【公司研究】得潤電子-電動車第三輪擴張歐系核心拐點向上-20200227[28頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 得潤電子得潤電子（002055） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/電子制造 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 17.57 元 目標目標價格價格 26 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 479.69 流通A 股股本(百萬股) 429.58 A 股總市值(百萬元) 8,428.23 流通A 股市值(百萬元) 7,547.77 每股凈資產(元) 5.73 資產負債率(%) 69.40 一年內最高/最低(元) 17.57/9.18 作者作者 鄧學

2、鄧學 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010001 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 婁周鑫婁周鑫 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519020001 胡婷胡婷 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 電動車第三輪擴張電動車第三輪擴張 歐系核心拐點向上歐系核心拐點向上 全球電動車經歷：2014-2016 年第一輪電動化浪潮，推動力來自中國高 補貼下的電動客車和微車；2016-2019 年第二輪高端電動化浪潮，推動 力來自特斯拉的史詩級創新； 第三輪電動化浪潮， 就是 2020 開啟的歐系 電動化，推動力來自歐洲傳

3、統汽車巨頭，三年電動轉型進入收獲期，包括 大眾、寶馬、奔馳、PSA 等集團電動平臺車型的全面上市和放量。 新能源汽車產業鏈，經歷兩輪電動化浪潮后，龍頭格局基本形成，繼續重 點推薦特斯拉產業鏈龍頭。2020 年歐系電動浪潮將拉動新的成長龍頭，創 造下一個重大投資機遇，具備業績增速高、成長空間大、估值彈性強的投 資機遇。 得潤電子得潤電子是電子連接器和線束的是電子連接器和線束的全球全球龍頭龍頭。公司 2012 年與德國最大的專 業汽車電子連接器制造商之一 Kromberg& Schubert Group 成立合資公司科 世得潤，2014 年收購歐洲汽車電子龍頭 Meta System，深度受益于汽

4、車的 電動智能網聯產業趨勢。其中，汽車電子業務高端供應鏈放量，預計電動 車載充電模塊 2020 開啟盈利周期， 車聯網未來潛力廣闊， 線束業務鎖定一 汽大眾 MEB 平臺： 車載充電機 （OBC） ： 根據高壓系統集成度不同，單車價值量 3000-6000 元，2025 年全球市場空間近 800 億；公司重慶璧山工廠 30 萬 OBC 產 能全面達產，受歐洲電動車放量，業務有望高增長。 車聯網產品（OBD） ：全球獨家實現車險分成（UBI）模式，規模處全 球領先地位，未來有望掘金中國萬億車險市場。 汽車線束產品：公司為一汽大眾線束核心供應商，鎖定一汽大眾 MEB 平臺全生命周期 260 萬輛訂

5、單，將于 2020 年量產。 投資建議：投資建議： 我們預測：公司經歷三年資本、研發和產能投入，經營進入全面拐點階段。 而 2019 年通過商譽和應收賬款的減值計提后，2020 年財務狀況將反轉向 上。并且公司電動汽車和汽車電子營收凈利占比有望全面擴張，預計將成 為電動智能網聯領域的核心投資標的。 2019-2021 年，我們預計公司營業收入分別為 70.7、88.1、104.4 億元，歸 母凈利潤分別為-5.3、3.0、4.5 億元（20-21 年為扣非凈利潤） ，EPS 分別為 -1.10、0.63、0.94 元/股。給予公司可比公司對應 2020 年 PE 均值 42 倍， 對應目標價

6、26 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：歐洲電動化進度低于預期；大眾 MEB 平臺銷量低于預期；家電 及消費電子行業景氣度低于預期。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 5,851.03 7,454.11 7,071.83 8,807.28 10,442.73 增長率(%) 27.65 27.40 (5.13) 24.54 18.57 EBITDA(百萬元) 436.84 850.08 (204.60) 758.86 987.88 凈利潤(百萬元) 174.76 261.02 (528.72) 302.29

7、 453.14 增長率(%) 351.85 49.37 (302.56) 157.17 49.90 EPS(元/股) 0.36 0.54 (1.10) 0.63 0.94 市盈率(P/E) 48.23 32.29 (15.94) 27.88 18.60 市凈率(P/B) 3.53 3.13 3.67 3.30 2.87 市銷率(P/S) 1.44 1.13 1.19 0.96 0.81 EV/EBITDA 25.51 8.11 (50.87) 15.42 10.90 -28% -11% 6% 23% 40% 57% 74% 2019-022019-062019-10 得潤電子電子制造 滬深30

8、0 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 汽車電子龍頭汽車電子龍頭 新能源業務快速發展新能源業務快速發展 . 4 2. 新能源電氣架構革新新能源電氣架構革新 汽車電子占比提升汽車電子占比提升 . 5 2.1. 連接器：下游廣泛 市場走向集中 最大增量在新能源汽車 . 5 2.2. 車載充電機 OBC：2025 年全球空間 780 億元 . 11 2.3. 車聯網：UBI 模式車聯網興起 OBD 后裝空間廣闊 . 12 3. 得潤電子：電動車第三輪擴張得潤電子：電動車第三輪擴張 歐系核心拐點向上歐系核心拐點向上. 14 3.1. 消費電子連接器龍頭供應商

9、 . 14 3.1.1. 深耕電子連接器多年 進軍汽車線束實現業務成功轉型 . 14 3.1.2. 家電與消費電子業務是公司最為成熟最具規模的業務. 15 3.2. 一汽大眾線束核心供應商 鎖定 MEB 平臺訂單 . 16 3.2.1. 新能源汽車提升汽車線束市場空間 . 16 3.2.2. 布局完整全面 覆蓋高中低端市場 . 17 3.2.3. 科世得潤成為大眾 MEB 電動車平臺線束核心供應商 . 18 3.3. 歐洲新能源汽車拉動 車載充電機重慶工廠放量 . 19 3.3.1. Meta 力爭全球 OBC 核心供應商 . 19 3.3.2. 碳排放政策倒逼歐洲電動車銷量快速增長 . 22

10、 4. 估值建模估值建模 . 23 4.1. 公司基本情況&財務分析 . 23 4.2. 盈利預測&投資建議 . 25 5. 風險提示風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：得潤電子主要產品 . 4 圖 2：公司發展歷程 . 5 圖 3：連接器細分種類多樣 . 5 圖 4：連接器總體市場規模 . 6 圖 5：全球各地區連接器市場占比 . 6 圖 6：中國 Top5 企業市場份額 . 6 圖 7：連接器應用領域分布 . 7 圖 8：城市&農村家電百戶保有量（臺/百戶） . 7 圖 9：中國手機連接器市場需求（億個） . 7 圖 10：國內筆記本類型關注度 . 8 圖 11：中國智能可穿戴設

11、備市場規模（億元） . 8 圖 12：新能源汽車低壓、高壓線束 . 8 圖 13：中國新能源汽車連接器市場規模預測（億元） . 9 圖 14：主要連接器公司營業收入（萬元） . 10 圖 15：主要公司毛利率（%） . 10 qRqPpPrNqNpRpNqRsNxOpQbRcM9PnPnNsQpPjMqQpNeRpNwO8OrRvNwMpMmPvPrRtR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 16：LME 三個月銅期貨價格走勢（美元/噸） . 11 圖 17：車載充電機工作示意圖 . 11 圖 18：特斯拉 Model3 集成模式 . 12 圖 19：車載充電機市場規模

12、預測（億元） . 12 圖 20：汽車 OBD 原理 . 13 圖 21：OBD 盒子 . 13 圖 22：車載 T-Box . 13 圖 23：UBI 車險模式 . 14 圖 24：中國 UBI 車險市場規模預測（億元） . 14 圖 25：2020 年 UBI 相關產業市場規模（億元） . 14 圖 26：公司業務構成（%） . 15 圖 27：家電及消費電子營收&同比 . 15 圖 28：消費電子業務合作客戶及產品 . 16 圖 29：USB 電纜插頭外形進化趨勢 . 16 圖 30：中國新能源汽車銷量&滲透率 . 17 圖 31：線束業務主要客戶 . 17 圖 32：合資公司科世得潤

13、. 18 圖 33：合資公司科世得潤營業收入（萬元） . 18 圖 34：合資公司科世得潤凈利潤（萬元） . 18 圖 35：大眾 MEB 平臺全球工廠 . 19 圖 36：Meta 主要業務領域 . 20 圖 37：meta 目前股權比例 . 20 圖 38：歐洲新能源汽車銷量&滲透率 . 22 圖 39：公司股權結構. 23 圖 40：公司營業收入及毛利率 . 24 圖 41：公司凈利潤及凈利率 . 24 圖 42：2016-2019H1 公司業務板塊營業收入（單位%） . 24 圖 43：公司 2016-2019H1 業務板塊毛利率（單位：%） . 24 圖 44：全球新能源車銷量預測（

14、2018-2025E） . 25 表 1：全球汽車連接器規模預測 . 9 表 2：中國主要汽車線束企業 . 10 表 3：公司高端汽車線束業務主要客戶及項目 . 19 表 4：meta 估值水平變化 . 21 表 5：meta 已獲 OBC 訂單情況 . 21 表 6：重慶璧山投資情況 . 21 表 7：重要控股子公司業務及盈利情況（單位：萬元）. 23 表 8：得潤電子業務分拆預測 . 25 表 9：得潤電子可比公司分析（截止日期：2/26） . 26 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 汽車電子龍頭汽車電子龍頭 新能源業務快速發展新能源業務快速發展 連接器龍頭連接

15、器龍頭進軍汽車領域，新能源進軍汽車領域，新能源業務業務快速快速發展。發展。公司主要產品涵蓋消費電子領域及汽車 電子領域（主要包括汽車連接器及線束、安全和告警傳感器、車載充電模塊和車聯網等） ： （1）家電與消費電子家電與消費電子是公司最是公司最成熟的業務成熟的業務。公司是國內家電連接器的龍頭，FPC 持續升 級技術，Type C 業務規模加大，透鏡產品高速發展并向汽車業務領域延伸； （2）汽車電氣汽車電氣 系統系統不斷獲得新訂單不斷獲得新訂單。持續拓展獲一汽大眾（包括 MEB 在內） 、沃爾沃等訂單。 （3）新能新能 源汽車業務產能源汽車業務產能加速加速擴張擴張，不斷斬獲新客戶，不斷斬獲新客戶

16、。先后獲得寶馬、PSA、大眾、保時捷、東風、 吉利等國內外知名汽車廠訂單；隨重慶璧山生產基地放量，將為公司打開新的成長空間。 圖圖 1：得潤電子主要產品得潤電子主要產品 資料來源：公司公告、天風證券研究所 并購進軍汽車新能源，著力發展并購進軍汽車新能源，著力發展 OBC（車載充電器）（車載充電器） 。公司成立于 1992 年，2006 年于深交 所上市。公司通過并購快速獲得新市場，并取得全球汽車巨頭的核心供貨資格，目前擁有 向全球市場供貨的能力和業務平臺： （1）汽車線束業務保持快速發展：）汽車線束業務保持快速發展：2012 年，收購意大 利帕拉蒂和 CAEG（核心為河南天海電器）旗下汽車連接

17、器和線束業務的整體資產；2016 年，收購柳州雙飛，覆蓋更多層次和領域的汽車廠商客戶；2018 年，合資公司科世得潤首 獲沃爾沃全新電氣系統線束產品訂單，在高端客戶上取得重大突破。 （2）進軍新能源領域進軍新能源領域 實現快速拓展實現快速拓展：2015 年，收購具有全球領先的車載充電機技術的意大利 Meta，在供應寶馬 i3 基礎上陸續成為 PSA、大眾等車載充電機項目全球供應商。此外，Meta 成熟的車聯網產 品 OBD 在歐洲拓展順利，市占率于 2018 年進一步提升。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 2：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告、天風證券

18、研究所 2. 新能源電氣架構革新新能源電氣架構革新 汽車電子占比提升汽車電子占比提升 2.1. 連接器：下游廣泛連接器：下游廣泛 市場走向集中市場走向集中 最大增量在新最大增量在新能源汽車能源汽車 連接器在電子設備中主要用連接器在電子設備中主要用于于實現電線、電纜、印刷電路板和電子元件之間的連接，進而實現電線、電纜、印刷電路板和電子元件之間的連接，進而 起到傳輸能量和交換信息的作用起到傳輸能量和交換信息的作用。連接器可以增強電路設計和組裝的靈活性，是不可或缺 的關鍵組件。連接器的結構日益多樣，應用領域也不斷增加，根據其外形、功率和結構可 分為矩形、圓形、射頻、光纖、非接觸等多種類型。 圖圖 3

19、：連接器細分種類多樣：連接器細分種類多樣 資料來源：龍科電子，天風證券研究所 連接器連接器全球全球市場規模保持穩定增長市場規模保持穩定增長，中國市場增速領先，中國市場增速領先。根據智研咨詢的數據，2019 年 全球連接器市場規模將近 700 億美元，自 2012 年以來年復合增長率約為 5%。其中 2019 年中國地區連接器市場規模占三分之一，約為 220 億美元，是全球最大的連接器市場。中 國連接器市場近 20 年間年復合增長率高達 23%， 遠高于全球市場年復合增長率 4%的水平。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 4：連接器總體市場規模：連接器總體市場規模 資

20、料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 中國連接器市場規模全球第一，行業集中度持續提升。中國連接器市場規模全球第一，行業集中度持續提升。隨著產業鏈轉移、外企來華設廠以 及家電、消費電子行業需求高增長，我國連接器市場不斷擴張，2018 年我國連接器市場占 據了全球 31.4%的市場份額，其次為歐洲、北美市場，分別占比 21.1%、20.8%。目前我國連 接器市場在從分散走向集中。 根據營收規模來看， 我國連接器前五大企業分別為立訊精密、 長盈精密、中航光電、得潤電子和航天電器，CR5 市占率從 2010 年的 5%提升至 2018 年 的 43%，行業集中度大幅提升。 圖圖 5：全球各地區連接器

21、市場占比：全球各地區連接器市場占比 圖圖 6：中國：中國 Top5 企業市場份額企業市場份額 資料來源：中國產業信息網、天風證券研究所 資料來源：中國產業信息網、天風證券研究所 目前，連接器被廣泛應用于汽車、通訊、航空航天、軍事裝備、計算機、工業、家用電器目前，連接器被廣泛應用于汽車、通訊、航空航天、軍事裝備、計算機、工業、家用電器 等領域。等領域。其中，汽車領域連接器占比最大，占全球連接器市場的 23%左右；通信領域緊隨 其后，占比 21%；消費電子、工業領域占比也在 10%以上。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500

22、 600 700 800 900 1000 全球市場規模（億美元）中國市場規模（億美元） 全球市場增速（%）中國市場增速（%） 31.40% 21.10% 20.80% 14.60% 7.60% 4.50% 中國歐洲北美 亞太其他國家日本其他地區 5.14% 9.58% 11.55% 14.84% 18.22% 23.00% 28.21% 34.47% 42.77% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 201020112012201320142015201620172018 中國Top5企業市場份額 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報

23、告 7 圖圖 7：連接器應用領域分布：連接器應用領域分布 資料來源：中商產業研究院、天風證券研究所 家電、消費電子家電、消費電子行業連接器行業連接器空間空間仍存仍存。分市場來看，我國家電市場需求在未來仍有空間， 農村與城市的家電百戶保有量差距不斷減小，但仍有一定差距，為未來家電及其連接器市 場提供較大空間。手機作為消費電子領域的核心產品，也是連接器市場的重要組成部分。 近年來，隨著手機出貨量的不斷走高，手機連接器市場規模逐年擴大。以每臺手機需要 8 個連接器計算，2018 年全國手機連接器市場需求量可對應達到 144 億個，隨著 5G 手機、 Type C 等新技術的逐步普及， 未來手機連接器

24、市場前景廣闊。 筆電市場雖然增速有所放緩， 但隨著游戲本等高性能的產品需求不斷擴大，筆電連接器市場依然有替換空間。近年來， 智能可穿戴設備持續火熱，目前市場上主要有智能手表、智能眼鏡、智能手環、耳帶式設 備、健康穿戴、體感控制等設備。根據艾瑞咨詢的數據，2020 年中國智能可穿戴設備市場 規模將達到 767.4 億元。 圖圖 8：城市城市&農村家電百戶保有量（臺農村家電百戶保有量（臺/百戶）百戶） 圖圖 9：中國手機連接器市場需求（億個）：中國手機連接器市場需求（億個） 資料來源：Wind、國家統計局、天風證券研究所 資料來源：前瞻經濟學人，天風證券研究所 23% 21% 15% 12% 6%

25、 7% 16% 汽車通信消費電子工業軍工軌交其他 0 30 60 90 120 150 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 農村空調農村洗衣機農村油煙機 城市空調城市洗衣機城市油煙機 123 141 146 181 154 144 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 201320142015201620172018 手機連接器市場需求（億個） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 圖圖 10：國內筆記本類型關注度：國內筆記本類型關注度 圖圖 11：中國：中國智能可穿戴設備市場規模（億元）智能可穿戴設備市場規模（億元） 資料來源：中國產業信息網、天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢、天風證券研究所 汽車行業對于連接器的需求量汽車行業對于連接器的需求量較大較大。一般汽車需要用到的電子連接器種類有近百種，單一 車型所使用的連接器達到 600-1000 個，應用主要集中在發動機管理系統、安全系統、娛 樂系統等方面。傳統汽車中的電路電壓在 14V 左右