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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大類資產配置大類資產配置 大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 證券研究報告證券研究報告 大類資產配置/Table_Date 2025.01.15 全球宏觀環境日趨復雜，建議均衡配置全球宏觀環境日趨復雜，建議均衡配置 Table_Authors 王鶴王鶴(分析師分析師)010-83939832 登記編號登記編號 S0880523020003 王子翌王子翌(分析師分析師)021-38038293 登記編號登記編號 S0880523050004 李健李健(研究助理研究助理)010-83939798 登記編號登記編號 S0880123120065 Table_

2、Report 相關報告相關報告 金融和穩定風格占優，價值或優于成長 2024.12.11 全球宏觀不確定性尚存，建議均衡配置 2024.07.25 解碼量化投資 2024.06.17 信號漸朗中線無憂，暖冬已至陽春可期 2023.11.21 2024 年行業輪動展望：尋覓時代的新紅利 2023.11.15 2025 年年度大類資產主動配置展望年年度大類資產主動配置展望 本報告導讀：本報告導讀：在全球宏觀環境日趨復雜的背景下，我們建議全球大類資產在全球宏觀環境日趨復雜的背景下，我們建議全球大類資產 2025 全年戰略性均衡配全年戰略性均衡配置。我們建議美股、黃金與國債置。我們建議美股、黃金與國債

3、 2025 全年超配。建議全年超配。建議 A 股、港股、印股、日股、美股、港股、印股、日股、美債、債、CRB 商品、人民幣與美元商品、人民幣與美元 2025 全年標配。建議歐股與原油全年標配。建議歐股與原油 2025 全年低配。全年低配。投資要點：投資要點：Table_Summary 權益資產：（權益資產：（1）A 股：建議股：建議 2025 年標配。年標配。我國經濟運行穩中有進，市場對于經濟增長筑底反彈以及宏觀政策較為期待。在財政政策發力、貨幣政策支持以及市場風險偏好與流動性支持的背景下，權益資產的運行中樞或有望提升。（2）港股：建議）港股：建議 2025 年標配。年標配。刺激性政策組合拳使

4、得投資者對中國經濟運行的宏觀預期大幅上修，港股資產估值水平較低，南下資金亦逐漸擁有資產定價權并提供流動性。（3）美股：建議）美股：建議 2025 年超配。年超配。美國經濟在高利率背景下仍維持較強韌性。美聯儲降息路徑日趨復雜化，但整體宏觀流動性仍然充裕并維持權益資產表現。美股運行中樞有較高概率上移。（4）印股：）印股：建議建議 2025 年標配。年標配。印度經濟運行較為健康，積極的宏觀環境有利于該國權益資產表現。較好的經濟景氣度以及產業發展前景使得該國權益資產擁有較高的風險回報比。（5）日股：建議）日股：建議 2025 年標配。年標配。日本宏觀環境回暖，內生性經濟增長動能使得市場對日本企業的盈利

5、預期邊際改善。在財政刺激政策持續支持的背景下，日股或有望實現正收益。（6）歐股：建議）歐股：建議 2025 年低配。年低配。歐洲整體經濟復蘇程度要弱于美國、日本，歐洲央行的適度降息為企業盈利提供一定基礎。債券資產：（債券資產：（1）國債：建議）國債：建議 2025 年超配。年超配。在融資需求偏弱，資產供給尚未成規模的信貸供需不平衡的客觀背景下，利率易下難上。貨幣政策適度寬松維持銀行間市場流動性充裕穩定，超常規逆周期政策對于經濟修復起到積極作用。債券相較于其他資產擁有較高的長期風險回報比。（2）美債：建議）美債：建議 2025 年標配。年標配。美國經濟或仍能維持較強的韌性，并限制美債利率下行的幅

6、度與節奏，且市場預期美聯儲降息路徑與節奏或將進一步復雜化。中長期看，高利率對于養老金等配置型資金具有一定戰略性配置價值。大宗商品：（大宗商品：（1）CRB 商品：建議商品：建議 2025 年標配。年標配。伴隨更加有為的宏觀政策或經濟復蘇超預期等利好加持，國內地產鏈相關大宗商品有望反彈，出現階段性交易機會。（2）黃金：建議）黃金：建議 2025 年超配。年超配。美國財政削減支出困難較大，美元信用或仍受質疑，全球央行仍在階段性配置黃金。避險情緒易升難降，并持續支持黃金表現。（3）原油：）原油：建議建議 2025 年低配。年低配。美國原油庫存逐漸上行，或導致全球原油價格承壓。市場或將反復博弈 OPE

7、C+減產和美國可能的增產，市場以震蕩為主，中樞或仍承壓。國際匯率：（國際匯率：（1）人民幣：建議）人民幣：建議 2025 年標配。年標配。中國經濟運行態勢形有波動，勢仍向好，增長動能韌性較強，有望支撐人民幣匯率中樞穩定。預計在全球宏觀環境愈加復雜的背景下，匯率整體將呈現雙向波動的態勢。（2）美元：建議）美元：建議 2025 年標配。年標配。美國經濟或仍可維持較強韌性，產業資本對美國實體經濟的投資以及全球資本對于美元資產的配置，都將對于美元起到強有力的支撐作用。風險因素：風險因素：分析維度存在局限性，模型設計存在主觀性，歷史與預期數據存在偏差，市場一致預期調整，量化模型局限性。大類資產配置年度策

8、略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 40 目錄目錄 1.國內經濟展望：超常規宏觀政策夯實經濟.3 1.1.經濟增長：提振內需應對外部不確定性.3 1.1.1.生產：工業利潤或逐步修復.3 1.1.2.投資：寬財政發力下有望保持高速增長.3 1.1.3.房地產：政策加碼下信心有望恢復.4 1.1.4.消費：2025 年有望改善.4 1.1.5.出口：或受貿易政策擾動.4 1.2.通貨膨脹：有效需求不足壓制通脹.4 1.3.財政貨幣政策：更加積極有為.5 2.海外經濟展望：美國經濟軟著陸在即.6 2.1.美國軟著陸在即，財政赤字縮減困難重重.6 2.2.歐洲增長黯淡

9、，日本持續復蘇.7 3.權益：超常規宏觀政策支持，建議全年戰略性標配.8 3.1.政策底已現：超常規宏觀政策支持基本面向好.8 3.2.量化模型：預計 2025 年 A 股中樞或將提升.10 3.3.預期充分交易，市場或以震蕩為主.11 4.債券：利率易下難上，建議全年戰略性超配.12 4.1.貨幣政策：基調轉向適度寬松，保持市場流動性充裕.12 4.2.財政政策：2025 年政策取向或更加積極.12 4.3.債券供給：“資產荒”延續，信用利差處于歷史低位.14 4.4.融資需求：社融與中長貸增速創歷史新低，地產表現承壓.14 4.5.風險偏好：社會風險偏好 2025 年或邊際改善.15 4.

10、6.量化模型：債券有望繼續實現正收益.16 4.7.利率易下難上，建議全年戰略性超配債券.17 5.商品：2025 全年或有階段性機會，建議標配.19 6.黃金：中期仍有上行空間.21 7.原油：OPEC+減產支撐有限，建議全年戰略性低配.23 8.匯率.25 8.1.美元：經濟韌性支持強美元，建議全年戰略性標配.25 8.2.人民幣或以雙向波動為主，建議全年戰略性標配.26 9.海外資產.29 9.1.港股：或以震蕩為主，建議全年戰略性標配.29 9.2.美股：韌性支持權益表現，建議全年戰略性超配.30 9.3.美債：通脹粘性或加劇波動，建議全年戰略性標配.31 9.4.印股：經濟良性運行，

11、建議全年戰略性標配.33 9.5.日股：經濟溫和復蘇，建議全年戰略性標配.35 9.6.歐股：復蘇斜率偏緩，建議全年戰略性低配.36 10.配置建議：全球宏觀不確定性尚存，建議均衡配置.37 11.風險因素.39 hY8ViUpYiYmNtRaQ8QbRmOmMsQrMkPrRmNfQpOqObRrQqQvPqRpNwMoMoN大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 40 1.國內經濟展望：國內經濟展望：超常規超常規宏觀政策夯實經濟宏觀政策夯實經濟 2025 年是“十四五”收官與“十五五”規劃的關鍵之年，是堅定政策方向、迎接外部挑戰、布局未來的一年

12、。中共中央政治局 12 月 9 日召開會議，分析研究 2025 年經濟工作，會議強調 2025 年經濟工作要“實施更加積極有為的宏觀政策”并“加強超常規逆周期調節”。展望 2025 年，逆周期政策有望在中美博弈壓力下逐步加碼，國內資本市場在政策托舉下蓄勢待發。1.1.經濟增長：提振內需應對外部不確定性經濟增長：提振內需應對外部不確定性 1.1.1.生產：工業利潤或逐步修復生產：工業利潤或逐步修復 財政政策仍然是恢復增長動能的核心著力點。財政政策仍然是恢復增長動能的核心著力點。GDP 增長仍然是我國政府高度關注的經濟指標，中央經濟工作會議指出“經濟運行總體平穩、穩中有進，高質量發展扎實推進，經濟

13、社會發展主要目標任務即將順利完成?！? 月末中央政治局會議和央行重磅政策出臺后，市場信心得以恢復，對于 2025 年的經濟增長刺激政策更加期待。近兩個月 PMI 重回擴張區間，生產和新訂單進一步改善。我們認為 2025 年財政政策仍然是恢復增長動能的核心著力點。圖圖1：GDP 增長平穩，通脹情況改善增長平穩，通脹情況改善 圖圖2：PMI 數據連續兩月處于擴張區間，邊際改善初現數據連續兩月處于擴張區間，邊際改善初現 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 工業生產方面，在工業穩增長舉措帶動下，2024 年工業增加值增長情況表現亮眼，截至 10 月累計同比增長

14、5.8%，為 GDP 增速做出較大貢獻。工業品價格偏低，工業企業利潤減小，我們認為 2025 年工業生產有望延續積極態勢，在“兩重”“兩新”以及消費等內需增量政策持續支撐下，PPI 與需求端改善將幫助工業企業逐步修復利潤，驅動新一輪庫存周期上升。1.1.2.投資：寬財政發力下有望保持高速增長投資：寬財政發力下有望保持高速增長 由財政提供支持的基礎設施建設投入將作為投資增長主要來源。由財政提供支持的基礎設施建設投入將作為投資增長主要來源。2024 年二季度以來固定資產投資完成額同比增速有所下降，考慮到工業企業利潤承壓，房地產投資在筑底階段，我們認為 2025 年由財政提供支持的基礎設施建設投入將

15、作為投資增長主要來源。結合 2024 年 10 月財政部發布會內容，我們認為未來超長期特別國債投向將包括：“兩重”、“兩新”、補充國大銀核心一級資本、人口集中流入城市的普通高中建設和醫院病房改造等，投向范圍有基建、消費、金融、教育及醫療等。10 月發改委表示 2024 年超長期特別國債里用于“兩重”建設的7000億元全部下達到項目，項目開工率是50%，其中大部分或將投向基礎設施建設。我們認為 2025 年超長期特別國債將繼續發行，加力支持“兩重”建設，拉動投資增長。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002018-032018-072018-112019-03201

16、9-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07GDP:不變價:當季同比GDP:平減指數:GDP:初步核算:當季同比47.048.049.050.051.052.053.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021年2022年2023年2024年大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 40 1.1.3.房地產：政策加碼下信心有望房地產：政策加碼

17、下信心有望恢復恢復 逐步企穩，部分高能級城市或有結構性行情。逐步企穩，部分高能級城市或有結構性行情。12 月中央政治局會議明確提出要“穩住樓市股市”，這一表述相較 9 月中央政治局會議“促進房地產市場止跌回穩”、“要努力提振資本市場”的要求更加明確，2025 年房地產市場目標就是穩住市場信心與價格，這將明顯提振 2025 年樓市和股市信心?？紤]到房地產市場“嚴控增量、優化存量、提高質量”的目標和當前較高的房地產庫存去化周期，地產投資可能會慢于銷售改善。而存量去化方面，保障性住房再貸款額度使用進度較為緩慢，收儲政策發力仍然需要進一步理順地方政府多目標優先次序。我們認為 2025 年房價總體跌幅將

18、收窄，部分高能級城市或有結構性行情。1.1.4.消費：消費：2025 年有望改善年有望改善 消費潛力或逐步釋放。消費潛力或逐步釋放。截至 2024 年 10 月，廣義財政實際支出增速 1%。2024 年社會團體消費偏弱（包括政府與企業消費），明顯低于社零增速。2025 年廣義財政支出增速有望明顯回升，從而拉動政府消費回暖。12 月中央政治局會議明確提出“要大力提振消費”、“全方位擴大國內需求”。我們認為“以舊換新”等支持消費的工具，在 2025 年大概率會延續，并且可能會從汽車、家電等耐用消費品向更大范圍擴大，消費潛力或逐步釋放。居民負債及利息支出也是影響居民消費能力的重要因素。因此，調整居民

19、部門的資產負債表，可以顯著增強居民的購買力，實現居民長期消費能力的提升。在過去較長一段時期，由于房地產升值速度高于銀行借貸成本，居民部門利用債務撬動資產杠桿，剛性的償本付息支出造成持續“擠出消費”。2023年下半年以來，中央和地方政府對于居民部門貸款利率和房地產市場均進行了較大幅度調整。居民長期消費能力未來或逐步提升。1.1.5.出口：或受貿易政策擾動出口：或受貿易政策擾動 2024 年我國出口名義增速提速，商品貿易實際順差明顯擴大。與此同時，2024 年服務貿易逆差擴大幅度有限。2025 年考慮到特朗普上臺后的美國對華關稅和經濟增長乏力的歐洲地區外部需求的不確定性有所增大，而國內政策托底內需

20、，預計商品貿易順差或有所收窄，我們預計 2025 年凈出口對經濟增長的支撐作用或受到擾動，搶出口和轉口貿易并存，放大出口數據波動性。1.2.通貨膨脹：有效通貨膨脹：有效需求不足壓制通脹需求不足壓制通脹 2025 年通脹中樞預計小幅上移，但總體仍偏弱。年通脹中樞預計小幅上移，但總體仍偏弱。需求方面，“以舊換新”政策效果明顯，社零口徑商品消費增速回升，但仍然處于以價換量階段，消費品價格依然呈現下行趨勢。在就業明顯改善前，服務業價格預計仍會承壓。12 月中央政治局會議把擴大內需排在科技創新之前，明確提出要“大力提振消費”。我們認為，隨著市場預期向好以及一攬子增量政策落地生效，有助于后續居民消費潛力進

21、一步釋放。核心 CPI 有望恢復性反彈至 1%。供給方面，庫存較高而產能利用率處于較低水平時，工業品供應強于需求，價格承壓。目前產能利用率仍處于較低位置，仍將壓制工業品價格的上行?！?24”會議后 M1-M2 剪刀差有所收窄，市場資金活性增強，股市走牛同樣反應了對經濟的樂觀預期。隨著經濟運行恢復向好，消費、投資在政策支持下持續改善，疊加基數效應減弱，2025 年 PPI 同比降幅有望繼續收窄。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 40 圖圖3：制造業庫存和未利用產能較高制造業庫存和未利用產能較高 圖圖4：“924”以來”以來 M1-M2 剪刀差有

22、所收窄剪刀差有所收窄 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.3.財政貨幣政策：更加積極有為財政貨幣政策：更加積極有為 2024 年 9 月中央政治局會議以來，央行、財政部等政策部門協同發力，經濟增長邊際改善、以舊換新拉動消費增速提升、股票市場在波動中總體上升、地方債務置換政策快速落地，房地產新房二手房銷量亦有邊際提升，社會預期有所改善，市場風險偏好顯著上升。宏觀政策定調積極有為：宏觀政策定調積極有為：12 月中央政治局會議召開之前，市場對本次會議高度關注并抱有較高期待。2025 年外部壓力上升，需求和物價回升至理想區間仍然需要較大努力。在此背景下，12

23、 月中央政治局會議對增長的要求更為明晰，表述為“推動經濟持續回升向好”。同時，繼 9 月中央政治局會議提及促進房地產市場“止跌回穩”、“努力提振資本市場”后，明確將“穩住樓市股市”納入 2025 年工作要求之中，使市場對“樓市股市”的發展方向有了更為清晰的認知。貨幣財政政策更趨積極，首次提出“超常規逆周期調節”。會議指出“2025 年要實施更加積極的財政政策 加強超常規逆周期調節”，總體基調確定為“實施更加積極有為的宏觀政策實施更加積極有為的宏觀政策”。財政政策財政政策更加積極更加積極。財政政策表述從 2024 年 9 月的“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”轉變為“更加積極的財政政策”。預計

24、2025 年財政政策力度相較 2024 年將顯著提升。展望 2025 年，除地方隱債化解繼續獲得特殊再融資債券支持外，一般預算赤字率或達 3.8-4.5%左右，高于 2024 年的3.0%，新增特別國債和地方專項債有望繼續擴容。在資金投向方面，財政或將在惠民生促消費、推動房地產止跌企穩、實現政府投資適度擴張等多領域綜合發力。貨幣政策適度寬松貨幣政策適度寬松。貨幣政策表述則變為“適度寬松的貨幣政策”，上一次提及“適度寬松的貨幣政策”是在 2009 年經濟工作會議，意味著 2025 年貨幣政策力度將顯著強于 2024 年。貨幣政策寬松空間有望通過綜合施策得以拓展，除降息、降準外，結構性貨幣政策可能

25、會大幅加碼，新的結構性貨幣政策工具值得期待。此前人民銀行已明確表示“正在研究允許政策性銀行、商業銀行向有條件的企業發放貸款收購存量土地，人民銀行提供必要的再貸款支持”。擴大內需擴大內需重要性凸顯。重要性凸顯。與 2023 年 12 月中央政治局會議不同，本次會議把擴大內需排在科技創新之前，明確提出要“大力提振消費”。我們認為 2025年財政政策將加碼擴大消費品以舊換新的品種和規模，并加大扶持民生力度。7172737475767778400.00450.00500.00550.00600.00650.002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023

26、-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10百萬元中國:產成品存貨:制造業中國:工業產能利用率:當季值（右軸）02468101214(20)(15)(10)(5)05101520M1-M2M1:同比（右軸）M2:同比（右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 40 2.海外經濟展望：美國經濟軟著陸在即海外經濟展望：美國經濟軟著陸在即 全球經濟增長態勢依舊較為疲軟全球經濟增長態勢依舊較為疲軟，據國際貨幣基金組織（IMF）預測，2024 年與 20

27、25 年全球實際 GDP 增速均為 3.2%，尚未恢復至疫情前 3.6%的平均水平。其中，2025 年發達經濟體增速預估為 2.8%，新興市場則預計可達 4.2%。在發達經濟體范疇內，美國經濟增速雖較 2024 年有所減緩，但整體的韌性仍優于日本及歐洲各國。就新興市場而言，因大宗商品（特別是石油）在生產運輸環節遭遇的干擾、地區沖突與內亂頻發以及極端惡劣天氣的影響，中東和中亞地區以及撒哈拉以南非洲地區的經濟增長可能會陷入低迷；而亞洲經濟體將因對人工智能的大規模投資所引發的半導體與電子產品需求暴增而獲益。2.1.美國軟著陸在即，財政赤字縮減困難重重美國軟著陸在即，財政赤字縮減困難重重 美國經濟走勢

28、預計先抑后揚，軟著陸情形仍為大概率事件。美國經濟走勢預計先抑后揚，軟著陸情形仍為大概率事件。2025 年上半年，美國經濟將受到貿易戰、高利率以及居民收入增速放緩等不利因素的沖擊，從而導致經濟增速有所放緩，不過放緩幅度相對有限。而減稅政策以及可能推出的支出刺激方案大概率會在下半年出臺。美國經濟軟著陸依舊是基準預測，預計在 2025 年年中左右經濟將趨于穩定，并開啟新一輪經濟周期。消費仍將是美國經濟增長的主要支撐力量。特朗普的政策整體上不會改變美國經濟的基本趨勢。特朗普的政策整體上不會改變美國經濟的基本趨勢。特朗普新政府在經濟、行政以及外交等方面的政策將成為影響2025年海外經濟基本面的關鍵變量，

29、主要涵蓋以下四個方面：一是加征關稅，二是限制移民，三是延續減稅政策，四是擴大傳統能源開采。美國的通貨膨脹狀況并不會對特朗普的施政形成嚴重阻礙，其政策實施過程中的主要難點在于政策本身落地難度較大。預計 2025 年上半年關稅與移民政策將逐步落地，美國或將對中國加征 15%-25%的關稅，同時額外對汽車加征關稅。綜合來看，特朗普的政策不會改變美國經濟的基本走向。租金為代表的核心服務成為通脹的主要貢獻項，而近期環比增速呈下降趨勢，我們認為核心個人消費支出物價指數（PCE）或在未來 2 個季度表現出一定粘性，預計到 2025 年年末將降至 2.5%以下。美聯儲的降息空間極為有限，美聯儲的降息空間極為有

30、限，2025 年預計降息兩次。年預計降息兩次。特朗普上臺后，美聯儲將針對特朗普執政 2.0 時期的關稅、移民等可能引發通脹的政策做出被動性應對措施，同時鮑威爾將面對特朗普施壓。鑒于美國經濟整體表現強勁且通貨膨脹趨勢向好，截至 12 月 11 日，市場預計在 2024 年 12 月將再次降息 25 個基點。2025 年美聯儲中性情況下將再降息兩次。2025 年美國財政支出增速將有所放緩，但政府財政赤字收窄幅度有限。年美國財政支出增速將有所放緩，但政府財政赤字收窄幅度有限。2025 年美國財政支出對 GDP 的直接拉動作用將會減弱，一方面是由于債務上限的限制，使得政府可自由支配的支出受到約束，另一

31、方面馬斯克領導的政府效率部門將致力于削減政府開支，并且特朗普上臺后通常有大幅削減各部門預算、裁撤政府官員的慣例。然而，債券利息支付、社會保障與醫療保險以及失業救濟等大量財政支出具有剛性特征，加征關稅所增加的收入無法彌補因減稅造成的財政赤字擴張，2025 年財政赤字規模大概率仍將高于 5%。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 40 圖圖5：關稅收入難以填補財政缺口關稅收入難以填補財政缺口 圖圖6：市場中性預測下，美聯儲市場中性預測下，美聯儲 2025 年將降息年將降息 2 次次 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：芝商所 FedWat

32、ch，國泰君安證券研究 截至 2024 年 12 月 11 日 2.2.歐洲增長黯淡，日本持續復蘇歐洲增長黯淡，日本持續復蘇 歐盟財政支出弱化下經濟增長乏力。歐盟財政支出弱化下經濟增長乏力。歐盟穩定與增長公約于 2024 年 4 月 30 日重新生效，隨后對法國、意大利、匈牙利、比利時、馬耳他、波蘭和斯洛伐克七個財政赤字過高的成員國啟動過度財政赤字程序，要求相關國家削減赤字。預計在 20252026 年，主要歐洲經濟體財政支出都會在不同程度弱化，拖累經濟增長。盡管 2024 年 6 月以來歐元區貨幣政策轉向，但在消費、投資信貸需求疲軟的背景下降息難以迅速扭轉經濟預期。圖圖7：歐美歐美制造業制造

33、業 PMI 短期難以進入擴張區間短期難以進入擴張區間 圖圖8：歐洲、日本通脹基本得到控制歐洲、日本通脹基本得到控制 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 相比之下日本經濟呈現出內需逐步回暖的態勢，其關鍵驅動力在于實際收入增速成功轉正，有力推動了內需上揚。截至 2024 年第三季度，日本實際 GDP 同比增速錄得 0.5%，相較于前兩季度-0.9%的增速表現大大改善。此外，雇員薪酬在 2024 年二三季度大幅增長，失業率數據較低且逐步下行，CPI 擺脫長期低迷，股票市場與房價在 2024 年均有上佳表現。展望 2025 年，我們預計日本經濟的持續復蘇有望維持

34、良好改善勢頭。日本央行 7 月議息會議曾預估，2024 年、2025 年日本經濟增長率分別為 0.6%、1%，通脹率分別達 2.5%、2.1%。日本央行政策利率在2025年有望實現1%，這將為企業提供更多的融資空間，促進經濟增長。大國博弈背景下，日本有望承接更多美國訂單。綜合上述因素，未來日本的 GDP 增速與資本市場皆具備進一步上調的潛力。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023占GDP百分比財政收入財政收入:關稅財政支出財政支出

35、:自由裁量支出財政支出:強制性支出財政支出:凈利息253035404550556065702018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美國歐元區英國日本印度中國韓國-2024681012142018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05202

36、1-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美國CPI歐元區CPI英國CPI日本CPI德國CPI法國CPI意大利CPI大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 40 3.權益：權益：超常規超常規宏觀政策支持，建議全年戰略性標配宏觀政策支持，建議全年戰略性標配 3.1.政策底已現：政策底已現：超常規超常規宏觀政策支持基本面向好宏觀政策支持基本面向好 中美政策共振帶來中美政策共振帶來 A 股股 9 月強勢反彈。月強勢反彈。2024 年 9 月中央政治局會議以來，央行

37、、財政部等政策部門協同發力，經濟增長邊際改善，以舊換新拉動消費增速提升，股票市場在波動中總體上升，地方債務置換政策快速落地，房地產新房二手房銷量亦有邊際提升，社會預期有所改善。政策組合拳有力地逆轉了此前市場預期，市場風險偏好得以大幅提振，資金流動性亦得到顯著改善。2024 年 9 月 18 日，美聯儲開啟 2022 年 3 月緊縮周期以來的首次降息。正如我們 2024 年 9 月 29 日發布的報告降息周期開啟利好新興市場，中降息周期開啟利好新興市場，中印權益迎來機會印權益迎來機會所提出的觀點，在全球通脹回落和經濟增長乏力的背景下，美聯儲降息有望向新興市場注入流動性，新興市場權益資產和貨幣都將

38、迎來上升機會。中國市場作為新興市場中最重要的經濟體，在增長潛力、現階段人口紅利、產業結構上都具有相對優勢，在高端制造行業競爭力不斷加強，相對于其他新興市場債務狀況健康。對包括港股在內的中國市場而言，美聯儲降息整體上帶來積極影響，隨著內外部一系列政策的出臺，中國 A股市場迎來強勢反彈。A 股定價回歸“以我為主”的主線。2025 年宏觀政策定調積極有為?！笆奈濉币巹澋氖展僦?，也是將全面深年宏觀政策定調積極有為?！笆奈濉币巹澋氖展僦?，也是將全面深化改革推向縱深的關鍵之年?；母锿葡蚩v深的關鍵之年。12 月中央政治局會議召開之前，市場對本次會議高度關注并抱有較高期待。2025 年外部壓力上升，

39、需求和物價回升至理想區間仍然需要較大努力。在此背景下，12 月中央政治局會議對增長的要求更為明晰，表述為“推動經濟持續回升向好”。同時，繼 9 月中央政治局會議提及促進房地產市場“止跌回穩”、“努力提振資本市場”后，明確將“穩住樓市股市”納入 2025 年工作要求之中，使市場對“樓市股市”的發展方向有了更為清晰的認知。貨幣財政政策更趨積極，首次提出“超常規逆周期調節”。會議指出“2025 年要實施更加積極的財政政策 加強超常規逆周期調節”，總體基調確定為“實施更加積極有為的宏觀政策實施更加積極有為的宏觀政策”。在信用貨幣體系下，經濟體可以通過借貸的方式提前透支未來需求，實現超出生產率提升的經濟

40、增長；信用擴張初期，央行可以通過貨幣政策調控信貸需求，由此產生了“復蘇-過熱-滯漲-衰退”的經濟周期循環；隨著債務壓力逐步增大，直至內生增長部門（居民、企業）的收入預期、資產增值預期無法覆蓋償債壓力，經濟體將步入長期債務周期下行期（流動性陷阱、信用收縮、需求放緩、價格低迷）。近年來社會融資需求與利率脫敏，庫存周期、價格周期與盈利周期持續磨底，這使得傳統的周期認識與價值發現投資思維失效，對風險和不確定性的認識主導行情走勢與投資風格。宏觀政策擺脫路徑依賴，直面經濟問題，驅動轉型發展。宏觀政策擺脫路徑依賴，直面經濟問題，驅動轉型發展。中國經濟運行到新一輪長期債務周期高點，資產負債表擴張放緩。傳統以投

41、資拉動的粗放式經濟發展模式下，居民、企業以及地方政府均累積了較大的債務壓力，杠桿率整體處于高位；新舊動能轉換陣痛期，居民就業與收入預期偏弱；房地產價格持續下跌，壓制居民財富效應；制造業包括部分新興行業產能過剩，且去化難度頗大，海外貿易保護擾動加劇，供需格局進一步惡化?；瘋桨傅耐瞥鲇兄跁惩ń洕h堵點?；瘋桨傅耐瞥鲇兄跁惩ń洕h堵點。全國人大常委會推出“6+4”共計 10 萬億元化債方案，按照 5 年的化債比例來分配，前三年預計每年節省1680 億，后兩年預計每年節省 960 億。該方案將切實減少債務主體的利息支出，緩解地方政府“砸鍋賣鐵”償還債務本金的現實壓力，從而騰挪出更多資源用于

42、經濟建設和民生保障，這有助于暢通經濟循環堵點。財政政策財政政策更加積極。更加積極。全國財政工作會議在 2024 年 12 月 23 至 24 日召開，強調 2025 年要實施更加積極的財政政策，持續用力、更加給力，打好政策“組合拳”。中央財政將持續加大對地方財力性轉移支付力度，預計 2025 年大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 40 赤字率將有所拾升，更好支持經濟增長。在資金投向方面，財政或將在惠民生促消費、推動房地產止跌企穩、實現政府投資適度擴張等多領域綜合發力。2025 年全國兩會召開日期確定，將于 2025 年 3 月 5 日在北京召開

43、。短期或仍處于增量政策觀察期，未來需持續關注實體經濟高頻數據改善。消費率與經濟結構關系密切消費率與經濟結構關系密切，經濟轉型將改變消費結構，經濟轉型將改變消費結構。我國支出法 GDP構成中，消費尤其是居民消費占 GDP 的比重較低。自 2000 年以來，居民消費占國民經濟的比重，美國平均為 67.6%，中國只有 38.7%。以中美兩國對照，中國是典型的工業國。制造業占國民經濟的比重穩定保持在 25%以上，這種比重在當前世界主要經濟體中是最高的。這樣的經濟結構要求巨大的資本形成來保持制造業能力（高積累），消費率自然較低。而美國是個服務業高度發達的國家，因此在美國居民的消費構成中，服務消費占比遠遠

44、超過商品消費，服務消費與商品消費的比例常年為 21，以 2022 年為例，其服務消費的比重為 65.77%。推動房地產價格“止跌回穩”，有助于穩定社會財富效應。推動房地產價格“止跌回穩”，有助于穩定社會財富效應。房地產政策已經出現根本性變化:從“保障房建設”、“三大工程”到“嚴控增量、優化存量”的過程管理至“止跌回穩”的目標管理。但挑戰依然存在，“三條紅線”后房企融資承壓，這一方面使得施工周期被拉長，地產投資由此前的新開工驅動，逐步轉向融資改善帶來的復工驅動；另一方面，房企交付風險與購房者觀望情緒的負反饋也制約地產銷售需求（期房現房銷售分化），進一步拖累地產投資。海外方面，美國新任總統特朗普將

45、于 2025 年 1 月 20 日正式上任，新一屆美國政府的經濟政策可能成為影響 2025 年的重要變量，需持續關注美國新一任領導班子正式上任后相關動態。伴隨著外部形勢進一步復雜化，經濟及金融政策力度有望進一步增強。圖圖9：萬得全萬得全 A 估值（估值（PE-TTM）接近過去五年中樞）接近過去五年中樞 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 向后展望，元旦后大盤或保持偏弱震蕩，且震蕩區間可能會有所收窄，但市場的結構性機會仍多。我們認為基本面信號確定好轉前，“啞鈴型結構+消費政策受益的消費脈沖行情”繼續適用。展望 2025 年全年，我們認為可以樂觀看待國內權益市場的投資機會。隨著中國經濟進入高質量

46、發展新階段，大量上市公司分紅及回購水平呈現出顯著提升，從國內長端利率與股息率比價來看，當前 A 股配置價值處在 20 年高位，市場支撐動能將有所增強。隨著積極有為的宏觀政策逐步推進，經濟預期上修或在積極有為的宏觀政策逐步推進，經濟預期上修或在 2025 年年 H2 發生。發生。市場10.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.00大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 40 信心和活躍程度將進一步提升。在發布于 2024 年 12 月 11 日的專題報告金融和穩定風格占優，價值或優于成長2025 年度 A

47、股風格主動配置展望中，我們通過解構宏觀數據精煉核心指標，構建了國君主動配置宏觀因子框架，基于該模型，我們預計2025 年金融風格與穩定風格在經濟修復斜率平緩的背景下或仍可產生超額收益，建議全年戰略性超配；預計刺激政策博弈背景下，消費與周期風格或階段性產生超額收益，建議全年戰略性標配；預計全球宏觀流動性改善程度弱于預期的背景下，成長風格超額收益或仍承壓，建議全年戰略性低配。規模風格方面，預計 2025 年大小盤風格或將階段性輪替表現，單一風格并無絕對優勢，建議大小盤風格全年戰略性均衡配置。估值風格方面，預計 2025年價值風格或將趨勢性優于成長風格，建議全年戰略性超配價值風格，并低配成長風格。3

48、.2.量化模型：預計量化模型：預計 2025 年年 A 股中樞或股中樞或將提升將提升 在發布于 2022 年 9 月的專題報告如何以宏觀友好度評分輔助權益倉位管如何以宏觀友好度評分輔助權益倉位管理理兼論板塊配置輪盤中的三種周期劃分法兼論板塊配置輪盤中的三種周期劃分法中，我們定義了 CN 宏觀友好度評分 E（Equity），其由 CN 宏觀壓力指標 E 進行逆序百分位處理計算得到，以便于評估當前宏觀環境對于以萬得全 A 指數為代表的國內權益資產的整體友好程度。CN宏觀綜合壓力指標E由貨幣缺口指標、滯銷指標以及滯脹指標合成得到，本質上是對中國的金融周期、庫存周期以及美林周期等宏觀周期進行因子化處理

49、。具體公式為：具體公式為：CN 宏觀綜合壓力指標宏觀綜合壓力指標 E=30%貨幣缺口指標貨幣缺口指標50%滯銷指滯銷指標標20%滯脹指標。滯脹指標。歷史上，CN 宏觀友好度評分 E 與 A 股收益率的相關系數超過 0.62，具有較強的相關性?；诋斍笆袌鲆恢骂A期，預計 CN 宏觀友好度評分未來半年將逐漸上行，由當前的 43.7 分上行至 2025 年末的 45.8 分，處于“友好”區間。對應到 A 股的收益率，預計 A 股后續或將以震蕩為主。圖圖10：中性預測下，中性預測下，2025 年年 CN 宏觀友好度（宏觀友好度（E）指標中樞將提升）指標中樞將提升 數據來源：Wind，Bloomberg

50、，國泰君安證券研究 注：預測數據基于彭博宏觀一致預期，截至 2025 年 12 月 31 日。上述預測結果基于中性的基準預測數據計算得到。我們使用情景與敏感性-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801002005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-082025-06CN宏觀友好度(E)

51、評分CN宏觀友好度(E)評分-預測6M-MA:Wind全A收益率（右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 40 分析以應對一致預期調整與宏觀數據存在滯后性的問題：（1）若 CN 金融周期友好度預期邊際提升，利于 A 股表現；（2）若 CN 庫存周期友好度預期邊際提升，利于 A 股表現；（3）若 CN 美林周期友好度預期邊際提升，利于 A 股表現。表表1：CN 宏觀友好度宏觀友好度 E 評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）CNCN 金融周期友好度評分金融周期友好度評分 CNCN 庫存周期友好度評分庫

52、存周期友好度評分 CNCN 美林周期友好度評分美林周期友好度評分 CNCN 宏觀友好度宏觀友好度 E E 樂觀情景樂觀情景 央行超預期降準或降息 經濟修復程度超預期，實體經濟刺激政策超預期 通脹水平超預期下行 悲觀情景悲觀情景 央行降息幅度不及預期 經濟修復程度弱于預期，刺激政策出臺不及預期 通脹水平超預期上行 復合情景復合情景 央行超預期降準或降息 經濟修復程度超預期，實體經濟刺激政策超預期 通脹水平超預期上行 數據來源：國泰君安證券研究 注：“”意味正相關，即某指標上行意味著 CN 宏觀友好度 E 評分上行；“”意味負相關，即某指標上行意味著 CN 宏觀友好度 E 評分下行。3.3.預期充

53、分交易，市場或以震蕩為主預期充分交易，市場或以震蕩為主 宏觀環境：宏觀環境：展望 2025 年，預計我國經濟運行趨勢將穩中有進，延續穩定的修復態勢。國際宏觀環境局勢復雜多變，而隨著中央財政、貨幣政策加碼帶動下，我國經濟在高質量發展轉型階段將進一步化解風險，增強內生動力，支持權益資產積極表現。政策導向：政策導向：展望 2025 年，預計財政、貨幣政策力度將顯著強于 2024 年，加強超常規逆周期調節，并促進我國資本市場制度進一步完善。資金流動性：資金流動性：展望 2025 年，預計邊際增量資金或將適量配置風險資產；市場一致預期顯示，適度寬松的貨幣政策或有望改善權益市場的資金流動性。風險偏好：風險

54、偏好：展望 2025 年，預計隨著國內多方面政策的出臺和落地，宏觀不確定性或將有所下降，但中美博弈、海外降息與地緣政治不確定尚存，或對國內市場風險偏好造成擾動。量化模型：量化模型：宏觀因子模型顯示整體短周期宏觀環境對于 A 股仍較為積極。對應到權益資產的收益率，預計 A 股中樞或將提升，存在結構性交易機會。綜上所述，我們建議綜上所述，我們建議 A 股股 2025 全年戰略性標配。全年戰略性標配?！?24”系列政策組合拳有力地逆轉了此前市場極度悲觀的預期，市場風險偏好得以大幅提振，資金流動性亦得到顯著改善。權益資產定價回歸“以我為主”的主線，而對復雜外部宏觀背景逐漸鈍化。中央經濟工作會議與全國財

55、政工作會議整體表述基本符合市場預期，部分分歧或成為后續市場博弈的焦點。在財政政策發力、貨幣政策支持以及市場風險偏好與流動性支持的背景下，權益資產的運行中樞或有望顯著提升。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 40 4.債券：利率易下難上，建議全年戰略性超配債券：利率易下難上，建議全年戰略性超配 4.1.貨幣政策：基調轉向適度寬松，保持市場流動性充裕貨幣政策：基調轉向適度寬松，保持市場流動性充裕 2024 年貨幣政策維持精準穩健的基調，邊際上穩中趨寬，銀行間資金流動年貨幣政策維持精準穩健的基調，邊際上穩中趨寬，銀行間資金流動性充裕穩定。性充裕穩定

56、。2024 年第三季度中國貨幣政策執行報告指出，2024 年以來，央行加大逆周期調節力度，穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效，為經濟回升向好營造了良好的貨幣金融環境。央行采取積極穩健的貨幣政策以央行采取積極穩健的貨幣政策以降低社會綜合融資成本，同時釋放出加強逆周期調節和穩定市場預期的政降低社會綜合融資成本，同時釋放出加強逆周期調節和穩定市場預期的政策信號。策信號。我國貨幣政策從“穩健”改“適度寬松”傳遞積極信號。于我國貨幣政策從“穩健”改“適度寬松”傳遞積極信號。于 12 月 9 日召開的中共中央政治局會議指出 2025 年要實施適度寬松的貨幣政策。貨幣政策取向在時隔 10 多年后再次改為“適度

57、寬松”，體現出央行貨幣政策寬松指引的導向。此次中央政治局會議明確 2025 年貨幣政策“適度寬松”，不僅出于對當前經濟形勢的分析判斷，更結合了對 2025 年經濟工作的謀劃考慮，“宜松則松，宜緊則緊”的適時調整，將為 2025 年經濟穩定增長和高質量發展營造良好的貨幣金融環境。央行重視提升金融市場穩健性和貨幣政策傳導效率。央行重視提升金融市場穩健性和貨幣政策傳導效率。在專欄文章加快建設中國特色現代金融市場體系 提升服務實體經濟質效中，央行提出后續將繼續深化金融市場改革開放發展，持續完善金融市場結構和產品體系，強化金融市場功能，加強金融市場宏觀審慎管理和金融基礎設施統籌監管，提升金融市場穩健性和

58、貨幣政策傳導效率，推進金融市場更高水平雙向開放，加快建設具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融市場體系，為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務。圖圖11：2024 年銀行間市場利率整體維持于低位，跨關年銀行間市場利率整體維持于低位，跨關鍵節點時期相對平穩鍵節點時期相對平穩 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.2.財政政策：財政政策：2025 年政策取向或更加積極年政策取向或更加積極 中共中央政治局會議提出要“實施更加積極的財政政策”。中共中央政治局會議提出要“實施更加積極的財政政策”。會議要求“要實施更加積極的財政政策”，包括提高財政赤字率、加大財政支出強度、增加發行超長期特別

59、國債、增加地方政府專項債券發行使用、優化財政支出結構等。2024 年 12 月 23 日至 24 日，全國財政工作會議于北京召開。會議提出，2025 年要實施更加積極的財政政策，持續用力、更加給力，打好政策“組合拳”，一是提高財政赤字率，加大支出強度、加快支出進度。二是安排更大規模政府債券，為穩增長、調結構提供更多支撐。三是大力優化支出結構、02468100.00.51.01.52.02.53.02020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-0820

60、22-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12R001 20D-MA（%，左軸）R007 20D-MA（%，左軸）R007 年化20日波動率（%，右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 40 強化精準投放，更加注重惠民生、促消費、增后勁。四是持續用力防范化解重點領域風險，促進財政平穩運行、可持續發展。五是進一步增加對地方轉移支付，增強地方財力，兜牢基層“三?！钡拙€。2024 全年財政政策呈積全年財

61、政政策呈積極基調，結合各項重要政治會議內容，我們預計極基調，結合各項重要政治會議內容，我們預計 2025 年財政政策的取向或年財政政策的取向或更加積極。更加積極。表表2：2024 全年財政政策基調積極全年財政政策基調積極 時間時間 重大財政政策重大財政政策 1 月 17 日 國家發改委發文指出：要加大宏觀調控力度，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節。2 月 1 日 國新辦就 2023 年全年財政收支情況舉行發布會，提出下一步加大財政宏觀調控力度，實施好積極的財政政策，鞏固和增強經濟回升向好態勢；擬靠前安排發行政府債券；從財政支出看，將繼續保持必要強度，對地方的轉移支付也將保持一定規模。3 月 5

62、日 國務院總理李強在政府工作報告中提出，2024 年財政赤字率擬按 3%安排，赤字規模 4.06 萬億元，一般公共預算支出規模 28.5 萬億元，擬安排地方政府專項債券 3.9 萬億元。此外，為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從 2024 年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，2024 年先發行 1 萬億元。4 月 30 日 中共中央政治局強調，要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，同時靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度。5 月 13 日 財政部官網發布關于 2024 年超長期

63、特別國債（一期）發行工作有關事宜的通知，明確擬發行2024 年超長期特別國債（一期）（30 年期），為 2024 年首期。根據此次安排，決定 5 月 17 日發行30 年超長期特別國債，5 月 24 日發行 20 年超長期特別國債，6 月 14 日發行 50 年超長期特別國債。6 月 5 日 多地召開專題會議，謀劃超長期特別國債項目申報，研究部署加快國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。10月12日 財政部相關負責人表示，要研究擴大專項債券使用范圍，健全管理機制，保持政府投資力度和節奏，合理降低融資成本，切實推動高質量發展。近年來，財政部會同有關部門建立健全專項債管理政策制度，持續發揮專項債

64、在帶動擴大有效投資、穩定宏觀經濟大盤等方面的重要作用。2024 年安排新增專項債券 3.9 萬億元，是歷年來規模最大的一年，截至 9 月底，各地發行新增專項債券 3.6 萬億元，占全年額度的 92.5%。10月12日 國務院新聞辦公室舉行新聞發布會上，財政部副部長廖岷表示，財政部將堅持嚴控增量、優化存量、提高質量，積極研究出臺有利于房地產平穩發展的政策措施。第一，允許專項債券用于土地儲備。主要考慮當前各地閑置未開發的土地相對較多，支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地，確有需要的地區也可以用于新增的土地儲備項目。第二，支持收購存量房，優化保障性住房供給。第三，及時優化完善相關稅收政

65、策。按照黨中央決策部署，正在抓緊研究明確與取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅政策。11月11日 十四屆全國人大常委會第十二次會議 8 日審議通過化債舉措：增加地方政府債務限額 6 萬億元，用于置換存量隱性債務。在同日召開的新聞發布會上，財政部部長藍佛安介紹，從 2024 年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務 4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的 6 萬億元債務限額，直接增加地方化債資源 10 萬億元。12月13日 財政部黨組書記、部長藍佛安主持召開黨組會議，傳達學習中央經濟工作會議精神，研究財政部門貫徹

66、落實工作。會議指出，按照中央經濟工作會議部署安排，2025 年要實施更加積極的財政政策，確保財政政策持續用力、更加給力。12月23日 全國財政工作會議提出，2025 年要實施更加積極的財政政策，持續用力、更加給力，打好政策“組合拳”，一是提高財政赤字率，加大支出強度、加快支出進度。二是安排更大規模政府債券，為穩增長、調結構提供更多支撐。三是大力優化支出結構、強化精準投放，更加注重惠民生、促消費、增后勁。四是持續用力防范化解重點領域風險，促進財政平穩運行、可持續發展。五是進一步增加對地方轉移支付，增強地方財力，兜牢基層“三?！钡拙€。數據來源：財政部，新華網，中國政府網 大類資產配置年度策略大類資

67、產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 40 4.3.債券供給：“資產荒”延續，信用利差處于歷史低位債券供給：“資產荒”延續，信用利差處于歷史低位 債券市場的“資產荒”問題延續至今，債券市場的“資產荒”問題延續至今，2024 年上半年城投債與信用債利差年上半年城投債與信用債利差均被壓縮至歷史極低分位，下半年利差邊際走闊但仍處于歷史低位。均被壓縮至歷史極低分位，下半年利差邊際走闊但仍處于歷史低位。市場風險偏好大幅下行、資金淤積于銀行間使得機構整體對于債券的配置需求較為強勁，但在地方政府聚焦債務管理以及“強化地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務”的背景下，收益相對高的城投債與信

68、用債供給始終偏低。隨著刺激政策組合拳有效提振市場風險偏好，債券供給增加，城投債與中短期票據信用利差上行，“資產荒”壓力得以小幅釋緩；但全年債券供應量仍不足以滿足機構較強的配置需求，信用利差雖邊際走闊，但仍處于歷史低位。圖圖12：各期限城投債信用利差邊際走闊但仍偏低各期限城投債信用利差邊際走闊但仍偏低 圖圖13：各期限中短期票據信用利差邊際走闊但仍偏低各期限中短期票據信用利差邊際走闊但仍偏低 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：百分位計算選取時間區間為 2017 年至今。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：百分位計算選取時間區間為 2017 年至今。4.4.融資需求：社融與中長貸增速

69、創歷史新低，地產表現承壓融資需求：社融與中長貸增速創歷史新低，地產表現承壓 總量上，社融存量同比增速震蕩下行，反映社會融資需求偏弱?？偭可?，社融存量同比增速震蕩下行，反映社會融資需求偏弱。10 年期國債收益率和滯后 6 個月的社融存量同比指標間相關性極強。2024 全年，社融存量同比增速與企業中長貸存量同增速均呈下行態勢，并創歷史新低。預計 2025 年更加積極的財政政策或階段性刺激信貸脈沖并改善趨勢斜率，但社融存量同比與中長貸存量同比或仍延續下行態勢。圖圖14：社融存量同比增速下行至歷史新低水平社融存量同比增速下行至歷史新低水平 圖圖15：中長貸存量同比增速下行至歷史新低水平中長貸存量同比增

70、速下行至歷史新低水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 結構上，作為重要有效融資力量的地產表現仍受到壓制。結構上，作為重要有效融資力量的地產表現仍受到壓制。2024 年，30 大中0%20%40%60%80%100%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-115Y 中債中短期票據收益率利差3Y 中債中短期票據收益率利差1Y 中債中短期票據收益率利差0%20%40%60%80%100%2023-012023-032023-05202

71、3-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-115Y 中債AAA城投債收益率利差3Y 中債AAA城投債收益率利差1Y 中債AAA城投債收益率利差1.5%2%2.5%3%3.5%4%5%7%9%11%13%15%17%19%2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05社融存量同比社融存量同比-滯后6個月月均10Y國債收益率（右軸）1.

72、5%2%2.5%3%3.5%4%7%9%11%13%15%17%19%21%23%2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05中長期貸款存量同比中長期貸款存量同比-滯后6個月月均10Y國債收益率（右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 40 城市商品房月成交面積低于歷史同期，而全國城市二手房出售掛牌價指數亦大幅低于歷史同期。圖圖16：30 大中城市商

73、品房大中城市商品房月月成交面積成交面積低于歷史同期低于歷史同期 圖圖17：全國城市二手房出售掛牌價指數低于歷史同期全國城市二手房出售掛牌價指數低于歷史同期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.5.風險偏好：社會風險偏好風險偏好：社會風險偏好 2025 年或邊際改善年或邊際改善 貨幣供需缺口系數與國債利率顯著正相關，但貨幣供需缺口系數與國債利率顯著正相關，但 2023 年之后出現背離年之后出現背離。使用社融同比與 M2 同比相除計算貨幣供需缺口系數以反映信貸需求與貨幣供給之間的強弱程度。2016 年 1 月至 2022 年 12 月間，貨幣供需缺口指標

74、與十年期國債利率的相關系數為 0.86。但自 2023 年 1 月之后，顯著的正相關性轉變成顯著的負相關性，2023 年 1 月至 2024 年 9 月間，貨幣供需缺口指標與十年期國債利率的相關系數為-0.93。其核心原因在于，市場風險偏好下行導致信貸擴張受限，資金淤積于銀行間市場，導致無風險收益率大幅下行。圖圖18：貨幣需供缺口系數指標和國債利率顯著正相關，但貨幣需供缺口系數指標和國債利率顯著正相關，但 2023 年之后出現背離年之后出現背離 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 一般而言，我們將 M1 定義為 M0商業銀行活期存款，稱為狹義貨幣供應量，而將 M2 定義為 M1商業銀行定期存

75、款，稱為廣義貨幣供應量。我們以 M2M1 剪刀差來計算淤積于銀行間的定存資金并用以反映社會的風險偏好情況。2024 年 9 月，M2M1 剪刀差最高上行至 14.2%，反映居民與企業的大量資金以定期存款的形式淤積于銀行間市場，社會整體風險偏好大幅下行，甚01002003004005006000102030405060708091011122020202120222023202415016017018019020021001 01 02 03 03 04 05 06 06 07 08 08 09 10 10 11 12202020212022202320242.02.53.03.54.00.60

76、.811.21.41.61.822.22.42016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09貨幣缺口供需缺口指數月均10Y國債收益率（%，右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 40 至達到歷史的極值水平。9 月 2

77、4 日刺激性政策組合拳出臺后，才稍有改善，但仍處于較高水平。從居民新增中長貸數據看，2024 年居民的信貸需求亦弱于歷史同期，均反映居民加杠桿能力或意愿偏弱。圖圖19：2024 年年 M2-M1 剪刀差快速上行剪刀差快速上行 圖圖20：2024 居民中居民中長貸新增數據弱于歷史同期長貸新增數據弱于歷史同期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.6.量化模型：債券有望繼續實現正收益量化模型：債券有望繼續實現正收益 宏觀因子模型顯示，債券在宏觀因子模型顯示，債券在 2025 年或仍將實現正收益。年或仍將實現正收益。在發布于 2023 年2 月的專題報告債市

78、牛熊背后的周期線索：宏觀友好度 B中，我們定義了 CN 宏觀友好度評分 B（Bond）。該評分由 CN 宏觀壓力指標 B 進行逆序百分位處理計算得到，以便于評估當前宏觀環境對于境內債券資產的友好程度。CN 宏觀綜合壓力指標 B 由貨幣缺口指標、滯銷指標以及滯脹指標合成得到，本質上是對中國的金融周期、庫存周期以及美林周期等宏觀周期進行因子化處理。具體公式為：具體公式為：CN 宏觀綜合壓力指標宏觀綜合壓力指標 B=30%貨幣缺口指標貨幣缺口指標50%滯銷指滯銷指標標20%滯脹指標。滯脹指標。歷史上，CN 宏觀友好度評分 B 與國債收益率的相關系數超過 0.60，具有較強的相關性?；诋斍笆袌鲆恢骂A

79、期，預計 CN 宏觀友好度評分 B 未來半年將逐漸上行，由當前的 68.6 分震蕩上行至 2025 年末的 69.2 分，處于“友好”區間，整體短周期宏觀環境對于國債仍較為積極，債券在 2025 年有望繼續實現正收益。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2006-082007-102008-122010-022011-042012-062013-082014-102015-122017-022018-042019-062020-082021-102022-122024-02-4000-200002000400060008000100001200001020304050607

80、080910111220202021202220232024大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 40 圖圖21：基準情形下基準情形下，預計預計 CN 宏觀友好度評分宏觀友好度評分 B 將處于將處于“友好友好”區間區間 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：虛線部分為基于市場一致預期的預測部分，市場一致預期數據更新于 2024 年 12 月 30 日并展望至2025 年 12 月 31 日。為準確跟蹤宏觀因子變化趨勢，預期數據以 6M-MA 方式進行平滑處理。上述預測結果基于中性的基準預測數據計算得到。我們使用情景與敏感性分析以應對一致預期

81、調整與宏觀數據存在滯后性的問題：（1）若 CN 金融周期友好度預期邊際提升，利于國債表現；（2）若 CN 庫存周期友好度預期邊際提升，不利于國債表現；（3）若 CN 美林周期友好度預期邊際提升，不利于國債表現。表表3：CN 宏觀友好度宏觀友好度 B 評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）CNCN 金融周期友好度評分金融周期友好度評分 CNCN 庫存周期友好度評分庫存周期友好度評分 CNCN 美林周期友好度評分美林周期友好度評分 CNCN 宏觀友好度宏觀友好度 B B 樂觀情景樂觀情景 央行超預期降準或降息 經濟修復程度弱于預期，刺激政策出臺不及預期 通

82、脹水平超預期上行 悲觀情景悲觀情景 央行降息幅度不及預期 經濟修復程度超預期，實體經濟刺激政策超預期 通脹水平超預期下行 復合情景復合情景 央行超預期降準或降息 經濟修復程度超預期，實體經濟刺激政策超預期 通脹水平超預期上行 數據來源：國泰君安證券研究 注：“”意味正相關，即某指標上行意味著 CN 宏觀友好度 B 評分上行；“”意味負相關，即某指標上行意味著 CN 宏觀友好度 B 評分下行。4.7.利率易下難上，建議全年戰略性超配債券利率易下難上，建議全年戰略性超配債券 貨幣政策：貨幣政策：展望 2025 年，貨幣政策取向將由“穩健”調整為“適度寬松”，傳遞出強化逆周期調節、支持經濟回升向好的

83、積極信號。預計 2025 年將通過降準、降息、結構性貨幣政策工具等手段，保持流動性合理充裕，引導社會綜合融資成本穩中有降，進一步優化信貸結構，加大對重點領域和薄弱環節的支持力度。財政政策：財政政策：展望 2025 年，預計財政政策取向將更加積極，重點包括提高財政赤字率、加大財政支出力度，擴大超長期特別國債和地方政府專項債券的-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0204060801002005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-0

84、62017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-092025-08CN宏觀友好度B評分CN宏觀友好度B評分-預測6M-MA 中債指數收益率（右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 40 發行規模，并優化財政支出結構。這些舉措旨在強化逆周期調節，提振市場主體信心，增強經濟內生增長動力，同時聚焦基建投資、科技創新和民生保障等關鍵領域。債券供給：債券供給：展望 2025 年，隨著刺激政策逐步落地，政策對信用擴張的支持或緩解部分債券供給壓力，但在地方政府持續強化債務管理、嚴

85、格控制新增隱性債務的背景下，城投債和信用債等收益較高債券的供給或依然受限，債券供給整體或仍難以完全滿足機構的配置需求?！百Y產荒”問題或仍繼續延續，信用利差的波動或將有所放大，預計整體或將仍維持于偏低水平。融資需求：融資需求：展望 2025 年，預計融資需求或邊際改善，但水平仍偏弱，社會融資需求增速可能延續下行態勢。更加積極的財政政策或階段性刺激信貸脈沖并改善趨勢斜率，但社融存量同比與中長貸存量同比或仍延續下行態勢。風險偏好：風險偏好：展望 2025 年，社會整體風險偏好后續有望逐漸修復。924 政策組合拳提振了市場風險偏好，M2-M1 剪刀差的上行趨勢開始逆轉，但當前仍處于高位，顯示風險偏好絕

86、對水平不高。隨著居民資產負債表修復和政策支持強化，風險偏好或將反彈，并帶動資金流向實體經濟，對信貸擴張和無風險收益率形成壓力，具體影響程度則取決于政策效果和經濟復蘇情況。量化模型：量化模型：宏觀因子模型顯示整體短周期宏觀環境對于國債仍較為積極。對應到債券資產的收益率，預計債券在 2025 年有望繼續實現正收益。綜上所述，我們建議債券全年戰略性超配。綜上所述，我們建議債券全年戰略性超配。在融資需求偏弱，資產供給尚未成規模的信貸供需不平衡的客觀背景下，利率易下難上。貨幣政策適度寬松維持銀行間市場流動性充裕穩定，超常規逆周期政策對于經濟修復起到積極作用。但由于政策生效存在滯后性，市場或需要確認中高頻

87、經濟數據與居民端融資需求趨勢性改善以重新調整資產組合。在人口老齡化逐漸加深的宏觀背景下，我們認為債券相較于其他資產擁有較高的長期風險回報比。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 40 5.商品：商品：2025 全年或有階段性機會，建議標配全年或有階段性機會，建議標配 2024 年上半年，大宗商品走勢呈現明顯分化，在美國經濟韌性較強帶動下，銅、油、黃金等國際主要大宗商品出現輪動上漲；國內黑色系表現始終相對偏弱，地產鏈表現不佳，需求端仍然較弱，負反饋仍需改善。進入下半年，黃金表現一枝獨秀，10 月末黃金價格再次飆升至創紀錄水平，COMEX 黃金盤中

88、超過 2800 美元/盎司。其他大宗商品則受限于全球經濟增長疲軟和通脹控制，價格趨勢普遍下行。市場對穩增長政策接續發力預期升溫。市場對穩增長政策接續發力預期升溫。結合 12 月中央政治局會議及近期部分經濟數據，市場對于降準降息、地產、基建等穩增長政策接續發力有所期待。伴隨更加有為的宏觀政策或經濟復蘇超預期等利好加持，國內地產鏈相關大宗商品有望反彈，出現階段性交易機會。大宗商品大宗商品交易機會值得關注。交易機會值得關注。在全球經濟不確定性較大和大國博弈持續的背景下，鋼鐵、煤炭、有色金屬等順周期品種在 2025 年仍有交易機會。從基本面來看，隨著較長一段時間的周期行業產能出清，特別是對于上游資源品

89、而言，或已進入一個供給硬約束階段。相對而言，我們更加看好煤炭和有色，全球銅供應中樞從 2024 年下半年以來由 3%以上下滑到年化 1.5%增速以內，向上彈性較好。從全球經濟角度觀察，美國減稅刺激政策落地帶動經濟新一波增長仍然需要時間，歐洲增長相對乏力且財政空間縮減。對比全球制造業，印度擴張趨勢具有較強確定性。以印度為代表的新興經濟體城市化、工業化提速和基建擴張，將為全球大宗商品市場帶來新的需求增長點。在發布于 2023 年 7 月 15 日發布的研究報告國際大宗商品配置價值下半年企穩回升基于 CRB 商品宏觀友好度評分指標 2.0中，我們構建了CRB 商品宏觀友好度評分（R 版）指標，該指標

90、由 KR 庫存周期友好度評分、CN 庫存周期友好度評分與地緣環境變化程度友好度評分合成得到,本質上是對韓國的庫存周期、中國的庫存周期等宏觀周期與國際地緣政治形勢進行因子化處理。具體公式具體公式為：為：CRB 商品宏觀友好度評分商品宏觀友好度評分=65%KR 庫存周期友好度評分庫存周期友好度評分+20%(滯后滯后 6 個月個月)CN 庫存周期友好度評分庫存周期友好度評分+15%地緣環境變化程度友好地緣環境變化程度友好度評分。度評分。使用截至 2024 年 12 月初的市場一致預期更新宏觀因子數據庫，受韓國庫存周期友好度評分上升帶動，2025 年下半年 CRB 商品宏觀友好度評分指標預期將上行。C

91、RB 商品宏觀友好度評分本期讀數為 24.3 分,預期 2025 年末上升至 40 分上下。商品價格在 2025 年下半年有較大上升空間。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 40 圖圖22：根據市場一致預期數據，商品價格在根據市場一致預期數據，商品價格在 2025 年年年年中中有較大上升有較大上升彈性彈性 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜上所述，我們建議商品全年戰略性標配。我們建議商品全年戰略性標配。伴隨更加有為的宏觀政策或經濟復蘇超預期等利好加持，國內地產鏈相關大宗商品有望反彈，出現階段性交易機會。大類資產配置年度策略大類資產配置年

92、度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 40 6.黃金：黃金：中期仍有上行空間中期仍有上行空間 黃金是黃金是 2024 年表現最佳的傳統大類資產。年表現最佳的傳統大類資產。2024 年 10 月 30 日，黃金價格再次飆升至創紀錄水平，COMEX 黃金盤中超過 2800 美元/盎司。截至 2024年 12 月 11 日，黃金價格年內上漲超過 32%。避險需求、央行購金和降息交易提振了黃金需求，大國博弈、地緣沖突的升溫帶動避險情緒進一步提升，對 2024 年金價形成了支撐。黃金價格在此推動下不斷站上歷史新高。黃金的保值需求黃金的保值需求基本平穩，關注通脹風險?；酒椒€，關注通脹風險

93、。從歷史上看，黃金的保值需求與大宗商品價格水平成正比，與美債實際利率成反比。2005 年以來，COMEX金價與 CRB 綜合指數相關系數接近 0.77，與美債實際利率相關系數接近-0.56。大宗商品價格或延續震蕩趨勢，根據量化模型和市場一致預期數據，在 2025 年年中或將上行。特朗普政策一旦實施，可能會增大美國中長期經濟的“滯脹”風險，通脹不排除進一步抬升；而美國實際利率不僅取決于美國中長期經濟增長，還受到美國國債供給、國債信用風險等因素的影響。綜合來看，我們認為，美債利率仍有支撐，通脹風險有利于黃金表現。黃金避險需求難以直接觀測，根據歷史數據推算，黃金避險需求難以直接觀測，根據歷史數據推算

94、，2022 年后多輪地緣政治年后多輪地緣政治沖突與全球經濟碎片化與脆弱化推升了黃金定價中樞。沖突與全球經濟碎片化與脆弱化推升了黃金定價中樞。黃金的避險需求源自人們對世界政治和經濟局勢的綜合性擔憂，難以直接觀測，我們以實際金價和歷史數據推測金價之比為代理指標；目前實際金價顯著高于推測金價，隱含避險需求仍處于 2022 年以來的最高位。中長期看，黃金配置的大買家是各國央行+長期信托+長期被動配置資金。這部分資金會嚴格按照美元的實際持有成本來調配自己的資產組合比例，中長期價格向上趨勢確定性較高。圖圖23：以歷史數據推演，黃金的避險需求指標持續上行以歷史數據推演，黃金的避險需求指標持續上行 數據來源：

95、Wind，國泰君安證券研究 -600.0-400.0-200.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.00.0500.01000.01500.02000.02500.03000.02005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102

96、024-07隱含風險溢價（右軸）黃金實際價格（美元/盎司）黃金基本價格（美元/盎司）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 40 圖圖24：地緣政治風險指數地緣政治風險指數成回落趨勢成回落趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我們建議黃金全年戰略性超配。我們建議黃金全年戰略性超配。中長期看，美國本身財政削減困難較大，美元信用或仍受質疑，全球央行仍在階段性配置黃金。在逆全球化擴散與全球秩序發生改變的宏觀背景下，我們預計仍全球地緣政治沖突頻率將維持于高位，避險情緒易升難降，并持續支持黃金表現。05010015020025030035040045

97、02011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06地緣政治風險指數地緣政治行為指數地緣政治威脅指數大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 40 7.原油：原油：OPEC+減產減產支撐有限支撐有限，建議全年戰略性低配建議全年

98、戰略性低配 供給端受供給端受特朗普政策特朗普政策影響影響程度或增加程度或增加。油價重心在過去半年時間內不斷走低，油價面臨破位下跌的風險越來越大。2024 年以來，油價呈現前高后低的走勢，全年波動幅度小于 2023 年。2024 年 12 月 5 日，由 OPEC 成員國和非OPEC 產油國組成的 OPEC+舉行第 38 次部長級會議，根據會議聲明，8 個產油國決定將原定 2024 年 12 月底到期的日均 220 萬桶的自愿減產措施延長至 2025 年 3 月底；另外，將日均 3972.5 萬桶的原油總產量目標從 2025年延長至 2026 年。過去兩年的減產政策使得 OPEC+在全球原油市場

99、中的份額從峰值的 55%下降到了 48%。面對非 OPEC+產油國的產量持續增長，OPEC+內部的不滿和離心力增加，內部分歧和合作難度持續增加。美國近期原油產量創歷史新高，疊加特朗普上臺后將出臺的增加能源供應政策，從供給端觀察，2025 年油價或承壓下行。需求端增量偏弱。需求端增量偏弱。對于 2025 年原油市場需求增長的預期，大部分機構預測在 100 萬150 萬桶/日。從歐美和主要制造業國家 PMI 看，海外整體制造業景氣度仍維持低迷，全球工業用油需求不振。海外高失業下經濟衰退擔憂也將壓制油價上行空間。需求端增速降檔已經成為現實，給油價提供的上行驅動有限。由于原油以美元作為計價貨幣，美元指

100、數的漲跌也會對原油價格造成影響。從歷史數據看，原油價格走勢與美國 CPI 變化具有較高相關性。2024 年二季度以來美國 CPI 持續下行，且 2025 年大概率為美元走強概率較大。原油價格超預期上漲可能性有限，預計價格震蕩下行。若風險事件（海外經濟、地緣局勢、產量政策）超預期則可能對油價造成額外沖擊。圖圖25：當前原油庫存當前原油庫存有所下降有所下降 圖圖26：從從供給端供給端看看，OPEC+延續減產保價延續減產保價 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 350400450500550600百萬桶美國EIA庫存原油美國API庫存原油01020304050

101、2022-06-032023-06-032024-06-03百萬桶/天美國歐佩克歐佩克+19減產協議國大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 40 我們建議原油全年戰略性我們建議原油全年戰略性低配。低配。從庫存和需求角度看，美國原油庫存相對平穩，且逐漸上行，疊加中國經濟修復斜率平緩，或導致全球原油價格承壓。從供給角度看，市場或將反復博弈 OPEC+減產和美國可能的增產，或導致市場以震蕩為主，中樞或仍承壓。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 40 8.匯率匯率 8.1.美元：經濟韌性支持強美元，建

102、議全年戰略性標配美元：經濟韌性支持強美元，建議全年戰略性標配 美國就業市場良性降溫，離職率降低，職位空缺數下降。美國就業市場良性降溫，離職率降低，職位空缺數下降。2024 年 10 月職位空缺數為 774.4 萬人，離職人數為 332.6 萬人，反映勞動力市場整體良性降溫基本企穩。薪資上升動能逐漸減緩。服務業薪資震蕩下行，目前高于全社會平均薪資增速；美國私企平均時薪同比從 2024 年 6 月末的 4.2%小幅降至 2024 年 6 月的 3.9%，薪資上漲壓力仍高于歷史平均水平，呈下行趨勢。美國經濟韌性仍存，經濟運行呈一定邊際收縮態勢但并未失速。在就業風險不大，且通脹粘性仍強的背景下，美聯儲

103、此前提及的“失業-通脹”天平，再度向通脹風險傾斜。圖圖27：美國勞動力市場良性降溫美國勞動力市場良性降溫 圖圖28：美國薪資上漲壓力呈下行趨勢美國薪資上漲壓力呈下行趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 美國新增非農就業人數基本穩定，失業率低位震蕩，就業風險相對較低：美國新增非農就業人數基本穩定，失業率低位震蕩，就業風險相對較低：2024 年 11 月美國非農就業實際增加 22.7 萬人。美國非農就業人數已經超過疫情前水平，目前美國面臨的就業風險相對較低。美國失業率低位震蕩，2024 年 11 月失業率為 4.20%，較上一季度末 4.10%水平小幅上

104、行，整體處于震蕩態勢。圖圖29：美國新增非農就業人數基本穩定，失業率整體處于震蕩態勢美國新增非農就業人數基本穩定，失業率整體處于震蕩態勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 024681012142009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024離職率（%）美國:職位空缺數:非農（百萬人）-2024681012141618美國:私企平均時薪:同比（%）美國:私企平均時薪-休閑和酒店：同比（%）美國ECI薪資增速同比246810121416-2,500-2,000-1,500-1,000-50005002019-12

105、2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09美國:新增非農就業人數:季調美國:失業率:季調 右(萬人)%大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 40 降息幅度基本符合市場預期。美聯儲 2024 年 Q4 內分兩次共降息 50BP，基本符合貨幣衍生品定價所隱含的預期次數與幅度。在 2024 年 12 月 18 日的FOMC會議中，

106、美聯儲上調了對于2025年的經濟預測，并下調失業率預測，同時上調通脹預測。美聯儲貨幣政策指引偏鷹，決策權重再次傾向于通脹風險。主席鮑威爾隨后的表態以及票委點陣圖分布顯示出美聯儲更為鷹派以及降息節奏更為平緩的貨幣政策預期指引。點陣圖指引 2025 全年僅降息 2次，并且票委克利夫蘭聯儲主席貝斯 哈馬克反對本次降息。市場對于美國通脹預期中樞邊際上修，市場預期美國 PCE 通脹水平或在 2025 年或難以降至 2%的水平。圖圖30：市場預期美國市場預期美國 PCE 通脹水平或在通脹水平或在 2025 年或難以降至年或難以降至 2%的水平的水平 數據來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究

107、 注：預期數據基于彭博一致預期，并更新于 2024 年 12 月 30 日。我們建議美元全年戰略性標配。我們建議美元全年戰略性標配。一方面，由于擁有較高的景氣度與回報率，產業資本或更多地投資美國實體經濟；另一方面，美債較高的無風險收益率能夠吸引全球資本進行配置。上述因素均強化了美元的強度與韌性。8.2.人民幣或以雙向波動為主，建議全年戰略性標配人民幣或以雙向波動為主，建議全年戰略性標配 中國經濟修復較為平緩，呈穩中向好態勢。中國經濟修復較為平緩，呈穩中向好態勢。本輪經濟修復并非歷史典型，在全球復雜周期共振的影響下，修復斜率較為平緩，但趨勢始終向上，呈穩中向好趨勢。市場調整對于中美兩國經濟增速預

108、期。市場調整對于中美兩國經濟增速預期。市場對美國 2025 年上半年經濟增速預期小幅上修。此外，隨著美聯儲仍處于降息周期，中美無風險利率利差這一匯率壓制因素有望邊際收斂。宏觀因子模型顯示，人民幣兌美元匯率在宏觀因子模型顯示，人民幣兌美元匯率在 2025 年或將以震蕩為主。年或將以震蕩為主。在發布于 2023 年 10 月的專題報告人民幣兌美元匯率即將開啟一輪升值趨勢中，我們定義了 RMB 升值動力評分指標，以便于評估當前宏觀環境對于人民幣兌美元匯率的友好程度。RMB 升值動力評分指標由 CN 出口友好度評分、CN-US 金融周期友好度評分與CN-US庫存周期友好度評分合成得到，本質上是對中國的

109、出口景氣度、中美兩國之間的金融與庫存周期等宏觀周期之差進行因子化處理。具體公式為：具體公式為：RMB 升值動力評分升值動力評分=35%CN 出口友好度評分出口友好度評分50%CN-US 金融周期友好度評分金融周期友好度評分15%CN-US 庫存周期友好度評分庫存周期友好度評分。0123456782016201720182019202020212022202320242025美國:PCE:當月同比美國核心PCE:同比（%）彭博市場一致預期大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 40 歷史上，RMB 升值動力評分與人民幣兌美元漲跌幅的相關系數超過 0

110、.81，具有極強的相關性?；诋斍笆袌鲆恢骂A期，預計 RMB 升值動力評分指標在未來一年將小幅上行，由當前的 15.0 分震蕩上行至 2025 年末的 19.0 分，整體短周期宏觀環境對于人民幣相對中性。對應到人民幣兌美元匯率的漲跌幅，預計人民幣匯率將以震蕩為主，在匯率穩定的基礎上雙向波動。圖圖31：RMB 升值動力評分指標暗示人民幣兌美元匯率后續或以震蕩為主升值動力評分指標暗示人民幣兌美元匯率后續或以震蕩為主 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：虛線部分為基于市場一致預期的預測部分，市場一致預期數據更新于 2024 年 12 月 30 日并展望至2025 年 12 月 31 日。為準確

111、跟蹤宏觀因子變化趨勢，預期數據以 6M-MA 方式進行平滑處理。上述預測結果基于中性的基準預測數據計算得到。我們使用情景與敏感性分析以應對一致預期調整與宏觀數據存在滯后性的問題：（1）若中國金融周期友好度預期邊際提升，利于人民幣貶值；（2）若美國金融周期友好度預期邊際提升，利于人民幣升值；（3）若中國庫存周期友好度預期邊際提升，利于人民幣升值；（4）若美國庫存周期友好度預期邊際提升，利于人民幣貶值；（5）若中國出口景氣度預期邊際提升，利于人民幣反彈。表表4：RMB 升值動力評分指標反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）升值動力評分指標反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）CNCN 金融周期友金融周

112、期友好度評分好度評分 USUS 金融周期友好金融周期友好度評分度評分 CNCN 庫存周期友庫存周期友好度評分好度評分 USUS 庫存周期友好庫存周期友好度評分度評分 CNCN 出口景氣度出口景氣度 RMBRMB 升值動力評分升值動力評分 樂觀情景樂觀情景 央行降息幅度不及預期 美聯儲官員表態偏鴿，美債利率超預期下行 經濟修復程度超預期，實體經濟刺激政策出臺超預期 美國經濟韌性弱化，軟著陸預期下修 地緣政治矛盾好轉、海外經濟體經濟周期上行 悲觀情景悲觀情景 央行超預期降準或降息 美聯儲官員表態偏鷹，美債利率超預期上行 經濟修復程度弱于預期，刺激政策出臺不及預期 美國經濟韌性與軟著陸預期進一步上修

113、 地緣政治矛盾惡化、海外經濟體經濟周期下行 復合情景復合情景 央行超預期降準或降息 美聯儲官員表態偏鴿，美債利率超預期下行 經濟修復程度超預期，實體經濟刺激政策出臺超預期 美國經濟韌性與軟著陸預期進一步上修 地緣政治矛盾好轉、海外經濟體經濟周期上行 數據來源：國泰君安證券研究-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%01020304050607080901002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018

114、-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02RMB升值動力評分RMB升值動力評分-預測6M-MA:離岸人民幣兌美元漲跌幅（右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 40 注：“”意味正相關，即某指標上行意味著 RMB 升值動力評分上行；“”意味負相關，即某指標上行意味著 RMB 升值動力評分下行。綜上所述，我們建議人民幣匯率全年戰略性標配。綜上所述，我們建議人

115、民幣匯率全年戰略性標配。中國經濟運行態勢形有波動，勢仍向好，相較于其他主要經濟體增長動能韌性較強，有望支撐人民幣匯率中樞穩定。預計在全球宏觀環境愈加復雜的背景下，人民幣匯率整體將呈現雙向波動的態勢。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 40 9.海外資產海外資產 9.1.港股：或以震蕩為主，建議全年戰略性標配港股：或以震蕩為主，建議全年戰略性標配 宏觀因子模型顯示，港股在宏觀因子模型顯示，港股在 2025 年或以震蕩為主，有望實現正收益。年或以震蕩為主，有望實現正收益。在發布于 2023 年 2 月的專題報告擇木而棲：A 股和港股輪動規律研究中

116、，我們定義了 HK 宏觀友好度評分，以便于評估當前宏觀環境對于中國香港權益資產的友好程度。HK 宏觀友好度評分由 CN 庫存周期友好度評分以及 US 金融周期友好度評分合成得到，本質上是對中國的庫存周期以及美國的金融周期等宏觀周期進行因子化處理。具體公式為：具體公式為：HK 宏觀友好度評分宏觀友好度評分=67%CN 庫存周期友好度評分庫存周期友好度評分33%US 金融周期友好度評分。金融周期友好度評分。歷史上，HK 宏觀友好度評分與港股收益率的相關系數超過 0.65，具有較強的相關性?；诋斍笆袌鲆恢骂A期，預計 HK 宏觀友好度評分未來一年將逐漸上行，由當前的 20.9 分上行至 2025 年

117、末的 23.8 分，處于“中性”區間，對應到港股的收益率，預計港股或將以震蕩為主。圖圖32：HK 宏觀友好度評分后續或逐漸上行宏觀友好度評分后續或逐漸上行 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：虛線部分為基于市場一致預期的預測部分，市場一致預期數據更新于 2024 年 12 月 30 日并展望至2025 年 12 月 31 日。為準確跟蹤宏觀因子變化趨勢，預期數據以 6M-MA 方式進行平滑處理。上述預測結果基于中性的基準預測數據計算得到。我們使用情景與敏感性分析以應對一致預期調整與宏觀數據存在滯后性的問題：（1）若 CN 庫存周期友好度預期邊際提升，利于港股表現；（2）若 US 金融周期

118、友好度預期邊際提升，利于港股表現。表表5：HK 宏觀友好度評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）宏觀友好度評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）CNCN 庫存周期友好度評分庫存周期友好度評分 USUS 金融周期友好度評分金融周期友好度評分 HKHK 宏觀友好度宏觀友好度 -15%-10%-5%0%5%10%0204060801002005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-0

119、62021-042022-022022-122023-102024-082025-06HK宏觀友好度評分HK宏觀友好度評分-預測6M-MA:恒生指數收益率（右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 40 樂觀情景樂觀情景 經濟修復程度超預期，實體經濟刺激政策超預期 美聯儲官員表態偏鴿，美債利率超預期下行 悲觀情景悲觀情景 經濟修復程度弱于預期，刺激政策出臺不及預期 美聯儲官員表態偏鷹，美債利率超預期上行 復合情景復合情景 經濟修復程度超預期，實體經濟刺激政策超預期 美聯儲官員表態偏鴿，美債利率超預期下行 數據來源：國泰君安證券研究 注：“”意

120、味正相關，即某指標上行意味著 HK 宏觀友好度評分上行；“”意味負相關，即某指標上行意味著 HK 宏觀友好度評分下行。結合主觀分析，我們建議港股全年戰略性標配。結合主觀分析，我們建議港股全年戰略性標配。刺激性政策組合拳使得投資者對中國經濟運行的宏觀預期大幅上修，港股資產估值水平較低，雖然定價港股的外資所面臨的流動性環境改善程度弱于此前預期，但南下資金亦逐漸擁有資產定價權并提供流動性。9.2.美股：韌性支持權益表現，建議全年戰略性超配美股：韌性支持權益表現，建議全年戰略性超配 宏觀因子模型顯示，美股在 2025 年或將以震蕩為主。在發布于 2022 年 12月的專題報告 宏觀友好度視角下的中美權

121、益資產比較 中，我們定義了 US宏觀友好度評分，其由 US 宏觀壓力指標進行逆序百分位處理計算得到，以便于評估當前宏觀環境對于美國權益資產的友好程度。US 宏觀綜合壓力指標由美債實際利率、滯銷指標以及滯脹指標合成得到，本質上是對美國的金融周期、庫存周期以及美林周期等宏觀周期進行因子化處理。具體公式為：具體公式為：US 宏觀綜合壓力指標宏觀綜合壓力指標=25%十年期美債實際利率十年期美債實際利率50%滯銷指標滯銷指標25%滯脹指標。滯脹指標。歷史上，US 宏觀友好度評分與美股收益率的相關系數超過 0.73，具有較強的相關性?；诋斍笆袌鲆恢骂A期，預計 US 宏觀友好度評分未來一年以震蕩為主，由當

122、前的 8.7 分震蕩上行至 2025 年末的 16.1 分，處于“中性”區間，對應到美股的收益率，預計美股或仍有正收益，但幅度逐漸收斂。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 40 圖圖33：US 宏觀友好度評分后續或震蕩上行宏觀友好度評分后續或震蕩上行 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：虛線部分為基于市場一致預期的預測部分，市場一致預期數據更新于 2024 年 12 月 30 日并展望至2025 年 12 月 31 日。為準確跟蹤宏觀因子變化趨勢，預期數據以 6M-MA 方式進行平滑處理。上述預測結果基于中性的基準預測數據計算得到。我們

123、使用情景與敏感性分析以應對一致預期調整與宏觀數據存在滯后性的問題：（1）若 US 庫存周期友好度預期邊際提升，利于美股表現；（2）若 US 金融周期友好度預期邊際提升，利于美股表現；（3）若 US 美林周期友好度預期邊際提升，利于美股表現。表表6：US 宏觀友好度評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）宏觀友好度評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）USUS 金融周期友好度評分金融周期友好度評分 USUS 庫存周期友好度評分庫存周期友好度評分 USUS 美林周期友好度評分美林周期友好度評分 USUS 宏觀友好度宏觀友好度 樂觀情景樂觀情景 央行超預期降準或降息 經濟軟著陸概率上修 通脹水平超

124、預期下行 悲觀情景悲觀情景 央行降息幅度不及預期 經濟軟著陸概率下修 通脹水平超預期上行 復合情景復合情景 央行超預期降準或降息 經濟軟著陸概率上修 通脹水平超預期上行 數據來源：國泰君安證券研究 注：“”意味正相關，即某指標上行意味著 US 宏觀友好度評分上行；“”意味負相關，即某指標上行意味著US 宏觀友好度評分下行。結合主觀分析，我們建議美股全年戰略性超配。結合主觀分析，我們建議美股全年戰略性超配。美國經濟在高利率背景下仍維持較強韌性，運行趨勢相對健康。從總量上看，居民實際薪資上行與良性就業市場為居民消費提供支持，疊加政府財政支出有望支撐企業盈利；非制造業 PMI 作為領先指標持續處于擴

125、張區間，制造業 PMI 低于榮枯水平但邊際上行；美聯儲降息路徑雖然日趨復雜化，但整體宏觀流動性仍然充裕并維持權益資產表現。市場或持續上修對于美股定價因子的預期，美股運行中樞后續仍有較高概率上移。9.3.美債：通脹粘性或加劇波動，建議全年戰略性標配美債：通脹粘性或加劇波動，建議全年戰略性標配 宏觀因子模型顯示，美債實際利率在 2025 年或將震蕩下行，基準情形下或-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0204060801002005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-10201

126、4-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-082025-06US宏觀友好度(E)評分US宏觀友好度(E)評分-預測6M-MA:標普500收益率（右軸）6M-MA:納斯達克收益率（右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 40 降至 1.85%。在發布于 2024 年 4 月的專題報告三維度刻畫十年期美債隱含通脹預期 中，我們定義了美債隱含通脹預期評分指標，以擬合美債中隱含的市場通脹預期水平。美債隱含通脹預期評分指標

127、由大宗商品、庫存周期以及實際通脹合成得到，本質上是對全球大宗商品價格、美國的庫存周期以及美國實際通脹等宏觀數據進行因子化處理。具體公式為：具體公式為：50%（滯后（滯后 6M 的）的）CRB 商品友好度評分商品友好度評分 R 版版+20%（滯（滯后后 6M 的）的）US 庫存周期友好度評分因子庫存周期友好度評分因子+30%綜合通脹指標綜合通脹指標。歷史上，隱含預期評分指標與美國 10Y 的 TIPS 隱含預期通脹的相關系數為0.72，具有較強的解釋力度?；诋斍笆袌鲆恢骂A期，預計隱含預期評分指標在未來一年將先下后上，由當前的 58.4 分先升至 2024 年 10 月末的 84.4分，再降至

128、2025 年 12 月末的 82.0 分，整體短周期宏觀環境對于通脹預期相對中性。對應到通脹預期的水平，預計后續將震蕩下行。圖圖34：美債隱含通脹預期評分后續或以震蕩為主美債隱含通脹預期評分后續或以震蕩為主 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：虛線部分為基于市場一致預期的預測部分，市場一致預期數據更新于 2024 年 12 月 30 日并展望至2025 年 12 月 31 日。為準確跟蹤宏觀因子變化趨勢，預期數據以 6M-MA 方式進行平滑處理?；谑袌鰧τ诿纻x利率的一致預期，我們亦可以計算出美債實際利率的對應預測數據。宏觀因子模型顯示，基本情形下，預計 2024 年末十年期美債名義

129、利率或將降至 4.18%，十年期美債實際利率為 1.85%。0.000.501.001.502.002.503.0001020304050607080901002006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10隱含通脹預期評分6M-MA 美債隱含通脹預期（%，右軸）大類資產配置年度策略

130、大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 40 圖圖35：宏觀因子模型顯示美債名義與實際利率在宏觀因子模型顯示美債名義與實際利率在 2025 年或將震蕩下行年或將震蕩下行 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：虛線部分為基于市場一致預期的預測部分，市場一致預期數據更新于 2024 年 12 月 30 日并展望至2025 年 12 月 31 日。為準確跟蹤宏觀因子變化趨勢，預期數據以 6M-MA 方式進行平滑處理。結合主觀分析，我們建議美債全年戰略性標配。結合主觀分析，我們建議美債全年戰略性標配。美國經濟在高利率的背景下或仍能維持較強的韌性，并限制美債利率下行的幅度

131、與節奏，且市場預期美聯儲降息路徑與節奏或將進一步復雜化。中長期看，在全球經濟修復斜率平緩以及美國經濟邊際收斂的背景下，美債利率中樞后續仍有較高概率逐漸下行，高利率對于養老金等配置型資金具有一定戰略性配置價值。9.4.印股：經濟良性運行，建議全年戰略性標配印股：經濟良性運行，建議全年戰略性標配 宏觀因子模型顯示，印度的經濟運行狀況較為良好，為印度權益資產的表現提供了積極的環境。在發布于 2023 年 12 月的專題報告印度權益資產配置展望：預計仍有正收益中，我們定義了 IN 宏觀友好度評分，以評估當前宏觀環境對于印度權益資產的友好程度。IN 宏觀友好度評分指標由 IN 庫存周期友好度評分與 IN

132、 金融周期友好度評分合成得到，本質上是對印度的庫存周期與金融周期等宏觀周期進行因子化處理。具體公式為：具體公式為：IN 宏觀友好度評分宏觀友好度評分=50%（領先（領先 1 季度）季度）IN 庫存庫存周期友好周期友好度評分度評分50%（滯后（滯后 4 季度）季度）IN 金融周期友好度評分。金融周期友好度評分。歷史上，IN 宏觀友好度評分與印股收益率的相關系數超過 0.68，具有較強的相關性?；诋斍笆袌鲆恢骂A期，預計 IN 宏觀友好度評分未來一年震蕩上行，由當前的 79.0 分震蕩上行至 2025 年末的 64.1 分，處于“友好”區間，對應到印股的收益率，預計積極的宏觀環境下，印度權益有望實

133、現正收益率。-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-106M-MA:十年期美債實際利率（%）6M-MA 美債名義利率（%）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34

134、of 40 圖圖36：IN 宏觀友好度評分后續或高位震蕩宏觀友好度評分后續或高位震蕩 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：虛線部分為基于市場一致預期的預測部分，市場一致預期數據更新于 2024 年 12 月 30 日并展望至2025 年 12 月 31 日。為準確跟蹤宏觀因子變化趨勢，預期數據以 6M-MA 方式進行平滑處理。上述預測結果基于中性的基準預測數據計算得到。我們使用情景與敏感性分析以應對一致預期調整與宏觀數據存在滯后性的問題：（1）若 IN 庫存周期友好度預期邊際提升，利于 IN 宏觀友好度評分上行；（2）若 IN 金融周期友好度預期邊際提升，利于 IN 宏觀友好度評分上行。

135、表表7：IN 宏觀友好度評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）宏觀友好度評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）ININ 庫存周期友好度評分庫存周期友好度評分 ININ 金融周期友好度評分金融周期友好度評分 ININ 宏觀友好度評分宏觀友好度評分 樂觀情景樂觀情景 印度基礎設施投資增速同比高于預期 印度央行采取超預期寬松的貨幣政策，外資超預期流入 悲觀情景悲觀情景 印度工業發展與基礎設施建設速度慢于市場預期 印度通脹超預期上行，央行采取緊縮型貨幣政策 復合情景復合情景 印度基礎設施投資增速同比高于預期 印度通脹超預期上行，央行采取緊縮型貨幣政策 數據來源：國泰君安證券研究 注：“”意味正相關

136、，即某指標上行意味著 IN 宏觀友好度評分上行；“”意味負相關，即某指標上行意味著 IN 宏觀友好度評分下行。結合主觀分析，我們建議印股全年戰略性標配。結合主觀分析，我們建議印股全年戰略性標配。印度經濟運行較為健康，積極的宏觀環境有利于該國權益資產表現；相對年輕的人口結構和較大的發展空間使得印度權益資產在全球范圍內具備較強的配置吸引力。較好的經濟景氣度以及產業發展前景使得該國權益資產擁有較高的風險回報比。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0204060801001202015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-1120

137、19-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12IN宏觀友好度評分IN宏觀友好度評分-預測12M-MA 印度NIFTY50收益率（右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 40 9.5.日股：經濟溫和復蘇，建議全年戰略性標配日股：經濟溫和復蘇，建議全年戰略性標配 宏觀因子模型顯示，日本經濟溫和復蘇，日股后續或以震蕩為主。在發布于2024 年 2 月的專題報告

138、日股基本維度量化：JP 宏觀友好度評分指標 中，我們定義了 JP 宏觀友好度評分，以便于評估當前宏觀環境對于日本度權益資產的友好程度。JP 宏觀綜合壓力指標由 JP 滯脹指標、JP 滯銷指標、滯后 12 個月的 JP 實際利率指標與 JPY 升值指標合成得到，本質上是對日本的庫存周期、金融周期等宏觀周期進行因子化處理。對 JP 宏觀綜合壓力指標進行逆序百分位處理可得到 JP 宏觀友好度評分。具體公式為：具體公式為：JP 宏觀綜合壓力指標宏觀綜合壓力指標35%JP 滯脹指標滯脹指標15%JP 滯銷滯銷指標指標30%（滯后（滯后 12M 的）的）JP 實際利率指標實際利率指標20%JPY 升值指標

139、。升值指標。歷史上，JP 宏觀友好度評分與日本收益率的相關系數超過 0.75，具有較強的相關性?；诋斍笆袌鲆恢骂A期，預計 IN 宏觀友好度評分未來半年震蕩下行，由當前的 29.4 分震蕩下行至 2025 年末的 45.1 分，處于“中性”區間，對應到日股的收益率，預計中性的宏觀環境下，日股或以震蕩為主。圖圖37：JP 宏觀友好度評分后續或下行宏觀友好度評分后續或下行 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：虛線部分為基于市場一致預期的預測部分，市場一致預期數據更新于 2024 年 12 月 30 日并展望至2025 年 12 月 31 日。為準確跟蹤宏觀因子變化趨勢，預期數據以 6M-MA

140、 方式進行平滑處理。上述預測結果基于中性的基準預測數據計算得到。我們使用情景與敏感性分析以應對一致預期調整與宏觀數據存在滯后性的問題：（1）若 JP 金融周期友好度預期邊際提升，利于日本權益表現；（2）若 JP 庫存周期友好度預期邊際提升，利于日本權益表現；（3）若 JP 美林周期友好度預期邊際提升，利于日本權益表現；（4）若 JPY 升值指標預期邊際下降，利于日本權益表現。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0204060801002006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-03

141、2013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12JP宏觀友好度評分JP宏觀友好度評分-預測6M-MA:日經指數收益率（右軸）大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 40 表表8：JP 宏觀友好度評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）宏觀友好度評分反應方向邏輯矩陣（情景與敏感性分析）JPJP 金融周期友好度金融周期友好度評分評分 JPJP 庫存周期友好度庫存周

142、期友好度評分評分 JPJP 美林周期友好度美林周期友好度評分評分 J JPYPY 升值指標升值指標 JPJP 宏觀友好度評分宏觀友好度評分 樂觀情景樂觀情景 日本貨幣政策超預期寬松 日本制造業補庫情況優于預期 日本實際經濟增速高于預期 美聯儲貨幣政策態度鷹于預期 悲觀情景悲觀情景 日本貨幣政策超預期緊縮 日本制造業補庫情況不及預期 日本實際經濟增速不及預期 美聯儲貨幣政策態度鴿于預期 復合情景復合情景 日本貨幣政策超預期寬松 日本制造業補庫情況優于預期 日本實際經濟增速不及預期 美聯儲貨幣政策態度鴿于預期 數據來源：國泰君安證券研究 注：“”意味正相關，即某指標上行意味著 JP 宏觀友好度評分

143、上行；“”意味負相關，即某指標上行意味著JP 宏觀友好度評分下行。結合主觀分析，我們建議日股戰略性標配。結合主觀分析，我們建議日股戰略性標配。日本宏觀環境回暖，經濟景氣度、內生通脹與總需求逐漸提升，內生性經濟增長動能使得市場對日本企業的盈利預期邊際改善。在日本經濟穩定復蘇以及財政刺激政策持續支持的背景下，日股或有望實現正收益，但全球經濟運行的不確定性以及市場對日本央行貨幣政策的高博弈性或加劇日股的波動。9.6.歐股：復蘇斜率偏緩，建議全年戰略性低配歐股：復蘇斜率偏緩，建議全年戰略性低配 雖然絕對水平尚可，但歐洲整體經濟復蘇以及運行穩健度要弱于美國、日本等發達經濟體，歐洲央行的適度降息為企業盈利

144、提供一定基礎，但歐洲整體的經濟基礎仍相對薄弱。我們建議歐股全年戰略性低配。我們建議歐股全年戰略性低配。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 40 10.配置建議：全球宏觀不確定性尚存，建議均衡配置配置建議：全球宏觀不確定性尚存，建議均衡配置 綜上，在全球宏觀不確定性尚存的背景下，我們對全球大類資產綜上，在全球宏觀不確定性尚存的背景下，我們對全球大類資產 2025 年的年的展望觀點為：建議大類資產均衡配置。展望觀點為：建議大類資產均衡配置。我們對于 A 股、港股、印股、日股、美債、CRB 商品、人民幣與美元的觀點相對中性，建議標配。我們對于美股、

145、黃金與國債的觀點相對樂觀，建議超配。我們對于歐股與原油的觀點相對謹慎，建議低配。詳細配置觀點如下：A 股：我們建議股：我們建議 A 股戰略性標配。股戰略性標配?！?24”系列政策組合拳有力地逆轉了此前市場極度悲觀的預期，市場風險偏好得以大幅提振，資金流動性亦得到顯著改善。權益資產定價回歸“以我為主”的主線，而對復雜外部宏觀背景逐漸鈍化。中央經濟工作會議與全國財政工作會議整體表述基本符合市場預期，部分分歧或成為后續市場博弈的焦點。在財政政策發力、貨幣政策支持以及市場風險偏好與流動性支持的背景下，權益資產的運行中樞或有望提升。港股：我們建議港股戰略性標配。港股：我們建議港股戰略性標配。刺激性政策組

146、合拳使得投資者對中國經濟運行的宏觀預期大幅上修，港股資產估值水平較低，雖然定價港股的外資所面臨的流動性環境改善程度弱于此前預期，但南下資金亦逐漸擁有資產定價權并提供流動性。美股：美股：我們建議美股戰略性超配。我們建議美股戰略性超配。美國經濟在高利率背景下仍維持較強韌性，運行趨勢相對健康。從總量上看，居民實際薪資上行與良性就業市場為居民消費提供支持，疊加政府財政支出有望支撐企業盈利；非制造業 PMI作為領先指標持續處于擴張區間，制造業 PMI 低于榮枯水平但邊際上行；美聯儲降息路徑雖然日趨復雜化，但整體宏觀流動性仍然充裕并維持權益資產表現。市場或持續上修對于美股定價因子的預期，美股運行中樞后續仍

147、有較高概率上移。微觀交易結構指標顯示美股交易熱度較為溫和，短期風險回報比相對較高。印股：我們建議印股戰略性標配。印股：我們建議印股戰略性標配。印度當前的經濟運行較為健康，積極的宏觀環境有利于該國權益資產表現；相對年輕的人口結構和較大的發展空間使得印度權益資產在全球范圍內具備較強的配置吸引力。較好的經濟景氣度以及產業發展前景使得該國權益資產擁有較高的風險回報比。日股：我們建議日股戰略性標配。日股：我們建議日股戰略性標配。日本宏觀環境回暖，經濟景氣度、內生通脹與總需求逐漸提升，內生性經濟增長動能使得市場對日本企業的盈利預期邊際改善。在日本經濟穩定復蘇以及財政刺激政策持續支持的背景下，日股或有望實現

148、正收益，但全球經濟運行的不確定性以及市場對日本央行貨幣政策的高博弈性或加劇日股的波動。歐股：歐股：我們建議歐股戰略性低配。我們建議歐股戰略性低配。歐洲整體經濟復蘇以及運行穩健度要弱于美國、日本等發達經濟體，歐洲央行的適度降息為企業盈利提供一定基礎，但歐洲整體的經濟基礎仍相對薄弱。國債：我們建議國債國債：我們建議國債戰略性超配。戰略性超配。在融資需求偏弱，資產供給尚未成規模的信貸供需不平衡的客觀背景下，利率易下難上。貨幣政策適度寬松維持銀行間市場流動性充裕穩定，超常規逆周期政策對于經濟修復起到積極作用。但由于政策生效存在滯后性，市場或需要確認中高頻經濟數據與居民端融資需求趨勢性改善以重新調整資產

149、組合。在人口老齡化逐漸加深的宏觀背景下，我們認為債券相較于其他資產擁有較高的長期風險回報比。美債：我們建議美債戰略性標配。美債：我們建議美債戰略性標配。美國經濟在高利率的背景下或仍能維持較大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 40 強的韌性，并限制美債利率下行的幅度與節奏，且市場預期美聯儲降息路徑與節奏或將進一步復雜化。中長期看，在全球經濟修復斜率平緩以及美國經濟邊際收斂的背景下，美債利率中樞后續仍有較高概率逐漸下行，高利率對于養老金等配置型資金具有一定戰略性配置價值。CRB 商品：我們建議大宗商品戰略性標配。商品：我們建議大宗商品戰略性標配。

150、伴隨更加有為的宏觀政策或經濟復蘇超預期等利好加持，國內地產鏈相關大宗商品有望反彈，出現階段性交易機會。在全球經濟不確定性較大和大國博弈持續的背景下，鋼鐵、煤炭、有色金屬等順周期品種在 2025 年仍有交易機會。從基本面來看，隨著較長一段時間的周期行業產能出清，特別是對于上游資源品而言，或已進入一個供給硬約束階段，產能很難在短期內得到提升。黃金：我們建議黃金戰略性超配。黃金：我們建議黃金戰略性超配。降息周期下黃金的持有成本不斷下降。美國本身財政削減困難較大，美元信用或仍受質疑，全球央行仍在階段性配置黃金。在逆全球化擴散與全球秩序發生改變的宏觀背景下，我們預計仍全球地緣政治沖突頻率將維持于高位，避

151、險情緒易升難降，并持續支持黃金表現。原油：我們建議原油戰略性低配。原油：我們建議原油戰略性低配。OPEC+內部的不滿和離心力增加，內部分歧和合作難度持續增加。美國近期原油產量創歷史新高，疊加特朗普上臺后將出臺的增加能源供應政策，從供給端觀察，2025 年油價或承壓下行。海外整體制造業景氣度仍維持低迷，全球工業用油需求不振。需求端增速降檔已經成為現實，給油價提供的上行驅動有限。人民幣：我們建議人民幣匯率戰略性標配。人民幣：我們建議人民幣匯率戰略性標配。中國經濟運行態勢形有波動，勢仍向好，相較于其他主要經濟體增長動能韌性較強，有望支撐人民幣匯率中樞穩定。預計在全球宏觀環境愈加復雜的背景下，人民幣匯

152、率整體將呈現雙向波動的態勢。美元：我們建議美元美元：我們建議美元戰略性標配。戰略性標配。美國經濟在高利率背景下或仍可維持較強韌性，產業資本對美國實體經濟的投資以及全球資本對于美元資產的配置，都將對于美元起到強有力的支撐作用。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 40 11.風險因素風險因素 分析維度存在局限性分析維度存在局限性：研究框架基于分析師主動觀點，分析維度或無法完全反映市場定價因素。模型設計存在主觀性模型設計存在主觀性：宏觀因子模型的因子與權重選取基于主客觀相結合，客觀部分源自量化回測，而主觀部分則源自經驗與判斷，或存在一定偏差。歷史與

153、預期數據存在偏差歷史與預期數據存在偏差：報告所采用的歷史數據與預期數據或無法精準代表市場實際預期。市場一致預期調整市場一致預期調整：報告結論均基于市場一致預期中性假設，如若超預期事件發生導致市場預期與對應宏觀因子發生調整，或導致模型結論發生改變。量化模型局限性量化模型局限性：本結論僅從量化模型推導得出，與研究所其他研究團隊的觀點不重合。有關研究所其他研究團隊對上述行業的觀點，請參考相關已發布的研究報告。大類資產配置年度策略大類資產配置年度策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 40 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師

154、聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布

155、本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責

156、任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告

157、版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資

158、建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：