【公司研究】飛凱材料-首次覆蓋報告：半導體和液晶材料雙輪驅動進口替代正在進行時-20200218[39頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 2 月 18 日 飛凱材料（300398.SZ） 基礎化工/電子 半導體和液晶材料雙輪驅動，進口替代正在進行時 飛凱材料（300398.SZ）首次覆蓋報告 公司動態 飛凱飛凱材料：面板顯示材料龍頭布局半導體材料業務。材料：面板顯示材料龍頭布局半導體材料業務。飛凱材料是紫外固化光纖光纜涂覆材料行業龍頭， 國內和國際市占率分列第一和第二。 2017 年起，公司為拓展新領域，先后收購長興昆電、大瑞科技以及和成顯示，成功打入半導體材料、 液晶材料、OLED 顯示材料等行業。 2018 年和 2019 年上半年，電子化學品業務的營收占比已分別達到 65%和 70%。

2、飛凱材料 2018 年實現收入和凈利潤約 14.46 和 2.84 億元，同比分別增長 76%和 239%。 半導體材料業務：全力打造產品多樣化，深耕細分市場。半導體材料業務：全力打造產品多樣化，深耕細分市場。根據 SEMI 數據，2018 年全球半導體材料銷售額約 519 億美元，同比增長 11%。美股半導體材料公司英特格和卡伯特微電子 2009-2019 年十年間股價上漲 100 倍和 13倍。飛凱在半導體材料領域布局濕制程電子化學品（清洗液和蝕刻液） 、電鍍液、封裝用環氧塑封料 EMC 和錫球，2018 年合計實現收入約 2.7 億元。公司目前已進入長電科技、 中芯國際、 國際手機大客戶

3、供應鏈。 此外根據 SEMI數據，2017 年全球半導體材料銷售額為 469 億美元，中國大陸半導體材料市場銷售額 84.4 億美元， 以進口為主， 飛凱相關業務未來進口替代空間巨大。 顯示材料業務：顯示材料業務：進口替代進口替代正在進行時，并購和成顯示深度布局正在進行時，并購和成顯示深度布局。全球和中國液晶面板材料需求量約 800-900 和 400 噸/年， 目前中國國產化率約 40%，未來有希望提升到 70%以上。飛凱材料子公司和成顯示在國產液晶面板混晶材料廠商中位列第一，目前下游客戶包括京東方、華星光電、中電熊貓等面板龍頭廠商。和成顯示 2018 年實現收入 6.72 億元和凈利潤 1

4、.80 億元。此外，考慮到未來 OLED 滲透率逐步提升，公司目前也在積極布局 OLED 材料領域，寶山 OLED 項目有望在 2020 年落成完工并投入使用。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級: :中長期，液晶面板材料和半導體材料的進口替代空間廣闊；短期，考慮到面板價格企穩和 5G 承載網建設對于光纖光纜行業的帶動，飛凱的液晶面板材料業務和光纖紫外固化材料業務有望迎來拐點。上海半導體裝備材料基金持有上市公司 7.0%股權， 國家集成電路產業基金是前者普通合伙人之一， 股權轉讓價 14.66 元/股。 我們預計公司 2019-2021 年的凈利潤為 2.82、3.36 和 4.23 億

5、元，EPS 分別為 0.54、0.65、0.82 元，目前股價對應 2019-2021 年分別為 34、29 和 23x PE，電子材料相關領域 2020年 PE 平均約 72x，飛凱材料估值顯著低估。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示: :行業波動；技術創新；固定資產投資規?？焖僭龃?；商譽風險 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 820 1,446 1,504 1,840 2,186 營業收入增長率 109.79% 76.23% 4.02% 22.34% 18.83% 凈利潤（百萬元） 84 2

6、84 282 336 423 凈利潤增長率 23.64% 239.37% -1.03% 19.32% 26.00% EPS（元） 0.16 0.55 0.54 0.65 0.82 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.36% 13.02% 11.59% 12.34% 13.74% P/E 115 34 34 29 23 P/B 5.0 4.4 4.0 3.5 3.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 2 月 17 日 買入（首次） 當前價：18.64 元 分析師 劉凱 (執業證書編號：S0930517100002) 021-52523849 肖亞平 (執業證書編號

7、：S0930519050006) 021-52523809 聯系人 王經緯 0755-23945524 耿正 021-52523862 市場數據 總股本(億股)： 5.18 總市值(億元)：96.49 一年最低/最高(元)：12.00/18.98 近 3 月換手率：145.72% 股價表現(一年) 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 16.51 44.31 14.21 絕對 14.79 49.48 36.33 資料來源：Wind -20%23%65%108%150%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19飛凱材料滬深3002020-02-

8、18 飛凱材料 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 飛凱材料是紫外固化和電子化學品行業巨頭 . 3 1.1、 紫外固化領域龍頭地位穩固，廣拓新業務和新市場 .3 1.2、 股權結構：國家集成電路產業基金間接持有公司股權 .4 1.3、 技術+資源整合=平臺優勢 .5 1.4、 “一軸一劑”串聯“雙輪”，新老動能并駕驅動 .7 2、 長期：半導體材料業務打開宏大空間 . 10 2.1、 國家意志驅動中國半導體產業快速發展 . 10 2.2、 半導體材料：規模大、細分多、門檻高、更新快 . 13 2.3、 半導體材料業務一：濕制程電子化學品進口替代空間巨大 . 16 2.4、 半導體材料業務二

9、：電鍍液有望保持超過 50%復合增長 . 18 2.5、 半導體材料業務三：控股長興昆電，壯大封裝材料 EMC 實力 . 19 2.6、 半導體材料業務四：收購大瑞科技，布局封裝用錫球 . 20 3、 中期：液晶材料龍頭步入快速增長通道 . 21 3.1、 大陸面板產業的強勢崛起 . 21 3.2、 液晶材料的進口替代正在進行時 . 23 3.3、 并購和成顯示，布局液晶材料領域 . 28 3.4、 搶先布局 OLED 領域，2020 年有望放量. 29 4、 短期：5G 驅動光纖固化材料業務迎來拐點 . 31 4.1、 什么是紫外固化材料 . 31 4.2、 光纖材料業務短期低迷，等待 5G

10、 放量 . 31 5、 盈利預測與投資建議 . 32 5.1、 關鍵假設及盈利預測 . 32 5.2、 投資評級 . 35 6、 風險分析 . 35 mNoRqQnRqNtNoMrQoRuNsN9PaO8OsQqQmOpPkPnNoMjMmNwPaQoOyQxNmPsMNZnMqN2020-02-18 飛凱材料 -3- 證券研究報告 1、飛凱材料是紫外固化和電子化學品行業巨頭飛凱材料是紫外固化和電子化學品行業巨頭 1.1、紫外固化領域龍頭地位穩固，廣拓新業務和新市場紫外固化領域龍頭地位穩固，廣拓新業務和新市場 飛凱材料成立于2002 年，于2014 年登陸創業板，聚焦于研究、生產、銷售高科技制

11、造中使用的材料和特種化學品，產品可廣泛應用于通信光纖、汽車內飾、 半導體和面板。 公司總部位于上海市寶山區， 在美國、 日本設有子公司，目前擁有超過 1,500 名員工，近 300 余名研發工程師。業務遍布中國大陸、中國臺灣、美國、歐洲、印度、日本、韓國等全球多個地區。 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 公司2018 年實現營業收入 14.46 億元，同比增長76.23%；歸屬母公司股東的凈利潤2.84 億元， 同比增長239.37%。 2019 上半年實現營業收入7.46 億元，歸屬母公司股東的凈利潤1.22 億元。 圖表圖表 2：公司營收：公

12、司營收（億元）（億元） 圖表圖表 3：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤（億元）（億元） 資料來源：wind 資料來源：wind 公司是紫外固化光纖光纜涂覆材料行業的龍頭，國內市占率位列第一，達到60%以上，全球市占率位列第二。在成立初期，這項業務是公司營收的主要貢獻來源，在2017 年以前，該部分營收占比達到80%以上。 2017 年起，公司為了改變業務線過于單一的局面，進行了多筆重要收購，先后收購了長興昆電、大瑞科技以及和成顯示，成功打入半導體封裝、液晶材料、OLED 顯示材料等行業。2018 年，工程電子化學品業務線營收已占到公司總營業收入的 64.91%，且比重還在穩步上升，2019H1

13、達到了 69.84%，未來2020-02-18 飛凱材料 -4- 證券研究報告 該業務占比還有望進一步提升。同時，通過這一系列外延布局，公司的海外業務也得到有效開拓，2018 年海外營收較 2016 年提升了 34%，營收占比達到16.04%，營收結構得到切實優化。 圖表圖表 4：公司產品結構（單位：公司產品結構（單位：百萬元百萬元） 圖表圖表 5：公司營收地區結構（單位：公司營收地區結構（單位：百萬元百萬元） 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1.2、股權結構：國家集成電路產業基金股權結構：國家集成電路產業基金間接持有公司股間接持有公司股權權 張

14、金山先生是飛凱材料實際控制人。張金山先生是飛凱材料實際控制人。截止到 2019 年 9 月，飛凱控股有限公司為飛凱科技第一大股東，持股比例為 38.89%。張金山先生持有飛凱控股有限公司73.12%股權， 并通過塔赫上海新材料科技有限公司持有上市公司1.12%股權。 董事長張金山博士， 美國公民， 1983 年畢業于華東師范大學化學系， 1987年畢業于中國科學院上海光學精密機械研究所，取得理學碩士學位，1993 年畢業于美國密執安大學，取得化學博士學位。2002 年歸國創業，目標定位在紫外固化材料國產化， 并在之后突破國外對行業的壟斷， 成功搶占國內大部分市場。 國家集成電路產業基金國家集成

15、電路產業基金間接持有公司股權間接持有公司股權。（1）2018 年12 月17 日，上市公司控股股東飛凱控股有限公司與上海半導體裝備材料產業投資基金合伙企業（有限合伙）（簡稱“裝備基金”）簽署了股份轉讓協議。飛凱控股擬以協議轉讓的方式向裝備基金轉讓其持有的公司無限售流通股 29,871,842 股，占目前公司總股本的7.00%。股份協議轉讓的價格為14.66 元/股，股份轉讓總價款共計人民幣 4.38 億元。（2）此外，北京芯動能股權基金持股 1.75%。通過股權穿透，國家集成電路產業投資基金股份有限公司是裝備基金和芯動能兩家持股平臺的投資方之一。 圖表圖表 6：公司股權結構（：公司股權結構（2

16、019 年年 9 月）月） 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖表圖表 7：上海半導體裝備材料產業投資基金和北京芯動能股權基金的股權結構：上海半導體裝備材料產業投資基金和北京芯動能股權基金的股權結構（時間：時間：2019 年年 12 月）月） 05001,0001,5002,00020142015201620172018國內 國外 2020-02-18 飛凱材料 -5- 證券研究報告 資料來源：公司年報，光大證券研究所整理 1.3、技術技術+資源整合資源整合=平臺優勢平臺優勢 我們認為“核心技術我們認為“核心技術 + 資源整合”的平臺優勢資源整合”的平臺優勢幫助公司在發展壯大期間得以確立

17、光纖行業龍頭地位，同時該優勢也促進了近年來公司業務線多樣化的轉型升級，使得公司始終保持持續創造力和市場競爭力。 圖表圖表 8：核心技術：核心技術+資源整合資源整合=平臺優勢平臺優勢 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 注：數據時間為 2019 年半年報披露時間 1.3.1、核心技術：研發團隊核心技術：研發團隊+研發設施研發設施+研發投入研發投入=持續創造力持續創造力 研發投入是企業保持競爭力的動力之源。研發投入是企業保持競爭力的動力之源。公司歷來重視相關核心技術的自主研發，并建立起了一套完善的新產品研發創新機制。為了使公司產品得以保持市場競爭力，公司的研發投入占到每年總銷售額約 7%。公司

18、所掌握的相關配方與合成的關鍵技術，是公司保持生產技術及市場地位領先并與國內外競爭對手競爭的關鍵優勢。關鍵技術主要有：行業內領先的低聚物樹脂合成技術、配方技術與低聚物樹脂合成技術、液晶顯示材料技術等。 研發設施是錘煉內功的物質基礎。研發設施是錘煉內功的物質基礎。公司擁有 8 大實驗室、20 條試生產線、2500m2潔凈室、513 畝大型現代化生產基地、還有 220 畝集成電路相關材料基地在建，是目前國內領先的新材料研發基地。其中，位于上海市寶2020-02-18 飛凱材料 -6- 證券研究報告 山區的研發中心實驗室面積約為 12,000 平方米。研發中心與中試基地配備有先進生產、實驗設備，對各種

19、材料和特種化學品的生產及應用進行嚴格的質量控制和全面量測，力求精益求精。 研發團隊是開疆擴土的中堅力量。研發團隊是開疆擴土的中堅力量。公司高度重視研發團隊，擁有近 300名研發人員，主要研發人員擁有扎實的專業功底和豐富的研發經驗。公司多名技術人員具有在美國、日本等材料技術領先的國家留學和工作經歷，在海外留學及工作期間，這些技術人員與國外知名學府以及頂尖材料科研人員建立了良好的信息交流渠道，使得公司能及時了解國際上最新的材料技術以及市場前沿動態，從而及時精確把握技術研發方向以及市場開發領域，具有較強的市場和技術前瞻性。 圖表圖表 9：公司及重要子公司榮譽和獲獎記錄：公司及重要子公司榮譽和獲獎記錄

20、 獲獎團體獲獎團體 獎項獎項 上海飛凱 上海市科技小巨人企業 上海市光固化先進材料工程技術研究中心 2008 年上海市科學技術獎 上海市高新技術成果轉化項目百佳（2007 年） 上海市重點新產品 首批獲上海市發展和改革委員會批準承擔單位 和成顯示 江蘇省新型顯示用液晶材料工程中心 江蘇省認定企業技術中心 江蘇省企業重點研發機構 江蘇省科技型中小企業 2018 年度省級工程研究中心 2018 年度江蘇省知識產權創造與運用（高價值專利培育計劃）突出貢獻獎 第二十屆中國專利金獎 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1.3.2、資源整合：垂直整合資源整合：垂直整合+渠道共享渠道共享+外延收購外延收

21、購+本土化服務本土化服務=市市場競爭力場競爭力 垂直整合可充分發揮內部協同效應。垂直整合可充分發揮內部協同效應。公司掌握了產品中主要原材料低聚物樹脂、單晶等的合成技術，有效提升了產品性能、穩定了產品質量、大幅降低了產品成本。此外，以上原材料合成技術還對公司供應鏈起到了重要的保障作用，2019 年上半年，江蘇省很多單晶廠關停，導致下游眾多混晶廠面臨原材料短缺問題，而飛凱因為早期布局了液晶上游產業，從而得以按原定計劃完成生產任務。 渠道共享可大幅降低市場開拓成本。渠道共享可大幅降低市場開拓成本。 公司下游客戶相對集中， 渠道共享，這些渠道資源和服務經驗可復制進新業務的拓展中去，大大降低了市場的開拓

22、成本。 外延收購是打入新業務的捷徑。外延收購是打入新業務的捷徑。在高科技行業中，技術變化快、市場瞬息萬變，若單單依靠自研模式來拓展新業務，容易出現進度落后于市場節奏的現象。再加上客戶認證時間通常較長、對品牌要求標準高等因素，外延收購+資源整合模式更為高效。2017 年，公司完成對長興昆電、大瑞科技以及和成顯示的收購，成功進軍半導體封裝和顯示材料領域，為公司長遠戰略布2020-02-18 飛凱材料 -7- 證券研究報告 局打下了堅實的基礎。 圖表圖表 10：飛凱材料并購事件：飛凱材料并購事件 首次披露日首次披露日 交易標的交易標的 交易買方交易買方 標的方所屬標的方所屬企業企業 買方財務買方財務

23、顧問顧問 交易總價值交易總價值（萬）（萬） 幣種幣種 進度進度 業績承諾業績承諾 12/27/2016 昆山長興 60%股權 飛凱材料(300398.SZ) 電子設備和儀器 - 6,000.00 人民幣元 完成 11/26/2016 和成顯示 100%股權 飛凱材料(300398.SZ) 基礎化工 國元證券股份有限公司 106,400.00 人民幣元 完成 和成顯示 2016 年、 2017 年和 2018 年實現的經審計的扣非后凈利潤不低于人民幣 6,500 萬元、8,000 萬元和 9,500 萬元；如業績承諾期間順延，轉讓方承諾和成顯示 2019 年實現的經審計的扣非后凈利潤不低于人民幣

24、 11,000 萬元。 7/21/2016 大瑞科技 100%股權 飛凱材料(300398.SZ) 電子元件 - 10,000.00 人民幣元 完成 大瑞科技第一期和第二期衡量期的年度利潤均不低于人民幣 750 萬元。 10/31/2014 惠州嘉裕 100%股權 飛凱材料(300398.SZ) - - 3,360.00 人民幣元 完成 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 本土化服務可有效增強客戶粘性。本土化服務可有效增強客戶粘性。公司在上海、南京、天津、杭州、深圳、 惠州、 成都和高雄分別建立了客戶服務點， 服務范圍可覆蓋全國， 同時，公司在全球多處也設立了服務點， 以滿足當地客戶對于產

25、品的需求。 政策上，公司建立了快速響應服務機制， 當客戶對產品提出特殊要求時， 公司要求 24小時內安排相關人員同期溝通，力求盡快提出解決方案。而海外競爭對手在響應效率和服務定制化上很難做到這一標準。 1.4、“一軸一劑”串聯“雙輪”，新老動能并駕驅動“一軸一劑”串聯“雙輪”，新老動能并駕驅動 公司以光纖為“中軸”、有機合成材料充當“潤滑劑”、半導體材料和公司以光纖為“中軸”、有機合成材料充當“潤滑劑”、半導體材料和顯示材料鑄就“雙輪”。顯示材料鑄就“雙輪”。在掌握了“技術+資源”的優勢后，公司具備了良好的平臺條件。在產業布局上，公司有著清晰的戰略布局，未來將以光纖材料業務為中軸，有機合成材料

26、業務為其他業務提供部分上游原材料（如：單晶供給材料顯示業務），而半導體材料和顯示材料兩項業務則將作為公司一對主要的業績驅動輪。 核心業務核心業務光纖業務。光纖業務。光纖業務始終是公司業務的重要組成部分，公司現有的平臺優勢大多也是伴隨該項業務的成長而積累起來的。一方面，在未來光纖業務將為兩只驅動輪的壯大提供穩定現金流，我們預計該項業務在接下來幾年內將穩定貢獻 3 億元的年銷售額，毛利率保持在 35%左右；另一方面，光纖業務的管理經驗可以復制，國內外的下游渠道可以共享，比如公司建立的供應商持續評價體系（每月評估）和全球遴選制度可以無縫借鑒至新領域的供應鏈管理中。 2020-02-18 飛凱材料 -

27、8- 證券研究報告 圖表圖表 11：公司產品分類：公司產品分類 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 新業務之一新業務之一半導體業務。半導體業務。公司重點布局濕制程電子化學品和半導體封裝材料領域，主推中高端市場。當前這些領域多由美國和日本廠商，進口替代空間大。目前公司在濕制程電子化學品和封裝用 EMC 已分別實現上億元的銷售額，封裝用錫球也形成了 6000 萬元以上的營業收入，接下來公司將充分利用平臺優勢、內涵外延雙管齊下、深耕各個細分行業，在提升價值量、打入中高端市場的同時，穩步提高市場占有率。 新業務之二新業務之二顯示業務。顯示業務。 公司在顯示領域布局廣泛， 液晶材料、 OLED配套材

28、料和光刻膠領域都有布局。液晶行業市場空間廣闊，全球規模超百億元，國內市場占到一半以上，當下面板產業正加速向大陸轉移。公司液晶材料業務 2019 年持續增長，我們預計該業務 2020-2021 年增長確定性高。此外，OLED 技術因其諸多特性優勢，預計將在未來幾年滲透率逐步提升。公司目前已掌握 OLED 配套材料的專利技術，未來幾年增長確定性高。同時，在下游面板的拉動下，上游光刻膠需求也出現帶動。目前，公司的光刻膠業務布局進展順利，有望在 2020 年逐步放量。 支撐業務支撐業務有機合成業務。有機合成業務。有機合成業務可為公司其他產品線提供重要的技術支援和垂直整合優勢。在光纖材料的生產過程中，有

29、機合成能力是絕對的核心技術，公司發揮該領域的技術優勢，有效降低成本，有效抵御了近期光纖價格下降所帶來的沖擊。除此以外，有機合成材料還促進了其他業務線的供應鏈多樣化、提供了保障性選擇，比如 2019 年上半年的單晶廠關停帶來的原材料短缺風險，被公司早期布局的液晶上游工廠從容化解。 其他戰略布局。其他戰略布局。公司除了重點布局半導體和顯示領域外，還有眾多戰略布局產業正在有序研發當中，從目前的開發進展來看，這些業務在未來幾年也將逐步放量。 2020-02-18 飛凱材料 -9- 證券研究報告 圖表圖表 12：飛凱材料戰略布局產業：飛凱材料戰略布局產業 序號序號 項目名稱項目名稱 進展情況進展情況 功

30、用和目標功用和目標 對公司未來的影響對公司未來的影響 1 紫外固化塑膠涂料 根據市場進展，自主研發，小批量銷售，批量生產 用于手機、汽車零部件、高檔化妝品包裝等各種基材涂裝用的紫外固化塑膠涂料 豐富產品線，提升市場競爭力 2 三防漆 自主研發，小批量銷售 用于 3C 等各種產品上的防水保護涂層 豐富產品線，提升市場競爭力 3 PCB 板阻焊油墨 自主研發，小批量銷售 用于 PCB 制造上的 UV 固化的阻焊油墨 豐富產品線，提升市場競爭力 4 LED 光纖涂料 自主研發，批量銷售，批量生產 用于 LED 紫外光源固化的光纖涂料 豐富產品線，提升市場競爭力 5 LED 光纖油墨 自主研發，批量銷

31、售，批量生產 用于 LED 紫外光源固化的光纖油墨 豐富產品線，提升市場競爭力 6 增光膜 UV 膠 自主研發，批量銷售，批量生產 用于液晶屏幕背光模組中的增光膜中的 UV 膠 豐富產品線，提升市場競爭力 7 汽車內飾件用 UV 涂料 自主研發，小批量銷售 用于汽車內飾件，如儀表盤、標志等涂裝用的UV 涂料 豐富產品線，提升市場競爭力 8 白色家電用 UV 涂料 自主研發，小批量銷售 用于白色家電涂裝用的 UV 涂料 豐富產品線，提升市場競爭力 9 IC 封裝用錫球 合作，研發階段 用于 IC 封裝段的焊接材料 豐富產品線，提升市場競爭力 10 TFT 光刻膠 合作，研發階段 用于 TFT 平

32、板顯示屏電路制作用光刻膠 豐富產品線，提升市場競爭力 11 IC 產品（L-F）用環氧塑封料 自主研發，批量銷售，批量生產 用于 LED 照明、家用電器零部件的封裝材料 公司近年來主要拓展產品，提高產品利基 12 IC 產品（Substrate）用環氧塑封料 自主研發，小批量銷售，批量生產 用于計算機、手機等用 CPU、存儲卡的封裝材料 豐富產品線，提升市場競爭力 13 IPM（光伏）用環氧塑封料 自主研發，批量銷售，批量生產 用于太陽能產品的封裝材料 光伏為公司優勢產品，持續保持市場領先地位 14 車用環氧塑封料 自主研發，批量銷售，批量生產 用于汽車零部件的好可靠性封裝材料 豐富產品線，未

33、來市場主要競爭點 15 IPM（大功率）用環氧塑封料 自主研發，研發階段 用于家用電器、高鐵等大功率零部件的封裝材料 豐富產品線，提升市場競爭力 16 小本體 SOT 產品用環氧塑封料 自主研發，小批量銷售，批量生產 用于 LED 照明、家用電器等零部件的封裝材料 豐富產品線，提升市場競爭力 17 晶圓級封裝高冷熱循環無鉛錫球 取得專利/小批量銷售 用于高階 WL、CSP 封裝，強化 TCT 效能 強化利基型產品競爭力 18 高階車用電子無鉛錫球 已送件申請專利/已送樣客戶測試認證中 運用于車用電子， 適用于 BGA、 fcCSP、 WLCSP強化多次回焊焊錫接點強度與可靠度 強化利基型產品競

34、爭力 19 亞硫酸金電鍍液 根據市場進展，自主研發，小批量銷售，批量生產 無氰含量的無毒型環保材料，可取代目前氰化物鍍金制程 豐富產品線，提升市場競爭力，為保護地球環境盡份心力 20 OLED 發光材料 合作，研發階段 用于 OLED 顯示屏的像素發光材料 豐富產品線，提升市場競爭力 21 高穿透 FFS 液晶材料研發項目 自主研發，客戶測試階段 用于高規格 FFS 模式顯示器件，有節能省電的作用 豐富產品線，提升市場競爭力 22 快速響應 FFS 液晶材料研發項目 自主研發，客戶測試階段 用于高規格 FFS 模式顯示器件 豐富產品線，提升市場競爭力 23 超快速響應 TN-TFT液晶材料研發

35、項目 自主研發，研發階段 用于超快速響應需求的顯示器件，例如電競顯示器 新的應用點，提升市場競爭力 24 新型 UV2A 液晶材料研發項目 自主研發，批量生產 用于 UV2A 模式的顯示器件，主要是電視機 豐富產品線，提升市場競爭力 25 新型 PSVA 液晶材料研發項目 自主研發，客戶測試階段 用于 PSVA 模式的顯示器件，主要是高畫質電視機 打破國外壟斷，提升公司市場地位 26 溫控標簽項目 自主研發，研發階段 用于過溫顯示記錄 新的應用點，提升市場競爭力 27 PNLC 項目 自主研發，研發階段 光開關，用于對光的調制 新的應用點，提升市場競爭力 28 3D 顯示用液晶材料研發項目 自

36、主研發，已實現量產 突破現有液晶合成技術， 降低 3D 顯示器的生產成本 新的應用點，提升市場競爭力 29 染料液晶材料研發項目 自主研發，批量生產 用功能性染料實現液晶顯示色彩化 填補國內車載液晶空白，提升市場競爭力 30 光學膜用液晶材料研發項目 自主研發，批量生產 用于制造 LCD 和 LED 顯示面板的光學膜，為面板企業提供上游關鍵材料 新的應用點，提升市場競爭力 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2020-02-18 飛凱材料 -10- 證券研究報告 2、長期：半導體材料業務打開宏大空間長期：半導體材料業務打開宏大空間 2.1、國家意志驅動中國半導體產業快速發展國家意志驅動中國

37、半導體產業快速發展 全球半導體產業保持快速增長趨勢。全球半導體產業保持快速增長趨勢。根據 WSTS 統計，2018 年全球半導體市場規模達到 4,687.78 億美元，創歷史新高，增速為 13.7%；其中全球集成電路在半導體中的規模占比超過 80%，且逐年提升。集成電路包括存儲芯片、邏輯芯片、微處理器芯片和模擬芯片，存儲芯片是全球半導體及集成電路的主要增長動力。 圖表圖表 13：2016-2018 年全球半導體及集成電路市場結構（億美元）年全球半導體及集成電路市場結構（億美元） 資料來源：SEMI，安集科技招股說明書，光大證券研究所 在下游市場的驅動以及政府與資本市場的推動下，中國集成電路產業

38、獲在下游市場的驅動以及政府與資本市場的推動下，中國集成電路產業獲得了強大的發展動力，呈現快速增長。得了強大的發展動力，呈現快速增長。根據中國半導體行業協會統計，2018年中國集成電路產業銷售額達到 6,532 億元，同比增長 20.7%。其中，設計業同比增長 21.5%，銷售額為 2,519.3 億元；制造業繼續保持快速增長，同比增長 25.6%，銷售額為 1,818.2 億元；封裝測試業銷售額 2,193.9 億元，同比增長 16.1%。 圖表圖表 14：國內市場規模：國內市場規模 vs 國內產量國內產量 圖表圖表 15：2018 年年我國核心國產芯片占有率我國核心國產芯片占有率 資料來源：

39、IC Insight 資料來源：前瞻產業研究院 但是我國目前集成電路的國產化率卻依舊較低。但是我國目前集成電路的國產化率卻依舊較低。據前瞻產業研究院統計，2018年集成電路相關貿易逆差高達2306.66億美元， 逆差同比增長11.21%；2020-02-18 飛凱材料 -11- 證券研究報告 集成電路自 2015 年起進口金額連續 4 年超過原油，成為我國第一大進口商品。近年來的華為事件、中興事件、福建晉華更是為我們敲響了警鐘，正是在這樣的大背景下，國家相繼頒布了一系列扶持政策，包括國家集成電路產業發展推進綱要、集成電路產業“十三五”發展規劃等。在國家集成電路產業發展推進綱要提出了明確的發展目

40、標2020 年集成電路領域收入超過 8700 億元，實現 16/14 納米量產，關鍵領域技術達到世界先進水平，材料和設備進入全球供應鏈。在國家的政策和產業扶持下，目前我國的集成電路產業取得了長足的進步，細分領域結構也趨于合理，從原先的封測為主，到現在的設計、制造和封測三足鼎立。 圖表圖表 16：2010-2018 年中國集成電路產業銷售額（億元）年中國集成電路產業銷售額（億元） 資料來源：SEMI，安集科技招股說明書，光大證券研究所 根據 IC Insights， 2018 年中國 IC 產值 238 億美元占中國 IC 市場 1,550億美元的比例為 15.3%，比例較 2013 年的 12

41、.6%有所提升，但國產化水平仍然較低。 圖表圖表 17：中國：中國 IC 市場和中國市場和中國 IC 產值趨勢（億美元）產值趨勢（億美元） 資料來源：IC Insights，安集科技招股說明書，光大證券研究所 全球集成電路制造行業。全球集成電路制造行業。根據 IC Insights 統計，2017 年度全球前八大晶圓代工企業銷售額合計 551.03 億美元，占全球市場份額合計 88%，行業集中度較高；由于晶圓代工行業進入壁壘（資金、技術等）不斷提高，預計未來全球主要晶圓代工企業的市場份額會保持在較高水平。中國臺灣占據全球晶圓代工市場絕對主導地位，臺積電、聯電、力晶分別位列第一、第三和第六，合計

42、占全球市場份額 62%。中國大陸而言，中芯國際以 5%全球市場2020-02-18 飛凱材料 -12- 證券研究報告 份額位列第五，占據中國大陸晶圓廠商絕對領先地位；華虹集團（包括華虹宏力和上海華力）以 2%全球市場份額位列第七。 圖表圖表 18：2015-2017 年全球前八大晶圓代工企業（年全球前八大晶圓代工企業（Pure-Play 和和 IDM） （億） （億美元）美元） 資料來源：IC Insights，安集科技招股說明書，光大證券研究所 中國半導體晶圓制造業。中國半導體晶圓制造業。根據中國半導體行業協會集成電路分會統計，2017 年度中國半導體晶圓制造業前十大企業銷售收入合計 1,0

43、12.3 億元， 占全國晶圓制造業銷售收入 1,448.1 億元的 70%，集聚效應明顯。中國半導體晶圓制造業前十大企業中，3 家外資企業合計占據 36%全國市場份額，5 家內資企業合計占據 30%全國市場份額，2 家臺資企業合計占據 4%全國市場份額。 圖表圖表 19：2017 年中國晶圓制造十大企業銷售額年中國晶圓制造十大企業銷售額 資料來源：中國半導體行業協會集成電路分會，安集科技招股說明書，光大證券研究所 集成電路先進封裝領域。集成電路先進封裝領域。根據 Yole，2017 年全球前八大先進封裝企業市占率合計 67%，行業集中度較高。半導體產品在由二維向三維發展，技術發展方向出現了系統

44、級封裝等新的封裝方式，技術實現方法上出現了倒裝、凸塊、晶圓級封裝、2.5D 封裝和 3D 封裝（TSV）等先進封裝技術。根據Yole 統計及預測， 2017 年全球先進封裝收入約 250 億美元， 2023 年將超過350 億美元。 2020-02-18 飛凱材料 -13- 證券研究報告 圖表圖表 20：2017 年全球先進封裝市占率和全球前十大半導體封測企業年全球先進封裝市占率和全球前十大半導體封測企業 資料來源：Yole，安集科技招股說明書，光大證券研究所 2.2、半導體材料：規模大、細分多、門檻高、更新快半導體材料：規模大、細分多、門檻高、更新快 材料和設備是半導體產業的基石，是推動集成

45、電路技術創新的引擎。材料和設備是半導體產業的基石，是推動集成電路技術創新的引擎。一代技術依賴于一代工藝，一代工藝依賴一代材料和設備來實現。半導體材料處于整個半導體產業鏈的上游環節，對半導體產業發展起著重要支撐作用，具有產業規模大、細分行業多、技術門檻高、更新速度快等特點。 圖表圖表 21：電子化學品在晶圓制造、封裝過程中的應用：電子化學品在晶圓制造、封裝過程中的應用 資料來源：金茂新材料，光大證券研究所整理 第一，產業規模大。第一，產業規模大。半導體材料主要分為晶圓制造材料和封裝材料。根據 SEMI，2017 年全球半導體材料銷售額為 469 億美元，增長 9.6%，其中晶圓制造材料和封裝材料

46、的銷售額分別為 278 億美元和 191 億美元， 同比增長率分別為12.7%和5.4%。 2018年全球半導體材料銷售額達到519億美元，增長 10.6%，超過 2011 年 471 億美元的歷史高位，其中晶圓制造材料和封裝材料的銷售額分別為 322 億美元和 197 億美元， 同比增長率分別為 15.9%和 3.0%。 2020-02-18 飛凱材料 -14- 證券研究報告 圖表圖表 22：2013-2018 年全球晶圓制造及封裝材料市場銷售規模（億美元）年全球晶圓制造及封裝材料市場銷售規模（億美元） 資料來源：SEMI，安集科技招股說明書，光大證券研究所 第二，細分行業多。第二，細分行業

47、多。半導體材料行業是半導體產業鏈中細分領域最多的產業鏈環節，其中晶圓制造材料包括硅片、光掩模、光刻膠、光刻膠輔助材料、工藝化學品、電子特氣、靶材、CMP 拋光材料（拋光液和拋光墊）及其他材料，封裝材料包括引線框架、封裝基板、陶瓷基板、鍵合絲、包封材料、芯片粘結材料及其他封裝材料，每一種大類材料又包括幾十種甚至上百種具體產品，細分子行業多達上百個。公司產品化學機械拋光液和光刻膠去除劑屬于半導體材料中的晶圓制造材料大類。 圖表圖表 23：2016-2019 年全球晶圓制造材料市場結構（億美元年全球晶圓制造材料市場結構（億美元） （扇狀圖為） （扇狀圖為2018 年市場結構年市場結構） 資料來源：S

48、EMI，安集科技招股說明書，光大證券研究所 第三，技術門檻高。第三，技術門檻高。半導體材料的技術門檻一般要高于其他電子及制造領域相關材料，在研發過程中需要下游對應產線進行批量測試。同時，芯片制造過程的不同和下游廠商對材料使用需求的不同，會導致對應材料的參數有所不同。 第四，更新速度快。第四，更新速度快。工藝制程的不斷演進需要半導體材料的匹配，因此下游行業日新月異的快速發展勢必要求半導體材料更新速度不斷加快，企業研發需求與日俱增，素有“一代材料、一代產品”之說。 根據 Versum 官網公開披露的資料，電子材料行業中半導體、OLED 顯示、先進封裝等領域材料獲利機會較大，且 2018-2023

49、年復合增長率較高。 2020-02-18 飛凱材料 -15- 證券研究報告 圖表圖表 24：電子材料行業吸引力：電子材料行業吸引力 資料來源：Versum 官網公開披露的資料，安集科技招股說明書，光大證券研究所 半導體材料市場隨著半導體市場的增長而增長。半導體材料市場隨著半導體市場的增長而增長。半導體集成電路產品廣泛應用于通信、計算機、消費電子、汽車、物聯網、醫療、政府、軍事等終端領域，其中汽車、物聯網等終端應用將成為集成電路市場增長的主要驅動因素，進而為半導體材料帶來未來增長機會。根據 IC Insights 預測，2016年至 2021 年，整個 IC 市場年復合增長率為 7.9%，其中汽

50、車領域和物聯網領域 IC 銷售額年復合增長率分別為 13.4%和 13.2%， 將是 IC 市場增長的主要驅動力。根據中國半導體行業協會，2018 年中國集成電路產業銷售額達到 6,532 億元，同比增長 20.7%；隨著國內中芯國際、長江存儲等一系列生產線的建成投產， 預計 2020 年國內集成電路產業規模將達到 9,825.4 億元。全球半導體產業特別是中國集成電路產業快速增長，將帶動上游晶圓制造材料需求增長。 圖表圖表 25：IC 終端市場（億美元）和增長率終端市場（億美元）和增長率 資料來源：SEMI，安集科技招股說明書，光大證券研究所 2020-02-18 飛凱材料 -16- 證券研

51、究報告 全球半導體晶圓制造材料市場規模與全球半導體市場規模同步增長。全球半導體晶圓制造材料市場規模與全球半導體市場規模同步增長。根據 WSTS 和 SEMI 統計數據測算， 2013-2018 年每年全球半導體晶圓制造材料市場規模占全球半導體市場規模的比例約為 7%。 圖表圖表 26：2016-2018 年全球半導體和晶圓制造材料市場規模（億美元）年全球半導體和晶圓制造材料市場規模（億美元） 資料來源：SEMI，安集科技招股說明書，光大證券研究所 中國大陸及中國大陸及中國中國臺灣地區半導體材料銷售額巨大。臺灣地區半導體材料銷售額巨大。根據 SEMI，2018 年中國臺灣憑借其龐大的代工廠和先進

52、的封裝基地，以 114.5 億美元連續第九年成為半導體材料的最大消費地區，增長率 11%；中國大陸半導體材料市場銷售額 84.4 億美元，增長率 11%。2018 年，中國大陸及中國臺灣地區半導體材料銷售額占比合計超過全球銷售額的 38%。 圖表圖表 27：2016-2018 年全球半導體材料市場銷售規模年全球半導體材料市場銷售規模(億美元億美元) 資料來源：SEMI，安集科技招股說明書，光大證券研究所 2.3、半導體材料業務一：濕制程電子化學品半導體材料業務一：濕制程電子化學品進口替代進口替代空空間巨大間巨大 什么是什么是濕制程電子化學品（工藝化學品）濕制程電子化學品（工藝化學品）。濕電子化

53、學品又稱工藝化學品，是電子技術與化工材料相結合的創新產物。主要適用于平板顯示、半導體及 LED、光伏太能等電子元器件微細加工的清洗、蝕刻、等工藝環節，具有技術門檻高、資金投入大、產品更新換代快、客戶認證時間長、替換意愿低等特點。根據 SEMI 數據，2019 年，濕制程電子化學品全球市場空間約為19 億美元。 2020-02-18 飛凱材料 -17- 證券研究報告 半導體制造工藝用濕電子化學品是技術要求高。半導體制造工藝用濕電子化學品是技術要求高。按照國際半導體設備與材料組織（SEMI）對超凈高純試劑制定的國際等級分類標準，G1 等級屬于低檔產品，G2 等級屬于中低檔產品，G3 等級屬于中高檔

54、產品，G4 和 G5等級則屬于高檔產品。一般半導體制造工藝要求達到 G3 等級以上。目前國內廠商的技術等級主要集中在 G2 級以下。 圖表圖表 28：超凈高純試劑國際等級分類標準：超凈高純試劑國際等級分類標準 資料來源：金茂新材料，光大證券研究所整理 飛凱材料的產品：種類齊全、品質高。飛凱材料的產品：種類齊全、品質高。公司目前所涉產品種類繁多，從前道工藝的刻蝕離子注入、 拋光 （CMP） 、 金屬化， 到后道工藝的背面減薄、貼片和電鍍，基本覆蓋了絕大多數半導體生產流程中的液態化學品，當前這些產品的進口替代選項較少，有的甚至幾乎是空白。 圖表圖表 29：飛凱材料目前所涉產品：飛凱材料目前所涉產品

55、 階段階段 生產區域生產區域 工藝工藝 公司涉及產品公司涉及產品 晶圓制造晶圓制造 刻蝕刻蝕 濕刻 蝕刻液蝕刻液 清洗 清洗液清洗液 離子注入離子注入 清洗 清洗液 薄膜淀積薄膜淀積 清洗 清洗液 拋光（拋光（CMP） 清洗 清洗液 金屬化金屬化 電鍍 電鍍液電鍍液 清洗 清洗液 封裝封裝 背面減薄背面減薄 背面研磨 研磨液研磨液 貼片貼片 粘貼 環氧樹脂（環氧樹脂（EMC） 電鍍電鍍 去溢料/電鍍 電鍍液 資料來源：ittbank，光大證券研究所整理 什么是清洗液。什么是清洗液。集成電路內各元件及連線相當微細，在制造過程中，如果遭到塵粒、金屬的污染，易造成晶片內電路功能的損壞，形成短路或斷路

56、等。因此在集成電路制造的制作過程，幾乎每個步驟均需要進行清洗工作，這就需要清洗液清洗液的幫助。飛凱材料的清洗液產品可用于清洗光刻膠殘渣、金屬氧化物、有機藥液、助焊劑等殘留，具有低金屬損傷、清洗效果好、無清洗后副產物等優點。 什么是蝕刻液。什么是蝕刻液。蝕刻液主要與特定薄膜材料發生化學反應，從而去除光刻膠未覆蓋區域的薄膜，實現圖形轉移，獲得器件的結構。公司根據各種不同的金屬蝕刻需求開發出的金屬蝕刻液，具有金屬選擇性高，蝕刻速率穩定可控等優點。 公司目前有分別針對 Cu、 Al、 Sn、 Ag、 Ni、 Au、 Cr、 Ti、 AlO、SiO等不同金屬的蝕刻液， 具有速率可調整， 選擇性高 （對其

57、他金屬無攻擊）等特點。 2020-02-18 飛凱材料 -18- 證券研究報告 圖表圖表 30：玷污來源和其對應影響：玷污來源和其對應影響 資料來源：華林科納半導體，光大證券研究所整理 飛凱材料的清洗液和蝕刻液飛凱材料的清洗液和蝕刻液 2018 年銷售額加總達到年銷售額加總達到 1 億元，新增布局億元，新增布局半導體光刻膠業務。半導體光刻膠業務。飛凱材料目前除了上述已實現的銷售濕電子化學材料種類外，還布局光刻膠配套試劑，位于安慶市的 1000t/a 光刻膠配套產品（顯影液、剝離液、蝕刻液、清洗液）項目已完成建設并取得環保審批，未來半導體相關產品種類有望進一步增加。公司嚴控產品品質，產品等級已達

58、到半導體工業級別，未來將進一步加大對于該行業配套電子化學品的資源投入。 2.4、半導體材料業務二：電鍍液有望保持超過半導體材料業務二：電鍍液有望保持超過 50%復合復合增長增長 什么是電鍍液。什么是電鍍液。在芯片制造的過程中，需要沉積電介質（絕緣）材料層和金屬（導電）材料層，而成功的電鍍方案要求電鍍液維持成分穩定，并使電鍍金屬中的雜質含量減至最少。 公司目前已實現高端電鍍液的國產化。公司目前已實現高端電鍍液的國產化。飛凱材料產品主要包括Cu/Sn/SnAg/Au 及相關合金金屬的電鍍藥水，產品擁有高速、高均一性、低空洞率、無氰化物、環保等優點。公司產品在利潤空間上高于低端的硫酸銅電鍍液，且可替

59、代性低。公司自主研發的亞硫酸金電鍍液目前已實現小批量銷售、批量生產，可取代目前的氰化物鍍金制程。 公司電鍍液優先瞄準封裝市場，目前長電科技已率先使用，未來有望打入國內手機大客戶、華天和富士通等廠商供應鏈。2018 年飛凱材料電鍍液收入約 1000 萬元，未來有望保持較高收入增長。 圖表圖表 31：晶圓電鍍示意圖：晶圓電鍍示意圖 資料來源：泛林半導體 2020-02-18 飛凱材料 -19- 證券研究報告 2.5、半導體材料業務三：控股長興昆電，壯大封裝材料半導體材料業務三：控股長興昆電，壯大封裝材料EMC 實力實力 收購長興昆電，持續布局封裝領域。收購長興昆電，持續布局封裝領域。2017 年

60、3 月，公司成功收購長興昆電 60%股權，持續布局半導體封裝材料領域。長興昆電主要生產應用于半導體器件、集成電路等封裝所需的環氧塑封料，可提供標準型、低應力型和高導熱型等系列產品，為業界主要供貨商之一。 半導體封裝可分為塑料封裝、陶瓷封裝和金屬封裝三種。半導體封裝可分為塑料封裝、陶瓷封裝和金屬封裝三種。目前，95%以上采用的是塑料封裝，環氧塑封料在半導體塑料封裝的占比高達 90以上。環氧塑封料(EMC)，是半導體后道封裝的主要原材料之一。塑封過程是用傳遞成型法將熔融狀態的環氧塑封料擠壓入模腔，并將其中的半導體芯片包埋，同時交聯固化成型，成為具有一定結構外型的半導體器件。 EMC 的中高端市場多

61、被日系供應商所掌握， 住友電木、 日立化成工業、松下電子、京瓷電子、信越化學、長春樹脂等都是該行業的主要龍頭。飛凱材料該業務 2018 年實現銷售額約 1 億元，但現有營收占比中，高端業務占比較低。下階段公司將擴大規模的同時，著力突破中高端市場。 圖表圖表 32：封裝前后對比：封裝前后對比 資料來源：泛林半導體 圖表圖表 33：2017 年年主要主要 EMC 廠商銷售量排名廠商銷售量排名 資料來源： 江蘇省集成電路產業發展研究報告 2020-02-18 飛凱材料 -20- 證券研究報告 2.6、半導體材料業務四：收購大瑞科技，布局封裝用錫半導體材料業務四：收購大瑞科技，布局封裝用錫球球 201

62、7 年， 公司以 1 億元自有資金成功收購大瑞科技 100%股權， 順利打入封測錫球領域。大瑞科技是國內前五大焊接球供應商之一，是全球 BGA、CSP 等高端 IC 封裝用錫球之領導廠商。 近年來摩爾定律日趨極限， 封裝技術的要求越來越高。近年來摩爾定律日趨極限， 封裝技術的要求越來越高。 根據 Yole 數據，2016 至 2022 年封裝產業市場規模 CAGR 可達 7%。與此同時，隨著 IC 芯片 I/O 數目的增加，行業對錫球間距（Ball Pitch）的要求也更加嚴格。目前較為主流的封裝技術為 BGA（焊球陣列封裝）、CSP（芯片尺寸封裝）和FC（倒裝芯片），而錫球是實現以上封裝技術

63、不可缺少的材料。大瑞科技的錫球產品可廣泛應用于目前主流的封裝技術。 根據 SEMI 數據，錫球的全球市場規模約為 11-12 億元人民幣，國內市場約為 5-6 億元人民幣。2018 年公司實現錫球業務銷售額約為 6000-7000萬元。我們預計未來幾年錫球業務能夠保持較穩定的增長。 圖表圖表 34：錫球應用：錫球應用 資料來源：大瑞科技官網 2020-02-18 飛凱材料 -21- 證券研究報告 3、中期：液晶材料龍頭步入快速增長通道中期：液晶材料龍頭步入快速增長通道 3.1、大陸面板產業的強勢崛起大陸面板產業的強勢崛起 全球全球 LCD 面板產業的轉移經歷了“美國起源面板產業的轉移經歷了“美

64、國起源日本發展日本發展韓國超越韓國超越中國中國臺灣崛起臺灣崛起中國中國大陸發力”的過程。大陸發力”的過程。LCD 面板是一個周期性非常明顯的行業，它的周期不僅僅體現在時間上，更體現在地域上，后入場者可以利用“逆周期投資”的機會實現彎道超車?；仡?LCD 產業的發展過程，最早由美國成功研發出 LCD 技術，之后由日本廠商將 LCD 技術產業化。1988 年夏普推出世界第一臺 14 英寸的液晶顯示器，之后日本幾乎壟斷世界液晶面板產業。 90 年代后， 韓國、 中國臺灣面板企業隨之崛起， 成功超越日本企業，并在長時間內主導整個市場。 圖表圖表 35：中國中國大陸成為大陸成為 LCD 產業新生力量產業

65、新生力量 資料來源：八億時空招股說明書，光大證券研究所整理 TFT-LCD 仍將占據主導地位，仍將占據主導地位，OLED 滲透率有提升，滲透率有提升， 4K8K 將是大勢所將是大勢所趨。趨。近年來，隨著液晶顯示技術的不斷發展，TN 型、STN 型、HTN 型、VA型等中小尺寸面板的部分需求被 TFT-LCD 及 OLED 所替代，但在低功耗、便攜需求大、特殊溫度濕度環境等領域仍有廣泛的應用空間。預計后續的平板顯示市場將主要由 TFT-LCD 和 OLED 構成，但在大尺寸面板領域TFT-LCD 仍將占據主導地位。根據 IHS Markit 的分析，液晶面板的后續發展方向主要在于更大尺寸、更清晰

66、的顯示效果以及更好的解決方案方面?？v觀液晶面板技術演進過程，液晶電視的尺寸持續擴大，4K 顯示技術已逐步占據主流市場，8K 顯示技術是未來新的發展方向。 圖表圖表 36：液晶面板分辨率技術演變趨勢：液晶面板分辨率技術演變趨勢 資料來源：IHS，八億時空招股說明書，光大證券研究所整理 中國中國大陸面板產業的跨越式發展。大陸面板產業的跨越式發展。從 2009 年后，中國大陸 LCD 面板開始發力， 全球液晶面板產能也由日韓及中國臺灣轉向中國大陸。 據IHS數據，2020-02-18 飛凱材料 -22- 證券研究報告 中國大陸 LCD 產能將加速擴張，2018 年市場占有率達到 39%，預計 202

67、3年中國大陸產能將占全球總產能的 55%。 圖表圖表 37：2018 年全球液晶電視面板出貨量（單位：年全球液晶電視面板出貨量（單位：百萬片）百萬片） 圖表圖表 38：2018 年全球液晶顯示器面板出貨量（單位：年全球液晶顯示器面板出貨量（單位：百萬臺）百萬臺） 資料來源：群智咨詢，八億時空招股說明書，光大證券研究所 資料來源：群智咨詢，八億時空招股說明書，光大證券研究所 中國大陸未來有望占據全球中國大陸未來有望占據全球 50-60%的液晶面板產能。的液晶面板產能。根據 IHS 2019年 6 月發布的數據，包括 TFT-LCD 和 OLED 的整體平板顯示市場容量將從2015 年的 2.53

68、 億平方米上升到 2019 年的 3.34 億平方米，2023 年將進一步上升到 3.75 億平方米。去除掉 OLED 部分，2019 年全球液晶面板 LCD市場容量約為 3.09 億平方米， 后續整體 LCD 市場需求保持平穩。 2018-2019年，新建的高世代液晶面板生產線多在中國大陸，按照現有的產能規劃數據統計，中國大陸未來有望占據全球 50-60%的產能，以京東方為代表的中國大陸液晶面板生產企業話語權進一步提升，國內液晶材料市場需求將隨著國內液晶面板廠商的擴產逐步擴大。 圖表圖表 39：中國中國大陸成為大陸成為 LCD 產業新生力量產業新生力量 資料來源：HIS，八億時空招股說明書，

69、光大證券研究所整理，注：China 為中國大陸，Taiwan 為中國臺灣地區 液晶面板屬于周期性行業，每隔數年就會形成一個明顯的周期，從而引液晶面板屬于周期性行業，每隔數年就會形成一個明顯的周期，從而引起面板價格的波動。起面板價格的波動。2016 年，三星、韓國 LGD 等企業選擇在 OLED 上加大2020-02-18 飛凱材料 -23- 證券研究報告 布局從而關閉部分 LCD 產能，導致液晶面板供不應求，價格上漲，行業由此復蘇。隨著 2017 年、2018 年國內新建高世代面板產線投產，液晶面板價格下跌。根據 Wind 統計的不同尺寸液晶產品價格變化情況，從長期來看，液晶面板的價格逐步走低

70、， 以 32 寸液晶電視面板價格為例， 2012 年至 2019年期間，面板價格由 100 美元左右逐步下降至目前的 40-50 美元。21 寸的液晶顯示器面板價格在 2012 年與 32 寸液晶電視面板差價為 20 美元，目前已幾乎無差價。 圖表圖表 40：2012 年年-2019 年年液晶電視面板價格（單位：美元）液晶電視面板價格（單位：美元） 資料來源：Wind，八億時空招股說明書，光大證券研究所整理 我國液晶面板廠商主要包括京東方、華星光電、惠科股份、中電熊貓，我國液晶面板廠商主要包括京東方、華星光電、惠科股份、中電熊貓，其中京東方占據龍頭地位， 京東方現已超越韓國其中京東方占據龍頭地

71、位， 京東方現已超越韓國 LGD， 成為全球第一大面板， 成為全球第一大面板廠。廠。IHS 預測，隨著京東方 B9 和 B11 生產線投入使用，京東方 2019 年整體產能將提升至 5,900 萬平米，年增速達 17.7%。未來隨著更多的 LCD、AMOLED 產線投產，京東方將進一步鞏固其行業領導地位，到 2023 年，其全球市場份額將進一步擴大至 21%。京東方堅持技術創新，不斷提升運營效率和市場份額，為其持續拓展成長空間提供了保障。 圖表圖表 41：2015、2019 和和 2023 年全球液晶年全球液晶面板市場份額面板市場份額 資料來源：IHS Markit，八億時空招股說明書，光大證

72、券研究所整理 3.2、液晶材料的液晶材料的進口替代進口替代正在進行時正在進行時 什么是液晶材料。什么是液晶材料。液晶材料是液晶面板上下玻璃板間的半透明介電材料，功能相當于光閘開關。其工作原理是利用上下電極通電后，電場產生變化使2020-02-18 飛凱材料 -24- 證券研究報告 得液晶分子因介電各向異性而實現光線的偏轉，光線因液晶長軸與短軸折射率不同而產生不同的穿透度，再配合配向膜與偏光板的作用，即可產生光線ON-OFF 的變化，在液晶顯示面板上顯示出各種各樣精彩的畫面。由于任何一種液晶單體只具有一方面或幾方面的優良性能，不能直接用于顯示。因此在實際運用中，通過選用多種具有一些優良性能的液晶

73、單體液晶單體，并加入少量添加劑，通過混配技術，將其調制成綜合性能最佳的混合液晶混合液晶，滿足顯示用液晶材料的各項性能要求。 圖表圖表 42：液晶顯示原理：液晶顯示原理 資料來源：八億時空招股說明書，光大證券研究所整理 液晶材料品質的穩定性等直接關系到下游面板企業產品的綜合性能。液晶材料品質的穩定性等直接關系到下游面板企業產品的綜合性能。液晶材料對熱穩定性、 化學穩定性、 電穩定性、 光穩定性、 電壓保持率、 粘度、電阻率等指標的要求很高，而混合液晶的研發及制造工藝涉及顯示與材料關系研究、化合物結構設計與合成、品質分析和標準建立等，從而形成了該行業的高度技術壁壘。 液晶材料屬于技術高度密集型的行

74、業，液晶材料的生產有三個主要環節：液晶材料屬于技術高度密集型的行業，液晶材料的生產有三個主要環節：液晶中間體及粗品單晶合成、液晶單體的純化、混合液晶配制。液晶中間體及粗品單晶合成、液晶單體的純化、混合液晶配制。 液晶材料在制造過程中有三個主要環節，液晶中間體用于液晶粗單體的合成，液晶單體用于配制混合液晶。（1）首先從基礎的化工原料合成制備液晶中間體）首先從基礎的化工原料合成制備液晶中間體，液晶中間體主要包括苯酚類、環己酮類、苯甲酸類、環己烷酸類、鹵代芳烴類等；（2）第二步由液晶中間體化學合成普通級別的液晶單體）第二步由液晶中間體化學合成普通級別的液晶單體，經過純化去除雜質、水分、離子，升級為電

75、子級別的液晶單體，液晶單體主要包括烯類、聯苯類、環己烷苯類、酯類及其他含氟的液晶材料等；（3）第三步再）第三步再由這些電子級別的液晶單體以不同的比例混合在一起達到均勻穩定的液晶由這些電子級別的液晶單體以不同的比例混合在一起達到均勻穩定的液晶形態形成混合液晶。形態形成混合液晶。液晶顯示材料上述制造過程匯集了復雜的化學合成、純化和混配工藝技術、 物性檢測分析， 充分反映了技術高度密集型的行業屬性。 混合液晶主要用于下游混合液晶主要用于下游 LCD 顯示面板，并可根據面板不同需求進行定顯示面板，并可根據面板不同需求進行定制。制。雖然混合液晶僅占液晶顯示面板生產成本的 3%-4%，但卻是實現顯示功能的

76、關鍵性基礎材料，其響應速度、工作溫度范圍、顯示視角、亮度、分辨率和穩定性等技術參數指標直接影響著液晶顯示面板的整體性能品質，因此液晶顯示材料的性能品質對下游面板廠商來說至關重要。 圖表圖表 43：液晶屬于面板上游行業：液晶屬于面板上游行業 2020-02-18 飛凱材料 -25- 證券研究報告 資料來源：萬潤股份招股說明書，光大證券研究所整理 競爭格局：液晶材料行業長期被少數外國企業壟斷，國產化程度低，進競爭格局：液晶材料行業長期被少數外國企業壟斷，國產化程度低，進口替代空間巨大?？谔娲臻g巨大。高性能混合液晶材料的核心技術和專利長期被德國、日本等外資企業壟斷。目前全球 TFT 液晶市場基本上

77、由德國的 MERCK 和日本的 JNC、DIC 三家壟斷，其中，MERCK 在高性能 TFT 液晶材料市場上處于絕對領先地位。作為產業鏈中的重要組成部分，國內高性能液晶材料一直依賴進口，國產化率長期處于較低的水平，本地化進程中仍然存在許多困難和不足，特別是在快速響應、高可靠性和高穿透性液晶材料這類高端產品上，無論是基礎研究還是專利布局與國外先進水平仍有提升空間。 圖表圖表 44：全球：全球 TFT 液晶材料市場基本由液晶材料市場基本由 MERCK、JNC、DIC 三家壟斷三家壟斷 資料來源：八億時空招股說明書，光大證券研究所整理 中國混晶生產商主要有三家企業：飛凱中國混晶生產商主要有三家企業：

78、飛凱材料（和成顯示）、誠志永華、材料（和成顯示）、誠志永華、八億時空。八億時空。 我國液晶材料的生產企業有浙江永太科技股份有限公司 （002326） 、中節能萬潤股份有限公司（002643）、西安瑞聯新材料股份有限公司、飛凱材料（300398）子公司江蘇和成顯示科技有限公司、誠志股份（000990）子公司石家莊誠志永華顯示材料有限公司、八億時空（擬科創板 IPO）等。其中永太科技、萬潤股份、西安瑞聯主要以生產銷售液晶單體液晶單體為主。飛凱材2020-02-18 飛凱材料 -26- 證券研究報告 料子公司和成顯示、誠志永華、八億時空同為國內能夠生產混合液晶混合液晶且實現規?；┴浀钠髽I。 圖表圖

79、表 45：目前全球：目前全球 TFT 液晶市場基本上由液晶市場基本上由 MERCK、JNC、DIC 三家壟斷三家壟斷 資料來源：八億時空招股說明書，光大證券研究所整理 2016 年海外三大巨頭占據全球約年海外三大巨頭占據全球約 96%市場份額。市場份額?；炀У募夹g壟斷性較強，按照銷售額來看，德國默克 Merck、日本智索 JNC 和大日本油墨 DIC三家占據了 96%的市場，其中德國 Merck 占到全市場的 60%。而國內從事混晶材料三家公司飛凱材料（和成顯示）、誠志永華、八億時空的產品主要用于低端市場，全球市占率約 4%，全球低端市場的市占率約 70%。 圖表圖表 46：2016 年全球混

80、晶材料各企業的年全球混晶材料各企業的市場市場占有率占有率（%） 、 資料來源：飛凱材料公告，光大證券研究所整理 國內需求：國內液晶面板國內需求：國內液晶面板 TFT 型混晶年消耗量，至型混晶年消耗量，至 2019 年將達到年將達到 450噸左右。噸左右。按照 2014 年京東方、華星光電和中電熊貓已投產產線估算，TFT型混晶年消耗量在 270 噸左右。2019 年，上述三大企業新增產線的 TFT 型混晶年消耗量在 180 噸左右。按照每公斤 1 萬元的價格測算，450 噸價值45 億元。 2020-02-18 飛凱材料 -27- 證券研究報告 近年來，中國大陸顯示面板產能持續快速擴張。根據各面

81、板廠商重大投資公告、地方政府互聯網信息以及收集的市場資料進行不完全統計，2021年前國內液晶面板廠商擬新增生產線產能 7,462.37 萬平方米。 隨著全球面板產能向中國大陸轉移的趨勢，相應混合液晶需求量呈現出快速增長的態勢，每條 10.5 代線或 11 代線年液晶材料的需求量均超過 50 噸，每條 8.5 代線年液晶材料的需求量均超過 30 噸。根據各產線投產進度，預計 2019-2021年國內混晶需求量為 410 噸、510 噸和 590 噸，年平均增速 20.03%。 圖表圖表 47：2021 年前國內液晶面板廠商擬新增生產線年前國內液晶面板廠商擬新增生產線 資料來源：八億時空招股說明書

82、，光大證券研究所整理 圖表圖表 48：2019 年中國混晶材料的市場空間測算（噸）年中國混晶材料的市場空間測算（噸） 資料來源：飛凱材料公告，光大證券研究所整理 國內供給：國內三家混晶廠不斷提升產能。國內供給：國內三家混晶廠不斷提升產能。我國同行企業近年來不斷提升產能，經投建新線及技術改造，誠志股份子公司誠志永華、飛凱材料子公司和成顯示的產能均已提升到 100 噸/年， 八億時空現有產能為 50 噸/年， 二期建成后也將達到 100 噸/年。從液晶面板產能不斷向中國大陸轉移的趨勢來看，國內混合液晶廠商的產能仍將不能滿足市場對混合液晶材料持續增長的需求。 圖表圖表 49：國內三家混合液晶材料生產

83、廠家產能統計情況：國內三家混合液晶材料生產廠家產能統計情況 2020-02-18 飛凱材料 -28- 證券研究報告 資料來源：八億時空招股說明書，光大證券研究所整理 圖表圖表 50：國內三家混合液晶材料生產廠家收入和凈利潤情況（百萬元）：國內三家混合液晶材料生產廠家收入和凈利潤情況（百萬元） 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1 收入（百萬元） 和成顯示 142.65 162.6 221.51 384.89 300.92 672.43 344.75 誠志永華 242.11 289.63 290.50 386.51 547.03 466.51 25

84、3.82 八億時空 54.48 60.76 78.96 132.51 230.75 394.03 205.20 凈利潤（百萬元） 和成顯示 1.91 16.11 41.47 79.32 87.7 180.15 88.03 誠志永華 38.90 32.73 41.38 91.88 142.66 98.96 35.91 八億時空 9.69 8.71 1.99 16.81 53.34 114.49 57.52 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 3.3、并購和成顯示，布局液晶材料領域并購和成顯示，布局液晶材料領域 飛凱材料收購和成顯示，挺進液晶領域。飛凱材料收購和成顯示，挺進液晶領域。2017

85、年 9 月，公司以 10.64億元對價完成對和成顯示的收購。和成顯示是國產液晶材料的主要供應商之一，主要產品包括 TN/STN 型混合液晶、TFT 型混合液晶、液晶單體及液晶中間體。其規模在國產液晶廠商中居首位，自主研發的液晶化合物體系及配方產品，率先打破了國際液晶巨頭的技術壟斷。和成顯示下游客戶包括京東方、華星光電、中電熊貓等面板龍頭廠商。 和成顯示超額完成業績承諾。和成顯示超額完成業績承諾。和成顯示承諾 2016 年、2017 年和 2018年實現扣非后凈利潤不低于人民幣 6,500、8,000 和 9,500 萬元。2018 年和成顯示實現收入 6.72 億元、凈利潤 1.80 億元，超

86、額完成業績承諾。 垂直整合拉低生產成本，以量換價維持增長。垂直整合拉低生產成本，以量換價維持增長。單晶是混晶的重要上游原料，飛凱材料在 2014 年就向上游布局了單晶產能，在收購和成顯示后，飛凱材料通過協同效應和垂直整合上下游，進一步拉低了生產成本，同時還保障了供應鏈的安全。2019 年面板價格出現了較大的下滑，對上游液晶的價格也產生了較大的影響。飛凱材料對此及時采用以量換價的產品策略，在訂單數量上實現了 40%-50%的增長，我們預計 2019 年收入可維持 10%-20%的增長，未來增長率能穩定保持在 15%以上。 2020-02-18 飛凱材料 -29- 證券研究報告 圖表圖表 51：和

87、成顯示歷年收入：和成顯示歷年收入（單位：百萬元（單位：百萬元，左軸，左軸）和和同比增長同比增長（單位：（單位：%，右軸），右軸） 圖表圖表 52：和成顯示歷年凈利潤：和成顯示歷年凈利潤（單位：百萬元（單位：百萬元，左軸，左軸）和同比增長（單位：和同比增長（單位：%，右軸），右軸） 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 3.4、搶先布局搶先布局 OLED 領域，領域，2020 年有望放量年有望放量 OLED 全稱為“有機發光二極管”，被認為是最具發展前景的新型顯示全稱為“有機發光二極管”，被認為是最具發展前景的新型顯示技術之一。技術之一。尤其是 AMOL

88、ED 顯示器件，憑借高對比度、可柔性、色彩艷麗等優點，近年來已進入快速商業化階段。據賽迪智庫集成電路研究所測算，2018 年全球 AMOELD 面板出貨金額約為 250 億美元， 主要應用以智能手機為主。未來五年，智能手機用 OLED 顯示面板仍將保持快速增長，出貨金額和面積將出現“量價齊升”的發展勢頭，在大尺寸面板領域少有應用。根據IHS Markit 公布的數據，目前 55 寸超高清 OLED 面板以 60%良品率計算，其制造成本是 TFT-LCD 面板的 2.5 倍，即使良品率提高到 90%以上，其制造成本差距仍然為 1.8 倍， TFT-LCD 面板在大尺寸面板應用領域仍然具有相當強的

89、成本優勢。 圖表圖表 53：維信諾：維信諾 OLED 柔性屏柔性屏 資料來源：OLED 快訊 OLED 材料是材料是 OLED 顯示技術的核心，是顯示技術的核心，是 OLED 實現自發光的基礎。實現自發光的基礎。OLED 材料主要包括傳輸層材料、注入層材料以及有機發光材料。發光材料是 OLED 顯示的核心材料，包括紅光材料、綠光材料和藍光材料，專利布局基本被國外廠商壟斷，MERCK 和 JNC 已將 OLED 發光材料產業化，DIC未布局 OLED 類業務，MERCK 是紅光材料和綠光材料的主要供應商之一，JNC 是藍光材料的主要供應商之一。 2020-02-18 飛凱材料 -30- 證券研究

90、報告 隨著隨著 OLED 技術不斷走向成熟，應用范圍愈加廣泛，技術不斷走向成熟，應用范圍愈加廣泛， OLED 顯示產業出顯示產業出現急劇增長的形勢，市場規模增速非?？臁，F急劇增長的形勢，市場規模增速非?？?。IHS 預計到 2021 年，OLED 屏幕面板市場規?？蛇_ 680 億美元。 目前 OLED 技術主要應用于智能手機和可穿戴設備市場，根據群智咨詢測算，到 2021 年全球 AMOLED 智能手機滲透率將高達 64%。 圖表圖表 54：OLED 出貨量預測出貨量預測 圖表圖表 55：全球：全球 AMOLED 和和 LCD 智能手機面板滲透率智能手機面板滲透率 資料來源：IHS，群智咨詢(S

91、igmaintell)，光大證券研究所整理 資料來源： 中國光學光電子行業協會液晶分會 （CODA液晶分會） ，群智咨詢(Sigmaintell)，光大證券研究所整理 多條國產產線蓄勢待發，多條國產產線蓄勢待發，OLED 投資如火如荼。投資如火如荼。各國顯示企業紛紛加大OLED 投資布局。我國新型顯示面板產業近年呈現良好發展態勢，產業規模持續擴大。OLED 產業雖然處于發展起步期，但我國廠商的新線建設速度很快，京東方成都生產線正式進入投產，同時正在布局綿陽及重慶的量產線。天馬微電子股份有限公司的武漢生產線已經進入量產期。目前，中國大陸顯示面板憑借多條高世代線建設，產能不斷擴大，在多條產線建設和

92、龐大下游市場的多重作用下，中國大陸地區對全球新型顯示產業發展的影響力還將不斷加大，中國新型顯示產業整體有望保持高速增長。 圖表圖表 56：國內：國內 OLED 產線產線 產商產商 代代 總產能（總產能（k 片片/月）月） 地點地點 時間時間 具體情況具體情況 京東方 G6 48 成都 18Q1 建設中 京東方 G6 48 綿陽 19Q2 建設中 天馬 G6 30 武漢 18Q1 建設中 上海和輝光電有限公司 G6 30 上海 19Q2 建設中 信利（惠州）智能顯示有限公司 G4.5 30 惠州 17Q2 建設中 信利（惠州）智能顯示有限公司 G6 30 仁壽 20Q2 計劃中 昆山國顯光電有限

93、公司 G6 30 固安 19Q2 建設中 深圳市華星光電技術有限公司 G6 45 武漢 20Q1 建設中 深圳市柔宇科技有限公司 G5.5 15 深圳 19Q1 建設中 資料來源：OLED 快訊，光大證券研究所整理 飛凱材料密切關注市場趨勢，加快布局飛凱材料密切關注市場趨勢，加快布局 OLED 材料項目。材料項目。通過外部引進的方式引入了具有 30 年豐富經驗的團隊。飛凱目前已掌握 OLED 配套材料的專利技術。寶山 OLED 項目目前工程進度已接近八成，有望在 2020 年落成完工并投入使用。2020 年，公司 OLED 配套材料有望進入部分客戶的6 代線，屆時該產品營收可迎來快速增長。 2

94、020-02-18 飛凱材料 -31- 證券研究報告 4、短期：短期：5G 驅動光纖固化材料業務迎來拐點驅動光纖固化材料業務迎來拐點 4.1、什么是紫外固化材料什么是紫外固化材料 自帶“自帶“5E”的紫外固化?！钡淖贤夤袒?。紫外固化材料是指在紫外光（UV）的照射下，具有化學活性的液體配方在基體表面實現快速固化形成的固態涂膜。紫外固化技術屬于輻射固化技術的一種，目前在所有輻射固化材料中，紫外固化材料占比在 90%左右。從產品歸類看，紫外固化材料屬于功能高分子材料之感光性高分子材料。從應用角度看，紫外固化實質上是一種表面加工技術。傳統的表面加工技術通常采用熱固化技術，即通過屋里干燥的方法除去高分子

95、溶液中的溶劑，得到硬化的涂膜。與之相比，紫外固化材料具有高效（Efficient）、適應性廣（Enabling）、節能（Energy-Saving）、環境友好（Environmental-Friendly） 和經濟 （Economical） 五個優點， 被歸納為 “5E” 。紫外固化技術被廣泛應用于光纖光纜、PCB 電路板、家電產品、汽車行業、印刷包裝和家居建材等行業。 紫外固化在光纖光纜涂覆材料中的應用。紫外固化在光纖光纜涂覆材料中的應用。紫外固化光纖光纜涂覆材料是用于保護光導玻璃纖維、保持其足夠的器械強度的涂料，是主要由光纖拉制成型時涂覆的一層軟的緩沖層、后來涂覆的一層較硬的堅韌、耐磨、耐

96、化學品等特性的保護層組合以及著色涂層組成的多層保護體系。 圖表圖表 57：光纖光纜涂覆材：光纖光纜涂覆材料示意圖料示意圖 資料來源：飛凱材料招股說明書 4.2、光纖材料業務短期低迷，等待光纖材料業務短期低迷，等待 5G 放量放量 光纖材料業務和光纖光纜的下游需求關系呈高度正相關。光纖材料業務和光纖光纜的下游需求關系呈高度正相關。 中國市場決定全球光纖景氣度。中國市場決定全球光纖景氣度。從 1997 年到 2017 年，全球光纜年安裝總量以 14%的年均復合增長率連續增長了 20 年。從 1997 年安裝總量的3,700 萬芯公里，到 2017 年安裝總量的 4.92 億芯公里。近幾年，中國對光

97、纜的年需求量占全球需求總量的一半以上，是全球最大的光纖光纜市場。 但隨著中國電信網絡運營商在城際、城內、FTTx 和移動蜂窩系統等電信應用領域的光纖覆蓋率接近既定完成目標，全球光纖光纜行業增速就出現了較大的回落。2018 年除中國以外的市場增長 10%，但由于 2018 年中國市場需求縮減 1%，該行業全球增速放緩至 4%。 2020-02-18 飛凱材料 -32- 證券研究報告 圖表圖表 58：2018-2019 年光纖光纜全球市場情況年光纖光纜全球市場情況 圖表圖表 59：三大運營商資本開支（億元：三大運營商資本開支（億元，左軸，左軸）和同比增和同比增長（單位：長（單位：%，右軸），右軸）

98、 資料來源：CRU，wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 5G 進程決定中國光纖未來市場。進程決定中國光纖未來市場?，F階段，中國市場已經進入轉型期三大電信運營商已經完成了 4G 和 FTTH 網絡的大部分工作， 而 5G 網絡建設仍局限于幾個大城市，仍處于大規模試點階段。目前中國的 FTTH 網絡已經覆蓋了 90%以上的家庭并有 80%的家庭付費使用光纖服務， 2019 年光纖需求呈現趨緩趨勢。 我們認為中國市場光纖市場有望在我們認為中國市場光纖市場有望在 2020 年出現轉機。年出現轉機。參照中國 4G 網絡建設，三大運營商都建立了自己的基站和光纜網絡，這個格

99、局也很有可能復制至 5G 時代中國有潛力實現每座 5G 基站均高比例使用光纖。 2020年全國工業和信息化工作會議對 2020 年重點工作進行部署時要求，力爭2020 年底實現全國所有地級市覆蓋 5G 網絡，5G 建設帶來的光纖增量可抵消部分其他應用領域的需求下滑。長期來看，考慮到 5G 信號的較強的距離衰減和較弱的穿墻能力， 根據中國聯通網絡技術研究院相關專家的預計， 5G所需基站的數量將達到 4G 基站的 1.5 倍，這有望在未來對光纖光纜的需求產生較大的拉動作用。 飛凱材料的行業地位穩固，技術優勢巨大。飛凱材料的行業地位穩固，技術優勢巨大。飛凱材料在光纖涂料領域市場地位穩固，國內市場占有

100、率第一、全球市場第二。技術上，公司熟練掌握紫外固化材料樹脂合成技術，可通過自制合成樹脂，根據客戶要求進行高度定制。公司下游渠道覆蓋國內各大光纖廠主要供應商（如：亨通光電、富通集團、長飛等龍頭廠商），產品還遠銷美國和印度等國家和地區。 價格短期承壓，長期靜待價格短期承壓，長期靜待 5G 放量。放量。2019 年受到下游光纖光纜行業疲軟的影響，公司光纖涂料產品需求也受到影響。我們預計 2019 年公司光纖涂料業務營收有所下滑；隨著未來 5G 建設的拉動，公司該業務 2020 和 2021年收入有望企穩小幅回升。 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測

101、 1、半導體業務：、半導體業務：濕制程電子化學品受益大陸封測崛起和進口替代需求增長等因素而快速增長，且清洗液和蝕刻液業務均已實現小量銷售、2020年有望放量；錫球業務有望實現快速增長；EMC 業務 2019-2020 年兩年內有望實現高端轉型；公司半導體制造用光刻膠業務正加緊研發中。半導體業2020-02-18 飛凱材料 -33- 證券研究報告 務 2018 年實現收入約 2.66 億元，我們預計公司半導體業務 2019-2021 年收入增速分別為：15.2%、27.0%、24.9%，毛利率分別為 45.0%、48.0%、46.0%； 2、顯示材料業務：、顯示材料業務：公司同時布局 LCD 和

102、 OLED 顯示技術。液晶材料業務受益于垂直整合能力和規模優勢，公司在 2019 年面板疲軟的情況下采取以量換價策略，預計能維持 10%-20%的收入增速；公司通過外部人才引進的方式成功突破關鍵 OLED 材料技術，2019 年相關產品已形成銷售、2020年有望放量；公司還布局了面板用光刻膠業務。我們預計顯示材料業務2019-2021年收入增速分別為： 10.4%、 26.0%、 21.3%， 毛利率分別為45.0%、48.0%、46.0%； 3、紫外固化材料業務：、紫外固化材料業務：光纖材料行業整體格局較為穩定，公司龍頭地位牢固且掌握核心技術；隨著 5G 建設的進行，光纖用量有望上升，光纖價

103、格從之前下跌有望趨穩，光纖紫外固化涂料業務有望觸底企穩。我們預計紫外固化材料業務 2019-2021 年的收入增速分別為-18.6%、0.9%、-2.4%，毛利率分別為 34.0%、35.0%、34.0%； 4、 有機合成材料業務：、 有機合成材料業務： 公司醫藥中間體業務取得重要突破； 液晶單體、樹脂/低聚物和醫藥中間體等產品下游需求彈性均較大。 我們預計有機合成材料業務 2019-2021 年的收入增速分別為 46.2%、60.0%、38.9%，毛利率分別為 56.0%、55.0%、55.0%。 圖表圖表 60：飛凱材料業務拆分預測（單位：百萬元）：飛凱材料業務拆分預測（單位：百萬元） 單

104、位：百萬元單位：百萬元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 820.0 1445.4 1503.5 1839.3 2185.7 紫外固化材料 332.00 442.40 360.00 363.20 354.40 光纖涂料 407.40 320.00 319.20 306.00 塑膠材料 35.00 40.00 44.00 48.40 半導體 266.00 306.50 389.37 486.30 濕制程電子化學品 101.00 130.00 180.00 230.00 EMC 100.00 105.00 130.00 169.00 錫球 65.00 7

105、1.50 79.37 87.30 顯示材料 672.00 742.00 934.77 1133.80 液晶材料 672.00 696.00 844.77 993.80 OLED 6.00 30.00 60.00 光刻膠 40.00 93.00 120.90 有機合成材料 60.00 90.00 117.00 140.40 其他業務 5.00 5.00 35.00 70.75 醫藥中間體 5.00 5.00 15.00 21.75 光固化原料 10.00 14.00 其他在研產品 10.00 35.00 營業收入增速營業收入增速 109.8% 76.2% 4.8% 24.1% 23.0% 紫外固

106、化材料 5.4% 33.3% -18.6% 0.9% -2.4% 光纖涂料 - - -21.5% -0.3% -4.1% 塑膠材料 - - 14.3% 10.0% 10.0% 半導體 - - 15.2% 27.0% 24.9% 濕制程電子化學品 28.7% 38.5% 27.8% EMC 5.0% 23.8% 30.0% 2020-02-18 飛凱材料 -34- 證券研究報告 錫球 10.0% 11.0% 10.0% 顯示材料 10.4% 26.0% 21.3% 液晶材料 21.4% 17.6% OLED 400.0% 100.0% 光刻膠 - 50.0% 33.3% 有機合成材料 150.0

107、% 46.2% 60.0% 38.9% 其他業務 50.0% 30.0% 20.0% 醫藥中間體 - - 38.9% 光固化原料 - - 45.0% 其他在研產品 - - 40.0% 營業收入構成營業收入構成 紫外固化材料 30.6% 23.9% 19.7% 16.2% 光纖涂料 28.2% 21.3% 17.4% 14.0% 塑膠材料 2.4% 2.7% 2.4% 2.2% 半導體 18.4% 20.4% 21.2% 22.2% 濕制程電子化學品 7.0% 8.6% 9.8% 10.5% EMC 6.9% 7.0% 7.1% 7.7% 錫球 4.5% 4.8% 4.3% 4.0% 顯示材料

108、46.5% 49.4% 50.8% 51.9% 液晶材料 46.3% 45.9% 45.5% OLED 0.4% 1.6% 2.7% 光刻膠 2.7% 3.3% 3.7% 有機合成材料 4.5% 6.3% 8.3% 9.7% 其他業務 4.2% 6.0% 6.4% 6.4% 醫藥中間體 0.3% 0.3% 0.8% 1.0% 光固化原料 0.0% 0.0% 0.5% 0.6% 其他在研產品 0.0% 0.0% 0.5% 1.6% 毛利率毛利率 44.7% 46.4% 43.1% 46.0% 44.9% 紫外固化材料 35.8% 36.5% 34.0% 35.0% 34.0% 電子化學品（半導體

109、材料+顯示材料） 51.7% 51.1% 45.0% 48.0% 46.0% 其他業務 34.2% 45.4% 56.0% 55.0% 55.0% 資料來源：wind，光大證券研究所預測 盈利預測。盈利預測。我們預計公司 2019-2021 年的凈利潤為 2.82、3.36 和 4.23億元，EPS 分別為 0.54、0.65、0.82 元。 圖表圖表 61：飛凱材料盈利預測：飛凱材料盈利預測 指標指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 820 1,446 1,504 1,840 2,186 營業收入增長率 109.79% 76.23% 4.02% 2

110、2.34% 18.83% 凈利潤（百萬元） 84 284 282 336 423 凈利潤增長率 23.64% 239.37% -1.03% 19.32% 26.00% EPS（元） 0.16 0.55 0.54 0.65 0.82 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.36% 13.02% 11.59% 12.34% 13.74% P/E 115 34 34 29 23 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：股價時間為 2020 年 2 月 17 日 2020-02-18 飛凱材料 -35- 證券研究報告 5.2、投資評級投資評級 股權激勵已授予完成。股權激勵已授予完成。 飛凱材料于 201

111、9 年 6 月 14 日審議通過了 關于向激勵對象授予限制性股票的議案，確定以 2019 年 6 月 14 日為授予日，以6.90元/股的價格向調整后的172名符合授予條件的激勵對象授予555.33萬股限制性股票。股權激勵解鎖條件是：以 2018 年凈利潤為基數，公司2019-2021 年扣非歸母凈利潤增長率分別不低于 10%、20%和 30%。 飛凱材料業務收入主要為電子化學品相關業務， 在 A 股按照業務相似性選擇雅克科技（硅微粉業務、半導體化學材料業務、電子特氣業務）、安集科技（化學機械拋光液和光刻膠去除劑）、南大光電（MO 源、高純特種電子氣體、 光刻膠及配套材料、 ALD 前驅體）

112、、 中環裝備 （高純特種電子材料） 、光華科技（高性能電子化學品）、晶瑞股份（濕電子化學品）、江化微（濕電子化學品）作為可比公司。 投資投資評級。評級。顯示面板材料和半導體材料的進口替代空間廣闊，飛凱材料長期有望深度受益。上海半導體裝備材料產業投資基金持有上市公司 7.0%股權，國家集成電路產業基金是上海半導體裝備材料產業投資基金的普通合伙人之一，股權轉讓價 14.66 元/股。我們預計公司 2019-2021 年的凈利潤為 2.82、3.36 和 4.23 億元，EPS 分別為 0.54、0.65、0.82 元，目前股價對應 2019-2021 年分別為 34、29 和 23x PE，電子材

113、料相關領域 2020 年 PE平均約 72x，飛凱材料估值顯著低估。首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖表 64：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元） 2018 年凈利年凈利潤（億元）潤（億元） 2019 年年預測預測凈利潤（億凈利潤（億元）元） 2020 年年預測預測凈利潤（億凈利潤（億元）元） 2021 年年預測預測凈利潤（億凈利潤（億元）元） 2018PE 2019PE 2020PE 2021PE 002409.SZ 雅克科技 186.2 1.33 2.55 3.30 4.15 140 73 56 45 688019.SH 安集科技

114、101.2 0.45 0.60 0.72 0.87 225 169 141 116 300346.SZ 南大光電 104.7 0.51 0.62 1.07 1.55 205 169 98 68 300140.SZ 中環裝備 42.4 0.30 1.68 1.99 2.35 141 25 21 18 002741.SZ 光華科技 48.4 1.35 0.87 1.62 2.33 36 56 30 21 300655.SZ 晶瑞股份 71.6 0.50 0.48 0.73 1.00 143 149 98 72 603078.SH 江化微 48.1 0.40 0.54 0.76 0.96 120 8

115、9 63 50 平均（上述 7 家公司） 144 104 72 56 300398.SZ 飛凱材料 96.5 2.84 2.82 3.36 4.23 34 34 29 23 資料來源：wind 一致預期，飛凱材料凈利潤為光大證券研究所預測 注：相應公司市值及股價對應時間為 2020 年 2 月 17 日 6、風險分析風險分析 1、行業波動帶來的風險。、行業波動帶來的風險。飛凱材料產品紫外固化光纖光纜涂覆材料，主要面向光纖光纜生產企業。預計未來幾年通信市場隨著 5G 的建設將繼續保持良好的發展勢頭，但若光纖光纜通信市場發生不可預見的突變，將會影響到公司紫外固化光纖光纜涂覆材料的銷售，從而對公司經

116、營業績造成一定的影響。（2）在電子化學材料方面，目前 LCD 技術相對成熟，其他顯示技術的尚無法打破液晶顯示技術的優勢地位，并且中國 LCD 產能的不斷投入建設為公司液晶產品的持續增長提供了需求保障。然而，隨著顯示技術的進2020-02-18 飛凱材料 -36- 證券研究報告 步，OLED 技術被認為有可能是下一代的平面顯示器新興應用技術。雖然OLED 技術目前在成本、使用壽命、量產化、大型化等方面暫時無法和 LCD相抗衡，但如果其在技術上進一步突破，成本實現大幅降低，不排除未來可能會對 LCD 產業造成一定的沖擊，從而對公司業績造成一定的壓力。 2、技術創新的風險。、技術創新的風險。目前，公

117、司所處的紫外固化材料行業和電子化學材料行業屬于為技術密集型行業，技術壁壘高。隨著市場對產品的要求的不斷提高，企業在技術創新和產品研發的壓力也不斷增加。這就要求公司在技術研發上不斷加大投入，同時也要求公司能留住并不斷引入高端、綜合型技術人才。如果公司不能保證未來在技術研發上的持續投入，不能吸引和培養更加優秀的技術人才，將導致公司喪失技術壁壘保護所帶來的競爭優勢，影響公司的長期競爭力。 3、固定資產投資規?？焖僭龃蟮娘L險。、固定資產投資規?？焖僭龃蟮娘L險。隨著公司募投項目逐步轉固，這將帶來較大的折舊攤銷費用，若銷售不達預期，較高的固定成本有可能帶來利潤下滑的風險。 4. 商譽風險。商譽風險。公司收

118、購了合成顯示、大瑞科技、長興昆電等公司，目前三家公司均具有較好盈利，若盈利發生變化，不能達到之前預期盈利狀況，從而帶來商譽減值的風險。 2020-02-18 飛凱材料 -37- 證券研究報告 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 820 1,446 1,504 1,840 2,186 營業成本 454 775 856 993 1,204 折舊和攤銷 45 71 85 93 99 營業稅費 10 16 18 22 26 銷售費用 67 99 102 145 157 管理費用 186 123 199 267 302 財務費用 1

119、8 23 17 17 12 公允價值變動損益 0 0 0 0 0 投資收益 4 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 74 328 321 394 483 利潤總額利潤總額 78 329 326 388 488 少數股東損益 4 4 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 84 284 282 336 423 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 總資產總資產 2,928 3,490 3,530 3,865 4,126 流動資產 1,129 1,438 1,479 1,774 2,076 貨幣資金 310 442 271 331 3

120、94 交易型金融資產 0 0 0 0 0 應收帳款 464 415 516 631 750 應收票據 74 124 158 193 230 其他應收款 6 9 20 22 24 存貨 189 362 425 493 544 可供出售投資 50 74 85 94 103 持有到期金融資產 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 618 663 705 724 719 無形資產 244 307 292 326 310 總負債總負債 958 1,251 1,042 1,082 981 無息負債 519 590 523 638 754 有息負債 439 661 519 443 22

121、7 股東權益股東權益 1,971 2,239 2,487 2,783 3,146 股本 427 427 518 518 518 公積金 1,053 1,056 998 1,032 1,074 未分配利潤 439 699 910 1,168 1,484 少數股東權益 49 54 58 62 66 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 經營活動現金流經營活動現金流 118 183 209 324 422 凈利潤 84 284 282 336 423 折舊攤銷 45 71 85 93 99 凈營運資金增加 228 301 195 183 1

122、77 其他 -238 -473 -352 -287 -276 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -615 -290 -114 -130 -56 凈資本支出 -239 -297 -103 -122 -47 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 -376 8 -12 -8 -9 融資活動現金流融資活動現金流 590 235 -266 -133 -304 股本變化 323 0 91 0 0 債務凈變化 180 222 -142 -76 -217 無息負債變化 415 71 -67 115 116 凈現金流凈現金流 91 129 -172 60 62 資料來源：Wind，光大證券研究所預

123、測 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利潤率毛利率EBIT率銷售凈利率-100%0%100%200%300%0 100 200 300 400 500 201720182019E 2020E 2021E凈利潤_增長率凈利潤增長率0%20%40%60%80%100%120%0 500 1000 1500 2000 2500 201720182019E 2020E 2021E銷售收入_增長率銷售收入增長率0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E資本回報率ROEROAROICWACC2020-02-18 飛凱材料 -38-

124、 證券研究報告 關鍵指標關鍵指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成長能力（成長能力（%YoY） 收入增長率 109.79% 76.23% 4.02% 22.34% 18.83% 凈利潤增長率 23.64% 239.37% -1.03% 19.32% 26.00% EBITDA 增長率 66.72% 288.92% -16.51% 19.24% 18.05% EBIT 增長率 53.54% 409.92% -22.37% 21.86% 20.58% 估值指標估值指標 PE 115 34 34 29 23 PB 5 4 4 4 3 EV/EBITDA 64 17 24 2

125、0 17 EV/EBIT 98 20 30 25 20 EV/NOPLAT 87 22 35 28 23 EV/Sales 10 6 7 6 5 EV/IC 4 3 4 3 3 盈利能力（盈利能力（%） 毛利率 44.69% 46.41% 43.06% 46.01% 44.92% EBITDA 率 15.82% 34.92% 28.03% 27.32% 27.14% EBIT 率 10.36% 29.98% 22.37% 22.28% 22.61% 稅前凈利潤率 9.50% 22.79% 21.69% 21.11% 22.33% 稅后凈利潤率（歸屬母公司） 10.22% 19.67% 18.7

126、2% 18.26% 19.36% ROA 3.00% 8.26% 8.09% 8.79% 10.35% ROE（歸屬母公司）（攤?。?4.36% 13.02% 11.59% 12.34% 13.74% 經營性 ROIC 4.36% 14.35% 10.08% 11.45% 13.23% 償債能力償債能力 流動比率 1.44 1.42 1.66 1.92 2.51 速動比率 1.20 1.06 1.18 1.39 1.85 歸屬母公司權益/有息債務 4.38 3.31 4.68 6.14 13.59 有形資產/有息債務 4.57 3.78 4.98 6.50 13.94 每股指標每股指標(按最新

127、預測年度股本計算歷史數據按最新預測年度股本計算歷史數據) EPS 0.16 0.55 0.54 0.65 0.82 每股紅利 0.04 0.08 0.09 0.12 0.20 每股經營現金流 0.23 0.35 0.40 0.63 0.82 每股自由現金流(FCFF) -0.59 -0.29 0.14 0.29 0.60 每股凈資產 3.71 4.22 4.69 5.26 5.95 每股銷售收入 1.58 2.79 2.91 3.55 4.22 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 2020-02-18 飛凱材料 -39- 證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說

128、明 行行業業及及公公司司評評級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。 基準指數說明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為

129、中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設， 不同假設可能導致分析結果出現重大不同。 本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點

130、均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證

131、券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。 本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。 本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的

132、意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。 不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一

133、致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。 本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發， 僅向特定客戶傳送。 本報告的版權僅歸本公司所有， 未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。 聯系我們聯系我們 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號恒隆廣場1 號寫字樓 48 層 西城區月壇北街 2 號月壇大廈東配樓 2 層 復興門外大街 6 號光大大廈 17 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓