【公司研究】葛洲壩-估值重回新低疫后或成彈性最大基建品種-20200210[20頁].pdf

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1、 證券研究報告 / 公司深度報告 估值重回新低，疫估值重回新低，疫后后或成或成彈性最大彈性最大基建基建品種品種 報告摘要報告摘要： 各項業務齊頭并進，工程與投資雙向驅動，產業結構日趨完善。各項業務齊頭并進，工程與投資雙向驅動，產業結構日趨完善。公司在做大做強原有工程建設、環保水利等工程業務的基礎上，穩妥有序推進水泥建材、房地產投資、民用爆破、裝備制造等業務的發展。 訂單增速回暖， 工程業務業績可期。訂單增速回暖， 工程業務業績可期。 2020 年 1 月 11 日公司公告 2019年度新簽合同，全年新簽合同額人民幣 2520.28 億元，為年計劃的108.63。其中，新簽國內工程合同額人民幣

2、1715.08 億元，約占新簽合同總額的 68.05；新簽國際工程合同額折合人民幣 805.20 億元，約占新簽合同總額的 31.95；新簽國內外水利水電工程合同額人民幣 768.70 億元，約占新簽合同總額的 30.50。 水泥估值暫未體現，有補漲要求。水泥估值暫未體現，有補漲要求。公司為湖北省水泥行業整合牽頭單位，2015-2018 年間省內市占率由 18%提升至 22%，產能牢據第二位。 2019 年上半年水泥年產能 2550 萬噸， 熟料年產能 1782 萬噸，固廢年處理能力49萬噸； 銷售水泥熟料 1157.55萬噸， 銷售商砼86.21萬方，銷售骨料 275.43 萬噸，公司水泥業

3、務實現營業收入 48.65 億元， 同比增長 42.54%； 實現利潤總額 14.59 億元， 同比增長 84.39%。預計全年水泥銷售將達到 130 億元以上， 對比水泥類上市公司估值，我們認為水泥估值暫未體現，有補漲需求。 估值歷史新低， 疫情結束后或成彈性最大基建品種估值歷史新低， 疫情結束后或成彈性最大基建品種。公司 2019-2021年實現營業收入 1229/1363/1539 億元，同比增長 22%/11%/13%；實現歸母凈利 55/76/69 億元，同比增長 14.6%/38.2%/-9.2%，對應 EPS為 1.18/1.64/1.51 元。當前股價對應 2020-2021

4、年 PE 為 3/4 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。經過 2020 年 2 月 3 日大幅調整后，目前公司估值在建筑板塊中最低，我們認為其將成為疫后彈性最大的基建品種。 風險提示：風險提示：大盤系統性風險，疫情持續時間超預期 財務摘要（億財務摘要（億元）元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 1068 1006 1229 1362 1539 (+/-)% 7% -6% 22% 11% 13% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 47 48 55 76 69 (+/-)% 38% 2% 14% 39% -8% 每股收益（元）每股收益（元） 1.02 1

5、.03 1.18 1.64 1.51 市盈率市盈率 5 5 5 3 4 市凈率市凈率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 凈資產收益率凈資產收益率(%) 11.4% 11.1% 11.6% 14.2% 11.8% 股息收益率股息收益率(%) 4.9% 3.3% 4.3% 6.0% 5.5% 總股本總股本 (億億股股) 46 46 46 46 46 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/2/3 6 個月目標價（元） 8.2 收盤價（元） 5.66 12 個月股價區間 （元） 5.357.89 總市值（百萬元） 26,063 總股本（百萬股） 4,605 A股（百萬股） 4,605 B股/H

6、股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 20 歷史收益率曲線 -13%-5%3%11%19%2019/22019/52019/82019/11葛洲壩滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -17% -2% -7% 相對收益 -6% 5% -20% 相關報告 建筑央企，行業龍頭，謀定而后動20191119 海外疫情目前整體可控海外宏觀周度觀察（2020 年第 6 周） 20200210 短期流動性向好，預計 2月 LPR報價下移流動性周度觀察（2020 年第 6周） 20200209 證券分析師：王小勇證券分析師：王小勇 執業證書編號： S0550519100002 075

7、533675328 葛洲壩葛洲壩（600068） 建筑裝飾建筑裝飾 發布時間：發布時間：2020-02-10 2 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 立足工程建設，打造全方位央企航母立足工程建設，打造全方位央企航母 . 3 1.1. 多元化的建筑行業國有控股上市公司.3 1.2. 立足建筑工程基礎，多項業務協同發展.3 2. 水電發家，工程建設業務全面水電發家，工程建設業務全面 . 4 2.1. 基建風再起，大型央企或受益.4 2.2. 公司是水電龍頭、基建和海外承包領軍企業.6 3. 水泥行業龍頭，市場份額有望進一步提高水泥行業龍頭，市場份額有望進一步提

8、高 . 8 3.1. 水泥供給側改革，利好行業龍頭.8 3.2. 基建提速，水泥下游需求待釋放.10 3.3. 議價能力強，高毛利水泥業務成業績增長引擎.10 4. 起步晚發展快，環保業務異軍突起起步晚發展快，環保業務異軍突起 . 11 4.1. 從播種到深耕，環保產業方興未艾. 11 4.2. 再生資源回收領域龍頭，環保業務全面布局.13 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 14 6. 估值重回新低，疫情結束后彈性最大基建品種估值重回新低，疫情結束后彈性最大基建品種 . 16 7. 風險提示風險提示 . 17 3 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 1. 立足工程建設，

9、打造全方位央企航母立足工程建設，打造全方位央企航母 1.1. 多元化的建筑行業國有控股上市公司多元化的建筑行業國有控股上市公司 中國葛洲壩集團股份有限公司（以下簡稱“葛洲壩”或“公司” ）是一家集環保、建筑、裝備制造、基礎設施投資與運營、房地產、水泥、民用爆破和金融等主營業務為一體、具有國際競爭力的跨國集團。公司堅持“建設具有國際競爭力的工程公司”的戰略目標，構建了以建筑為核心，其他業務并進的多元發展格局，實現了工程承包與投資業務雙輪驅動、國際國內協調發展。 公司以水電起家，堅持結構調整、轉型升級、改革創新和科技進步，以建筑業為引領，圍繞建筑產業鏈不斷布局和完善業務結構，形成了環保、房地產、水

10、泥、民爆、公路、水務、裝備制造、金融相關多元的業務結構布局。通過投資建設和承包施工等方式，公司在大江大河導截流、筑壩施工、地下工程、大型金屬結構制造安裝、大型機組安裝等領域具備世界領先技術優勢，建設了包括世界最大水電工程三峽工程在內的大型水電工程 150 多項，在全球 18 個國家和地區已經建成和正在建設的水電站和抽水蓄能電站超過 600 座，攻克了 23 項世界級水利水電技術難題，公司在國內火電/水電施工領域市占率分別超過 60%/30%。 公司系國資控股，股權結構集中。公司控股股東中國葛洲壩集團有限公司當前持股1,949,448,239 股、 占比約 42.34%， 公司實際控制人為國務院

11、國有資產監督管理委員會。自 2007 年整體上市以來，控股股東從未進行減持，并在 2013-2016 年間連續增持 79,407,83 股，約占增持初期總股本的 2.28%，2014 年 2 月公司部分高管買入2,258,546 股，以上充分彰顯股東對公司經營信心。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 數據來源：東北證券，公司公告 1.2. 立足建筑工程基礎，多項業務協同發展立足建筑工程基礎，多項業務協同發展 公司當前業務主要覆蓋建筑、建材、房地產投資、裝備制造四大領域。公司在做大做強原有工程建設、環保水利等工程業務的基礎上，穩妥有序推進水泥建材、房地產投資、民用爆破、裝備制造等業務的發展。各

12、項業務齊頭并進，工程與投資雙向 4 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 驅動，產業結構日趨完善。公司 2018 年全年實現營業收入 1,006.63 億元，同比減少 5.79%，實現歸母凈利潤 46.58 億元，同比減少 0.55%；2019 年前三季度實現營收 729.77 億元，同比增長 8.24%，實現歸母凈利潤 31.98 億元，同比增長 14.75%。公司歸母凈利潤增速高于營收增速主要是由于公司的建材類業務利潤率較高。 圖圖 2：公司近年單季度營業收入及增速公司近年單季度營業收入及增速 圖圖 3：公司近年單季度歸母凈利潤及增速公司近年單季度歸母凈利潤及增速 數據來源

13、：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 公司的主要業務可分為工程施工、環保、水泥、房地產投資、民用爆破和其他業務六類， 其中工程施工業務是公司創收的主要業務， 2019 年 H1 實現營收 286.13 億元，同比增長 20.33%，收入占比從 2015 年的 67%下降到 2019 年 H1 的 57%。環保業務營收近年來快速增長，從 2015 年的 65.6 億元到 18 年的 194.29 億元，復合增長率達 43%。2019 年上半年環保業務收入 77.59 億元，占比 16%，成為公司第二大主營業務。從毛利來看，營收占比 10%、9%和 4%的水泥、房地產投資和民用爆破業

14、務毛利高達 43%、23%和 24%。高毛利業務的快速增長優化了公司整體的業務結構。此外，公司還涉及高速公路、裝備制造與水力發電業務，2018 年全年分別實現營收19.18、13.08、15.11 億元，營收占比 2%、1.3%、1.5%。 2. 水電發家，工程建設業務全面水電發家，工程建設業務全面 2.1. 基建風再起，大型央企或受益基建風再起，大型央企或受益 受“資管新規” 、財政部嚴控地方政府債務、國資委嚴控央企負債規模以及 PPP 項目持續清理等一系列政策影響，基建項目投資增速放緩，2017 年 12 月以來基建投圖圖 4：公司公司 2015-2019 年年 H1 收入結構（億元）收入

15、結構（億元） 圖圖 5：2019 年年 H1 各營收占比各營收占比 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 5 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 資增速大幅放緩， 2018 年全年全國固定資產投資增速 5.9%， 比 2017 年同期回落 1.3個百分點，2018 年 9 月到達最低點 0.26%。 圖圖 6：廣義基建和地產投資增速廣義基建和地產投資增速 數據來源：東北證券，Wind 2018 年四季度，國務院辦公廳印發 101 號文件，要求支持“一帶一路”建設、京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設等重大戰略，聚焦脫貧攻堅、鐵路、公路水運、機

16、場、水利、能源、農業農村、生態環保、社會民生等重點領域短板，加快推進已納入規劃的重大項目。中央經濟工作會議強調我國經濟長期向好的態勢不會改變，指出要加大市政基礎設施的投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板。盡管 2020 年經濟依然存在下行壓力，但短期看，在財政發力的情況下，基建投資增速向上彈性較大，建筑央企自身基本面有望保持較高水平。地方財政的改善，地產行業的松綁，將直接拉動地方基建投資的積極性，基建從而迎來估值修復行情。 隨著基建投資增速的逐漸提升，建筑企業訂單也在持續回暖，2020 年 Q1 建筑央企龍頭訂單增速有望保持較好水平。2019 年 Q1-3 八大建筑央企收入和利潤增

17、速均高于整個建筑板塊，同時融資能力和成本控制等方面的優勢也使得建筑央企盈利能力相對穩定，部分涉房央企（中建、鐵建、中鐵）由于地產業務表現較好，業績增速更高。2019 年前三季度大部分央企的新簽訂單增速保持了兩位數的高增長，僅電建增速略低于 18 年同期。我們預計央企全年建筑新簽訂單仍會保持較高的增長水平，2019 年 Q1 央企訂單增速普遍不高， 也有利于 2020 年 Q1 訂單增速維持在較高的水平。 6 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 表表 1：主要建筑央企主要建筑央企單單季度新簽訂單金額累計同比增速（季度新簽訂單金額累計同比增速（%） 中國交建中國交建 中國鐵建中國

18、鐵建 中國中鐵中國中鐵 中國建筑中國建筑 葛洲壩葛洲壩 中國電建中國電建 中國中國中冶中冶 2017H1 52 47 34 34 16 40 22 2017Q1-3 31 25 24 33 25 27 26 2017FY 23 24 26 19 6 13 20 2018Q1 19 7 21 24 16 4 37 2018H1 （1） 10 13 2 （5） （5） 6 2018Q1-3 （6） 5 6 4 （18） 5 10 2018FY （1） 5 9 5 （1） 12 10 2019Q1 13 6 0.3 9 （33） 16 5 2019H1 16 18 10 3 17 16 20 201

19、9Q1-3 12 25 15 6 15 3 19 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 7：2014-2019 年年 Q3 建筑行業單季度收入和歸母凈利潤增速建筑行業單季度收入和歸母凈利潤增速 數據來源：東北證券，Wind 2.2. 公司是水電龍頭、基建和海外承包領軍企業公司是水電龍頭、基建和海外承包領軍企業 建筑業務是公司營業收入的主要來源，其中，國內項目主要模式為 PPP 和施工總承包等，國際項目主要模式為施工總承包和 EPC 等。公司具有水利水電工程、電力工程施工總承包特級資質，是水利電力工程建設行業的龍頭企業；同時，公司還擁有市政公用工程、公路工程、港口與航道工程、施工總承包一級資質，礦

20、山工程施工總承包二級資質等。 成立以來， 公司已從單一的水電工程施工企業發展成覆蓋公路、水利水電、房建、鐵路、市政、水務、城市地下綜合管廊、港口與航道等基礎設施業務的工程總承包商。根據中國建筑企業管理協會發布的 2018 年榜單，公司位居中國建筑企業 500 強第 10 名。根據商務部公布的數據，公司 2018 年海外項目新簽合同額和營業額在 4000 多家“走出去”企業中分列第 4 位和第 9 位。 7 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 8：建筑工程業務營業收入和營業成本（億元）建筑工程業務營業收入和營業成本（億元） 數據來源：東北證券，Wind 公司始終保持水電建

21、設特色和全球競爭優勢。公司以水電起家，獨家承建了萬里長江第一壩葛洲壩工程，作為主力承建了世界最大的水利水電樞紐工程三峽工程， 先后承擔了國內外一大批世界級水利水電基礎設施的建設， 在大江大河導截流、筑壩、基礎處理、深水開挖、高強度混凝土、大型地下洞室、爆破、特大型水輪機組安裝等眾多領域占領著世界水電施工技術制高點，攻克了 23 項世界級水利水電施工技術難題，主參編了 100 余項國家及行業標準。公司代表著中國乃至世界水電建設最高水平，一直引領全球水電技術發展，在全球水電建設中具有較強的話語權和影響力。 公司是 PPP 標桿企業，廣泛涉足市政交通領域的投入建設。2007 年整體上市以來，公司大力

22、拓展非發電項目領域，積極搶抓新型城鎮化、一帶一路、京津冀一體化、長江經濟帶、粵港澳大灣區等國家戰略機遇，大力拓展交通、市政、污水治理、棚戶區改造、公共服務等領域。 2009-2018 年的九年間公司新簽非水電合同從 227 億增長到 1755 億，是泛基建領域的重要建設方。 圖圖 9：公公司水電工程案例（三峽工程）司水電工程案例（三峽工程） 圖圖 10：公司水電工程案例（巴基斯坦公司水電工程案例（巴基斯坦 NJ 水電站）水電站） 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司官網 8 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 訂單增速回暖，建筑工程業務業績可期。2020 年

23、 1 月 11 日公司公告 2019 年度新簽合同，全年新簽合同額人民幣 2520.28 億元，為年計劃的 108.63。其中，新簽國內工程合同額人民幣 1715.08 億元，約占新簽合同總額的 68.05；新簽國際工程合同額折合人民幣 805.20 億元，約占新簽合同總額的 31.95；新簽國內外水利水電工程合同額人民幣 768.70 億元，約占新簽合同總額的 30.50。 圖圖 13：2014-年年 2019 年年 H1 公司建筑工程訂單情況變化公司建筑工程訂單情況變化 數據來源：東北證券，Wind 3. 水泥行業龍頭，市場份額有望進一步提高水泥行業龍頭，市場份額有望進一步提高 3.1.

24、水泥供給側改革，利好行業龍頭水泥供給側改革，利好行業龍頭 2015 年在宏觀經濟和投資下行、產能過剩導致競爭加劇背景下，水泥行業開啟了供給側改革進程。2016 年 3 月，國務院出臺了 34 號文，二十年來首次為建材工業發展專門制定了綱領性意見，明確提出推進聯合重組、嚴禁新增產能、淘汰落后產能、推行錯峰生產等重要措施壓減行業過剩產能； 2017 年水泥工業十三五規劃和去產能計劃要求三年壓減熟料產能 39270 萬噸，未來淘汰落后產能、集中度提升仍將是水泥行業重要主題。 圖圖 11：公司交通項目案例（蘭新鐵路）公司交通項目案例（蘭新鐵路） 圖圖 12：公司市政項目案例（武漢軌交公司市政項目案例（

25、武漢軌交 27 號線）號線） 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司官網 9 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 具體到湖北省， 2020 年熟料產能要控制在 6000 萬噸以內、 前 2 家集中度要達到 65%（當前為 6699 萬噸，CR2=59%） ，隨著供給側改革的深入進行，龍頭企業將持續從行業整合中受益。 表表 2：水泥行業重要政策：水泥行業重要政策 年份年份 文件文件 內容內容 2010 2013 2015 11 APEC 2016 20201060 2017 （20182020） 3.980%/70%1070%/60%10265% 2018 數據

26、來源：東北證券，新聞網站 圖圖 14：2015-2018 年年湖北省主要企業熟料產能占比變化湖北省主要企業熟料產能占比變化 數據來源：東北證券，Wind 10 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 3.2. 基建提速，水泥下游需求待釋放基建提速，水泥下游需求待釋放 地產和基建投資對水泥需求影響較大，當前交付需求推動地產投資施工保持快速增長，基建有望受益逆周期政策力度加大而持續回暖，水泥市場將保持旺盛需求。湖北省湖北省地處全國中樞、承東啟西、連南貫北、通江達海，盡享西部大開發、中部崛起、長江經濟帶、漢江生態經濟帶、國家中心城市等重大戰略規劃紅利，2008-2018 年間投資 CA

27、GR 高達 22.4%，始終強于全國平均水平。2019 年 1 月到 10月地產投資增速 8.9%， 基建和地產合計投資增速達 11%， 均較 2018 年有顯著反彈，地區發展動力強勁。 2019 年前 11 月湖北省固定資產投資達到 10.7%的累計同比增速，經測算金額達到3.91 萬億，累計同比增速邊際改善。2018 年湖北省熟料產能 6699 萬噸，對應水泥產能約為 1.14 億噸，水泥產量 1.07 億噸，產能利用率 93.8%，遠遠高于全國平均水平，反映出湖北省水泥供不應求的局面。 3.3. 議價能力強，高毛利水泥業務成業績增長引擎議價能力強，高毛利水泥業務成業績增長引擎 公司水泥業

28、務的經營主體為水泥公司，當前 12 家水泥廠有 10 家位于湖北省，銷售以湖北為主、輻射周邊市場。業務范圍主要包括：水泥、熟料、商品混凝土及相關產品的生產和銷售。公司水泥公司是國家重點支持的 60 家大型水泥企業（集團）之一，全國首批工業化、信息化融合促進節能減排試點示范企業，湖北省水泥行業首家通過清潔生產驗收企業，擁有全國最大的特種水泥生產基地。其研發（技術）中心具備國家一級化驗室資質，油井水泥獲得美國 API 協會會標認證，企業資信為“AAA”級，產品被湖北省政府認定為精品名牌，多家成員企業被認定為湖北省高新技術企業、獲湖北省建材行業技術革新獎。 公司為省水泥行業整合牽頭單位，2015-2

29、018 年間市占率由 18%提升至 22%，產能牢據第二位，將積極參與并持續受益行業整合，市場份額有望進一步提升。近年來公司水泥業務尤其利潤快速增長，2017/2018/2019H1 收入增速達 20%/33%/43%，毛利增速達 36%/77%/45%。 2019 年上半年水泥年產能 2,550 萬噸， 熟料年產能 1,782萬噸， 固廢年處理能力 49 萬噸； 銷售水泥熟料 1,157.55 萬噸， 銷售商砼 86.21 萬方，銷售骨料 275.43 萬噸。公司水泥業務實現營業收入 48.65 億元，同比增長 42.54%；實現利潤總額 14.59 億元，同比增長 84.39%。 圖圖 1

30、5：湖北省固定資產投資累計金額（億元）湖北省固定資產投資累計金額（億元） 圖圖 16：湖北省固定資產投資累計同比增速（湖北省固定資產投資累計同比增速（%） 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司官網 11 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 17：2015 年年-2019 年年 H1 水泥業務營業收入和毛利率水泥業務營業收入和毛利率 數據來源：東北證券，Wind 深耕湖北省內市場，公司水泥業務議價能力強，高價格優勢延續高毛利行情。2016-2019 年 間公司荊州 32.5 級/42.5 級水泥散裝出廠價分別平均比省內最大的水泥供應商華新高出 25 元/

31、噸和 23 元/噸，十堰 32.5 級/42.5 級水泥散裝出廠價平均高出 15 元/噸和 10 元/噸。 受益于產品價格優勢， 公司 2018 年水泥業務毛利率 43.1%，高于申萬水泥制造板塊 17 家公司平均毛利率（36.8%） ，僅次于海螺水泥（46.5%）和尖峰集團（45.5%） ，2018 年水泥及熟料噸毛利為 150 元/噸，遠高于華新水泥（137） 、海螺水泥（126） 、萬年青（102） 、祁連山（93）等主要同業企業。 圖圖 18：葛洲壩、華新荊州水泥散裝出廠價比較葛洲壩、華新荊州水泥散裝出廠價比較 數據來源：東北證券，Wind 4. 起步晚發展快，環保業務異軍突起起步晚發

32、展快，環保業務異軍突起 4.1. 從播種到深耕，環保產業方興未艾從播種到深耕，環保產業方興未艾 2012 年國務院發布十二五國家戰略性新興產業發展規劃 ，將節能環保產業列為國家七大戰略性新興產業之首。十八大及十九大連續強調“美麗中國”和“生態文明建設是關系中華民族永續發展的根本大計” ，提出加大環境治理力度。2013 年以來，政府又陸續出臺了新環保法、大氣水和土壤污染防治行動計劃、 關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的實施意見 、 城市黑臭水體治理攻堅戰實施方案等重要文件。當前頂層設計趨完善、水土固廢氣的大監管格局新局面已形成，環保產業已從政策播種時代全面進入到政策深耕時代，發展前

33、景廣闊，更多 12 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 資源會集中于規范化、集約化、高端化發展的企業。 表表 3：環保行業重要政策：環保行業重要政策 年份年份 文件文件 內容內容 2012 ” 2012 2013 2017201210%25%20%15%60/2015 202070%10%93%203075%95%2016 200202020302016 2020 2017 “”2018 2020PM2.5201518%80%70%5%70%201515%10%90%90%2018 201890%2019202090%數據來源：東北證券，新聞網站 根據住房城鄉建設部的統計，2

34、019 年全國有 237 個城市已啟動垃圾分類，在 46 個重點城市，生活垃圾分類覆蓋 7.7 萬個小區和 490 萬戶家庭，居民小區覆蓋率平均達到 53.9%。其中上海、廈門、杭州、寧波、廣州、深圳等 18 個城市生活垃圾分類居民小區覆蓋率超過 70%。垃圾分類政策，讓企業、民眾意識到全民環保的時代已經到來，環保產業迎來歷史機遇。據環境規劃院測算， “十三五”期間社會節能環保 13 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 總投資規模有望超 17 萬億。2018 年生態保護和環境治理投資額達到 5468 億，同比增長 43%，增速創 2010 年以來新高，2019 年 1-11

35、月投資增速達 36%，景氣度居高不下，預計 2020 年將達到 9600 億。 4.2. 再生資源回收領域龍頭，環保業務全面布局再生資源回收領域龍頭，環保業務全面布局 公司在 2013 年將環保業務確定為重要經營戰略方向，主要依托綠園公司、水泥公司、投資公司等平臺，業務范圍覆蓋再生資源回收利用、水環境治理、污土污泥治理、新型道路材料、固廢垃圾處理、清潔能源等領域。 再生資源回收利用是核心環保業務，綠園科技是中國再生資源企業前三甲，再生資源年處理量達千萬噸，再生資源經營種類最豐富。表表 4：公司環保業務細分領域：公司環保業務細分領域 細分領域細分領域 內容內容 數據來源：東北證券，公司公告 20

36、14 年公司設立綠園科技，開始再生資源回收利用領域的布局，隨后通過綠園科技控股環嘉、興業、展慈等公司。2015 年又先后收購凱丹水務、湖南海川達、北京中凱等污水處理公司，完善環保業務產業鏈。經過幾年的發展，公司環保業務已經進入軌道，實現穩定發展，營業收入從 2015 的 65.6 億元增長到 2018 年的 194.29 億元，復合增長率 43%，同時毛利率也在穩步提升。 圖圖 19：生態保護和環境治理業投資及同比變化生態保護和環境治理業投資及同比變化 圖圖 20：全國環境污染治理投資額及同比變化全國環境污染治理投資額及同比變化 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 14

37、 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 21：2015-2019H1 環保業務營業收入和毛利（億元）環保業務營業收入和毛利（億元） 數據來源：東北證券，Wind 在水環境治理領域，公司擁有國內領先、國際先進的淤泥機械脫水化學改性一體化技術、熱致相分離法制膜技術等自主核心技術，已廣泛應用于海水淡化、河湖流域綜合治理、市政污水、再生水市場、農村污水處理領域。在固廢處臵領域，公司擁有 3 項發明專利及 14 項實用新型專利，并參編水泥窯協同處臵的生活垃圾預處理可燃物標準。同時，公司獨有的國家專利產品 HAS 高強耐水土壤固化劑，被列入水利部江河堤防建設 6 項新技術之一，獲教育

38、部頒發“科技進步一等獎”。該技術能對土壤中的重金屬等污染物實現常溫化學固結，顯著降低污染土壤重金屬浸出濃度，已經在多個大型工程項目廣泛應用。 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司主營業務按照產品劃分， 2018 年營收占比達 7%以上的業務為建筑工程、 環保、水泥和房地產。通過對每項業務的營收增速及毛利率變化情況進行合理預測，可以得到公司最終的盈利預測與估值。公司的建筑工程、環保、水泥和房地產這四項合計營收占比達 90%，其中建筑業務是公司的支柱業務，從新簽合同到收入確認需要1-3 年，收入預測參考公司新簽訂單節奏和訂單推進進度;水泥業務價格優勢明顯，圖圖 22：再生資源資產：老河口循環經

39、濟產業園再生資源資產：老河口循環經濟產業園 圖圖 23：水系治理：荊門竹皮河流域水環境治理水系治理：荊門竹皮河流域水環境治理 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 15 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 有望繼續延續高毛利行情，假設 2019-2020 年毛利率為 45%/43%/42%；其他板塊業務有望穩步推進。 表表 5：公司業績拆分預測：公司業績拆分預測 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營收合計 （億元）營收合計 （億元） 1068 1006 1229 1363 1539 YOY 7% -6% 22% 11% 13%

40、建筑（億元）建筑（億元） 569.9 545.4 736 847 974 yoy -6.5% -4.3% 35% 15% 15% 環保（環保（億元）億元） 266.8 194.3 136 102 87 yoy 92.33% -27.18% -30% -25% -15% 水泥（億元）水泥（億元） 66.8 88.9 133 167 217 yoy 20.36% 33.1% 50% 25% 30% 房地產（億元）房地產（億元） 62.5 74.4 115 133 139 yoy -36.39% 19.13% 55% 15% 5% 民用爆破 （億元）民用爆破 （億元） 30.3 31.9 46 55

41、 64 yoy 9.1% 5.05% 45% 20% 15% 裝備制造 （億元）裝備制造 （億元） 21.9 13.1 9 7 7 yoy 98.64% -40.25% -35% -15% -5% 其他（億元）其他（億元） 50 58 53 52 52 yoy -18.03% 16% -8% -2% 0 毛利潤（億元）毛利潤（億元） 928 842 1008 1119 1266 綜合毛利率綜合毛利率 13.1% 16.33% 17.95% 17.85% 17.74% 建筑建筑 12.34% 13.62% 13.5% 12.8% 12.5% 環保環保 0.96% 1.48% 1.5% 1.5%

42、1.5% 水泥水泥 32.46% 43.08% 45% 43% 42% 房地產房地產 27.71% 23.34% 23% 22% 22% 民用爆破民用爆破 23.65% 24.33% 23% 23% 21% 裝備制造裝備制造 16.26% 10.78% 14% 13% 13% 其他其他 34.15% 38.35% 39% 36% 32% 數據來源：東北證券，Wind 此外，公司全資子公司中國葛洲壩集團公路運營有限公司（以下簡稱“公路公司” ）以 345,700 萬元的價格向湖北楚天智能交通股份有限公司（以下簡稱“楚天高速” ）及湖北交投建設集團有限公司（以下簡稱“湖北交建” ）轉讓其持有的湖北

43、大廣北高速公路有限責任公司（以下簡稱“大廣北高速” ）100%股權，與賬面值相比，增值 22.87 億元，我們預計將計入 2020 年當期損益。 根據我們的盈利預測，公司 2019-2021 年實現營業收入 1229/1363/1539 億元，同比增長 22%/11%/13%；實現歸母凈利 55/76/69 億元，同比增長 14.6%/38.2%/-9.2%，對應 EPS 為 1.18/1.64/1.51 元。當前股價對應 2020-2021 年 PE 為 3/4 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 16 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 6. 估值估值歷史歷史新低，疫情結束

44、后新低，疫情結束后或成或成彈性最大基建品彈性最大基建品種種 截止 2020 年 2 月 3 日收盤價，公司 2020 年 PE 僅為 3-4 倍，目前已經處于歷史最低估值區間。 圖圖 24：公司：公司 PE-BAND 數據來源：東北證券，Wind 我們認為，考慮到公司所處的湖北尤其是武漢地區是疫情的中心，加上 2020 年也是我國經濟的關鍵之年，預計將會有更多的經濟刺激政策出臺，屆時基建產業鏈尤其是湖北地區的基建產業鏈將最先受益。 圖圖 25：截止：截止 2020 年年 2 月月 8 日日 15 點新冠疫情發布圖點新冠疫情發布圖 數據來源：東北證券，網易 而根據賽迪顧問分析宏觀經濟：制造業更能

45、穩增長，關注基建耐用消費 ，制造業占比高的城市在SARS疫情后復蘇的更快，效率更高，表明制造業在城市發生疫 17 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 情后經濟復蘇和持續增長起到了非常重要的作用。按照按照其其研究過程來看研究過程來看，制造業應制造業應該理解為含建筑該理解為含建筑、制造業的第二產業制造業的第二產業。如表 6。 表表 6：賽迪顧問對：賽迪顧問對 2003 年年 SARS 疫情前后對經濟所作的疫情前后對經濟所作的 OLS 分析分析 數據來源：東北證券，賽迪顧問 因此，有理由認為，疫情結束后，相關政府部門非常規經濟刺激獲將推出，公司將極大受益，加上目前公司估值在建筑板塊

46、中最低，我們認為其將成為疫后彈性最大的基建品種。 表表 7：公司估值在基建板塊最低：公司估值在基建板塊最低 證券代碼 證券簡稱 總市值 （億元） 收盤價（元） （20200207） PE 2019E 2020E 2021E 601390.SH 中國中鐵 1,222 5.14 6 6 5 601186.SH 中國鐵建 1,161 8.76 6 5 5 601668.SH 中國建筑 2,212 5.32 5 5 4 601800.SH 中國交建 1,118 7.64 6 5 5 601618.SH 中國中冶 479 2.45 7 6 6 601669.SH 中國電建 589 3.83 7 6 6

47、600068.SH 葛洲壩葛洲壩 272 5.88 5 3 4 601117.SH 中國化學 351 7.04 12 10 8 數據來源：東北證券，wind 7. 風險提示風險提示 基建投資增速不及預期、水泥價格劇烈波動、環保業務拓展不及預期、疫情持續時間超預期。 18 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資資產負債表（億產負債表（億元）元） 2018 2019E 2020E 2021E 現金流量表（億現金流量表（億元）元） 2018 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 195 200 210 220 凈利潤

48、凈利潤 48 55 76 69 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 5 0 0 0 應收款項 153 184 204 231 折舊及攤銷 14 40 43 40 存貨 522 625 694 785 公允價值變動損失 4 0 0 0 其他流動資產 286 140 156 176 財務費用 25 43 44 47 流動資產合計流動資產合計 1298 1323 1455 1628 投資損失 (16) (11) (12) (13) 可供出售金融資產 0 0 0 0 運營資本變動 27 (573) (92) (137) 長期投資凈額 142 200 250 300 其他 (85) 17 21

49、 22 固定資產 171 315 293 272 經營經營活動活動凈凈現金流現金流量量 13 (430) 80 27 無形資產 167 150 135 122 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 (139) 161 (55) (55) 商譽 405 21 25 27 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 129 274 (15) 38 非非流動資產合計流動資產合計 884 686 703 721 企業自由現金流企業自由現金流 3 5 10 10 資產總計資產總計 2182 2009 2158 2349 短期借款 296 820 855 940 財務與估值指財務與估值指標標 2018 2019

50、E 2020E 2021E 應付款項 359 101 112 127 每股指標每股指標 預收款項 0 0 0 0 每股收益（元） 1.03 1.18 1.64 1.51 一年內到期的非流動負債 122 0 0 0 每股凈資產（元） 9.29 10.24 11.55 12.76 流動負債合計流動負債合計 1180 1028 1094 1205 每股經營性現金流量（元） 0.28 -9.34 1.74 0.59 長期借款 318 318 318 318 成長性指標成長性指標 其他長期負債 134 53 55 60 營業收入增長率 -6% 22% 11% 13% 長期負債合計長期負債合計 452 3

51、71 373 378 凈利潤增長率 2% 14% 39% -8% 負債合計負債合計 1631 1399 1467 1582 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 428 472 532 588 毛利率 16.3% 18.0% 17.9% 17.7% 少數股東權益 123 138 159 179 凈利潤率 4.7% 4.4% 5.5% 4.5% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2182 2009 2158 2349 運營效率指標運營效率指標 應收賬款周轉率（次） 6.3 7.3 7.0 7.1 利潤表（億元）利潤表（億元） 2018 2019E 2020E 2021E 存貨周

52、轉率（次） 1.4 1.8 1.7 1.7 營業收入營業收入 1006 1229 1362 1539 償債能力指標償債能力指標 營業成本 842 1008 1119 1266 資產負債率 74.8% 69.6% 68.0% 67.4% 營業稅金及附加 11 13 15 16 流動比率 1.1 1.3 1.3 1.4 資產減值損失 5 0 0 0 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.7 銷售費用 13 16 17 20 費用率指標費用率指標 管理費用 64 71 79 89 銷售費用率 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 財務費用 25 43 44 47 管理費用率 6.4% 5.8% 5

53、.8% 5.8% 公允價值變動凈收益 4 0 0 0 財務費用率 2.5% 3.5% 3.2% 3.0% 投資凈收益 11 11 12 13 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 78 88 100 114 分紅比例 17% 20% 20% 20% 營業外收支凈額 2 0 0 24 股息收益率 3.27% 4.30% 5.96% 5.47% 利潤總額利潤總額 78 88 124 114 估值指標估值指標 所得稅 18 19 27 25 P/E（倍） 5 5 3 4 凈利潤 61 70 97 89 P/B（倍） 5.0 4.5 4.0 3.6 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 48 55 76

54、 69 P/S（倍） 2.1 1.7 1.6 1.4 少數股東損益 13 15 21 20 凈資產收益率 11.1% 11.6% 14.2% 11.8% 資料來源：東北證券 19 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 分析師簡介：分析師簡介： 王小勇，重慶建筑大學畢業，4年房地產行業工作經驗，13年證券行業研究經驗，新財富、水晶球、金牛獎等上榜分析師。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源

55、于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。

56、 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 本報告及相關服務屬于中風險（R3）等級金融產品及服務，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA級別信用債或ABS、創新層掛牌公司股票、股票期權備兌開倉業務、股票期權保護性認沽開倉業務、銀行非保本型理財產品及相關服務。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲

57、得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 在未來6個月內， 股價漲幅落后市場基準5%至

58、15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場平均收益。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場平均收益持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場平均收益。 20 / 20 葛洲壩葛洲壩/ /公司深度報告公司深度報告 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：400-600-0686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上

59、海市浦東新區楊高南路 729 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 22A 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（副總監） 021-20361121 13564972909 吳肖寅 021-20361229 17717370432 齊健 021-20361258 18221628116 陳希豪 021-20361267 13262728598 chen_ 李流奇 021-20

60、361258 13120758587 L 孫斯雅 021-20361121 18516562656 李瑞暄 021-20361112 18801903156 周嘉茜 021-20361133 18516728369 劉彥琪 021-20361133 13122617959 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 安昊寧 010-58034561 18600646766 周穎 010-63210813 18153683452 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（副總監） 0755-33975865 18938029743 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 周逸群 0755-33975865 18682251183 王泉 0755-33975865 18516772531 周金玉 0755-33975865 18620093160 陳勵 0755-33975865 18664323108 C