【公司研究】飛科電器-迭代新品促價升期待新成長-20200518[25頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年05月18日 家用電器家用電器/白色家電白色家電 當前價格(元)： 36.00 合理價格區間(元)： 39.6941.31 林寰宇林寰宇 執業證書編號：S0570518110001 研究員 王森泉王森泉 執業證書編號：S0570518120001 研究員 0755-23987489 資料來源：Wind 迭代新品促價升迭代新品促價升，期待期待新成長新成長 飛科電器(603868) 剃須刀龍頭企業，剃須刀龍頭企業，持續拓展、尋求成長，持續拓展、尋求成長，首次覆蓋給予“增持”評級首次覆蓋給予“增持”評級 公司為電動剃須刀、電吹風國產品牌龍

2、頭，過去幾年傳統個護電器產品滲 透率提升、飽和度增高，面臨線上增速下降、競爭加劇壓力，公司電動剃 須刀銷量增速有所放緩（2019 年銷量同比-15.06%） ，但公司持續重視品 牌營銷，并更為重視研發投入，產品迭代加速，傳統核心產品新品迭代帶 動產品均價提升（2019 年電動剃須刀、電吹風單價分別同比+4.63%、 +5.60%） ，且公司在個護與生活電器品類擴張，陸續推出新品類，有望提 升收入規模，期待成長空間。我們預計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.62、 1.77、1.90 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 渠道渠道重整調整重整調整，2019 年年公司公司收入及收入及業績增速

3、業績增速均均處于低位區間處于低位區間 公司 2019 年實現營業收入為 37.59 億元， 同比-5.46%， 實現歸母凈利 6.86 億元，同比-18.83%，受產品需求飽和度提升、博銳產品結構優化及公司 內部渠道結構調整影響，核心電動剃須刀產品收入下滑（2019 年收入同比 -11.13%） ，電吹風及其他新興產品雖然有所增長，但是收入占比偏低。隨 著公司內部重整接近尾聲， 2020 年新品占比提升， 核心主業或能逐步穩定。 小家電小家電藍海細分市場多藍海細分市場多，拓品類成長，拓品類成長成為行業競爭焦點成為行業競爭焦點 全國家用電器公業信息中心數據顯示，2019 年中國小家電市場規模為

4、1289 億元， 同比+3.6%， 其中個護電器產品品類拓展， 多元產品滲透加速， 個護電器在小家電市場中占比提高到 12.1%，同比+1.9pct。我們認為雖然 剃須刀產品增量需求成長空間減小，但小家電行業細分行業眾多，未來產 品升級及產品品類擴張或為個護電器規模成長的主要動力。 面臨渠道變革沖擊面臨渠道變革沖擊，公司公司更重視營銷及研發投入，或更重視營銷及研發投入，或帶來帶來競爭力競爭力提升提升 2018 年以來，公司持續調整線下渠道模式，2019 年調整為 KA 終端+區域 分銷全國批發的模式，持續的渠道模式調整，導致公司經銷商數量雖有提 升（2019 年公司有經銷商 749 家，201

5、8 年為 670 家） ，但是收入并沒有 明顯改善?？紤]到公司研發投入增長明顯，或能對公司產品力有實質性改 善，且公司維持較高的銷售費用投入，品牌影響力依然領先，在傳統渠道 內部調整穩定后，重新發力拓展新興渠道，或能實現經營改善。 品類拓展邏輯品類拓展邏輯待驗證，內生增長有望優化待驗證，內生增長有望優化 我們預計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.62、1.77、1.90 元，截至 2020 年 5 月 15 日，根據 Wind 一致預期，行業可比公司 2020 年平均 PE 為 24.5x， 公司傳統核心品類面臨競爭，產品拓展對收入及凈利潤貢獻還需要時間逐 步體現。隨著疫情結束，個

6、護行業小家電需求恢復預期增強，公司渠道反 復調整后或將進入穩態，同時研發投入增加，有望推出更具競爭力的傳統 產品以及更多元的產品品類，或能逐步實現價量齊升，帶動市場份額增長。 認可給予公司 2020 年 24.5-25.5x PE，對應目標價 39.6941.31 元，首次 覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：小家電行業競爭加?。盒枨蟛痪皻?；原材料成本大幅波動。 總股本 (百萬股) 435.60 流通 A 股 (百萬股) 435.60 52 周內股價區間 (元) 33.44-39.87 總市值 (百萬元) 15,682 總資產 (百萬元) 3,333 會計年度會計年度 2018 2019 202

7、0E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 3,977 3,759 3,796 4,075 4,408 +/-% 3.20 (5.46) 0.97 7.35 8.18 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 844.90 685.82 704.39 771.00 829.29 +/-% 1.14 (18.83) 2.71 9.46 7.56 EPS (元，最新攤薄) 1.94 1.57 1.62 1.77 1.90 (倍) 18.56 22.87 22.26 20.34 18.91 ,華泰證券研究所預測 0 87 174 261 348 (11) (5) 1 7 13 19/0519/0819/

8、1120/02 (萬股)(%) 成交量(右軸)飛科電器 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 18 日 2 正文目錄正文目錄 投資要件 . 3 核心產品單價重回升勢，產品競爭力增強 . 3 個護產品推新品，小家電品類拓展繼續尋找空間 . 3 品牌運營持續高投入，并更為重視研發，有望繼續提升品牌及產品競爭力 . 3 業務延展+渠道改革，飛科繼續尋找成長空間 . 4 個護主業增長承壓，業務多元化發展 . 4 受渠道調整影響，20

9、17 年以來營收凈利增速持續下滑 . 5 2019 年營收下滑，2020Q2 或能企穩 . 5 2019 年凈利潤表現不佳，2020Q1 毛利率環比改善 . 7 營銷持續增長，研發投入持續加碼 . 8 因渠道調整與庫存優化，2019 年周轉效率有所降低 . 11 實現多渠道立體覆蓋，線上線下融合發展 . 12 建設分銷體系，渠道變革完成在即 . 12 經銷商數量持續擴張 . 13 個護行業產品擴展、升級是大趨勢. 14 電動剃須刀內銷市場較為飽和，雙品牌精細化營銷穩份額 . 14 電動剃須刀內銷市場飽和度較高 . 14 飛科是行業標準起草參與者，電動剃須刀享有較高品牌知名度 . 15 強化雙品

10、牌戰略，加大中高端產品自主生產 . 16 電吹風市場向高端品質邁進，飛科貫徹“高端不高價”策略 . 16 探索廚電領域，轉型全能小家電品牌商 . 18 股權結構高度集中，分紅比例高 . 19 盈利預測 . 20 收入及毛利率預測 . 20 費用率預測 . 21 風險提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 pOrOrQpMsPoPvMtRzRsOvN9PbP8OmOnNtRrRiNnNsPiNmNuNaQqQwPuOqQnMvPqNoN 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 18 日 3 投資要件投資要件 核心產品單價重回升勢核心產品單價重回升勢，產品競爭力增強，產品競爭

11、力增強 公司為電動剃須刀及電吹風國產品牌龍頭，中怡康數據顯示，2019 年飛科品牌電動剃須 刀線上和線下零售量市場份額分別為 46.15%、39.15%，美發系列產品線上和線下零售量 市場份額分別為 26.92%、34.53%。 雖然公司核心產品面臨內部渠道調整與外部需求飽和、競爭加劇影響，2017 年以來，電 動剃須刀及電吹風產品收入增速下滑，但以電動剃須刀及電吹風為主的個人護理電器產品 功能性升級及顏值升級或成為未來產品加快迭代的主要驅動力，公司在 2019 年已經開始 更為重視產品升級，推動產品迭代加速、產品結構優化，2019 年核心產品（電動剃須刀 及電吹風）均價提升，其中，電動剃須刀

12、均價同比+4.63%（2018 年同比-1.60%） ，電吹 風均價同比+5.60%（2018 年同比+1.88%） ，我們認為公司在產品力上投入加大，有望提 升競爭力，鞏固核心產品市場優勢，維持較高的盈利水平。 個護產品推新品個護產品推新品，小家電品類拓展繼續尋找空間，小家電品類拓展繼續尋找空間 消費者對品質生活的追求，年輕消費群體對于時尚、自我顏值的注重，驅動了個護小家電消費者對品質生活的追求，年輕消費群體對于時尚、自我顏值的注重，驅動了個護小家電 各類新品的繼續發展，同時小家電不斷誕生細分產品市場，藍海品類值得繼續投各類新品的繼續發展，同時小家電不斷誕生細分產品市場，藍海品類值得繼續投入

13、。入。隨著 公司推進產品迭代升級，持續推出個護新品，同時繼續研發新產品線，從個護產品，向生 活電器、電工電器等延伸。 個護類、 電工電器類新品有望借力公司已有資源， 形成協同效應， 個護產品、 電工產品 （插 線板）與傳統電動剃須刀、電吹風在經銷渠道、客戶群體、成本結構定位相似，利于借助 公司原始資源、加快產品渠道鋪貨、提升規模采購及與采購議價能力。 生活電器類產品持續拓寬業務市場。 公司逐步豐富加濕器、 空氣凈化器等家居生活小電器， 并于 2020 年 3 月宣布通過股權轉讓及增資方式入股純米科技（公司公告日期：2020 年 3 月 21 日，公告編號：2020-004，2020 年 3 月

14、 20 日公司董事會已經審議通過并已經簽署 股權轉讓協議和增資協議 ，截至 2020 年 5 月 15 日，該股權轉讓、增資尚未實施 完畢） ，在廚房小家電領域開始布局，向全品類小家電企業轉型，隨著公司產品品類的不 斷豐富與完善，有利于公司在零碎的消費場景中，獲取更大的消費需求。 品牌運營持續高投入，并更為重視研發，有望繼續提升品牌運營持續高投入，并更為重視研發，有望繼續提升品牌及產品競爭力品牌及產品競爭力 維持品牌運營投入，銷售費用保持高位。維持品牌運營投入，銷售費用保持高位。公司重視在傳統媒體的廣告宣傳投入，維持品牌 曝光度，同時積極擁抱新興媒介，獲取社交/內容平臺流量，重視線上品牌形象，

15、有望在新 興消費人群中維持口碑優勢。 產品力重視程度提升， 公司產品力重視程度提升， 公司增大研發投入， 提升產品競爭力增大研發投入， 提升產品競爭力。 過去幾年公司研發費用率低于小家電行業可比公司，但逐步重視研發投入，2019 年公司 研發投入重視度進一步提升， 研發費用為 0.85億元， 同比+60.51%， 研發費用率為 2.26%， 同比+0.93pct。研發投入加速，有望加快產品迭代升級，拓寬新產品線，提升整體產品競 爭力。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 18 日 4 業務延展業務延展+渠道改革，飛科渠道改革，飛科繼續尋找成長空間繼續尋找成長空間 個護主業增長承壓，

16、業務多元化發展個護主業增長承壓，業務多元化發展 公司收入承壓公司收入承壓，核心，核心產品升級產品升級、提升價格提升價格，業務拓張業務拓張、品類擴展。、品類擴展。飛科電器成立于 1999 年，以電動剃須刀與電吹風為核心產品，2019 年二者合計營業收入占比達 80%以上， 2016-2019 年電動剃須刀收入 CAGR 為 6.55%，電吹風收入 CAGR 為 12.26%。 圖表圖表1： 2019 年年電動剃須刀電動剃須刀+電吹風業務合計電吹風業務合計收入收入占比達占比達 80%以上以上 資料來源：wind、華泰證券研究所 個護類個護類新品推出有望新品推出有望提升協同效應提升協同效應。公司個護

17、電器主要包括電動剃須刀及電吹風，并陸續 推出新產品品類，毛球修剪器、電動理發器、鼻毛器、燙發器、剃毛器等新產品品類與傳 統電動剃須刀、電吹風產品的經銷渠道、客戶群體、成本結構定位相似，利于借助公司原 始資源、加快產品渠道鋪貨、提升規模采購及與采購議價能力。 生活電器類產品持續拓寬業務市場。生活電器類產品持續拓寬業務市場。2018 年公司推出的加濕器、空氣凈化器等家居生活 小電器，2019 年公司推出電工電器類產品如延長線插座，2020 年公司入股純米科技，計 劃開拓廚房小家電領域，隨著公司產品品類的不斷豐富與完善，有利于公司在零碎的小家 電消費場景中，獲取更大的消費需求。 圖表圖表2： 飛科電

18、器業務飛科電器業務領域持續拓展領域持續拓展 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 其他收入零配件及其他燙發器加濕器鼻毛修剪器電熨斗 延長線插座毛球修剪器電動理發器電吹風電動剃須刀 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 18 日 5 受渠道調整影響，受渠道調整影響，2017 年以來年以來營收凈利營收凈利增速增速持續持續下滑下滑 2019 年營收下滑，年營收下滑，2020Q2 或能或能企穩企穩 公司營業收入大幅下滑，公司營業收入大幅下滑，原主業收入承壓原主業收入承壓。2019 年公司營業收入為 37.59 億

19、元，同比 -5.46%。自 2017 年起，線上紅利逐漸減弱，電動剃須刀產品收入增速下滑，同時公司反 復對線下零售分銷體系進行調整（2018 年公司取消義烏全國批發經銷商，統一改為區域 批發。2019 年公司再次將區域批發調整為全國批發，做線下渠道重要補充） ，導致經銷商 的穩定性與公司戰略的執行均受影響，公司營業收入增速下滑。 2020Q1 受新冠疫情影響，公司實現營業收入 7.13 億元，同比-15.74%。居家隔離雖然導 致部分個護電器需求提升（理發器等） ，但整體個護電器線下需求降低，表現不佳尚在意 料之中。我們預計 2020Q2 線下零售門店逐步恢復營業，各個品類出貨有望恢復。 圖表

20、圖表3： 公司營業收入及同比增速變化情況公司營業收入及同比增速變化情況 圖表圖表4： 2018Q2 起起，季度，季度營收營收增速增速趨勢趨勢下行下行 資料來源：wind、華泰證券研究所 資料來源：wind、華泰證券研究所 2019 年年，公司，公司繼續推進產品優化迭代繼續推進產品優化迭代，核心產品均價繼續提升核心產品均價繼續提升。2019 年電動剃須刀/電吹 風營業收入分別為 24.3 億元/6.62 億元，同比增速分別為-11.13%/+8.52%。2019 年公司 繼續鞏固核心產品創新優勢、優化產品結構，其中，電動剃須刀單價為 43.50 元，同比 +4.63%，電吹風單價為 36.91

21、元，同比+5.60%。公司受累于渠道持續調整，以及主動調 整“博銳”品牌（削減博銳產品品類和型號，精簡 SKU，清理庫存，導致剃須刀銷量受到 影響） ，2019 年電動剃須刀、電吹風銷量同比增速分別為-15.06%、+2.76%。 圖表圖表5： 2019 年電動剃須刀業務收入下滑明顯年電動剃須刀業務收入下滑明顯 圖表圖表6： 2019 年電動剃須刀單價為年電動剃須刀單價為 43.5 元，同比元，同比+4.64% 資料來源：wind、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25

22、 30 35 40 45 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 （億元） 營業收入（億元）同比增速（%） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 (億元） 營業收入（億元）同比增速（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30

23、 20152016201720182019 （億元） 電動剃須刀收入（億元） 電吹風收入（億元） 電動剃須刀收入同比增長（%） 電吹風收入同比增長（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2013201420152016201720182019 （元） 電動剃須刀（元）電吹風（元） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 18 日 6 其他個護電器收入增長明顯。其他個護電器收入增長明顯。 2019年電動理發器、 鼻毛器業務實現營業收入2.72億元/0.30 億元，同比+20.54%/+16.62%。生活電器類產品生活電器類產品（包括毛球修剪器、電熨斗、加濕器

24、、（包括毛球修剪器、電熨斗、加濕器、凈凈 化器、化器、吸塵器吸塵器等等）結構調整蓄力。結構調整蓄力。部分老舊生活電器產品面臨淘汰，2019 年電燙斗、毛 球修剪器業務產品結構繼續調整，2018-2019 年，公司生活電器營業收入同比增速分別為 -7.95%、-26.41%。拓電工品類，發揮公司渠道優勢。拓電工品類，發揮公司渠道優勢。2019 年公司推出電工電器類產品 （延長線插座等） ，實現營收 4846 萬元，插座產品與公司傳統零售渠道協同度高，能實現 有效利用現有資源，規模迅速提升。 圖表圖表7： 2019 年年公司其他個護電器收入增長明顯公司其他個護電器收入增長明顯 圖表圖表8： 201

25、9 年公司傳統生活電器收入回落年公司傳統生活電器收入回落，新品新品收入收入快速提升快速提升 資料來源：wind、華泰證券研究所 資料來源：wind、華泰證券研究所 公司公司線上收入占據銷售收入的半壁江山線上收入占據銷售收入的半壁江山，電商紅利減弱電商紅利減弱，2019H1 電商渠道收入承壓電商渠道收入承壓。近 年來公司大力發展電子商務渠道，公司線上銷售收入由 2013 年的 2.43 億元增長到 2015 年的 10.3 億元。2017 年線上銷售占比首次突破 50%，2019H1 公司線上銷售（電子商務 渠道實現收入 9.6 億元，同比-0.83%）占全部銷售收入的比重為 55.8%，同比+

26、2.47pct （2019 年報未披露線上收入占比） 。疫情影響下消費流量向線上聚集，線上銷售或有所改 善。2020 年 Q1 受新冠疫情影響，線下零售渠道受到關店影響，加速了消費流量向線上的 聚集，或能改善公司線上銷售情況。 圖表圖表9： 2019H1 線上銷售占比達線上銷售占比達 55.8% 圖表圖表10： 公司公司線上銷售承壓，增速放緩線上銷售承壓，增速放緩 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 海外市場戰略轉型，海外市場戰略轉型，推動自有品牌發展推動自有品牌發展。2018 年出口結構中，自有品牌占比首次高于貼 牌占比，自有品牌占比提高至 60%，同比+

27、53pct。在內銷表現不佳的情況下，2019 年海 外市場營業收入為 3605.84 萬，同比+48.37%，海外業務在全部業務中收入占比雖不足 2%，但公司戰略繼續擴大海外業務量，加強自主品牌建設，外銷業務占比有望進一步提 升。 (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 2016201720182019 (億元) 電動理發器收入鼻毛器收入 電動理發器收入同比鼻毛器收入同比 (50%) (25%) 0% 25% 50% 0 1 2 3 2016201720182019 (億元) 毛球修剪器收入電燙斗收入 加濕器收入吸塵器收入 延長線插座收入毛球修剪器收入同比 電

28、燙斗收入同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019H1 線上銷售占比（%）線下銷售占比（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 2016201720182019H1 （億元） 線上收入（億元）同比增速（%） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 18 日 7 圖表圖表11： 2018 年海外市場飛科自有品牌占比達年海外市場飛科自有品牌占比達 60% 圖表圖表12： 2019 年外銷業務年外銷業務同比同比增速增速為為+48.37% 資料來源：公司

29、公告、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 2019 年凈利潤表現不佳，年凈利潤表現不佳，2020Q1 毛利率環比毛利率環比改善改善 公司公司 2019 年年實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 6.86 億元， 同比億元， 同比-18.83%， 歸母凈利潤增速自， 歸母凈利潤增速自 2017 年滑坡。年滑坡。 其中，2019Q1/Q2/Q3/Q4 歸母凈利潤為 1.63 億元/1.73 億元/1.94 億元/1.55 億元，同比 -6.32%/-22.53%/-12.97%/-30.67%。2019 年公司線下銷售承壓、產品結構面臨調整，費 用端支出增長明顯（四項費用率合計同比+4.4

30、0pct） ，公司整體歸母凈利潤下降較多。 2020Q1 公司實現歸母凈利潤 1.29 億元，同比-20.85%，增速環比改善 9.82pct。 圖表圖表13： 歸母凈利潤及同歸母凈利潤及同比增速情況比增速情況 圖表圖表14： 歸母凈利潤單季變化情況歸母凈利潤單季變化情況 資料來源：wind、華泰證券研究所 資料來源：wind、華泰證券研究所 2020Q1 線上收入占比線上收入占比升高升高，帶動帶動毛毛利率利率提升提升。2017 年/2018 年/2019 年/2020Q1 公司整 體毛利率分別為 39.32%/39.09%/38.61%/40.36%， 2019 年毛利率的下滑主要是受渠道調

31、 整影響，高毛利率電動剃須刀產品收入出現下降，同時 2018 年及 2019 年年初均有新產 品品類上市，新品毛利率較低（2018 年加濕器毛利率僅為 6.66%，2019 年新品延長線插 座毛利率僅為 7.73%） ， 對整體毛利率水平有一定影響。 2020Q1 由于線上收入占比提升， 帶來更高的毛利率水平。 對比小家電行業企業，公司毛利率對比小家電行業企業，公司毛利率、凈利潤水平處于高位。、凈利潤水平處于高位。公司核心產品電動剃須刀毛利 率產品接近 45%，在小家電品類中毛利率較高，但是由于公司 2017 年以來期間費用率又 較明顯增長， 影響了凈利潤率水平， 2019/2020Q1 公司

32、凈利潤率分別為 18.18%、 18.10%， 分別同比-3.03pct、-1.17pct。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019 （百萬） 外銷（百萬）海外自有品牌銷售占比（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 內銷增速（%）外銷增速（%） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 201520162017201820192020Q1 (

33、億元） 歸母凈利潤（億元）同比增長（%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 (億元） 歸母凈利潤（億元）同比增速（%） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 18 日 8 圖表圖表15： 2019 公司毛利率水平公司毛利率水平同比下滑，仍處于行業同比下滑，仍處于行業高位高位 圖表圖表16： 2019/2020Q1 公司凈公司凈利率利率均同比下降均同比下降

34、資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 分產品來看，電動剃須刀、鼻毛器在所有產品中毛利率較高。其中，2018 年電動剃須刀 單位售價的下降幅度低于單位成本的降幅， 毛利率同比+0.26pct。 2019 年產品單價上漲， 但子公司新增設備及自動化投入帶來折舊費用增加， 單位成本上升， 毛利率同比-0.75pct。 電吹風、電動理發器、毛球修剪器、燙發器等毛利率水平較低。其中，2017 年-2019 年電 吹風業務毛利率分別為 27.16%/25.74%/30.29%，2018 年電吹風售價（同比+1.86%）與 銷量（同比+1.28%）同步上漲，營業收入為 6.

35、1 億元（同比+3.21%） ，營業成本為 4.53 億元（同比+5.1%） ，公司僅存的少部分自產均轉外包生產，外包采購成本上升，而平均 售價的漲幅不及平均單位成本的漲幅，2018 年電吹風業務毛利率同比-1.42pct。2019 年 公司優化電吹風產品結構，且規模效應與上游議價能力增強，產品成本得到有效控制，電 吹風毛利率同比+4.55pct。 圖表圖表17： 電動剃須刀與電吹風收入與成本變化電動剃須刀與電吹風收入與成本變化 圖表圖表18： 2019 年除電動剃須刀外大部分產品毛利率同比上升年除電動剃須刀外大部分產品毛利率同比上升 資料來源：wind、華泰證券研究所 資料來源：wind、華

36、泰證券研究所 營銷營銷持續持續增長，研發投入持續加碼增長，研發投入持續加碼 整體費用率水平持續增加整體費用率水平持續增加，銷售、管理及研發費用增長均有較大貢獻較大銷售、管理及研發費用增長均有較大貢獻較大。2019 年公司 期間費用率為 15.76%，同比+4.40pct，其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為 10.36%/5.48%/2.26%/-0.08%，分別同比+1.64pct/+1.52pct/+0.93pct/+0.31pct。 15 20 25 30 35 40 45 20162017201820192020Q1 （%）飛科電器（%）九陽股份（%） 新寶股份（%）萊克電氣（%)

37、 0 5 10 15 20 25 20162017201820192020Q1 （%）飛科電器（%）九陽股份（%） 新寶股份（%）萊克電氣（%) 0 5 10 15 20 25 30 2016201720182019 （億元）電動剃須刀收入（億元）電動剃須刀成本（億元） 電吹風收入（億元）電吹風成本（億元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 電動剃須刀電吹風 電動理發器毛球修剪器 鼻毛器燙發器 零配件及其他 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 18 日 9 圖表圖表19： 2019 年四項費用率合計為年四項費用率合計為 18.0

38、2%，同比，同比+4.4pct 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 公司繼公司繼續續維持維持廣告與促銷廣告與促銷高高投入投入，多維度品牌宣傳同步進行，傳統媒體與新興媒介均有較多維度品牌宣傳同步進行，傳統媒體與新興媒介均有較 大廣告宣傳投入大廣告宣傳投入。銷售費用率自 2017 年的 8.72%逐漸上升至 2019 年的 10.36%。其中， 2019 年廣告宣傳推廣費為 2.30 億元，同比+18.56%。 圖表圖表20： 2019 年公司年公司銷售銷售費用率為費用率為 10.36%，處于行業中上游處于行業中上游 圖表圖表21： 2019 年廣告宣傳推廣費同比年廣告宣傳推廣費同比+18.56%

39、 資料來源：wind、華泰證券研究所 注：廣告宣傳推廣費包括廣告費、宣傳費、促銷費 資料來源：wind、華泰證券研究所 2019 年，公司工資及福利費增加（2018、2019 年工資及福利費同比增速均高于收入） ， 管理費用率上升至 2019 年的 3.85%。 圖表圖表22： 2019 年公司年公司銷售費用率為銷售費用率為 3.85%，處于行業中游處于行業中游 圖表圖表23： 2019 年年工資薪酬及福利工資薪酬及福利同比同比+21.81% 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 增大研發投入，提升產品競爭力增大研發投入，提升產品競爭力。公司研發費用率低于小家

40、電行業可比公司，近年來有所 提升， 2019 年研發費用為 0.85 億元， 同比+60.51%， 研發費用率為 2.26%， 同比+0.93pct。 隨著公司推進產品迭代升級，加大現有產品高端系列的研發，同時繼續研發新產品線，從 電器等延伸，研發費用率或維持提升態勢。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 201520162017201820192020Q1 銷售費用率（%）管理費用率（%） 財務費用率（%）研發費用率（%） 0% 5% 10% 15% 20% 20162017201820192020Q1 飛科電器九陽股份 新寶股份萊克電氣 -30% -20% -10% 0%

41、 10% 20% 30% 0 1 2 3 20152016201720182019 （億元） 廣告宣傳推廣費（億元）同比增速（%） 0% 2% 4% 6% 8% 20162017201820192020Q1 飛科電器九陽股份 新寶股份萊克電氣 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 20152016201720182019 （億元） 工資薪酬及福利同比 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 18 日 10 圖表圖表24： 公司研發費用率公司研發費用率處于處于行業中低位行業中低位 圖表圖表25： 2019 年

42、研發費用同比增長年研發費用同比增長 60.51% 資料來源：公司公告、wind、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、wind、華泰證券研究所 公司繼續圍繞“研發設計”打造核心競爭力公司繼續圍繞“研發設計”打造核心競爭力，或帶動，或帶動產品結構優化與升級。產品結構優化與升級。2019 年底， 公司研發人員數量達到 165 人，較 2018 年底增加 35 人；擁有相關專利 193 項，其中 2019 年新增自主專利 22 項。 圖表圖表26： 公司專利數量逐年增加，研發設計能力提升，有望推出更具競爭力的產品公司專利數量逐年增加，研發設計能力提升，有望推出更具競爭力的產品 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 20162017201820192020Q1 飛科電器九陽股份 新寶股份萊克電氣 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2016201720182019 （億元） 研發費用（億元）同比增速（%) 0 50 100 150 200 250 2016201720182019 （項） 專利數量（項） 公司研究/首次覆蓋 | 2020