈利產生較大壓力。2019 年起，公司對于業務進行了較大程度調整，更加聚焦線下和強變現的增值服務（油品、支 付保險等） ，削減虧損的線上配貨和低毛利的供應鏈業務。 圖表圖表13： 傳化智聯傳化智聯公路港業務場景公路港業務場景 圖表圖表14： 傳化物流傳化物流業務體系業務體系 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 我們理解的公路港分為三個層級：1）公路港

27、1.0 以基礎設施運營為核心，2）公路港 2.0 基于基礎設施實現增值服務（人車貨流量變現） ，3）公路港 3.0 借助生態實現撮合交易和 公路港協同。公司的業務調整則是回歸夯實線下基礎設施運營，再逐步構建生態。 圖表圖表15： 傳化智聯商業模式傳化智聯商業模式升級升級 階段階段 商業模式商業模式 難度難度 收入來源收入來源 核心驅動力核心驅動力 業務壁壘業務壁壘 現有業態現有業態（報表口徑報表口徑） 可比業態可比業態 公路港 1.0 基礎設施運營 簡單 租金、管理費 地理區位、土地和融資成本 最低 園區業務 普洛斯、機場航空性收入 公路港 2.0 增值服務 適中 加油站 支付保險 流量（人、

28、車、貨） 低 車后業務（加油站） 支付金融和其他 中航油 UPS 物流金融 公路港 3.0 交易撮合 較難 交易傭金 流量、匹配效率、增值服務 中 物流供應鏈 滿幫、攜程 協同承運 困難 承運收入 成本和效率 高 羅賓遜物流、Flexport 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 貨主 快遞 小票零擔 線下貨代 線上平臺 網絡型 物流企業 企業 自建車隊 專線 社會車輛 （車隊、個體司機） 大型企業 熟悉 運力 整車 大票零擔 合同物流 分包 運力補充 線路補充 成本因素 整車 運力補充 運力補充 很少 熟悉運力 分包 分包 主要流向 次要流向 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 2

29、1 日 8 公路港：公路港：重資產重資產流量聚集流量聚集 產業界通常認為“公路港”是“公路物流園區”的進化業態。公路物流園區源于貨車司機 的停車需求（停車場） ，衍生為解決司機的配貨需求。物流園區通過流量（人、車、貨） 聚集提升物業商業價值，從商業實質上屬于物流地產。 圖表圖表16： 物流園區各方需求物流園區各方需求 客戶客戶 基礎服務基礎服務 配套服務配套服務 增值服務增值服務 貨車司機 停車位充足 餐廳、便利店、銀行、藥店、 娛樂等生活配套完善 關注園區的信息交易服務 中小型零擔 專線 操作便利與租金低廉的物流基礎設施； 注重安保、保潔、水電、設備設施維保 等服務 員工食堂、便利店、銀行、

30、藥 店、娛樂等生活配套完善 關注人才招聘、集采服務； 適當關注保理、融資租賃等 金融服務 大中型快運 快遞 對設施的通過性要求很高， 以定制化為 主，最好獨立成院； 物業管理可自行負責 初步重視倉配一體化 餐飲、住宿等生活配套 關注人才招聘、集采、融資 租賃等服務 三方物流 注重倉儲設施和車輛管理、清潔消殺、 園區治安等物業服務 最好匹配運力資源； 餐飲、住宿等生活配套 關注傳統保理、倉單質押 資料來源：物流沙龍、華泰證券研究所 根據中物聯 2015 年的調研，物流園吸引企業入駐的因素按重要性依次是交通區位、配套 設施、服務質量和園區品牌，而物流園區中入駐企業最多的依次是物流公司、運輸企業、

31、傳統商貿和電商企業。 園區物業收入主要包括租金收入和物業管理費收入 （水電、 停車等） ， 其中租金占大部分。園區收入即企業的成本項，高租金必須匹配高質量服務和承受力較強 的企業，即平衡收益、服務品質和企業承受能力。 我們認為區位是物流園區的核心要素，具體包括：1）物流企業匯聚程度，2）和貨主的距 離，3）交通便利程度。同時，物流園區需要體量和規模才易于提供多種服務，形成正向 反饋，進一步聚集流量，充裕的流量也為增值服務變現奠定基礎。從物流地產視角，我們 認為區位、拿地和融資成本是決定物流園區回報率的核心要素。 圖表圖表17： 物流園區吸引企業入駐的主要原因（物流園區吸引企業入駐的主要原因（2

32、015） 圖表圖表18： 物流園區入駐企業類別物流園區入駐企業類別（2015） 注：百分比反映被調查園區對該選項的認可程度。 資料來源：中物聯、華泰證券研究所 注：百分比反映被調查園區對該選項的認可程度。 資料來源：中物聯、華泰證券研究所 增值服務增值服務：輕資產輕資產流量變現流量變現 公路港聚集人、車、貨三大類核心流量，客戶主要包括個體司機、物流企業和貨主（中小 企業為主）三大類，總體上屬于產業鏈弱勢群體。服務增值（降本增效）是流量變現的前 提，我們認為加油站和金融稅務是較為理想的增值服務。 6% 40% 56% 58% 60% 68% 74% 87% 0%20%40%60%80%100%

33、其他 租金便宜 方便交易 優惠條件 園區品牌 服務質量 配套設施 交通便捷 8% 32% 33% 48% 49% 50% 52% 56% 72% 85% 0%20%40%60%80%100% 其他 生產企業 服務機構 信息服務企業 貨代公司 快遞企業 電子商務企業 傳統商貿企業 運輸企業 物流公司 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 21 日 9 （1）降本：加油站為核心降本：加油站為核心 個體司機和物流企業（如專線）最直接的需求是降本。我們分別梳理了公路運輸和專線企 業成本，油品是其中占比高且優化空間較大的項目。公路港聚集大量貨車，加油需求非常 大；公司可以通過集采降低成本，實現

34、加油站和貨車司機的雙贏。截止 2019 年底，傳化 智聯已經投入運營 6 個加油站，尚有 10 個項目處于推進中，加油站比例仍然較低（成都 加油站 18 年盈利超過 2000 萬） 。2018-2019 年，成品油零售持續放開，對存量加油站的 盈利產生壓力。 我們認為油品來源的多元化 （如引入地煉） 和低成本撬裝式加油站的推廣， 加油站業務盈利仍有較大挖掘空間。 圖表圖表19： 公路運輸成本結構（公路運輸成本結構（2017） 圖表圖表20： 專線企業成本結構（專線企業成本結構（2017） 資料來源：G7、貝恩咨詢、華泰證券研究所 資料來源：運聯傳媒、華泰證券研究所 （2）增效：稅務增效：稅務+

35、金融金融 隨著公路貨運市場稅務趨于規范，下游客戶獲取抵扣項，倒逼個體司機和中小物流企業開 票。傳化公路港聚集了大量物流企業和個體司機，開票需求非常旺盛。傳化物流控制了園 區內企業的稅控盤， 根據開票金額收取千分之三-千分之五傭金， 地方政府同時給予傳化公 路港相應稅收返還。 截止 1H19 末， 傳化公路港入駐企業 10170 家； 1H19 平臺開票額 200 億元，納稅 6.69 億元，地方政府稅收返還（平臺經營補助）1.91 億元。 根據運聯傳媒的調研（2018） ，專線企業賬期大約 3 月，其中 B2B 平臺 1-2 月，三方 3 個 月，傳統制造業 3-6 個月；賬期加劇專線企業資金

36、壓力的同時存在較大信用風險。2017 年，傳化智聯（傳化支付）獲得央行第三方支付牌照。針對客戶需求，公司開發了物流錢 包、非標倉單、租金保、卡車分期、運易融等產品，為企業客戶及其上下游提供支付、保 險經紀、融資（保理、融資租賃等）及信息等綜合服務。1H19，公司實現金融收入 2.6 億元，利潤總額 7786 萬元，盈利頗為可觀。 圖表圖表21： 傳化金融業務布局傳化金融業務布局 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 路橋 31% 燃油 28% 人力 22% 折損 8% 維護費 5%其它 4% 輪胎 2% 運輸 45% 人力 35% 場地 10% 營銷 5%物料 3% 其它 2% 公司研究/首次覆

37、蓋 | 2020 年 02 月 21 日 10 商業模型可行商業模型可行，單港盈利可期，單港盈利可期 租金水平（含出租率） 、土地和融資成本決定物流園區基準回報。我們的模型表明：通過 適當運營， 僅物業收入足以支撐公路港盈利。 另一方面， 地方政府對物流園供地持續收緊， 優質園區租金呈穩步上漲態勢，甚至迎來資產重估（拆遷） 。我們以成都、泉州和南充作 為二三四線城市的典型案例，拆解了單港盈利模型：基于清晰的市場定位和良好的成本控 制，借助增值服務變現，公路港能夠實現可觀的回報。 模型測算模型測算，產能爬坡產能爬坡 不考慮補貼和增值收入，租金水平（含出租率） 、土地和融資成本是決定公路港回報率的

38、 關鍵變量。相較其他工業用地，物流用地投資強度和稅務強度都較低（部分地區要求投資 強度 1000 萬/畝，稅務強度 100 萬/畝） ，地方政府供地意愿不強；隨著規劃調整和市場整 頓，靠近市區的物流園面臨搬遷壓力。優質物流地產租金呈穩步上漲態勢：以長三角市場 為例（數據源：頭等倉） ，2019 年甲級倉庫租金水平整體平穩，但上海存量和環滬地區需 求旺盛帶動租金水平。 圖表圖表22： 長三角主要城市長三角主要城市甲級倉庫甲級倉庫租金租金分布分布（2019.12） 資料來源：頭等倉、華泰證券研究所 考慮一二線城市和三四線城市土地成本和租金水平存顯著差異，我們分別構建了模型： 1）投資成本=土地面積

39、 X 土地成本+土地面積 X 容積率 X 建筑成本； 2）租金收入=土地面積 X 容積率 X 租金水平（租金隱含出租率） ； 3）建筑物計入投資性房地產，不計提折舊，土地按照拿地成本攤銷； 4）總投資額采用自有資金+貸款，財務費用=投資額 X 債務融資比率 X 利率； 5）凈利潤=租金收入-（運維+稅費）-土地攤銷-財務費用-所得稅； 我們的測算表明：若不考慮增值和補貼收入，公路港穩態 ROE 約為 4%-6%，難以滿足大 部分投資人的回報率要求。增值服務（流量變現水平）是改善公路港回報率的關鍵。 圖表圖表23： 公路港測算模型主要假設公路港測算模型主要假設 土地面積土地面積 土地成本土地成本

40、 容積率容積率 建筑面積建筑面積 建筑成本建筑成本 拿地成本拿地成本 建筑成本建筑成本 投資額投資額 運維運維+稅費稅費* 債務融資債務融資 利率利率 土地攤銷土地攤銷 租金租金 所得稅率所得稅率 畝 萬/畝 萬平 元/平 萬 萬 萬 元/天/平 % % 年 元/天/平 % 一二線 300 100 0.6 12 2000 30000 24000 54000 0.25 75% 5.5% 30 1.20 25% 三四線 300 40 0.4 8 1500 12000 12000 24000 0.15 75% 5.5% 30 0.75 25% 資料來源：公司收購報告書、華泰證券研究所（*注：此處稅費

41、為土地稅、增資稅等，不含所得稅） 圖表圖表24： 公路港穩態公路港穩態回報率回報率測算測算 成本合計成本合計 折舊成本折舊成本 運維成本運維成本 財務成本財務成本 租金租金保本點保本點 租金收入租金收入 稅前利潤稅前利潤 凈利潤凈利潤 ROE 萬/年 萬/年 萬/年 萬/年 元/天/平米 萬/年 萬/年 萬/年 一二線 4323 1000 1095 2228 1.0 5256 934 700 5.2% 三四線 1828 400 438 990 0.6 2190 362 272 4.5% 公司收購報告書、華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 02 月 21 日 11 考慮產能爬坡

42、、補貼和增值服務因素，我們搭建了公路港七年的利潤爬坡模型?；谖覀?的假設，公路港大約需要 5-7 年時間達到合意回報率水平。 圖表圖表25： 公路港產能爬坡模型公路港產能爬坡模型 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 第六年第六年 第七年第七年 一二線 租金 0.3 0.7 1 1.1 1.2 1.2 1.2 收入 1314 3066 4380 4818 5256 5256 5256 成本 4323 4323 4323 4323 4323 4323 4323 補貼 1500 800 300 增值 50 100 150 200 250 250 250 凈利潤 (1094) (267) 381 522 888 888 888 ROE -8.1% -2.0% 2.8% 3.9% 6.6% 6.6% 6.6% 三四線 租金 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.7