【公司研究】海信家電-日立并表鑄造央空龍頭分享千億行業成長紅利-20200420[46頁].pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 上市上市公司深度公司深度 白色家電白色家電 日立并表鑄造日立并表鑄造央空龍頭，央空龍頭， 分享千億行業分享千億行業成長成長紅利紅利 摘要：摘要：隨著海信日立并表完成，海信家電成為 A 股央空最純標的。 我們認為， 央空賽道競爭格局優于傳統白電， 2C 零售端較少受到傳統空 調激烈競爭影響，2B 工程端則高度對標廚電工程渠道，高端品牌定位2019 年銷售額僅有 小幅上漲，1、4、5、8 月均出現單月銷售額同比負增長。 圖圖表表 30：2018 年后家裝零售市場持續低迷年后家裝零售市場持續低迷 圖圖表表 31：2018 年后家裝年后家裝零售市場零售市場占比占比不斷降低不

2、斷降低 資料來源：暖通空調網、 機電信息 中信建投證券研究發展部 資料來源：暖通空調網、 機電信息 中信建投證券研究發展部 2019H2 以來，竣工迅速回暖，前期增速異步形成的以來，竣工迅速回暖，前期增速異步形成的“剪刀差剪刀差”快速收窄快速收窄：地產竣工端 19 年 6-7 月釋放邊際 改善信號，8 月正式步入回暖周期，截至 12 月竣工連續 5 個月實現單月正增長。根據國家統計局數據，2019 年 6 月竣工降幅開始顯著收窄， 7 月竣工 4904.99 萬平方米， 與去年同期基本持平， 同比降幅環比 6 月收窄 13.34pct； 8 月房屋竣工增速全年首次回正，同比增長 2.79%；9

3、 月當月竣工 5138.01 萬平方米，同比增速提升至 4.81%， 環比 8 月上漲 2.02pct；10 月竣工 7461.58 萬平方米，同比增速攀升至 19.2%，環比 9 月提升 14.39pct；11 月當 月竣工同比增速放緩至1.81%， 12月當月竣工同比大幅增長20.23%， 帶動全年累計竣工面積同比增速由負轉正， 同比增長 2.6%。平滑來看 19Q4 竣工增速為 15.97%，環比 Q3 提升 13.68pct，竣工已步入回暖期。 受疫情影響，2020 年 1-2 月開竣工面積雙降，回落幅度較大。房屋新開工面積同比下滑 44.90%，竣工面積 同比下滑 22.90%；隨著

4、疫情緩和，工廠復工復產，3 月竣工增速回落幅度收窄，單月同比下跌僅-0.89%；第一 季度整體受疫情影響較大，新開工累計面積同比下跌 27.18%，竣工累計面積跌幅達-15.79%，但環比 1-2 月有所 收窄。我們認為，竣工面積增速下滑主要系疫情期間復工時間推遲，工程進度短期受較大延誤，但關注到三月 竣工增速迅速回溫，且 3 月住宅竣工面積回歸 1.4%的增長，考慮到地產竣工與新開工面積之間的“剪刀差”尚 存，后續地產竣工回暖的邏輯有望延續。隨著后續疫情消退疊加竣工結算壓力，房企有望在未來加緊追趕落后 的竣工節奏，全年竣工仍有望實現正增長。 圖圖表表 32：開竣工異步收窄，竣工回暖趨勢明顯開

5、竣工異步收窄，竣工回暖趨勢明顯 資料來源：WIND 中信建投證券研究發展部 263.34 346.19 321.47 283.05 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016201720182019E 零售規模同比（右軸） -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 房屋新開工面積:累計值(萬平方米)房屋竣工面積:累計值（萬平方米）房屋新開工面積:累計同比-右軸房屋竣工面積:累計同比-右軸 2019年

6、7月以來回 暖趨勢明顯。 2017年4月以來，房地產竣工與新開工面積 增速持續出現分化，“ 剪刀差” 顯著。 13 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 33：2019 年年竣工累計降幅快速收窄竣工累計降幅快速收窄 圖圖表表 34：2019 年年竣工單月增速回正并快速提升竣工單月增速回正并快速提升 資料來源：WIND 中信建投證券研究發展部 資料來源：WIND 中信建投證券研究發展部 作為后地產周期行業，中央空調市場受益反彈作為后地產周期行業，中央空調市場受益反彈。疫情影響前，中央空調增速自 2019 年 9 月以來已連續四個 月實現正增長，且增速從

7、9 月份的 3.10%快速提升至 12 月份的 7.50%?；谥醒肟照{銷售額變動略滯后于地產 周期的規律，我們認為地產竣工回暖將持續利好家裝零售等板塊，行業紅利將得到更大幅度的兌現。隨著中央 空調家用化趨勢的愈發深化，家裝零售市場的提振勢必推動行業持續向好發展，預計增速有望進一步提升。 圖圖表表 35：中央空調銷售額增速逐漸回暖中央空調銷售額增速逐漸回暖 資料來源：WIND、產業在線 中信建投證券研究發展部 3、疫情擾動短期需求，提振趨勢仍將兌現、疫情擾動短期需求，提振趨勢仍將兌現 中央空調銷售的季節性特征明顯，1、2 月為銷售淡季，行業通常從 3、4 月開始逐漸步入銷售旺季。若三 月份之后

8、疫情能夠得到很好的控制，則全年中央空調銷售所受影響將會大幅降低?；仡櫡堑鋾r期，疫情對地產 竣工增速的影響僅限于 2003 年 3、4 兩個單月，且單月增速仍為正，5 月疫情好轉之后增速快速回升至平均水 平，綜合全年分析影響有限。預計此次新冠肺炎疫情結束后房地產復蘇趨勢不變，中央空調家裝零售需求可能 短期延后但仍將兌現，Q2 疫情結束后有望仍隨竣工回暖快速提升，不斷推動行業規模增長。 -12.40%-12.70%-11.30% -10.00% -8.60% -5.50% -4.50% 2.60% -22.90% -15.79% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 竣工累計

9、增速（%） -22.30% -14.00% -0.60% 2.80% 4.80% 19.20% 1.81% 20.23% -22.90% -0.89% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 竣工單月增速（%） -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 中央空調銷售額同比（%） 2019年9月以 來增速逐漸 提升 14 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 36：2019 年各月中央空調銷售額（億元）年各月中央空調銷售額（億元） 圖圖表表 37：非典期間單月房屋竣工面積同比增速

10、（非典期間單月房屋竣工面積同比增速（%） 資料來源：中怡康、WIND 中信建投證券研究發展部 資料來源：中怡康、WIND 中信建投證券研究發展部 二、公司概況：國資背書穩健成長，精益管理效率上行二、公司概況：國資背書穩健成長，精益管理效率上行 （一）冰箱空調雙輪驅動，并購鑄（一）冰箱空調雙輪驅動，并購鑄就白電龍頭就白電龍頭 海信家電創立于 1984 年，主要由海信集團白電資產及科龍電器兩部分構成，是目前國內最大的白電產品制 造企業之一。海信集團于 1996 年憑借變頻技術高起點進入空調產業，2002 年并購北京雪花進入冰箱業，2003 年與日立合資成立海信日立進入中央空調業。 科龍電器的前身是

11、成立于 1984 年的廣東順德珠江冰箱廠，1992 年公司改制為股份公司，更名為廣東科龍 電器股份有限公司。1996 年 4 月，科龍吸收合并廣東容聲冰箱有限公司，并于港交所成功上市，1999 年在內地 深交所上市。 2006 年底，廣東科龍電器股份有限公司(簡稱科龍電器)與海信重組成功，由此誕生了中國白色家電的新航 母海信科龍電器股份有限公司。2008 年 4 月，海信科龍與惠而浦聯合組建合資公司，合資生產洗衣機等白 電產品。2018 年，公司更名為海信家電。 目前海信家電擁有海信、科龍、容聲三個“中國馳名商標”，主營業務涵蓋了白色家電領域的空調、冰箱、 洗衣機、冷柜等產品，產品遠銷 130

12、 多個國家和地區。公司的生產基地分布于順德、青島、北京、南京、揚州、 湖州、成都、營口等多個城市，具有年產空調 900 萬套、冰箱(含冷柜)1250 萬臺、洗衣機 200 萬臺的能力；在 順德、青島、南京三地設立了研發中心，并在美國、日本、英國等各地設立了科研機構，組成了規模較大、專 業齊全的研發團隊。 72.36 39.08 90.8191.2094.90 98.90 86.2886.9992.27 75.24 83.3179.99 0 20 40 60 80 100 120 123456789101112 中央空調銷售額（億元） -5 5 15 25 35 45 55 65 75 85 單

13、月竣工面積同比增速（%） 15 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 38：海信家電發展歷程（海信家電發展歷程（1984-2019 年）年） 資料來源：招股說明書 公司官網 中信建投證券研究發展部 （二）青島國資委控股，股權結構穩定（二）青島國資委控股，股權結構穩定 截至 2019 年 9 月 30 日， 海信家電第一大和第二大股東為青島海信空調有限公司和香港中央結算 （代理人） 有限公司，分別持有公司 37. 92%、33.55%的股權。香港中央結算（代理人）有限公司持有的股份乃代表多個賬 戶參與者所持有，其中海信（香港）有限公司持有公司 9.13%

14、的股權。青島海信空調有限公司和海信（香港） 有限公司都由海信集團間接控股， 海信集團由青島國資委 100%控股， 因此公司實際控制人為海信集團有限公司， 最終控制人為青島國資委。 從 2010 年至今，第一大和第二大股東未發生變動，合計持股比例保持在 70%以上。公司的實際控制人和大 股東長期保持穩定，且實控人為國資背景，保證了公司長期的發展戰略的一致性，始終秉承“技術立企”的發展 戰略，為公司長期發展提供保障。 圖圖表表 39：截至截至 2019 年年末末海信家電前海信家電前 10 大股東持股情況大股東持股情況 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量 持股比例持股比例（%） 青島海信空調有限公司

15、 516,758,670 37.92 香港中央結算(代理人)有限公司 457,193,069 33.55 上海高毅資產管理合伙企業(有限合伙)-高毅鄰山 1 號遠望基金 60,000,000 4.40 香港中央結算有限公司(陸股通) 47,159,885 3.46 中央匯金資產管理有限責任公司 26,588,700 1.95 交通銀行股份有限公司-匯豐晉信大盤股票型證券投資基金 8,042,001 0.59 國泰君安證券資管-光大銀行-國泰君安君得明混合型集合資產管理計劃 7,240,000 0.53 張少武 7,200,000 0.53 東北證券股份有限公司 6,133,243 0.45 周

16、炳基 6,116,603 0.45 資料來源：公司年報 中信建投證券研究發展部 16 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 40：海信家電股權結構海信家電股權結構 資料來源：公司年報 中信建投證券研究發展部 （三（三）業績業績穩健前行穩健前行，精益管理效率，精益管理效率提升提升 從業績端來看，海信家電從業績端來看，海信家電 2015 年以來增速較快，年以來增速較快，近兩年近兩年受行業影響略有受行業影響略有承壓承壓，整體業績穩健前行整體業績穩健前行。公司 2015 年至 2019 年營業總收入由 234.72 億元增長至 374.53 億元，CAGR 達

17、 12.39%。營業收入在 2016、2017 年 經歷高速增長之后，2018 年、2019 年有所放緩，分別同比增長 7.56%、3.98%（并表增厚） 。 公司歸母凈利潤2015年至2019年由5.8億增長至17.94億， CAGR達32.61%， 2019年利潤增速回升至30.22%， 主要系營業成本下降及海信日立并表重估增厚貢獻?，F金流層面看，公司經營性現金流從 2015 年的 4.84 億增 長至 2019 年的 20.05 億，年均 CAGR 達 42.66%。 圖圖表表 41：2015-2019 年年海信家電營業收入及同比（億元）海信家電營業收入及同比（億元） 圖圖表表 42：

18、2015-2019 年年海信家電歸母凈利潤及同比 （億元）海信家電歸母凈利潤及同比 （億元） 資料來源：WIND 中信建投證券研究發展部 資料來源：WIND 中信建投證券研究發展部 從費用端來看從費用端來看，2013 年起海信家電銷售費用率持續上揚，2015 年、2016 年分別達到 18.36%、17.36%的較 17 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 高水位，部分系公司加大營銷投放力度且銷售效率較低所致。為有效提升銷售效率，公司實行精益化管理，費 用投放與管控并行，在維持營銷投入的基礎上精簡銷售團隊、提高銷售人員創收能力：2015-2018 年公司銷售人

19、 員數量從 15145 下降至 12928 人，占比從 45.98%下降至 39.35%；而人均創收卻持續走高，2015-2018 年人均創 收從 154.98 萬元高增至 278.62 萬元，CAGR 達 22%。 圖圖表表 43：2011-2018 年海信家電銷售人員數量及占比年海信家電銷售人員數量及占比（%） 圖圖表表 44：2011-2018 年銷售人員人均創收（萬元）年銷售人員人均創收（萬元） 資料來源： WIND 中信建投證券研究發展部 資料來源： WIND 中信建投證券研究發展部 費用管控收效，銷售費用回落。費用管控收效，銷售費用回落。隨著管控成效兌現，2017 年公司銷售費用率

20、回落至與 2011 年相當的較低 水平，2018 年環比進一步下降 0.35pct 至 13.90%。2019 公司銷售費用率繼續小幅增加至 15.14%，在白電市場爆 發價格戰、龍頭紛紛加大促銷力度的過程中海信仍然能夠將銷售費用率維持在相對平穩的低水位，系公司前期 銷售效率持續提升夯實基礎所致。同時，公司管理費用率和財務費用率持續平穩，2010-2019 年管理費用率穩定 在 3%左右，財務費用穩定在 0%左右，綜合來看 2017 年以來公司三費管控效果良好，效率上行趨勢明顯。 圖圖表表 45： 2010-2019 年海信家電銷售費用及同比年海信家電銷售費用及同比 （萬元，（萬元， %） 圖

21、圖表表 46：2010-2019 年海信家電期間費用率（年海信家電期間費用率（%） 資料來源： WIND 中信建投證券研究發展部 資料來源： WIND 中信建投證券研究發展部 近近 5 年公司凈利率年公司凈利率穩中有升穩中有升，2015 年受大額銷售費用的影響，公司凈利率明顯下降。2016 年海信日立投資 收益 12.23 億元，同比增長 44.52%，對公司利潤增長作出有力增厚。2019 年冰洗業務堅持高端產品戰略，持續 優化產品結構，疊加原材料產品價格下降利好，毛利率同比提升 3.02pct，帶動公司凈利率回升。 凈資產周轉率大致和凈利率同方向變動，但數值逐漸減小，主要原因是權益乘數和資產

22、周轉率均呈下降態 勢，前者從 2011 年 11.63 下降到 2019 年 3.47；后者從 2011 年 2.36 下降到 2019 年 1.34。 34 36 38 40 42 44 46 48 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20112012201320142015201620172018 銷售人員數量（人）占比 0 50 100 150 200 250 300 20112012201320142015201620172018 人均創收（萬元） 18 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要

23、聲明 圖圖表表 47：2011-2019 年年海信家電凈利率海信家電凈利率及資產收益率變動及資產收益率變動 圖圖表表 48： 2010-2019 年年海信家電經營性現金流及同比海信家電經營性現金流及同比變動變動 資料來源：WIND 中信建投證券研究發展部 資料來源：WIND 中信建投證券研究發展部 存貨周轉存貨周轉效率有所波動效率有所波動。2013、2014 年市場需求低迷，空調行業庫存高企，存貨規模和周轉天數均上漲。 隨行業價格戰釋放存貨壓力后，公司存貨周轉效率在 2015 年以后穩步提升。 應收賬款規模增長，周轉天數波動上升。應收賬款規模增長，周轉天數波動上升。隨著公司營收規模的擴張，應收

24、賬款規模呈現上升的態勢。公司 應收賬款中，以 3 個月內賬齡居多，壞賬比例較低。應收賬款周轉天數總體較低。 圖圖表表 49：2008-2019 年年海信家電存貨規模及存貨周轉天數海信家電存貨規模及存貨周轉天數 圖圖表表 50：2008-2019 年年海信家電應收賬款規模及周轉天數海信家電應收賬款規模及周轉天數 資料來源：WIND 中信建投證券研究發展部 資料來源：WIND 中信建投證券研究發展部 分產品拆分， 公司業務結構以家電制造業的空調和冰洗產品為主。分產品拆分， 公司業務結構以家電制造業的空調和冰洗產品為主。 近三年， 家電制造業的占比均超過 90%， 空調業務和冰洗業務在業務收入中的分

25、別占比穩定在 40%左右。 2019Q4 海信日立并表后空調和冰洗業務營收占 比分別達到 43.59%和 42.95%。 圖圖表表 51：2016-2019 年海信家電主營業務分產品業績拆分年海信家電主營業務分產品業績拆分 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 一、家電制造業一、家電制造業 收入（億元） 246.71 304.31 327.91 341.97 占比（%） 92.30 90.87 91.04 91.06 同比（%） 23.35 7.76 4.29 1）空調）空調 收入（億元） 103.81 145.88 148.91 163.69 19 上市 A 股公司

26、深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 占比（%） 38.84 43.56 41.34 43.59 同比（%） 40.52 2.08 9.92 毛利率（%） 24.81 22.65 20.41 22.50 2）冰洗）冰洗 收入（億元） 127.79 141.11 160.73 161.28 占比（%） 47.81 42.14 44.62 42.95 同比（%） 10.43 13.90 0.34 毛利率（%） 24.80 19.45 20.72 23.74 3）其他產品）其他產品 收入（億元） 15.11 17.32 18.27 17.00 占比（%） 5.65 5.17 5.07

27、 4.53 同比（%） 14.58 5.49 -6.95 毛利率（%） 24.53 19.84 18.46 18.67 二、其他業務二、其他業務 收入（億元） 20.59 30.58 32.29 33.57 占比（%） 7.70 9.13 8.96 8.94 同比（%） 48.47 5.59 3.96 毛利率（%） 6.24 4.12 4.39 6.83 分地區來看，公司以內銷為主，外銷業績向好。分地區來看，公司以內銷為主，外銷業績向好。2017-2019 年內銷占比分別為 61.44% 、61.19%、60.64%， 結構穩定；同期外銷收入分別為 98.55 億、107.52 億、114.8

28、5 億元，業績持續走高。毛利率來看， 2016-2019 年內銷毛利率穩定維持在 27-30%區間， 2016-2018 年外銷毛利率為 15.49%、 7.07%、 6.81%， 呈現明顯下降趨勢。 2019 年公司分享原材料成本紅利，并積極推進產品結構升級，外銷毛利率回升至 9.09%。 圖圖表表 52：2016-2019 年海信家電主營業務分地區業績拆分年海信家電主營業務分地區業績拆分 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 一、家電制造業一、家電制造業 收入（億元） 267.30 334.88 360.20 341.97 占比（%） 92.30 90.87 91

29、.04 91.06 同比（%） 25.28 7.56 4.29 1）中國大陸）中國大陸 收入（億元） 162.09 205.75 220.39 227.12 占比（%） 60.64 61.44 61.19 60.64 同比（%） 26.94 7.11 3.05 毛利率（%） 29.64 27.68 27.11 29.87 2）境外）境外 收入（億元） 84.62 98.55 107.52 114.85 占比（%） 31.66 29.43 29.85 30.66 同比（%） 16.46 9.10 6.81 毛利率（%） 15.49 7.07 6.81 9.09 二、其他業務二、其他業務 收入（億

30、元） 20.59 30.58 32.29 33.57 20 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 占比（%） 7.70 9.13 8.96 8.94 同比（%） 48.47 5.59 3.96 毛利率（%） 6.24 4.12 4.39 6.83 三、核心驅動：傳統業務穩健，三、核心驅動：傳統業務穩健，日立日立并表并表增厚增厚，強強聯袂互補，強強聯袂互補 （一）（一）傳統業務增勢良好，暫時承壓韌性十足傳統業務增勢良好，暫時承壓韌性十足 空調冰洗并駕齊驅， 引擎業務舉足輕重?？照{冰洗并駕齊驅， 引擎業務舉足輕重。 海信家電 2019 實現營業收入 374.53 億

31、元， 其中冰洗業務收入 161.28 億元，營收占比達到 43%；家用空調業務收入 163.69 億元，營收占比達到 44%。2015-2019 年兩大板塊對營業 收入的貢獻均保持在 40%左右的水平，內部雖有此消彼長的小幅波動，但合計占比穩定在 86%-88%之間，共同 筑成公司發展的基本盤。 同時， 冰洗和空調同樣是公司毛利率表現最好的兩大板塊， 分別達到 23.74%、 22.50%。 圖圖表表 53：2015-2019 年年海信家電業務占比構成（海信家電業務占比構成（%） 圖圖表表 54：2019 年年海信家電主要業務毛利率對比（海信家電主要業務毛利率對比（%） 資料來源：公司公告 中

32、信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 2015-2017 年，兩大傳統業務均保持良好的增長態勢，其中 2017 年空調業務增長迅猛。2018 年有所分化， 冰洗業務維持高增但空調業務在高基數下增速趨緩。2019 年以來，面對白電行業需求不振、價格戰激烈的嚴峻 形勢，均表現出暫時承壓的態勢，但公司積極主動調整優化，通過渠道下沉、發力外銷等方式維持傳統業務的 韌性。 冰洗板塊：冰洗板塊：冰洗板塊是海信家電的傳統優勢板塊，冰箱、冰柜陣容有海信、容聲兩大品牌數十種品類；洗 衣機為海信單品牌經營，主要由五個品類組成。2015-2019 年，海信家電冰洗業營收規模從 115.5

33、6 億元增長至 161.28 億元，年均 CAGR 達到 8.69%，增長勢頭良好，主要受益于容聲品牌較高的產品力和線上銷售額的持續 高增。 2019 年冰洗業務實現營收 161.28 億元，同比上升 0.34%，市場壓力下表現較為穩健。2019 年公司推出海信 冰箱“食神”系列，容聲冰箱“WILL”系列，海信洗衣機“暖男 S”系列等高端產品，促進渠道多元化發展融 合。 中怡康數據顯示， 2019 年公司冰箱/洗衣機/冷柜全渠道零售額市場占有率同比提升 0.42pct /0.17pct /1.06pct， 其中線下中高端產品市場占有率，冰箱產品同比提升 2.48pct，洗衣機產品同比提升 0.

34、38pct。 21 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 55：海信家電冰洗業務營收及海信家電冰洗業務營收及同比變動同比變動 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 為應對市場整體承壓的局面， 公司加速渠道下沉， 挖掘鄉縣空間為應對市場整體承壓的局面， 公司加速渠道下沉， 挖掘鄉縣空間， 敏銳把握并開拓購買力快速提升的市場， 針對性提供最有空間的中高端冰箱產品（均價 5000 元的產品） ，收獲市場份額：中怡康線下統計數據顯示，截 至 2019 年 6 月，公司中高端冰箱產品累計零售量市占率同比增加 2.4pct，中高端冷柜產品累計零售量市占率同

35、比增加 1.8pct。 從盈利能力的角度來看，從盈利能力的角度來看， 2019 年冰洗毛利率在產品結構優化下同比增加 3.02pct， 達到 23.74%。 市場份額方面，公司韌性十足：2019 年線下冰箱市場零售額市占率達到 14.7%，位居行業第二位（海信、 容聲雙品牌） ；冰柜市場零售額市占率達到 11.9%，位列行業第三，排名高且穩定。 家用空調板塊家用空調板塊：海信家電家用空調板塊主打海信和科龍雙品牌（2019 年前日立未并表） ，初期定位為高端 智能家用空調品牌，后科龍品牌成功轉型為年輕化品牌。2015-2019 年，海信家電空調業務營收規模從 89.86 億 元增長至 163.6

36、9 億元，年均 CAGR 達到 16.18%。其中，2017 年公司空調業務迎來超 40%的爆發式增長，主要 系 2017 年高溫天氣利好下三四線市場剛需紅利集中兌現。2018 年增速趨緩，為 2.08%，主要系 2017 年高基數 和 2018 年地產竣工回落所致；2019 年空調業務實現營收 163.69 億元，同比上升 9.92%，主要源自海信日立并 表增益。 作為空調行業第二梯隊品牌， 主打智能生態產品， 下沉三四線市場， 在差異化競爭中收獲市場份額。作為空調行業第二梯隊品牌， 主打智能生態產品， 下沉三四線市場， 在差異化競爭中收獲市場份額。 同時， 面對行業景氣不佳， 內銷承壓的不

37、利局面， 海信家電因勢利導， 重點規劃海外市場后， 出口規模實現較大增長。海信家電因勢利導， 重點規劃海外市場后， 出口規模實現較大增長。 圖圖表表 56：2019 年線下冰箱市場零售額占比（年線下冰箱市場零售額占比（%） 圖圖表表 57：2019 年線下冰柜市場零售額占比（年線下冰柜市場零售額占比（%） 資料來源：奧維云網 中信建投證券研究發展部 資料來源：奧維云網 中信建投證券研究發展部 22 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 2019 年，公司內銷同比增長僅 3.05%，但外銷出口量同比增長 6.81%，海外市場增速情況更好，對傳統業務的 承壓態勢有所

38、緩解。從市占率的角度來看，公司 2019H1 空調線下品牌零售額市場份額達到 7.1%,穩居行業第二 梯隊。 圖圖表表 58：2015-2019 海信家電空調板塊營收及海信家電空調板塊營收及同比變動同比變動 圖圖表表 59：2019H1 空調線下品牌零售額份額（空調線下品牌零售額份額（%） 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 資料來源：奧維云網 中信建投證券研究發展部 （二）海信日立快速成長，并表增益效果顯著（二）海信日立快速成長，并表增益效果顯著 1、承于日立，興于海信，海信日立迅速發展、承于日立，興于海信，海信日立迅速發展 青島海信日立空調系統有限公司成立于2003年1月8日，是由

39、海信集團與日立空調共同投資在青島建立的商 用空調技術開發、產品制造、市場銷售和用戶服務為一體的大型合資企業，也是目前日立空調在日本本土以外 的規模最大的變頻多聯式空調系統生產基地。合資雙方分工明確，管理銷售方面由海信負責，生產設備、技術 和品質把控則由日立掌控，強強聯合下海信日立迅速在中央空調賽道中脫穎而出。 圖圖表表 60：海信日立發展歷程海信日立發展歷程 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 海信日立發展歷程可以分為三個階段：起步期（2003-2007） 、發展期（2007-2014）與成熟期（2014-至今） 。 起步期（起步期（2003-2007） ，初出茅廬，聚焦產品推陳出新。

40、） ，初出茅廬，聚焦產品推陳出新。正值空調行業發展的黃金時期，海信日立承襲日立 23 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 的核心技術，高起點上不斷增強技術壁壘。2004 年第一臺采用環保冷媒 R407C 的 5HP SET-FREE mini 機下線、 2005 年薄型天埋機研發成功，產品質量受到市場認可：2005 年被列入青島市 2005 年重點技術創新項目計劃， 2006 年通過 CRAA 認證。 圖圖表表 61：2003-2007 年海信日立產品研發一覽年海信日立產品研發一覽 時間 事件 2003 年 8 月 21 日 第 200 臺 SETFREE 商

41、用空調室外機下線，正式投產儀式暨新聞發布會舉行 2004 年 1 月 12 日 第一臺 8HP、10HP 店鋪機正式下線 2004 年 4 月 29 日 第一臺采用環保冷媒 R407C 的 5HP SET-FREE mini 機正式下線 2005 年 8 月 22 日 薄型天埋機研發成功 資料來源：公司官網 中信建投證券研究發展部 發展期（發展期（2007-2014） ，海信日立從主流公建市場切入，延伸到房地產、家裝市場，從空調到暖通，落地多） ，海信日立從主流公建市場切入，延伸到房地產、家裝市場，從空調到暖通，落地多 板塊布局， 增長迅速。板塊布局， 增長迅速。公建市場方面， 率先推出了全新

42、的 Renewal 更新機系列， 運用于北唐山建筑規劃設計院、 蘇州相城區政府人大辦公樓等眾多項目中。同時，公司從 2007 年開始在房地產行業頻繁發力，接連獲得“中國 房地產最佳供應商”、“房地產行業重點推薦品牌”稱號，并加盟房地產協會。2010 年，公司逐步滲透進入家裝市 場并持續 6 年實現超 60%的增速。 圖圖表表 62：2008-2014 年海信日立在公建、房地年海信日立在公建、房地產、家裝、暖通行業榮譽一覽產、家裝、暖通行業榮譽一覽 行業 時間 榮譽內容 公建市場 2008 年 獲得“08 年中國政府采購節能環保信得過品牌”。 2009 年 入選國家商務領域節能產品目錄，成為國家

43、商務領域重點推薦使用節能產品。 2010 年 榮獲“2010 年政府采購低碳節能推薦品牌”稱號。 2011 年 榮獲“2011 年中國政府采購中央空調首選品牌”稱號。 2012 年 榮獲政府采購最佳供應商獎。 2012 年 榮獲“綠色低碳政府采購優秀供應商”。 房地產市場 2008 年 獲得“2008 年中國房地產最佳供應商”稱號。 2009 年 獲得“房地產行業重點推薦品牌”稱號。 2009 年 榮獲“2009 年中國房地產最佳供應商”稱號。 2010 年 榮獲“中國房地產住宅產業化推薦使用產品”稱號。 2011 年 入選中國房地產 500 強首選供應商品牌空調類首選品牌榜單。 2011 年

44、 榮獲“第二屆中國房地產工程采購金伙伴獎”。 2012 年 榮獲“2012中國房地產開發企業500強首選供應商”稱號。 2013 年 連續三年蟬聯“中國房地產開發企業500強空調類首選供應商稱號”。 2013 年 榮獲中國地產金融拓展聯盟評選的“2013誠信優質供應商”獎項。 2013 年 蟬聯四屆中國房地產工程采購“金伙伴”獎 2014 年 榮獲招商地產“2013年度優秀戰略供應商”。 2014 年 第四次榮獲 “中國房地產開發企業500 強首選供應商品牌 空調類”榮譽證書。 家裝市場 2013 年 榮獲“2013年度中國家居行業最具影響力獎”。 暖通市場 2009 年 榮獲“2009中國設

45、計師最信賴十大暖通空調外資品牌”稱號。 24 上市 A 股公司深度報告 海信家電海信家電 請參閱最后一頁的重要聲明 2011 年 榮獲“2011年中國暖通品牌最佳用戶滿意獎”。 2012 年 連續第三次榮獲“設計師最信賴十大暖通空調外資品牌”稱號。 2012 年 榮獲“中國暖通品牌最佳節能減排獎”。 資料來源：公司官網 中信建投證券研究發展部 成成熟期（熟期（2014-至今） ，產品矩陣豐富，營銷持續加碼，業績逐漸兌現。至今） ，產品矩陣豐富，營銷持續加碼，業績逐漸兌現。產品升級方面，公司于 2014 年成立 產品管理決策委員會， 戰略層面突出以市場需求為導向， 進一步擴展產品矩陣， 例如針對

46、房地產客戶需求推出“智 尊”產品；面對嚴重的霧霾天氣推出日立 PM2.5 風管式新風凈化機等；品牌建設方面，啟動面向暖通設計行業的 海信“品質行”，接近 2500 名暖通專家、設計師和核心經銷商參與其中；針對渠道的“伙伴行”與“走進設計院”系 列推廣活動，提高品牌向心力；還于 2016 年后成功切入軌道交通、醫療教育等領域，細分領域的宣傳推廣不斷 加強。公司業績層面，2016 年營收規模達到 65.18 億元，并與地產公司前百強中 48 家、前十強中 9 家達成戰略 合作；2017 年公司營收同比增速超 40%，達到 94.02 億元，市占率屢創新高；2018 年公司營收成功破百，達到 109

47、.87 億元，2019 年維持增長趨勢，上升至 120.38 億元。 圖圖表表 63：2015 年海信日立品質行年海信日立品質行 圖圖表表 64：2015 年海信日立中央空調年海信日立中央空調-方育電器伙伴行方育電器伙伴行 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告 中信建投證券研究發展部 2、海信受讓控股日立，并表打造、海信受讓控股日立，并表打造央空央空最純標的最純標的 股權結構方面股權結構方面，截至 2019 年 3 月股權轉讓前，海信家電持有海信日立 49%股權，江森自控日立（香港）與 臺灣日立江森自控分別持股 29%、20%，二者為日立同一控制下的關聯公司，聯合貿易

48、直接持股 2%，海信方與 日立方對海信日立形成共同控制。 2019 年年 3 月，海信家電受讓股權成為海信日立控股股東月，海信家電受讓股權成為海信日立控股股東。3 月 5 日，海信家電董事會審議通過，將以人民 幣 2500 萬元受讓聯合貿易所持有海信日立 0.2%的股權。股權受讓完成后，海信家電共計持有海信日立 49.2% 的股權， 同時將海信日立董事會成員由七名增加至九名， 其中海信家電委派的董事會成員將由三名增加至五名， 在董事會成員中的占比超過 50%。自此海信家電成為海信日立控股股東，把海信日立納入合并報表范圍。 完成股權受讓后，并表事宜穩步推進。完成股權受讓后，并表事宜穩步推進。2019 年 8 月 29 日召開的 2019 年第二次臨時股東大會正式審議通過 了上述并表相關事宜，工商變更等相關審批手續已于 2019 年 9 月辦理完畢，截至 2019 年 9 月 30 日，海信日立 的資產負債表已并入海信家電 2019 年 9 月 30 日的資產負債表，利潤表及現金流量表明細項目