【公司研究】涪陵榨菜-2020年輕裝上陣升級新動能正當時-20200228[26頁].pdf

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1、 1 2 2020020 年輕裝上陣年輕裝上陣，升級新動能正當時升級新動能正當時 2019 深蹲蓄力深蹲蓄力，調整年低調務實。，調整年低調務實。2018 年 Q2 起公司實行“大水漫灌”政策，宏觀經 濟低迷終端需求放緩，綜合導致渠道庫存高企。2019 年起公司推進辦事處裂變、渠道下 沉、新品類獨立推廣，銷售費用大幅增長，全年收入/利潤同比增 3.93%、下滑 8.55%。 我們認為 2019 年為深蹲蓄力，隨著庫存去化、渠道調整見效、新品類發力，2020 年輕 裝上陣可期。2020年公司立足長遠，年公司立足長遠，產品、品類、渠道和機制升級動能正當時，產品、品類、渠道和機制升級動能正當時，成長空

2、成長空 間間大有可為大有可為。 醬腌菜行業：大行業小公司，增長點在于醬腌菜行業：大行業小公司，增長點在于品牌化打造和品牌化打造和包裝化率提升包裝化率提升，以及整合分散小以及整合分散小 品類品類。我國醬腌菜年產量 450 萬噸，其中泡菜、榨菜、醬菜、新型蔬菜制品占比約 45%、 22%、11%、22%。行業包裝化率極低，包裝醬腌制品（零售渠道）占行業整體的比例 僅為 5.6%，隨著消費者品牌與安全意識增強，行業龍頭主動培育消費者，包裝化率提升 空間大。近兩年醬腌制品規模增長呈加速態勢，2018 年醬腌制品零售端收入規模 61 億 元，同比增 11.7%。榨菜品牌化率最高，集中度有提升榨菜品牌化率

3、最高，集中度有提升空間空間，包裝榨菜近 10 年銷量復合 增速 5.5%，烏江榨菜是龍頭，2019 年市占率 35.5%；泡菜規模大，集中度極低，未來泡菜規模大，集中度極低，未來 品牌化是趨勢品牌化是趨勢，吉香居為龍頭，市占率 1.2%。 涪陵榨菜產品涪陵榨菜產品/品牌品牌/渠道優勢領先，原產地效應突出。渠道優勢領先，原產地效應突出。公司始終堅持渠道擴張與精耕， 近十年公司市場份額提升 10pct。產品創新力強，營銷策略靈活，歷史上公司抓住每次榨 菜消費場景與購買渠道變遷的機會，領先推出創新產品并匹配有效的營銷活動，實現品 牌、產品、渠道全國化，成為榨菜行業的絕對領導者。另一方面，重慶涪陵區是

4、我國最 大的榨菜原料種植基地，產量占比 46%，由于青菜頭保質期極短，且占榨菜產品成本的 比重較高 （達 43%左右） 、 運輸成本高昂， 使得其他企業進入困難， 公司原產地效應突出。 短期看點：庫存加速去化，渠道擴張與下沉，產品結構動態優化。短期看點：庫存加速去化，渠道擴張與下沉，產品結構動態優化。經歷了 2019 年的去 庫存階段后，當前渠道庫存回歸正常水平。公司從 2019 年開始進入新一輪的渠道擴張周 期，辦事處數量從 2018 年末 37 家增加至 2019 年三季度末的 67 家，2019 年前三季度 新開發縣級市場 600 個，并加強與外賣、社區團購等新零售平臺合作，渠道政策致力

5、于 渠道周轉良性、 提升費效比， 期待 2020 年下沉市場逐漸上量。 同時重點發力三大單品 （脆 口、蘿卜以及泡菜瓶裝系列） ，針對餐飲、外賣等新渠道推廣大小包裝產品，產品結構持 續優化，有望貢獻新增長點。 長期看點：大烏江戰略仍在路上。長期看點：大烏江戰略仍在路上。醬腌制品行業中泡菜規模更大，醬菜規?？捎^，目前 多數醬腌菜品種品牌化、集中度低，公司的品牌營銷與產品創新能力突出，隨著渠道升 級并完善，對品類擴張助力增強，若順利踐行大烏江戰略，有望多品類驅動提升成長性。 投資建議：投資建議：預計公司 2020-21 年 EPS 分別為 0.97、1.18 元，參考可比公司估值，給予 2021

6、年 30 倍 PE，6 個月目標價 35.35 元，維持“買入-A”評級。 風險提示：風險提示：公司渠道下沉、新渠道開拓進度不及預期；品類擴張不及預期。 (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 1,520.2 1,914.4 1,989.5 2,293.2 2,664.6 凈利潤凈利潤 414.1 661.7 605.1 762.8 930.1 每股收益每股收益(元元) 0.52 0.84 0.77 0.97 1.18 每股凈資產每股凈資產(元元) 2.44 3.13 3.67 4.34 5.17 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2

7、019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 53.5 33.5 36.6 29.1 23.8 市凈率市凈率(倍倍) 11.5 9.0 7.7 6.5 5.4 凈利潤率凈利潤率 27.2% 34.6% 30.42% 33.3% 34.9% 凈資產收益率凈資產收益率 21.5% 26.8% 20.9% 22.2% 22.8% 股息收益率股息收益率 0.5% 0.5% 0.8% 1.0% 1.3% ROIC 31.2% 37.8% 46.6% 34.5% 39.2% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 28 日日 涪

8、陵榨菜涪陵榨菜（002507.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 其他食品 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 35.35 元元 股價（股價（2020-02-27） 28.08 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 22,165.15 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 21,833.07 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 789.36 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 777.53 12 個月價格區間個月價格區間 21.59/

9、31.68 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 11.33 -10.87 -13.49 絕對收益絕對收益 19.24 12.64 15.68 蘇鋮蘇鋮 分析師 SAC 執業證書編號：S1450515040001 021-35082778 徐哲琪徐哲琪 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519100002 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 涪陵榨菜：積極調整應對， Q3 營收增長改善，/蘇鋮 2019-10-27 涪陵榨菜：理順渠道進行 時，銷售裂變待見效/蘇鋮 2019-07-31 涪陵

10、榨菜：Q1 凈利增長超 預期，營收進入整固階段/ 蘇鋮 2019-04-20 涪陵榨菜：Q4 超預期，年 報基本達成年初預算/蘇鋮 2019-02-27 -17% -9% -1% 7% 15% 23% 31% 2019-022019-062019-10 涪陵榨菜 調味品 中小板指 2 公司深度分析/涪陵榨菜 內容目錄內容目錄 1. 2019 深蹲蓄力，調整年低調務實深蹲蓄力，調整年低調務實 . 4 2. 升級新動能正當時升級新動能正當時. 5 3. 波動回顧：渠道周期性波動主因提價頻繁、供需失衡波動回顧：渠道周期性波動主因提價頻繁、供需失衡 . 6 4. 醬腌菜行業：大行業小公司醬腌菜行業：大

11、行業小公司. 8 4.1. 零售端近幾年規模增長加速，驅動因素來自品類擴張、包裝化率提升. 8 4.2. 競爭格局：烏江市占率 36%，近幾年小幅提升 . 9 4.3. 規模效應與客戶忠誠構筑高進入壁壘 . 10 5. 公司：引領行業多次變革，成就公司：引領行業多次變革，成就“小而美小而美”. 10 6. 競爭優勢：原產地規模優勢、品牌優勢、產品力與渠道力強競爭優勢：原產地規模優勢、品牌優勢、產品力與渠道力強. 13 6.1. 原料生產地域性強，公司規模效應突出 . 13 6.2. 渠道策略不斷改進，渠道精耕與下沉不斷升級挖潛. 14 6.3. 營銷力強，具備品牌溢價 . 16 6.4. 產品

12、創新力強，品類不斷豐富 . 17 7. 短期看產品渠道調整蓄勢修復，長期看大烏江戰略短期看產品渠道調整蓄勢修復，長期看大烏江戰略. 20 7.1. 短期看點：渠道擴張與下沉、產品結構動態優化 . 20 7.2. 長期看點：品類延伸空間大，大烏江戰略仍在路上. 21 8. 結論結論. 22 9. 風險提示風險提示. 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年起營收和利潤增速大幅放緩 . 4 圖 2：2019 年起營收和利潤增速大幅放緩 . 4 圖 3： 2019 年起銷售費用率上漲. 4 圖 4：升級新動能的幾個維度. 5 圖 5：公司營收增速 VS 凈利潤增速. 7 圖 6：公司銷量增速 V

13、S 噸價增速 VS 營收增速. 7 圖 7：2019 年以來渠道庫存高，經銷商進貨積極性差 . 7 圖 8：我國醬腌制品中泡菜、榨菜產量占比 45%、22% . 8 圖 9：2017/18 年醬腌制品零售端規模增速 13/12% . 8 圖 10：目前包裝榨菜占比 2/3，散裝與鮮銷占比 1/3 . 8 圖 11：2008-2018 包裝榨菜銷量復合增速 5.5% . 8 圖 12：相較于榨菜，泡菜規模更大. 9 圖 13：吉香居為泡菜龍頭，市占率僅為 1.2%. 9 圖 14：從 2007 年到 2019 年，涪陵地區榨菜生產企業數量減少了 2/3. 9 圖 15：2019 年烏江榨菜市占率

14、 35.5%，近幾年小幅提升 . 9 圖 16：榨菜全品類銷量口徑，烏江 2018 年市占率約 20%. 10 圖 17：榨菜全品類銷量口徑，烏江 2008 年市占率約 14%. 10 圖 18：公司自成立以來引領榨菜行業的幾次變革. 10 圖 19：截至 2019 年 9 月底，國資委持股 39.65% .11 圖 20：2019 年前三季度公司整體實現營業收入、歸母凈利 16.04，同比增 3.83% .11 21：20195.18 億元，同比增 3.83% .11 mNsNqQmQmRpRnPrQsNuNoR9PcM9PpNoOpNrRiNnNnPjMnPvM9PoOzRxNmQpQwM

15、pMrR 3 公司深度分析/涪陵榨菜 圖 22：2019H1 榨菜收入占比 85.22%. 12 圖 23：公司毛利率和凈利率維持增長 . 12 圖 24：公司收入以華南地區為主，其他地區占比提升. 12 圖 25：2010-2019H1 僅有華南、華東每年都保持增長 . 12 圖 26：重慶涪陵區、重慶其他地區、浙江、四川青菜頭產量占比 46%、14%、24%、8%. 13 圖 27：以涪陵榨菜為例，原材料成本占比43% . 13 圖 28：2017-2020 年涪陵區青菜頭產量維持在 160 萬噸 . 14 圖 29：青菜頭價格長期看漲 . 14 圖 30：每一次的渠道拓展均帶來收入的加速

16、增長. 15 圖 31：涪陵榨菜渠道滲透率仍有提升空間 . 15 圖 32：相較于其他競品，烏江榨菜的營銷更為積極 . 16 圖 33：烏江榨菜位列京東榨菜品牌排行榜第一 . 17 圖 34：烏江榨菜具備一定的品牌溢價 . 17 圖 35：低鹽脆口榨菜，其含鹽量是傳統榨菜的 80% . 17 圖 36：2017 年以來公司研發投入大幅提升 . 17 圖 37：與競品對比，公司的榨菜產品數量居于行業首位，其他佐餐開胃菜數量也處于行業前列 . 19 圖 38：截至 9 月底已經開發縣城約 1100 個. 20 圖 39：2019 年前三季度，辦事處數量從 2018 年末 37 家增加至 67 家.

17、 20 圖 40：截至 2019 年 Q3，經銷商數量超 1800 個 . 21 圖 41：烏江榨菜進入外賣渠道. 21 圖 42：2020 年公司三大單品系列 . 21 圖 43：邱式菜坊目前已在拼多多上推廣. 21 圖 44：大烏江戰略仍在路上 . 22 圖 45：公司 2014 年推出海帶絲、蘿卜干 . 22 表 1：公司歷年提價/原材料價格/產品結構變化以及渠道模式一覽 . 6 表 2：近年來公司渠道策略不斷改進，致力于份額擴張、重點產品推廣、渠道下沉 . 15 表 3：面對不同階段消費者不同的訴求，烏江榨菜的營銷方式積極靈活. 17 表 4：公司不斷豐富產品矩陣，橫向擴充其他佐餐開胃

18、菜品類，縱向豐富榨菜口味與包裝 . 18 表 5：公司歷年新品與工藝技術創新主要內容概覽 . 19 表 6：公司抓住每一次榨菜消費場景和渠道變遷機會，實現品牌、產品、渠道全國化 . 19 表 7：主要盈利預測與假設 . 22 表 8：可比公司估值表 . 23 4 公司深度分析/涪陵榨菜 1. 2019 深蹲蓄力深蹲蓄力，調整年調整年低調務實低調務實 2019 年起收入大幅放緩年起收入大幅放緩，渠道變革和渠道變革和費用投放導致利潤下行費用投放導致利潤下行。2018 年 Q2 起為搶占經銷商 資源，公司實行“大水漫灌”政策，采取高返利高折扣形式刺激經銷商進貨，但由于市場需 求缺口縮小，逐步產生庫存

19、累積和竄貨問題，2018 年 10 月公司提高 7 個產品到岸價格約 10%，再次推高渠道庫存，據我們跟蹤測算 2019 年一季度渠道庫存高點達到 2 個月（合理 水平在 1-1.5 個月左右） ，疊加宏觀經濟低迷終端需求放緩、渠道擴張帶來的增量無法短期內 消化庫存，綜合導致報表營收增速大幅放緩。2019 年 Q1 營業收入增速 3.81%，全年收入增 速僅為 3.93%。利潤端，2019 年歸母凈利下滑 8.55%，其中 Q4 下滑 37.1%，主要系實施 渠道創新做透下縣、品類獨立推廣、銷售隊伍裂變的銷售策略，銷售費用增加。 圖圖 1：2019 年起營收和利潤增速大幅放緩年起營收和利潤增速

20、大幅放緩 圖圖 2：2019 年起營收和利潤增速大幅放緩年起營收和利潤增速大幅放緩 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 公司將 2019 年定義為調整年，一方面進行銷售裂變，其中辦事處數量裂變近翻倍、推進渠 道下沉，并輔之以務實并更立足長遠的渠道政策，另一方面產品結構動態優化。截至 2019 年三季度末，辦事處數量從 2018 年末 37 家裂變為至 67 家，銷售人員數量從 376 人增加至 462 人，經銷商數量從 1200 家增加至 1800 家，2019 年前三季度新開發縣級市場 600 個。 渠道調整也伴隨較大費用投入，2019Q1-Q3 公司

21、銷售費用率同比增 2.68pct，Q4 判斷大幅 上升。產品結構方面，公司積極進行品類梳理并細化，2019 年蘿卜方面新推出鮮香蘿卜， 針對團餐開發 600g 脆口榨菜、800g 碎米榨菜、800g 鮮香榨菜等新品，在馬拉松及團餐方 面推動 22g、30g 等適用于小袋消費、團餐消費、旅游消費的產品。 圖圖 3： 2019 年起銷售費用率上漲年起銷售費用率上漲 資料來源：公司公告、安信證券研究中心整理 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019

22、Q2 2019Q3 2019Q4 營業收入單季度同比 歸母凈利單季度同比 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 營業收入季度累積同比 歸母凈利季度累積同比 0 5 10 15 20 25 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3

23、 2019Q4E 銷售費用率（累積） 銷售費用率（累積） 5 公司深度分析/涪陵榨菜 渠道渠道庫存逐步去化：庫存逐步去化：2020 年初以來，武漢新型冠狀病毒疫情對國民經濟影響大，對消費品 影響較為普遍，但公司產品單價低，消費頻次較高，佐餐開胃功能突出，具有良好的居家消 費特性， 因此較為受益， 終端缺貨明顯， 京東電商平臺缺貨情況突出， 進一步加快庫存降低， 2020 年輕裝上陣恢復增長樂觀。 2. 升級升級新動能新動能正當時正當時 我們認為公司 2016-2018 年處在了宏觀經濟回暖期消費整體向好的機遇， 同時公司也享受了 提價帶來的渠道利潤擴張紅利、全面預算管理下的內部管理提升紅利、成

24、本先升后降紅利、 管理層持股激勵等多重利好，量價齊升。但在 2018 年下半年開始以來的宏觀經濟下行背景 下，疊加庫存波動，銷售占比高的華南以及中原、華北等區域銷售增長嚴重放緩甚至下降， 渠道方面，高線城市 KA 現代渠道銷售動能衰減，對公司的可持續增長造成嚴重挑戰。 我們認為危機并存，公司在產品、品類、渠道和機制四個方面升級新動能正當時。 公司在品類擴張方面的應當繼續進行有益嘗試， 惠通泡菜的收購， 我們認為在產能整合、 瓶裝產品的推出方面仍有積極意義，未來在既定的“大烏江戰略”下，公司應當繼續積 極踐行，以突破榨菜單品類的潛在天花板，品類延伸繼續，進入新的細分市場，發揮渠 道協同，打造新增

25、長極。 產品方面，公司在原本榨菜 sku 精簡，聚焦清晰化的同時，應當完善小包裝、性價比產 品組合，以應對多樣多層次需求以及不同渠道的特性，同時在市場投入方面，做到因品因品 施策施策，以提升新品成功率，提升產品創新及推廣的士氣和積極性； 公司傳統的 KA+流通渠道組合遭遇挑戰， 疫情期間， 線上銷售火爆， 非接觸式購買激增， 或稱為常態，我們認為公司應當順勢適應渠道變革，在加強渠道下沉和新零售渠道建設 同時，重視和加強線上電商渠道發展重視和加強線上電商渠道發展； 公司最近 5 年僅有一次定增配套融資，參與者主要是高管，中層和優秀員工激勵手段相 對單一，我們建議公司在辦事處裂變，組織架構再造過程

26、中，積極完善激勵機制，以在 變革期穩固團隊，提升凝聚力和積極性。 圖圖 4：升級新動能的幾個維度升級新動能的幾個維度 資料來源：安信證券研究中心整理 適應渠道變革， 加強渠道下沉和 新零售渠道建 設； 重視和加強線上重視和加強線上 電商渠道發展電商渠道發展 組織再造：銷售 裂變 激勵完善，中層 激勵，員工持股 計劃等 大烏江戰略突破 榨菜單品類天花 板； 品類延伸繼續， 進入新的細分市 場，發揮渠道協 同，打造新增長 極 產品聚焦清晰化 同時，完善小包 裝、性價比產品 組合，以應對多 樣多層次需求以 及不同渠道的特 性 因品施策因品施策 產品 品類 渠道 機制 6 公司深度分析/涪陵榨菜 3.

27、 波動回顧波動回顧：渠道周期渠道周期性性波動主因提價頻繁、供需失衡波動主因提價頻繁、供需失衡 歷史上看，公司渠道周期波動明顯（表現為報表銷量波動大） ，主要原因提價頻繁，提價預 期加劇渠道庫存波動性（經銷商在提價預期下進行囤貨動力強） ，渠道擴張與下沉、終端需 求增長無法及時消化渠道庫存，導致報表銷量波動較大。 公司提價頻繁公司提價頻繁：歷史上看公司 2012-2018 年每年均有提價，分為直接提價和變相提價（縮規 格） ，提價主要為了應對 CPI 上漲與原材料成本上行。 直接提價直接提價：直接提出廠價，由于終端消費者對該類日常低單價高頻次消費品價格有一定 的敏感度， 直接提價將或多或少影響終

28、端銷量， 但是價格能否成功傳導取決于渠道利潤、 費用投放、以及當時的消費環境。若渠道利潤提升并配合以積極的費用投放，同時消費 水平向好，價格可以成功傳導，直接提價將帶來量價齊升。 變相提價變相提價：降包裝規格間接提價，雖然單件價格不變，但是實際重量縮減，若費用投放 較少， 市場支持不足、 渠道擴張以及終端需求增長不及預期， 將導致銷量下滑， 例如 2012 年、2014 年。 渠道供需失衡渠道供需失衡：例如在經歷了大水漫灌政策后，2018 年 Q2 以來渠道庫存高位，同時宏觀經 濟下行終端需求疲軟、渠道擴張不及預期，綜合導致渠道庫存一時難以消化，2019 年收入/ 凈利潤增速下滑。而周期高點

29、2016-2017 年，公司提升出廠價同步提升終端價，渠道利潤增 加導致渠道積極性提升，且宏觀經濟向好，因此渠道擴張順利、終端需求增加得以迅速消化 提價導致的渠道庫存，并帶動真實銷量增長，最終公司實現收入與凈利潤齊飛。 表表 1：公司歷年提價公司歷年提價/原材料價格原材料價格/產品結構變化以及渠道模式一覽產品結構變化以及渠道模式一覽 報表單價報表單價 報表銷量報表銷量 是否提價是否提價 原材料價格原材料價格 CPI-% 產品結構變化產品結構變化 榨菜業務榨菜業務 毛利率毛利率 GDP 渠道渠道 2012 11.4% -10.0% 變規格提價 下跌 2.6 對低毛利產品采取限制發 展措施 43.

30、57 7.9 戰略經銷商 2013 2.7% 18.9% 變規格提價 上漲 2.6 推出國粹新包裝 39.6 7.8 差別化戰略 經銷商 2014 16.6% -8.2% 變規格提價 上漲 2.0 新推蘿卜干和海帶絲兩只 新產品、但老品增長萎靡 42.16 7.3 差別化戰略 經銷商 2015 0.9% 1.8% 變規格提價 下跌 1.4 新品下滑，老品穩定增長 45.39 6.9 細化的差別 化戰略經銷 商 2016 5.4% 14.1% 變規格提價、直接 提出廠價 上漲 2.0 脆口快速增長 47.37 6.7 細化的差別 化戰略經銷 商 2017 10.0% 17.4% 變規格提價、直接

31、 提出廠價 上漲 1.6 脆口快速增長 48.79 6.8 對經銷商多 品類考核 2018 20.0% 10.5% 直接提出廠價/到 岸價 下跌 2.1 對烏江新一代鮮脆菜絲、 脆口榨菜等 23 支產品進 行了優化，新開發了 22g 小脆口榨菜量販、 400g 泡蘿卜、泡白菜、泡竹筍 等 4 支新品 57.44 6.6 大水漫灌 2019 無提價 下跌 4.5 6.0 辦事處裂變、 渠道下沉 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 7 公司深度分析/涪陵榨菜 圖圖 5：公司營收增速公司營收增速 VS 凈利潤增速凈利潤增速 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 圖圖 6：公司銷量增速公司銷量增速

32、VS 噸價增速噸價增速 VS 營收增速營收增速 圖圖 7：2019 年以來渠道庫存高年以來渠道庫存高，經銷商進貨積極性差經銷商進貨積極性差 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 我們認為撇開榨菜的渠道周期波動我們認為撇開榨菜的渠道周期波動，更應該關注榨菜所在的醬腌菜行業更應該關注榨菜所在的醬腌菜行業的優質的優質賽道以及公司賽道以及公司 的核心競爭力的核心競爭力，下面進行詳細闡述。，下面進行詳細闡述。 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

33、18 2019Q1-Q3 營收增速 凈利潤增速 金融危機后 經濟復蘇 縮規格提價導 致銷量下滑， 低毛利產品被 砍 縮規格提價導致 銷量下滑，推新 品的同時對老產 品投入少 需求復蘇、庫存低 位、新品放量、提 價提升渠道利潤 前期頻繁提 價導致渠道 庫存高企， 需求低迷 升規格提 價導致銷 量下滑 2.1% -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 200820102012201420162018 銷量增速 噸價增速 營收增速 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016