【公司研究】東方雨虹-新動能釋放在即龍頭領跑賽道-20200410[43頁].pdf

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1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 東方雨虹 002271.SZ 新動能釋放在即，龍頭領跑賽道 核心觀點核心觀點 行業供需格局改善，行業供需格局改善，新動能新動能有望有望驅動驅動需求需求擴張擴張。近幾年質量、環保標準的提 升推動行業去產能，2019 年規模以上防水企業 653 家，YOY-16.7%。根據 行業十三五發展規劃，預計 2020 年市場空間超 1700 億，YOY+6%，近五 年 CAGR+10.33%。當前防水行業質保期標準為 5 年，今年有望落地的新 標準規定屋面/外墻/室內工程防水設計工作年限不應低于 25/25/30 年， 質保 期大幅延長后對防水材料

2、的用量和品質要求更高，市場空間具備提升潛力。 隨著存量房屋的增加，舊房防水翻修需求將顯著提升，按照 15 年的翻修周 期推算，2020 年翻修帶來的防水需求為 174 億，未來三年 CAGR+33%。 護城河深厚，毛利率和現金流有望改善護城河深厚，毛利率和現金流有望改善。公司盈利能力領先，優勢主要體現 在規模效應（單人產量高）、全國布局（銷售費用率低）以及成本領先（原 料采購價低）。瀝青成本占卷材總成本近 30%，而瀝青與原油價格的相關系 數達到 0.9，東方化工團隊預計 20 年油價同比下滑 40%-55%并帶動瀝青降 價， 防水卷材毛利率將同比提升 7pct。 未來公司將加大力度拓展非地產

3、客戶， 履約保證金的影響減弱， 且基建今年財政資金支持力度大， 現金流有望改善。 龍頭地位穩固龍頭地位穩固，中長期價值凸顯中長期價值凸顯。大地產商對防水產品價格敏感度低，為保 證質量更傾向與優質防水企業合作，公司在頭部房企中的首選率達到 36%， 隨著地產行業集中度提升，公司龍頭優勢更加顯著。根據公司在建工程及投 產計劃，預計未來三年產能 CAGR+31%，19/20 年公司市占率達到 10.98%/12.92%。長期看，公司通過拓展涂料等多品類業務以及潛力較大的 其他新興市場，對標國際市場有望成為類似瑞士西卡的千億建材巨頭。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預計 19-21 年 E

4、PS 為 1.33/1.80/2.24 元，CAGR+32.37%。公司歷史 估值中樞 22X PE，2020 年行業可比公司平均 26X PE，公司盈利能力領 先， 行業競爭格局優化集中度將不斷提升， 我們給予公司 2020 年 26 倍 PE， 對應目標價 46.80 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲、下游地產需求大幅下滑風險、應收賬款壞賬風險 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 04 月 09 日） 36.29 元 目標價格 46.80 元 52 周最高價/最低價 36.7/18.68 元 總股本/流通 A 股（萬股

5、） 156,441/109,606 A 股市值（百萬元） 56,772 國家/地區 中國 行業 建材 報告發布日期 2020 年 04 月 10 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 8.43 14.77 35.46 65.33 相對表現 6.87 19.88 44.38 72.26 滬深 300 1.56 -5.11 -8.92 -6.93 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 黃驥 021-63325888-6074 執業證書編號：S0860520030001 聯系人 江劍 021-63325888-7275 聯系人 聶磊 021-63325888-7

6、504 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 10,293 14,046 18,156 22,614 27,566 同比增長(%) 47.0% 36.5% 29.3% 24.6% 21.9% 營業利潤(百萬元) 1,432 1,818 2,507 3,391 4,218 同比增長(%) 30.6% 26.9% 37.9% 35.2% 24.4% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,239 1,508 2,083 2,812 3,498 同比增長(%) 20.4% 21.7% 38.1% 35.0% 24.4% 每股收益（元） 0.79 0

7、.96 1.33 1.80 2.24 毛利率(%) 37.7% 34.6% 35.1% 37.2% 36.7% 凈利率(%) 12.0% 10.7% 11.5% 12.4% 12.7% 凈資產收益率(%) 21.2% 20.6% 23.8% 26.1% 26.0% 市盈率 39.2 32.2 23.3 17.3 13.9 市凈率 7.2 6.2 5.1 4.1 3.2 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 東方雨虹首次報告 新動能釋放在即，龍頭領跑賽道 2 我們區別于市場的觀點 1、 市場一致觀點是長期來看下游房地產新開工將不斷下行， 行業需求難以維持高增

8、長。 我們認為 對比發達國家未來防水材料的滲透率仍有很大提升空間，這可以對沖部分新開工放緩帶來的 新建需求下滑， 與此同時中國數量巨大的存量房屋正逐步進入防水的翻修期， 從而帶來翻修需 求的快速增長，所以未來防水行業需求大幅放緩的可能性較低。此外，建筑防水標準的提升將 促使房地產商不得不選擇質量更好、實力更強的防水企業，行業將加速出清，集中度提升過程 中龍頭企業的成長性將優于行業平均水平。 2、 市場對于歐美成熟市場的防水龍頭缺乏深入的研究。 我們從市場分布、 銷售渠道等方面分析了 瑞士防水巨頭西卡成功的商業路徑，并提出對于公司的借鑒意義。 關鍵假設 1、根據建筑防水行業十三五規劃，假設 20

9、20 年防水卷材和防水涂料產量的增長率為 6%，單位產 量收入與 2019 年持平。 2、防水卷材成本測算：東方證券化工團隊預計 2020 年布倫特原油均價 30-40 美元/桶，同比下滑 40%-55%； 假設 2020 年國內主要瀝青廠商的平均出廠價為公司的瀝青采購價， 而除瀝青外的其他 生產成本與去年同期持平。 3、結合公司的在建工程以及投產計劃，預計 2019-2021 年公司防水卷材產能為 3.46/4.49/5.84 億 平米，CAGR+30%，防水涂料產能為 142/184/212 萬噸，CAGR+33%。 股價上漲的催化因素 1、 短期瀝青等原材料價格繼續下滑，復工后下游需求快

10、速回暖，上半年業績超預期 2、 行業落后產能加速出清，集中度提升。 3、應收賬款周轉加快，現金流大幅改善。 估值和目標價格 預計 19-21 年公司歸母凈利潤分別為 20.83/28.12/34.98 億元， EPS 分別為 1.33/1.80/2.24 元/股， CAGR+32.37%，目前股價對應 PE 分別為 23.3/17.3/13.9X。短期來看，瀝青等原料降價將增厚公 司利潤，對沖 Q1 銷量下滑；長期來看，行業去產能后供給收縮，防水標準提高后下游需求增加， 隨著公司產能穩步釋放，未來公司將擁有更大的議價權，盈利能力有望不斷提升。參考橫向歷史估 值中樞 22 倍及 2020 年縱向

11、行業可比公司平均 26 倍 PE， 我們認為可給予公司 2020 年 26 倍PE， 對應目標價為 46.80 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲、下游地產需求大幅下滑風險、應收賬款壞賬風險 nMqPqQrNqNtNtRmNzRpOnO8O9R7NtRrRsQoOfQpPqMlOmNmP6MoOwONZsPzRvPrMmR 東方雨虹首次報告 新動能釋放在即，龍頭領跑賽道 3 目 錄 一、行業供需格局改善，新動能有望驅動需求擴張 . 7 1.1 行業趨向規范化和標準化，供給或邊際收縮 . 7 1.2 需求穩中有增，2020 年市場空間有望超 1700 億 . 1

12、0 1.3 行業增長的新動能：質保期延長+翻修需求釋放 . 13 1.3.1 新防水標準落地在即，行業有望提質擴容 13 1.3.2 房屋翻修需求步入上升期，存量市場潛力較大 14 二、護城河深厚，毛利率和現金流有望改善 . 17 2.1 上市至今公司盈利增長 47 倍，市值翻 50 倍 . 17 2.2 規模效應、全國布局及原料價格優勢構建了公司牢固的護城河 . 19 2.3 瀝青降價顯著，預計 20 年防水卷材毛利率同比提升 7pct . 23 2.4 開拓非房地產業務，現金流有望改善 . 25 三、成長格局清晰，中長期價值凸顯 . 27 3.1 下游地產集中度提升，防水龍頭顯著受益 .

13、27 3.2 產能處于穩步擴張階段，市占率提升空間足 . 30 3.3 對標國際巨頭瑞士西卡，未來有望成為千億市值的防水龍頭 . 32 盈利預測與投資建議 . 36 盈利預測 . 36 投資建議 . 39 風險提示 . 40 東方雨虹首次報告 新動能釋放在即，龍頭領跑賽道 4 圖表目錄 圖 1：2019 年規模以上防水企業平均營收有所回升. 7 圖 2：規模以上防水企業平均利潤小幅下滑 . 7 圖 3：規模以上防水企業數量減少 . 10 圖 4：上市防水龍頭企業營收及利潤占行業比例持續提升. 10 圖 5：全國規模以上瀝青類防水卷材產量（億） . 11 圖 6：全國規模以上防水行業收入規模（億

14、元） . 11 圖 7：預計 2020 年防水涂料產量 395 萬噸，YOY+6% . 12 圖 8：雙層防水材料結構圖 . 14 圖 9：住宅滲浸現象較普遍 . 15 圖 10：未來或迎來潛在翻修攀升期 . 16 圖 11：公司發展歷程 . 17 圖 12：公司上市至今營收增長 25 倍 . 18 圖 13：公司上市至今歸母凈利潤增長 47 倍 . 18 圖 14：公司收入結構占比. 18 圖 15：公司毛利結構占比. 18 圖 16：公司上市至今股價（前復權）復盤. 19 圖 17：公司的營業利潤率更高更穩 . 20 圖 18：公司加權 ROE 波動較小 . 20 圖 19：產線員工生產效

15、率對比 . 21 圖 20：公司全國布局較廣. 22 圖 21：近幾年公司的銷售費用率明顯低于其他防水企業 . 22 圖 22：主要防水企業的瀝青采購價（萬元/噸） . 22 圖 23：布倫特原油與瀝青價格走勢 . 23 圖 24：瀝青與原油價格的相關性較強 . 23 圖 25：20Q1 瀝青價格大幅下跌 . 24 圖 26：2019 年前三季度公司的現金流承壓 . 26 圖 27：2018 年開始其他應收款明顯增加 . 26 圖 28：Q1 和 Q3 履約保證金集中支付對現金流影響較大 . 26 圖 29：公司 2018 年下游客戶中房地產客戶占比約 50% . 27 圖 30：地產行業銷售

16、金額集中度攀升 . 27 圖 31：地產行業銷售面積集中度攀升 . 27 圖 32：公司的地產開發企業 500 強品牌首選率 . 28 圖 33：東方雨虹等龍頭占據了主要的下游集采客戶 . 28 東方雨虹首次報告 新動能釋放在即，龍頭領跑賽道 5 圖 34：精裝修房的市場滲透率 . 30 圖 35：精裝修房市場規模. 30 圖 36：公司防水卷材產能及產銷情況 . 31 圖 37：公司防水涂料產能及產銷情況 . 31 圖 38：公司營收及利潤是行業平均規模的百倍以上 . 32 圖 39：公司市占率有望持續提升 . 32 圖 40：瑞士西卡近十年的股價及市盈率估值 . 33 圖 41：瑞士西卡營

17、收規模近 500 億人民幣 . 33 圖 42：瑞士西卡上市至今凈利潤增長穩健. 33 圖 43：瑞士西卡的主營業務收入增長穩健. 34 圖 44：瑞士西卡在建材各領域的銷售收入分布 . 34 圖 45：公司未來可能的成功因素 . 35 圖 46：上市至今公司的 PE 和 PB 估值 . 39 表 1：非標品材料成本僅約標準品 7 成 . 8 表 2：非標品防水產品性能較差 . 8 表 3：同一產品不同現行標準舉例 . 8 表 4：近幾年政策促進防水行業規范化 . 9 表 5：十三五期間行業結構調整的目標 . 10 表 6：防水卷材和防水涂料的主要區別 . 11 表 7：近幾年防水卷材企業的單

18、位產量收入 . 12 表 8：東方雨虹最近幾年防水涂料的銷售單價 . 12 表 9：十三五期間防水行業市場空間測算. 13 表 10：新舊防水標準的對比 . 13 表 11：在歐美國家房屋翻修對防水材料的的需求明顯高于新建 . 15 表 12：按 10/15/20 年翻新周期測算防水市場的存量需求空間 . 16 表 13：翻修需求帶來的存量市場空間占比在逐年提升 . 17 表 14：雨虹、科順及凱倫的凈利率 . 20 表 15：雨虹、科順及凱倫的防水材料單位售價和單位毛利. 20 表 16：龍頭防水企業布局區域更廣 . 21 表 17：中性假設下，2020 年瀝青成本大約下降 38% . 24

19、 表 18：經過成本分拆計算后，預計 2020 年瀝青價格下跌將使防水卷材成本下降 11% . 25 表 19：公司銷量與地產集中度呈強相關 . 29 表 20：各地方政府紛紛出臺一系列精裝修政策 . 29 表 21：公司未來產能預測. 31 表 22：海外主要防水企業簡介 . 32 東方雨虹首次報告 新動能釋放在即，龍頭領跑賽道 6 表 23：瑞士西卡在新興國家市場的銷售增長貢獻大于發達國家市場 . 34 表 24：瑞士西卡與派麗集團在銷售市場上的互補性較強 . 35 表 25：西卡借助派麗在中國的分銷渠道快速拓展業務 . 35 表 26：2019 全球涂料前 20 強 . 36 表 27：

20、公司建筑涂料產能項目 . 36 表 28：公司防水卷材產能預測 . 37 表 29：公司防水涂料產能預測 . 37 表 30：防水卷材和防水涂料的單價與成本測算 . 38 表 31：A 股可比公司估值 . 40 東方雨虹首次報告 新動能釋放在即，龍頭領跑賽道 7 一、行業供需格局改善，新動能一、行業供需格局改善，新動能有望驅動需求有望驅動需求擴張擴張 1.1 行業趨向規范化和標準化，供給或邊際收縮 防水行業市場參與者多，競爭格局分散防水行業市場參與者多，競爭格局分散。作為建筑功能材料的組成部分，建筑防水材料經過施工， 在建筑物表面形成防水層， 以達到防水或增強抗滲透水的能力， 產品質量和應用效

21、果對建筑工程的 結構安全和壽命起著十分重要的作用。由于防水行業進入門檻低，市場集中度較低，產品同質化普 遍。據中國建筑防水協會的統計，全國建筑防水材料生產和施工企業總數在 2000 家左右，而規模 以上防水企業數量 （年收入 2000 萬以上） 也從 2014 年的 483 家提升至 2019 年的 653 家， CAGR 為 6.22%，造成規模以上防水企業單家營收及利潤均出現下滑，2019 年單家規模以上防水企業營 收/利潤分別約 1.52/0.1 億元，近五年 CAGR 約為-3.3-3.5%。 圖 1：2019 年規模以上防水企業平均營收有所回升 資料來源：中國建筑防水協會，東方證券研

22、究所 圖 2：規模以上防水企業平均利潤小幅下滑 資料來源：中國建筑防水協會，東方證券研究所 造成行業市場格局分散的原因主要有以下三點造成行業市場格局分散的原因主要有以下三點： 1、行行業生產門檻較低，固定資產投入額較小業生產門檻較低，固定資產投入額較小。以 2018 年報數據為例，公司年末產能為 560.36 百 萬平米（按每 30 噸防水涂料約折算為 1 萬平米防水卷材測算），固定資產原值（包含折舊）為 38.34 億元，折算 6.85 元/平米的固定資產投資。根據建筑防水卷材行業準入條件，新建改性瀝青 類防水卷材項目單線產能規模不低于 1000 萬平米，公司標準投資 1000 萬平米需 6

23、850 萬元，而 眾多規模較小的生產企業及不達標的小作坊投資較低， 二三十萬即可裝備一條生產線。 目前規模以 上的企業數量占比不到五分之二，多數企業規模較小、技術水平不高、生產設備較為簡陋、產品檔 次較低，甚至生產假冒偽劣產品、經營較為粗放，其產品主要服務于低端市場、區域市場和相對落 后地區。 2、質量低劣產品的生產成本明顯低于合格產品，僅約標準品質量低劣產品的生產成本明顯低于合格產品，僅約標準品 7 成，行業存在“劣幣驅逐良幣”的成，行業存在“劣幣驅逐良幣”的 現象，追求短期利益化現象，追求短期利益化。如下表所示，正規 SBS 改性瀝青防水卷材與非正規兩種材料成本相差較 大，后者僅為前者 7

24、 成左右成本，兩種材料在性能常規檢測時雖能通過檢測，但卻會影響到基本防 水功能。非正規防水卷材老化性能遠不及正規性能，回彈性較低，很難適應基層的裂縫伸縮性，如 果大量使用會導致房屋在質保期內頻繁發生滲漏問題，這也是國內每年用于屋面維修費用較高的 重要原因之一。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201420152016201720182019 單家營收（億元）YOY -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 201420152016201720182019 單家利潤（億元）YOY 東方雨虹首次報告 新動能釋放在即，龍頭領跑賽道 8 表 1：非標品材料