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1、 宏觀經濟宏觀經濟|證券研究報告證券研究報告 總量深度總量深度 2024 年年 12 月月 18 日日 相關研究報告相關研究報告 中銀量化中銀量化 2025 年度策略年度策略20241212 11 月通脹點評月通脹點評20241210 1-11 月進出口數據點評月進出口數據點評20241210 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 宏觀經濟宏觀經濟 證券分析師：朱啟兵證券分析師：朱啟兵(8610)66229359 Qibing.Z 證券投資咨詢業務證書編號：S1300516090001 證券分析師：張曉嬌證券分析師：張曉嬌 證券投資

2、咨詢業務證書編號：S1300514010002 證券分析師：陳琦證券分析師：陳琦 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521110003 證券分析師：劉立品證券分析師：劉立品(8610)66229236 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521080001 2025 年度宏觀經濟與大類年度宏觀經濟與大類資產配置展望資產配置展望 無限風光在險峰 全球經濟延續溫和復蘇，美聯儲四個季度各降息全球經濟延續溫和復蘇，美聯儲四個季度各降息 25BP，美歐不同的基本面和，美歐不同的基本面和貨幣政策節奏將對美元構成支撐，美國的貨幣寬松和中國的財政寬松有望共貨幣政策節奏將對美元構成支撐，美國的貨幣寬松和中國的

3、財政寬松有望共振。中國經濟名義增速有望回升，財政政策如何發力仍是關注焦點，貨幣政振。中國經濟名義增速有望回升，財政政策如何發力仍是關注焦點，貨幣政策易松難緊，預計策易松難緊，預計 2025 年年中國全年中國全年 GDP 實際增長實際增長 4.7%，名義增長，名義增長 5.1%，2025 年大類資產排序為：股票年大類資產排序為：股票大宗大宗債券債券貨幣。貨幣。2025 年，全球經濟仍在復蘇趨勢中，但復蘇勢頭偏溫和；全球通脹逐漸從高位回落，但絕對水平依然不低。2025 年中美寬松有望共振，進而驅動新一輪全球經濟增長。美聯儲開始降息后，全球金融周期已經轉向寬松，但流動性的拐點仍未到來，美聯儲何時停止

4、或者放緩縮表將是全球流動性的真正拐點。預計 2025 年的基準情景仍是美聯儲四個季度各降息25BP，歐央行降息可能快于美聯儲，美歐不同的基本面和貨幣政策節奏將對美元構成支撐。中國經濟在政策支撐下名義增速有望回升。出口不確定性增強，但仍有結構性亮點，預計維持韌性；投資仍是經濟增長的重要支撐，制造業投資有望維持活躍，“城中村改造”將為基建投資注入新動能，地產投資仍待修復，對經濟增長的拖累將明顯緩解；消費的復蘇關鍵仍在居民收入改善。2025年價格走勢較 2024 年將有所好轉，但絕對水平依然不強；預計 CPI 同比漲幅有所擴大，但仍在歷史偏低水平；PPI 同比在 2025 年年中轉正；GDP平減指數

5、將擺脫負值區間，但全年同比漲幅仍難超過 1%。財政政策如何發力仍是 2025 年關注焦點，關注地方化債和擴大專項債資金使用范圍對地方支出的提振作用；貨幣政策易松難緊，預計除了降準和調降政策利率外，還將從創新工具擴容、加大公開市場操作中買斷式逆回購凈投放量和國債凈買入量、疏通政策利率傳導渠道等方面落實寬松。2025 年大類資產價格表現排序為：股票大宗債券貨幣。預計經濟增長基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是 2025 年人民幣資產定價的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大?？紤]到政策托底經濟，PE 仍在中位數下方，貨幣政策寬松，疊加資本市場改革帶來的中長期利好等因素，看好 A 股市場在 20

6、25 年的表現。債券方面，關注債券供給的增加以及政策利率下行對市場利率的引導。商品面臨強勢美元和供給端的挑戰，預計金價維持強勢，油價或面臨供給沖擊，國內定價商品關注需求變化。貨幣基金 7 天年化收益率中樞或維持在 1.5%附近。風險提示：風險提示：國內宏觀政策落地速度不及預期，全球經濟周期超預期下行，地緣政治局勢復雜化，美國新一屆政府政策的外溢性影響。2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 2 目錄目錄 1.海外經濟：環球同此涼熱海外經濟：環球同此涼熱.5 1.1 全球仍在復蘇通道，通脹回落但仍有不確定性.5 1.2 降息周期開啟，流動性拐點未至.7 1.3

7、 中美寬松共振可期.8 2.中國經濟：而今邁步從頭越中國經濟：而今邁步從頭越.9 2.1 2025 年中國經濟增速預計企穩回升.9 2.2 政策展望：財政政策發力，貨幣政策及時預調.16 3.大類資產配置：無限風光在險峰大類資產配置：無限風光在險峰.21 3.1 2024 年主要大類資產表現：風險資產依然強勁.21 3.2 改革和流動性等內因是人民幣資產價格的主導因素.22 4.結論、預測與風險結論、預測與風險.29 4.1 結論與預測.29 4.2 風險提示.30 2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.IMF 預測預測

8、 2025 年全球增速依然偏低年全球增速依然偏低.5 圖表圖表 2.IMF 預測預測 2024 年和年和 2025 年主要經濟體增速年主要經濟體增速.5 圖表圖表 3.IMF 預測預測 2025 年全球通脹繼續回落但仍在偏高水平年全球通脹繼續回落但仍在偏高水平.6 圖表圖表 4.全球全球 PMI 顯示全球經濟仍在復蘇通道顯示全球經濟仍在復蘇通道.6 圖表圖表 5.OECD 綜合領先指標自綜合領先指標自 2024 年年 2 月觸底上行月觸底上行.7 圖表圖表 6.美聯儲仍在縮表美聯儲仍在縮表.7 圖表圖表 7.美國美國 10 月核心通脹有所回升月核心通脹有所回升.7 圖表圖表 8.融資成本的壓力

9、可能迫使美聯儲延續降息融資成本的壓力可能迫使美聯儲延續降息.8 圖表圖表 9.三駕馬車對三駕馬車對 GDP 當季同比的拉動當季同比的拉動.9 圖表圖表 10.中國出口增速與美國利率水平的關系中國出口增速與美國利率水平的關系.9 圖表圖表 11.美國美國 CPI、核心、核心 CPI 表現表現.9 圖表圖表 12.中國出口各國的各類產品對中國出口各國的各類產品對 1-10 月出口同比增速的貢獻（月出口同比增速的貢獻（pct）.10 圖表圖表 13.基建、房地產對投資增速的貢獻表現基建、房地產對投資增速的貢獻表現.11 圖表圖表 14.高技術產業對投資增速的貢獻表現高技術產業對投資增速的貢獻表現.1

10、1 圖表圖表 15.設備制造業、高技術產業對投資增速的貢獻表現設備制造業、高技術產業對投資增速的貢獻表現.11 圖表圖表 16.高耗能產業對投資增速的貢獻表現高耗能產業對投資增速的貢獻表現.11 圖表圖表 17.基建主要行業對投資增速的貢獻表現基建主要行業對投資增速的貢獻表現.12 圖表圖表 18.基建主要細分行業對投資增速的貢獻表現基建主要細分行業對投資增速的貢獻表現.12 圖表圖表 19.商品房廣義庫存仍在下降商品房廣義庫存仍在下降.12 圖表圖表 20.現房庫存去化難度加大現房庫存去化難度加大.12 圖表圖表 21.2024 年年 110 月限額以上各類型消費表現月限額以上各類型消費表現

11、.14 圖表圖表 22.人均居民可支配收入表現人均居民可支配收入表現.14 圖表圖表 23.居民收入與企業利潤總額存在一定的正相關性居民收入與企業利潤總額存在一定的正相關性.14 圖表圖表 24.2024 年價格偏弱年價格偏弱.15 圖表圖表 25.2024 年前三季度年前三季度 GDP 平減指數為負平減指數為負.15 圖表圖表 26.核心核心 CPI 回升有待居民消費復蘇回升有待居民消費復蘇.15 圖表圖表 27.豬肉價格難以走強豬肉價格難以走強.15 圖表圖表 28.PPI 走勢更多受大宗商品價格和國內庫存周期影響走勢更多受大宗商品價格和國內庫存周期影響.16 圖表圖表 29.公共財政收入

12、同比增速表現公共財政收入同比增速表現.17 圖表圖表 30.公共財政支出同比增速表現公共財政支出同比增速表現.17 圖表圖表 31.財政存款余額同比增速表現財政存款余額同比增速表現.17 圖表圖表 32.政府性基金預算支出同比增速表現政府性基金預算支出同比增速表現.17 圖表圖表 33.9 月下旬至月下旬至 11 月中旬央行政策調整月中旬央行政策調整.19 圖表圖表 34.2024 年截至年截至 11 月月 15 日主要大類資產價格表現（單位：日主要大類資產價格表現（單位：%）.21 圖表圖表 35.2024 年年 A 股和十年國股和十年國債利率走勢債利率走勢.22 圖表圖表 36.2024

13、年美元指數和十年美債利率走勢年美元指數和十年美債利率走勢.22 2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 4 圖表圖表 37.2024 年下半年不同時間段內年下半年不同時間段內 A 股指數漲跌幅表現股指數漲跌幅表現.23 圖表圖表 38.不同市值上市公司分紅結構不同市值上市公司分紅結構.23 圖表圖表 39.不同市值上市公司回購金額結構不同市值上市公司回購金額結構.23 圖表圖表 40.A 股股 PE 仍有估值優勢（截至仍有估值優勢（截至 11 月月 30 日）日）.24 圖表圖表 41.債市收益率中樞逐漸下移（截至債市收益率中樞逐漸下移（截至 11 月月 3

14、0 日）日）.24 圖表圖表 42.政府債發行量同比多增政府債發行量同比多增.25 圖表圖表 43.政策利政策利率引導市場利率中樞下行率引導市場利率中樞下行.25 圖表圖表 44.2024 年截至年截至 11 月月 15 日萬得大宗商品指數漲跌幅（單位：日萬得大宗商品指數漲跌幅（單位：%）.26 圖表圖表 45.國際金價與美聯儲基準利率走勢國際金價與美聯儲基準利率走勢.26 圖表圖表 46.原油期貨與美元指數走勢原油期貨與美元指數走勢.26 圖表圖表 47.萬得周期品大宗商品指數年內相對漲跌幅萬得周期品大宗商品指數年內相對漲跌幅.27 圖表圖表 48.萬得農產品大宗商品指數年內相對漲跌幅萬得農

15、產品大宗商品指數年內相對漲跌幅.27 圖表圖表 49.貨幣基金貨幣基金 7 天年化收益率與主要投資品種收益率波動情況天年化收益率與主要投資品種收益率波動情況.28 圖表圖表 50.2025 年主要經濟指標預測（單位：年主要經濟指標預測（單位：%）.29 2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 5 1.海外經濟：環球同此涼熱海外經濟：環球同此涼熱 1.1 全球仍在復蘇通道，通脹回落但仍有不確定性全球仍在復蘇通道，通脹回落但仍有不確定性 IMF 在 2024 年 10 月世界經濟展望中預測全球經濟 2024 年與 2025 年均增長 3.2%，仍是 2010年以

16、來的偏低水平。圖表圖表 1.IMF 預測預測 2025 年全球增速依然偏低年全球增速依然偏低 資料來源：Wind，中銀證券 在 IMF 的最新預測中，2025 年發達經濟體增長 1.8%，新興市場與發展中經濟體增長 4.2%。除美國外，2025 年發達經濟體增速多數強于 2024 年，其中美國經濟增速自 2024 年的 2.8%下降至 2025 年的 2.2%，歐元區經濟增速自 0.8%上升至 1.2%，日本經濟增速自 0.3%升至 1.1%，英國經濟增速自1.1%上行至 1.5%。而新興市場與發展中經濟體增速則多數弱于 2024 年，其中巴西經濟增速自 3.0%下降至 2.2%，俄羅斯經濟增

17、速自 3.6%下降至 1.3%；印度經濟增速自 7.0%下降至 6.5%。圖表圖表 2.IMF 預測預測 2024 年和年和 2025 年主要經濟體增速年主要經濟體增速 資料來源：IMF，中銀證券 4.82.52.94.35.44.85.45.63.1-0.15.54.33.53.43.53.43.23.83.62.8-2.86.33.53.23.23.2(4.0)(2.0)0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 200020032006200920122015201820212024E全球GDP增速（%)2.8 0.8 1.1 0.3 7.0 3.0 3.6 2.2 1.2 1.5 1.1

18、6.5 2.2 1.3 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 美國歐元區英國日本印度巴西俄羅斯2024GDP增速2025GDP增速（%)2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 6 在全球經濟增長放緩的同時，全球通脹逐漸從高位回落，但絕對水平依然不低。IMF 預測 2024 年全球 CPI 同比增速為 5.8%，2025 年進一步回落至 4.3%。通脹的回落意味著全球降息周期仍將延續。不過，隨著特朗普當選美國總統，市場對于美國通脹回升的預期有所上升，后續全球通脹的演變可能仍然存有不確定性。圖表圖表 3.IMF 預測預測 202

19、5 年全球通脹繼續回落但仍在偏高水平年全球通脹繼續回落但仍在偏高水平 資料來源：Wind，中銀證券 從全球景氣指標看，2024 年上半年摩根大通全球制造業 PMI 仍運行在榮枯線上，但 7 月開始跌破50，連續 4 個月位于收縮區間，不過，10 月摩根大通全球制造業 PMI 為 49.4，較 9 月的 48.8 有所回升。全球服務業景氣程度相對偏強，持續運行在榮枯線上方，10 月摩根大通全球服務業 PMI 為53.1，較 9 月上行 0.2。圖表圖表 4.全球全球 PMI 顯示全球經濟仍在復蘇通道顯示全球經濟仍在復蘇通道 資料來源：Wind，中銀證券 以 G20 國家為樣本的 OECD 綜合領

20、先指標在 2024 年 2 月觸底，此后開始上行，但 10 月讀數為 99.7，仍在 100 下方。4.8 4.6 3.9 4.0 3.8 4.1 4.2 4.4 6.4 2.8 3.8 5.1 4.1 3.6 3.2 2.8 2.7 3.2 3.6 3.5 3.3 4.7 8.7 6.9 5.8 4.3 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 200020032006200920122015201820212024E全球CPI（%)44.0 46.0 48.0 50.0 52.0 54.0 56.0 01/2203/2205/2207/220

21、9/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24全球:摩根大通全球綜合PMI全球:摩根大通全球服務業PMI全球:摩根大通全球制造業PMI（%）2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 7 圖表圖表 5.OECD 綜合領先指標自綜合領先指標自 2024 年年 2 月觸底上行月觸底上行 資料來源：Wind，中銀證券 綜合看，全球經濟仍在復蘇趨勢中，但復蘇勢頭偏溫和?？紤]到全球貨幣政策已經開始轉向，2025年中美寬松有望共振，進而驅動新一輪全球經濟增長。1.2 降息周期開啟，流動性拐點未

22、至降息周期開啟，流動性拐點未至 2024 年 9 月，美聯儲降息 50BP，正式開啟了降息周期；11 月，美聯儲再度降息 25BP。隨著美聯儲貨幣政策的轉向，其他主要央行也紛紛轉向降息進程，歐央行于 2024 年 6 月、9 月、10 月三次降息，將主要再融資利率自 4.5%下降至 3.4%；英國央行在 2024 年 8 月和 11 月分別降息 25BP。唯一的例外是日本央行，日本央行于 2024 年 3 月將政策目標利率自-0.1%上調至 0.1%，結束了持續 8 年的負利率時代，7 月，日本央行再度將政策目標利率上調至 0.25%。綜合看，全球降息周期已經開啟，貨幣政策轉向寬松。與此同時，

23、美聯儲仍在延續每月 600 億美元的縮表。從這一角度看，盡管全球金融周期已經轉向寬松，但流動性的拐點仍未到來，美聯儲何時停止或者放緩縮表將是全球流動性的真正拐點。圖表圖表 6.美聯儲仍在縮表美聯儲仍在縮表 圖表圖表 7.美國美國 10 月核心通脹有所回升月核心通脹有所回升 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 82.0 84.0 86.0 88.0 90.0 92.0 94.0 96.0 98.0 100.0 102.0 104.0 01/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23

24、05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24OECD綜合領先指標:G20（%）0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 10,000,000 01/1601/1701/1801/1901/2001/2101/2201/2301/24美國:所有聯儲銀行:總資產（百萬美元）0.01.02.03.04.05.06.07.012/1705/1810/1803/1908/1901/2006/2011/2004/2109

25、/2102/2207/2212/2205/2310/2303/2408/24美國核心PCE當月同比美國:核心CPI:當月同比(%)2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 8 美國 10 月核心 CPI 同比 3.3%，持平于 9 月；10 月核心 PCE 物價指數同比 2.8%，漲幅較 9 月有所擴大。美聯儲開始再度對通脹回升的風險有所擔憂。美聯儲 11 月會議盡管延續了降息，但會議聲明刪去了“委員會對通脹朝向 2%的目標更有信心”的表述，意味著美聯儲對通脹的擔憂上升，通脹再度成為美聯儲決策的重要依據。而特朗普的當選則使得對通脹的擔憂進一步強化。我們預計 2

26、025 年將是美聯儲較為糾結的一年。一方面，特朗普的當選強化了通脹上升的預期，其競選時提出的減稅、低利率、加征關稅等措施均可能對美國通脹構成助推，通脹上升增加了降息的壓力。另一方面，特朗普稱當選后將大幅降低利率。盡管從經濟運行的邏輯看，特朗普的相關政策主張不乏矛盾之處。但從其上一任期看，美聯儲迅速從加息轉向降息，背后的確有白宮的影響。另一方面，即使沒有來自白宮的壓力，美國企業面臨的融資成本仍可能迫使美聯儲即使在通脹回升的情形下繼續降息。目前美國穆迪評級 AAA 級企業債收益率仍在 5%以上，相比美聯儲 2022 年 3 月加息前不到 3%的水平大幅上升。而從 9 月中旬以來，盡管美聯儲已開啟降

27、息周期，但企業債收益率不降反升。在融資成本的壓力下，我們預計 2025 年的基準情景可能仍是四個季度各降息 25BP，同時，通脹的讀數可能再度成為影響市場預期的關鍵。圖表圖表 8.融資成本的壓力可能迫使美聯儲延續降息融資成本的壓力可能迫使美聯儲延續降息 資料來源：Wind，中銀證券 從目前的情況看，歐央行的后續降息進程可能快于美聯儲。背后仍是美歐不同的基本面背景。2024年以來，歐元區經濟增速在主要經濟體中明顯偏弱，歐央行面臨的挑戰已經從控制物價轉向維持增長，使得歐洲央行迅速調整貨幣政策，以期望支持經濟復蘇并控制通脹。美歐不同的基本面和貨幣政策節奏將對美元構成支撐。1.3 中美寬松共振可期中美

28、寬松共振可期 值得關注的是，2025 年全球大概率再度面臨中美寬松共振的局面。特朗普承諾將在美國國內施行大規模減稅政策，盡管其減稅政策落地情況仍待觀察，但 2025 年美國財政和貨幣雙寬松局面基本確定。相對而言，美國貨幣的寬松確定性強于財政。而中國宏觀政策自 2024 年 9 月以來已經發生明顯變化，2025 年中國財政刺激的加碼是大概率事件。美國貨幣寬松和中國財政刺激的共振將是 2025 年全球經濟和資本市場的重要背景。0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 21/01/0421/03/0421/05/0421/07/0421/09/0421/11/0

29、422/01/0422/03/0422/05/0422/07/0422/09/0422/11/0423/01/0423/03/0423/05/0423/07/0423/09/0423/11/0424/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/04美國:企業債收益率:穆迪Aaa美國:30年期抵押貸款固定利率（%）2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 9 2.中國經濟：而今邁步從頭越中國經濟：而今邁步從頭越 2.1 2025 年中國經濟增速預計企穩回升年中國經濟增速預計企穩回升 2024 年以來，中國經濟增長結構性差

30、異較為明顯，2024 年三季度 GDP 實際同比增速實現 4.6%，較二季度下降 0.1 個百分點，其中，最終消費支出對經濟增長的貢獻為 1.35 個百分點，較上半年下滑0.84 個百分點；資本形成總額對經濟增長的貢獻為 1.28 個百分點，較上半年下滑 0.60 個百分點，貨物與服務凈出口貢獻為 1.97 個百分點，較上半年增加 1.34 個百分點。外貿對增長的貢獻較為凸出，制造業、基建投資對內需的支撐維持韌性，地產、消費不足仍是經濟增長的主要“短板”。9 月 26 日中央政治局會議以后，政策向“穩增長”傾斜；四季度配套政策密集發力，化解地方政府隱性債務壓力，促進房地產行業“止跌回穩”政策均

31、在落實。圖表圖表 9.三駕馬車對三駕馬車對 GDP 當季同比的拉動當季同比的拉動 資料來源：Wind，中銀證券 2.1.1 出口不確定性增強，但結構性亮點仍值得關注出口不確定性增強，但結構性亮點仍值得關注 從降息的邏輯看，美聯儲旨在通過調降聯邦基金目標利率釋放流動性，以擴充其國內需求，海外經濟體需求也將受到影響。中國出口增速與美聯儲聯邦基金目標利率水平存在一定的負相關關系，當前美聯儲已進入寬松周期，有望為中國出口需求帶來一定程度的修復，但 2025 年出口形勢仍將受到以下幾方面因素影響：首先，美國物價絕對水平仍然較高。2024 年 10 月美國 CPI、核心 CPI 同比增速均實現 2.60%

32、，較其政策目標差距不大。但從絕對水平看，當前美國物價水平明顯高于疫情前，以 19821984 年為基準，2024 年 10 月美國 CPI、核心 CPI 分別實現 315.45 和 321.67 點，較 2019 年 12 月分別上行 56.82 和55.65 點。此外，疫情以來美國 CPI 上行斜率明顯更為陡峭，2014 年 12 月至 2019 年 12 月美國 CPI、核心 CPI 僅分別上行 22.38 和 26.44 點。圖表圖表 10.中國出口增速與美國利率水平的關系中國出口增速與美國利率水平的關系 圖表圖表 11.美國美國 CPI、核心、核心 CPI 表現表現 資料來源：Wind

33、，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 (6)(4)(2)02468102018201920202021202220232024中國:對GDP當季同比的拉動:最終消費支出中國:對GDP當季同比的拉動:資本形成總額中國:對GDP當季同比的拉動:貨物和服務凈出口(pct)0.001.002.003.004.005.006.00(30)(20)(10)0102030405060702020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-31

34、2022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024-02-292024-05-312024-08-31中國:出口金額:累計同比美國:聯邦基金目標利率（右軸）(%)(%)2002202402602803003203402010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月2022年1月2024年1月美國:CPI:季調美國:核心CPI:季調(1982-1984年=100)(點)2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 10 其次，2025 年美國政策環境仍存在較強的不確定性。特

35、朗普曾在競選美國總統時表示，計劃對中國征收 60%關稅，若該計劃順利實施，或將直接對我國對美出口增速造成較大影響，并將通過物價間接影響美聯儲降息進程。商務部國際貿易談判代表兼副部長王受文表示，“最終關稅是由進口國的消費者和最終用戶來支付，它必然導致了消費者支付價格的上升”；疊加此前特朗普承諾將在美國國內施行大規模減稅政策，或對美國物價環境帶來更多不確定性，掣肘美聯儲降息操作。且從美聯儲的官方表態看，美國后續貨幣政策立場或將維持溫和降息態勢。美聯儲主席鮑威爾在 11月 8 日新聞發布會上表示，“隨著接近中性利率，可能有必要放緩降息步伐”，我們預計 2025 年上半年聯邦基金利率或將維持在高于中性

36、利率的水平。結構性亮點仍存，結構性亮點仍存，2025 年出口有望維持韌性。年出口有望維持韌性?！耙粠б宦贰睂ν庑璧难a充作用已較明顯。首先，一帶一路國家對中國出口市場總量形成了較好的補充。據海關 HS 口徑，2024 年 110 月，東盟、俄羅斯及一帶一路代表國家（不包括東盟、土耳其、俄羅斯及歐洲國家）對中國出口同比增速的貢獻分別實現 5.7、5.0 和 7.8 個百分點，而同期歐、美對出口同比增速的貢獻分別為 1.6 和 3.0 個百分點，新興市場國家對外需的貢獻較為明顯。其次，一帶一路國家對中國出口優勢商品的海外市場形成較好補充。110 月，中國對東盟、俄羅斯及一帶一路代表國家出口的機電產品

37、分別拉動當期出口同比增速 5.0、1.3 和 5.2 個百分點，機電產品是中國出口的重要優勢產品，在 110 月中國出口總金額中占比實現 41.8%。此外，新能源汽車對中國出口同比增速的正貢獻持續較強，110 月，中國對歐盟、美國、俄羅斯、土耳其及一帶一路代表國家出口的汽車等運輸設備分別拉動當期出口同比增速 1.0、0.9、3.3、1.5 和1.8 個百分點。盡管此前有個別海外經濟體宣布將對中國新能源商品加征關稅，但一帶一路國家已成為中國新能源產品的重要海外市場，2025 年新能源汽車出口有望延續優勢。圖表圖表 12.中國出口各國的各類產品對中國出口各國的各類產品對 1-10 月出口同比增速的

38、貢獻（月出口同比增速的貢獻（pct）產品種類產品種類 東盟東盟 歐盟歐盟 美國美國 俄羅斯俄羅斯 土耳其土耳其 一帶一路（代表國家）一帶一路（代表國家）第 16 類 機電、音像設備及其零件、附件 5.0 (1.5)0.1 1.3 (4.4)5.2 第 15 類 賤金屬及其制品(0.6)0.4 0.4 (0.0)(0.1)1.9 第 17 類 車輛、航空器、船舶及運輸設備(0.2)1.0 0.9 3.3 1.5 1.8 第 5 類 礦產品(1.1)(0.2)0.1 (0.0)(0.0)(0.9)第 11 類 紡織原料及紡織制品 0.0 0.2 0.5 (0.3)(1.0)(0.7)第 20 類

39、雜項制品 0.6 0.2 (0.5)0.0 (0.1)(0.4)第 6 類 化學工業及其相關工業的產品(0.2)(0.2)0.3 0.3 (0.3)0.6 第 7 類 塑料及其制品;橡膠及其制品 0.3 0.4 0.0 (0.3)(0.0)(0.0)第 22 類 特殊交易品及未分類商品 2.2 1.0 1.0 0.3 0.3 0.0 第 4 類 食品;飲料、酒及醋;煙草及制品(0.6)0.1 0.2 0.2 0.2 0.0 第 13 類 礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品(0.3)0.0 (0.0)(0.1)(0.2)(0.1)第 18 類 光學、醫療等儀器;鐘表;樂器 0.2 0.1 0.1

40、0.5 0.1 (0.0)第 8 類 革、毛皮及制品;箱包;腸線制品 0.0 0.0 (0.1)(0.5)0.0 (0.2)第 2 類 植物產品 0.0 0.1 0.1 0.2 (0.1)0.2 第 10 類 木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品 0.0 0.1 0.0 (0.1)(0.1)(0.0)第 14 類 珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣 0.2 (0.1)(0.1)0.0 0.0 0.3 第 1 類 活動物;動物產品(0.0)(0.0)0.0 0.2 (0.0)0.0 第 9 類 木及制品;木炭;軟木;編結品(0.0)0.1 (0.0)(0.0)0.0 0.1 第 3 類 動、植物油、脂、

41、蠟;精制食用油脂 0.1 (0.0)0.1 0.0 (0.0)0.0 第 21 類 藝術品、收藏品及古物(0.0)(0.0)(0.0)(0.0)(0.0)(0.0)第 19 類 武器、彈藥及其零件、附件(0.0)(0.0)0.0 (0.0)0.0 0.0 資料來源：Wind，中銀證券 2.1.2 投資：地產投資修復仍需時間投資：地產投資修復仍需時間 2024 年中國固定資產投資溫和修復，2024 年 110 月固定資產投資增速為 3.4%；分類別看，制造業投資累計同比增長9.3%，基建（不含電力）投資累計同比增長4.3%，地產投資累計同比下降10.3%，地產投資對固定資產投資的拖累仍較明顯。2

42、024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 11 （1）制造業投資有望維持活躍制造業投資有望維持活躍 制造業投資有望維持活躍。制造業投資有望維持活躍。2024 年年 110 月，在 2023 年同期連續較高基數的背景下，制造業投資繼續拉動我國固定資產投資增速 4.5 個百分點，“大規模設備更新”對當期制造業投資產生了明顯的拉動作用。得益于“新質生產力”的發展帶動，110 月高技術產業固定資產投資增速均較亮眼，計算機通信電子設備制造業拉動當期固定資產投資增速 0.9 個百分點；高技術制造業投資整體活躍，為當期固定資產投資同比增速貢獻了 0.9 個百分點。圖表圖表 1

43、3.基建、房地產對投資增速的貢獻表現基建、房地產對投資增速的貢獻表現 圖表圖表 14.高技術產業對投資增速的貢獻表現高技術產業對投資增速的貢獻表現 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 此外，110 月設備制造業共計拉動當期固定資產投資同比增速 1.2 個百分點，其中，通用設備、專用設備及汽車制造業分別實現正貢獻 0.5、0.5 和 0.2 個百分點，均在 2024 年較高基數的基礎上實現了正增長；“大規模設備更新”對中游機械投資實現整體提振。高耗能行業的投資修復有望加快。高耗能行業的投資修復有望加快。110 月，采礦業、原材料制造業分別拉動當期固定資產投資增速0.3 和

44、 1.5 個百分點，整體延續正貢獻。且從細分行業看，黑色冶煉加工業和有色金屬冶煉及壓延加工業對當期固定資產投資增速的貢獻分別為 0.1 和 0.3 個百分點，對固定資產投資增速的正貢獻延續溫和，在擴內需政策積極發力的背景下，高耗能行業的投資修復有望加快。圖表圖表 15.設備制造業、高技術產業對投資設備制造業、高技術產業對投資增速的貢獻表增速的貢獻表現現 圖表圖表 16.高耗能產業對投資增速的貢獻表現高耗能產業對投資增速的貢獻表現 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 (6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.02021-022021

45、-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08基建房地產業(pct)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.42021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業計算機、通信和其他電子設備制造業(pct)0.00.51.01.52.02.53.

46、02021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08設備制造業高技術制造業(pct)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60.70.82021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08有色金屬冶煉及壓延加工業黑色金屬冶煉及壓延加工業石油、煤炭及其

47、他燃料加工業(pct)2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 12 （2）“城中村改造城中村改造”有望為基建投資注入新動能有望為基建投資注入新動能 基建方面，2024 年 110 月基建投資共計拉動我國固定資產投資增速 0.1 個百分點，年內基建投資增速支撐力度弱勢。從具體行業看，年內水利管理業發揮積極帶動作用，對當期固定資產投資增速的正貢獻為 0.9 個百分點，較 2023 年改善 0.8 個百分點。值得一提的是，公共設施管理業表現仍較弱勢，拖累當期基建投資同比增速 0.5 個百分點。展望 2025 年，我們認為基建投資有望被注入新動能，公共設施管理業有望

48、再度發揮支撐作用。10 月17 日，住房城鄉建設部部長倪虹在國新辦新聞發布會上表示，將“新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造”，有望直接拉動區域房地產投資及公共設施管理投資，110 月，兩項投資對當期固定資產投資同比增速的貢獻分別為-3.2 和-0.5 個百分點。此外，“大規模設備更新”已通過“建筑和市政基礎設施領域設備更新”拓展至基建投資，2025 年公共設施管理業投資有望獲得多方面支撐。圖表圖表 17.基建主要行業對投資增速的貢獻表現基建主要行業對投資增速的貢獻表現 圖表圖表 18.基建主要細分行業對投資增速的貢獻表現基建主要細分行業對投資增速的貢獻表現 資料來源：Wind，中銀證

49、券 資料來源：Wind，中銀證券 （3）關注促銷售政策效果，）關注促銷售政策效果，2025 年地產投資增速降幅有望明顯收窄年地產投資增速降幅有望明顯收窄 年內地產產業鏈預期仍待修復。年內地產產業鏈預期仍待修復。2024 年地產行業庫存狀況呈現出以下特點：其一，廣義商品房庫存延續下滑；2024 年 110 月，廣義商品房庫存同比下滑 6.0%。其二，現房庫存去化難度較大；110 月商品房待售面積同比增長 19.6%，在年內竣工增速弱勢的背景下，現房待售面積同比增速仍然較高，現房庫存去化難度較大。地產行業廣義庫存、現房庫存同比增速趨異，反映出當前地產產業鏈預期仍待修復；一方面，商品房銷售弱勢，導致

50、現房庫存積累，110 月商品住宅銷售面積同比降幅實現 17.7%；另一方面，投資端開工仍較不足，110 月住宅累計新開工面積同比下滑 22.7%；地產行業參與實體的觀望情緒仍然較濃。圖表圖表 19.商品房廣義庫存仍在下降商品房廣義庫存仍在下降 圖表圖表 20.現房庫存去化難度加大現房庫存去化難度加大 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 (5.0)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-0

51、82023-112024-022024-052024-08水利、環境和公共設施管理業交通運輸、倉儲和郵政業(pct)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.02021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08公共設施管理業道路運輸業(pct)(8)(6)(4)(2)02462020-082020-122021-032021-062021-102022-012022-042022-082022-112023-022023-0

52、52023-092023-122024-032024-072024-10廣義商品住宅庫存：同比增速(%)(30)(20)(10)01020304050201320142015201620172018201920202021202220232024商品房待售面積:住宅:累計同比房屋竣工面積:累計同比(%)2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 13 政策持續加碼，政策持續加碼，2025 年地產銷售有望迎來改善。年地產銷售有望迎來改善。2024 年三季度以來，地產提振政策持續加碼，政治局會議定調“止跌回穩”，各部委配套政策密集發力。9 月 26 日政治局會議提出

53、，“要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式”。10 月 17 日，住建部等五部委出席國新辦新聞發布會，住建部部長倪虹表示，將要“會同財政部、自然資源部、人民銀行、金融監管總局等部門”，打出一套包括“四個取消、四個降低、兩個增加”的組合拳。其中“兩個增加”包括“新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造”和“年底前，將白名單項目的信貸規模增加到 4 萬億”，同時發力地產行業銷售端和投資端。值得一提的是，

54、財政部積極發力房地產“止跌回穩”。10 月 12 日，財政部相關負責人在國新辦新聞發布會上表示，允許專項債券資金用于土地儲備及購買存量商品房，在緩解“地方政府收入弱勢、支出剛性”問題的同時，有助于消化待售現房庫存。此外，為進一步提振居民購房意愿，下調居民商品房交易成本，9 月 24 日中國人民銀行、國家金融監督管理總局下調商業性個人住房貸款最低首付款比例下限至 15%，并不再區分首套、二套住房。11 月 13 日財政部等三部委對契稅、土地增值稅等土地相關稅種征收方法做出優化，地產相關稅負切實下降。我們預計，隨著政策持續加碼，2025 年商品房銷售有望持續改善，進而帶動地產投資表現，地產投資對宏

55、觀經濟的拖累有望大幅減輕。2.1.3 促消費的重點在于改善居民的收入預期促消費的重點在于改善居民的收入預期（1）必選消費成為年內消費的重要支撐）必選消費成為年內消費的重要支撐 2024 年以來，國內消費溫和復蘇，110 月社會消費品零售總額同比增長 3.5%，較 2023 年有所下滑；其中商品零售收入同比增長 3.2%，拉動當期社零同比增速 2.9 個百分點。從商品消費結構看，110 月，盡管汽車零售額對當前社零同比增速維持正貢獻，但正貢獻僅實現0.2%；截至 10 月，汽車消費已連續 19 個月實現同比正增長，較高基數或將使 2025 年汽車消費的正貢獻下滑。從限額以上單位消費品零售結構看，

56、必選消費是年內消費的主要支撐，共計拉動限額以上商品零售增速 1.7 個百分點，其中糧油食品飲料煙酒類消費正貢獻實現 1.4 個百分點?？蛇x消費品共計拉動當期限額以上商品零售增速 0.6 個百分點，較 2023 年明顯收窄。地產后周期類消費已出現回暖。地產后周期類消費已出現回暖。110 月地產銷售數據延續弱勢，但政策多維度加碼對地產后周期消費已有提振，限額以上家具、家電及建筑裝潢材料消費同比增速分別實現 1.9%和 7.8%和 1.3%，合計拉動限額以上社零同比增速 0.4 個百分點。我們預計，2025 年商品房銷售有望改善，從而帶動地產后周期消費改善。2024 年 12 月 18 日 2025

57、 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 14 圖表圖表 21.2024 年年 110 月限額以上各類型消費表現月限額以上各類型消費表現 產品種類產品種類 貢獻（貢獻（pct）增速（增速（%）2024 年年 1-10 月月 2023 年年 2024 年年 1-10 月月 2023 年年 限額以上商品零售總額 2.7 5.2 2.7 5.2 糧油食品、飲料煙酒類 1.4 1.0 8.5 5.9 糧油、食品類 0.5 0.3 3.9 2.4 飲料類 0.2 0.1 9.9 5.2 煙酒類 0.2 0.3 6.1 10.3 服裝鞋帽、針、紡織品類 0.1 0.8 1.1 10.2 服裝類 0.0 0.7 0

58、.6 12.3 化妝品類 0.1 0.1 3.0 6.2 金銀珠寶類-0.1 0.2 -3.0 12.0 日用品類 0.1 0.2 2.9 3.6 體育、娛樂用品類 0.1 0.1 11.5 9.9 書報雜志類 0.0 0.1 1.2 6.3 家用電器和音像器材類 0.4 0.0 7.8 0.3 中西藥品類 0.2 0.4 4.3 8.7 文化辦公用品類 0.0 -0.1 -0.6 -5.5 家具類 0.0 0.0 1.9 2.9 通訊器材類 0.5 0.2 12.2 5.2 石油及制品類-0.4 -1.1 -3.0 -7.5 建筑及裝潢材料類 0.0 0.1 1.3 6.4 汽車類-0.4

59、1.5 -1.5 5.3 其他類 0.1 -0.1 4.0 -2.0 資料來源：Wind，中銀證券 （2）政策發力提振居民收入）政策發力提振居民收入 2024 年前三季度，我國人均居民可支配工資性收入和財產凈收入同比增速分別實現 5.7%和 1.2%，增幅較上半年均有下滑，居民收入增速放緩是消費復蘇的“硬性約束”，但在“一攬子穩增長政策”集中發力的背景下，地方政府向居民收入傾斜的空間打開，轉移性收入或是后續財政支出的發力重點。圖表圖表 22.人均居民可支配收入表現人均居民可支配收入表現 圖表圖表 23.居民收入與企業利潤總額存在一定的正相關性居民收入與企業利潤總額存在一定的正相關性 資料來源：

60、Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 此外，著眼企業盈利端，1-10 月全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降 4.3%，降幅較前三季度繼續走擴 0.8 個百分點。企業盈利持續弱勢終將傳導至居民收入端，進而對消費需求產生影響。據我們測算，2013 年四季度至 2024 年三季度，工業企業利潤總額累計同比增速季度值與居民人均可支配收入累計名義同比增速的相關系數為 0.7，具備相對較強的正相關性，當前工業企業盈利不足，消費需求仍顯不足，但財政政策正在積極發力需求側，2025 年有望實現企業盈利、居民收入間的良性循環。0246810121416182016-032017-032018-

61、032019-032020-032021-032022-032023-032024-03中國:居民人均可支配收入:工資性收入:累計同比中國:居民人均可支配收入:財產凈收入:累計同比中國:居民人均可支配收入:轉移凈收入:累計同比(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)-50.000.0050.00100.00150.00200.0002468101214162014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-0

62、6-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-1

63、2-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-31中國:居民人均可支配收入:累計名義同比規模以上工業企業:利潤總額:累計同比:季度均值（右軸）(%)(%)2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 15 2.1.4通脹有所回升但依然偏弱通脹有所回升但依然偏弱 2024 年 110 月，中國 CPI 同比增長 0.3%，PPI 同比下降 2.1%，前三季度 GDP 平減指數持續為負，盡管降幅逐漸收窄，但價格整體處于弱勢。圖表圖表 24.2024 年價格偏弱年價格偏弱 圖表圖表 25.2024 年前三季度年前三季度 GDP 平減

64、指數為負平減指數為負 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 2024 年 10 月，核心 CPI 同比增長 0.2%，處于歷史偏低水平。展望 2025 年，考慮到政策效果的體現仍需一定時間，我們預計居民消費的明顯好轉或要到 2025 年二季度，相應的，核心 CPI 的回升仍需等待。而近期能繁母豬存欄數同比降幅有所收窄，預示未來豬肉價格難以走強。綜合判斷，2025 年CPI 漲幅預計較 2024 年有所擴大，但仍在歷史偏低水平。圖表圖表 26.核心核心 CPI 回升有待居民消費復蘇回升有待居民消費復蘇 圖表圖表 27.豬肉價格難以走強豬肉價格難以走強 資料來源：Wind，中

65、銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 相對于 CPI 而言，國內 PPI 的走勢更多受國際大宗商品價格和國內庫存周期影響?？紤]到 2025 年中美寬松共振有望逐步提振大宗商品價格，中國的刺激政策有望啟動國內庫存周期，預計 2025 年 PPI先抑后揚，同比約在年中轉正。(10.0)(5.0)0.0 5.0 10.0 15.0 01/1608/1603/1710/1705/1812/1807/1902/2009/2004/2111/2106/2201/2308/2303/2410/24CPI:當月同比PPI:全部工業品:當月同比（%）(2.0)(1.0)0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5

66、.0 6.0 03/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/2109/2103/2209/2203/2309/2303/2409/24GDP平減指數:當季同比（%）(15.0)(10.0)(5.0)0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 03/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/2003/2109/2103/2209/2203/2309/2303/2409/24CPI:不包括食品和能源:當

67、季同比(左軸)居民消費支出實際同比(右軸)（%）(100.0)(50.0)0.0 50.0 100.0 150.0(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 04/1203/1302/1401/1512/1511/1610/1709/1808/1907/2006/2105/2204/2303/24能繁母豬存欄同比*-1(左軸)CPI豬肉同比(右軸)（%）（%）（%）2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 16 圖表圖表 28.PPI 走勢更多受大宗商品價格和國內庫存周期影響走勢更多受大

68、宗商品價格和國內庫存周期影響 資料來源：Wind，中銀證券 綜合判斷，2025 年價格走勢較 2024 年將有所好轉，但絕對水平依然不強，GDP 平減指數將擺脫負值區間，但全年同比漲幅仍難超過 1%。2.2 政策展望：財政政策發力，貨幣政策及時預調政策展望：財政政策發力，貨幣政策及時預調 2.2.1財政發力仍是財政發力仍是2025年關注重點年關注重點 2024 年 110 月，中國廣義財政收入、支出進度均較 2023 年偏慢；截至 10 月，全國廣義財政收入僅占全年廣義財政收入預算目標的 74.8%；全國廣義財政支出則占全年廣義財政支出預算目標的71.9%。9 月 26 日政治局會議提出，“保

69、持必要的財政支出力度”，“更好發揮政府投資帶動作用”；10 月 12日，財政部相關負責人出席國新辦新聞發布會，釋放財政進一步積極發力信號，主要包括以下兩方面重要內容：其一，著重擴大專項債資金、特別國債資金的使用范圍。包括發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；允許專項債券用于土地儲備及收購存量商品房用作各地的保障性住房，合理支持前瞻性、戰略性新興產業基礎設施。其二，著力化解地方隱性債務壓力，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務。11 月 8 日，十四屆全國人大常委會表決通過了國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案，目標到 2028 年之前，將地方

70、需消化的隱性債務總額壓降至 2.3 萬億元。我們認為，一次性大規?；獾胤酱媪侩[性債務兼具“防風險”和“穩增長”雙重功能，隨著地方政府債務風險緩釋，地方財政籌措資金壓力下降，支出有望更多向經濟發展傾斜。300 400 500 600 700 800(10.0)(5.0)0.0 5.0 10.0 15.0 01/1110/1107/1204/1301/1410/1407/1504/1601/1710/1707/1804/1901/2010/2007/2104/2201/2310/2307/24PPI同比(左軸)存貨-產成品存貨(左軸)CRB現貨指數:工業原料(右軸)（%）（%）2024 年 12

71、 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 17 圖表圖表 29.公共財政收入同比增速表現公共財政收入同比增速表現 圖表圖表 30.公共財政支出同比增速表現公共財政支出同比增速表現 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 10 月財政支出已在積極發力。月財政支出已在積極發力。9 月 26 日政治局會議以后，公共財政預算、政府性基金預算支出共同發力，10 月單月全國廣義財政支出規模實現 28899.0 億元，同比增長 4.6%，而同期廣義財政收入規模同比下滑 8.1%，專項債資金或是 10 月財政加速發力的重要資金來源。我們認為，政府債資金仍將是 2025 年財

72、政支出的發力重點，特別國債、專項債資金均有望發揮撬動作用。此外，2025 年地方財政土地收入表現仍需關注。2024 年 110 月，國有土地使用權出讓收入實現26971.0 億元，在當期廣義財政收入中占比 12.2%，為 22 年以來最低水平，地產投資弱勢是土地收入不足的主要原因。我們預計，在地產行業“止跌回穩”、專項債資金可用于土地儲備的雙重支撐下，2025 年地方土地收入有望溫和修復。在支出領域方面，10 月 12 日國新辦發布會提出，“改善居民收入預期，激發消費潛能”，2025 年財政社會保障就業支出有望進一步發力，居民轉移性收入有望增長。另外，為發揮政府投資的支撐作用，2025 年財政

73、支出有望繼續向穩增長領域傾斜。2024 年 110 月公共財政向基建領域支出占比實現 20.6%，較前三季度增加 0.2 個百分點；110 月公共財政預算支出向農林水事務、交通運輸和城鄉社區事務領域的支出同比增速較前三季度分別改善 4.1、1.6 和 0.5 個百分點。綜合看，隨著地方債務風險緩釋，地方財政籌措資金壓力下降，2025 年的財政支出有望更多向經濟發展傾斜。圖表圖表 31.財政存財政存款余額同比增速表現款余額同比增速表現 圖表圖表 32.政府性基金預算支出同比增速表現政府性基金預算支出同比增速表現 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 (4)(2)024681

74、02023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10公共財政收入:累計同比%地方本級財政收入:累計同比%(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)0123456782023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10公共財政支出:累計同比%地方財政支出:累計同比%(%)(%)(%)(%)(

75、%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(15)(10)(5)051015202530352021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09中國:金融機構:財政存款余額:人民幣:同比(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(

76、25)(20)(15)(10)(5)0510152022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10中國:政府性基金支出:累計同比中國:地方政府性基金支出:累計同比(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)2024 年 12 月 18 日 2025 年度

77、宏觀經濟與大類資產配置展望 18 2.2.2貨幣政策展望：預調不微調貨幣政策展望：預調不微調（1）貨幣政策及時）貨幣政策及時“預調預調”貨幣政策轉變始于貨幣政策轉變始于 9 月月 24 日國新辦新聞發布會日國新辦新聞發布會。在金融支持經濟高質量發展國新辦新聞發布會上，央行、金融監管局、證監會對未來一段時間金融監管工作的方向進行了較詳細的介紹。其中央行首次表述了貨幣政策將從三個方面推出八項政策，具體包括：第一，降低存款準備金率和政策利率，并帶動市場基準利率下行。一是將下調存款準備金率 0.5 個百分點，向金融市場提供長期流動性約 1 萬億元，并同時提出在 2024 年年內還將視市場流動性的狀況，

78、可能擇機進一步下調存款準備金率 0.250.5 個百分點；二是降低中央銀行的政策利率，7 天期逆回購操作利率下調 0.2 個百分點，從 1.7%調降至 1.5%，同時引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業銀行凈息差的穩定。第二，降低存量房貸利率，并統一房貸的最低首付比例。一是引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在 0.5 個百分點左右；二是統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由 25%下調到 15%；三是將 5 月份人民銀行創設的 3000 億元保障性住房再貸款中央行資金的支持比例由 60%提高到 100%，增強對銀

79、行和收購主體的市場化激勵；四是將年底前到期的經營性物業貸款和“金融 16 條”這兩項政策文件延期到 2026 年底。第三，創設新的貨幣政策工具，支持股票市場穩定發展。一是創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性；二是創設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。9 月月 26 日政治局會議超預期分析研究當前經濟形勢和經濟工作。日政治局會議超預期分析研究當前經濟形勢和經濟工作。從歷史經驗看，研究分析經濟形勢和經濟工作的政治局會議通常在每年的 4 月、7 月和 12 月召開，因此 2024 年

80、9 月 26 日的政治局會議，召開時間上位于 7 月和 12 月之間，對于四季度經濟工作產生較大影響，對經濟的影響大概率將延續至 2025 年。從會議內容看，從總體目標看，會議強調“努力完成全年經濟社會發展目標任務”，在三季度 GDP 當季實際同比增長 4.6%的水平上提振了市場信心；從宏觀政策上，會議強調“要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出”；在貨幣政策方面，則具體提出“要降低存款準備金率，實施有力度的降息”，此外與貨幣政策相關的政策導向還包括“加大白名單項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”，“降低存量房貸利率”，“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、

81、保險、理財等資金入市堵點”，“要支持上市公司并購重組”等。（2）貨幣政策及時寬松，加快落地）貨幣政策及時寬松，加快落地 貨幣政策調整步伐加快。貨幣政策調整步伐加快。最先落地的是房地產相關金融支持政策：9 月 24 日，央行首先落地了支持房地產的相關政策，包括下調個人住房貸款最低首付款比例為不低于 15%，以及延長部分房地產金融政策期限至 2026 年 12 月 31 日；9 月 27 日，落地向金融機構發放保障性住房再貸款的比例從貸款本金的 60%提升到 100%；9 月 29 日，推出完善商業性個人住房貸款利率定價機制有關事宜，政策目標明確為推動降低存量房貸利率。其次落地的是降準政策：9 月

82、 27 日，下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構），本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為 6.6%。提振資本市場的貨幣政策出臺時間相對靠后，但落地也較為迅速：10 月 18日，央行同日推出了兩項創新工具，分別是證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）操作，和股票回購增持再貸款，前者首批額度 5000 億元，申請額度已超 2000 億元，后者首期總額度 3000 億元。公開市場業務落地時間緊隨其后。公開市場業務落地時間緊隨其后。降息率先落地，9 月 27 日，7 天逆回購利率下調 20BP；9 月 25日，一年期 MLF 利率較 8 月下調

83、 30BP；10 月 21 日，1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 利率均較 9 月下降25BP；證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）從 10 月 10 日政策公告，到 10 月 21 日首次操作，過程僅用 11 天；10 月底，央行開展首次買斷式逆回購操作，并在當月開展了公開市場國債買賣操作。2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 19 圖表圖表 33.9 月下旬至月下旬至 11 月中旬央行政策調整月中旬央行政策調整 時間時間 政策政策 具體內容和影響具體內容和影響 公開市場業務 9 月27 日 公開市場業務公告 2024第 5 號 公開市場 7

84、 天期逆回購操作利率由此前的 1.70%調整為 1.50%。10 月10 日 中國人民銀行公開市場業務公告2024第 6號 中國人民銀行決定創設“證券、基金、保險公司互換便利（Securities,Funds and Insurance companies Swap Facility，簡稱 SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票 ETF、滬深 300 成分股等資產為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產。首期操作規模 5000 億元，視情可進一步擴大操作規模。即日起，接受符合條件的證券、基金、保險公司申報。10 月21 日 證券、基金、保險公司互換便利（S

85、FISF）操作結果公告 2024第 1 號 本次操作金額 500 億元，采用費率招標方式，20 家機構參與投標，最高投標費率50bp，最低投標費率 10bp，中標費率為 20bp。10 月28 日 中國人民銀行公開市場業務公告2024第 7號 操作對象為公開市場業務一級交易商，原則上每月開展一次操作，期限不超過 1年。公開市場買斷式逆回購采用固定數量、利率招標、多重價位中標，回購標的包括國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等。10 月31 日 國債買賣業務公告 2024第 3 號 2024 年 10 月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為 2000億元。10 月31

86、 日 公開市場買斷式逆回購業務公告 2024第 1 號 2024 年 10 月人民銀行以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展了 6 個月5000 億元買斷式逆回購操作。11 月18 日 2024 年中央國庫現金管理商業銀行定期存款（九期）招投標 中標量 1200 億元，中標利率 2.16%；中標利率較 5 月下調 12BP。貨幣政策調整 9 月24 日 中國人民銀行 國家金融監督管理總局關于優化個人住房貸款最低首付款比例政策的通知 對于貸款購買住房的居民家庭，商業性個人住房貸款不再區分首套、二套住房，最低首付款比例統一為不低于 15%。9 月24 日 中國人民銀行 國家金融監督管理總局關于

87、延長部分房地產金融政策期限的通知 一、中國人民銀行 中國銀行保險監督管理委員會關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知（銀發2022254 號）中支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期政策的適用期限延長至 2026 年 12 月 31 日。二、中國人民銀行辦公廳 國家金融監督管理總局辦公廳關于做好經營性物業貸款管理的通知（銀辦發20248號）中有關政策有適用期限的，將適用期限延長至2026年12月31日。9 月27 日 中國人民銀行辦公廳關于優化保障性住房再貸款有關要求的通知 為支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房，進一步增強對金融機構和收購主體的市場化

88、激勵，中國人民銀行決定對保障性住房再貸款有關事項進行調整優化。對于金融機構發放的符合要求的貸款，中國人民銀行向金融機構發放再貸款的比例從貸款本金的 60%提升到 100%。9 月27 日 中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率 自 2024 年 9 月 27 日起，下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為6.6%。9 月29 日 中國人民銀行公告2024第 11 號 完善商業性個人住房貸款利率定價機制有關事宜。包括：一、借款人申請商業性個人住房貸款時，可以選擇固定利率或浮動利率作為定價方式。二、固定利率

89、商業性個人住房貸款借款人可與銀行業金融機構協商，由銀行業金融機構新發放浮動利率商業性個人住房貸款置換存量貸款。三、自 2024 年 11 月 1 日起，合同約定為浮動利率的，商業性個人住房貸款借款人可與銀行業金融機構協商約定重定價周期。四、自 2024 年 11 月 1 日起，浮動利率商業性個人住房貸款與全國新發放商業性個人住房貸款利率偏離達到一定幅度時，借款人可與銀行業金融機構協商，由銀行業金融機構新發放浮動利率商業性個人住房貸款置換存量貸款。等等。政策目標明確為推動降低存量房貸利率。10 月18 日 中國人民銀行即日起正式啟動證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）操作 中國人民銀行委托

90、特定的公開市場業務一級交易商（中債信用增進公司），與符合行業監管部門條件的證券、基金、保險公司開展互換交易?；Q期限 1 年，可視情展期?；Q費率由參與機構招投標確定?？捎觅|押品包括債券、股票 ETF、滬深300 成分股和公募 REITs 等，折扣率根據質押品風險特征分檔設置。通過這項工具獲取的資金只能投向資本市場，用于股票、股票 ETF 的投資和做市。目前獲準參與互換便利操作的證券、基金公司有 20 家，首批申請額度已超 2000 億元。即日起，中國人民銀行將根據參與機構需求正式啟動操作，支持資本市場穩定發展。10 月18 日 中國人民銀行 金融監管總局 中國證監會關于設立股票回購增持再貸款

91、有關事宜的通知 中國人民銀行設立股票回購增持再貸款，引導金融機構向上市公司和主要股東提供貸款，貸款資金堅持“?？顚Ｓ?，封閉運行”，分別支持其回購和增持上市公司股票，推動上市公司積極運用回購、股東增持等工具進行市值管理。21 家全國性金融機構可發放股票回購增持貸款。21 家金融機構按本通知規定向上市公司和主要股東發放股票回購增持貸款的，可向中國人民銀行申請再貸款。再貸款首期總額度 3000 億元，年利率 1.75%，期限 1 年，可視情況展期。中國人民銀行會同中國證券監督管理委員會對申請材料進行審核，對于符合要求的貸款，按貸款本金的 100%向 21 家金融機構發放再貸款。資料來源：中國人民銀行

92、官網，中銀證券 2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 20 （3）貨幣政策展望：面對經濟運行的新情況和問題，貨幣政策易松難緊）貨幣政策展望：面對經濟運行的新情況和問題，貨幣政策易松難緊 結合央行已經落地的貨幣政策和央行三季度貨幣政策執行報告中的政策展望來看，我們認為 2025 年貨幣政策易松難緊。從 9 月 24 日國新辦會議上，央行行長的表述看，人民銀行在設計貨幣政策工具調整過程中，有幾個重要的考量因素：第一個因素是支持中國經濟的穩定增長；第二個因素是價格層面的，也是貨幣政策工具設計中的一個重要考量因素，即要推動價格的溫和回升；第三個因素是兼顧支持實體經

93、濟增長和銀行業自身的健康性，要在這中間有個比較好的平衡；第四個因素是匯率，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。此外，還要注重貨幣政策和財政政策協同配合，支持積極的財政政策更好發力見效。結合央行三季度貨幣政策執行報告，我們認為 2024 年年底到 2025 年，貨幣政策寬松可能從以下幾個方面落地：一是落地降準。潘行長此前表示，9 月“降準政策實施后，銀行業平均存款準備金率大概是 6.6%，這個水平與國際上主要經濟體的央行相比，還是有一定的空間”，年底前“會根據情況，有可能進一步再下調 0.250.5 個百分點”。我們認為即便 2024 年四季度經濟數據或貨幣市場流動性偏好，再度降準落地概

94、率也較大，只是落地時間在 2024 年或 2025 年的差別。二是創新工具擴容。SFISF 首期規模 5000 億元，股票回購增持再貸款首期規模 3000 億元，兩項創新工具都存在擴容的可能性。三是逐步加大公開市場操作中，買斷式逆回購凈投放量和國債凈買入量，維持貨幣市場流動性適度寬松，拆借資金利率在當前偏低的水平上平穩波動。四是疏通政策利率傳導渠道。在三季度貨幣政策執行報告中，央行明確 7 天期回購操作利率是政策利率，央行通過調整政策利率，影響貨幣市場利率（如同業存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場報價利率（LPR）和銀行存款掛牌利率）。目前來看，政策利率傳導

95、過程中的問題，主要集中在不同市場的傳導效率存在差異，現階段體現在存貸款利率與政策利率調整幅度存在較大偏離。2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 21 3.大類資產配置：無限風光在險峰大類資產配置：無限風光在險峰 2024 年截至 11 月 15 日主要大類資產表現如下：美股A 股大宗債券貨幣；2024 年下半年，影響大類資產價格的主要因素是國內外宏觀政策的變化，海外方面主要是美聯儲降息落地的影響，國內則主要是 9 月下旬宏觀政策調整的影響。我們預計 2025 年國內外宏觀政策的影響仍將延續，與全球經濟增長基本面一起，構成影響 2025 年大類資產價格表現的

96、兩大因素。我們對 2025 年大類資產價格表現排序為：股票大宗債券貨幣。3.1 2024 年主要大類資產表現：風險資產依然強勁年主要大類資產表現：風險資產依然強勁 從全年表現看，風險資產價格整體強勁。從全年表現看，風險資產價格整體強勁。截至 11 月 15 日，美股漲幅最為可觀，標普 500 指數和納斯達克指數漲幅均在 20%以上，A 股表現也較好，主要市場指數漲幅均在 10%上方；大宗商品分化較明顯，其中黃金漲幅 23.92%，表現最好，海外周期品價格如銅和鋁也收漲，但原油、螺紋鋼、大豆等期貨價格有不同程度的下跌；債券方面，國債和海外債券收益率表現分化最明顯，十年國債收益率全年整體保持下行趨

97、勢，但海外債券收益率波動相對較大，年內整體以收益率上行為主；貨幣基金收益率下行幅度較大，截至 11 月 15 日，7 天年化收益率收于 1.55%，年內收益率下行 82BP。2024 年上半年和下半年，大類資產價格表現分化明顯，政策變化是主導價格走勢出現拐點的重要原年上半年和下半年，大類資產價格表現分化明顯，政策變化是主導價格走勢出現拐點的重要原因。因。海外方面，2024 年下半年美聯儲降息從預期到落地，是影響海外大類資產價格變動的主要因素。從美聯儲在 7 月議息會議上引導市場降息預期升溫，到 9 月議息會議上降息落地，是三季度海外債券收益率下行的主要原因。國內方面，9 月下旬宏觀政策集中調整

98、，是推升風險資產價格在三季度時間內上行的主要原因。受貨幣政策、財政政策和房地產相關政策調整的影響，9 月下旬人民幣風險資產價格走勢較上半年出現明顯上行拐點，政策的正面影響在四季度當中也有所延續。表現為 A 股在四季度價格漲多跌少，強于上半年的跌多漲少，以螺紋鋼為代表的國內期貨價格，四季度價格雖然仍在下跌，但跌幅較上半年有所收窄，受寬松的貨幣政策影響，固收類資產收益率雖然在歷史區間內偏低水平，但仍保持在下行通道當中。圖表圖表 34.2024 年截年截至至 11 月月 15 日主要大類資產價格表現（單位：日主要大類資產價格表現（單位：%）分類分類 名稱名稱 收盤價收盤價（截至（截至 11 月月 1

99、5 日）日）四季度截至四季度截至 11 月月 15 日日 三季度三季度 上半年上半年 年初至今年初至今 股票股票 上證綜指 3,330.73 -0.17 12.44-0.25 11.96 深證成指 10,748.97 2.08 19.00-7.10 12.85 中小板指 6,638.30 1.97 14.86-5.86 10.26 創業板指 2,243.62 3.15 29.21-10.99 18.62 萬得全 A 5,120.60 3.62 17.68-8.01 12.17 滬深 300 3,968.83 -1.22 16.07 0.89 15.67 標普 500 5,870.62 1.88

100、 5.53 14.48 23.08 NASDAQ 18,680.12 2.70 2.57 18.13 24.44 MSCI 發達市場 3,710.50 -0.34 6.02 10.81 17.08 MSCI 新興市場 1,085.00 -7.33 7.79 6.11 5.98 債券債券 十年國債 2.09 -6 BP-5 BP-35 BP-46 BP 十年美債 4.43 62 BP-55 BP 48 BP 55 BP 十年歐債 2.46 22 BP-27 BP 42 BP 38 BP 十年日債 1.08 19 BP-17 BP 42 BP 44 BP 大宗商品大宗商品 NYMEX 原油 66.

101、95 -1.79-16.25 13.69-6.56 SHFE 螺紋鋼 3,232.00 -6.89 0.40-11.40-19.20 LME 銅 8,971.00 -8.73 2.77 12.00 4.81 LME 鋁 2,656.50 1.72 3.19 5.60 11.43 CBOT 大豆 998.25 -5.56-4.28-14.83-23.09 COMEX 黃金 2,567.40 -3.46 13.54 12.80 23.92 貨幣類貨幣類 貨幣基金 1.55 -13 BP-10 BP-59 BP-82 BP 外匯外匯 美元指數 106.68 5.88-4.80 4.40 5.23 資

102、料來源：萬得，中銀證券 注：債券、貨幣基金收盤價單位：%；大宗商品現價單位：原油：美元/桶；黃金：美元/盎司；螺紋鋼：元/噸；銅：美元/噸；鋁單位：美元/噸；大豆：美元/蒲式耳。2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 22 基本面仍是影響人民幣資產價格走勢的重要因素。2024 年當中，3 月至 9 月期間，A 股指數與十年國債收益率趨勢較為相似，一定程度上均受到經濟趨勢走弱的影響；二者走勢分化出現在 9 月下旬，主要原因是 9 月 26 日政治局會議前后，宏觀政策出現了放松的情況，受貨幣政策寬松和更加積極的財政政策影響，市場對四季度實際 GDP 增速較三季度

103、上行的信心增強，推動 A 股指數上漲，同時寬松的貨幣市場流動性帶動國債利率繼續下行。十年美債收益率與美元指數走勢高度一致。從 2024 年整體情況來看，十年美債收益率的波動與美元指數的波動，無論從趨勢還是拐點來看，都高度一致。年內美元和美債的兩個拐點，一個出現在 4月，受美聯儲降息時點延后影響，市場擔憂高利率會影響美國經濟前景，帶動美元指數走弱，避險情緒上升，美債收益率下行，另一個拐點出現在 9 月，美聯儲如期降息之后，美國經濟數據表現依然較好，美元指數重新走強，美債收益率回升，調整對美聯儲降息幅度過于樂觀的預期。展望 2025 年，預計經濟增長基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是人民幣資產定

104、價的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大，一是美國政府換屆后，特朗普的各項政策有較大不確定性，特別是其關稅、利率、財政政策，是影響美元資產和全球資產定價的重點，二是包括美國在內的海外經濟增長前景的不確定性。圖表圖表 35.2024 年年 A 股和十年國債利率走勢股和十年國債利率走勢 圖表圖表 36.2024 年美元指數和十年美債利率走勢年美元指數和十年美債利率走勢 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 3.2 改革和流動性等內因是人民幣資產價格的主導因素改革和流動性等內因是人民幣資產價格的主導因素 在穩增長的宏觀背景下，實現科技創新發展和經濟轉型升級，是 9 月下旬宏

105、觀政策加大寬松力度的主要考量。我們預計寬松的宏觀政策環境將在 2025 年延續，大類資產價格表現排序為：股票商品債券貨幣。3.2.1 A股：股：重點關注資本市場改革政策重點關注資本市場改革政策 A 股分化體現在市場指數當中。股分化體現在市場指數當中。我們將下半年截至 11 月 15 日分為三個時間段：9 月 24 日國新辦金融支持經濟高質量發展會議之前，A 股主要指數以下跌為主，除了萬得微盤股指數上漲，其他指數的跌幅大多在 5%10%之間；9 月 24 日會議召開后至十一假期前，A 股指數整體上漲，漲幅最高的是科創 50，指數上漲 35.66%，漲幅較小的是中證紅利，指數上漲 18.48%，主

106、要指數平均漲幅達到26.12%；十一之后，A 股市場樂觀情緒有所回落，指數表現分化加劇，表現較好的主要是小市值指數，如萬得微盤股指數（15.49%）、科創 50（13.13%）和中證 2000（9.78%），表現較弱的主要是權重股指數和大盤股指數，如中證紅利（-6.01%）、滬深 300（-1.22%）和上證指數（-0.17%）。2.002.102.202.302.402.502.603,5004,0004,5005,0005,500萬得全A指數（左軸）中債國債到期收益率:10年（右軸）（%）（點）3.503.703.904.104.304.504.704.901001011021031041

107、05106107108美元指數（左軸）美國:國債收益率:10年（右軸）（%）（1973年3月=100）2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 23 圖表圖表 37.2024 年下半年不同時間段內年下半年不同時間段內 A 股指數漲跌幅表現股指數漲跌幅表現 資料來源：萬得，中銀證券 關注本輪資本市場改革，在分紅和回購兩方面對關注本輪資本市場改革，在分紅和回購兩方面對 A 股的結構性影股的結構性影響。響。一是證監會發布的上市公司監管指引第 10 號市值管理（征求意見稿），提出鼓勵董事會制定并披露中長期分紅規劃，增加分紅頻次，優化分紅節奏，合理提高分紅率，增強投資者

108、獲得感，二是央行、金融監管局、證監會關于設立股票回購增持再貸款的政策。雖然上述政策并未對上市公司市值規模提出要求，但是從分紅能力和回購能力來看，經營預期穩定、盈利能力較強、市值明顯低估的上市公司，受益于政策的可能性更大。分市值規模來看，分紅較多的分市值規模來看，分紅較多的 A 股更多分布在市值股更多分布在市值 200 億元以上的范圍內，回購金額較多的億元以上的范圍內，回購金額較多的 A 股分股分布在市值布在市值 100 億元以上的范圍內。億元以上的范圍內。從 20182023 年 A 股上市公司分紅情況看，上市公司數量占比僅為 2.71%的市值 1000 億元以上的公司，期間平均分紅占比高達

109、66.37%，從 A 股市值結構看，市值在 200 億元以上的上市公司，平均分紅占比共計 84.81%，且平均分紅比例超過公司數在 A 股市場的占比，是 A 股市場分紅收益的主要來源。從 2023 年以來上市公司回購金額情況看，在不同市值區間的上市公司分布差異明顯更小，2023 年 A 股上市公司回購金額分布大致上與市值規模呈正相關關系，2024 年這一情況有所改變，市值 200 億元以下的上市公司回購金額占比明顯上升，從 10 月 20日至 11 月 20 日期間上市公司公告的獲得股票增持回購貸款情況看，市值在 100 億元以上的上市公司占比相對平均，且明顯高于市值小于 100 億元的上市公

110、司。此外，無論是從分紅還是從回購的情況看，市值規模在 500 億元至 1000 億元范圍內的上市公司，其占比均偏低，但這一市值規模的上市公司在近期公告得到增持回購貸款的比例，明顯高于近兩年回購金額的比例。圖表圖表 38.不同市值上市公司分紅結構不同市值上市公司分紅結構 圖表圖表 39.不同市值上市公司回購金額結構不同市值上市公司回購金額結構 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 -0.172.081.973.62-6.01-1.223.169.7815.4913.13(20)(10)010203040上證指數 深證成指 中小100萬得全A 中證紅利 滬深300中證500

111、中證2000 萬得微盤股指數科創502024.7.1-9.232024.9.24-9.302024.10.1-11.15（%）0100002000030000400005000060000700008000001020304050607010002018年-2023年累計分紅（右軸）A股公司數占比（左軸）2018年-2023年平均分紅占比（左軸）（億元）（%）10.5310.8221.0920.8518.4718.24010203040100020232024H12024H2獲得股票增持回購貸款金額占比（%）2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 24 A

112、股估值仍處于相對偏低水平。與 2015 年以來的估值中位數相比，分行業來看，消費品和制造業估值整體偏低的情況更加明顯；周期品的 PE 有反向的特點，當行業周期下行、業績較差時，整體 PE偏高；房地產也存在類似情況，受業績較差的影響，偏低的 EPS 導致 PE 偏高；各板塊中，目前估值相對 2015 年以來中位數偏高的行業，較為集中在 TMT 當中。圖表圖表 40.A 股股 PE 仍有估值優勢仍有估值優勢（截至（截至 11 月月 30 日）日）資料來源：萬得，中銀證券 2025 年 A 股有“底”。盈利方面，穩增長的宏觀政策組合拳仍有加碼放松的空間，經濟有政策托底；估值方面，當前 A 股 PE

113、仍在 2015 年以來中位數下方，我們預計 A 股指數下行有底；流動性方面，央行主導的寬松的貨幣市場流動性，以及包括 SFISF 和股票增持回購再貸款等政策帶來的增量資金，都可能給 A 股帶來機構的增量資金。疊加資本市場改革帶來的中長期利好，我們看好 A 股市場在2025 年的表現。3.2.2債券：供求加大，利率維穩債券：供求加大，利率維穩 債市收益率中樞不斷下移。債市收益率中樞不斷下移。2020 年至 2022 年期間，為應對疫情沖擊造成的經濟下行壓力，貨幣政策開始階段性加大寬松力度，與疫情前 20152019 年相比，疫情三年期間債市收益率中樞明顯下移了一個臺階。隨著疫情的結束，市場曾經擔

114、憂貨幣政策是否會邊際收緊，進而推升債市收益率中樞向疫情前回歸，但從實際情況來看，2023 年債市收益率中樞不僅沒有回升，反而在疫情期間的中樞水平上繼續小幅回落。2024 年是疫情結束后的第二年，相較于 2023 年經濟呈現波浪式修復的特點，2024 年經濟增長壓力不減，因此從全年來看，貨幣政策易松難緊，債市收益率較 2023 年再次下行一個臺階。圖表圖表 41.債市收益率中樞逐漸下移債市收益率中樞逐漸下移（截至（截至 11 月月 30 日）日）資料來源：萬得，中銀證券(50)(40)(30)(20)(10)01020304050石油石化煤炭鋼鐵有色金屬基礎化工建筑材料農林牧漁食品飲料紡織服飾輕

115、工制造商貿零售美容護理社會服務醫藥生物家用電器汽車機械設備電力設備環保通信計算機電子傳媒房地產建筑裝飾銀行非銀金融交通運輸公用事業國防軍工綜合（%）1.502.002.503.003.504.004.50DR007R007GC007:加權平均中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年中債企業債到期收益率(AAA):1年中債企業債到期收益率(AAA):3年中債企業債到期收益率(AA+):1年中債企業債到期收益率(AA+):3年2024年2023年2020-2022年2015-2019年（%）2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 25 政政府債供給量增

116、多。府債供給量增多。2024 年經濟特點與 2023 年略有差異，消費表現偏弱，房地產產業鏈未見顯著好轉，使得穩增長更加依賴固定資產投資，特別是財政支出創造的需求。從債券累計發行量同比多增的情況來看，2022 年債券發行多增 2.17 萬億元，其中國債同比多增 2.96 萬億元，2023 年債券發行多增 1.98 萬億元，其中國債多增 1.38 萬億元，地方政府債多增 1.97 萬億元，2024 年截至 10 月，債券累計發行量同比多增主要體現在國債多增 2.09 萬元，地方政府債發行量同比少增 1.09 萬億元。這一情況對地方政府財政支出和基建投資都造成較為不利的影響。但隨著 11 月人大常

117、委會推出新增地方政府 10 萬億化債規模政策，我們預計 2025 年政府債發行量同比將重回明顯多增。政策利率引導市場利率下行。政策利率引導市場利率下行。雖然債券市場供給量增加，但央行自 9 月下旬以來，通過降準、降息、創設新貨幣政策工具等方式，在向市場持續注入流動性，因此市場利率仍維持平穩波動。從央行三季度貨幣政策執行報告來看，7 天逆回購利率是央行的政策利率，央行通過公開市場投放等工具，調整貨幣和債券市場流動性，進而達到政策利率傳導的作用。拉長時間來看，特別是 2020 年以來，7天逆回購利率下行的過程中，DR007 利率和十年國債利率都隨之出現趨勢性下行。圖圖表表 42.政府債發行量同比多

118、增政府債發行量同比多增 圖表圖表 43.政策利率引導市場利率中樞下行政策利率引導市場利率中樞下行 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 我們認為 2025 年央行可用來影響市場利率波動的工具明顯增多，包括但不限于逆回購、MLF、買斷式逆回購、SFISF、直接參與二級市場國債交易等等。因此即便考慮到債券供給量增加，央行也能夠在現有貨幣政策工具中對市場流動性進行及時有效的調整。3.2.3大宗商品：需求尚可，供給波動，美元震蕩大宗商品：需求尚可，供給波動，美元震蕩 2024 年國內大宗商品跌多漲少。年國內大宗商品跌多漲少。上漲的僅有貴金屬（25.6%）、有色（12.3%）和油脂

119、油料（7.5%），下跌的包括非金屬建材（-27.4%）、煤焦鋼礦（-22.7%）、農副產品（-8.6%）、谷物（-8.2%）、軟商品（-7.6%）、化工（-4.2%）和能源（-4.0%）。其中貴金屬和能源價格受國際大宗商品價格影響較大，受國內定價影響較大的非金屬建材、煤焦鋼礦、化工和有色行業，表現有所分化，主要原因是需求端表現差異，特別是非金屬建材，受房地產產業鏈疲弱拖累，年內價格跌幅較大。-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000債券累計發行量（社融口徑）政府債券國債地方政府債政策性銀行債商業銀行債截至2024

120、年10月2023年2022年（億元）-10,000-5,00005,00010,00015,0000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020172018201920202021202220232024公開市場貨幣凈投放（右軸）7天逆回購（左軸）DR007（左軸）10年國債（左軸）（%）（億元）2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 26 圖表圖表 44.2024 年截至年截至 11 月月 15 日萬得大宗商品指數漲跌幅（單位：日萬得大宗商品指數漲跌幅（單位：%）資料來源：萬得，中銀證券 2025 年國際大宗商品價格面

121、臨兩方面挑戰，一是強勢的美元，二是供給端或出現顯著變化。年國際大宗商品價格面臨兩方面挑戰，一是強勢的美元，二是供給端或出現顯著變化。強美元對國際大宗商品價格或產生系統性的負面影響，但是考慮到特朗普勝選之后美元指數已經開始走強的趨勢，目前已經波動至 106 上方，2025 年美聯儲降息的幅度和節奏仍有不確定性，強美元或更多表現為上行有頂、下行有底的在偏高水平上波動。對國際大宗商品影響更大的或是供給端的變化。我們預計金價或仍將保持強勢。我們預計金價或仍將保持強勢。主要原因有三點：一是美聯儲等海外主要央行貨幣政策仍在降息通道當中，利率走低對黃金價格構成利好；二是以印度為代表的央行，為穩定本國幣值，有

122、繼續增加黃金儲備的需求；三是全球范圍內地區沖突未見顯著緩和，國際資本避險需求仍將延續。國際油價或面臨供給沖擊。國際油價或面臨供給沖擊。從需求端看，歐佩克 11 月 12 日發布月度石油市場報告，下調對 2024 年和 2025 年全球石油需求的預期，這是歐佩克今年 8 月以來連續第四次下調今明兩年全球石油需求預期；從供給端看，11 月初，歐佩克發表聲明說，8 個“歐佩克+”成員國決定將原定本月底到期的日均220 萬桶的自愿減產措施延長至 12 月底，但同時根據歐佩克的報告，“歐佩克+”10 月日均產量為 4034萬桶，比 9 月增加 21.5 萬桶，且最新聲明里未提及 8 個“歐佩克+”成員國

123、是否將于明年 1 月開始回撤這部分減產力度，另一方面，美國當選總統特朗普計劃加大石油和天然氣出口，或進一步加劇國際原油市場供求失衡。圖表圖表 45.國際金價與美聯儲基準利率走勢國際金價與美聯儲基準利率走勢 圖表圖表 46.原油期貨與美元指數走勢原油期貨與美元指數走勢 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 -4.0-5.02.2-9.9-4.9-22.7-32.5-23.1-25.1-3.0-6.9-18.5-14.7-16.4-3.312.37.26.75.713.414.9-1.450.3-25.9-12.5-27.4-31.5-8.8-47.78.0-4.2-26.5

124、24.9-19.0-0.52.6-1.7-2.5-10.64.83.9-8.2-8.40.17.5-14.88.139.116.4-15.9-22.0-7.6-15.7-3.0-7.6-9.5-7.5-6.6-8.60.7-3.7-37.2-9.6-6.625.623.626.8(60)(40)(20)0204060能源原油燃油LPG低硫油煤焦鋼礦焦煤焦炭鐵礦錳硅硅鐵螺紋線材熱卷不銹鋼有色滬銅滬鋁滬鉛滬鋅滬錫滬鎳氧化鋁碳酸鋰工業硅非金屬建材玻璃PVC膠合板纖板化工純堿橡膠PTA塑料甲醇聚丙烯苯乙烯瀝青紙漿乙二醇谷物玉米粳米油脂油料豆粕豆油棕櫚油菜油菜粕豆一花生豆二菜籽軟商品鄭棉白糖棉紗農副產品

125、生豬蘋果紅棗玉米淀粉雞蛋貴金屬滬金滬銀4.204.404.604.805.005.205.405.60190024002900期貨收盤價(連續):COMEX黃金（左軸）美國:聯邦基金目標利率（右軸）（美元/盎司）（%）969810010210410610860708090期貨收盤價(連續):NYMEX輕質原油（左軸）美元指數（右軸）（美元/桶）（1973年3月=100）2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 27 對于國內定價的大宗商品來說，需求仍是最重要的定價因素，建議關注部分行業可能出臺類似供給對于國內定價的大宗商品來說，需求仍是最重要的定價因素，建議關

126、注部分行業可能出臺類似供給側結構性改革措施的影響。側結構性改革措施的影響。對于周期品來說，考慮到 9 月下旬至今穩地產的宏觀政策更加給力，我們預計 2025 年房地產產業鏈或有望企穩，需求端的改善或帶動非金屬建材、煤焦鋼礦等行業相關產品價格企穩回升，有色有望延續周期品中相對較好的表現，繼續受益于下游需求增長。農產品方面則需要關注極端氣候條件和部分地區局勢緊張的情況下，全球農產品產量和貿易量的變化。此外考慮到 2024 年 CPI 同比受食品價格拖累增速偏低，關注 2025 年食品價格是否會有改革措施出臺。圖表圖表 47.萬得周期品大宗商品指數年內相對漲跌幅萬得周期品大宗商品指數年內相對漲跌幅

127、圖表圖表 48.萬得農產品大宗商品指數年內相對漲跌幅萬得農產品大宗商品指數年內相對漲跌幅 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 3.2.4貨幣基金：貨幣基金：7天年化天年化收益率中樞或在收益率中樞或在1.5%附近附近 貨幣基金收益率一直在下行通道當中。貨幣基金收益率一直在下行通道當中。拉長時間看，2019 年以來貨幣基金 7 天年化收益率整體處于波動下行通道當中，波動區間從 2019 年的 2.5%附近，到 2021 年的 2.0%2.5%，再到 2023 年的2.0%附近和 2024 年的 1.5%2.0%。貨幣基金 7 天年化收益率下行的趨勢，整體來看，與貨幣市場拆借

128、利率波動的趨勢，和債券市場收益率波動的趨勢是一致的。但隨著監管收緊和行業規范，貨幣基金收益率波動通道有所變化。但隨著監管收緊和行業規范，貨幣基金收益率波動通道有所變化。根據貨幣市場基金監督管理辦法，貨幣基金可以投資于現金、期限在 1 年以內（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單，剩余期限在 397 天以內（含 397 天）的債券、非金融企業債務融資工具、資產支持證券，以及其他流動性較好的貨幣市場工具。從貨幣基金 2024 年三季報情況看，債券配置比例占凈值 33.98%，其中 26.82%為同業存單，3.64%為金融債，現金資產占凈值比例為 46.77%，其他資產（主要是逆

129、回購）占比 25.57%。2023 年之前，貨幣基金 7 天年化收益率的水平與 R007 利率水平相近，較長時間運行在 R007 和銀行同業存單收益率通道當中；但 2023 年之后，商業銀行新增債券發行量同比大幅少增，貨幣基金 7 天年化收益率的運行通道下移至 1 年期國開債收益率和 R007 通道當中。若 2025 年同業存款利率以公開市場 7 天逆回購操作利率為定價基準，則貨幣基金 7 天年化收益率或較當前仍有一定下行空間。607080901001101201301402024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-

130、092024-102024-11煤焦鋼礦有色非金屬建材化工（%）80901001101202024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11谷物農副產品油脂油料（%）2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 28 圖表圖表 49.貨幣基金貨幣基金 7 天年化收益率與主要投資品種收益率波動情況天年化收益率與主要投資品種收益率波動情況 資料來源：萬得，中銀證券 1.001.502.002.503.003.504.002019-012020-012021-0120

131、22-012023-012024-01R0071個月國開債3個月AAA同業存單1年AAA企業債貨幣基金收益率中位數（%）2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 29 4.結論、預測與風險結論、預測與風險 4.1 結論與預測結論與預測 2025 年，全球經濟仍在復蘇趨勢中，但復蘇勢頭偏溫和；全球通脹逐漸從高位回落，但絕對水平依然不低。2025 年中美寬松有望共振，進而驅動新一輪全球經濟增長。美聯儲開始降息后，全球金融周期已經轉向寬松，但流動性的拐點仍未到來，美聯儲何時停止或者放緩縮表將是全球流動性的真正拐點。預計 2025 年的基準情景仍是美聯儲四個季度各降息

132、 25BP，歐央行降息可能快于美聯儲，美歐不同的基本面和貨幣政策節奏將對美元構成支撐。中國經濟在政策支撐下名義增速有望回升。出口不確定性增強，但仍有結構性亮點，預計維持韌性；投資仍是經濟增長的重要支撐，制造業投資有望維持活躍，“城中村改造”將為基建投資注入新動能，地產投資仍待修復，對經濟增長的拖累將明顯緩解；消費的復蘇關鍵仍在居民收入改善。2025 年價格走勢較 2024 年將有所好轉，但絕對水平依然不強；預計 CPI 同比漲幅有所擴大，但仍在歷史偏低水平；PPI 同比在 2025 年年中轉正；GDP 平減指數將擺脫負值區間，但全年同比漲幅仍難超過 1%。財政政策如何發力仍是 2025 年關注

133、焦點，關注地方化債和擴大專項債資金使用范圍對地方支出的提振作用；貨幣政策易松難緊，預計除了降準和調降政策利率外，還將從創新工具擴容、加大公開市場操作中買斷式逆回購凈投放量和國債凈買入量、疏通政策利率傳導渠道等方面落實寬松。2025 年大類資產價格表現排序為：股票大宗債券貨幣。預計經濟增長基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是 2025 年人民幣資產定價的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大?？紤]到政策托底經濟，PE 仍在中位數下方，貨幣政策寬松，疊加資本市場改革帶來的中長期利好等因素，看好 A 股市場在 2025 年的表現。債券方面，關注債券供給的增加以及政策利率下行對市場利率的引導。商品面

134、臨強勢美元和供給端的挑戰，預計金價維持強勢，油價或面臨供給沖擊，國內定價商品關注需求變化。貨幣基金 7 天年化收益率中樞或維持在 1.5%附近。我們對 2025 年主要經濟指標的預測見圖表 50。圖表圖表 50.2025 年主要經濟指標預測（單位：年主要經濟指標預測（單位：%）2024E 2025E 2025Q1E 2025Q2E 2025Q3E 2025Q4E 實際實際 GDP 同比同比 4.8 4.7 4.3 4.6 4.9 4.9 名義名義 GDP 同比同比 4.2 5.1 4.4 4.5 5.3 6.1 工業增加值同比工業增加值同比 5.6 5.6 5.5 5.7 5.7 5.6 固定

135、資固定資產投資同比產投資同比 3.3 4.1 3.6 3.5 3.5 4.1 社會消費品零售總額同比社會消費品零售總額同比 4.0 6.0 5.3 7.4 6.8 4.7 出口（美元計價）同比出口（美元計價）同比 6.2 3.8 3.2 5.2 7.0 0.1 進口（美元計價）同比進口（美元計價）同比 2.1 2.4-1.2 0.4 7.2 2.9 CPI 同比同比 0.3 0.9 1.2 0.5 0.5 1.3 PPI 同比同比-2.2-0.6-1.8-1.4-0.1 1.1 存量社融同比存量社融同比 7.9 9.2 7.9 8.8 9.1 9.2 M2 同比同比 7.6 8.2 7.9 8

136、.9 8.1 8.5 資料來源：中銀證券 2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 30 4.2 風險提示風險提示（1）國內宏觀政策落地速度不及預期。從 11 月人大常委會決定新增地方政府化債額度 10 萬億元，到 2025 年 3 月兩會將出臺年度財政預算案，在財政政策落地生效過程中仍有兩個重要環節，一是政府債發行發行節奏和發行量，二是地方政府財政支出方向和項目。因此整體來看，穩增長的財政政策從出臺到拉動經濟增長，過程中仍存在生效時間和力度不及預期的可能。（2）全球經濟周期超預期下行。從中長周期的角度看，全球經濟增長動力不足的問題依然存在，在海外發達國家通脹

137、回落、基準利率下調過程中，經濟能否平穩著陸并實現穩定增長，仍需密切觀察。（3）地緣政治局勢復雜化。俄烏沖突和中東地區局勢仍未得到顯著緩解，可能影響全球經濟復蘇前景。（4）美國新一屆政府政策的外溢性影響。美國下一屆總統特朗普的經濟政策主張，可能造成較大外溢性影響的包括關稅、降低企業稅、低利率、以及減少財政赤字。受其政策主張影響，美國經濟基本面能否延續穩定向好，通脹是否能夠延續回落趨勢，美聯儲貨幣政策節奏是否會有所改變，以及類似 2018 年的關稅沖擊是否會再度上演，都值得市場關注。2024 年 12 月 18 日 2025 年度宏觀經濟與大類資產配置展望 31 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了

138、證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告

139、發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指

140、數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有

141、限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間

142、接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適

143、合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其

144、中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考

145、，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信

146、息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10

147、省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lo

148、thbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371