【公司研究】貴州茅臺-飲料制造升維品牌戰略做銳意進取的先行者-20200401[29頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：買入評級：買入( (維持維持) ) 市場價格：市場價格：11031103.00.00 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315733 Email： 分析師：龔小樂分析師：龔小樂 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070005 Email： 研究助理研究助理：房昭強：房昭強 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1,256 流通股本(百萬股) 1,256 市價(元) 1103.00 市值(百萬元) 1385368 流通市值(百萬元)

2、 1385368 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 貴州茅臺（600519.SH）_公司點 評：又到戰略配置時 2 貴州茅臺（600519.SH）_公司點 評：后千億時代，夯實基礎再出發 3 貴州茅臺（600519.SH）_三季報 點評：體系梳理不易，穩增長仍可 期 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 61,063 77,199 89,015 99,628 114,515 增長率 yoy% 52.07% 26.43% 15.31% 11.92% 14.94% 凈利潤

3、27,079 35,204 40,883 46,891 54,903 增長率 yoy% 61.97% 30.00% 16.13% 14.70% 17.09% 每股收益（元） 21.56 28.02 32.54 37.33 43.71 每股現金流量 17.63 32.94 43.29 47.33 54.93 凈資產收益率 29.61% 31.20% 30.86% 30.07% 29.94% P/E 51.17 39.36 33.89 29.55 25.24 PEG 2.53 2.46 0.97 1.46 1.58 P/B 15.15 12.28 10.46 8.89 7.56 備注： 投資要點投

4、資要點 核心觀點：核心觀點：我們認為茅臺是符合巴菲特所言的最好生意標準，我們認為茅臺是符合巴菲特所言的最好生意標準，ROE 長期穩長期穩 定在定在 25%以上，以上，品牌價值這類無形資產構建的核心壁壘固若金湯品牌價值這類無形資產構建的核心壁壘固若金湯，從茅臺從茅臺 文化向文化茅臺的戰略升級文化向文化茅臺的戰略升級將進一步擴寬將進一步擴寬深厚的品牌護城河；茅臺渠道價深厚的品牌護城河；茅臺渠道價 差足夠大，差足夠大，對對外在沖擊外在沖擊具有具有強抗強抗風險能力，股價調整風險能力，股價調整正是配置良機。正是配置良機。從過從過 去去 20 年資產表現來看，茅臺股票收益率年資產表現來看，茅臺股票收益率完

5、勝完勝一線一線房產、黃金房產、黃金、國債、國債等大等大 類資產；類資產；在新掌門在新掌門帶領下，我們看好帶領下，我們看好后千億時代的茅臺，后千億時代的茅臺，作為銳意進取的作為銳意進取的 先行者，先行者，未來未來 5 年實現年實現高質量發展高質量發展大踏步前進，大踏步前進，依舊具備依舊具備超額收益機會，超額收益機會， 估值體系估值體系亦亦有望向有望向國際國際奢侈品巨頭看齊，未來逐步站穩奢侈品巨頭看齊，未來逐步站穩 35 倍倍，持續重點，持續重點 推薦推薦。 核心壁壘核心壁壘：足夠寬的品牌護城河，足夠寬的品牌護城河，茅臺文化向茅臺文化向文化茅臺的文化茅臺的戰略升級將強化戰略升級將強化 品牌優勢。品

6、牌優勢。我們認為茅臺就是巴菲特所說的最好的生意類型，ROE 長期保 持在 25%以上，寬廣的護城河源自深厚歷史底蘊塑造的品牌力以及對品牌 內涵的深度挖掘能力，如茅臺的國酒文化、紅色文化、外交文化等深入人 心。2017 年茅臺集團提出“文化茅臺”建設戰略，致力于將茅臺發展成為 中國文化的標志性符號，如同美國的可口可樂、迪士尼等，是文化價值觀 和國家精神的代表。目前相關戰略正在積極推進，如全球“茅粉節”已舉 辦三屆， 目前已培育出大批 “茅粉” ， 針對海外市場也有走進系列產品推出。 抗風險性強：高端酒高景氣抗風險性強：高端酒高景氣，茅臺，茅臺渠道價差大渠道價差大安全墊高安全墊高。首先，高端酒是

7、白酒價格帶中增速最快的賽道，核心消費者是較為穩定的高收入群體，近 幾年終端銷售額復合增速超過 40%，遠超市場傳統認知，高景氣度可以有 效對沖外在不確定性。其次，茅臺經銷商渠道利潤豐厚，現金流充沛，如 過去 2 年一批商渠道利潤率均超過 100%，商家積累了大量財富，因此渠 道安全墊足夠厚，目前來看廠家二季度回款較為順利。最后，白酒作為精 神消費和面子消費的載體，產品沒有保質期且越陳越香，使得供給量十分 稀缺的茅臺具備良好的收藏價值， 如過去 20 年飛天茅臺現貨價格年復合漲 幅高達 21.3%，保值增值屬性顯著。 成長性：全年成長性：全年收入實現收入實現 10%增長確定性增長確定性較較高高，

8、未來，未來 5 年收入復合增速有望年收入復合增速有望 達達 15%。短期來看，春節期間疫情管控對茅臺影響很小，節后公司提出任 務不變、目標不改策略，努力實現開門紅；后續基建加碼亦將帶動高端酒 需求，我們認為全年收入實現 10%增長目標確定性較高，結合近期發貨和 打款進度，一季度業績表現有望更為靚麗。當前茅臺渠道價差的幅度和持 續時間，均滿足歷史提價條件，節后批價小幅回落更有助于企業順利實施 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0 04 4 月月 0101 日日 貴州茅臺(600519)/飲料制造 升維品牌戰略，做銳意進取的先行者 -20% -10%

9、0% 10% 20% 30% 40% 50% 貴州茅臺滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 提價。中長期來看，我們認為茅臺供需緊平衡格局不會改變，未來 5 年仍 將處于賣方市場，結合量價關系估算，預計 2024 年茅臺酒收入為 2018 年 的 2.6 倍，收入復合增速達 17%，考慮系列酒增速可能略慢，預計 2018-2024 年公司收入復合增速有望達 15%。 估估值值水平水平：茅臺歷史回報率超越多數大類資產：茅臺歷史回報率超越多數大類資產，未來估值有望站穩，未來估值有望站穩 35 倍。倍。 首先，對比 2000

10、-2019 年各類資產的收益率，發現近 20 年茅臺股票、茅 臺現貨、 一線城市房價 （北京） 、 黃金、 上證綜指復合收益率分別為 33.7%、 21.3%、11.7%、9.1%、4.1%，茅臺股票收益率完勝其他大類資產；目前 中國 10 年期國債收益率接近 2.7%，茅臺具備很強的永續經營能力，對應 估值理應達到 35 倍甚至以上。 其次， 近幾年茅臺估值已持續超越全球烈酒 巨頭帝亞吉歐，本質上是資本逐利帶來的價值發現和認知結果?？v觀全球 消費品企業，我們認為茅臺與愛馬仕的生意模式最為相近，堪稱奢侈品中 的頂級生意， 過去 5 年愛馬仕利潤復合增速約 15% （茅臺復合增速 24%） ，

11、估值基本在 45 倍以上，近期海外股市大跌后其估值仍在 40 倍以上，我們 認為未來茅臺估值水平有望逐步向國際奢侈品巨頭看齊，站穩 35-40 倍。 投資建議投資建議：重申“買入”評級，持續重點推薦！重申“買入”評級，持續重點推薦！茅臺深厚的文化底蘊塑造 了強勢品牌力，其護城河足夠寬，并且處在白酒價位里增速最快的賽道， 渠道價差充足和良好的收藏增值屬性，使其受本次疫情影響很小，全年收 入 10%增長確定性較高，且存在超預期可能。展望未來 5 年，茅臺仍處于 賣方市場， 公司具備持續提價能力， 我們預計公司收入復合增速有望達15% 以上，依舊是稀缺的核心資產。目前對應 2020 年估值接近 30

12、 倍，2021 年估值 25 倍，短期外在沖擊帶來配置良機，建議積極配置。我們預計公司 2019-2021 年 營 業 總 收 入 分 別 為 890/996/1145 億 元 ， 同 比 增 長 15%/11%/15% ； 凈 利 潤 分 別 為409/469/549億 元 ， 同 比 增 長 16%/15%/17%，對應 EPS 分別為 32.54/37.33/43.71 元。 風險提示風險提示：高端酒動銷高端酒動銷和業績和業績不及預期、不及預期、疫情持續擴散帶來全球經濟下行疫情持續擴散帶來全球經濟下行 風險風險、樣本有限存在的偏差、樣本有限存在的偏差、食品安全事件風險。食品安全事件風險。

13、 nMrOnNrNqNoQmOpOoRwPnObRaO7NmOoOsQmMfQoOqMiNrRoN6MnNuMvPmRtRMYrRvM 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 核心壁壘：足夠寬的品牌護城河，文化茅臺升級品牌戰略核心壁壘：足夠寬的品牌護城河，文化茅臺升級品牌戰略 . - 6 - 茅臺工藝：釀造周期長，工匠精神突出 . - 7 - 茅臺文化：深厚歷史底蘊和故事挖掘，成就寬闊的品牌護城河 . - 8 - 文化茅臺：將茅臺建設成為中國文化的標志性符號 . - 9 - 抗風險性強：高端酒高景氣，茅臺渠道價差

14、大且具備收藏屬性抗風險性強：高端酒高景氣，茅臺渠道價差大且具備收藏屬性 . - 11 - 高端酒景氣度高，茅臺仍處于賣方市場 . - 11 - 渠道價差足夠大，經銷商現金流充沛 . - 12 - 茅臺具有收藏屬性，凸顯保值增值優勢 . - 13 - 成長性：全年業績增長有保障，未來成長性：全年業績增長有保障，未來 5 年收入復合增速有望達年收入復合增速有望達 15% . - 17 - 短期：基建加碼有望拉動高端酒需求，茅臺具備提價基礎 . - 17 - 中長期：量價齊升將持續，未來 5 年收入復合增速有望達 15% . - 21 - 估值：茅臺歷史回報率突出，未來估值有望站穩估值：茅臺歷史回報

15、率突出，未來估值有望站穩 35 倍倍 . - 24 - 對比大類資產：近 20 年茅臺收益率遠超房產和黃金 . - 24 - 對標海外巨頭：參照奢飾品愛馬仕，茅臺未來估值有望達到 35 倍 . - 25 - 投資建議：重申“買入”評級投資建議：重申“買入”評級 . - 26 - 風險提示風險提示 . - 27 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：巴菲特投資的企業均長期維持高：巴菲特投資的企業均長期維持高 ROE . - 6 - 圖表圖表 2：茅臺：茅臺 ROE 長期穩定在長期穩定在 25%以上以上 . - 6 - 圖表圖表 3：1957-2003 年美股回報率最高的年美股回報率最高的 10 只

16、股票只股票 . - 6 - 圖表圖表 4：茅臺上市近：茅臺上市近 20 年股價漲幅高達年股價漲幅高達 209 倍倍 . - 6 - 圖表圖表 5：2014-2018 年茅臺酒三種香型產量及占比情況年茅臺酒三種香型產量及占比情況 . - 7 - 圖表圖表 6：艷陽下的茅臺全景：艷陽下的茅臺全景 . - 7 - 圖表圖表 7：茅臺釀酒車間：茅臺釀酒車間. - 7 - 圖表圖表 8：三大香型白酒釀酒工藝對比：三大香型白酒釀酒工藝對比 . - 8 - 圖表圖表 9：茅臺蟬聯五屆名酒評選：茅臺蟬聯五屆名酒評選 . - 8 - 圖表圖表 10：茅臺文化是鑄造品牌的核心壁壘：茅臺文化是鑄造品牌的核心壁壘 .

17、 - 9 - 圖表圖表 11：茅臺的收藏文化：茅臺的收藏文化 . - 9 - 圖表圖表 12：茅臺見證了新中國成立以來的許多歷史性大事：茅臺見證了新中國成立以來的許多歷史性大事 . - 9 - 圖表圖表 13：茅臺文化和文化茅臺的區別：茅臺文化和文化茅臺的區別. - 10 - 圖表圖表 14：中國和美國文化象征產品對比：中國和美國文化象征產品對比 . - 10 - 圖表圖表 15：全球茅粉節：全球茅粉節活動活動 . - 10 - 圖表圖表 16：茅臺走進系列產品：茅臺走進系列產品 . - 11 - 圖表圖表 17：文化茅臺多彩貴州一帶一路行：文化茅臺多彩貴州一帶一路行 . - 11 - 請務必

18、閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 18：2016 年以來一線白酒收入增速最為強勁年以來一線白酒收入增速最為強勁. - 11 - 圖表圖表 19：15-18 年高端酒終端銷售額年高端酒終端銷售額 CAGR 超超 40% . - 11 - 圖表圖表 20：2016 年以來國內收入分化年以來國內收入分化明顯加劇明顯加劇 . - 12 - 圖表圖表 21：飛天茅臺仍處于供需緊平衡狀態：飛天茅臺仍處于供需緊平衡狀態 . - 12 - 圖表圖表 22：飛天茅臺經銷商渠道利潤率大幅提升：飛天茅臺經銷商渠道利潤率大幅提升 . - 13

19、- 圖表圖表 23：飛天茅：飛天茅臺經銷商利潤率遠超其他品牌臺經銷商利潤率遠超其他品牌 . - 13 - 圖表圖表 24：茅臺經銷商資金實力十分雄厚：茅臺經銷商資金實力十分雄厚 . - 13 - 圖表圖表 25：2000 年以來茅臺部分老酒拍賣情況梳理年以來茅臺部分老酒拍賣情況梳理. - 14 - 圖表圖表 26：中國老酒市場規模發展趨勢：中國老酒市場規模發展趨勢. - 14 - 圖表圖表 27：茅臺年份酒將社：茅臺年份酒將社交場景精細化、刻度化交場景精細化、刻度化 . - 14 - 圖表圖表 28：茅臺酒具有較強的投資屬性：茅臺酒具有較強的投資屬性. - 15 - 圖表圖表 29：過去：過去

20、 20 年茅臺年份酒價格大幅上漲年茅臺年份酒價格大幅上漲 . - 15 - 圖表圖表 30：建國以來飛天茅臺價格梳理：建國以來飛天茅臺價格梳理. - 15 - 圖表圖表 31： 茅臺酒的價格茅臺酒的價格體系體系 . - 16 - 圖表圖表 32：茅臺酒最新價格：茅臺酒最新價格 . - 16 - 圖表圖表 33： 茅臺酒的產品體系茅臺酒的產品體系 . - 17 - 圖表圖表 34：2003 年和年和 2009 年固投增速均出現躍升年固投增速均出現躍升 . - 18 - 圖表圖表 35：多數省市提：多數省市提 高了高了 2020 年重大項目計劃投資額年重大項目計劃投資額. - 18 - 圖表圖表

21、36：2020 年新增專項債規模進一步提高年新增專項債規模進一步提高 . - 19 - 圖表圖表 37：新增專項債用途分布：新增專項債用途分布 . - 19 - 圖表圖表 38： “新基建”是我國今年重要的新增投資手段： “新基建”是我國今年重要的新增投資手段 . - 19 - 圖表圖表 39：2003 年非典后一年高端酒跑出顯著超額收益（年非典后一年高端酒跑出顯著超額收益（%） . - 20 - 圖表圖表 40：2008 年金融危機后一年高端酒多數時間收益率超出大盤（年金融危機后一年高端酒多數時間收益率超出大盤（%） . - 20 - 圖表圖表 41：過去一年普飛一批價穩定在：過去一年普飛一

22、批價穩定在 2000 元以上元以上 . - 21 - 圖表圖表 42：茅臺渠道利潤率達到：茅臺渠道利潤率達到 40%后提價動力足后提價動力足 . - 21 - 圖表圖表 43：高端酒產量占比僅不足：高端酒產量占比僅不足 1% . - 21 - 圖表圖表 44：我國高凈值人群：我國高凈值人群保持快速增長保持快速增長 . - 22 - 圖表圖表 45：麥肯錫對我國中產階級發展趨勢的預測：麥肯錫對我國中產階級發展趨勢的預測 . - 22 - 圖表圖表 46：經濟學人對我國中產階級發展趨勢的預測：經濟學人對我國中產階級發展趨勢的預測 . - 22 - 圖表圖表 47：產業信息網對我國中產階級發展趨勢預

23、測：產業信息網對我國中產階級發展趨勢預測 . - 22 - 圖表圖表 48：根：根據產能推算據產能推算 2024 年茅臺酒產量將達到年茅臺酒產量將達到 4.6 萬噸萬噸 . - 23 - 圖表圖表 49：40%-60%是茅臺零售價與居民月收入比值的合理區間是茅臺零售價與居民月收入比值的合理區間 . - 23 - 圖表圖表 50：2024 年間接提價將增厚利潤約年間接提價將增厚利潤約 118 億元億元 . - 24 - 圖表圖表 51：茅臺股票收益率遠跑贏其他大類資產：茅臺股票收益率遠跑贏其他大類資產 . - 24 - 圖表圖表 52：目前中：目前中國國 10 年期國債收益率僅年期國債收益率僅

24、2.6% . - 25 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 53：估值角度茅臺更具性價比：估值角度茅臺更具性價比 . - 25 - 圖表圖表 54：茅臺盈利能力和成長性比帝亞吉歐更優：茅臺盈利能力和成長性比帝亞吉歐更優 . - 25 - 圖表圖表 55：帝亞吉歐估值穩定在：帝亞吉歐估值穩定在 20-25 倍倍 . - 25 - 圖表圖表 56：茅臺與：茅臺與愛馬仕數據對比愛馬仕數據對比 . - 26 - 圖表圖表 57：愛馬仕動態估值水平仍保持在：愛馬仕動態估值水平仍保持在 40 倍以上倍以上 . - 26 -

25、圖表圖表 58：重點公司盈利預測表：重點公司盈利預測表 . - 26 - 圖表圖表 59：貴州茅臺三大財務報表預測（單位：百萬元）：貴州茅臺三大財務報表預測（單位：百萬元） . - 28 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 核心壁壘：核心壁壘：足夠寬的足夠寬的品牌護城河，品牌護城河，文化文化茅臺升級品牌戰略茅臺升級品牌戰略 巴菲特說過： “優秀的管理層可以強化企業的核心競爭力， 但放眼百年以 上企業，很難保證管理層一直很優秀，最好的生意是具備足夠寬的護城 河，以致于無須再去考慮管理層的波動，這種生意非常少。我們要尋找 的生

26、意，是在穩定行業中具有長期競爭優勢的公司，需要避免的是那種 收入增長雖然迅速，但需要大量投資來維持增長的公司。一家真正偉大 的公司必須要有一道護城河來保護投資獲得很好的回報” 。 巴菲特巴菲特所定義的護城河，所定義的護城河，反映到財務指標上，反映到財務指標上，核心核心就是擁有長期穩定的就是擁有長期穩定的 高高 ROEROE，比如其重倉持有的，比如其重倉持有的蘋果蘋果、可口可樂、卡夫可口可樂、卡夫亨氏等企業亨氏等企業 ROEROE 均均長長 期維持在期維持在 20%20%甚至甚至 30%30%以上以上（根據根據伯克希爾伯克希爾 19Q319Q3 披露披露數據顯示，數據顯示，美股美股二二 級市場總

27、市值級市場總市值 21542154 億美元億美元，其中蘋果其中蘋果 557557 億美元、可口可樂億美元、可口可樂 217217 億美億美 元、卡夫亨氏元、卡夫亨氏 9090 億美元億美元） 。我們認為中國的茅臺就是最好的生意之一，我們認為中國的茅臺就是最好的生意之一， 過去過去 2020 年年 ROEROE 基本都在基本都在 25%25%以上以上，企業，企業持續持續賺大錢賺大錢，其他企業也進不來其他企業也進不來 這個市場，這個市場，并且管理層波動對其影響很小并且管理層波動對其影響很小。 圖表圖表1：巴菲特投資的企業均長期維持高巴菲特投資的企業均長期維持高ROE 圖表圖表2：茅臺茅臺ROE長期

28、穩定在長期穩定在25%以上以上 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 海外市場顯示消費品里出牛股最多海外市場顯示消費品里出牛股最多， 茅臺， 茅臺上市以來股價漲幅超過上市以來股價漲幅超過 200200 倍。倍。 根據杰里米西格爾投資者的未來一書，顯示 1957-2003 近 50 年時間 美國股市回報率最高的 10 只股票，年化收益率均在 15%-20%之間，其中 消費行業公司有 5 家，占了一半，其次是醫藥公司有 4 家，還有 1 家制 造業公司，說明發達國家發展過程中消費品也是牛股最多的行業。從中 國市場來看， 茅臺作為國內消費品里最強的企業， 自 2001 年底

29、上市以來， 股價上漲接近 209 倍，年化收益率超過 30%，超額收益顯著。 圖表圖表3：1957-2003年美股年美股回報率最高的回報率最高的10只股票只股票 圖表圖表4：茅臺茅臺上市近上市近20年年股價股價漲幅高達漲幅高達209倍倍 來源：杰里米西格爾投資者的未來 、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 可口可樂蘋果亨氏 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

30、16 2017 2018 貴州茅臺 公司公司行業行業年收益率年收益率% 每股收益增長率每股收益增長率% 平均市盈率平均市盈率 股息率股息率% 菲利普.莫里斯消費19.7514.7513.134.07 雅培實驗室醫藥16.5112.3821.372.25 百時美施貴寶醫藥16.3611.5923.522.87 小腳趾圈消費16.1110.4416.82.44 輝瑞醫藥16.0312.1626.192.45 可口可樂消費16.0211.2227.422.81 默克醫藥15.913.1525.322.37 百事可樂消費15.5411.2320.422.53 高露潔棕欖消費15.229.0321.63

31、.39 克瑞制造15.148.2213.383.62 -5000% 0% 5000% 10000% 15000% 20000% 25000% 貴州茅臺滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 茅臺工藝：茅臺工藝：釀造周期長，工匠精神突出釀造周期長，工匠精神突出 茅臺酒茅臺酒釀造釀造工藝工藝獨特獨特+ +生產生產周期最長，周期最長，凸顯凸顯工匠精神。工匠精神。被譽為“醬香之 父”的李興發，在 1955 年至 1986 年擔任茅臺酒廠技術廠長，1964 年他 首次發現茅臺酒的醬香、醇甜、窖底三種典型體，轟動白酒界，1965

32、年 全國第一次白酒大會將這一發現正式命名為醬香型白酒，三種典型體的 發掘為茅臺特殊的工藝以及茅臺酒越存口感越好奠定了基礎。赤水河一 帶是醬香型白酒釀造的黃金地帶，生態環境和氣候條件獨一無二，富含 大量滿足釀造需要的微生物。 茅臺酒是采用優質高粱、 小麥和水為原料， 在不添加任何外來物質的前提下，采用純糧發酵、自然釀造。一般是端 午制曲、重陽下沙，經過兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次蒸餾， 生產周期長達一年，然后基酒再貯存三年，最后多種酒體勾調后再貯存 一年，讓酒質更加醇香厚重。茅臺酒生產周期長達 5 年，是所有香型中 最長的，工藝的堅守和傳承成就民族品牌的工匠精神。 圖表圖表5：2014-2

33、018 年茅臺酒三種香型產量及占比情況年茅臺酒三種香型產量及占比情況 來源：茅臺集團年報、經銷商渠道、中泰證券研究所 圖表圖表6：艷陽下的茅臺艷陽下的茅臺全景全景 圖表圖表7：茅臺釀酒車間：茅臺釀酒車間 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 年份合格率醬香產量（噸）占比窖底產量（噸）占比 醇甜產量（噸） 占比 2014年99.87%459211.85%70.02%3409788.00% 2015年99.78%25097.80%70.02%2959191.96% 2016年99.91%443111.27%90.02%3483788.61% 2017年99.96%5293

34、12.61%30.01%3735787.22% 2018年99.97%579311.66%20.00%4386388.31% 20142018 年茅臺酒三種香型產量及占比情況 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：三大香型三大香型白酒釀酒工藝對比白酒釀酒工藝對比 來源：WIND、公司年報、中泰證券研究所 茅臺文化：茅臺文化：深厚歷史底蘊和故事挖掘，深厚歷史底蘊和故事挖掘，成就寬闊的品牌護城河成就寬闊的品牌護城河 品牌力是高端酒核心競爭力，歷史底蘊和品牌挖掘均不可或缺，品牌力是高端酒核心競爭力，歷史底蘊和品牌挖掘均不可

35、或缺，茅臺茅臺品品 牌力遙遙領先。牌力遙遙領先。茅臺寬廣的護城河源自深厚歷史底蘊積淀塑造的品牌力 以及對品牌力的持續挖掘能力，歷史底蘊決定品牌先天出身，而對品牌 的持續挖掘是品牌力長盛不衰的關鍵。1 1）深厚深厚歷史底蘊歷史底蘊：茅臺連續蟬聯 歷史五屆名酒評選， “國酒文化” 、 “紅色文化” 、 “外交文化”早已深入人 心，這種與生俱來的歷史底蘊是企業先天優勢，二三線酒在底蘊方面則 略遜一籌， 因此后者的高端化之路比較曲折。 2 2） 對品牌的持續投入挖掘） 對品牌的持續投入挖掘： 公司一直在大力傳播茅臺文化，把講好品牌故事作為非常核心的工作， 比如對工匠精神的傳播，精英文化的打造，收藏屬性

36、的塑造和推廣，茅 臺記錄著中國的變化以及歷史的大事情，幾乎從未間斷；相比之下，劍 南春、西鳳酒、董酒等前些年由于品牌挖掘力度相對欠缺，從而沒能及 時抓住向高端酒躍遷的歷史機遇。近些年名酒管理層在大型會議上多次近些年名酒管理層在大型會議上多次 談到白酒的文化自信，談到白酒的文化自信，弘揚和傳播傳統文化尤其關鍵，弘揚和傳播傳統文化尤其關鍵，無論是對國內年無論是對國內年 輕消費者還是國外潛在消費群體，文化的深層次認知和認同都是必要的輕消費者還是國外潛在消費群體，文化的深層次認知和認同都是必要的， 也是作為社交價值的靈魂也是作為社交價值的靈魂，茅臺則，茅臺則首當其沖首當其沖。 圖表圖表9：茅臺茅臺蟬聯蟬聯五屆名酒五屆名酒評選評選 來源：糖酒快訊、中泰證券研究所 醬香型醬香型濃香型濃香型清香型清香型 代表企業代表企業茅臺、郎酒茅臺、郎酒五糧液、瀘州老窖五糧液、瀘州老窖汾酒汾酒 酒曲酒曲高溫大曲高溫大曲中高溫大曲中高溫大曲低溫大曲低溫大曲 發酵次數發酵次數8次8次1次1次2次2次 釀造周期釀造周期1年1年1.5-2個月1.5-