《AIDC電源行業深度：海外數據中心需求高增燃氣輪機迎東風-250116（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《AIDC電源行業深度：海外數據中心需求高增燃氣輪機迎東風-250116（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3333 Table_Page 深度分析|機械設備 證券研究報告 AIDC 電源電源行業行業深度深度 海外數據中心需求高增，燃氣輪機迎東風海外數據中心需求高增，燃氣輪機迎東風 核心觀點核心觀點：燃氣輪機燃氣輪機下游領域以發電為主，下游領域以發電為主，通?？勺鳛楸泵罃祿行牡闹饕娫?。通?？勺鳛楸泵罃祿行牡闹饕娫?。根據 gas turbine world，全球每年銷售量約為 40-50GW，根據 Thunder Said Energy，按 3000 元/kw 的單價計算，市場規模約 1200-1500 億元。根據 Grand View

2、Research，全球燃氣輪機下游分布以發電（67%）、油氣（25%）、其他工業領域（8%）為主。由于海外尤其是北美的電網基礎設施較差、電網穩定性較弱，海外數據中心多數用燃氣輪機作為主要電源，且以重型燃氣輪機為主。根據 Thunder Said Energy 的統計，海外數據中心燃氣發電占比達到 41%，美國數據中心的燃氣發電占比更高，達到 52%。海外海外 IDC 迎基建浪潮，帶動燃機迎基建浪潮，帶動燃機迎來迎來歷史性高景氣歷史性高景氣。全球 AI 巨頭軍備競賽開啟，全球云巨頭爭相投資建設數據中心，我們統計亞馬遜、微軟等國際云巨頭已明確宣布的各國 IDC 資本開支計劃總和達到 2851 億美

3、元，其中預計投資于美國的有 1985 億美元，美國未來數據中心建設規模將迎來快速增長。根據 Cushman&Wakefield，美洲預計建設的數據中心容量達到 25GW。燃氣輪機千億級市場容量，燃氣輪機千億級市場容量，北美數據中心建設將帶來北美數據中心建設將帶來近近 50%的的市場彈市場彈性。性。三菱預計到 2026 年，全球燃氣輪機的年訂單量將比過去三年增加50%，部分原因是數據中心的增長。我們根據 lesswrong 統計的全球五大云巨頭的算力卡增長數量，測算 24-25 年全球的 AI 算力新增裝機量分別約為 8.5GW、31GW，對應燃氣輪機需求量從 5GW 到 23GW，凈增長約 1

4、9GW，市場規模凈增長 564 億元，市場彈性接近 50%。外資壟斷整機市場，國內配套商崛起外資壟斷整機市場，國內配套商崛起進行時，進行時，享受享受產業鏈貝塔產業鏈貝塔上行打上行打開成長空間開成長空間。燃氣輪機的全球龍頭主要包括西門子能源、通用（GE Vernova）、三菱重工等，訂單已迎來確定性高速增長。國內廠商具備燃氣輪機零部件（葉片、缸體等）和機組配套（汽輪機、發電機）的供應機會，受益于外資巨頭訂單供不應求，零部件配套廠商潛在機遇較大，主要包括應流股份、聯德股份、豪邁科技、振江股份等。投資建議投資建議。海外海外 AIDC 高增長高增長帶動帶動燃機燃機市場快速擴容市場快速擴容，把握國內零部

5、把握國內零部件廠商為外資龍頭配套的景氣機遇，件廠商為外資龍頭配套的景氣機遇，核心關注核心關注未來拿單情況和份額未來拿單情況和份額擴擴張張情況情況。推薦應流股份（燃氣輪機葉片）、聯德股份（卡特彼勒燃氣輪機鑄件供應商）、豪邁科技（燃氣輪機缸體），建議關注萬澤股份（燃氣輪機葉片）、振江股份（西門子燃氣輪機鋼結構供應商）等。風險提示風險提示。下游 AIDC 資本開支波動；供應鏈價格波動；國產商份額拓展不及預期。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-01-16 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：代川 SAC 執證號：S0260517080007 SFC CE No.BO

6、S186 021-38003678 分析師：分析師：孫柏陽 SAC 執證號：S0260520080002 021-38003680 分析師：分析師：汪家豪 SAC 執證號：S0260522120004 021-38003792 分析師：分析師：王寧 SAC 執證號：S0260523070004 021-38003627 請注意，孫柏陽,汪家豪,王寧并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：機械設備行業周報:人形機器人邁向量產，海上風電啟動在即 2025-01-12 工程機械行業跟蹤:小松開工小時數亮眼，傳統需求指引樂觀 2025-01-09 機

7、械設備行業周報:海外燃機高景氣，AI 敞口值得重點關注 2025-01-07 聯系人：黃曉萍 0000-000 -20%-10%0%10%20%30%01/2403/2406/2408/2411/2401/25機械設備滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤收盤價價 報告日期報告日期（元（元/股）股）20

8、24E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 應流股份 603308.SH CNY 17.40 2024/09/03 增持 11.69 0.58 0.78 30.00 22.31 15.21 12.91 8.40 10.30 聯德股份 605060.SH CNY 17.73 2024/11/05 買入 19.19 0.96 1.23 18.47 14.41 11.28 9.48 9.30 10.70 豪邁科技 002595.SZ CNY 51.82 2024/11/05 買入 47.38 2.37 2.64 21.86 19.63 16.59 15

9、.03 19.10 18.40 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 lUcZhXpYnVpOtR7NdN7NoMrRmOqNeRmMoPjMoPoRaQmMyRNZtRwOwMsOpP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 目錄索引目錄索引 一、燃氣輪機：AI 基建的重要組成部分.6（一）制造業“皇冠上的明珠”，能源行業的主力選手.6（二）發電領域小巨人，全球超千億市場規模.10 二、海外 IDC 迎基建浪潮，帶動燃機歷史性高景氣.12（一）美國大力布局數據中心，燃氣輪機迎新

10、增長點.12（二）彈性測算：數據中心帶來的燃氣輪機增量幾何？.15 三、燃機產業鏈：聚焦葉片、鑄件、缸體等核心環節.16 四、競爭格局：外資壟斷整機市場，國內配套商崛起中.19（一）整機：全球頭部高度集中，國產替代尚在路上.19（二）部件：渦輪葉片長期被歐美壟斷，國內企業進步顯著.24 五、國內配套商受益，行業貝塔打開成長空間.25（一）應流股份：渦輪葉片制造商，兩機業務共振上行.25（二）聯德股份：關鍵鑄件供應商，與卡特彼勒緊密合作.27（三）豪邁科技：提供燃氣輪機缸體，主業穩健向上.29 六、風險提示.31（一）下游 AIDC 資本開支波動.31（二）供應鏈價格波動.31（三）國產商份額拓

11、展不及預期.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖表索引圖表索引 圖 1：燃氣輪機外觀圖.6 圖 2：燃氣輪機工作原理圖.6 圖 3：燃氣輪機主要部件圖譜.7 圖 4：軸流式壓氣機結構圖.8 圖 5：燃燒室結構圖.8 圖 6：燃氣輪機分類.9 圖 7：燃氣輪機下游分布.10 圖 8：燃氣輪機銷售兆瓦數及臺數情況.10 圖 9：燃氣輪機和柴油發電機對比.11 圖 10：各地區數據中心當前已運營容量與預計增長容量情況（MW）.13 圖 11：數據中心用電量占用電總需求的比例及變化情況.13 圖 12：海外數據中心發

12、電方式結構.14 圖 13：美國數據中心發電方式結構.14 圖 14：1990-2025 年美國聯合循環燃氣輪機發電容量新增情況.14 圖 15：1990-2025 年美國簡單循環燃氣輪機發電容量新增情況.14 圖 16：西門子預測數據中心每年帶來的燃氣輪機增量需求約 10-20GW.15 圖 17：數據中心資本開支構成（美元/KW）.15 圖 18：海外氣電廠 CAPEX 構成（美元/KW）.16 圖 19：燃氣輪機零部件價值量構成.17 圖 20：燃氣輪機基本結構.17 圖 21：渦輪葉片是航空發動機和燃氣輪機的關鍵熱端部件.17 圖 22：F 級燃機球墨鑄鐵鑄件.18 圖 23：燃氣輪機

13、的氣缸.18 圖 24：全球燃氣輪機競爭格局.19 圖 25：全球燃氣輪機容量（GW）的地區分布及相關制造商.20 圖 26：主要燃氣輪機制造商在關鍵市場中建設容量.20 圖 27：2018-2023 年 GE Vernova Power 營收規模與增速.21 圖 28：2018-2023 年 GE Vernova Power 凈利率情況.21 圖 29：2018-2023 年 GE Vernova Power 在手訂單.21 圖 30：2018-2023 年 GE Vernova Power 新簽訂單.21 圖 31：2022-2024 年西門子能源 Gas Service 營收規模與增速.

14、22 圖 32：2022-2024 年西門子能源 Gas Service 新簽訂單情況.22 圖 33：2022-2024 年西門子能源 Gas Service 資本開支與增速情況.23 圖 34：2021-2024 年三菱 Energy Systems 營收規模與增速.23 圖 35：2021-2024 年三菱 Energy Systems 板塊營業利潤情況.23 圖 36：2019-2024 年三菱資本開支與增速情況.24 圖 37：應流股份主要“兩機”葉片產品.26 圖 38：應流股份主營業務收入情況（億元）.26 圖 39：應流股份歸母凈利潤情況（億元）.26 圖 40：應流股份主營業

15、務構成情況（億元）.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖 41：應流股份“兩機”產品毛利率情況.27 圖 42：聯德股份主營業務收入情況（億元）.28 圖 43：聯德股份歸母凈利潤情況（億元）.28 圖 44：聯德股份主營業務構成情況（億元）.29 圖 45：聯德股份主要產品毛利率情況.29 圖 46：豪邁科技主要合作客戶.29 圖 47：豪邁科技燃氣輪機主要產品.29 圖 48：豪邁科技主營業務收入情況（億元）.30 圖 49：豪邁科技歸母凈利潤情況（億元）.30 圖 50：豪邁科技大型零部件業務營收情況（

16、億元）.30 圖 51：豪邁科技主要業務毛利率情況.30 表 1：傳統數據中心認證級別排名.10 表 2：全球云巨頭在各國已宣布的未來十年預計數據中心資本開支情況.12 表 3：2025E 海外云巨頭算力增加拉動的燃氣輪機增量.16 表 4：2024 年 1-9 月燃氣輪機訂單量與銷售量.22 表 5：全球航空發動機風扇/壓氣機葉片生產企業.24 表 6：全球航空發動機渦輪葉片生產企業.25 表 7：聯德股份主要產品情況.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 一、燃氣輪機：一、燃氣輪機：AI 基建的重要組成部分基

17、建的重要組成部分（一）制造業“皇冠上的明珠”，能源行業的主力選手（一）制造業“皇冠上的明珠”，能源行業的主力選手 燃氣輪機（Gas Turbine）是一種以連續流動的氣體為工質、把熱能轉換為機械功的高速旋轉葉輪式動力機械設備。燃氣輪機被譽為裝備制造業“皇冠上的明珠”，體現了一個國家的工業水平，在能源供給方面發揮著舉足輕重的作用。燃氣輪機憑借其污染小、熱效率高、調峰性能好、啟動快捷、建設周期短、占地少、投資省等優點，日益受到人們的青睞，逐漸成為能源行業的主力選手。燃氣輪機的燃氣輪機的工作原工作原理基于布雷頓循環理基于布雷頓循環，包括壓縮、燃燒和膨脹包括壓縮、燃燒和膨脹3個主個主要過程要過程。首現

18、，空氣通過壓氣機被壓縮后進入燃燒室，與燃料混合并燃燒，產生高溫高壓的燃氣；然后，高溫高壓的燃氣通過透平膨脹做功，帶動透平旋轉，驅動發電機或其他機械設備運轉，將熱能轉換為機械能。與傳統的蒸汽輪機和內燃機相比，燃氣輪機展現出諸多優勢，包括啟動快速、效率高、污染排放較低及維護便捷。這些特性使燃氣輪機在航空、發電和船舶推進、工業發電及油氣管道增壓輸送等多個領域得到廣泛應用。圖圖 1：燃氣輪機外觀圖：燃氣輪機外觀圖 圖圖 2：燃氣輪機工作原理圖：燃氣輪機工作原理圖 數據來源：燃機新人成長之聲，廣發證券發展研究中心 數據來源：燃料電池與燃氣輪機集成氫能發電技術研究（辛 昆、林建成等），廣發證券發展研究中心

19、 燃氣輪機結構復雜，壓氣機、燃燒室和透平是三大核心部件。燃氣輪機結構復雜，壓氣機、燃燒室和透平是三大核心部件。燃氣輪機由壓氣機、燃燒室、透平（渦輪）、滑油系統、燃料系統、進氣系統、排氣系統、通風系統、控制系統等部分組成，其中壓氣機、燃燒室和透平是燃氣輪機的核心組件。壓氣機壓氣機燃燒室燃燒室透平透平 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 3：燃氣輪機主要部件圖譜：燃氣輪機主要部件圖譜 數據來源：燃氣輪機聚焦，廣發證券發展研究中心 壓氣機壓氣機通過通過吸入外界空氣并經過逐級加速和增壓，最終產生高壓氣體。吸入外界空氣并

20、經過逐級加速和增壓，最終產生高壓氣體。壓氣機主要分為三種，分別是軸流式壓氣機、離心式壓氣機和活塞式壓氣機。在大中型燃氣輪機中常用的是軸流式壓氣機，其特點為級壓比小但級數多、流量大、效率高。軸流式壓氣機會有許多葉片，形狀類似于螺旋槳，分為“動葉”和“靜葉”兩種，其中“動葉”在旋轉的過程中將氣流向后推，此時氣流的溫度和壓力都會升高，“靜葉”的主要作用是將因“動葉”的作用而產生旋轉的氣流導引回軸內，使之以正確的角度進入下一組轉子，通常一組“動葉”和一組“靜葉”被稱為一級，每級通常的級壓比在1.15-1.35之間，即每級可增壓1.15-1.35。燃燒室燃燒室最基本功能是使燃料與壓氣機送來的一部分最基本

21、功能是使燃料與壓氣機送來的一部分高壓高壓氣氣體體在燃燒室進行有效的燃在燃燒室進行有效的燃燒，燒，另一部分壓縮氣體與燃燒后形成的燃燒產物均勻地摻混，將其溫度降低到燃氣透平進口的初溫水平，以便送到燃氣透平中做功，同時燃燒室能控制NOx的生成，壓氣機壓氣機壓氣機葉片壓氣機葉片燃燒室燃燒室渦輪葉片渦輪葉片滑油系統滑油系統燃料系統燃料系統排氣系統排氣系統進氣系統進氣系統通風系統通風系統控制系統控制系統 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 使燃氣透平的排氣符合環保標準的要求。燃燒室按照氣流流動可分為逆流式和順流式，按總體結構劃分

22、則可分為圓管型、分管型、環型和環管型。燃燒室主要由燃料噴嘴、燃燒端蓋組件、燃料噴嘴外缸、火焰筒、過渡段、導流襯套、后缸、聯焰管等組件構成。圖圖 4：軸流式壓氣機結構圖：軸流式壓氣機結構圖 圖圖 5：燃燒室結構圖：燃燒室結構圖 數據來源：H-25 型燃氣輪機及國內技術引進應用（鄭陸松、張曉蕊等），廣發證券發展研究中心 數據來源：中央研究院，廣發證券發展研究中心 透平透平的的作用是作用是使使燃燒室的燃燒室的高溫高壓氣體驅動葉輪和轉子轉動，將高溫高壓氣體驅動葉輪和轉子轉動，將儲存在高溫高壓燃儲存在高溫高壓燃氣中的能量轉化為機械功，氣中的能量轉化為機械功，其中一部分用來帶動壓氣機工作壓縮空氣，多余的部

23、分才作為燃氣輪機的有效功輸出，帶動外界負荷。大概有將近2/3的能量都用來帶動壓氣機做功。根據通過轉子流道的流體路徑可將透平分為軸流式和徑流式兩種，軸流式透平的氣流方向是軸向的，而當流體路徑整體上處于一個垂直于旋轉軸的平面上時，則稱為徑流式透平。燃氣輪機的分類燃氣輪機的分類方法多樣方法多樣。根據現代燃氣輪機技術李孝堂先生的分類方法，按照使用對象可以分為航空燃氣輪機、艦船用燃氣輪機、工業用燃氣輪機。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 6：燃氣輪機分類：燃氣輪機分類 數據來源：燃氣輪機聚焦，廣發證券發展研究中心 按照

24、功率可以分成重型燃氣輪機、輕型燃氣輪機和微型及超微型燃氣輪機，其中輕型燃氣輪機，功率為1-50MW，熱效率26%-39%，主要用于工業發電、船舶發電、管道增壓和塔克機車；微型燃氣輪機，功率小于1MW，熱效率約為15%-30%，主要用于分布式發電；重型燃氣輪機，功率在50MW以上，熱效率38%-45%，主要用于聯合循環發電。表表 1：燃氣輪機分類：燃氣輪機分類 類型類型 微型燃氣輪機 輕型燃氣輪機 重型燃氣輪機 功率范圍功率范圍 1MW 1-50MW 50MW 熱效率熱效率 15%-30%26%-39%38%-45%用途用途 分布式發電 工業發電、船舶發電、管道增壓、坦克機車等 聯合循環發電 數

25、據來源：華經產業研究院，燃氣輪機聚焦，航空產業網，廣發證券發展研究中心 按照燃氣工作溫度，可將重型燃氣輪機分為E、F、G、H、J級。E級燃氣工作溫度在1200，功率約為100-200MW，代表機型有通用電氣的GT13E2機型；F級燃氣溫度約1400，功率200-300MW，代表機型是GE 9FA；G/H級燃氣工作溫度在1500左右，簡單循環功率300-400MW，代表機型為GE 9HA；J級燃氣溫度約為1600，目前先進的J級重型燃氣輪機的功率可達460MW，以三菱重工的M701J機型為代表。表表 2：重型燃氣輪機分類：重型燃氣輪機分類 級別級別 E 級級 F 級級 G/H 級級 J 級級 燃

26、氣工作溫度 1200 1400 1500 1600 簡單循環功率 100MW-200MW 200MW-300MW 300-400MW 先進 J 級最大功率約為 460MW 代表產品 GT13E2 機型 GE 9FA 機型 GE 9HA 機型 M701J 機型 數據來源：燃氣輪機聚焦、中國工業報、兩機動力先行、南沙投資、邁特萊波、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 （二二）發電領域小巨人，全球）發電領域小巨人，全球超超千億市場規模千億市場規模 燃氣輪機是天然氣發電核心設備，全球銷售量約為燃氣輪機

27、是天然氣發電核心設備，全球銷售量約為40-50GW，對應約，對應約1200-1500億億元市場規模元市場規模。根據Grand View Research，全球燃氣輪機下游分布以發電（67%）、油氣（25%）、其他工業領域（8%）為主。根據gas turbine world，全球每年銷售量約為40-50GW，根據Thunder Said Energy，按3000元/kw的單價計算，市場規模約1200-1500億元。圖圖 7：燃氣輪機下游分布：燃氣輪機下游分布 圖圖 8：燃氣輪機銷售兆瓦數及臺數情況：燃氣輪機銷售兆瓦數及臺數情況 數據來源：Grand View Research，廣發證券發展研究中

28、心 數據來源：Gas Turbine World，廣發證券發展研究中心 傳統數據中心以電網為主要電源、柴油發電機為備份電源的供電模式，隨著規模的傳統數據中心以電網為主要電源、柴油發電機為備份電源的供電模式，隨著規模的擴大正暴露出明顯的局限性。擴大正暴露出明顯的局限性。（1）高碳排放和高污染使其難以滿足日益嚴格的環保法規要求，成為綠色發展的掣肘；（2）備份電源效率低下，無法承擔電網調峰功能，導致設備長期閑置、利用率低下，資源浪費嚴重。根據中科國晟統計，一個60MW的數據中心需配備30臺2MW柴油發電機和80噸柴油，而年均開機時間卻不到1小時，維護和燃料更換更是費時費力。（3）柴油機功率密度低，占

29、地空間大，進一步增加了成本壓力和運營復雜性。這種傳統供電模式在高成本、高污染與低效率的交織下，已難以滿足現代數據中心對高效、可持續發展的需求，亟需以綠色能源和創新技術為核心的新模式替代。表表 1：傳統數據中心認證級別排名傳統數據中心認證級別排名 級別級別 年運行時間年運行時間 宕機時間宕機時間/年年 冗余度冗余度 冗余保護時間冗余保護時間 Tier 1 級級 99.671%28.8 小時 無/Tier 2 級級 99.749%22 小時 電和冷部分冗余/Tier 3 級級 99.982%1.6 小時 N+1 72 小時 Tier 4 級級 99.995%26.3 分鐘 2N+1 96 小時 數

30、據來源：中科國晟，美國電信工業協會（TIA），廣發證券發展研究中心 隨著隨著AI數據中心規模的不斷擴大，其對配套能源系統的要求日益嚴苛。數據中心規模的不斷擴大，其對配套能源系統的要求日益嚴苛。這些需求包括：（1）高可靠性和高效率高可靠性和高效率，以確保持續穩定運行；（2）縮減縮減UPS規模規模與占地空間，實現更緊湊的設計；（3）支持孤網運行孤網運行與多能源冗余多能源冗余，提升能源系統靈活性；（4）通過電冷聯供降低降低PUE；（5）滿足低碳、低NOx排放和低噪聲等環保標準環保標準，同時兼容摻氫和純氫燃料兼容摻氫和純氫燃料，以順應未來能源轉型需求。發電,67%油氣,25%其他工業領域,8%0100

31、200300400500600010,00020,00030,00040,00050,00060,000201920202021202220232024E兆瓦數（左軸）臺數（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 在此背景下，燃氣輪機作為數據中心的主電源或備份電源，展現出顯著優勢燃氣輪機作為數據中心的主電源或備份電源，展現出顯著優勢：（1）能量密度高；（2）聯合循環效率高，在熱電冷聯供模式下效率可超80%；（3）模塊化設計方便擴展；（4）啟動時間短，僅需1-5分鐘；（5）低備份成本、低維護成本；（6）能在不中斷

32、供電的情況下實現主備燃料的自動切換。這些特點完全契合契合AI數據數據中心對高效、靈活、環保能源解決方案的多重需求。中心對高效、靈活、環保能源解決方案的多重需求。圖圖 9：燃氣輪機和柴油發電機對比燃氣輪機和柴油發電機對比 數據來源：國產燃氣輪機在數據中心應急電源的應用（趙大鵬，董帥），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 二二、海外、海外 IDC 迎迎基建基建浪浪潮潮，帶動帶動燃機燃機歷史性高景氣歷史性高景氣（一一）美國大力布局數據中心美國大力布局數據中心，燃氣輪機燃氣輪機迎迎新增長點新增長點 全

33、球全球AI巨頭軍備競賽開啟，海外巨頭軍備競賽開啟，海外IDC基建狂潮來臨?；癯眮砼R。全球云巨頭爭相投資建設數據中心，我們統計亞馬遜、微軟等國際云巨頭已明確宣布的各國IDC資本開支計劃總和達到2851億美元，其中預計投資于美國的有1985億美元，美國未來數據中心建設規模將迎來快速增長。表表 2：全球云巨頭在各國已宣布的未來十年預計數據中心資本開支情況：全球云巨頭在各國已宣布的未來十年預計數據中心資本開支情況 按國家地區按國家地區 美國美國 英國英國 西班牙西班牙 意大利意大利 馬來西亞馬來西亞 日本日本 泰國泰國 芬蘭芬蘭 墨西哥墨西哥 德國德國 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 合計合計 亞馬遜亞馬遜

34、 1076.5 104.5 161.6 12.4 60 155 50 1620 微軟微軟 400 67 22 34 523 Meta 108 108 甲骨文甲骨文 65 80 15 160 谷歌谷歌 200 20 10 10.3 240 私人投資私人投資 200 200 合計合計 1985 105 229 12 167 235 10 10 50 34 15 2851 數據來源：Saasverse、歐洲并購與投資，軍恩偉業官網，數據中心運維管理，Z Finance，維科網人工智能，跨境前沿，亞馬遜云科技，新智元，歐洲并購與投資，IDC 圈，數據中心 DATA，日經中文網，芬蘭投資署，福建省新能源

35、科技產業促進會，廣發證券發展研究中心 全球數據中心市場正處于快速擴張期，各地區未來幾年總容量將顯著增加。全球數據中心市場正處于快速擴張期，各地區未來幾年總容量將顯著增加。從區域規劃來看，美國數據中心的增長容量遠超其他地區，這種集中式擴張對電力供應的穩定性和靈活性提出了更高要求。在滿足嚴苛環保要求的同時，燃氣輪機的高效率特性使其在大規模數據中心中具備顯著的經濟競爭力。隨著數據中心對能源基礎設施建設需求的加速，燃氣輪機將成為AIDC可靠電力保障的重要組成部分。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 10：各地區各地區

36、數據中心當前已運營容量與預計增長容量情況（數據中心當前已運營容量與預計增長容量情況（MW）數據來源：Cushman&Wakefield，廣發證券發展研究中心 數據中心運營需消耗大量電力。數據中心運營需消耗大量電力。隨著AI和大數據技術的迅速發展，數據中心用電量占總用電需求的比重將從2022年的1%提升至2030年的近7.5%，數據中心電力需求數據中心電力需求增量明顯增量明顯。這種增長不僅推動了對高效、可靠電力設備的需求，也為燃氣輪機這種具備高能效、低排放和快速響應能力的發電設備帶來了廣闊的市場空間。在數據中在數據中心能源需求強勁驅動下，燃氣輪機市場有望迎來新一輪快速發展，成為下一階段電心能源需

37、求強勁驅動下，燃氣輪機市場有望迎來新一輪快速發展，成為下一階段電力系統升級的重要支撐。力系統升級的重要支撐。圖圖 11：數據中心用電量占用電總需求的比例及變化情況數據中心用電量占用電總需求的比例及變化情況 數據來源：Cushman&Wakefield，廣發證券發展研究中心 數據中心數據中心發電方式以燃氣輪機為主，發電方式以燃氣輪機為主，為燃氣輪機帶來了全新的市場機會為燃氣輪機帶來了全新的市場機會。根據EIA的數據，自2000年初燃氣輪機裝機高峰后，無論是聯合循環燃氣輪機還是簡單循環燃氣輪機，其新增裝機容量在過去十年中均保持較低水平。這主要受限于傳統電力需求增長停滯以及新能源發電占比的快速提升。

38、然而數據中心的快速發展為燃氣輪機帶來了新增量，數據中心發電方式以燃氣輪機為主。根據Thunder Said Energy的統計，海外數據中心以燃氣發電為主，燃氣占比達到41%，美國數據中心的燃氣發電占比更高，達到52%。050001000015000200002500030000美洲歐洲、中東和非洲亞太地區已運營容量（MW）預計增長容量（MW）0%1%2%3%4%5%6%7%8%20222030E數據中心占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 12：海外數據中心發電方式海外數據中心發電方式結構結構 圖圖 1

39、3：美國美國數據中心發電方式數據中心發電方式結構結構 數據來源：Thunder Said Energy，廣發證券發展研究中心 數據來源：Thunder Said Energy，廣發證券發展研究中心 圖圖 14：1990-2025年美國聯合循環燃氣輪機發電容量年美國聯合循環燃氣輪機發電容量新增新增情況情況 圖圖 15：1990-2025年年美國簡單循環燃氣輪機發電容量美國簡單循環燃氣輪機發電容量新增新增情況情況 數據來源：EIA，廣發證券發展研究中心 數據來源：EIA，廣發證券發展研究中心 燃氣,41%核能,22%可再生能源+電池,9%電網,27%氫能,0%地熱能,1%燃氣51%核能35%電網1

40、3%氫能1%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 （二二）彈性測算：數據中心帶來的燃氣輪機增量幾何？彈性測算：數據中心帶來的燃氣輪機增量幾何？西門子、三菱對未來每年數據中心帶動的燃氣輪機增量需求展望樂觀西門子、三菱對未來每年數據中心帶動的燃氣輪機增量需求展望樂觀。根據西門子的預測，當前全球燃氣輪機市場容量約為70GW（與gas turbine world存在口徑差異），預計25-27年每年數據中心帶來的增量約為10GW；28-30年每年數據中心帶來的增量約為20GW。根據兩機動力控制公眾號引用的彭博社數據，三菱預計到

41、三菱預計到2026年，年，全球燃氣輪機的年訂單量將比過去三年增加全球燃氣輪機的年訂單量將比過去三年增加50%，部分原因是數據中心的增長。，部分原因是數據中心的增長。圖圖 16：西門子預測數據中心每年帶來的燃氣輪機增量需求西門子預測數據中心每年帶來的燃氣輪機增量需求約約10-20GW 數據來源：西門子能源，廣發證券發展研究中心 根據Thunder Said Energy估算，總數據中心資本開支為10000美元/KW，其中發電成本約為1742美元/KW。數據中心資本開支結構主要由核心IT設備、場地費用及基礎設施構成，其中基礎設施部分進一步細分為發電、輸電和光纖鏈路，發電成本占數據中心資本開支17.

42、42%。圖圖 17：數據中心資本開支構成（美元：數據中心資本開支構成（美元/KW）數據來源：Thunder Said Energy，廣發證券發展研究中心 IDC燃氣輪機燃氣輪機市場市場需求需求彈性測算：彈性測算：2025年全球云巨頭算力卡倍數式擴張，帶來燃氣年全球云巨頭算力卡倍數式擴張，帶來燃氣輪機需求空間高增。輪機需求空間高增。根據lesswrong估算，五大云巨頭的H100等效片數將從2024年的310萬片增長至2025年的1100萬片以上，按照英偉達官網的DGX H100服務器單臺額定功耗數據和“數據中心基礎設施運營管理”公眾號的數據中心能耗分布數據，010203040506070809

43、0100202020222024E2025-2027E2028-2030E市場容量（GW）IDC增量（GW）010002000300040005000600070008000900010000規劃土地建筑電網連接變壓器開關柜UPS備用電源HVAC內冷機架PDUGPU服務器布線安裝數據中心發電變速器光纖鏈路基建場地關鍵IT設備基礎設施 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 我們測算分別對應全球的AI算力新增裝機量約為8.5GW、31GW，凈增長約23GW，對應燃氣輪機需求量從5GW到23GW，凈增長約19GW，市場規模

44、凈增長564億元，市場彈性接近50%。表表 3：2025E海外云巨頭算力增加拉動的燃氣輪機增量海外云巨頭算力增加拉動的燃氣輪機增量 2024 2025E 凈增加量凈增加量 五大云巨頭五大云巨頭 H100 等效片數（萬片）等效片數（萬片）310 1108 257%市占率市占率 90%88%全球全球 H100 等效片數（萬片）等效片數（萬片）344 1259 265%8 卡服務器集群數量（萬臺）卡服務器集群數量（萬臺）43 157 等效等效 8 卡服務器額定功耗（卡服務器額定功耗（kw）10.2 10.2 制冷、供配電、照明等運營功耗（制冷、供配電、照明等運營功耗（kw/臺臺）10.2 10.2

45、AI 算力中心裝機（算力中心裝機（GW）8.53 31.15 23 燃氣輪機發電占比燃氣輪機發電占比 40%50%冗余度冗余度 1.5 1.5 燃氣輪機需求量（燃氣輪機需求量（GW）5.12 23.36 19 燃氣輪機價格（元燃氣輪機價格（元/kw)3000 3000 燃氣輪機需求空間（億元）燃氣輪機需求空間（億元）158.1 722.1 564 數據來源：英偉達官網，lesswrong，“數據中心基礎設施運營管理”公眾號，廣發證券發展研究中心 三三、燃機產業鏈：燃機產業鏈：聚焦葉片聚焦葉片、鑄件、鑄件、缸體、缸體等核心環節等核心環節 燃氣輪機占氣電廠燃氣輪機占氣電廠CAPEX近近50%，價格

46、約，價格約450美元美元/kw。根據Thunder Said Energy數據，燃氣輪機電廠建設的capex成本約為1000美元/kw，其中燃機主機的成本約為450美元/kw，約占電廠CAPEX的一半左右。燃機越大，單kw成本越低。圖圖 18：海外：海外氣氣電廠電廠CAPEX構成（美元構成（美元/KW）數據來源：Thunder Said Energy，廣發證券發展研究中心 燃氣輪機包括壓氣機、燃燒室、渦輪三大核心部件，壓氣機和渦輪都具有葉片，三大部件以及總裝都需要缸體。其中燃燒室的噴嘴和渦輪葉片為最核心和制造難度最高的部件。根據Thunder Said Energy，葉片占整機成本約葉片占整機

47、成本約12%，渦輪組件渦輪組件占占36%，其，其391000194105195414016358391266122131943501002003004005006007008009001000規劃許可土地場地準備管道葉片零部件渦輪組件儀表其他設備建筑De-Nox變壓器建筑調試傳動整合整體規劃場地主機其他工作電網 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 余為余為儀器儀表、儀器儀表、控制系統等部件控制系統等部件。圖圖 19：燃氣輪機零部件價值量構成：燃氣輪機零部件價值量構成 圖圖 20：燃氣輪機基本結構：燃氣輪機基本結構

48、數據來源：Thunder Said Energy，廣發證券發展研究中心 數據來源：三菱動力公司官網，廣發證券發展研究中心 渦輪葉片是航空發動機渦輪葉片是航空發動機和燃氣輪機和燃氣輪機中最關鍵的零件之一，中最關鍵的零件之一，處于發動機中溫度最高、應力最復雜、環境最惡劣的部位，且數量眾多、形狀復雜、尺寸要求高、加工難度大，直接影響著航空發動機和燃氣輪機的性能。渦輪葉片是將高溫、高壓燃氣的能量持續轉換為機械能并帶動其他部件工作，根據所處環境的差異，可以細分為高壓和低壓渦輪葉片。高壓渦輪葉片需要在1400 2200、20atm50atm的環境中以1.5萬轉/分鐘的速度下高速旋轉，葉片榫頭（工作葉片和渦

49、輪盤相連的部分）所承受的離心力相當于葉片重量的1萬倍，高達1015噸。因此，高壓渦輪葉片要求具備極強的耐高溫、抗蠕變、抗疲勞和抗腐蝕能力以及較長的使用壽命。當高溫高速高壓氣流經過高壓渦輪葉片后，含有的能量有所下降，低壓渦輪葉片的工作環境會相對溫和一些，相應的性能要求會有所降低。圖圖 21：渦輪葉片是航空發動機渦輪葉片是航空發動機和燃氣輪機和燃氣輪機的關鍵熱端部件的關鍵熱端部件 數據來源：產業深度公眾號，廣發證券發展研究中心 燃氣輪機的燃氣輪機的鑄件鑄件分為分為缸體和關鍵鑄件缸體和關鍵鑄件。燃機的關鍵鑄件共由6個部件組成，包括靜葉葉片,12%零部件,31%渦輪組件,36%儀表,13%其他設備,8

50、%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 持環、壓氣機軸承座、透平軸承座、徑向軸承殼體等。而壓氣機、燃燒室、渦輪都需要缸體，壓氣機、燃兼壓、透平氣缸都是大直徑薄壁半圓形結構。圖圖 22：F級燃機級燃機球墨鑄鐵球墨鑄鐵鑄件鑄件 數據來源：重型燃氣輪機鑄件的質量控制（吳鐵明），廣發證券發展研究中心 圖圖 23：燃氣輪機的氣缸：燃氣輪機的氣缸 數據來源：鑄造工程公眾號，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 四四、競爭格局：競爭

51、格局：外資壟斷整機市場，國內配套商崛起中外資壟斷整機市場，國內配套商崛起中（一一）整機：全球頭部高度集中，國產替代尚在路上整機：全球頭部高度集中，國產替代尚在路上 燃氣輪機市場高度集中，三菱、西門子、燃氣輪機市場高度集中，三菱、西門子、GE把控全球約把控全球約80%份額。份額。燃氣輪機的全球龍頭主要包括三菱重工、西門子能源、通用（GE Vernova）等，根據straits research，以上三家占據全球76%的份額。三菱的燃氣輪機以日本為主要市場，GE、西門子、索拉（卡特彼勒子公司）在北美市場占據主流。重型燃氣輪機的國產化仍在路上。重型燃氣輪機的國產化仍在路上。國內燃氣輪機廠商目前仍以輕

52、型燃氣輪機為主，重型燃機的國產化率較低，當前能夠商業化的國產最大機型為110MW，而外資最大機型能夠做到600-700MW。國產主要廠商包括東方電氣、聯合重燃（上海電氣參股）、航發動力等。圖圖 24：全球燃氣輪機競爭格局：全球燃氣輪機競爭格局 數據來源：gas turbine world，廣發證券發展研究中心 亞太地區主導燃氣輪機市場，全球制造商競逐高潛力區域。亞太地區主導燃氣輪機市場，全球制造商競逐高潛力區域。亞太地區已成為全球燃氣輪機市場的核心增長引擎，展現出強勁的需求潛力和擴張態勢。亞太地區的能源結構調整和環保政策推動了對天然氣發電的依賴，尤其是在中國、印度等新興經濟體，對低碳高效能源的

53、需求持續攀升。其次，人口增長與工業化進程加劇了對電力可靠性和可持續性的需求，這為燃氣輪機市場創造了巨大的發展空間。此外，亞太國家政府大力支持天然氣基礎設施的建設，為燃氣輪機的部署掃清了障礙。從競爭格局來看，GE Vernova憑借強大的技術領先性和品牌認知度占據主導地位，但本土制造商如東方電氣正迅速崛起，搶占重要的區域性市場份額。相比之下，非洲和大洋洲市場雖體量較小，但其未來的高增長潛力使其成為國際廠商新的戰略布局重點。燃氣輪機市場競爭正在從技術驅動轉向綜合戰略，包括成本優勢、區域適應性以及與清潔能源的融合發展能力，這將決定廠商在未來的市場地位。三菱,35.60%西門子能源,24.50%GE

54、Vernova,16.20%貝克休斯,11.70%安薩爾多,5.70%索拉,2.70%其他,3.60%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 25：全球燃氣輪機容量（全球燃氣輪機容量（GW）的地區分布及相關制造商）的地區分布及相關制造商 數據來源：Global Energy Monitor，廣發證券發展研究中心 全球燃氣輪機市場展現出巨大的發展潛力，不同區域的多元需求進一步拓寬了市場全球燃氣輪機市場展現出巨大的發展潛力，不同區域的多元需求進一步拓寬了市場空間?？臻g。中國市場以龐大的需求體量和快速增長的裝機容量，成

55、為燃氣輪機制造商的核心競爭地，GE Vernova、西門子等國際巨頭通過與本地企業合作，強化了在華布局。中東地區在能源轉型推動下需求強勁，沙特和伊朗等國的大規模投資為燃氣輪機市場注入活力，同時強化了本地制造能力。美國等成熟市場在傳統發電領域增量有限，但更注重高效、環保技術的升級，并且具有AIDC這一新增量。整體來看，燃氣輪機市場正邁向區域差異化和技術升級并行的發展路徑，廣闊的市場空間為全球制造商提供了持續擴張的契機，同時也將加速市場競爭格局的演變。圖圖 26：主要主要燃燃氣輪機制造商在關鍵市場中氣輪機制造商在關鍵市場中建設容量建設容量 數據來源：Global Energy Monitor，廣發

56、證券發展研究中心 1.GE業績穩中向好業績穩中向好，燃機燃機訂單訂單高速高速增長增長 GE Vernova Power復蘇勢頭強勁，盈利能力持續提升。復蘇勢頭強勁，盈利能力持續提升。根據GE財報，GE Vernova Power的營收規模在歷經幾年的下滑后，在2023年迎來較多增長，并且該業務板塊的盈利能力自2020年開始便持續提升，成功鞏固了其在行業中的領先地位。2022年至2023年期間，營收同比增長顯著，反映了全球對高效發電設備需求的復蘇。根據GE官網的Webcast Presentation，GE Vernova預計2024年營收規模將達到34035002040608010012014

57、0亞洲美洲非洲歐洲大洋洲GE Vernova西門子三菱東方電氣安薩爾多其他01020304050中國大陸美國中國臺灣伊朗沙特阿拉伯GE VernovaGE Saudi Advanced Turbines三菱東方電氣西門子馬普納安薩爾多其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 億美元。圖圖 27：2018-2023年年GE Vernova Power營收規模與營收規模與增速增速 圖圖 28：2018-2023年年GE Vernova Power凈利凈利率情況率情況 數據來源：GE 財報，廣發證券發展研究中心 注：GE

58、 Vernova Power 的主要業務為 Gas Power、Steam Power、Power Conversion、Nuclear and other，故統計 GE燃氣輪機相關的業績，僅統計 GE Vernova Power 的數據，下同。數據來源：GE 財報，廣發證券發展研究中心 得益于數據中心需求得益于數據中心需求快速增加快速增加，GE Vernova Power新簽訂單持續增長且增量明顯新簽訂單持續增長且增量明顯。2023年，在手訂單總額接近高位，同時新簽訂單自2020年開始一直處于持續增長的狀態，反映出市場對高效、可靠發電設備的需求保持旺盛。根據GE財報，2024年1-9月燃氣輪

59、機新簽訂單14.1GW，同比增長90.5%。圖圖 29：2018-2023年年GE Vernova Power在手訂單在手訂單 圖圖 30：2018-2023年年GE Vernova Power新簽訂單新簽訂單 數據來源：GE 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：GE 財報，廣發證券發展研究中心 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%15015516016517017518018519020192020202120222023營收（億美元）yoy（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020202120222023凈利率（Power）0100200300

60、40050060070080090020192020202120222023在手訂單（億美元）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%14515015516016517017518018519020192020202120222023新簽訂單（億美元）yoy（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 表表 4：2024年年1-9月燃氣輪機訂單量與銷售量月燃氣輪機訂單量與銷售量 2024 訂單量訂單量 2023 訂單量訂單量 2024 銷量銷量 2023 銷量銷量 Heavy-Duty Gas Turbin

61、es（臺數）（臺數）44 32 31 39 Aeroderivatives（臺數）（臺數）34 27 19 17 總臺數總臺數 78 59 50 56 總總功率（功率（GW）14.1 7.4 7.1 8.6 數據來源：GE2024 年三季報，廣發證券發展研究中心 2.西門子西門子：聚焦核心，投資推動長期價值聚焦核心，投資推動長期價值 西門子能源西門子能源Gas Service板塊增長穩健，新簽訂單規模持續提升。板塊增長穩健，新簽訂單規模持續提升。Gas Service板塊的業績表現反映了市場對西門子高效燃氣輪機和相關服務的持續需求。根據西門子能源財報，24年Gas Service業務的新簽訂單

62、約182億美元，同比增長33.62%。圖圖 31：2022-2024年西門子年西門子能源能源Gas Service營收規營收規模與增速模與增速 圖圖 32：2022-2024年西門子年西門子能源能源Gas Service新簽訂新簽訂單情況單情況 數據來源：西門子能源財報，廣發證券發展研究中心 注：1.西門子能源 Gas Service 板塊包含了與燃氣和大型蒸汽輪機、大型發電機以及熱泵相關的所有業務活動，故本報告只統計 Gas Service 板塊的業績情況，下同；2.2022 年 9 月 30日之前，西門子能源只有兩個業務板塊：Gas and Power 和 Siemens Gamesa R

63、enewable Energy，Gas Services 是在2023 財年從原來的 GP 板塊中獨立出來。數據來源：西門子能源財報，廣發證券發展研究中心 西門子能源在西門子能源在Gas Service板塊的資本開支持續增加，展現出對這一核心業務的高板塊的資本開支持續增加，展現出對這一核心業務的高度重視度重視。2022年至2024年，該板塊的資本開支呈現出顯著增長趨勢，年均增長率更是達到高位。當前西門子能源正通過大力投資來提升燃氣輪機相關業務的市場競爭力，同時也意在通過技術升級與設施擴展來鞏固其在能源領域的領先地位。這種投資策略不僅是為了應對全球能源轉型帶來的挑戰，更是在布局長期可持續發展的戰

64、略路徑，為未來贏得更高的市場份額和利潤空間。0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140202220232024營收（億美元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180200202220232024新簽訂單（億美元）yoy（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 33：2022-2024年年西門子西門子能源能源Gas Service資本開支資本開支與增速與增速情況情況 數據來源：西門子能源財報，廣發證券發展研

65、究中心 3.三菱三菱：盈利能力優勢凸顯，穩健資本開支推動長期增長：盈利能力優勢凸顯，穩健資本開支推動長期增長 三菱三菱Energy Systems24年收入承壓年收入承壓但利潤但利潤有所反彈，有所反彈，燃氣輪機訂單燃氣輪機訂單恢復增長恢復增長。該板塊的利潤率在2024年顯著反彈，營業利潤也有較高提升，成本控制與業務結構優化取得初步成效。根據三菱財報，2024年Energy Systems業務板塊收入為116.34億美元，同比-10.65%；營業利潤為9.35億美元，營業利潤率提升至8.04%。根據三菱官網投資者關系材料，24H1公司GTCC業務新簽訂單同比增長20.4%。圖圖 34：2021-

66、2024年三菱年三菱Energy Systems營收規模營收規模與增速與增速 圖圖 35：2021-2024年三菱年三菱Energy Systems板塊營業板塊營業利潤情況利潤情況 數據來源：三菱財報，廣發證券發展研究中心 注：三菱 Energy Systems 板塊包括熱電系統（燃氣輪機聯合循環GTCC與蒸汽發電）、核電系統、風力發電機、航空發動機、壓縮機、空氣質量控制系統（AQCS）以及海洋機械等，故本報告只統計 Energy Systems 板塊的業績數據，下同。數據來源：三菱財報，廣發證券發展研究中心 三菱資本開支逐步回升，在能源市場轉型中尋求新機遇。三菱資本開支逐步回升，在能源市場轉

67、型中尋求新機遇。自2021年開始的資本開支收縮之后，三菱2024財年開始恢復資本開支增長。通過優化資源分配，三菱加強了對燃氣輪機等核心業務的投入，還聚焦可持續發展領域，推動新技術研發和市場拓0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.00202220232024資本開支（億美元）yoy（右軸）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0204060801001201401602021202220232024營收（億美元）yoy（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002

68、021202220232024營業利潤（億美元）利潤率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 展。資本開支的恢復與增長為其戰略布局提供了支撐，核心業務的鞏固和新業務的擴長增強了企業應對市場波動的韌性和應變能力。圖圖 36：2019-2024年年三菱資本開支三菱資本開支與增速與增速情況情況 數據來源：三菱財報，廣發證券發展研究中心 （二二）部件：部件：渦輪葉片長期被歐美壟斷，國內企業進步顯著渦輪葉片長期被歐美壟斷，國內企業進步顯著 國內葉片生產商在國際市場中的參與度不斷提升，風扇國內葉片生產商在國際市場中的參與度不斷提

69、升，風扇/壓氣機葉片市場出現分化：壓氣機葉片市場出現分化：空心葉片、復材葉片市場由歐美企業主導，國際航空發動機巨頭擁有直屬工廠?？招娜~片、復材葉片市場由歐美企業主導，國際航空發動機巨頭擁有直屬工廠。渦扇發動機風扇葉片、壓氣機低壓級葉片所用的空心葉片、復合材料葉片對材料及制造工藝的要求較高，國內起步相對較晚，目前國際市場仍以歐美企業為主導。GE、賽峰、羅羅、普惠等國際航空發動機巨頭均擁有直屬工廠，或與合作公司成立合資工廠，如Albany/Safran合資工廠、CFAN公司。中國公司鍛造技術進步顯著，鍛造葉片產業正向中國轉移。中國公司鍛造技術進步顯著，鍛造葉片產業正向中國轉移。美國、德國、英國的鍛

70、造技術較強，在加工設備等方面也擁有優勢，但隨著中國鍛造技術的不斷提升，國產鍛造葉片具備全球競爭力。從成本角度考慮，國際航空發動機巨頭加大了對中國鍛造葉片的采購力度，航發動力、航亞科技、無錫透平等公司先后獲得鍛造葉片大單，鍛造葉片產業正向中國轉移。表表 5：全球航空發動機風扇全球航空發動機風扇/壓氣機葉片生產企業壓氣機葉片生產企業 國家國家 公司公司 企業情況企業情況 美國 GE 在美國、加拿大、意大利、新加坡擁有多家風扇葉片及壓氣機葉片工廠，主要用于其發動機產品的生產及維修，并與法國賽峰公司成立 CFAN 合資公司，生產復合材料風扇葉片 美國 普惠 在美國、加拿大、新加坡擁有多家風扇葉片及壓氣

71、機葉片工廠 法國 賽峰 在法國、美國、墨西哥擁有多家風扇葉片及壓氣機葉片工廠，并與美國普惠公司成立 CFAN 合資公司，生產復合材料風扇葉片；與 Albany 公司成立合資工廠生產復合材料風扇葉片 英國 羅爾斯羅伊斯 在英國、新加坡均設有風扇葉片及壓氣機葉片工廠 德國 Leistritz AG 可提供渦扇發動機壓氣機葉片以及其他發動機結構件 德國 GKN Aerospace 德國 GKN 集團航空航天分部，獨立航空結構件供應商，可提供渦扇發動機風扇葉片、壓氣機葉片、以及其他發動機結構件 美法合資 CFAN 主要生產復合材料風扇葉片-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0510

72、152025201920202021202220232024資本開支（億美元）yoy（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 中國 航發動力 擁有國內最大的葉片生產線，建立了亞洲規模領先的精密鍛造、精密鍛造、表面處理生產線 中國 航亞科技 主要供應航空發動機壓氣機葉片 中國 無錫透平 主要供應航空發動機鍛件，是羅羅公司“亞太地區鍛件戰略供應商”，主要為其供應壓氣機轉子葉片、吊掛鍛件、渦輪盤和短軸鍛件等航空發動機零部件，主要用于裝配羅羅公司生產的“遄達”系列等發動機 數據來源：以上公司官網、年報，廣發證券發展研究中

73、心 動機的氣道中，渦輪入口溫度超過1600，同時葉片需要承受發動機起動、停車循環的高溫燃氣沖刷、溫度交變、高轉速下的離心力等，這就要求合金材料在高溫下具有一定蠕變強度、熱機械疲勞強度、抗硫化介質腐蝕等。由于工作環境惡劣，對材料、工藝要求極高，渦輪葉片通常由高溫合金材料精鑄而成。高性能、長壽命的渦輪精鑄葉片均由歐美企業提供，GE、賽峰、羅羅、普惠等國際航空發動機巨頭均有直屬渦輪葉片工廠，PCC公司是最大的獨立渦輪葉片供應商。俄羅斯的渦輪葉片可滿足性能需求，但在使用壽命和經濟性上遠不如歐美產品。國內企業國內企業進步進步顯著顯著，航發精鑄航發精鑄、應流股份等多家公司渦輪葉片實現突破應流股份等多家公司

74、渦輪葉片實現突破，發展空間發展空間較大較大。經過多年發展，國內渦輪葉片技術進步顯著，其中，航發精鑄實現渦輪葉片的穩定供應，葉片性能和壽命不斷提升，是國內最主要的渦輪葉片供應商；應流股份、江蘇永瀚、萬澤股份實現技術突破，成功進入中國航發的供應商序列。目前國內軍品列裝加速，民航需求較大，渦輪葉片具有較大發展空間。表表 6：全球航空發動機渦輪葉片生產企業全球航空發動機渦輪葉片生產企業 國家國家 公司公司 企業情況企業情況 美國 GE 在美國擁有渦扇發動機葉片工廠 美國 普惠 在美國擁有渦扇發動機葉片工廠 法國 賽峰 在法國擁有渦扇發動機葉片工廠 英國 羅爾斯羅伊斯 在英國擁有渦扇發動機葉片工廠 美國

75、 PCC 最大的獨立渦輪葉片供應商 中國 航發精鑄 隸屬于中國航發集團，由北京航空材料研究院進行管理，主要從事航空發動機精密鑄造葉片的科研、生產，是國內最主要的航空發動機渦輪葉片供應商 中國 應流股份 主要產品為軸晶葉片、定向單晶葉片、鈦鋁葉片 中國 江蘇永瀚 主要產品為航空發動機、燃氣輪機用等軸、定向、單晶高溫合金渦輪葉片及熱端部件，2018 年實現銷售 1.56億人民幣，產品出口美國 CE 能源、意大利安薩爾多和其他地區 中國 萬澤股份 主要產品為高溫合金母合金、高溫合金粉末、精密鑄造葉片 中國 煉石航空 單晶渦輪葉片 數據來源：相關公司官網、年報，廣發證券發展研究中心 五五、國內配套商受

76、益國內配套商受益，行業行業貝塔貝塔打開成長空間打開成長空間（一一）應流股份：渦輪葉片制造商，應流股份：渦輪葉片制造商，兩機業務共振上行兩機業務共振上行 公司公司主營高端鑄造產品，大力拓展“兩機”業務主營高端鑄造產品，大力拓展“兩機”業務。公司前身為成立于2000年的安徽霍山應流鑄造有限公司，公司的核心業務是高端裝備核心零部件的研發、制造和銷售。2015年以來，公司大力拓展燃氣輪機和航空發動機業務，以“兩機”葉片的制造為主，成為國內燃氣輪機葉片制造的龍頭企業，并成為西門子、貝克休斯等燃氣 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3333 Table_PageText 深度分析|機

77、械設備 輪機巨頭的透平葉片供應商。圖圖 37：應流股份主要“兩機”葉片產品：應流股份主要“兩機”葉片產品 數據來源：應流股份官網，廣發證券發展研究中心 公司營公司營業收入業收入穩定增長穩定增長，歸母凈利潤降幅收窄。，歸母凈利潤降幅收窄。自2015年起，隨著公司“兩機”業務的持續增長，公司收入從2019年的18.60億元提升到2023年的24.12億元，CAGR為5.33%。2024年前三季度公司實現營收19.1億元，同比增長 5.72%。2023年公司實現歸母凈利潤3.03 億元，同比下滑 24.5%，2024年前三季度，歸母凈利潤為2.27億元，降幅收窄，同比下降6.90%。圖圖 38：應流

78、股份主營業務收入情況（億元）：應流股份主營業務收入情況（億元）圖圖 39：應流股份歸母凈利潤情況（億元）：應流股份歸母凈利潤情況（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心“價值鏈延伸”成果顯著，“價值鏈延伸”成果顯著，“兩機”“兩機”業務加速放量業務加速放量。2014年，公司提出“產業鏈延伸、價值鏈延伸”戰略，瞄準“兩機”產業發展方向，再向產業鏈高端邁進。經過幾年內的技術積累，公司“兩機”業務加速放量，2018年“兩機”營收0.88億元，2023年公司業務持續景氣，“兩機”營收已達7.88億元，CAGR為44.19%。2023年公司燃氣輪機業務多

79、款型號取得重點突破，新接訂單金額超6億元，其中率先通過國家“兩機專項”大F級重型燃機一二三級定向空心透平葉片新產品驗收并批量交付，為300MW級重型燃氣輪機順利下線提供了有力保障；公司還與國際燃機龍頭簽署戰略協議，訂單金額突破新高。燃氣輪機葉片燃氣輪機葉片航空發動機葉片航空發動機葉片-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%051015202530201920202021202220232024Q1-Q3營業收入YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

80、免責聲明 2727/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 “兩機”業務“兩機”業務占占總營收的總營收的比比重重不斷加大，不斷加大，持續拉動持續拉動盈利盈利增長。增長。2018-2023年公司“兩機”業務占比從5.22%提升到32.67%。并且“兩機”業務毛利率高于總體毛利率，變化趨勢與總體毛利率相同，維持在40%以上，持續帶動公司盈利能力增長。圖圖 40：應流股份主營業務構成情況（億元）：應流股份主營業務構成情況（億元）圖圖 41：應流股份“兩機”產品毛利率情況：應流股份“兩機”產品毛利率情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究

81、中心（二二）聯德股份：聯德股份：關鍵鑄件供應商，與卡特彼勒緊密合作關鍵鑄件供應商，與卡特彼勒緊密合作 AI數據中心建設需求驅動數據中心建設需求驅動，“燃氣輪機，“燃氣輪機+壓縮機”雙端受益。壓縮機”雙端受益。聯德股份成立于1993年，主要從事高精度機械零部件以及精密型腔模產品的研發、設計、生產和銷售,提供從鑄造到精加工的一站式服務，公司的主要產品包括壓縮機、工程機械、能源設備以及食品機械整機制造的精密零部件。AI數據中心的建設推動了溫控設備和發電設備的需求增長，聯德股份作為關鍵鑄件數據中心的建設推動了溫控設備和發電設備的需求增長，聯德股份作為關鍵鑄件供應商有望從中獲益。供應商有望從中獲益。在溫

82、控系統方面，壓縮機的性能直接影響整個系統的效率，而公司生產的壓縮機零部件是冷卻環節的核心部件，其下游客戶在數據中心領域廣泛使用這些產品。此外，公司還生產包括油服設備、柴油機、燃氣輪機等在內的精密機械零部件，公司目前為卡特彼勒提供的能源設備零部件包含油氣設備、柴油機、燃氣輪機等方面的精密機械零部件，這些產品在當前數據中心柴油發電機市場供需緊張的背景下，有望進一步受益。表表 7：聯德股份主要產品情況聯德股份主要產品情況 產品系列產品系列 產品介紹產品介紹 部分產品圖片部分產品圖片 壓縮機零部件壓縮機零部件 主要涵蓋離心式壓縮機、螺桿式壓縮機兩大類壓縮機零部件，類型包括壓縮機轉子座、電機座、吸氣座、

83、排氣座、滑閥、油槽以及蝸殼、轉子支撐組件、擴壓器板、噴嘴板等零件。配套下游商用制冷和工業用壓縮機整機生產。工程機械零部件工程機械零部件 主要類型包括箱體組件、變速器蓋、機體組件、傳動箱組件、離合器殼體、齒輪蓋、傳動配件等。配套下游工程機械的生產。0%20%40%60%80%100%120%051015202530201820192020202120222023高端裝備零部件兩機產品核能新材料及零部件其他業務兩機產品營收同比0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023總體毛利率兩機產品毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 282

84、8/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 注塑機零部件注塑機零部件 主要類型包括靜板、動板、油缸、機架、電機座、加料喉管、底蓋等。配套下游注塑機的生產。食品機械零部件食品機械零部件 主要類型包括機架、主機體、十字頭、連桿組件、動力機架、前機架、齒輪蓋、軸承蓋等。配套下游食品機械的生產。數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 業績穩步向上，盈利能力保持穩健。業績穩步向上，盈利能力保持穩健。聯德股份自2019年以來營業收入穩步增長，2023年公司實現營收12.11億元，2019-2023年CAGR+12.16%，2024年前三季度實現營收8.51億元，同比-8.29%

85、，公司收入下降主要受國內訂單波動影響，公司國外的訂單依然保持各季度的穩定連續增長。2023年公司歸母凈利潤2.51億元，2019-2023年CAGR+8.28%，2024年前三季度公司歸母凈利潤1.46億元，同比下降28.47%，主要由于收入略降帶來的毛利減少，其次受到子公司浙江明德建設期管理費用投入逐步增加的影響。圖圖 42：聯德股份主營業務收入情況（億元）：聯德股份主營業務收入情況（億元）圖圖 43：聯德股份歸母凈利潤情況（億元）：聯德股份歸母凈利潤情況（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 壓縮機壓縮機和和工程機械部件工程機械部件為兩大

86、主要業務，未來將持續貢獻營收增長為兩大主要業務，未來將持續貢獻營收增長。2019-2023年，公司壓縮機部件營收占比均在60%以上，2024年上半年壓縮機部件營收3.42億元；同比下降8.31%。2019-2023年，工程機械部件營收占比穩步上升，至2024年上半年，占比已上升至29.42%。從毛利率的角度來看，壓縮機部件的毛利率最高，2019-2024H1平均毛利率40.76%，工程機械2019-2024H1平均毛利率31.49%，這兩大業務未來將為公司營收增長做出持續貢獻。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121420192020202120222023202

87、4Q1-Q3營業收入YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0112233201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 44：聯德股份主營業務構成情況（億元）：聯德股份主營業務構成情況（億元）圖圖 45：聯德股份主要產品毛利率情況：聯德股份主要產品毛利率情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三三）豪邁科技：豪邁科技：提供提供燃氣輪機缸體，燃氣輪機缸體，主業

88、穩健向上主業穩健向上 豪邁科技：充分豪邁科技：充分受益受益下游燃氣輪機下游燃氣輪機國產替代國產替代。公司主營業務涉及輪胎模具、大型機械零部件產品的鑄造及精加工、數控機床等領域。公司2006年起為GE提供燃氣輪機零部件，此后，公司充分利用在機械零部件制造積累的經驗，開始逐步擴大燃氣輪機零部件業務，并拓展了西門子、三菱、上海電氣、東方電氣等優質客戶。圖圖 46：豪邁科技主要合作客戶：豪邁科技主要合作客戶 圖圖 47：豪邁科技燃氣輪機主要產品：豪邁科技燃氣輪機主要產品 數據來源：豪邁科技官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：豪邁科技官網，廣發證券發展研究中心 公司營收穩步增長，業績表現良好。公司營收

89、穩步增長，業績表現良好。根據wind，2019年以來，公司整體業績持續向好，2019-2023年營業收入由43.87億元增長至71.66億元，CAGR+10.31%；歸母凈利潤由8.63億元增長為16.12億元，CAGR+13.32%。2024年前三季度實現營收63.65億，同比增長20.05%，歸母凈利潤14.17億，同比增長21.23%。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201920202021202220232024H1壓縮機部件工程機械部件其他部件其他業務能源設備部件食品機械部件注塑機部件0%10%20%30%40%50%20192020202120

90、2220232024H1壓縮機部件工程機械部件其他部件齒輪箱齒輪箱動力缸體動力缸體蝸殼蝸殼 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 48：豪邁科技主營業務收入情況（億元）：豪邁科技主營業務收入情況（億元）圖圖 49：豪邁科技歸母凈利潤情況（億元）：豪邁科技歸母凈利潤情況（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 大型零部件大型零部件業務業務逐漸放量，貢獻營收新增量。逐漸放量，貢獻營收新增量。2019年以來，公司大型零部件機械產品板塊營收持續增長，2023年該板塊實現

91、營收27.70億元，占總營收比例38.65%，總量上相較于2022年有所下滑，但仍是僅次于汽車輪胎裝備的第二大業務板塊，2024年上半年該板塊貢獻了14.65億的營收，該業務整體毛利率雖不及輪胎模具業務，但毛利率較為穩定，且自2021年以來有所回升。根據公司財報，由于燃氣輪機市場需求持續向好，國產替代加速，2024年前三季度公司在該領域訂單量飽滿，預計未來將貢獻新的營收增量。圖圖 50：豪邁科技大型零部件業務營收情況（億元）：豪邁科技大型零部件業務營收情況（億元）圖圖 51：豪邁科技主要業務毛利率情況：豪邁科技主要業務毛利率情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣

92、發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%01020304050607080201920202021202220232024Q1-Q3營業收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤YOY13.32 20.87 24.41 30.41 27.70 14.65-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035201920202021202220232024H1大型零部件機械產品YOY0%10%20%30%40%50%60%201920

93、202021202220232024H1模具大型零部件機械產品其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 六六、風險提示、風險提示（一一）下游下游 AIDC 資本開支波動資本開支波動 本輪景氣機遇和行業增量核心來自于海外資本開支的快速擴張，數據中心行業的資本開支波動可能對燃氣輪機行業的需求產生影響。隨著數據中心對計算能力和能源需求的持續增長，其資本支出的波動可能導致對燃氣輪機設備的需求出現不及預期的情況。若數據中心的建設或升級進度放緩，或者其資本投入受到市場環境、資金狀況或技術替代等因素的影響，可能會導致燃氣輪機的需

94、求增速低于預期，從而對相關業務的營收和利潤表現帶來壓力。（二二）供應鏈價格波動供應鏈價格波動 燃氣輪機供應鏈中關鍵原材料和零部件價格的波動可能對行業公司業績表現產生不利影響。由于燃氣輪機的制造涉及多個上游供應商，任何原材料價格的劇烈波動、供應鏈中斷或物流成本上升，都可能導致生產成本的增加或交付延遲，從而影響公司的盈利能力和運營效率。如果供應鏈價格波動超出預期，或相關企業未能及時有效應對，可能會導致公司業績未達預期的風險。（三三）國產商份額拓展不及預期國產商份額拓展不及預期 盡管國內燃氣輪機制造商在技術創新和生產能力方面逐步提升，但受制于品牌影響力、技術門檻以及市場準入等因素，國產商在國際市場尤

95、其是外資主導的供應鏈中拓展份額的進展可能低于預期。若國產商未能在全球市場上實現快速擴展或取得更多訂單，可能導致其市場占有率增長緩慢，進而影響公司整體業績表現。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 廣發機械行業研究小組廣發機械行業研究小組 代 川：首席分析師，中山大學數量經濟學碩士，2015 年加入廣發證券發展研究中心。孫 柏 陽：聯席首席分析師，南京大學金融工程碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。朱 宇 航：資深分析師，上海交通大學機械電子工程碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。汪 家 豪：資深分析師

96、，美國約翰霍普金斯大學金融學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。范 方 舟：資深分析師，中國人民大學國際商務碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。王 寧：資深分析師，北京大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。蒲 明 琪：高級分析師，紐約大學計量金融碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 曉 萍：高級研究員，復旦大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。張 智 林：研究員，同濟大學建筑學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來1

97、2 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈

98、18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證

99、監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3333 Table_PageText 深度分析|機械設備 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出

100、投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的

101、投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金

102、融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交

103、易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容