【公司研究】海鷗住工-內裝工業化第一股-20200609[26頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）：買入（首次） 市場價格：市場價格：7 7.44.44 分析師分析師：徐稚涵徐稚涵 執業證書編號：執業證書編號：S0740518060001 Email： 研究助理：郭美鑫 Email： 研究助理：徐偲 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 555 流通股本(百萬股) 538 市價(元) 7.44 市值(百萬元) 4187 流通市值(百萬元) 4061 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 202

2、0E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2224.70 2569.42 3385.37 4238.76 5063.34 增長率 yoy% 7.44% 15.50% 31.76% 25.21% 19.45% 凈利潤 41.95 130.89 159.13 222.33 282.71 增長率 yoy% -54.38% 212.03% 21.57% 39.72% 27.16% 每股收益（元） 0.08 0.24 0.29 0.40 0.51 每股現金流量 0.12 0.22 0.62 0.55 0.66 凈資產收益率 2.64% 7.86% 8.54% 10.96% 12.70% P/E

3、47 32 26 19 15 PEG -0.86 0.2 1.2 0.5 0.6 P/B 1.24 2.44 2.20 2.02 1.84 備注：股價取自 2020 年 06 月 08 日收盤價 投資要點投資要點 戰略聚焦內裝工業化，業績快速放量。戰略聚焦內裝工業化，業績快速放量。公司是裝配式衛浴第一股，目前已 完成從衛浴代工的 OEM/ODM 服務到整裝品牌商的轉型。 公司收購四維衛 浴、有巢式、大同奈等多家企業，快速具備全品類營銷能力，當前正在處 于從外銷到內銷的轉型期。從業績端來看，2019 年收入邊際提速，收入業 績穩步提升，盈利能力明顯增強。公司 2019 年實現營業收入 25.7

4、億元 （+15.5%），歸母凈利潤 1.3 億（+212%），毛利率 24.34%（+4.64pct）， 凈利率為 5.25%（+3.37pct）。從產品結構角度來看，傳統業務營收中最 多，整體衛浴、瓷磚領域和定制櫥柜放量明顯。公司股權穩定，已實施股 權激勵計劃，有利于公司穩定運營。 我們認為整體衛浴的滲透率未來會大幅提升，其核心原因在于：我們認為整體衛浴的滲透率未來會大幅提升，其核心原因在于：1）政策）政策 助力滲透率低位提升。助力滲透率低位提升。自 2016 年起，中央重點關注裝配式建筑發展，要 求 2020 年裝配式建筑在新建建筑中占比達 15%，衛生間防水設計須達到 20 年。當前地方

5、穩健落實，出臺 120 余項政策支持，政策東風助力裝配式 建筑集中放量。在 2017 年的裝配式建筑評價標準中，整體衛浴在評 分中占 3-6 分，整體衛浴首次納入裝配式建筑打分體系。2）產品升級）產品升級+成成 本下移，打開住宅本下移，打開住宅&C 端市場。端市場。從整體衛浴特點來看，其優點眾多，包括： 一體化程度更高，整體效能高、成本相對更少、產品更加美觀等。且整體 衛浴已經克服非標技術難題，逐漸從公寓市場走向住宅市場，并依靠住宅 市場帶動整體發展。 預計 2023 年整體衛浴將突破百億市場規模， 達到 123 億元。 裝配式賽道高成長帶來的行業紅利：從代工到品牌的增長。裝配式賽道高成長帶來

6、的行業紅利：從代工到品牌的增長。1 1）研發能力領）研發能力領 先，技術沉淀鑄就先發優勢。先，技術沉淀鑄就先發優勢。海鷗住工以 TMS 模式的代工業務起家，在 傳統衛浴、五金件全產業鏈布局，2015 年開始進軍整裝衛浴業務，重視研 發投入，研發費用率維持 4%，技術人員占比 20%左右。通過持續研發創 新， 公司在定制化 HUB 產品生產、 SMC 表面貼裝等技術上構成競爭壁壘， 實現了領先行業的產品線升級；2 2）從公寓切入住宅，藍海市場擴容。）從公寓切入住宅，藍海市場擴容。受益 于技術支撐的產品創新和渠道開拓，海鷗整裝衛浴業務逐步從公寓市場切 入住宅市場，產品終端市場規?？焖贁U容，2020

7、Q1，住宅項目訂單占比約 70%。3）業務平穩清晰，多產業布局推進內裝工業化。）業務平穩清晰，多產業布局推進內裝工業化。公司于 2016 年收 購四維衛浴，初步構建起國內 C 端營銷網絡。2018 年起，公司先后收購 雅科波羅、海鷗冠軍、科筑集成，圍繞整裝衛浴延伸產品線，導入瓷磚產 業鏈，積累 B 端客戶渠道資源。住宅市場產品和渠道資源已成型，步入放 證券研究報告證券研究報告/ /公司深度報告公司深度報告 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 海鷗住工(002084)/家用輕工 內裝工業化第一股 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2020-01-02

8、2020-01-14 2020-02-03 2020-02-13 2020-02-25 2020-03-06 2020-03-18 2020-03-30 2020-04-10 2020-04-22 2020-05-07 2020-05-19 2020-05-29 滬深300 海鷗住工 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 量期。 投資投資建議：建議：預估公司 2020-2022 年實現營業收入 33.9 億元、42.4 億元、 50.6 億元， 同比增長 31.8%/25.2%/19.5%， 實現歸屬于母公司凈利潤 1.59 億

9、元、2.22 億元、2.83 億元，同比增長 21.6%/39.7%/27.2%，對應 EPS 為 0.29、0.4、0.51 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：地產景氣程度下滑風險、整裝衛浴需求不及預期風險、市場空 間不及預期的風險 oPrOoPpMtOqRwPmOxPqMyQ7N8Q9PoMrRtRpPjMnNsMkPqRrRbRrRwPvPrRoOvPpOqQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 戰略聚焦內裝工業化，業績快速放量戰略聚焦內裝工業化，業績快速放量 . - 5 - 從衛浴代

10、工到裝配式整裝品牌商. - 5 - 為什么我們認為整裝衛浴的滲透率能夠提升？為什么我們認為整裝衛浴的滲透率能夠提升？ . - 7 - 原因一：政策助力行業滲透率低位提升 . - 8 - 原因二：產品升級+成本下移，打開住宅&c 端市場 . - 10 - 市場規模：預計 2023 年將突破百億 . - 14 - 市場格局：龍頭集中，兩級分化. - 15 - 裝配式賽道高成長帶來的行業紅利：從代工到品牌的增長裝配式賽道高成長帶來的行業紅利：從代工到品牌的增長 . - 17 - 研發能力領先，技術沉淀鑄就先發優勢 . - 17 - 從公寓切入住宅，藍海市場擴容. - 20 - 業務平穩清晰，多產業布

11、局推進內裝工業化 . - 20 - 盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議 . - 22 - 盈利預測與估值分析 . - 22 - 投資建議：給予“買入”評級 . - 23 - 風險提示風險提示 . - 24 - 地產景氣度下滑風險 . - 24 - 整裝衛浴需求不及預期風險 . - 25 - 市場空間不及預期風險 . - 25 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . - 5 - 圖表圖表 2：公司：公司2010-2019年收入變化（億元）年收入變化（億元） . - 5 - 圖表圖表 3：公司：公司2010-2019年歸母凈利潤變化（億元）年歸母凈

12、利潤變化（億元） . - 5 - 圖表圖表 4：分產品營收拆分（億元）：分產品營收拆分（億元） . - 6 - 圖表圖表 5：公司毛利率：公司毛利率 . - 6 - 圖表圖表 6：海鷗住工股權結構：海鷗住工股權結構 . - 7 - 圖表圖表 7：我國新建裝配式建筑情況（萬平方米）我國新建裝配式建筑情況（萬平方米） . - 8 - 圖表圖表 8：部分國部分國家裝配式建筑滲透率對比家裝配式建筑滲透率對比 . - 8 - 圖表圖表 9：裝配式建筑政評價標準裝配式建筑政評價標準 . - 8 - 圖表圖表 10：中央及地方裝配式建筑政策文件梳理中央及地方裝配式建筑政策文件梳理 . - 9 - 圖表圖表

13、11：裝配式建筑項目分布裝配式建筑項目分布 . - 10 - 圖表圖表 12：2020年新建建筑中裝配式建筑占比的要求年新建建筑中裝配式建筑占比的要求 . - 10 - 圖表圖表 13：整裝衛浴空間實景圖整裝衛浴空間實景圖 . - 10 - 圖表圖表 14：整裝衛浴空間結構圖整裝衛浴空間結構圖 . - 10 - 圖表圖表 15：傳統衛浴與整裝衛浴優缺點對比傳統衛浴與整裝衛浴優缺點對比 . - 10 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 16：傳統傳統衛浴與整裝衛浴施工時間對比衛浴與整裝衛浴施工時間對比 . - 11

14、 - 圖表圖表 17：SMC表面貼裝技術效果圖表面貼裝技術效果圖 . - 12 - 圖表圖表 18：我國整裝衛浴材料對比：我國整裝衛浴材料對比 . - 12 - 圖表圖表 19：2019年年TOP20房企長租公寓規模房企長租公寓規模 . - 13 - 圖表圖表20：長租公寓對比住宅市場容量有限：長租公寓對比住宅市場容量有限 . - 14 - 圖表圖表21：長租公寓滲透率對比：長租公寓滲透率對比 . - 14 - 圖表圖表 22：整裝衛浴新房住宅：整裝衛浴新房住宅+公寓市場規模測算公寓市場規模測算 . - 15 - 圖表圖表 23：我國整裝衛浴市場公司分類及技術對比圖我國整裝衛浴市場公司分類及技

15、術對比圖 . - 16 - 圖表圖表 24：2018年整裝衛浴行業產能格局年整裝衛浴行業產能格局 . - 17 - 圖表圖表 25：整裝衛浴業務開始放量：整裝衛浴業務開始放量 . - 18 - 圖表圖表 26：2017年非公開發行股票募投項目一覽年非公開發行股票募投項目一覽 . - 18 - 圖表圖表27：海鷗住工研發人員占比約：海鷗住工研發人員占比約20% . - 19 - 圖表圖表28：海鷗住工專：海鷗住工專利數量利數量 . - 19 - 圖表圖表29：彩鋼墻板全自動化生產線：彩鋼墻板全自動化生產線 . - 19 - 圖表圖表30：海鷗住工專利數量：海鷗住工專利數量 . - 19 - 圖表

16、圖表 31：SMC表面貼裝技術實現整裝衛浴外觀材質多樣化表面貼裝技術實現整裝衛浴外觀材質多樣化 . - 19 - 圖表圖表 32：海鷗住工整裝業務訂單住房結構：海鷗住工整裝業務訂單住房結構 . - 20 - 圖表圖表33：四維衛浴業：四維衛浴業績穩健成長績穩健成長 . - 21 - 圖表圖表34：國內市場收入占比逐年提升：國內市場收入占比逐年提升. - 21 - 圖表圖表35：冠軍瓷磚業績表現：冠軍瓷磚業績表現 . - 21 - 圖表圖表36：冠軍瓷磚毛利率和凈利率：冠軍瓷磚毛利率和凈利率 . - 21 - 圖表圖表37：海鷗住工核心業務拆分預測表：海鷗住工核心業務拆分預測表 . - 22 -

17、 圖表圖表 38：可比公司估值表（截止：可比公司估值表（截止2020年年6月月8日）日） . - 23 - 圖表圖表 39：海鷗住工三大財務報表：海鷗住工三大財務報表 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 戰略聚焦內裝工業化，業績快速放量戰略聚焦內裝工業化，業績快速放量 從衛浴代工到裝配式整裝品牌商從衛浴代工到裝配式整裝品牌商 公司前身為 1998 年成立的番禺海鷗衛浴用品有限公司， 于 2006 年 在深交所上市，2018 年更名為海鷗住工（原“海鷗衛浴”）。公司 傳統業務為向全球優質衛浴客戶提供 OEM/O

18、DM 服務， 主要客戶包 括全球前十大衛浴品牌（摩恩、科勒、漢斯格雅、高儀等）?；?原本的生產代工制造能力，公司通過收購四維衛浴、有巢氏等企業 培育裝配式品牌，切入國內的內裝工業化市場，同時公司也通過收 購雅科波羅、冠軍瓷磚等，進入國內精裝房市場，未來有望實現品 類協同。 來源:公司公告、中泰證券研究所 收入業績穩步提升，收入業績穩步提升，2019 年收入邊際提速。年收入邊際提速。公司 2019 年實現營業 收入 25.7 億元 （+15.5%） ， 2010-2019 年 CAGR 為 5%； 公司 2019 年實現歸母凈利潤 1.3 億 （+212%） ， 2010-2019 年 CAG

19、R 為 7%。 圖表圖表 2：公司公司2010-2019年收入變化（億元）年收入變化（億元） 圖表圖表 3：公司公司2010-2019年歸母凈利潤變化（億元）年歸母凈利潤變化（億元） 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 2019 年盈利大幅提升。年盈利大幅提升。2019 年，公司毛利率 24.34%，同比提升 4.64pct；2019 年凈利率為 5.25%，同比提升 3.37pct；2019 年公 司三費率合計 17.9

20、7%，同比提升 1.3pct；銷售費用率為 5.69%， 同比提升 2.41 個百分點；管理費用率為 10.83%，同比下降 1.2 個 百分點；財務費用率為 1.45%，同比提升 0.1 個百分點。 圖表圖表 4：分產品營收拆分（億元）：分產品營收拆分（億元） 圖表圖表 5：公司毛利率公司毛利率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 產品結構拆分產品結構拆分：1）整裝衛?。汗?2018 和 2019 年整裝衛浴分別實現 營業收入0.68億/1.83億元， 2019年同比增長170%， 同期毛利率從23% 提升至 35%；2）定制櫥柜：公司通過 2019 年收購雅科

21、波羅 67.27%股 份，2019 年實現定制櫥柜收入 1.37 億元，毛利率為 37%；3）傳統業 務：2019 年公司傳統代工業務實現營業收入 22.5 元，其中國內 6.4 億 元（+6%），國外 16.1 億元（4%），傳統業務毛利率約為 23%； 進軍瓷磚領域，品類整合可期。進軍瓷磚領域，品類整合可期。1）2020 月 5 月 6 日，海鷗的全資孫公 司 Sun Talent 將直接加間接持有大同奈公司 51.45%股權。大同奈公司 主營業務為生產與銷售瓷磚包括地磚、壁磚、石英石磚、拋光石英石磚 和各種瓷器產品，成立于 1994 年，是越南胡志明市老牌上市公司，在 胡志明市、芹苴、河

22、內、海防、芽莊、峴港、同奈（巴地頭頓）有 7 個 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 5 10 15 20 25 30 營業總收入 同比(%) -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 0.000 0.200 0.400 0.600 0.800 1.000 1.200 1.400 歸母凈利潤 同比(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 2015A2016A2017A2018A2019A 傳統-國內A 傳統-國外B 整裝衛浴C 定制櫥柜/D YOY/AYOY/B YOY/C 0 5 10

23、 15 20 25 30 毛利率(%) 凈利率(%) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 營銷分公司，2019 年銷售收入 3.29 億元，凈利潤 214.8 萬元，高端瓷 磚年生產能力 1700 萬平方米。 2）2020 年 4 月 13 日，海鷗收購海鷗冠軍瓷磚 56.54%股份，海鷗冠軍 原母公司為冠軍建材，其在中國大陸境內昆山、蓬萊、宿州分別設有瓷 磚生產基地。收購完成后，海鷗可憑借其豐富的瓷磚生產經營經驗，通 過產業鏈整合，進一步提升瓷磚業務生產能力，促進公司高端瓷磚整裝 衛浴業務的發展，擴充品類，完善整裝服務能力。

24、 股權結構穩定。股權結構穩定。公司實際控制人為唐臺英、戎啟平，通過持有中余公司 以及中盛集團而間接持股上市公司股份 33.58%； 公司于 2014 年引入齊 泓基金，占公司股份比例為 11.84%。 實施股權激勵計劃，彰顯長遠發展信心。實施股權激勵計劃，彰顯長遠發展信心。公司于 2019 年實施回購股份 方案（用于股權激勵及可轉換債券），于 2019 年 12 月 10 日已經完成 回購金額 1.18 億，回購均價為 6.06 元/股。同時，公司于 2019 年 3 月 19 日公告：1）激勵對象：公司任職的董事、高級管理人員、公司中層 管理人員及核心業務（技術）人員，共計 106 人；2）

25、授予價和數量： 股票期權 5.12 元/股，總量 759.5 萬份；限制性股票 2.56 元/股，總量 759.5 萬股，占目前公司總股本 1.5%；3）解鎖條件：2019-2021 年歸 母 凈 利 潤 分 別 不 低 于 1.1/1.265/1.455 億 元 ， 對 應 增 速 分 別 162%/15%/15%。 圖表圖表 6：海鷗住工股權結構：海鷗住工股權結構 來源：公司公告、中泰證券研究所 為什么我們認為整裝衛浴的滲透率能夠提升？為什么我們認為整裝衛浴的滲透率能夠提升？ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 原因一：政

26、策助力行業滲透率低位提升原因一：政策助力行業滲透率低位提升 中央限產節能地方穩健落實，裝配式建筑與國策同行。中央限產節能地方穩健落實，裝配式建筑與國策同行。2016 年起，中 央持續關注裝配式建筑的發展，推行裝配式建筑可有效落實“三去一降 一補”的政策。在補短板方面，裝配式建筑建筑垃圾少，能極大降低污 染和資源浪費，補上綠色制造與節能環保方向的短板。在去庫存方面， 裝配式建筑可解決建材等行業庫存大的難題，協助其去庫存。當前各地 方落實情況良好，全國各地方出臺 120 余項政策推動政策落實，包括稅 費優惠、用地支持、專項資金等。 圖表圖表 7：我國新建裝配式建筑情況（萬平方米）我國新建裝配式建筑

27、情況（萬平方米） 圖表圖表 8：部分國家裝配式建筑滲透率對比部分國家裝配式建筑滲透率對比 來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 來源：前瞻產業研究院、中泰證券研究所 多年蓄勢迎來爆發，時間線鄰近放量明顯。多年蓄勢迎來爆發，時間線鄰近放量明顯。國家“十三五”裝配式建 筑行動方案要求 2020 年裝配式建筑在新建建筑中的占比達 15%，新 建城鎮住宅必須全裝修交付，衛生間防水設計需達 20 年。由于整裝衛 浴工作年限可達 20-30 年，而傳統衛浴工作年限只有 5-6 年，因此整裝 衛浴是裝配式建筑中衛浴構建的較好選擇，行業發展前景向好。2019 年 5 月 1 日起，裝配式整體衛生間應用技術標準

28、正式開始實施，海 鷗住工作為此次標準參編單位，其產能已達到 19 萬套/年，可以快速響 應標準，推動渠道訂單落實。 裝配式建筑指標明確，整體衛浴納入評分體系。裝配式建筑指標明確，整體衛浴納入評分體系。2017 年 2 月，住建部 發布裝配式建筑評價標準，其中主體結構在評分占比 50%、圍護墻 和內隔墻占比 20%、 裝修和設備管線占比 30%， 同時集成衛生間的評價 分值在 3-6 分，此次是整裝衛浴首次進入評分體系，有利于地產商以更 開放的心態推進整裝衛浴，加速行業發展。在 2019 年 12 月，住建部發 表裝配式住宅建筑檢測技術標準，要求從 2020 年 6 月起開始嚴格 落實裝配式技術

29、標準。 圖表圖表 9：裝配式建筑政評價標準裝配式建筑政評價標準 0% 50% 100% 150% 200% 0 5000 10000 15000 20000 2012201320142015201620172018 我國新建裝配式建筑面積（萬平方米） 增長率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中國 德國 北歐 新加坡 日本 美國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 評價項評價項 評價要求評價要求 評價分值評價分值 最低分值最低分值 主體結構（50 分） 柱、支撐、承重墻、延

30、性墻板等 豎向構件 35%比例80% 20-30 20 梁、板、樓梯、陽臺、空調板等 構件 70%比例80% 10-20 圍護墻和內隔墻 （20 分） 非承重圍護墻非砌筑 比例80% 5 10 圍護墻與保溫、 隔熱、 裝飾一體 化 50%比例80% 2-5 內隔墻非砌筑 比例50% 5 內隔墻與管線、裝修一體化 50%比例80% 2-5 裝修和設備管線 （30 分） 全裝修 - 6 6 干式工法樓面、地面 比例70% 6 - 集成廚房 70%比例90% 3-6 集成衛生間 70%比例90% 3-6 管線分離 50%比例70% 4-6 來源：住建部、國務院、中泰證券研究所 圖表圖表 10：中央及

31、地方裝配式建筑政策文件梳理中央及地方裝配式建筑政策文件梳理 日期日期 部門部門 成果成果 相關內容相關內容 2018 年 12 月 住建部 裝配式整體衛生間應用技術標準 對整體衛生間設計選型、生產運輸、施工安裝、質量驗收及維護制定了 詳細標準 2017 年 12 月 住建部 裝配式建筑評價標準 裝配率應不低于 50%。整體衛浴評分在裝配式建筑中占 3-6 分 2017 年 6 月 北京市 政府辦 北京市發展裝配式建筑2017年工作計 劃等 裝配式建筑裝配率不低于 50；高度在 60 米(含)以下的單體建筑預制 率應不低于 40； 建筑高度在 60 米以上時， 單體建筑預制率應不低于 20 20

32、17 年 6 月 湖南省 政府辦 關于加快推進裝配式建筑發展的實施 意見 截止 2020 年，全省市州中心城市裝配式建筑占新建建筑比例達到 30% 以上，其中：長沙市、株洲市、湘潭市三市中心城區達到 50%以上 2017 年 5 月 住建部 建筑業發展“十三五”規劃 到 2020 年，裝配式建筑面積占新建建筑面積比例達到 15% 2016 年 10 月 國務院 建材工業發展規劃（2016-2020 年） 大力推進綠色建材，要求其主營業務收入在建筑業同產品中占比由 2015 年的 10%提升至 2020 年的 30% 2016 年 8 月 住建部 2016-2020 建筑業信息化發展綱要 大力推

33、進信息化技術在裝配式建筑中的應用 2016 年 2 月 國務院 關于進一步加強城市規劃建設管理工 作的若干意見 10 年左右裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%。 來源：住建部、國務院、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 11：裝配式建筑項目分布裝配式建筑項目分布 圖表圖表 12：2020年新建建筑中裝配式建筑占比的要求年新建建筑中裝配式建筑占比的要求 來源：住建部，中泰證券研究所 來源：住建部，中泰證券研究所 原因二：產品升級原因二：產品升級+ +成本下移，打開住宅成本下移，打開住宅&c&c 端

34、市場端市場 1 1）一體化程度更高，整體效能高。一體化程度更高，整體效能高。整裝衛浴是一種獨立衛生間單元，其 一體化防水盤與頂板、 壁板共同構成整體空間， 并且涵蓋多種功能結構。 具有防水防滲、安裝便捷、使用壽命長等特點。此外，整裝衛浴通常統 一采購、生產、安裝，相對傳統衛浴的分散采購、獨立安裝，整裝衛浴 驗收標準更加嚴格，工業化與標準化程度更高。 圖表圖表 13：整裝衛浴空間實景圖整裝衛浴空間實景圖 圖表圖表 14：整裝衛浴空間結構圖整裝衛浴空間結構圖 來源：菲力整裝衛浴官網，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 15：傳統衛浴與整裝衛浴優缺點對比傳統衛浴與整裝衛浴優缺點

35、對比 傳統衛浴傳統衛浴 整裝衛浴整裝衛浴 建筑材料 材料堅硬，以水泥、瓷磚等為主進行施工。瓷磚 易脫落，質量較難保證 材料多以 SMC 為主，較有彈性，不需擔心滑倒受傷?？捎行П?證熱量不散失 16% 15% 14% 13% 6% 7% 29% 北京 山東 上海 江蘇 浙江 湖北 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 鼓勵推進地區 積極推進地區 重點推進地區 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 建造施工 需采用濕法施工，工期較長約 16 天；分散采購配 件無法保證質量 采用干法施工，最快只需 2 人 4 小時即可

36、完成，削減時間成本和 人力成本 防漏功能 防漏性能較差，水泥和瓷磚均容易產生縫隙 防水底板和一些防漏設計（流水坡度設計）使其耐用性增強 耐用程度 使用壽命通常小于 10 年 使用壽命超過 20 年，有效避免潔具變黃、開裂等問題 環保性能 產生建筑垃圾多，不環保、難處理 采用環保新型建材，低能耗，建筑垃圾少 清潔功能 角落縫隙不易清洗，容易霉變等 其弧形設計便于清潔，不易霉變 來源：中泰證券研究所整理 2）施工時間短）施工時間短。從施工時間角度來看，當前整裝衛浴施工最快僅需 2 人 4 小時即可完成，而傳統衛浴所需十余個工種，要裝修至少十六天， 其時間成本優勢明顯。整裝衛浴多采用拼接方式，裝修技

37、能易學簡單， 人工費用所需較少。 圖表圖表 16：傳統衛浴與整裝衛浴施工時間對比傳統衛浴與整裝衛浴施工時間對比 來源：禧屋官網、中泰證券研究所 3） 成本下移） 成本下移帶來性價比提升帶來性價比提升。 從成本端角度來看， 公寓采用 SMC 材料， 其成本顯著小于傳統衛浴。住宅整裝衛浴裝修大概 1.8-2 萬元左右，其 成本與傳統衛浴接近。但對于一些全品類的公司，其采用自有品牌的潔 具后成本可減少 10%-20%，隨著規模優勢的凸顯，未來整裝衛浴住的 成本還有較大下降空間，成本的減少將成為整裝衛浴公司提高滲透率最 重要的著力點。 4）產品升級。）產品升級。當前 SMC 用料最為廣泛，SMC 材料具有硬度強、抗老 年限長