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1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 01 月 15 日 增持增持（首次）（首次）聚焦創新中藥，“聚焦創新中藥，“338”工程”工程助力成長助力成長 消費品/生物醫藥 目標估值：NA 當前股價：9.45 元 方盛制藥以創新中藥為方盛制藥以創新中藥為企業戰略企業戰略核心，核心，2021 年起陸續調整業務結構，聚焦中藥年起陸續調整業務結構，聚焦中藥創新藥創新藥主業，實施“主業，實施“338”工程，經營效率和盈利能力顯著提升?！惫こ?，經營效率和盈利能力顯著提升。目前，目前，公司構公司構建建起起了存量產品借助了存量產品借助集采集采放量，放量，兩兩款中藥款中藥創新藥創新藥通過國談通過國談接棒成長的

2、接棒成長的產品產品結構，結構，同時同時在研管線豐富有序，未來發展潛力大。在研管線豐富有序，未來發展潛力大。剝離非主業，聚焦中藥創新藥，經營質量和盈利能力提升。剝離非主業，聚焦中藥創新藥，經營質量和盈利能力提升。歷史上公司通過收并購進入醫療服務、醫療流通等領域，擴大業務范圍但一定程度上出現增收不增利情況。2021 年起公司主動調整業務結構，轉讓剝離非主業和盈利能力較弱業務，收購滕王閣藥業，聚焦中藥創新藥，開始實施“338 工程”，扣非歸母凈利潤和 ROE 水平顯著提升。啟動“啟動“338 大產品打造計劃”，存量核心品種均已大產品打造計劃”，存量核心品種均已集采集采。2021 年，公司啟動“338

3、 大產品計劃”，力爭在未來 5-10 年打造 3 個 10 億、3 個 5 億和 8 個過億級大產品，截至 2023 年底已經有藤黃健骨片、強力枇杷膏（蜜煉）、血塞通分散片、依折麥布片 4 個年產品銷售過億。目前，公司營收主要來自于心腦血管、骨科、兒科、呼吸系統、婦科和抗感染六大領域，涉及多科室，核心產品藤黃健骨片、依折麥布片均已集采執標，并借助集采實現銷量快速增長，不存在收入占比過高的單一品種，相比之下具有更強風險抵御能力。兩大中藥兩大中藥創新藥創新藥通過國談通過國談接棒成長，在研管線豐富有序。接棒成長，在研管線豐富有序。2019 和 2021 年公司陸續上市兩款中藥創新藥，是帶動短中期業績

4、增長的核心驅動力。小兒荊杏止咳顆粒有效補充公司兒科產品線，2020 年國談進入醫保目錄，2023 年銷售近 6000 萬元，2024H1 收入約 4500 萬元，同比增長超 150%，表現突出；玄七健骨片是藤黃健骨片集采后的有效補充，2023 年國談進入醫保目錄，首年銷售超 3000 萬元，2024H1 突破 5000 萬元，同比增長超 430%。除了 2款已經上市產品外，公司還有 4 款中藥 1 類新藥處于臨床階段，其中養血祛風止痛顆粒處于注冊受理階段，在研管線豐富，涉及心腦血管、消化代謝、兒科、婦科等多個適應癥。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。我們看好公司“338 大產品計劃”實施落

5、地，以及后續創新中藥陸續獲批上市帶來新增長。預計 2024-2026 年公司將實現歸母凈利潤 2.7/3.2/3.6 億元，同比增長 42.4%/18.6%/14.3%，對應 PE 為 16/13/12倍，首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：政策風險，研發失敗、集采降價、原材料價格波動風險等。政策風險，研發失敗、集采降價、原材料價格波動風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)1792 1629 1825 2144 2417 同比增長 14%-9%12%17%13%營業利潤(百萬元)332

6、 196 291 349 401 同比增長 233%-41%48%20%15%歸母凈利潤(百萬元)286 187 266 316 361 同比增長 308%-35%42%19%14%每股收益(元)0.65 0.43 0.61 0.72 0.82 PE 14.5 22.2 15.6 13.1 11.5 PB 3.0 2.8 2.6 2.2 1.9 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）439 已上市流通股（百萬股）439 總市值（十億元）4.1 流通市值（十億元）4.1 每股凈資產（MRQ）3.6 ROE（TTM）17.1 資產負債率 47.9%主要股東 張慶華 主要股

7、東持股比例 35.53%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-17-10-12 相對表現-15-20-28 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 梁廣楷梁廣楷 S1090524010001 許菲菲許菲菲 S1090520040003 歐陽京歐陽京 S1090524070012 -40-2002040Jan/24May/24Aug/24Dec/24(%)方盛制藥滬深300方盛制藥方盛制藥（603998.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、聚焦創新中藥主業，經營質量提升.4 二、打造“338”工程，管線梯隊豐富有序.6 2.1 集采放量+創新接

8、棒，多科室協同發展.7 2.2 聚焦創新中藥，在研梯隊有序.12 三、盈利預測與投資建議.14 四、風險提示.15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：方盛制藥發展歷史（單位：元/百萬元）.4 圖 2：2014-2023 年公司毛利率及扣非歸母凈利潤率.5 圖 3：2014-2023 年公司銷售費用及管理費用.5 圖 4：2016-2023 年公司收入結構.6 圖 5：2016-2023 年公司不同適應癥收入結構.6 圖 6：2016-2023 年公司醫藥工業銷售收入（單位：億元）.7 圖 7：2016-2023 年公司醫藥工業毛利率.7 圖 8：2023 年公司營業收入結構.8 圖 9：2015-20

9、23 年公司毛利額結構.8 圖 10：2016-2023 年心腦血管銷售收入（單位：億元）.8 圖 11：2016-2023 年心腦血管業務毛利率.8 圖 12：2021-2023 年依折麥布片銷量（單位：萬片）.9 圖 13：2020-2023 年樣本醫院依折麥布片銷售額（單位：百萬元）.9 圖 14：血塞通口服制劑銷量（單位：萬片）.9 圖 15：2013-2023 年骨傷科業務銷售收入（單位：百萬元）.10 圖 16：2013-2023 年骨傷科業務毛利率.10 圖 17：2015-2023 年藤黃健骨片銷售量（單位：億片）.10 圖 18：藤黃健骨片、玄七健骨片對比.10 圖 19：2

10、013-2023 年兒科用藥營收及增速（單位：百萬元）.11 圖 20：2013-2023 年兒科用藥毛利率.11 圖 21：2015-2023 年賴氨酸維 B12 顆粒銷售量（單位：萬袋）.11 nWaXhXsVmUoPmOaQ8Q9PnPnNpNqNfQrRmNfQoPpQbRmMvMvPoNtQvPsOrM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 22：2020-2023 年小兒荊杏止咳顆粒銷售量（單位：萬袋）.11 圖 23：2022-2024 年 Q3 呼吸用藥營收（單位：百萬元）.12 圖 24：2022-2024 年 Q3 呼吸用藥毛利率.12 圖 25：滕王閣藥業營收及凈

11、利潤（單位：萬元）.12 圖 26：強力枇杷膏（蜜煉）銷量（單位：萬瓶）.12 圖 27：2018-2024H1 公司研發費用及研發費用率.13 表 1：2021 年起公司主動剝離非主營資產聚焦中藥主業.5 表 2：公司發布多次股權激勵方案.6 表 3：公司核心產品矩陣.7 表 4：公司在研管線.13 表 5：方盛制藥主營業務收入拆分（單位：百萬元）.14 附：財務預測表.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、聚焦聚焦創新中藥創新中藥主業，經營質量主業，經營質量提升提升 方盛制藥于 2002 年成立，2014 年公司在上交所上市，上市后公司借助資本力量通過投資并購的方式進入醫

12、療服務、醫藥流通和健康消費品等領域，陸續收購LIPO、暨大基因、博大藥業、三花制藥和滕王閣藥業等制藥企業股權，確定“一體兩翼”業務布局，加強公司工業主業競爭實力，并拓展業務范圍。2019 年起，公司啟動對各子公司的整合工作，以方盛制藥本部為主統籌各業務板塊，加大研發力度，提升經營質量。除了 2023 年受佰駿醫療出表影響，上市后公司營業收入均保持正增長，近十年營收 CAGR 達 16.4%。但公司在擴大業務范圍的同時一定程度上出現了增收不增利現象。2021 年起公司主動調整業務范圍，聚焦工業主業，確定“打造成為一家以中藥創新藥為核心的健康產業集團”的發展戰略，開始實施“338 工程”，扣非歸母

13、凈利潤實現連續 3 年高速增長，ROE 水平也得到顯著提升。圖圖 1：方盛制藥發展歷史（單位：元：方盛制藥發展歷史（單位：元/百萬元）百萬元）資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 優化業務結構，聚焦主業優化業務結構，聚焦主業，提升盈利能力，提升盈利能力。2021 年起公司主動收縮業務管線，聚集醫藥工業尤其是中藥創新藥主業，陸續轉讓剝離非主業和盈利能力較弱的業務，盤活存量資產，并收購滕王閣藥業、以及多個中藥批文資產加強公司在中藥核心主業上的競爭實力，公司毛利率和扣非歸母凈利潤率穩步回升。表表 1：2021 年起公司主動剝離非主營資產聚焦中藥主業年起公司

14、主動剝離非主營資產聚焦中藥主業 時間時間 標的標的 事項事項 轉讓資產 2021 年 5 月 三花制藥 以 2400 萬元轉讓三花制藥 51%股權 2021 年 5 月 湖南珂信 以 2.08 億元轉讓湖南珂信 21.46%股權 2021 年 11 月 佰駿醫療 以 1.47 億元轉讓佰駿醫療 31.7%股權 2022 年 4 月 恒興醫藥 以 943.64 萬元轉讓恒興醫藥 50%股權 2024 年 2 月 新盤生物 以 5200 萬元轉讓新盤生物 100%股權 2024 年 4 月 筱熊貓藥業 以 0 元轉讓筱熊貓藥業 51%股權 2024 年 5 月 銳新醫藥 以 300 萬元轉讓銳新醫

15、藥 100%股權 2024 年 10 月 跌打活血膠囊 以 3000 萬元轉讓“跌打活血膠囊”藥品所有權 購買資產 2021 年 4 月“三花接骨散”所有權 以 1460 萬元受讓三花制藥“三花接骨散”所有權 2021 年 7 月“健胃愈瘍顆?！彼袡?以 381 萬元受讓奧維康“健胃愈瘍顆?！彼袡?2022 年 12 月“強力枇杷露”所有權 以 230 萬元受讓回春堂“強力枇杷露”所有權 2022 年 12 月 滕王閣藥業 100%股權 以 1.56 億元收購滕王閣藥業 100%股權 2023 年 6 月 誠達藥業 36.12%股權 以 165 萬元收購方盛融成（原名“誠達藥業”）36.1

16、2%股權 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 2：2014-2023 年公司毛利率及扣非歸母凈利潤率年公司毛利率及扣非歸母凈利潤率 圖圖 3：2014-2023 年公司年公司銷售費用及管理費用銷售費用及管理費用 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 醫藥工業是公司核心主業，隨著商業和醫療等非主業剝離，工業收入占比持續提升，2023 年收入占比為 88.3%。醫藥工業核心產品聚焦心腦血管、骨傷科、兒科、婦科、呼吸系統和抗感染等優勢領域，2023 年六大治療領域收入占比 78.9%，其中心腦血管、骨傷科和兒科分別占比 23.6%、22.0%和 11.6%，是公司主要優勢治療領

17、域。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 4：2016-2023 年公司收入結構年公司收入結構 圖圖 5：2016-2023 年公司不同適應癥收入結構年公司不同適應癥收入結構 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 作為民企，公司體制機制更為靈活，上市后共推出 3 次股權激勵計劃，綁定核心員工，提升經營活力。2022 年 3 月公司發布限制性股票激勵計劃，首批股權激勵覆蓋包括公司高管和核心技術骨干在內的 210 人，擬合計授予股份數量為1075.24 萬股，占當時公司總股本的 2.79%；預留部分股權覆蓋包括公司高管和核心技術骨干在內的 24 人，擬合計授予股份數

18、量為 114.5 萬股，占當時公司總股本的 0.26%，覆蓋廣泛，激勵到位。表表 2：公司發布多次股權激勵方案：公司發布多次股權激勵方案 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 2018 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 2016 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 激勵對象 高管、核心技術骨干共 234 人 高管、核心技術骨干共 92 人 高管、核心技術骨干共 85 人 股票數量 1189.74 萬股，約占當時總股本2.79%806 萬股，約占當時總股本2.12%806.20 萬股，約占當時總股本1.90%授予價格 2.91 元/股 3.01 元/股 7.86 元/

19、股 業績考核 以 2021 年為基數，2022 年營業收入增長率不低于 10%或凈利潤增長率不低于 12%；2023 年營業收入增長率不低于 15%或凈利潤增長率不低于 17%；2024 年營業收入增長率不低于 20%或凈利潤增長率不低于 22%以 2017 年為基數，2018 年營業收入增長比例不低于 40%；2019 年營業收入增長比例不低于 68%以 2015 年為基數，2016 年凈利潤增長比例不低于 15%；2017 年凈利潤增長比例不低于 35%；2018 年凈利潤增長比例不低于 60%；2019 年凈利潤增長比例不低于 85%資料來源：公司公告、招商證券 二、二、打造打造“338

20、”工程工程，管線，管線梯隊梯隊豐富有序豐富有序 存量品種集采出清，中藥創新藥開始放量。存量品種集采出清，中藥創新藥開始放量。公司以打造創新中藥大產品為發展方向，醫藥工業營收體量整體呈向上趨勢，2023 年工業收入 14.4 億元，受核心產品依折麥布片和藤黃健骨片集采影響略有下降。公司打造了“欣雪安”牌心腦血管、“金蓓貝”牌兒科、“美爾舒”牌婦科和“方盛堂”牌骨傷科幾大品牌系列產品，存量大品種藤黃健骨片、依折麥布片、血塞通系列等已經執行集采，后續對公司收入影響較??；中藥創新藥玄七健骨片、小兒荊杏止咳顆粒等正處在入院放量階段，將有效接棒成為驅動公司收入增長的核心要素。在行業變革期，公司于 2021

21、 年開始啟動“338 大產品打造計劃”，聚焦中藥創新藥的研發與銷售，豐富產品矩陣，力爭在未來 5-10 年內，打造 3 個 10 億大產品，3 個 5 億大產品和 8 個億級產品，截至 2024H1 擁有藥品批件 142 個，新藥證書 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 16 件，組成了品類豐富的產品集群。圖圖 6：2016-2023 年年公司醫藥工業銷售收入公司醫藥工業銷售收入（單位：億元）（單位：億元）圖圖 7：2016-2023 年年公司醫藥工業毛利率公司醫藥工業毛利率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 表表 3：公司核心產品矩陣：公司核心產品矩陣 治療領

22、域治療領域 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 處方處方藥藥 醫保醫保目錄目錄 基藥基藥目錄目錄 集采集采 心腦血管 血塞通分散片 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量之功效 是 是 否 2021 年湖北 18 省聯盟 血塞通片 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量 是 是 否 2021 年湖北 19 省聯盟 依折麥布片 治療原發性高膽固醇血癥、純合子家族性高膽固醇血癥、純合子谷留醇中癥 是 是 否 2022 年第七批全國集采 骨科 藤黃健骨片 用于肥大性脊椎炎，頸椎病，跟骨刺，增生性關節炎，大骨節病 是 是 否 2022 年第七批全國集采 玄七健骨片 用于輕中度膝骨關節炎

23、中醫辨證厘筋脈瘀滯證的癥狀改善 是 是 否 否 兒科 小兒荊杏止咳顆粒 小兒外感風寒化熱輕度急性支氣管炎引起的咳嗽，咯痰，痰黃、咽部紅腫、發熱等癥 是 是 否 否 賴酸維 B12 顆 加速兒童生長發育、增進食欲 是 否 否 否 呼吸科 強力枇杷膏（蜜煉）養陰斂肺，止咳祛痰。用于支氣管炎咳嗽 否 是 是 否 強力枇杷露 養陰斂肺，止咳祛痰。用于支氣管炎咳嗽 否 是 是 否 蒲地藍消炎片 清熱解毒，抗炎消腫。用于癤腫、咽炎、扁桃腺炎 否 否 否 否 婦科 金英膠囊 清熱解毒，祛濕止帶，用于慢性盆腔炎等 是 否 否 否 舒爾經膠囊 痛經、月經量少、后錯屬氣滯血瘀證者 是 是 否 否 資料來源：公司公

24、告、招商證券 2.1 集采放量集采放量+創新接棒，多科室協同發展創新接棒，多科室協同發展 公司“338”工程核心業務涉及心腦血管、骨科、兒科、呼吸系統、婦科和抗感染等六大應用領域，2023 年前六大適應癥合計占公司營業收入比例為 78.9%，公司營收來源構成豐富，不存在收入占比過高單一品種，相較之下具有更強的風險抵御能力。同時隨著藤黃健骨片、依折麥布片等核心品種集采執標，公司主要的存量藥品已經基本實現集采出清，而玄七健骨片和小兒荊杏止咳顆粒等創新中藥通過國談開始進院上量，接棒成長。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 8：2023 年公司營業收入結構年公司營業收入結構 圖圖 9：20

25、15-2023 年公司毛利額結構年公司毛利額結構 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 心腦血管：心腦血管：心腦血管藥物是公司收入占比最高的用藥領域，核心產品包括依折麥布片、血塞通分散片、血塞通片、銀杏葉分散片、益脈康片和益脈康分散片等。2020 年主力產品依折麥布片首仿上市，并快速實現入院銷售，成為帶動公司心腦血管業務增長的主要動力，2021 年依折麥布片收入 9583萬元，占當期心腦血管收入比例為 32.2%。2022 年 7 月，依折麥布片在第七批全國藥品集采中以第一順位中標，價格下降導致 2023 年公司心腦血管收入有所降低。但隨著集采在全國范圍內落地執標，依折麥

26、布片順利實現以價換量，2024 上半年實現銷售收入約 1.44 億元，同比增長超 110%。圖圖 10：2016-2023 年心腦血管銷售收入（單位：億元）年心腦血管銷售收入（單位：億元）圖圖 11：2016-2023 年心腦血管年心腦血管業務業務毛利率毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 12：2021-2023 年依折麥布片銷量（單位：萬片）年依折麥布片銷量（單位：萬片）圖圖 13：2020-2023 年樣本醫院依折麥布片銷售額（單位：年樣本醫院依折麥布片銷售額（單位：百萬元）百萬元）資料來源：公司公告、招商證券

27、 資料來源：藥融云、招商證券 除依折麥布片外，公司還擁有以三七總皂苷為原料的血塞通口服制劑系列以及以銀杏葉提取物為原料的銀杏葉口服制劑系列兩大臨床廣泛應用的心腦血管中成藥。公司血塞通口服制劑包括血塞通分散片和血塞通片兩個劑型，2019 年血塞通分散片納入醫保目錄，銷量穩步增長成為公司 4 大銷售額過億產品之一，2021年血塞通片和血塞通分散片均中標湖北中成藥聯盟集采，雖然價格有所下降，但銷量實現了穩定增長。圖圖 14：血塞通口服制劑銷量（單位：萬片）血塞通口服制劑銷量（單位：萬片）資料來源：公司公告、招商證券 骨骨傷傷科：科：公司核心優勢領域之一，主導產品包括藤黃健骨片、玄七健骨片、三花接骨散

28、、元七骨痛酊和跌打活血膠囊等，同時擁有復方川芎吲哚美辛膠囊、復方獨活吲哚美辛膠囊、龍血竭散等其他梯隊產品。2018 年起，公司啟動全國連鎖業務加快對于線下連鎖機構開發，同時加強骨傷科領域的學術推廣，帶動跌打活血膠囊、藤黃健骨片等骨傷科產品銷售快速增長；2021年 12 月 1 類中藥創新藥玄七健骨片獲批上市，同時在藤黃健骨片、元七骨痛酊等產品帶動下當年骨科業務收入近 4 億元，同比增長 20.14%；此后受藤黃健骨片集采等因素影響，骨傷科收入和毛利率有所降低；在玄七健骨片等新品帶動下，2024 年上半年骨傷科收入 1.93 億元，同比增長 3.62%，逐漸恢復增長趨勢。敬請閱讀末頁的重要說明

29、10 公司深度報告 圖圖 15：2013-2023 年骨傷科業務銷售收入（單位：百萬年骨傷科業務銷售收入（單位：百萬元）元）圖圖 16：2013-2023 年骨傷科業務年骨傷科業務毛利率毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 藤黃健骨片是 2009 年公司獲批的獨家劑型醫保產品，用于骨性關節炎等疾病，憑借顯著的療效銷售收入實現穩定增長，2022 年收入 2.97 億元，占當期骨科業務收入 81%，公司總收入的 16.6%，是驅動公司業績增長的核心品種。2023 年6 月，藤黃健骨片以 20.46 元/盒的價格在全國中成藥聯盟集采中選，降價約 42%導致 2023 年

30、公司骨傷科收入下降 2.3%；但公司借助集采進一步擴大醫院覆蓋，截至2024H1藤黃健骨片累計進入近2300家等級醫院和5600家基層醫院，2024年上半年銷售量同比增長近 5%，扭轉下降趨勢有效實現以價換量。2021 年 11 月 1.1 類中藥創新藥玄七健骨片獲批上市，用于輕中度骨關節炎等病癥，進一步豐富公司骨傷科產品矩陣，2023 年通過國談以 3.10 元/片價格進入醫保目錄，并在首年實現超 3000 萬元銷售收入；2024 年上半年玄七健骨片收入進一步突破 5000 萬元，同比增長超 430%，累計覆蓋公立醫療機構超 900 家。相較于同科室的藤黃健骨片，玄七健骨片目前醫院覆蓋率和銷

31、售量仍然較小，具有巨大的市場潛力。圖圖 17：2015-2023 年藤黃健骨片銷售量（單位：億片）年藤黃健骨片銷售量（單位：億片）圖圖 18：藤黃健骨片、玄七健骨片對比藤黃健骨片、玄七健骨片對比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、藥融云、招商證券 兒科兒科用藥用藥：2020 年以前，公司兒科用藥品類主要涵蓋小兒補充營養劑、兒科厭食癥用藥等，其中主導產品為賴氨酸維 B12 顆粒。賴氨酸維 B12 顆粒是一款兒童維礦補益產品，能加速兒童生長發育，增進食欲，目前全國共有三家企業獲得該藥品批文，公司在同類產品中具有較強競爭力，市占率排名靠前。2019 年 12 月公司自主研發的中藥創新

32、藥“小兒荊杏止咳顆?！鲍@批上市，并于 2020 年經過國談以 10.98 元/袋價格進入醫保目錄。隨著學術推 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 廣和終端覆蓋不斷增強，小兒荊杏止咳顆粒銷售快速增長，2023 年實現收入近 6000 萬元，創造年銷售新高，2024H1 收入約 4500 萬元，同比增長超 150%，成為帶動兒科用藥業務收入和毛利率穩定增長的核心驅動力。此外，公司持續推動小兒荊杏止咳顆粒二次開發，2022 年完成小兒荊杏止咳顆粒藥品口感改進工藝備案，2023 年新增小兒荊杏止咳顆粒成人適應癥，目前正處于臨床二期階段，改良劑型小兒荊杏止咳糖漿也處于研究階段。圖圖 19：201

33、3-2023 年兒科用藥營收及增速（單位：百萬年兒科用藥營收及增速（單位：百萬元）元）圖圖 20：2013-2023 年兒科用藥毛利率年兒科用藥毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 21：2015-2023 年年賴氨酸維賴氨酸維 B12 顆粒銷售量（單位：顆粒銷售量（單位：萬袋）萬袋）圖圖 22：2020-2023 年年小兒荊杏止咳顆粒銷售量（單位：萬小兒荊杏止咳顆粒銷售量（單位：萬袋）袋）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 呼吸呼吸系統用藥系統用藥：呼吸用藥主導產品為子公司滕王閣藥業生產的強力枇杷膏（蜜煉）和強力枇杷露，2021 年

34、公司以 1.56 億元取得滕王閣藥業 100%股權，獲得包括強力枇杷膏（蜜煉）和強力枇杷露等核心產品在內的 32 個藥品批文。強力枇杷膏（蜜煉）是滕王閣藥業獨家劑型品種并進入中藥保護目錄，具有獨家蜜煉專利工藝，2021 年進入方盛營銷體系后銷售收入實現快速增長，2024H1 強力枇杷膏（蜜煉）已經覆蓋 9500 多家公立醫療機構，其中包括 1500 多家等級醫院，在高基數下仍然實現 26%的營收增長。滕王閣藥業也實現了收入和利潤的雙增長，經營質量顯著提升。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 23：2022-2024 年年 Q3 呼吸用藥營收（單位：百萬元）呼吸用藥營收（單位：百萬

35、元）圖圖 24：2022-2024 年年 Q3 呼吸用藥呼吸用藥毛利率毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 25：滕王閣藥業營收及凈利潤：滕王閣藥業營收及凈利潤（單位：萬元）（單位：萬元）圖圖 26：強力枇杷膏（蜜煉）強力枇杷膏（蜜煉）銷量（單位：萬瓶）銷量（單位：萬瓶）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2.2 聚焦聚焦創新創新中藥，在研梯隊有序中藥，在研梯隊有序 創新是公司核心競爭力，研發費用率處于行業前列。創新是公司核心競爭力，研發費用率處于行業前列。2022 年公司成立創新研究院，內生方面探索“多中心布局”的研發裂變模式，下設

36、創新中藥研發中心、仿制藥研發中心、復雜制劑研發中心和暨大基因藥物工程研究中心等四大研發中心；外延方面則在深圳設立方盛融大、方盛融美、方盛融華等“融系”MAH 項目公司，整合行業研發資源，成功完成多個項目批文的購買引進，積累豐富的研發和在產產品管線，截至 2024H1，公司及子公司共擁有 142 個藥品批文，其中包括16 個新藥證書。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 27：2018-2024H1 公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 資料來源：研發聚焦創新中藥領域，共有研發聚焦創新中藥領域，共有 4 款中藥款中藥 1 類新藥處于臨床階段。類新藥處于臨床階段。公司明確了

37、以創新中藥為核心的研發方向，截至2024Q3共有4款1類中藥創新藥處于臨床階段。其中 1.1 類中藥養血祛風止痛顆粒在 2024 年 8 月完成補充長毒試驗，目前正處于藥品注冊受理階段，養血祛風止痛顆粒臨床上用于治療頻繁陣發性緊張型頭痛。PDB 數據顯示 2023 年神經系統/心血管系統中治療頭痛的中成藥 top5 為養血清腦顆粒、松齡血脈康膠囊、血府逐瘀膠囊、通天口服液和養血清腦丸，銷售額分別為 8.09、6.32、4.34、3.76 和 2.94 億元，市場空間廣闊。除了處于申報上市階段的養血祛風止痛顆粒外，健胃祛痛丸、蛭龍通絡片和益氣消瘤顆粒等中藥 1 類新藥也處于臨床階段，臨床前管線里

38、還有止血消痛顆粒、香芩解熱顆粒等多個中藥創新藥產品，涉及心腦血管、消化代謝、兒科、婦科等多個適應癥領域。表表 4：公司在研管線：公司在研管線 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 研發階段研發階段 養血祛風止痛顆粒 中藥 1 類 用于臨床治療反復發作性緊張型頭痛 注冊受理 小兒荊杏止咳顆粒 補充申請 小兒外感風寒化熱的輕度急性支氣管炎引起的咳嗽，咯痰，痰黃、咽部紅腫、發熱等癥 期臨床（新增成人適應癥）健胃祛痛丸 中藥 1 類 健脾益胃，清熱祛濕，化瘀止痛。用于慢性非萎縮性胃炎脾 胃氣虛兼濕熱瘀滯所致胃脘疼痛，神疲倦怠，口苦口干，納差，胃脘脹滿，便溏，噯氣，舌質淡或暗淡或有齒痕或有瘀

39、點，苔黃或黃膩等 期臨床 蛭龍通絡片 中藥 1 類 適用于腦梗死恢復期 期臨床 益氣消瘤顆粒 中藥 1 類 用于氣虛血瘀所致子宮肌瘤無手術指征者 獲批臨床 止血消痛顆粒 中藥 1 類 用于氣虛血瘀型產后或人流、藥流、上環等計劃生育手術后子宮復舊不全表現為惡露不絕或產后腹痛者 藥學研究 香芩解熱顆粒 中藥 1 類 兒科用藥 藥學研究 紫英顆粒 中藥 1 類 婦科用藥 藥學研究 小兒荊杏止咳糖漿 中藥 2 類 兒科用藥 藥學研究 三花接骨丸 中藥 2 類 骨科用藥 藥學研究 FSYF-02-Z01 項 中藥 1 類 婦科用藥 藥學研究 司來帕格片 化藥 4 類 肺動脈高壓 BE 試驗 敬請閱讀末頁

40、的重要說明 14 公司深度報告 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 研發階段研發階段 非布司他片 化藥 4 類 高尿血酸癥及其引發的痛風 BE 預試驗 吲哚布芬片 化藥 3 類 動脈硬化引起的缺血性心血管病變、缺血性腦血管病變、靜脈血栓形成。也可用于血液透析時預防血栓形成 BE 試驗 注射用迪安替康鈉 化藥 1 類 適用于晚期結直腸癌患者的治療 臨床試驗 資料來源：公司公告、藥融云數據、招商證券 三、三、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司持續剝離非主營業務，盤活存量資產，形成了公司持續剝離非主營業務，盤活存量資產，形成了以以創新中藥為核心創新中藥為核心的“的“338”戰略

41、產品矩陣，工業收入成為戰略產品矩陣，工業收入成為推動推動公司業績增長的核心動力。公司業績增長的核心動力。目前核心產品基本進入集采，公司成功消化集采短期影響，依折麥布片等品種通過集采實現快速放量。創新中藥是帶動未來業績增長的核心驅動力，玄七健骨片、小兒荊杏止咳顆粒已經通過國談上市銷售逐步放量，管線中還有養血祛風止痛顆粒、健胃祛痛丸等創新產品，將成為驅動公司長期成長的核心要素。我們預計 2024-2026 年公司將實現營業收入 18.3/21.4/24.2 億元，同比增長12.1%/17.5%/12.8%；歸 母 凈 利 潤2.7/3.2/3.6億 元，同 比 增 長42.4%/18.6%/14.

42、3%，對應 PE 為 16/13/12 倍，首次覆蓋，給予“增持”投資評級。表表 5：方盛制藥主營業務收入拆分（單位：百萬元）：方盛制藥主營業務收入拆分（單位：百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1792 1629 1825 2144 2417 yoy -9.1%12.1%17.5%12.8%其中：工業收入 1443 1439 1739 2074 2357 yoy -0.3%20.9%19.2%13.7%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 四、風險提示四、風險提示 政策風險：政策風險：醫藥行業受相關政策影響大，藥品

43、審評審批、準入、醫保支付等政策均會對公司經營產生影響；研發失敗風險：研發失敗風險：公司多款創新中藥處于研發階段，可能出現研發失敗或者進度不及預期風險；集采降價風險：集采降價風險：若公司產品進入集采，可能出現價格下降從而影響收入風險；原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：中藥材價格和產量波動大，從而對公司生產和成本造成影響；公司經營治理風險：公司經營治理風險：公司經營管理可能受到內外部等多種因素影響；市場推廣不及預期風險：市場推廣不及預期風險：公司多款產品處在推廣早期，可能存在由于競爭加劇推廣不及預期風險。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產

44、負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1191 921 990 1195 1380 現金 400 209 300 400 500 交易性投資 40 20 20 20 20 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 178 210 219 257 290 其它應收款 165 13 15 18 20 存貨 303 328 325 373 409 其他 105 140 110 127 141 非流動資產非流動資產 1731 2160 2249 2335 2415 長期股權投資 252 258 258 258 258 固定資產 650 813 9

45、59 1094 1219 無形資產商譽 520 542 488 439 395 其他 309 548 544 544 544 資產總計資產總計 2922 3081 3239 3530 3795 流動負債流動負債 1000 1248 1249 1291 1276 短期借款 210 309 571 577 535 應付賬款 166 246 163 187 205 預收賬款 87 39 54 62 68 其他 536 654 462 465 468 長期負債長期負債 415 244 243 248 253 長期借款 298 153 153 153 153 其他 117 91 90 95 100 負債

46、合計負債合計 1414 1492 1493 1539 1529 股本 439 440 439 439 439 資本公積金 134 169 189 199 209 留存收益 817 850 988 1224 1490 少數股東權益 118 131 130 129 128 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1390 1458 1616 1862 2138 負債及權益合計負債及權益合計 2922 3081 3239 3530 3795 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 302 88 295 320 38

47、9 凈利潤 277 180 265 315 360 折舊攤銷 79 79 124 129 135 財務費用 23 12 9 1(3)投資收益(166)4(70)(60)(50)營運資金變動 81(176)(44)(75)(62)其它 8(11)10 10 10 投資活動現金流投資活動現金流(301)(197)(145)(155)(165)資本支出(171)(219)(215)(215)(215)其他投資(130)21 70 60 50 籌資活動現金流籌資活動現金流 127(92)(58)(65)(123)借款變動 246 104 65 6(42)普通股增加 10 0(0)0 0 資本公積增加

48、2 35 20 10 10 股利分配(104)(193)(127)(80)(95)其他(27)(37)(16)(1)3 現金凈增加額現金凈增加額 127(201)91 100 100 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1792 1629 1825 2144 2417 營業成本 586 520 542 622 682 營業稅金及附加 29 29 33 39 43 營業費用 755 658 730 847 943 管理費用 188 149 146 161 176 研發費用 70 108 146 189 227 財務費用 20

49、11 9 1(3)資產減值損失(25)7 2 3 2 公 允 價 值 變 動 收 益 (0)0 0 0 0 其他收益 46 39 28 30 40 投資收益 166(4)42 30 10 營業利潤營業利潤 332 196 291 349 401 營業外收入 0 9 5 6 7 營業外支出 6 2 2 3 3 利潤總額利潤總額 327 203 294 352 405 所得稅 50 24 29 37 45 少數股東損益(9)(7)(1)(1)(1)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 286 187 266 316 361 主要財務比率主要財務比率 2022 202

50、3 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 14%-9%12%17%13%營業利潤 233%-41%48%20%15%歸母凈利潤 308%-35%42%19%14%獲利能力獲利能力 毛利率 67.3%68.1%70.3%71.0%71.8%凈利率 16.0%11.5%14.6%14.7%14.9%ROE 22.1%13.1%17.3%18.2%18.0%ROIC 12.6%8.6%11.3%11.9%12.4%償債能力償債能力 資產負債率 48.4%48.4%46.1%43.6%40.3%凈負債比率 18.1%21.4%22.3%20.7%18.1%流動比率 1.2

51、0.7 0.8 0.9 1.1 速動比率 0.9 0.5 0.5 0.6 0.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.7 存貨周轉率 2.1 1.6 1.7 1.8 1.7 應收賬款周轉率 8.5 8.4 8.5 9.0 8.8 應付賬款周轉率 4.1 2.5 2.7 3.6 3.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.65 0.43 0.61 0.72 0.82 每股經營凈現金 0.69 0.20 0.67 0.73 0.89 每股凈資產 3.17 3.32 3.68 4.24 4.87 每股股利 0.35 0.29 0.18 0.22 0.25 估值比率估值

52、比率 PE 14.5 22.2 15.6 13.1 11.5 PB 3.0 2.8 2.6 2.2 1.9 EV/EBITDA 13.6 21.0 12.9 11.4 10.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市

53、場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有

54、中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。