【公司研究】航發動力-中國航發絕對龍頭進入增長加速期-20200421[34頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 軍工軍工 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 航發動力航發動力 600893.SH 當前股價：24.0 元 2020年年04月月21日日 中國航發絕對龍頭，中國航發絕對龍頭，進入增長加速期進入增長加速期 基礎數據基礎數據 上證綜指 2827 總股本（萬股） 224984 已上市流通股（萬股） 194773 總市值（億元） 540 流通市值（億元） 467 每股凈資產（MRQ） 12.8 ROE（TTM） 3.8 資產負債率 42.1% 主要股東 中國航發西安航空發 動機有限公司 主要股東持股比例 26.52% 股價表現股價表現

2、 % 1m 6m 12m 絕對表現 3 8 -10 相對表現 -2 9 -4 資料來源：貝格數據，招商證券 1、 航發動力（600893）航發主 業增速創新高，盈利能力有望改善 2020-04-19 2、 航發動力（600893）交付節 奏變化影響短期業績，存貨及采購款 預示任務飽滿2019-10-29 3、 航發動力（600893）航發主 業穩步增長，期間費用影響當期凈利 潤2019-09-01 報告分析了航發動力的經營情況， 并分析了公司下游軍民品市場空間情況。 目前， 是下游軍品需求旺盛，推進市場化債轉股提升公司經營效率。而我國第三代軍用 發動機逐步成熟， 預計隨著公司制造成熟度的提升，

3、 公司盈利能力有望實現提升， 實現業績的加速釋放。給予“強烈推薦-A”投資評級。 航發動力是我國航空發動機產業絕對龍頭航發動力是我國航空發動機產業絕對龍頭。航發動力是我國大、中、小型軍 民用航空發動機，大型艦船用燃氣輪機動力裝置的生產研制和修理基地，集 成了我國航空動力裝置主機業務的幾乎全部型譜，是國內生產能力最強、產 品種類最全、 規模最大的動力裝置生產單位。 2019 年， 公司實現營業收入 252.1 億，同比增長 9.13%，實現歸母凈利潤 10.77 億，同比增長 1.27%，實現扣非 后歸母凈利潤 7.81 億，同比增長 8.73%。 民用航空發動機年市場空間超民用航空發動機年市場

4、空間超 14140000 億美金億美金， 據日本航空發展公司預測， 2019 年至 2038 年期間售出的發動機總數將為 87,685 臺，市場總價值將達到 1.36 萬億美元，年均 680 億美元。如再考慮發動機維修后市場，預計民用航空發 動機市場年均近 1400 億美金。 全球軍用航空發動機整機采購支出超全球軍用航空發動機整機采購支出超 100 億美金，預計未來十年我國軍用發億美金，預計未來十年我國軍用發 動機總市場空間年均動機總市場空間年均超超 900 億人民幣。億人民幣。據國際市場咨詢公司 GlobalData 數據， 2018 年全球用于軍用航空發動機的采購達 108 億美元（不含維

5、修服務）。對 比美國等世界一流空軍，我國航空裝備存在明顯缺口。預計未來十年我國軍 用航空發動機新增設備市場空間在 410 億人民幣，發動機維修市場 492 億人 民幣，合計 902 億。未來隨著新型航空發動機的成熟以及產能提升，行業進 入收獲期。我國軍用航空發動機的總量增長、國產替代、維修市場，三者將 為我國航空發動機產業提供巨大的市場空間。 推進市場化債轉股，優化資產負債結構，提升企業經營效益。推進市場化債轉股，優化資產負債結構，提升企業經營效益。2019 年，公司 啟動市場化債轉股項目，由國發基金、國家軍民融合產業投資基金等 6 家機 構對黎明公司、南方公司和黎陽動力增資 65 億元，同時

6、中國航發以國有獨享 資本公積對上述標的增資 19.80 億元， 增資完成后公司將發行股份購買上述機 構持有的黎明公司 31.23%股權、黎陽動力 29.14%股權、南方公司 13.26%股 權。我們認為，本次重組完成后，標的公司資產負債率顯著降低并節約利息 費用支出，有利于減輕企業經營壓力，增強經營活力。 現有型號逐漸成熟，砥礪多年終將進入收獲期?，F有型號逐漸成熟，砥礪多年終將進入收獲期。目前我國第三代軍用發動機 逐步成熟，而根據公司 2020 年預計發生關聯交易情況及經營目標數據來看， 公司業務有望在 20 年進入加速期，預計未來新產品將進入產能爬坡期，帶動 公司業績的穩步增長。同時隨著公司

7、制造成熟度的提升，定價問題的解決， 公司盈利能力有望實現提升，實現業績的加速釋放。 盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 12.36 億、 14.58 億、17.65 億，對應估值分別為 44/37/31 倍，如考慮到市場化債轉股完 成后對股本的稀釋，相應估值分別為 52/44/36，維持 “強烈推薦” 評級！ 風險提示：風險提示：重點型號研制進度滯后重點型號研制進度滯后，民用市場開發緩慢，民用市場開發緩慢。 王超王超 010-57601716 S1090514080007 岑曉翔岑曉翔 S1090518090007 財務數據與估值財務數據與

8、估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 23102 25211 27964 31576 34982 同比增長 2% 9% 11% 13% 11% 營業利潤(百萬元) 1238 1348 1563 1861 2264 同比增長 4% 9% 16% 19% 22% 凈利潤(百萬元) 1064 1077 1236 1458 1765 同比增長 11% 1% 15% 18% 21% 每股收益(元) 0.47 0.48 0.55 0.65 0.78 PE 50.8 50.1 43.7 37.0 30.6 PB 2.0 1.9 1.8 1.8 1

9、.7 資料來源：公司數據，招商證券 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 Apr/19Aug/19Dec/19Mar/20 (%)航發動力滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、航發動力基本情況. 5 （一）公司發展沿革回顧 . 5 （二）航發主業穩步增長，盈利能力有待提升 . 7 二、航空發動機產業概況 . 8 （一）什么是航空發動機 . 8 （二）航空發動機行業發展現狀 . 10 1、軍用航空發動機發展至第五代，高推重比與高溫是主要特征 . 10 2、民用航空發動機發展至第四代，安全性與經濟性特點突出 . 11 三、航空發動機市場空間廣闊，我國增長潛

10、力顯著 . 12 （一）民用航空發動機市場空間近 1400 億美金 . 12 （二）全球軍用航空發動機采購市場超 100 億美金，受益于軍費增長 . 13 （三）我國航空裝備缺口明顯，未來我國軍用航空發動機市場年均超 900 億人民幣 14 1、我國航空裝備缺口較大，預計將長期保持投入 . 14 2、未來我國軍用航空發動機市場年均超 900 億人民幣 . 17 四、砥礪多年，國產航空發動機產業騰飛在即 . 20 （一）航發動力是我國航空發動機研制的核心 . 20 （二）與國外巨頭仍存明顯差距，改善空間較大 . 23 （三）產業政策&資本不斷加持，助力產業鏈快速發展 . 25 （四）現有型號逐漸

11、成熟，砥礪多年終將進入收獲期 . 29 五、盈利預測與投資建議 . 31 六、風險提示 . 32 圖表目錄 圖 1：航發動力股權結構 . 5 圖 2：航發動力發展沿革 . 6 圖 3：航發動力及子公司歷年收入增長情況（億元） . 7 圖 4：航發動力及子公司歷年利潤總額增長情況（億元） . 7 圖 5：公司近年營業收入增長情況 . 7 圖 6：公司歷年歸母凈利潤情況 . 7 圖 7：公司盈利能力基本穩定 . 8 rQpQnNtPqNoQtRpOwOnMmP7N8Q7NtRoOnPpPlOmMmQlOmOpNbRpPzRuOpMwPxNoNzQ 公司研究公司研究 Page 3 圖 8：公司各項業

12、務毛利率情況一覽（%） . 8 圖 9：典型航空發動機分類 . 9 圖 10：典型渦噴發動機工作原理 . 9 圖 11：典型渦扇發動機工作原理 . 9 圖 12：典型渦槳發動機工作原理 . 10 圖 13：典型渦軸發動機工作原理 . 10 圖 14：航空發動機被譽為制造業皇冠上的明珠 . 10 圖 15：民用航空發動機發展的經濟突出，燃油消耗率逐步降低 . 12 圖 16：未來 20 年航空發動機市場空間預測 . 13 圖 17：按地區劃分未來 20 年航空發動機需求 . 13 圖 18：2018 年全球軍費增長情況 . 14 圖 19：中美航空裝備數量對比 . 15 圖 20：我國戰機代次占

13、比：二代機過半，三代機近半 . 16 圖 21：美國戰機代次占比：三代機九成，四代機一成 . 16 圖 22：我國運輸機結構分析：中小型為主 . 16 圖 23：美國運輸機結構分析：大中型為主 . 16 圖 24：我國軍費預算保持持續穩定增長趨勢 . 17 圖 25：我國軍費中裝備費規模和占比持續提升 . 17 圖 26：2019 年美國軍費預算中用于武器采購&研發的費用高達 2367 億美金 . 18 圖 27：各裝備系統采購需求來源占比 . 18 圖 28：飛機價值分布 . 19 圖 29：2019 年我國軍用航空發動機市場空間測算 . 19 圖 30：航空發動機維護費用逐漸增大 . 20

14、 圖 31：航發集團下屬主要單位股權結構 . 21 圖 32：航發集團下屬航空發動機主機廠情況 . 22 圖 33：國外龍頭航發業務收入對比（單位：億） . 23 圖 34：國外龍頭航發業務營業利潤對比（單位：億） . 23 圖 35：航發動力與國外龍頭軍品業務收入對比（單位：億人民幣） . 24 圖 36：國外航空發動機龍頭企業軍品與民品收入構成 . 24 圖 37：國外航空發動機龍頭企業整機與維修服務收入構成 . 25 圖 38：與國外龍頭航發業務毛利率對比 . 25 公司研究公司研究 Page 4 圖 39：與國外龍頭航發業務營業利潤率對比 . 25 圖 40：2016 年中國航空發動機

15、集團掛牌成立 . 26 圖 41：我國航空發動機發展階段 . 29 圖 42：我國主要軍用噴氣式航空發動機研發進程 . 30 圖 43：先進航空發動機協同創新中心重點科研任務及進度安排 . 30 圖 44：殲-10B 表演眼鏡蛇機動 . 31 圖 45：WS-10 矢量噴口 . 31 圖 46：公司歷年經營目標（單位：億） . 31 圖 47：公司與航空工業集團關聯交易情況（單位：億） . 31 圖 48：航發動力歷史 PE Band . 32 圖 49：航發動力歷史 PB Band . 32 表 1：公司及主要子公司 2019 年經營情況（單位：億） . 6 表 2：軍用航空發動機發展情況

16、. 11 表 3：民用航空發動機發展情況 . 11 表 4：中美俄軍隊飛機數量對比 . 14 表 5：中國未來 10 年軍用航空發動機市場空間預測 . 19 表 6：中國未來 10 年軍用航空發動機市場空間預測 . 19 表 7：我國主要航空發動機型號研制生產情況 . 22 表 8：航發動力與國外龍頭航空發動機業務經營狀況對比（單位：億美元） . 23 表 9：航發動力與國外龍頭航空發動機業務經營狀況對比（幣種：美元） . 25 表 10：航空發動機產業鏈投資情況 . 26 表 11：本次市場化債轉股增資情況(單位：億) . 27 表 12：黎明公司主要財務數據(萬元) . 27 表 13：黎

17、陽動力主要財務數據(萬元) . 28 表 14：南方公司主要財務數據(萬元) . 28 表 15：過去幾年我國軍用飛機仍在使用國外發動機 . 29 附：財務預測表 . 33 公司研究公司研究 Page 5 一、航發動力基本情況 （一）公司發展沿革回顧 中國航發動力股份有限公司， 前身系吉林華潤生化股份有限公司 （以下簡稱 “吉生化” ） ， 2008 年度吉生化經重大資產重組后，名稱變更為西安航空動力股份有限公司，注冊地 為陜西省西安市。 2014 年公司進行了重大資產重組，重組采取發行股份購買資產的方式，由航空動力向 中航工業、 中航發動機控股有限公司、 西安航空發動機 （集團） 有限公司

18、（以下簡稱 “西 航集團” ） 、中國貴州航空工業（集團）有限責任公司、貴州黎陽航空發動機（集團）有 限公司、中國華融資產管理股份有限公司、中國東方資產管理公司、北京國有資本經營 管理中心等 8 家資產注入方定向發行股份， 購買 7 家標的公司的股權及西航集團擬注入 資產。重組后公司名稱變更為中航動力股份有限公司。重組完成后，上市公司主營業務 產品范圍從大型發動機擴展為大中小型發動機、航模發動機，集成了我國航空動力裝置 主機業務的幾乎全部型譜，豐富了航空發動機的研制、生產和修理范圍，發動機主機產 業鏈得到完善和優化。 2016 年 5 月 31 日， 中國航空發動機集團有限公司注冊成立， 對公

19、司實際行使出資人的 管理職權，成為公司的實際控制人。2017 年 4 月 19 日，公司更名為“中國航發動力股 份有限公司” 。證券簡稱變更為“航發動力” 。 目前的航發動力是我國大、中、小型軍民用航空發動機，大型艦船用燃氣輪機動力裝置 的生產研制和修理基地，集成了我國航空動力裝置主機業務的幾乎全部型譜，是國內生 產能力最強、產品種類最全、規模最大的動力裝置生產單位。承擔著航空、航海、航天 和國民經濟建設領域眾多裝備任務，肩負著我國航空動力事業發展與振興的歷史重任。 圖圖 1：航發動力航發動力股權結構股權結構 資料來源：公司公告，招商證券 公司研究公司研究 Page 6 圖圖 2：航發動力發展

20、沿革航發動力發展沿革 資料來源：公司公告，招商證券 根據公司 2019 年年報，目前公司納入合并報表范圍的主要控股參股子公司有 8 家，其 中收入規模較大的有三家，分部是黎明公司、南方公司和黎陽動力。其中沈陽黎明公司 收入規模最大，也是過去幾年增長最為明顯的公司。株洲南方公司在過去幾年亦有較好 的增長，同時盈利能力較高。貴州黎陽公司受新老產品型號交替及廠區搬遷影響，過去 幾年經營情況相對較差。 表表 1：公司及主要子公司：公司及主要子公司 2019 年經營情況（單位：億）年經營情況（單位：億） 單位名稱 持股比例 總收入 航發業務 外貿業務 利潤總額 母公司 - 67.40 - - 5.90

21、5.15% - - 27.98% 黎明公司 68.77% 125.64 119.65 3.78 4.98 11.40% 14.07% -33.79% -3.90% 南方公司 86.74% 58.53 56.48 - 4.13 18.39% 21.35% - 2.41% 黎陽動力 70.86% 21.12 20.32 - 0.14 -3.30% -2.59% - 扭虧 資料來源：公司公告，招商證券 公司研究公司研究 Page 7 圖圖 3：航發動力及航發動力及子公司歷年子公司歷年收入增長收入增長情況（億元）情況（億元） 圖 圖 4：航發動力及子公司歷年利潤總額增長情況（億元）航發動力及子公司歷年

22、利潤總額增長情況（億元） 數據來源：公司公告，招商證券 數據來源：公司公告，招商證券 （二）航發主業穩步增長，盈利能力有待提升 公司公司自自 2014 年年重組后重組后， 航發主業連續航發主業連續 5 年保持增長年保持增長。 2019 年， 公司實現營業收入 252.1 億，同比增長 9.13%，實現歸母凈利潤 10.77 億，同比增長 1.27%，實現扣非后歸母凈 利潤 7.81 億，同比增長 8.73%。公司近年來整體收入規模出現一定波動，是因為公司 落實瘦身健體戰略，清理非核心主業，目前公司的航空發動機業務占到公司收入規模的 87.4%，是公司業績的核心來源。 圖圖 5：公司：公司近年近

23、年營業收入增長營業收入增長情況情況 圖 圖 6：公司歷年歸母凈利潤情況：公司歷年歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，招商證券 數據來源：Wind，招商證券 從盈利能力來看，公司近年來毛利率出現一定程度的下滑，主要是受占比較高的航空發 動機制造及衍生產品業務毛利率下滑影響。但公司在期間費用上也有所壓縮，盈利能力 基本保持穩定。根據公司公告，公司航發業務毛利率下滑主要由于新產品采用新材料、 新工藝，目標相關產品制造成熟度不高，導致業務毛利率出現下滑，同時產品定價進度 也會影響公司盈利能力的釋放，預計隨著公司制造成熟度的提升，定價問題的解決，公 司盈利能力有望實現提升。 公司研究公司研究 Page

24、8 圖圖 7：公司公司盈利能力基本穩定盈利能力基本穩定 圖 圖 8：公司各項業務毛利率情況一覽公司各項業務毛利率情況一覽（%） 數據來源：Wind，招商證券 數據來源：Wind，招商證券 二、航空發動機產業概況 （一）什么是航空發動機 航空發動機， 又被稱為航空動力裝置， 它為航空器的飛行提供動力， 被譽為航空器的 “心 臟” 。航空發動機的研制是航空產業鏈中的核心環節，在萊特兄弟發明飛機之前，盡管 不斷有飛機設計方案出現，但都無法實現自由飛行，其中主要原因就是沒有適于飛行的 動力系統?；仡櫤娇瞻l展歷程，每一個里程碑式的成就，無不與航空發動機的技術進步 緊密相關：渦輪噴氣式發動機的出現，使人類

25、的航空活動擴大到了平流層；加力燃燒室 的采用，使飛機突破聲障；Ma3 的飛機得益于發動機推重比的提高；旋轉噴口發動機 使飛機的垂直起降成為可能； 高涵道比渦扇發動機的問世使大型遠程寬體客機得以成功； 推力矢量噴管為飛機提供直接控制力，從而實現超機動飛行；大幅度提高渦輪前溫度， 則使四代機在不開加力條件下實現超聲速持續巡航。 因此， 航空發動機不僅在狹義上為航空器提供飛行的動力， 而且在廣義上也是整個航空因此， 航空發動機不僅在狹義上為航空器提供飛行的動力， 而且在廣義上也是整個航空 工業發展的推動力。工業發展的推動力。 公司研究公司研究 Page 9 圖圖 9：典型航空發動機分類典型航空發動機

26、分類 資料來源：百度百科，招商證券 燃氣渦輪發動機是目前應用最廣泛的航空發動機：燃氣渦輪發動機是目前應用最廣泛的航空發動機：主要由進氣口、壓氣機、燃燒室、渦 輪和尾噴管組成。從進氣口進入的空氣在壓氣機中被壓縮后，進入燃燒室與噴入的燃油 混合燃燒，生成高溫高壓燃氣。燃氣在膨脹過程中驅動渦輪作高速旋轉，將部分能量轉 變為渦輪功。渦輪帶動壓氣機不斷吸進空氣并進行壓縮，使發動機能連續工作。由壓氣 機、 燃燒室和驅動壓氣機的渦輪這三個部件組成的一般稱為核心機， 又稱為燃氣發生器， 它不斷輸出具有一定可用能量的燃氣。 按燃氣發生器出口燃氣可用能量的利用方式不同， 燃氣渦輪發動機分為渦輪噴氣、渦輪風扇、渦輪

27、螺旋槳和渦輪軸發動機。渦輪噴氣發動 機在 20 世紀 50 年代曾廣泛應用于軍用和民用飛機，特別是超聲速飛機上，目前大多 數已被渦輪風扇發動機所取代。 渦輪螺旋槳發動機主要用于亞聲速運輸機、支線飛機和公務機；渦輪軸發動機用于直升 機。燃氣渦輪發動機是 20 世紀 50 年代以來主要的航空動力形式，而且在可預見的未 來，還沒有任何其他動力形式可以完全取代它。 圖圖 10：典型渦噴發動機工作原理：典型渦噴發動機工作原理 圖 圖 11：典型渦扇發動機工作原理：典型渦扇發動機工作原理 公司研究公司研究 Page 10 數據來源：百度百科，招商證券 數據來源：百度百科，招商證券 圖圖 12：典型渦槳發動

28、機工作原理：典型渦槳發動機工作原理 圖 圖 13：典型渦軸發動機工作原理：典型渦軸發動機工作原理 數據來源：百度百科，招商證券 數據來源：百度百科，招商證券 制造業皇冠上的明珠：制造業皇冠上的明珠： 高溫、 高壓、 高轉速、 高可靠性、 耐久性和維護性是其基本特點。 在這些相互矛盾的高要求推動下， 航空發動機經過長時間的發展已經成為人類有史以來 最復雜最精密的工業產品，每臺零件數量在萬件以上。因此，航空發動機被譽為“制造 業皇冠上的明珠” ，它是一個國家科技、工業和國防實力的重要標志。 圖圖 14：航空發動機被譽為制造業皇冠上的明珠航空發動機被譽為制造業皇冠上的明珠 資料來源：百度百科，招商證

29、券 （二）航空發動機行業發展現狀 1、軍用航空發動機發展至第五代，高推重比與高溫是主要特征 從 40 年代末到 21 世紀初噴氣戰斗機動力大致經歷了四次更新換代。戰斗機對發動 機的主要要求是：1、推重比高飛機輕，機動性好，由下表可見，發動機劃代的一個主 要指標是推重比；2、耗油率低對于四代機要求具備不加力超音巡航能力；3、允許飛機 高機動飛行發動機抗畸變能力強，具有推力矢量噴管；4、隱身：紅外；5、可靠性安全 性好；6、一次成本低使用維修方便。 公司研究公司研究 Page 11 提高推重比的主要措施是：1、提高每公斤空氣流量的推力，為此提高渦輪前燃氣溫度 (2000K)和加力燃燒室溫度(210

30、0-2200K)，這是非常有效的。由下表可見渦輪前燃氣溫 度是劃代的另一主要特征；2、減重：采用先進結構，如整體葉盤，采用先進強度設計 技術，實現等強度設計等，先進材料輕但受力能力大鋁鎂合金。 近年來， 戰斗機正朝多用途、 寬包線方向發展， 這促使研究者提出了變循環發動機概念。 變循環發動機通過改變發動機部件的幾何形狀、尺寸或位置來調節熱力循環參數(如增 壓比、渦輪前溫度、空氣流量、轉速和涵道比等)，將高、低涵道比發動機的優勢合二 為一，使發動機可同時具備大推力與低油耗特性，使得發動機在各種工作條件下都具有 最佳的熱力循環，從而對飛行速度和高度有良好的適應性。因此，變循環發動機受到各 航空強國的重視，是目前航空發動機的重要研究方向。 表表 2：軍用航空發動機發展情況：軍用航空發動機發展情況 序號序號 發動機發動機 主要特點主要特點 裝備的典型飛機裝備的典型飛機 裝備時間裝備時間 第 1 代 渦輪噴氣發動機 如：J56J,BK-1，P-9 推重比：3-4 渦輪前溫度：1200-1300K F-86,F-100 米格-15,米格-19 40 年代末 第 2 代 加力渦輪噴氣和渦輪風扇發動機 如：J79,TF30，M53-P2 推重比：5-6 渦輪前溫度：1400-1500K F-4,F-104 米格-21,幻影 60