【公司研究】格力地產-擬收購珠海免稅免稅業務注入有望帶來估值業績雙升-20200525[27頁].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 房地產 2020 年 05 月 25 日 格力地產 (600185) 擬收購珠海免稅，免稅業務注入有望帶來估值業績雙 升 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 事件說明：格力地產于 5 月 22 日發布定增預案，擬向珠海國資委、城建集團發行股份并 支付現金，購買其持有的珠海免稅 100%股權。同時，擬向通用投資非公開發行股份募集 配套資金不超過 8 億元，預計發行股份不超過 1.86 億股，發行價格 4.30 元/股。格力地 產與珠海免稅同屬珠海國資委全資控股企業， 本次重大資產重組為同一控制下的企

2、業合并。 珠海免稅為國內第二大運營商，坐擁珠?？诎睹舛悩I務。珠海免稅成立于 1983 年，主要 經營珠海-澳門區域的口岸出入境免稅業務，下屬拱北口岸免稅店、港珠澳大橋免稅店、九 州港免稅店、天津濱海機場入境免稅店等多家免稅門店，2019 年珠免實現營業收入 26.69 億元，其中我們預計免稅銷售收入約 22 億元，在國內是除中國國旅以外最大的免稅運營 商。珠免現有的免稅銷售主要集中在高毛利的煙酒領域，預計綜合毛利率 40%以上。我們 預計珠免主營業務年凈利潤水平在 6-7 億元之間，且考慮澳門近年來旅游業穩步發展及大 灣區建設， 珠免在珠三角的業務根基穩固， 當地的政策紅利也能有效轉化為公司實

3、際收益。 免稅牌照功能逐步完善，有限競爭促進消費回流。自 2016 年財政部發布一系列政策以來， 現有免稅運營企業的牌照功能逐漸完善，機場招投標機制的確立帶來適度競爭動力。我們 預計免稅政策在引導消費回流的大方針下，會繼續沿用現有牌照體系下的有限競爭，帶動 機場和市內免稅銷售的總量增長，利好現有四家企業的長期發展。 格力地產主業全國布局，經營穩健。2019 年格力地產實現銷售收入 41.93 億元，地產及 代建業務均有穩步增長，同時公司積極開拓海洋及口岸業務、現代服務業和金融業等多條 線?，F階段公司在售地產開發項目共 6 個，分布與珠海、上海和重慶三地，后續上海、重 慶項目陸續竣工開售有望為公

4、司帶來穩定收益。 投資建議： 格力地產房地產主業采用 RNAV 估值為 152 億元， 當前市值與之相比存在 28% 折價， 不考慮本次收購并表和增發股份， 預計 2020-2022 年歸母凈利潤為 6.17/6.83/7.83 億元， 對應 EPS 分別為 0.30/0.33/0.38 元。 考慮疫情影響， 我們預計珠海免稅 2020-2022 年分別實現免稅銷售收入 7.82/23.26/25.28 億元， 預計珠海免稅現階段主營業務穩定利潤 在 6-7 億元之間， 參考頭部企業估值折價后給與 20 倍 PE， 預計免稅部分合理市值 120-140 億，則收購完成后，預計公司整體合理市值在

5、 211-231 億元之間，與現階段 109 億市值 相比存在較大提升空間。若綜合考慮按照預案發行股份，則我們預計公司合理市值區間對 應目標價 5.58-6.72 元/股?？紤]到此次合并的兩家企業均屬于珠海市國資委實際控制，我 們認為方案可實現的概率高，首次覆蓋，予以“增持”評級。 風險提示：1）公司受單一地方政策波動影響較大，珠海市場與公司短期銷售情況強相關。 2）公司杠桿率較高，短期債務有一定壓力。3）此次資產重組存在失敗的可能性。 市場數據： 2020 年 05 月 22 日 收盤價（元） 5.3 一年內最高/最低（元） 5.54/3.74 市凈率 1.4 息率（分紅/股價） - 流通

6、A 股市值（百萬元） 10924 上證指數/深證成指 2813.77/10604.97 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 3.83 資產負債率% 76.69 總股本/流通 A 股 （百萬） 2061/2061 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 劉樂文 A0230517110001 曹一凡 A0230518110002 研究支持 于佳琪 A0230519080004 聯系人 王越 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 20

7、22E 營業總收入（百萬元） 4,193 674 5,006 5,357 5,590 同比增長率（%） 36.2 -60.9 19.4 7.0 4.4 歸母凈利潤（百萬元） 526 56 617 683 783 同比增長率（%） 2.7 -75.8 17.3 10.7 14.6 每股收益（元/股） 0.26 0.03 0.30 0.33 0.38 毛利率（%） 30.1 27.1 27.5 27.7 28.6 ROE（%） 6.7 0.7 7.3 7.6 8.2 市盈率 23 18 16 14 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE

8、 05-27 06-27 07-27 08-27 09-27 10-27 11-27 12-27 01-27 02-27 03-27 04-27 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 格力地產滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 格力地產房地產主業采用 RNAV 估值為 152 億元，當前市值與之相比存在 28%折 價， 不考慮本次收購并表和增發股份， 預計 2020-2022 年歸母凈利潤為 6.17/6.83/7.83 億元，對應 EPS 分別為 0.30/0.33/

9、0.38 元?？紤]疫情影響，我們預計珠海免稅 2020-2022 年分別實現免稅銷售收入 7.82/23.26/25.28 億元，預計珠海免稅現階段主 營業務穩定利潤在 6-7 億元之間， 參考頭部企業估值折價后給與 20 倍 PE， 預計免稅部 分合理市值 120-140 億， 則收購完成后， 預計公司整體合理市值在 211-231 億元之間， 與現階段 109 億市值相比存在較大提升空間。若綜合考慮按照預案發行股份，則我們 預計公司合理市值區間對應目標價 5.58-6.72 元/股?？紤]此次合并的兩家企業均屬于 珠海市國資委實際控制，我們認為方案可實現的概率高，首次覆蓋，予以“增持”評級。

10、 關鍵假設點 1.考慮到疫情影響，我們預計大陸入境澳門游客量分別在 2020 年為 977 萬 （-65%） ，2021 年為 2736 萬（+180%）和 2022 年為 2873 萬（+5%） 。 2.預計現有口岸門店的消費人次與客流增速一致，消費均價穩中微增，預測 2020-2022 年實現免稅銷售收入分別為 7.82/23.26/25.28 億元。 有別于大眾的認識 1.市場認為免稅牌照的壟斷優勢是運營商唯一重要的因素，因而現有牌照企業的經 營范圍多樣化會加劇競爭，惡化免稅市場的發展和利潤空間。我們認為十三五期間確立 的引導消費回流的方針下，適度競爭能夠有效帶來我國免稅市場的總量增長，

11、特別是現 階段中國免稅市場僅占全球不到 10%市場份額，而中國消費者的購物占到 30%以上的 階段下，仍處于行業快速發展期。新的免稅業態和標段引入適當的競爭活力對于現有的 四家牌照企業都存在積極的發展機遇，并非完全是存量競爭市場。 2.部分觀點認為珠海免稅現階段主要依賴于對口澳門的邊境免稅店，未來發展潛力 不大，僅能夠偏安一隅。我們認為按照財政部現行規定，地方性免稅企業已經可以參與 全國各地的免稅業務，且后續我們認為市內店也會存在機遇，而且港珠澳大橋的開通及 大灣區持續建設對于珠海乃至珠三角均有供旅游零售業務發展的長期潛力。 股價表現的催化劑 公司順利注入珠海免稅資產，且業務經營實現較好融合。

12、 財政部出臺對于現有免稅經營企業重大利好的政策規劃。 核心假設風險 1）公司受單一地方政策波動影響較大，珠海市場與公司短期銷售情況強相關。2） 公司杠桿率較高，短期債務有一定壓力。3）此次資產重組存在失敗的可能性。 nMpQqRsRqNrQvMmOvNqMzRaQcM6MnPrRoMrRlOrRsPkPtRsN7NoOyRuOoPsPMYmNqR 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1. 我國免稅第二大運營商，珠免擬登錄資本市場 .6 1.1 格力地產收購珠海免稅，珠海國資委旗下資產實施整合 . 6 1.2 坐擁珠?？诎睹?/p>

13、稅核心業務，盈利水平優異 . 8 2. 免稅行業成長邏輯持續，各方共享增量紅利 . 11 2.1 境外消費火熱下消費回流成為長期政策引導方向 . 11 2.2 機場招投標放開，有限競爭下增加市場活力 . 13 2.3 背靠粵港澳大灣區，珠海獨占一隅發展區位 . 16 2.4 市內店政策可期，適度競爭促行業發展 . 19 3. 格力地產深耕珠海，全國布局，業務維持穩健 . 20 4. 盈利預測與投資建議 . 23 5風險提示 . 25 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：定增完成后格力地產股權架構 .

14、 6 圖 2：珠免自八十年代成立至今，為我國第二大免稅運營商 . 7 圖 3：珠免為珠海國資委旗下唯一免稅運營平臺 . 7 圖 4：格力地產實控人為珠海市國資委 . 8 圖 5：2019 年我國免稅市場規模約 539 億元 . 9 圖 6：珠免市占率約 4.1%，位居第二 . 9 圖 7：珠免門店主要分布于珠海通港、通澳核心口岸 . 10 圖 8：2019 年中國消費者奢侈品消費額達 984 億歐元 . 11 圖 9： 2019 年中國消費者奢侈品消費額占比 35% . 11 圖 10：2019 年中國全球奢侈品消費中境外占比 73.6% . 12 圖 11： 中國奢侈品境內增速逐步超越境外增

15、速 . 12 圖 12：中國旅客境外消費居全球第一 . 12 圖 13：2018 年 H1 機場渠道免稅銷售額占比 55.4% . 13 圖 14：2018 年各大機場非航收入占比較高 . 13 圖 15：首都/浦東機場招標后銷售效率顯著提升 . 15 圖 16：中國機場國際&港澳臺航線客流分配 . 16 圖 17：珠海市 GDP（單位：萬億元） . 17 圖 18：珠海地處粵港澳大灣區腹地 . 18 圖 19： 珠海國內旅游人數及收入 . 19 圖 20：珠海入境旅游人數及收入 . 19 圖 21：公司 2019 年營收增速 36.2%，維持穩定增長 . 21 圖 22：單飛后地產主業重新啟

16、航，19 年凈利增速 3% . 21 圖 23：房地產收入占比 56%，為公司主要利潤來源 . 23 圖 24：公司凈負債率上升較快，杠桿率有所提升 . 23 表 1：珠免為我國口岸免稅重要運營商 . 8 表 2：珠海免稅財務數據匯總（單位：億元）. 9 表 3：公司旗下免稅店及現代商業運營情況統計 . 10 表 4：免稅品包括批準經營的免征稅收的進口商品與國產商品 . 13 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：主要免稅商品相關稅率列表 . 13 表 6：2016 年新設 19 處入境口岸免稅店 . 14 表 7：

17、中國機場國際&港澳臺航線年座位數前 20 名 . 15 表 8：相關國家政策 . 17 表 9：市內店現有政策及未來預期 . 19 表 10：2019 年韓國免稅銷售市內店客單價明顯更高 . 20 表 11：格力地產業務介紹 . 21 表 12：格力地產銷售以珠海為主，近三年來市占率有所提升 . 22 表 13：公司目前在手項目情況 . 22 表 14：與可比公司相比，格力地產短期現金流與融資成本均處中等水平 . 23 表 15：主流房企 RNAV 平均折價在 20%-40% . 23 表 16：公司的 RNAV 估值為 7.36 元/股 . 24 表 17：海南免稅 2019 年歸母凈利 2

18、.62 億元 . 24 表 18：可比公司估值表 . 25 表 19：格力地產利潤簡表（不考慮珠免收購并表的情況下） （單位：百萬元）. 26 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1. 我國免稅第二大運營商，珠免擬登錄資本市場 1.1 格力地產收購珠海免稅，珠海國資委旗下資產實施整合 根據格力地產（600185.SH）于 2020 年 5 月 22 日發布定增預案，格力地產擬向珠海 市國資委、城建集團發行股份并支付現金，購買其持有的免稅集團 100%股權，具體股份、 現金支付比例仍需協商確定。同時，擬向中國通用技術（集團）

19、 控股有限責任公司下屬公 司通用投資非公開發行股份募集配套資金，募集配套資金總額預計不超過 8 億元，且不超 過格力地產以發行股份方式購買免稅集團股權交易價格的 100%；預計發行股份數量不超 過 1.86 億股 （發行股份數量不超過本次交易前格力地產總股本的 30%） ， 發行價格為 4.30 元/股。 同時，格力地產控股股東海投公司通過其全資孫公司玖思投資發起要約收購，以 6.50 元/股的要約收購價向除海投公司以外的其他股東進行的部分要約收購，本次要約收購股份 數量為 1.83 億股，占格力地產發行股份總數的 8.89%，本次要約收購完成后，玖思投資 和海投公司將最多合計持有格力地產 5

20、0.00%的股份。 圖 1：定增完成后格力地產股權架構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 珠海市免稅企業集團有限公司（以下簡稱“珠免”）始建于二十世紀八十年代初，1995 年公司更名為珠海市免稅企業集團有限公司并沿用至今，是珠海市唯一持有口岸免稅業務 特許經營權的市屬國有企業，也是經國務院批準的 5 家獲準在口岸經營免稅品業務的企業 之一。經過近四十年發展，現已發展成為以口岸免稅品供應服務為主，集口岸免稅商業、 口岸免稅商業物業經營、百貨零售、商業物業經營、國內外貿易、倉儲物流為一體的集團 企業。珠海免稅實際控制人為珠海市國資委，直接+間接持有公司 100%的股份。 7 7 公司深度 請務必仔

21、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：珠免自八十年代成立至今，為我國第二大免稅運營商 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 3：珠免為珠海國資委旗下唯一免稅運營平臺 資料來源：公司公告，企查查，申萬宏源研究 格力地產作為珠海國資委旗下的地產開發平臺， 由 2004 年格力集團的房地產業務整合 發展而來。2009 年 9 月，格力地產借殼海星科技成功上市，2014 年 2 月 18 日，公司實 控人珠海市國資委擬通過無償劃轉方式將格力集團持有的格力地產 51.94%股權注入珠海 市國資委全資子公司珠海投資控股有限公司，2015 年 1 月 12

22、 日，格力集團移交股權，格 力地產正式脫離格力集團，實現“單飛”。 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：格力地產實控人為珠海市國資委 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 坐擁珠?？诎睹舛惡诵臉I務，盈利水平優異 免稅業是指一些國家和地區對設立在口岸、運輸工具和市內的一家或幾家零售商給予 特殊待遇，允許其向出入境旅客銷售免稅商品的旅游服務行業。免稅行業誕生于 1947 年， Generation Research 統計數據顯示，2018 年全球免稅市場規模 760 億美元，同比增長 9.3%，目前中國免稅品市場占

23、全球比例約 10%，相對較少，存在長期高于整體增速的發展 空間。 免稅店銷售的免稅商品，通常會免除進口環節關稅、消費稅、增值稅等，根據各國免 稅政策不同存在不同的額度和件數限制，超過購買額度仍需繳稅。我國免稅運營權采取特 許經營模式，其中中免及中出服是原唯二經國務院授權在全國范圍內經營免稅業務的國有 專營公司，而珠免和深免業務主要圍繞口岸免稅店開展業務，海免（已被中免合并）主要 經營海南地區離島免稅業務。隨著入境免稅店增設及機場、口岸出境店的招標放開，珠免 及深免業務范圍逐步向全國展開。 表 1：珠免為我國口岸免稅重要運營商 公司名稱 成立時間 性質 經營范圍 中國免稅品（集團）有限公司 19

24、84 全國性 全國主要港口、機場、邊境口岸及海南離島免稅運 營等 日上免稅行有限公司 （日上上海、日上 北京均已被中免收購） 1999 專營機場免稅的外資企業 首都機場、浦東機場免稅店等 深圳市國有免稅商品（集團）有限公司 1980 區域性 深圳口岸及部分入境口岸免稅店 珠海免稅企業集團有限公司 1987 區域性 珠?？诎都安糠秩刖晨诎睹舛惖?海南省免稅品有限公司（已被中免收購） 2011 區域性 海南（?？冢╇x島免稅店 中國出國人員服務總公司 1983 針對歸國人員入境免稅店 及入境口岸店 全國主要城市市內店及部分入境免稅店 中國港中旅集團公司 1991 僅在市內開設免稅店 （針對離境后的歸

25、國人員） 哈爾濱中僑市內免稅店 資料來源：財政部，公司官網，申萬宏源研究 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 中免+海免占據 91%市場份額，珠免作為國內第二大免稅運營商，市占率約 4.1%。 2019 年中國免稅市場銷售額預計約 539 億元，同比增長 37%。2019 年，中免實現免稅業 務收入 458 億元，同比增長 38%，市占率約 85%。若考慮 2020 年 5 月，海免并入中免， 則合并后中國國旅市占率預計達到 91%。 我們預計 2019 年珠免免稅銷售規模約 22 億， 對 應市占率約 4.1%，為我國第

26、二大免稅運營商。 圖 5：2019 年我國免稅市場規模約 539 億元 圖 6：珠免市占率約 4.1%，位居第二 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 珠免運營珠?？诎逗诵臉硕?，免稅收入占比預計超過 80%。珠免主營業務包含免稅及 現代商業兩部分，2019 年實現營業收入 26.69 億元，同比增長 18.30%。目前，公司共擁 有拱北口岸、橫琴口岸、九州港口岸、港珠澳大橋口岸以及天津濱海國際機場進境免稅店 共 5 個區位多家門店，其中拱北口岸為目前國內陸路口岸單店面積最大的免稅店，為公司 核心貢獻來源。 表 2：珠海免稅財務數據匯總（單位：億元） 2018 20

27、19 營業總收入 22.56 26.69 營業利潤 8.58 13.34 利潤總額 8.50 13.30 凈利潤 6.30 9.87 歸屬母公司股東的凈利潤 6.43 9.44 歸母凈利率 28.52% 35.38% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 珠免為珠海吉大商圈運營主體，現代商業運營對免稅形成良好補充。除免稅業務外， 珠免現代商業板塊主要包含澳門市內免稅店、 吉大免稅商場、 國貿廣場以及華融時代廣場。 其中吉大免稅商長與國貿廣場均位于珠海吉大核心商圈，商業業態完整，輻射范圍廣。珠 海免稅近年來一直致力于吉大商圈的升級改造， 2019 年， 隨著新的招商和品牌調整的完成， 國貿購物廣場銷

28、售額同比增長 37.7%，客單量增幅 34%，預計全年實現銷售額約 6 億元。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 免稅品銷售額/億元增速（右軸） 中免 85% 海免 6% 珠免 4% 深免 3% 中出服 2% 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：珠免門店主要分布于珠海通港、通澳核心口岸 資料來源：中國地圖網，申萬宏源研究 口岸免稅店以高毛利煙酒為主要銷售產品，低費用下盈利能力突出?？诎睹舛惖暧捎?流動性較機場明顯更快（逗留時間更短）同時面積相對受限

29、，因此以高標準高盈利的煙酒 產品為主力銷售產品。我們在從中煙國際（香港）看免稅香煙市場報告中對免稅煙草 業務進行了拆解，預計免稅香煙銷售毛利率高達 70%以上（香化產品毛利率僅為 50%-60%） ， 口岸免稅店依靠煙酒銷售維持突出的盈利能力。 2019 年， 實現歸母凈利 9.44 億元， 同比增長 46.78%， 歸母凈利潤率 35.38%， 利潤率水平遠超機場、 離島等免稅業態。 表 3：公司旗下免稅店及現代商業運營情況統計 序號 項目名稱 經營品類 免稅業務板塊 1 拱北口岸進境免稅店 全品類 2 拱北口岸出境免稅店 煙 3 拱北閘口口岸進境免稅店 煙、酒、食品 4 拱北閘口口岸出境免

30、稅店 煙、酒 5 橫琴口岸出境免稅店 煙、酒 6 九洲港口岸進境免稅店 煙、酒、食品 7 九洲港口岸出境免稅店 煙、酒、食品 8 港珠澳大橋珠港口岸出境免稅店 煙、酒、香化、食品 9 港珠澳大橋珠港口岸進境免稅店 - 10 港珠澳大橋珠澳口岸（珠海側）進境免稅店 - 11 港珠澳大橋珠澳口岸（澳門側）出境免稅店 - 12 港珠澳大橋澳港口岸（澳門側）出境免稅店 - 13 天津濱海國際機場進境免稅店 煙、酒、香化 現代商業板塊 14 吉大免稅商場 電影院、餐飲、服飾、精品、百貨、母嬰、教育 15 國貿廣場 餐飲、服飾、精品、百貨、母嬰、教育 16 華融時代廣場 - 1111 公司深度 請務必仔細

31、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 規模擴大推動供應鏈優化升級，香化后續有望實現自主采購。公司目前香化產品采用 直接采購和中間商采購相結合的模式，2018 年，為貫徹落實珠免集團關于供應鏈結構升 級優化及香化自主采購經營方針，珠免子公司香港恒超與歐萊雅、資生堂、愛茉莉太平洋 及 LG 集團等全球化妝品行業巨頭建立了直接合作關系，并新增與雅詩蘭黛及日本高絲等 集團的合作，成功引入雅詩蘭黛、黛珂等近 20 個國際知名品牌，陸續完成港珠澳大橋免 稅店及拱北免稅店的進駐。 截至目前， 香港恒超的直接合作對象包括中

32、國煙草、 杰克丹尼、 麥卡倫、愛茉莉太平洋、高絲、雅詩蘭黛、歐萊雅等，經營的品類涵蓋了進口煙草酒水、 香水化妝品、精品首飾、保健食品及中國特色產品等 100 多個品牌，超過 3000 個品種。 2. 免稅行業成長邏輯持續，各方共享增量紅利 2.1 境外消費火熱下消費回流成為長期政策引導方向 近年來受到消費升級帶動作用，中國高端消費呈不斷上漲趨勢，奢侈品需求旺盛。根 據貝恩公司對中國奢侈品市場的調查， 貝恩公司預計 2019 年中國消費者奢侈品消費總額達 984 億歐元，占全球奢侈品消費額 35%，中國消費者已是全球奢侈品最大的消費群體，且 出境旅游人數及消費穩步增長。路易威登集團和愛馬仕集團年

33、報披露，近年來路易威登集 團在亞太地區（日本除外）銷售額占比近 30%，愛馬仕集團在亞太地區（日本除外）銷售 額占比逐年上漲， 2018 年約為 36%， 其中中國消費者作為奢侈品消費的主力軍功不可沒。 需求高增的背后是境外消費仍占主力，因此政策引導消費回流是長期目標。近年來， 我國消費升級帶來的需求快速發展，但從實際消費地來看主要仍集中在境外。根據要客的 數據顯示，2018 年中國人全球奢侈品消費中有 73.6%均來自于國外，因此如何引導消費向 國內回流是消費行業的一大探討點。而免稅行業的產品定位恰好符合消費升級，其購物人 群精準定位在出境人群，因此成為了引導消費回流的最直接手段。我們認為，

34、免稅行業與 國內銷售并不存在相互擠壓的情況，其更大的作用是與境外產品的價格競爭（因此現在的 圖 8： 2019 年中國消費者奢侈品消費額達 984 億歐 元 圖 9： 2019 年中國消費者奢侈品消費額占比 35% 資料來源：Kering 公司年報，申萬宏源研究 資料來源：Kering 公司年報，申萬宏源研究 219 245244 254 262 281 63.5 76.0 73.2 81.3 86.5 98.4 0 50 100 150 200 250 300 201420152016201720182019E 全球個人奢侈品消費額（十億歐元） 中國個人奢侈品消費額（十億歐元） 中國人 35

35、% 日本人 10% 美國人 22% 歐洲人 17% 其他亞洲國家 11% 世界其他國家 5% 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 趨勢是日上盡可能保持低價）以及更長期來看，其培養的消費習慣將同步促進國內消費向 高端升級。 圖 12：中國旅客境外消費居全球第一 資料來源：UNWTO，申萬宏源研究 免稅品免征的是進口關稅、 消費稅以及增值稅， 經營免稅品的企業需要得到海關批準， 免稅店經營的免稅品品種，應由經營單位統一報經海關總署批準。此外特定銷售對象以及 各類免稅品的購買次數和年總免稅額等都有所規定。在一定額度內享受免稅

36、價格，超過部 分將按商品種類征收進口稅即行郵稅。 免稅品與一般進口零售商品相比具有三點優勢：（1） 價格優勢，免稅品的價格相比市內百貨商場銷售的商品綜合低 10%40%左右。（2）品 牌優勢：免稅商店銷售的大多為國際著名品牌，與客戶層次高度匹配。（3）品質優勢：免 稅店與國際品牌供應商直接合作，自采的模式保證了產品供應的質量。同時由于免稅品的 銷售人群為出入境旅客（離島除外），因此免稅品從銷售渠道和模式上來講都是作為消費 回流的重要工具。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 中國旅客境外支出（億美元）增速（右軸） 圖 1

37、0：2019 年中國全球奢侈品消費中境外占比 73.6% 圖 11： 中國奢侈品境內增速逐步超越境外增速 資料來源：要客研究院，申萬宏源研究 資料來源：要客研究院，申萬宏源研究 88.3% 71.7%72.5%76.4% 77.9%77.1%75.8%73.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 7.6% 9.5% 12.3% 2.0% 11.2% 4.0% 2.9% -10.7% 3.2% 7.0% 19.2% 16.7% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20

38、1320142015201620172018 境外增速境內增速 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：免稅品包括批準經營的免征稅收的進口商品與國產商品 免稅品種類 免稅種類 優惠稅率 進口商品 免征關稅、進口環節的增值稅、消費稅 征收稅率集中在 20%-100% 國產商品 可退還或者免征消費稅、增值稅 征收稅率集中在 11%-20% 資料來源：國家稅務總局，財政廳，申萬宏源研究 表 5：主要免稅商品相關稅率列表 商品名稱 進口關稅普通稅率 進口關稅最惠國稅率 增值稅率 （一般納稅人） 進口消費稅 煙草 70%-1

39、80% 10%-57% 13% 30%-56% + 從量稅 酒類 80%-180% 0%-65% 13% 10%-20% + 從量稅 香水、化妝品 150% 1%-5% 13% 高檔:15%，低于標準不征收 食品 30%-130% 3%-50% 13% - 手表、珠寶、配件 0%-130% 0%-21% 13% 10%-20% 時裝類 90%-130% 6%-12% 13% - 皮革、箱包類 20%-100% 5%-14% 13% - 資料來源：國家稅務總局，財政廳，申萬宏源研究 2.2 機場招投標放開，有限競爭下增加市場活力 機場免稅仍是全球最主要免稅渠道，海外回流具有長期空間。全球免稅渠道主要包括 機場、市內（口岸）、航空公司、輪渡等形式，其中最重要的是機場渠道。2017 年全球機 場渠道免稅銷售額占比為 55.8%，2018H1 占比為 55.4%。其次為市內（口岸）渠道，該 渠道 2017 年免稅銷售額占比為 37.2%，2018H1 占比為 39%。巴黎機場（集團）、