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1、煤炭2025 年 1 月 17 日 中煤能源(601898.SH)量增價穩顯韌性，分紅估值有空間 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 證券研究報告推薦推薦（首次首次）1 月月 16 日：日：11.51 元元 主要數據主要數據 行業 煤炭 公司網址 大股東/持股 中國中煤能源集團有限公司/57.41%實際控制人 國務院國資委 總股本(百萬股)13259 流通 A 股(百萬股)9152 流通 B/H 股(百萬股)4107 總市值（億元）1391 流通 A 股市值(億元)1053 每股凈資產(元)

2、11.28 資產負債率(%)47.08 行情走勢圖行情走勢圖證券分析師證券分析師陳瀟榕陳瀟榕 投資咨詢資格編號S1060523110001 馬書蕾馬書蕾 投資咨詢資格編號S1060524070002 平安觀點：平安觀點：國資委控股央企，高分紅尚具提升潛力。國資委控股央企，高分紅尚具提升潛力。公司由中國中煤能源集團（國有獨資公司）于 2006 年 8 月 22 日獨家發起設立，同年底在港交所上市，2008 年 2 月 1 日于上交所上市，所屬的中煤集團生產規模在我國煤炭集團中排名前五，據公司公告和煤炭工業協會數據，2024 年前三季度公司商品煤產量占集團總產量的 50.3%。2024 年中期，公

3、司首次進行中期分紅、現金分紅率為 30%，假設 2024 年現金分紅率按照過去多數年份實施的 30%計算，疊加中期分紅部分，全年現金分紅率或提高至 45%，相較于可比公司仍有提高空間（2023 年代表性上市煤企平均分紅率在 50%左右）。煤炭規模處頭部梯隊，煤炭規模處頭部梯隊，產銷量產銷量穩步提增穩步提增。2018-2023 年公司自產商品煤產量和銷量年復合增速分別達 11.7%和 11.8%。近年來，公司動力煤生產規模逐年擴大，新建核增進程持續推進，經梳理，目前并表的在產礦井共 23座、在建 2座、暫未啟用 1座，截至 2023年底，煤炭核定在產產能 16569萬噸、在建 640 萬噸、未啟

4、動項目 800 萬噸，核定產能規模位居全國第三，儲采比約 83.7 倍，在頭部梯隊上市煤企中相對較高；在建的葦子溝煤礦（產能 240 萬噸/年）和里必煤礦（產能 400 萬噸/年）預期將于 2026年年中竣工試運轉，屆時公司權益產能將再提升約 2.2%。高長協銷售模式，平抑市場煤價波動高長協銷售模式，平抑市場煤價波動。公司煤炭產品以動力煤為主，產量中超 90%為動力煤，簽署的動力煤長協比例約為 80%，因此銷售煤價較市場煤價波動相對小。2023-2024 年我國煤炭進口量高增，終端需求較為低迷，整體供應偏寬，煤炭庫存高位的基本面格局下，市場煤價呈現下跌趨勢，據 wind數據，2023年和 20

5、24年前三季度秦皇島港動力末煤價格分別同比下跌 23.99%和 11.32%，而公司動力煤銷售均價同比下跌 14.47%和5.45%，較市場煤價跌幅相對小。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)220577 192969 179970 183194 192865 YOY(%)-4.6-12.5-6.71.8 5.3 歸母凈利潤(百萬元)18241 19534 17882 18780 20904 YOY(%)37.3 7.1-8.55.0 11.3 毛利率(%)25.1 25.1 24.9 25.2 25.8 凈利率(%)8.3 10.1 9.9 10.3

6、 10.8 ROE(%)13.9 13.6 11.1 10.4 10.4 EPS(攤薄/元)1.38 1.47 1.35 1.42 1.58 P/E(倍)8.4 7.8 8.5 8.1 7.3 P/B(倍)1.2 1.1 0.9 0.8 0.8-20%0%20%40%60%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-01中煤能源滬深300中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/33 煤煤+化工化工+電力協同發展，

7、構筑利潤閉環。電力協同發展，構筑利潤閉環。煤炭產業鏈一體化發展可降低生產成本，實現高效高利經營，目前煤制烯烴是成本相對小的烯烴制法，以自產煤制烯烴更具成本優勢，據公司公告信息和 wind數據，中煤能源自產煤制聚乙烯 PE和聚丙烯 PP 的生產成本較外購煤制 PE 和 PP 降低約 1969元/噸和 1626元/噸。公司在建的陜西榆林二期煤炭深加工基地項目擬建設規模為 220萬噸/年甲醇、90萬噸/年聚烯烴，已于 2024年 6月全面啟動主體裝置建設，計劃于 2026年年中交工，屆時公司煤化工業務規模將進一步擴大。煤+電方面，煤電一體化發展企業可有效熨平煤價波動過程中公司電力業務和煤炭業務的利潤

8、，以國電電力和新集能源 2024年中期數據為例，煤+電經營模式下折標煤單噸利潤相較專營煤電高約 6.45%。截至 2024 年上半年，公司已并網權益裝機規模 1094MW，在建的煤電項目 2 個、權益規模共 1677MW，其中，安太堡 2350MW 低熱值煤發電項目即將實現“雙投”，烏審旗 2660MW 煤電一體化項目推進中。行業層面：基本面預期偏寬，靜待經濟政策生效提振需求行業層面：基本面預期偏寬，靜待經濟政策生效提振需求。動力煤：動力煤：預期 2025 年基本面略走弱、供應相對偏寬，動力煤價中樞穩中小降：展望 2025 年，保供穩價仍是行業主旋律，供應趨于寬松或使煤價中樞繼續下移，但在長協

9、價和疆煤外運高成本支撐下，價格下方空間或相對有限。聚烯烴聚烯烴：聚乙烯國內產能持續釋放，國產化率加速提升，下游傳統消費品以剛需為主，2025 年一攬子利好經濟的宏觀政策逐步發力，地產等消費有望邊際回暖，或有望提振 PE 需求；聚丙烯產能繼續擴張、供應相對充足，新興領域新能源車、高端醫療器械對改性 PP 需求增速可觀，整體需求穩中小增，基本面上或維持相對寬松格局。盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議：中煤能源作為國內規模上位列頭部梯隊的動力煤生產企業，煤礦資源豐富、分布廣泛，產能穩步增加，在高長協銷售模式下業績相對穩定；同時，自 2022 年以來公司使用部分資金償還大額負債，有息負債規模連續三年

10、下降，共減少約324億元，資產負債結構明顯優化，償債壓力顯著減小。預測2024-2026年公司營收分別為1799.7、1831.9、1928.7 億元，歸母凈利潤分別為 178.8、187.8、209.0 億元，對應 2025 年 1 月 16 日收盤價 PE 分別 8.5、8.1、7.3 倍，低于可比公司均值。公司資源優質、規模領先，業績具較好韌性，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1、煤炭供應超預期增加的風險。若國內煤企在建礦井投產進度超預期，煤礦項目批復進程超預期，以及進口煤價格優勢擴大、進口煤量大幅增加，則可能造成煤炭供應持續過剩。2、礦山安全事故發生的風險。礦山安全事故頻

11、發，政府持續加強礦山安全管理，公司產量可能會受到較大影響。3、煤炭需求不及預期的風險。若后市火電需求下滑、煤炭消耗量不及預期，庫存持續高位，可能導致煤價大幅走低。4、煤企股息分紅率下調的風險。如果煤價持續下跌，煤企經營情況惡化，用于分紅的現金減少，煤企可能下調分紅率。中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/33 正文目錄正文目錄 一、一、公司概況：國資委控股央企，高分紅尚具提升潛力公司概況：國資委控股央企，高分紅尚具提升潛力.6 1.1 國資委控股央企，所屬集團規模領先.6 1.2 首次中期分

12、紅，提高投資者回報.7 1.2 貨幣資金增厚，負債結構優化.8 1.3 合理降本減費，盈利韌性凸顯.9 二、二、核心優勢：規模領先，量增價穩，深耕一體化經營核心優勢：規模領先，量增價穩，深耕一體化經營.12 2.1 煤炭規模屬頭部梯隊，產能穩步提增.12 2.2 高長協銷售模式，平抑市場煤價波動.15 2.3 煤+化工+電力協同發展，構筑利潤閉環.17 三、三、行業層面：基本面預期偏寬，靜待經濟政策生效提振需求行業層面：基本面預期偏寬，靜待經濟政策生效提振需求.23 3.1 煤炭-動力煤：2025 年保供穩價為主，基本面偏寬但價格下方空間有限.23 3.2 煤化工-聚烯烴：正處產能釋放高峰期，

13、等待宏觀政策生效提振需求.25 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.28 五、五、風險提示風險提示.30 中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司股權結構（截至 2024 年第三季度）.6 圖表 2 我國前十大煤炭集團 2024 年前三季度產量.6 圖表 3 煤企集團 2024 年前三季度原煤產量市占率.6 圖表 4 公司現金分紅率多年維持在 30%左右.7 圖表 5 股息率較十年期國債利率高約 4.1 個百分點.7 圖表 6 2023 年和 2

14、024E 煤企現金分紅率（%）.7 圖表 7 自 2016 年以來公司有息負債率持續下降.8 圖表 8 自 2022 年以來公司貨幣資金-有息負債額轉正.8 圖表 9 公司財務和利息費用率走低.8 圖表 10 公司財務費用和利息費用持續減少（億元）.8 圖表 11 公司貨幣資金遠高于資本支出規模（億元）.9 圖表 12 公司資本支出分項（億元）.9 圖表 13 公司實際用于各業務的資本支出（億元）.9 圖表 14 2023 年公司資本支出重要項目.9 圖表 15 公司各業務營收占比.9 圖表 16 公司各業務毛利占比.9 圖表 17 公司煤炭業務中自產煤和貿易煤收入占比.10 圖表 18 20

15、24 年前三季度公司煤炭業務毛利構成.10 圖表 19 公司營收規模和同比增速走勢.10 圖表 20 公司各業務毛利率.11 圖表 21 公司貿易煤收入占比提升導致整體毛利率下滑.11 圖表 22 公司盈利能力指標.11 圖表 23 公司歸母凈利潤及同比增速.11 圖表 24 2024 年前三季度代表性煤企歸母凈利潤同比增速和 2024 年年初至 2024 年 12 月 31 日股價漲跌幅.12 圖表 25 公司各地區不同煤種可采儲量情況（億噸）.12 圖表 26 公司煤炭規模屬國內主要上市煤企中的頭部梯隊.13 圖表 27 山西省主要上市煤企 2024Q1-Q3 煤炭產量.13 圖表 28

16、山西省主要上市煤企 2024Q1-Q3 煤炭銷量.13 圖表 29 中煤能源控股經營的煤礦項目.14 圖表 30 中煤能源參股公司旗下煤礦項目.15 圖表 31 公司歷年動力煤和焦炭產量（萬噸）.15 圖表 32 公司自產/貿易/代理商品煤銷量（萬噸）.15 圖表 33 公司煤價和市場煤價走勢（元/噸）.16 圖表 34 公司動力煤價和秦皇島港動力末煤價同比變動.16 圖表 35 公司自產煤和貿易煤售價（元/噸）.16 圖表 36 公司自產煤和貿易煤利潤（元/噸）.16 中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾

17、頁的聲明內容。5/33 圖表 37 公司自產煤銷售成本占比結構.17 圖表 38 公司自產煤銷售成本構成（元/噸）.17 圖表 39 公司自產煤單噸利潤相對穩定（元/噸）.17 圖表 40 單獨經營電力企業、煤化工企業與煤炭+電力、煤炭+煤化工一體化經營企業的盈利情況對比.18 圖表 41 公司在產煤化工項目各產品產能（萬噸/年）.18 圖表 42 公司在建煤化工項目.19 圖表 43 中煤能源和中國神華、寶豐能源煤制烯烴項目對比.19 圖表 44 煤化工產品銷量逐年增加（萬噸）.20 圖表 45 公司甲醇產品主要在分部內自用.20 圖表 46 煤制聚乙烯具有一定成本優勢（元/噸）.21 圖表

18、 47 公司自產煤制聚乙烯成本優勢顯著（元/噸）.21 圖表 48 煤制聚丙烯具有一定成本優勢（元/噸）.21 圖表 49 公司自產煤制聚丙烯利潤高于其他制法(元/噸).21 圖表 50 公司煤電在產和在建項目.22 圖表 51 公司新能源發電在建和在產項目.22 圖表 52 市場煤價和火電板塊利潤呈較高負相關走勢.23 圖表 53 秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)價格走勢（元/噸）.23 圖表 54 CCTD 主流港口煤炭庫存（萬噸）.24 圖表 55 中國重點電廠煤炭日耗量(萬噸).24 圖表 56 廣義動力煤各下游耗煤量（萬噸）.24 圖表 57 我國動力煤供需預測.24

19、 圖表 58 聚烯烴價格價差走勢（元/噸）.25 圖表 59 聚烯烴年產能及同比增速.25 圖表 60 聚烯烴計劃產能擴張量（萬噸/年）.25 圖表 61 聚乙烯 PE 尚存一定國產替代空間，未來國內產能將持續擴張（萬噸）.26 圖表 62 2023 年聚乙烯下游需求結構.26 圖表 63 聚烯烴下游產品 2020-2023 年產能年復合增速.26 圖表 64 聚丙烯進口替代空間相對小，未來國內或呈供過于求格局（萬噸）.27 圖表 65 2023 年聚丙烯下游需求結構.27 圖表 66 聚丙烯主要下游產品產能預期（萬噸）.27 圖表 67 新能源單車較燃油車對改性塑料需求更高.28 圖表 68

20、 新能源車對改性塑料需求量保持較高增速.28 圖表 69 公司分業務營收和成本預測.29 圖表 70 可比公司估值.30 中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/33 一、一、公司概況：公司概況：國資委控股央企國資委控股央企，高分紅尚具提升潛力，高分紅尚具提升潛力 1.1 國資委控股央企，所屬集團國資委控股央企，所屬集團規模領先規模領先 公司由中國中煤能源集團（國有獨資公司）于 2006年 8 月 22日獨家發起設立，同年底在港交所上市，2008 年 2月1日于上交所上市。2009 年至今，公

21、司安太堡井工礦、平朔東露天礦、江蘇孔莊礦井改擴建工程、禾草溝煤礦、王家嶺煤礦、母杜柴登煤礦、納林河二號煤礦、大海則煤礦、里必煤礦等陸續投產放量，2023 年東露天礦、安家嶺露天煤礦取得產能核增批復、增加煤炭產能合計 1000 萬噸/年，同時，公司陜西榆林烯烴建設項目、山西平朔2*660MW 和安太堡 2*350MW 低熱值煤發電項目、新建準東五彩灣北二電廠 2*660MW、內蒙古鄂爾多斯蒙大煤制甲醇和圖克化肥一期等煤化工和電力項目陸續建成投產，公司不斷擴充優質煤炭資源，深入布局煤化工和煤電項目，逐步實現煤炭+煤化工+電力一體化發展格局。股權結構方面，公司是由國務院國資委控股的央企，所屬集團煤炭

22、資源排名前列。截至 2024 年三季度末，中煤集團持有公司 57.41%股權，實際控制人國務院國資委通過控股中煤集團分根據公司 2023 年年度報告間接持有公司 52.94%股權。公司所屬的中煤集團旗下擁有三家上市公司，生產規模在我國煤炭集團中排名前五，據中國煤炭工業協會數據，2024 年前三季度中煤集團產量達20347萬噸，同增 1.3%，市占率為5.8%；據公司公告和煤炭工業協會披露數據，中煤能源 2024年前三季度商品煤產量為 10231 萬噸，占集團總產量的 50.3%。圖表圖表1 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年第三季度）年第三季度）資料來源：公司公告，wind，平

23、安證券研究所 圖表圖表2 我國前十大煤炭集團我國前十大煤炭集團 2024 年前三季度產量年前三季度產量 圖表圖表3 煤企煤企集團集團 2024 年前三季度原煤產量市占率年前三季度原煤產量市占率 資料來源：中國煤炭工業協會，平安證券研究所 資料來源：中國煤炭工業協會，平安證券研究所 203471.30%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05000100001500020000250003000035000400004500050000國家能源晉能控股山東能源中國中煤陜煤化工山西焦煤華能集團潞安化工國家電投河南能源產量（左軸,萬噸）yoy（右軸）國家能源,13

24、.3%晉能控股,8.7%山東能源,5.9%中國中煤,5.8%陜煤化工,5.4%山西焦煤,3.8%華能集團,2.4%潞安化工,2.0%國家電投,1.7%河南能源,1.5%中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/33 1.2 首次中期分紅，提高投資者回報首次中期分紅，提高投資者回報 公司多年維持 30%左右現金分紅率，為積極響應國家鼓勵上市企業合理提高分紅率、強化投資者回報的倡導，2024年中期公司首次進行中期分紅、現金分紅率為 30%，假設 2024 年現金分紅率按照過去多數年份實施的 30%計

25、算，疊加中期分紅部分，粗略估計全年現金分紅率約為45%。假設2024年公司歸母凈利潤同比減少 8.5%至178.8億元（據本報告預測），全年現金分紅率預計為 45%，截至2025 年1 月16 日，公司股息率約為 5.8%，高于十年期國債利率4.1 個百分點左右，在當前低利率環境下，高股息企業仍具投資價值。后市動力煤價在長協價和疆煤外運高運價支撐下有望逐漸企穩，而公司業績趨穩是保障高分紅兌現的關鍵，且公司分紅率相較于可比公司仍有提高空間（2023 年代表性上市煤企平均分紅率在50%左右），在低利率環境延續的預期下，我們認為資源優質、業績韌性好、高分紅兌現率高的煤企仍具備投資價值。圖表圖表4 公

26、司現金分紅率多年維持在公司現金分紅率多年維持在 30%左右左右 圖表圖表5 股息率較十年期國債利率高約股息率較十年期國債利率高約 4.1 個百分點個百分點 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表6 2023 年和年和 2024E煤企現金分紅率（煤企現金分紅率（%）資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-50050100150200250200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220

27、2324H1歸母凈利(左軸,億元)現金分紅(左軸,億元)現金分紅率（右軸）-20246810121416182020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-01股息率-十年期國債利率(%)PE(TTM,倍)股息率(%)0102030405060708090100中國神華山西焦煤盤江股份廣匯能源陜西煤業兗礦能源平煤股份潞安環能恒源煤電中煤能源冀中能源蘭花科創昊華能源淮北礦業華陽股份甘肅能化上海能源山煤國際晉控煤業電投能源新集能源現金分紅率（2024E預期）2023年現金分紅比例中煤能源

28、公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/33 1.2 貨幣資金增厚貨幣資金增厚，負債結構，負債結構優化優化 2016 年，供給側結構性改革背景下，行業進入邊去產能邊保供階段，煤價從歷史低點回調至 2012 年左右水平后，呈現區間震蕩走勢，公司有息負債率持續下行；2021 年，煤炭供需錯配、市場煤價高漲，公司歸母凈利潤和經營活動產生的凈現金流大幅增加，貨幣資金顯著增厚，自 2022 年以來公司使用部分資金償還大額負債，有息負債規模連續三年下降，共減少約 324億元，資產負債結構明顯優化，償債壓力顯著減小

29、；截至 2024年前三季度，公司資產負債率和有息負債率分別降至47.08%和 18.02%，貨幣資金-有息負債額開始轉正，當前現金流充裕，債務風險已降至較低水平。圖表圖表7 自自 2016 年以來年以來公司公司有息有息負債率持續下降負債率持續下降 圖表圖表8 自自 2022 年以來公司貨幣資金年以來公司貨幣資金-有息負債額轉正有息負債額轉正 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 公司公司財務和利息費用財務和利息費用規模和費用規模和費用率持續下行。率持續下行。隨著公司有息負債規模的減少和負債結構的優化，自 2016年以來財務費用和利息費用率逐年走低，自 2019

30、 年以來的財務費用規模也大幅下降，截至 2024 年前三季度，公司利息費用率降至 1.39%，費用規模減少至 19.53 億元。圖表圖表9 公司財務和利息費用率走低公司財務和利息費用率走低 圖表圖表10 公司財務費用和利息費用公司財務費用和利息費用持續持續減少減少（億元）（億元）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 公司貨幣資金公司貨幣資金規模規模遠高于遠高于資本支出，實際資本支出在經營活動產生的現金流量凈額中的占比也較低，目前貨幣資金和現金資本支出，實際資本支出在經營活動產生的現金流量凈額中的占比也較低，目前貨幣資金和現金流較為充裕流較為充裕。2023 年公

31、司資本支出有較大增幅，主要是煤礦項目建設，根據公司 2023 年年度報告，大海則煤礦及配套選煤廠項目已獲批，建設規模由 1500 萬噸/年調整為 2000 萬噸/年，項目總投資為 170.66 億元，2023 年完成投資 22.49 億元，累計完成投資 169.64 億元，目前項目已建成投用，同時公司所屬東露天礦、安家嶺露天煤礦取得產能核增批復，增加煤炭產能合計 1000 萬噸/年。47.0818.020102030405060702010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3資產負債率(%)有息負債率(%)-100

32、0-5000500100015002010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3貨幣資金-有息負債有息負債貨幣資金-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3財務費用率利息費用率-10010203040506020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

33、20212022202324Q1-3財務費用利息費用(億元)中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/33 圖表圖表11 公司貨幣資金遠高于資本支出規模（億元）公司貨幣資金遠高于資本支出規模（億元）圖表圖表12 公司資本支出分項（億元）公司資本支出分項（億元）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表13 公司公司實際用于各業務的資本支出（億元）實際用于各業務的資本支出（億元）圖表圖表14 2023 年公司資本支出重要項目年公司資本支出重要項目 重點建設項目

34、重點建設項目 計劃總投資計劃總投資（億元）（億元）2023 年投資年投資額額（億元）（億元）大海則煤礦 170.66 22.49 里必煤礦 94.95 8.97 葦子溝煤礦 39.85 3.08 安太堡低熱值煤發電項目 31.97 11.07 烏審旗電廠項目 57.62 0.64 榆林煤炭深加工基地項目 238.88 9.71 液態陽光項目 44.74 0.22 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.3 合理降本減費，盈利韌性凸顯合理降本減費，盈利韌性凸顯 公司主營業務以動力煤自產銷售和買斷貿易為主，同時經營聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇等煤化工產品以及煤礦智

35、能化開采裝備銷售。截至24H1，公司煤炭業務營收占比達83%、毛利占比為81%，煤化工業務營收占比約12%、毛利占比9%。圖表圖表15 公司公司各業務營收占比各業務營收占比 圖表圖表16 公司各業務毛利占比公司各業務毛利占比 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060070080090010002019202020212022202324Q1-3貨幣資金實際資本支出計劃資本支出資本支出完成率(右軸)0%20%40%60%80%0100200300400500600

36、2019202020212022202324H1經營活動現金流量凈額(左軸,億元)實際資本支出(左軸,億元)占比（右軸）0204060801001201401601802019202020212022202324H1其他煤礦裝備新能源煤電煤化工煤炭生產和貿易80.4%87.2%86.6%84.1%83.3%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022202324H1板塊間抵銷其他金融業務煤礦裝備制造煤化工煤炭業務81.3%86.2%87.4%83.7%81.4%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022202324H1板塊間抵銷其他金融業務煤礦

37、裝備制造煤化工煤炭業務中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/33 具體煤炭業務中，銷售收入主要由自產煤和貿易煤構成，2010-2021 年公司買斷貿易煤經營規模持續擴大，貿易煤主要用于調節供需和利用平臺優勢擴大整體煤炭銷售規模，其在煤炭總銷售收入中的占比提高至 50%左右，但由于貿易煤只賺取短期內的買賣貿易溢價差和小額代買服務費，毛利率較低，因此在公司毛利潤中占比極低，據公司公告，2024 年前三季度自產煤毛利占公司煤炭業務總毛利潤的 98.8%（不含小額的進出口及國內代理利潤），貿易煤占

38、比僅 1.2%。圖表圖表17 公司煤炭業務中自產煤和貿易煤收入占比公司煤炭業務中自產煤和貿易煤收入占比 圖表圖表18 2024 年前三季度公司煤炭業務年前三季度公司煤炭業務毛利毛利構成構成 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司營收增速和煤炭年均價增速具有高相關性，整體業績跟隨煤炭行業呈現周期性波動。公司營收增速和煤炭年均價增速具有高相關性，整體業績跟隨煤炭行業呈現周期性波動。2002-2011 年煤炭黃金十年，我國 GDP年均增速超 10%，全社會電力需求上行帶動煤炭用量持續增長，2004-2011年公司營收年復合增速達 26.1%；2012-2015

39、年行業經歷寒冬期，四萬億投資帶來的刺激作用退潮，前期大規模新增產能陸續落地，煤炭產能出現過剩，煤價回調，2011-2015 年公司營收年復合變化率下降 10.1%；2016-2020 年進入供給側結構性改革下的過剩產能出清期，煤炭重構供需平衡，處邊去高能耗產能邊保供階段，2017 年長協定價模式推出加固了煤價穩定性，2020 年受疫情影響營收小幅下降，2015-2020 年公司營收年復合增長率達 18.9%；2021-2022 年供需階段性錯配矛盾激化下，煤價異常高漲，2021 年內蒙受煤管票和安全檢查影響產量降幅較大，煤炭經歷 3-9 月電力需求高增后供不應求的煤荒和 10 月增產保供兌現后

40、的重回寬松，2022 年俄烏沖突導致全球能源危機，能源價格聯動間接支撐煤價高位，加上夏季用電旺季逢多地旱情嚴重影響水電供給，火電需求高增帶動煤價呈季節性走高行情，2020-2022 年公司營收年復合增長率達25.1%；2023 年至今，一方面新長協機制落地穩煤價，另一方面保供落實，國家要求煤炭庫存天數拉長，嚴防“缺煤限電”再出現，煤炭供需回歸均衡，疊加進口煤量高增，供應相對寬松，煤價逐步回落，2024Q1-Q3 公司營收同比下降 10.1%。圖表圖表19 公司營收規模和同比增速走勢公司營收規模和同比增速走勢 資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%

41、70%80%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3自產煤貿易煤自產煤,98.81%貿易煤,1.19%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3營業總收入(左軸,億元)秦皇島動力煤均價(左軸,元/噸)營收yoy（右軸）煤價yoy（右軸）中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司

42、研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/33 從公司業務毛利情況來看，2016-2021 年公司整體毛利率下滑主要系煤炭業務產品結構有所改變，其中貿易煤收入占比不斷提升，而貿易煤毛利率低且受到市場價波動的影響較大，貿易煤業務占比的提高導致公司整體毛利率降幅較大，但單從自產商品煤來看整體以穩為主，近年來保持在 50%左右。圖表圖表20 公司公司各業務毛利率各業務毛利率 圖表圖表21 公司貿易煤收入占比提升導致整體毛利率下滑公司貿易煤收入占比提升導致整體毛利率下滑 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 通過合理

43、的成本管控和降費增效，特別是大額有息負債償還后，財務費用大幅減少，公司銷售凈利率和歸母凈利率呈逐年上升趨勢，截至 2024 年前三季度，公司銷售凈利率為 13.54%、歸母凈利率 10.41%，實現歸母凈利潤 146.14 億元，同比減少 12.43%，2024 年主要因為市場煤價下跌導致業績下降，但公司整體盈利韌性較好，降幅在行業可比公司中相對小。雖然基本面偏寬導致公司煤炭產品價格受壓制，但受益于低利率環境下的高股息行情，公司股價仍表現出較好的漲勢。圖表圖表22 公司公司盈利能力指標盈利能力指標 圖表圖表23 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，平安證券研究

44、所 資料來源：wind，平安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1煤炭業務煤化工煤礦裝備制造總毛利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-10001002003004005002010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3自產煤毛利(左軸,億元)貿易煤毛利(左軸,億元)自產煤毛利率(右軸)貿易煤毛利率(右軸)貿易煤營收占比(右軸)-1001020304

45、0201420152016201720182019202020212022202324Q1-3銷售凈利率(%)歸母凈利率(%)銷售毛利率(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-500501001502002502004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3歸母凈利潤（左軸,億元）yoy（右軸）中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12

46、/33 圖表圖表24 2024 年前三季度代表性煤企歸母凈利潤同比增速年前三季度代表性煤企歸母凈利潤同比增速和和 2024 年年年年初至初至 2024 年年 12 月月 31 日日股價漲跌幅股價漲跌幅 資料來源：wind，平安證券研究所 二、二、核心優勢：核心優勢：規模領先規模領先，量增價穩，深耕一體化經營量增價穩，深耕一體化經營 2.1 煤炭煤炭規模規模屬屬頭部頭部梯隊，產能穩步提梯隊，產能穩步提增增 公司煤礦資源稟賦優越、儲量規模領先，旗下控股的煤礦資源主要分布于晉陜蒙三大產煤大省，生產煤種以動力煤為主，開采儲量中動力煤占比高達近 90%。根據公司公告，截至 2023 年末，公司擁有礦業權

47、的煤炭資源量達 266.48 億噸，可采儲量 138.71 億噸，證實儲量 49.60 億噸。公司在煤炭產能產量規模上屬國內頭部梯隊上市煤企，截至 2023 年底，可采儲量處全國領先水平，根據我們梳理的主要上市煤企產能，中煤能源煤炭核定產能位居全國第三，儲采比約 83.7 倍，在頭部梯隊上市煤企中相對較高，未來產能核增仍有一定空間。圖表圖表25 公司公司各地區不同煤種可采儲量情況（億噸）各地區不同煤種可采儲量情況（億噸）可采儲量可采儲量 山西山西 陜西陜西 內蒙古內蒙古 新疆新疆 江蘇江蘇 黑龍江黑龍江 合計合計 占比占比 動力煤 30.56 34.95 52.95 3.52 1.07 1.4

48、1 124.46 89.73%煉焦煤 9.88-1.05-10.93 7.88%無煙煤 3.32-3.32 2.39%合計 43.76 34.95 52.95 3.52 2.12 1.41 138.71 100%占比 31.55%25.20%38.17%2.54%1.53%1.02%100%-資料來源：公司公告，平安證券研究所 -30%-10%10%30%50%70%90%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%電投能源昊華能源晉控煤業陜西煤業中國神華新集能源中煤能源淮北礦業兗礦能源甘肅能化平煤股份恒源煤電山煤國際山西焦煤上海能源華陽股份廣匯能源蘭花科創潞安環能冀中

49、能源盤江股份24Q1-Q3歸母凈利同比增速(左軸)2024年年初至2024年12月31日股價漲跌幅(右軸)中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/33 圖表圖表26 公司煤炭規模屬國內主要上市煤企中的公司煤炭規模屬國內主要上市煤企中的頭部頭部梯隊梯隊 資料來源：各公司公告，平安證券研究所，注：山西焦煤和電投能源未披露24Q1-Q3產量數據 根據公司公告，公司煤炭資源儲量中 31.55%來自我國產煤大省山西，在山西省主要上市煤企中，公司自產煤生產規模和包含貿易煤在內的煤炭總銷售規模均處相對領先

50、地位，2024 年前三季度公司煤炭產量超 100 百萬噸，銷量超 200百萬噸。圖表圖表27 山西省主要上市煤企山西省主要上市煤企 2024Q1-Q3 煤炭產量煤炭產量 圖表圖表28 山西省主要上市煤企山西省主要上市煤企 2024Q1-Q3 煤炭銷量煤炭銷量 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 經梳理，公司并表的在產礦井共 23 座、在建 2 座、暫未啟用 1 座，主體開發的山西平朔礦區、內蒙鄂爾多斯呼吉爾特礦區是國內重要的動力煤生產基地，位于陜西榆林的大型項目大海則煤礦于 2022 年聯合試運轉（建設規模獲批調增 500 萬噸/年至 2000 萬噸/年

51、）、2023 年正式投產，為公司產能規模帶來較大增量。截至 2023 年底，公司煤炭核定總產能達18009萬噸，其中，核定在產產能 16569 萬噸、在建 640 萬噸、未啟動項目 800 萬噸；權益總產能達 15747.7 萬噸，其中，權益在產產能 14793.2萬噸、權益在建產能323.9萬噸，在建的葦子溝煤礦在建的葦子溝煤礦（產能（產能240萬噸萬噸/年）年）和里必煤礦和里必煤礦（產能（產能 400萬噸萬噸/年）年）分別由控股子公司上海能源和中煤華晉管理，預期將于分別由控股子公司上海能源和中煤華晉管理，預期將于 2026年年中年年中竣工試運轉竣工試運轉，屆時公司，屆時公司權益權益產能將再

52、提升約產能將再提升約 2.2%。83.7 020406080100120140160180050100150200250300350400中國神華兗礦能源中煤能源陜西煤業潞安環能晉控煤業山西焦煤電投能源山煤國際華陽股份淮北礦業廣匯能源冀中能源平煤股份新集能源盤江股份昊華能源甘肅能化蘭花科創永泰能源恒源煤電可采儲量(左軸,億噸)核定產能(左軸,百萬噸)24Q1-Q3煤炭產量(左軸,百萬噸)儲產比（右軸,倍）10231 4247 2874 2579 2450 020004000600080001000012000中煤能源潞安環能華陽股份晉控煤業山煤國際24Q1-Q3煤炭產量（萬噸）10038 38

53、07 2658 2207 1882 10114 1429 0500010000150002000025000中煤能源潞安環能華陽股份晉控煤業山煤國際貿易煤銷量（萬噸）自產煤銷量（萬噸）中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/33 圖表圖表29 中煤能源中煤能源控股控股經營經營的的煤礦煤礦項目項目 控股子公司控股子公司 項目名稱項目名稱 地區地區 煤種 核定產能（萬噸）持股比例 權益產能（萬噸）狀態 平朔集團 安太堡露天礦 山西朔州 動力煤 2000 100%2000 在產 安家嶺露天礦 山西

54、朔州 動力煤 2500 100%2500 在產 東露天 山西朔州 動力煤 3000 100%3000 在產 安家嶺井工礦（一號井）山西朔州 動力煤 1000 100%1000 在產 安太堡井工礦（三號井）山西朔州 動力煤 1000 100%1000 在產 北嶺 山西朔州 動力煤 90 100%90 在產 小回溝 山西朔州 動力煤 300 100%300 在產 東坡礦 山西朔州 動力煤 270 100%270 在產 上海能源公司 姚橋媒礦 江蘇徐州 1/3 焦煤,氣煤,肥煤 425 62.43%265.33 在產 徐莊煤礦 江蘇徐州 1/3 焦煤,氣煤,肥煤 160 62.43%99.89 在產

55、 孔莊煤礦 江蘇徐州 1/3 焦煤,氣煤,肥煤 144 62.43%89.90 在產 新疆 106 煤礦 新疆呼圖壁縣 不沾煤-動力煤 180 31.84%57.31 在產 葦子溝煤礦 新疆呼圖壁縣 不沾煤-動力煤 240 49.94%119.87 在建(2025E)唐山溝煤業 唐山溝 山西大同 動力煤 150 80%120 在產 中煤華晉 王家嶺煤礦 山西臨汾 焦煤 750 51%382.5 在產 華寧煤礦 山西臨汾 焦煤 300 26.01%78.03 在產 韓咀煤礦 山西臨汾 焦煤 120 51%61.2 在產 里必煤礦 山西晉城 無煙煤 400 51%204 在建(2025E)蒙大礦業

56、 納林河二號井 內蒙古鄂爾多斯 動力煤 800 66%528 在產 伊化礦業 母杜柴登 內蒙古鄂爾多斯 動力煤 600 51%306 在產 銀河鴻泰公司 沙拉吉達井田 內蒙古鄂爾多斯 800 78.84%630.72 未啟動 西北能源 南梁煤礦 陜西榆林 動力煤 300 55%165 在產 金通煤礦 內蒙古鄂爾多斯 動力煤 150 100%150 在產 神通煤礦 內蒙古鄂爾多斯 動力煤 90 100%90 在產 陜西公司 大海則煤礦 陜西榆林 動力煤 2000 100%2000 在產 黑龍江煤化工 依蘭第三煤礦 黑龍江哈爾濱 動力煤 240 100%240 在產 合計 18009 15747.

57、7 -在產 16569 14793.2 在產 在建 640 323.9 在建 暫未啟動 800 630.7 -資料來源：中煤能源公司公告，公司官網，山西省能源局，江蘇省能源局，上海能源公司公告，國家礦山安全監察局，平安證券研究所 公司另通過參股煤礦公司“中天合創（持股 38.75%）”“華晉焦煤（持股 49%）”“禾草溝煤業（持股 50%）”，聯營煤礦項目 7 座，總核定產能 3210 萬噸，權益產能合計 1320.3 萬噸。根據公司 2024 年半年報披露數據，2024H1 參股企業中天合創、華晉焦煤、禾草溝煤業分別實現歸母凈利潤 13.19 億元、3.23 億元、6.04 億元，銷售凈利率

58、分別為 15.57%、38.84%、10.89%，根據持股比例、按照權益法核算的對上述聯營/合營企業的投資收益達 9.71 億元，占利潤總額的 5.81%。中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/33 圖表圖表30 中煤能源參股公司旗下中煤能源參股公司旗下煤礦項目煤礦項目 參股公司參股公司 參股比例參股比例 旗下煤礦旗下煤礦 分布區域分布區域 煤種煤種 間接參股比例間接參股比例 核定產能核定產能萬噸萬噸/年年 權益產能權益產能萬噸萬噸/年年 狀態狀態 中天合創 38.75%葫蘆素煤礦 內蒙古

59、鄂爾多斯 動力煤 38.75%800 310 在產 門克慶煤礦 內蒙古鄂爾多斯 動力煤 38.75%800 310 在產 華晉焦煤 49%沙曲一礦 山西呂梁 焦煤、瘦煤、肥煤 49%450 220.5 在產 沙曲二礦 山西呂梁 焦煤、瘦煤、貧瘦煤 49%270 132.3 在產 吉寧煤礦 山西臨汾 貧瘦煤、貧煤 24.99%300 75.0 在產 明珠煤礦 山西臨汾 焦煤、瘦煤、貧瘦煤 24.99%90 22.5 在產 禾草溝煤業 50%禾草溝煤礦 陜西延安 氣煤-配焦煤 50%500 250 在產 合計 3210 1320.3 在產 資料來源：公司公告，中天合創公司官網，山西焦煤能源2023

60、年跟蹤評級報告，中煤陜西能源化工集團官網，平安證券研究所 公司動力煤公司動力煤生產規模逐年擴大，新建核增進程持續推進生產規模逐年擴大，新建核增進程持續推進。2018-2023 年公司自產商品煤產量和銷量年復合增速分別達年公司自產商品煤產量和銷量年復合增速分別達 11.7%和和 11.8%。2019 年，母杜柴登煤礦（600 萬噸/年）、納林河二號（800 萬噸/年）煤礦投產運營，小回溝煤礦（300 萬噸/年）、106 煤礦（180萬噸/年）竣工驗收，大海則煤礦、里必煤礦等項目穩步推進；2021年，東露天煤礦批復核增產能500萬噸/年，王家嶺煤礦核增 150 萬噸/年；2022 年，新疆 106

61、 煤礦批復核增產能 60 萬噸/年，大海則煤礦取得調整建設規模的批復，核增產能 500 萬噸/年；2023 年，公司年產 2000 萬噸優質動力煤礦大海則（國家重點保供煤礦）順利通過竣工驗收，東露天礦批復再核增產能 500 萬噸/年，安家嶺露天煤礦取得產能核增批復（500 萬噸/年），產能規模再次呈現超 10%的增長；2025 年，大海則煤礦達產有望帶來部分增量；2026 年，在建的里必煤礦（400 萬噸/年）和葦子溝煤礦（240 萬噸/年）有望于年中投入試生產，公司產能規模將進一步提升。圖表圖表31 公司歷年動力煤和焦炭產量（萬噸）公司歷年動力煤和焦炭產量（萬噸）圖表圖表32 公司公司自產自

62、產/貿易貿易/代理代理商品煤銷量（萬噸）商品煤銷量（萬噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 高長協高長協銷售模式銷售模式，平抑市場煤價波動平抑市場煤價波動 據公司公告披露數據，公司煤炭產品以動力煤為主，產量中超 90%為動力煤，簽署的動力煤長協比例約為 80%，因此銷售煤價較市場煤價波動相對小。2023-2024 年我國煤炭進口量高增、供應偏寬，終端需求較為低迷，煤炭庫存高位的基本面格局下，市場煤價呈現下跌趨勢，據 wind 數據，2023 年和 2024 年前三季度秦皇島港動力末煤價格分別同比下跌 23.99%和 11.32%，而公司動力煤銷售均

63、價同比下跌 14.47%和 5.45%（據公司公告），較市場煤價跌幅相對小。-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100001200014000160002010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3焦煤產量(左軸,萬噸)動力煤產量(左軸,萬噸)合計yoy(右軸)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300003500020102011201220132014201520162017201820

64、19202020212022202324Q1-3代理煤(左軸,萬噸)貿易煤(左軸,萬噸)自產煤(左軸,萬噸)yoy-自產煤(右軸)yoy-貿易煤(右軸)中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/33 圖表圖表33 公司煤價和市場煤價走勢（元公司煤價和市場煤價走勢（元/噸）噸）圖表圖表34 公司公司動力煤價和秦皇島港動力末煤價同比變動動力煤價和秦皇島港動力末煤價同比變動 資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司外銷煤炭中自產煤和貿易煤大約各占一半，據

65、公司公告，2024 年前三季度自產煤和貿易煤銷量占比分別為 48.8%和49.2%，其余為分部間自用量和進出口及國內代理，公司自產煤和貿易煤售價走勢基本趨同，貿易煤因更貼近市價且包含代買服務費等，較自產煤價略高，但因其利潤低且盈利具較大不確定性，公司煤炭業務利潤主要來自于自產煤，2023 年和2024 年前三季度自產煤單噸售價分別為 602 元/噸和 571 元/噸，單位利潤分別為 295 元/噸和 284 元/噸，受市場煤價下跌的小幅影響。圖表圖表35 公司公司自產煤和貿易煤售價（元自產煤和貿易煤售價（元/噸）噸）圖表圖表36 公司自產煤和貿易煤利潤（元公司自產煤和貿易煤利潤（元/噸）噸）資

66、料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司自產煤單位公司自產煤單位生產生產成本相對穩定，成本相對穩定，近兩年呈現穩中有降趨勢。近兩年呈現穩中有降趨勢。因會計準則調整，2021 年公司將運輸及港雜費用從銷售費用轉計入營業成本中，使得當年總銷售成本增加（2020 年為經 2021 年重述后的值），剔除運費后的單位生產成本有所增加主要是國家 2020 年出臺的階段性減半繳納社保費用等疫情防控支持政策 2021 年不再執行，使噸煤人工成本同比增加，此外，因專項基金費用化使用同比減少以及生產相關零星礦務支出增加等綜合影響，使噸煤專項基金結余成本等其他成本增加。近兩年公司積

67、極推動系統降本，同時自產煤產量增加攤薄了材料成本，整體生產成本已呈現下降趨勢。05001000150020002010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3公司動力煤公司焦煤秦皇島港動力末煤價格走勢10%-5%-13%-12%-21%17%33%1%-2%-7%42%9%-14%-5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3公司銷售動力煤價yoy秦皇島港動力末煤價格yoy0100200300

68、4005006007008009002010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3自產煤買斷貿易煤-500501001502002503003504004502010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3自產煤貿易煤中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/33 圖表圖表37 公司自產煤公司自產煤銷售銷售成本占比結構成本占比結構 圖表圖表3

69、8 公司自產煤銷售成本構成公司自產煤銷售成本構成（元（元/噸）噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告,平安證券研究所,總生產成本不含運輸及港雜費 從可比公司自產煤銷售利潤來看，公司簽署的長協比例高、煤價波動幅度相對小，在市場煤價下跌時業績更具韌性。公司近兩年自產煤單噸利潤平均在 290 元/噸左右，在可比的上市煤企中處于中上水平，且利潤調整幅度相對小，高長協占比銷售結構在煤價下行期的盈利韌性優勢有所顯現，我們認為在經濟復蘇尚不明朗和低利率環境仍將延續的現階段，對于煤企而言，穩定的利潤和高分紅的持續兌現是其主要投資價值所在。圖表圖表39 公司自產煤單噸利潤公司自產煤單噸利潤相

70、對穩定（元相對穩定（元/噸）噸）資料來源：各公司公告，平安證券研究所 2.3 煤煤+化工化工+電力協同電力協同發展發展，構筑利潤閉環，構筑利潤閉環 公司除了深耕源頭煤炭資源開采銷售業務外，還擁有成熟的煤化工產線和小具規模的坑口煤電產業，同時繼續深入布局煤炭深加工基地和坑口煤電項目，近年來已形成以煤炭、煤化工、煤礦裝備、坑口發電等產業為主營業務的產業格局和以中煤山西、中煤蒙陜、中煤江蘇、中煤黑龍江、中煤新疆五大煤炭及轉化基地為依托的區域布局。材料成本19%人工成本19%折舊及攤銷16%維修支出4%運輸費用及港雜費用20%外包礦務工程費9%其他成本13%58 47 63 56 61 57 61 6

71、5 55 56 30 32 36 36 34 30 43 55 55 53 166 162 225 218 222 199 255 257 245 229 05010015020025030035020152016201720182019202020212022202324Q1-3其他外包礦務工程運輸及港雜維修支出折舊及攤銷人工成本材料成本總生產成本317 312 291 285 257 241 226 225 225 224 218 218 191 190 119 050100150200250300350400450500平煤股份潞安環能中煤能源兗礦能源陜西煤業昊華能源晉控煤業新集能源山煤

72、國際中國神華華陽股份華陽股份盤江股份伊泰B股廣匯能源23H1202324H124Q3中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/33 深入進行煤炭產業一體化布局有一定成本優勢，煤炭深加工基地建設、業務向更高端的煤化工產品延伸也是國家鼓勵的發展方向，同時煤+電的經營模式有助于熨平煤價和電價錯位波動帶來的盈利不確定性，能夠使利潤更為充分的兌現，以國電電力和新集能源披露的 2024 年中期數據為例，煤+電經營模式下折標煤單噸利潤相較專營煤電高約 6.45%。圖表圖表40 單獨單獨經營電力企業、煤化工企

73、業與經營電力企業、煤化工企業與煤炭煤炭+電力電力、煤炭煤炭+煤化工一體化煤化工一體化經營經營企業企業的的盈利盈利情況對比情況對比 煤炭煤炭+煤電煤電 燃煤燃煤電廠電廠 （國電電力）（國電電力）自有坑口自有坑口煤煤電廠電廠（新集能源）（新集能源）煤炭煤炭+煤化工煤化工 煤化工煤化工企業企業（寶豐能源）（寶豐能源）煤炭煤炭+煤化工企業煤化工企業（中煤能源）（中煤能源）售電價格-元/度 0.4609 0.4115 聚烯烴售價-元/噸 6888 6955 售電成本-元/度 0.3762 0.3228 銷售成本-元/噸 4228 5866 煤炭采購價/內部售價-元/噸 919（標煤）564(外銷煤價)4

74、42(銷售均價)煤炭采購價/內部售價-元/噸 562 584 煤炭銷售成本-元/噸-339 煤炭銷售成本-元/噸-293 單度電煤耗-克/度 292（標煤）430 單噸聚烯烴煤耗-噸/噸 4.52 6.23 耗煤成本-元/度 0.2683 0.1900 耗煤成本-元/噸 2537 3637 其他成本-元/度 0.1079 0.1328 其他成本-元/噸 1691 2229 售電毛利-元/度 0.0847 0.0887 聚烯烴毛利-元/噸 2660 1089 售電毛利率 18.37%21.56%聚烯烴毛利率 38.62%15.66%折噸煤利潤-元/噸 289.93 308.63 折噸煤利潤-元/

75、噸 589.09 465.99 自有較外銷電廠利潤增幅 6.45%較外銷利潤增幅-20.90%資料來源：中煤能源、國電電力、新集能源、寶豐能源公司公告，平安證券研究所，注：由于寶豐能源在煤制烯烴技術上具有一定優勢，醇烯比相對低，同時用了焦化過程副產物焦爐氣制備甲醇，節省了部分原料煤的外采，因此目前在煤制烯烴的利潤上較中煤能源更高 公司煤化工公司煤化工業務方面，產品業務方面，產品產能已具有一定規模產能已具有一定規模，產生產生穩定收入穩定收入。截至 2024 年上半年，主要經營的四大煤化工產品-聚烯烴、甲醇、尿素、硝銨控股在產產能分別達 120、365、175、40萬噸/年，控股在建產能為聚烯烴9

76、0萬噸/年、甲醇230萬噸/年，包括參股公司的權益總產能（包括在建產能）合計約聚烯烴 274 萬噸/年、甲醇 748 萬噸/年、尿素 175 萬噸/年、硝銨 40 萬噸/年。公司較具代表性的項目陜西榆林煤化工一期年產 205 萬噸甲醇、60 萬噸聚烯烴裝置以及配套公用工程，于 2014 年 7 月就已建成投產；陜西榆林二期煤炭深加工基地項目擬建設規模為 220 萬噸/年甲醇、90 萬噸/年聚烯烴，同時對現有煤化工一期工程優化升級，建設 25 萬噸/年 LDPE/EVA 延鏈增鏈及配套工程項目，規劃總投資 238.88 億元，已于 2024 年 6月全面啟動主體裝置建設，計劃 2026 年年中交

77、工。此外，旗下鄂能化“液態陽光”項目正加快建設，項目總投資 44.74億元，擬新建 625MW 風光發電、2.1 萬噸/年電解水制氫、10 萬噸/年 CO2 加氫制甲醇（含 15 萬噸/年 CO2 捕集及精制）。圖表圖表41 公司公司在產在產煤化工項目煤化工項目各產品產能（萬噸各產品產能（萬噸/年）年）所屬子公司所屬子公司 項目名稱項目名稱 持股比持股比 聚乙烯聚乙烯 聚丙烯聚丙烯 甲醇甲醇 尿素尿素 硝銨硝銨 控股控股在產項目在產項目 中煤陜西榆林能源化工有限公司 榆林煤制烯烴一期項目 100%30 30 205 內蒙古中煤蒙大新能源化工有限公司 蒙大工程塑料項目 100%30 30 中煤鄂

78、爾多斯能源化工有限公司 圖克化肥項目 100%175 中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/33 中煤鄂爾多斯能源化工有限公司 合成氣制年產 100 萬噸 甲醇技術改造項目 100%100 內蒙古中煤遠興能源化工有限公司 蒙大甲醇項目 75%60 中煤平朔集團有限公司 劣質煤綜合利用示范項目 100%40 控股在產產能合計控股在產產能合計 60 60 365 175 40 控股在建項目控股在建項目 中煤陜西榆林能源化工有限公司 榆林煤炭深加工基地項目 100%35 55 220 中煤鄂爾多

79、斯能源化工有限公司 圖克”液態陽光”示范項目 100%10 控股在建產能合計控股在建產能合計 35 55 230-參股在產項目參股在產項目 中天合創能源有限責任公司 中天合創鄂爾多斯煤炭深加工示范項目 38.75%137（聚烯烴）360 陜西延長中煤榆林能源化工有限公司 靖邊能化園區煤油氣資源綜合利用一期啟動項目 15.83%30 40 180 參股產能合計參股產能合計 207（聚烯烴）（聚烯烴）540-參股權益產能 64.17 167.99-控股和參股的總權益產能控股和參股的總權益產能（含在建）（含在建）274.17（聚烯烴）（聚烯烴）747.99 175 40 資料來源：公司公告，平安證券

80、研究所 圖表圖表42 公司在建煤化工項目公司在建煤化工項目 項目名稱項目名稱 持股持股 建設內容建設內容 計劃計劃總投資總投資-億元億元 建設進程建設進程 榆林煤炭深加工基地項目 100%220 萬噸甲醇、90 萬噸聚烯烴（聚乙烯 35wt 和聚丙烯 55wt）238.88 24H1 開工，預計 2026年 6 月中交及試車投產 圖克 10 萬噸級“液態陽光”示范項目 100%10 萬噸/年 CO2 加氫制甲醇 44.74 加快實施 資料來源：公司公告，煤炭深加工現代煤化工，平安證券研究所 公司新建的陜西榆林煤炭深加工項目定位高密度聚烯烴產品，以高端產品進口替代為主要方向，項目建成后，煤化工產

81、品生產線將增加至 6條，新增聚烯烴產能90萬噸/年，經濟效益相較在產的榆林煤制烯烴一期項目整體抬升，其中單噸投資、綜合能耗、噸烯烴煤炭耗量和項目毛利率等指標均有明顯提升；同時較可比的新建項目“中國神華包頭煤制烯烴升級示范項目”和“寶豐能源內蒙古 260+40 萬噸/年“綠氫+煤”制烯烴”，在綜合能耗、能源轉換效率等方面有一定優勢。圖表圖表43 中煤能源和中國神華、寶豐能源煤制烯烴項目對比中煤能源和中國神華、寶豐能源煤制烯烴項目對比 中煤中煤榆林煤制烯烴一期榆林煤制烯烴一期項目項目 中煤榆林煤炭深加工中煤榆林煤炭深加工基地基地項目項目 神華包頭煤制烯烴升神華包頭煤制烯烴升級示范項目級示范項目 寶

82、豐內蒙古寶豐內蒙古 260+40260+40 萬噸萬噸/年“綠氫年“綠氫+煤”制烯烴煤”制烯烴 中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/33 聚烯烴建設規模-萬噸/年 60 萬噸(30 萬噸聚乙烯/30 萬噸聚丙烯)90 萬噸(35 萬噸聚乙烯/55 萬噸聚丙烯)75 萬噸(35 萬噸聚乙烯/40 萬噸聚丙烯)297.63wt(160.51 萬噸聚乙烯/137.12 萬噸聚丙烯)項目總投資-億元 193.35 238.88 171.51 478.13 單噸投資-萬元/噸 3.53 2.65

83、2.29 1.59 綜合能耗-噸標煤/噸 3.955 1.742 2.22 1.85 噸烯烴煤炭單耗-噸 5.52 3.84 4.59 2.76 項目煤炭總耗-萬噸 331 264 344 原料煤 829(+燃料煤 137)單噸烯烴水耗-噸-10.99 9.47 10.37 能源轉換效率-52.66%45.06%45.71%建設期 3 年 2 年 4 年 18 個月 投產時間 2011 年 8 月開工 2014 年 7 月投產 預計 2026 年 6 月 中交及試車投產 預計 2027 年建成 2023 年 3 月開工,2024 年11 月底第一條產線投產 聚烯烴售價-元/噸 6955 695

84、5 6235 6888 聚烯烴成本-元/噸 5866 4739 5856 4436 聚烯烴毛利-元/噸 1089 2216 379 2452 項目毛利率 15.66%31.86%6.08%35.60%資料來源：各公司公告，項目環評報告，平安證券研究所，注：聚烯烴售價、成本使用24H1各公司披露數據，其中中煤榆林煤炭深加工基地項目聚烯烴成本在24H1公司公告披露的聚烯烴單位銷售成本和各分項占比結構基礎上，根據單噸烯烴煤耗調整了材料成本，24H1聚烯烴銷售成本為5866元/噸，材料成本占比63.1%，調整材料成本為5866*63.1%*3.84(中煤榆林煤炭深加工基地項目噸烯烴煤炭單耗)/5.52

85、(中煤榆林煤制烯烴一期項目噸烯烴煤炭單耗)=2575元/噸，其他成本假設保持不變。公司煤化工產品銷量呈現逐年穩步增加態勢，其中聚烯烴、尿素和甲醇貢獻主要收入，但甲醇產品以內部自用生產烯烴為主，據公司公告，2023 年和 2024 年前三季度甲醇分部內自用占比超 98%，因此煤化工業務利潤主要來自聚烯烴、尿素和硝銨，2024 年尿素市場供應相對偏寬、價格下跌，公司尿素銷量和售價同比下降導致煤化工業務整體利潤同比有所減少。圖表圖表44 煤化工產品煤化工產品銷量銷量逐年增加逐年增加（萬噸）（萬噸）圖表圖表45 公司甲醇產品主要公司甲醇產品主要在在分部內自用分部內自用 資料來源：公司公告，平安證券研究

86、所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2023-2026 年聚烯烴進入到新一輪投產高峰期，新增裝置以大煉化項目為主，生產利潤被壓縮至低位，目前煤制烯烴是利潤相對最高的生產路徑，據 wind數據和公司公告披露信息測算，2024年外購煤制聚乙烯工藝成本約7292元/噸，利潤率在16 68 71 98 147 145 147 146 147 148 114 86 175 198 229 193 229 225 221 179 214 151 59 80 71 72 72 96 69 125 186 192 121 47 59 42 010020030040050060070020142015201

87、6201720182019202020212022202324Q1-3硝銨甲醇尿素聚烯烴0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502016201720182019202020212022202324Q1-3對外銷售(左軸,萬噸)分部內自用(左軸,萬噸)分部內自用占比(右軸)中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/33 8.4%左右，而自產煤制聚乙烯的成本約 6038 元/噸，利潤率約 24.1%；外購煤制聚丙烯工藝成本約 7087 元/噸，利潤率約2.2%，自

88、產煤之聚丙烯成本約 5991 元/噸，利潤率約 17.3%。上下游一體化經營可大幅降低煤化工產品生產成本，公司自產煤制聚烯烴的成本優勢顯著。中煤能源制聚乙烯的銷售成本和以自產煤成本代入煤制聚乙烯公式計算的生產成本較外購煤制 PE 均有明顯優勢，根據公司公告披露的數據測算，自產煤制 PE的生產成本約 5311 元/噸、利潤約 2649 元/噸，成本較外購煤制 PE 降低約 1981 元/噸；自產煤制 PP 的生產成本約 5450 元/噸、利潤約 1798 元/噸，較外購煤制 PE單位成本降低約 1637 元/噸。圖表圖表46 煤制聚乙烯具有一定成本優勢煤制聚乙烯具有一定成本優勢（元（元/噸）噸）

89、圖表圖表47 公司自產煤制聚乙烯成本優勢顯著公司自產煤制聚乙烯成本優勢顯著（元（元/噸）噸）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所，注：數據以LLDPE為例 圖表圖表48 煤制聚煤制聚丙丙烯具有一定成本優勢烯具有一定成本優勢（元（元/噸）噸）圖表圖表49 公司自產煤制聚公司自產煤制聚丙丙烯烯利潤高于其他制法利潤高于其他制法(元元/噸噸)資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，平安證券研究所 電力項目電力項目方面方面，煤電業務，煤電業務已已小具規模小具規模，開始布局新能源發電項目，開始布局新能源發電項目。公司積極推進中煤特色“兩個聯營”建

90、設，積極打造“煤炭-煤電-煤化工-新能源”致密產業鏈，重點建設山西、新疆、江蘇等大型坑口燃煤電廠和低熱值煤電廠，截至 2024年上半年，已并網發電的煤電項目有 2 個，并網權益裝機規模 1094MW；在建的煤電項目 2 個、權益規模共 1677MW，其中，安太堡 2350MW 低熱值煤發電項目即將實現“雙投”，烏審旗2660MW 煤電一體化項目推進中，計劃 2026 年12月首臺機組投產，據鄂爾多斯市人民政府披露，項目全部建成后，年發電量可達59.4 億千瓦時，供電量可達 55.9 億千瓦時。公司煤礦分布地域廣闊、擁有豐富的地上資源，可充分利用閑置土地發展新能源產業，同時公司煤電產業和煤化工產

91、業可支撐能源消納的條件，具備發展多能互補能源基地和“源網荷儲一體化”的優勢。新能源發電項目方面，新能源示范基地一期 263MW 項目投產后效益良好，二期 132MW 項目進入加速建設階段，同時，中煤平朔集團 100MW 農光互補及后續合300050007000900011000130001500016-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-0824-0324-10石油腦制PE甲醇制PE煤制PE8693 8312 7355 7292 6038 5311-733-352 605 668 1922 2649-

92、20000200040006000800010000石油腦制PE甲醇制PE乙烷制PE外購煤制PE銷售成本/利潤自產煤制PEPE各類制法下的2024年生產成本均值PE各類制法下的2024年單位利潤均值20004000600080001000012000140001600016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07石油腦制PP甲醇制PP煤制PPPDH制PP8193 8241 8105 7087 5991 5450-945-993-857 161 1257 179

93、8-20000200040006000800010000石油腦制PP甲醇制PPPDH制PP煤制PP銷售成本/利潤自產煤制PPPP各類制法下的2024年生產成本均值PP各類制法下的2024年單位利潤均值中煤能源 中煤能源 中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/33 計 260MW 光伏項目正在加快建設中。圖表圖表50 公司公司煤電在產和在建項目煤電在產和在建項目 項目名稱項目名稱 所屬公司所屬公司 總投資總投資 億元億元 持股持股 比例比例 總總規模規模-MW/MW/年年 權益規模權益規模-

94、MW/MW/年年 狀態狀態 上海能源 2350MW“上大壓小”熱電項目 上海能源股份有限公司 62%2*350 434 并網發電 新疆準東五彩灣 北二電廠項目 新疆準東五彩灣北二電廠有限公司 50%2*660 660 并網發電 安太堡 2350MW 低熱值煤發電項目 中煤平朔安太堡 熱電有限公司 31.97 51%2*350 357 即將實現“雙投”烏審旗 2660MW 煤電一體化項目 中煤西北能源化工集團有限公司 57.62 100%2*660 1320 在建 已并網發電容量（MW）2020 1094-在建煤電容量（MW）2020 1677-資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表51

95、公司公司新能源發電在建和在產項目新能源發電在建和在產項目 項目名稱項目名稱 所屬公司所屬公司 持股比例持股比例 總總規模規模-MW/MW/年年 權益規模權益規模-MW/MW/年年 狀態狀態 上海能源新能源示范基地一期 上海能源 62%263 163 并網發電 上海能源新能源示范基地二期 132 82 在建 平朔集團 100MW 農光互補項目 中煤平朔集團 100%100 100 在建 平朔集團 160MW 光伏發電項目 160 160 在建 2023.4 開工 在產產能（MW）263 163-在建產能（MW）392 342-資料來源：公司公告，平安證券研究所 從主要上市煤企各業務占比結構來看，

96、從主要上市煤企各業務占比結構來看，多家煤企多家煤企布局有煤布局有煤+電電+煤化工業務，煤化工業務，從經濟效益的角度來從經濟效益的角度來說說，煤電一體化發展企業，煤電一體化發展企業可向自有電廠供給內部煤炭，保障高比例長協煤的兌現，從而熨平煤價波動過程中公司電力業務和煤炭業務的利潤，化解可向自有電廠供給內部煤炭，保障高比例長協煤的兌現，從而熨平煤價波動過程中公司電力業務和煤炭業務的利潤，化解“煤電頂?！钡膬r格矛盾和利益沖突，實現煤電業務的雙贏?！懊弘婍斉！钡膬r格矛盾和利益沖突，實現煤電業務的雙贏。由于火電-燃煤發電中的燃料成本占比高，因此火電成本對煤價波動具有較高敏感性，煤炭和火電業務的利潤存在較

97、高關聯的互補性，且因電價較煤價調整具有一定滯后性且可調整幅度相對小，因此存在“煤電頂?！钡膯栴}（即市場煤價和計劃電價間的利益沖突，煤價波動造成的煤企和電力企業利潤蹺蹺板式震蕩），從動力煤市場價和 CS火電板塊歸母凈利潤走勢可見，兩者呈現較為明顯的負相關性。我們粗略計算煤電一體化運營在煤價下跌過程中減少的虧損額：我們粗略計算煤電一體化運營在煤價下跌過程中減少的虧損額：假設一個季度煤價下跌 50 元/噸，電價調整較煤價滯后，假設該季度保持不變，單度電耗煤 292 克（據國電電力公告），中煤能源已并網發電容量 2020MW，以季度平均利用 1305小時計算（按照中國神華披露的2023 年煤電利用小時

98、數除以 4計算），則一個季度發電量對應的耗煤量約77萬噸，煤價下煤價下跌跌 50 元元/噸可使得公司發電耗煤成本減少噸可使得公司發電耗煤成本減少 3850 萬元萬元，彌補部分因煤價下跌帶來的煤炭業務虧損，彌補部分因煤價下跌帶來的煤炭業務虧損。中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/33 圖表圖表52 市場煤價和火電板塊利潤呈較高負相關走勢市場煤價和火電板塊利潤呈較高負相關走勢 資料來源：wind，平安證券研究所 三、三、行業層面行業層面：基本面預期偏寬，靜待經濟政策生效提振需求基本面預期偏寬

99、，靜待經濟政策生效提振需求 3.1 煤炭煤炭-動力煤動力煤：2025 年保供穩價為主，年保供穩價為主，基本面基本面偏寬偏寬但價格下方空間有限但價格下方空間有限 2024 年動力煤市場價整體下行，據 wind數據，2024 年 12 月動力煤月長協價在 696 元/噸（2025 年 1 月為 693 元/噸），接近 675 元/噸的港口基準價，下游火電旺季需求不及預期，非電煤按需采購，電廠和港口煤炭庫存高位，供應相對寬松，年初至今(2024 年 12 月 9 日)秦皇島 Q5500 動力煤均價同比下降 12.8%，年內各季度價格同環比均有所下降?；仡?2024 年動力煤市場價走勢：1-2 月冬季

100、用煤高峰、庫存走低、煤價持穩，春節假期階段性補庫推動煤價小漲；3-4 月進入淡季，氣溫回升、居民用電回落、煤價下行，5月在鐵路優惠政策助推下，下游提前備貨，疊加旺季行情將至，煤價回升；6-8 月夏季用電高峰，但因南方地區降水充沛、水電貢獻高增擠占部分火電需求，動力煤耗量不及預期，煤價未出現反彈；9 月“秋老虎”天氣，南方多地持續高溫，三峽水庫出庫量回落，火電發電量同比增幅超預期，動力煤價回漲；10 月以來，隨著耗電旺季結束，重點電廠和港口煤炭庫存走高，煤價再次回落；11 月下旬以來，因暖冬影響（據國家氣候中心發布的今年冬季氣候趨勢預測，全國大部氣溫接近常年同期或偏高），供熱耗煤需求一般導致煤價

101、繼續走低。圖表圖表53 秦皇島港秦皇島港:平倉價平倉價:動力末煤動力末煤(Q5500,(Q5500,山西產山西產)價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）資料來源：wind，平安證券研究所 -1000-500050010001500200008-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-

102、1224-0524-10秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產):月:平均值（元/噸）CS火電歸母凈利潤合計(TTM,億元)中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/33 圖表圖表54 CCTD 主流港口煤炭庫存（萬噸）主流港口煤炭庫存（萬噸）圖表圖表55 中國重點電廠煤炭日耗量中國重點電廠煤炭日耗量(萬噸萬噸)資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 預期 2025 年基本面略走弱、供應相對偏寬，動力煤價中樞穩中小降：展望 2025 年，保供穩價仍是行業

103、主旋律，供應趨于寬松或使煤價中樞小幅下移，但在長協價和疆煤外運高成本支撐下，價格下方空間有限，可能存在的極端天氣導致的供需失衡仍會推動煤價階段性走高。供應端，2025 年國內供給增量主要來自山西煤礦恢復正常生產水平（據國家統計局，2024 年前 10 月山西原煤產量共減少7468 萬噸），進口方面，預期從蒙古、澳大利亞和美國的進口動力煤量繼續呈較高增速，俄煤進口量同比轉正，在進口煤維持價格優勢的情況下，2025 年我國進口動力煤量或仍將保持增長。需求端，電煤需求和 GDP高掛鉤、增速相對穩定，非電煤下游冶金、建材水泥等在國內系列經濟和地產利好政策落地后，需求降幅有望收窄，化工用煤仍有望保持強勁

104、增長。綜上判斷，2025 年動力煤或將供需齊增態勢，雖然供應增速可能快于需求增速導致預期供需差有所擴大、煤價中樞存在繼續下移的潛在壓力，但在 675 元/噸的長協基準價和疆煤外運高成本支撐下，預期煤價中樞將保持堅挺，在不考慮極端天氣和大型煤礦安全事故發生的情況下，預期 2025 年動力煤價格中樞在800 元/噸左右，較 2024 年全年煤價均值同比下降約 6.4%。圖表圖表56 廣義動力煤各下游耗煤量（萬噸）廣義動力煤各下游耗煤量（萬噸）圖表圖表57 我國動力煤供需預測我國動力煤供需預測 資料來源：wind，中國煤炭網，平安證券研究所預測 資料來源：wind，平安證券研究所預測，注：詳細測算過

105、程見外發報告【平安證券】能源化工行業2025年年度策略報告：能源降價周期，靜待底部反轉 400045005000550060006500700075008000010203040506070809101112202020212022202320243003504004505005506006500102030405060708091011122022202320240%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05000010000015000020000025000030000035000040000045000050000020202021202220232024E2025E其他供熱冶金建材化工

106、電力合計yoy(右軸)8693.37 11969.83 19758.67 383940414243444546050001000015000200002500020232024E2025E供需差（左軸,萬噸）供應（右軸,億噸）需求（右軸,億噸）月 月 中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/33 3.2 煤化工煤化工-聚烯烴聚烯烴：正處正處產能釋放高峰期，產能釋放高峰期，等待宏觀政策生效提振需求等待宏觀政策生效提振需求 2024 年聚烯烴整體走勢震蕩偏弱，一季度油價受地緣政治影響震蕩上行，聚

107、烯烴成本支撐偏強，但因消費淡季和春節后累庫壓制了價格上行空間；二季度消費旺季“金三銀四”的到來對需求起到一定提振，同時聚烯烴進入檢修高峰期，供給壓力減小，疊加 5 月支持政府收儲、保交樓、降低首付比例和住房貸款利率等利好地產的政策頻出提升市場情緒，推動烯烴價格上行；三季度聚烯烴檢修量回落、國內產量增加，疊加進口量出現高增使供應相對承壓，同時市場交易特朗普行情和美國經濟衰退預期下的基本面疲軟擔憂，油價大幅下跌，導致聚烯烴成本端支撐趨弱；四季度初，強預期和弱現實交織，9月底-10 月初降息降準等刺激經濟修復和降低存量房貸利率等利好地產的一攬子政策密集出臺，市場交易情緒高漲帶動商品價格走高，但因終端

108、需求跟進仍顯乏力，政策落地效果仍待進一步驗證，導致商品價格再度回落；10 月底-至今，國內“以舊換新”等鼓勵消費政策推進、終端家電汽車需求回暖，非常規季檢修量超預期使供應收縮，基本面邊際修復推動烯烴價格階段性回漲，但 12 月存量檢修裝置重啟和在建產能投產逐步兌現導致供應壓力增大，聚烯烴價格再度走弱。圖表圖表58 聚烯烴價格價差走勢（元聚烯烴價格價差走勢（元/噸）噸）資料來源：wind，平安證券研究所，注：L-P價差表示聚乙烯和聚丙烯的價差 聚乙烯 PE 和聚丙烯 PP走勢趨同，而兩者價差（聚乙烯-聚丙烯，L-P）走高主要由投產周期差異引起，2022 年以來PP產能增速持續快于 PE，導致 L

109、P 價差擴大，2025 年 PE 計劃投產的產能增幅顯著增加，LP 價差可能呈收窄態勢。2025年全球聚烯烴產能投放基本集中于中國大陸，我國 PE 將進入投產高峰期，PP 仍將處于較高速的擴能期，國內聚烯烴或將進入中長期供應偏寬松的局面，而需求端以剛需為主，基本面偏弱或對價格形成一定壓制。圖表圖表59 聚聚烯烴年烯烴年產能產能及同比增速及同比增速 圖表圖表60 聚烯烴計劃聚烯烴計劃產能產能擴張量擴張量（萬噸（萬噸/年年）資料來源：卓創資訊，隆眾資訊，平安證券研究所 資料來源：卓創資訊，隆眾資訊，平安證券研究所-1500-1000-50005001000150050006000700080009

110、000100001100019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-11L-P價差(右軸,元/噸)聚丙烯期貨活躍合約價(左軸,元/噸)聚乙烯(LLDPE)期貨活躍合約價(左軸,元/噸)0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000201920

111、202021202220232024E2025E2026E2027E聚乙烯（左軸,萬噸）聚丙烯（左軸,萬噸）yoy-PE（右軸）yoy-PP（右軸）010020030040050060070080020202021202220232024E2025E2026E2027E聚乙烯聚丙烯中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/33 聚乙烯國內產能持續釋放，國產化率加速提升，下游傳統消費品以剛需為主聚乙烯國內產能持續釋放，國產化率加速提升，下游傳統消費品以剛需為主，2025 年一攬子利好經濟的宏觀政

112、策逐步發力，年一攬子利好經濟的宏觀政策逐步發力，地產等消費有望邊際回暖，地產等消費有望邊際回暖，或有望提振或有望提振PE需求需求。供給方面，供給方面，隨著我國大煉化時代的開啟，隨著我國大煉化時代的開啟，疊加提振內需等宏觀經濟政策催化，疊加提振內需等宏觀經濟政策催化，國內聚烯烴產能持續攀升國內聚烯烴產能持續攀升。據卓創資訊預測，2024 年中國 PE 總產能將增至 3395.8 萬噸，五年內累積新增產能達 1490 萬噸、復合增長率達 12.25%；綜合考慮按計劃于 2025 年投產產能和原定 2024 年投產現推遲至 25 年投產產能情況，2025-2026 年我國聚乙烯將迎來產能釋放高峰期，

113、據金聯創預測，2025年我國共有 14套裝置計劃投產，涉及新增產能934萬噸/年；2026年共有 9套裝置計劃投產，涉及新增產能 640 萬噸/年，我們假設實際投產 75%，2025-2026 年國內將有 1180.5 萬噸/年聚乙烯產能計劃投放市場。根據百川盈孚數據，2024 年前十一個月我國聚乙烯進口量約 1258 萬噸，表觀消費量共 3694 萬噸，按照進口量/表觀消費量計算的進口依賴度約 34%，尚有一定國產替代空間，未來隨著國內聚乙烯產能持續釋放，國產化率將加速提升。需求方面，需求方面，傳統農膜、管材傳統農膜、管材型材型材等仍將以剛需為主。等仍將以剛需為主。PE 多用于薄膜制品，其消

114、費量占聚乙烯總需求的一半以上，薄膜制品多作為一次性消費品，主要應用于日常生活以及農業等領域，具有一定的剛性，但整體需求量持穩，增速放緩；其次為中空容器、注塑、管材型材等，主要應用于日常生活和地產行業，2024 年受基建和地產成交低迷影響，管材型材等需求有所下滑，2025 年一攬子利好經濟的宏觀政策逐步發力，地產等消費有望邊際回暖，或有望提振 PE需求。圖表圖表61 聚乙烯聚乙烯 PEPE 尚存一定國產替代空間尚存一定國產替代空間，未來國內產能將持續擴張，未來國內產能將持續擴張（萬噸）（萬噸）產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 進口進口 出口出口 表觀消費量表觀消費量 進口依賴度進口依賴度

115、 2019 1920.8 1779.0 92.6%1666.0 28.0 3417.0 48.8%2020 2285.0 2008.5 87.9%1853.0 25.2 3836.2 48.3%2021 2694.0 2231.0 82.8%1458.9 51.1 3638.8 40.1%2022 2931.8 2479.0 84.6%1346.7 72.3 3753.5 35.9%2023 3155.8 2730.0 86.5%1344.0 83.6 3990.4 33.7%2024E 3395.8 2765.7 81.4%1378.8 82.5 4062.0 33.9%2025E 4096

116、.3 3297.5 80.5%1337.4 83.7 4551.2 29.4%2026E 4576.3 3697.7 80.8%1270.5 87.9 4880.3 26.0%2027E 4985.8 4063.4 81.5%1181.6 101.1 5143.9 23.0%24-27CAGR 13.7%13.7%-5.0%7.0%8.2%-11.0%資料來源：隆眾資訊，卓創資訊，金聯創，百川盈孚，平安證券研究所 圖表圖表62 2023 年聚乙烯下游需求結構年聚乙烯下游需求結構 圖表圖表63 聚烯烴下游產品聚烯烴下游產品 2020-2023 年產能年復合增速年產能年復合增速 資料來源：隆眾資訊

117、，卓創資訊，平安證券研究所 資料來源：隆眾資訊，平安證券研究所 薄膜,56%管材型材,11%中空容器,11%注塑制品,10%電線電纜,4%拉絲,2.57%涂覆,1.43%滾塑,1.04%1.4%-4.5%6.5%7.5%1.9%6.4%4.9%4.3%5.3%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%農膜PE包裝膜PE管材膠帶母卷塑編BOPPCPPPP無紡布PP管材中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/33 聚丙烯聚丙烯產能繼續擴張、供應相對充足產能繼續擴張、供應相對充足，新興領域，新興

118、領域新能源車、新能源車、高端醫療器械高端醫療器械對改性對改性PP需求增速可觀，整體需求增速可觀，整體需求需求穩中小增穩中小增。供給方面：供給方面：聚丙烯聚丙烯產能或將持續擴張產能或將持續擴張。近年來我國聚丙烯進入產能持續擴張期，規模不斷攀升，目前國產替代率已超 90%，根據新建裝置投產計劃，2024-2026 年我國仍將處于聚丙烯裝置擴能的高峰期，前期大量新增產能的釋放可能會使市場供應保持較為充足的狀態，2025 年計劃投產產能共計 180 萬噸左右，但部分項目可能會受到宏觀經濟等因素影響，延期概率偏大，并且 2025 年隨著裝置檢修結束和新裝置的穩定運行，場內供應或將進一步增加，供應壓力可能

119、在年初再度回升。需求方面：需求方面：聚丙烯需求結構聚丙烯需求結構較較穩定穩定，傳統塑編、薄膜以，傳統塑編、薄膜以剛需為主剛需為主，改性，改性 PP 在新能源汽車和高端醫療器械領域增勢較好在新能源汽車和高端醫療器械領域增勢較好。下游傳統行業中塑編、注塑、無紡布、薄膜等領域的需求增長可能會繼續緩慢跟進，對聚丙烯市場或將維持剛需，塑編和BOPP 膜是 PP 消費中占比最大的兩個領域，塑編行業正處去產能階段，對 PP 的需求可能邊際減少；BOPP 膜行業仍處擴張期，下游電商消費旺盛帶動我國快遞業務增量明顯。在“以舊換新”等政策刺激下，以及東南亞國家經濟增長帶來消費品進口需求高增，我國汽車、家電等領域內

120、需和出口均呈現較好的增長態勢，對聚丙烯的消費呈現良好的增長態勢，同時，新興領域如新能源汽車、高端醫療器械等對聚丙烯的需求有望保持較快增長，例如新能源汽車的發展將帶動車用改性聚丙烯的需求增加，如用于汽車內飾、保險杠等部件的制造；高端醫療器械領域對高純度、高性能的聚丙烯材料也有一定需求。圖表圖表64 聚丙烯進口替代空間相對小，未來聚丙烯進口替代空間相對小，未來國內國內或呈供過于求格局或呈供過于求格局（萬噸）（萬噸）產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 出口量出口量 進口量進口量 表觀消費量表觀消費量 進口依賴度進口依賴度 2019 2549 2234.8 87.7%38.2 522.34 27

121、19 19.2%2020 2816 2534 90.0%42.5 656 3147 20.8%2021 3131 2849 91.0%139.1 467 3177 14.7%2022 3487 2964 85.0%127.2 451 3288 13.7%2023 3954 3225 81.6%131.2 398 3492 11.4%2024 4662 3500 75.1%242 347 3605 9.6%2025 5172 3919 75.8%266 300 3953 7.6%2026 5645 4456 78.9%312 252 4396 5.7%2027 6055 4665 77.0%33

122、6 225 4554 4.9%24-27CAGR 9.1%10.1%-11.6%-13.4%8.1%-資料來源：隆眾資訊，卓創資訊，金聯創，百川盈孚，平安證券研究所 圖表圖表65 2023 年聚丙烯下游需求結構年聚丙烯下游需求結構 圖表圖表66 聚丙烯主要下游產品產能預期（萬噸）聚丙烯主要下游產品產能預期（萬噸）資料來源：隆眾資訊，平安證券研究所 資料來源：隆眾資訊，平安證券研究所 拉絲(塑膜),32%低融共聚,12%均聚注塑,9%薄壁注塑,7%高熔纖維,6%高熔共聚,6%BOPP,5%透明料,5%中熔共聚,5%中熔纖維,4%熱水管,4%均聚CPP,3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.

123、2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%05001000150020002500300035004000450050002024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E無紡布CPP膜BOPP膜塑編yoy(右軸)中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/33 圖表圖表67 新能源單車較燃油車對改性塑料需求更高新能源單車較燃油車對改性塑料需求更高 圖表圖表68 新能源車新能源車對對改性塑料需求量改性塑料需求量保持較高增速保持較高增速 資料來源：智

124、論產業研究院，平安證券研究所 資料來源：智論產業研究院，平安證券研究所 四、四、盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 收入端：收入端：1）量量：煤炭煤炭-公司現有煤炭產能16569萬噸，2024年前三季度自產商品煤產銷量分別為10231萬噸和10038萬噸，其中動力煤占比超90%，在建的葦子溝煤礦（產能240萬噸/年）和里必煤礦（產能400萬噸/年）計劃將于2025年末投產，2026年貢獻增量，以生產動力煤為主，我們預計公司2024-2026年自產煤銷量分別為13752、14177、14628萬噸；買斷貿易煤受市場煤價下跌和煤炭基本面偏弱影響2024年銷量有所下滑，預期后市隨著煤價企穩，貿易煤

125、銷量有望回暖。煤化工煤化工-目前公司擁有120萬噸聚烯烴、175萬噸尿素、365萬噸甲醇、40萬噸硝銨等煤化工產品產能，在建的陜西榆林二期煤炭深加工基地項目擬建設規模為220萬噸/年甲醇、90萬噸/年聚烯烴，已于2024年6月全面啟動主體裝置建設，計劃將于2026年年中交工，屆時公司煤化工業務規模將進一步擴大，我們預期2024-2026年公司煤化工產品銷量分別為571、585、713萬噸。2）價價：煤炭煤炭-公司動力煤價跟隨市場價呈周期性波動但因高長協占比，價格波動幅度相對市場價小，2024年受基本面相對偏弱影響市場價下滑，預期2025年動力煤基本面仍呈偏寬格局，但在長協價和疆煤外運高運價支撐

126、下，價格下方空間有限，我們預期未來三年保供和穩煤價仍是市場主旋律，預計2024-2026年公司煤炭售價分別為530、520、523元/噸。煤化煤化工工-聚烯烴未來2-3年正處產能釋放高峰期，下游傳統消費品剛需為主，新興領域需求增速提升，整體基本面或趨于寬松，我們預期聚烯烴價格或穩中小降；甲醇國內新增產能有限，供應壓力主要可能來自進口，下游醋酸集中投產對需求或有一定提振，預期價格區間震蕩為主；尿素投產量維持高增，下游農肥需求穩定，基本面或逐步從供需平衡走向供應過剩，預期價格中樞有所下移。利潤端利潤端：1）煤炭方面煤炭方面，自產煤材料成本隨煤價變動，人工、折舊攤銷、維修支出等成本相對穩定，整體毛利

127、率維穩為主，預期2024-2026年公司自產煤毛利率為49.30%、48.67%和49.08%；貿易煤僅賺取小部分買賣價差和代買服務費，銷售成本和售價走勢略滯后、基本趨同，毛利率較低，預期2024-2026年公司貿易煤毛利率為0.03%、1.03%、1.53%。2）煤化工煤化工方面方面，近年來公司煤化工產品毛利率隨著下游化工品景氣度呈周期性變動，2021年以來隨著疫后經濟復蘇，煤化工毛利率呈逐年回升態勢，后市隨著國內一系列宏觀經濟利好政策落地實施，需求端或有一定提振，疊加公司聚烯烴向高端產品方向發展，未來毛利率有望穩中小增，預期2024-2026年公司煤化工毛利率分別為17.55%、17.66

128、%、17.77%。3）煤礦裝備方面）煤礦裝備方面，近年來，在政策支持下，全國煤礦智能化改造持續推進，公司煤礦裝備產值逐年增加，收入規模逐步起量，根據公司公告，2023年該業務毛利率大約在18%。2024年受到煤炭市場行情較疲軟影響、前三季度公司煤礦裝備產值同比有所下降，但煤礦智能化改造是大勢所趨，2024年4月，國家礦山安監局發布關于深入推進礦山智能化建設促進05010015020025020192020202120222023新能源單車改性塑料需求（kg/輛）燃油車單車改性塑料需求（kg/輛）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035

129、0400450500201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E新能源車對改性塑料需求量（左軸,萬噸）yoy（右軸）中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/33 礦山安全發展的指導意見，要求到2026年建立完整的礦山智能化標準體系全國煤礦智能化產能占比不低于60%，同時公司也在持續加大智能化煤礦設備的研發投入，因此我們認為該業務產值和收入有望保持10%左右穩步增長態勢，毛利率有望穩中小增，預期2024-2026年公司煤礦裝備業務毛利率為18.02

130、%、18.43%、18.84%。圖表圖表69 公司分業務營收和成本預測公司分業務營收和成本預測 2023 2024E 2025E 2026E 總營業收入總營業收入（億元）（億元）1929.69 1799.70 1831.94 1928.65 YOY-12.52%-6.74%1.79%5.28%銷售毛利率 25.07%24.92%25.22%25.85%煤炭業務煤炭業務 商品煤銷量（萬噸）28494 28125 28627 29367 自產煤 13391 13752 14177 14628 買斷貿易煤 12649 11966 12000 12240 進出口及國內代理 2454 2407 2450

131、 2499 商品煤銷售均價(元/噸)569 530 520 523 自產煤 602 565 554 560 買斷貿易煤 644 595 583 583 進出口及國內代理 6 10 10 10 煤炭業務收入（億元）1622.53 1491.75 1487.58 1534.68 煤炭業務成本（億元）1217.77 1128.84 1118.61 1142.54 煤炭業務毛利率 24.95%24.33%24.80%25.55%自產煤 49.00%49.30%48.67%49.08%買斷貿易煤 3.83%0.03%1.03%1.53%煤化工業務煤化工業務 煤化工主要產品銷量-萬噸 聚烯烴 148 15

132、1 153 207 尿素 214 191 196 202 甲醇外銷量 3.7 4.4 5.4 36.9 硝銨 58.7 55.1 56.2 57.4 煤化工銷售均價（元/噸）聚烯烴 6907 6971 6957 6887 尿素 2423 2134 2091 2091 甲醇外銷 1629 1614 1614 1614 硝銨 2341 2101 2099 2078 煤化工收入（億元）213.37 199.77 202.65 250.32 煤化工成本（億元）180.64 164.71 166.86 205.83 煤化工毛利率 15.34%17.55%17.66%17.77%聚烯烴 7.70%13.6

133、6%14.27%16.19%中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/33 尿素 33.18%28.44%27.73%29.17%硝銨 36.91%38.70%39.31%40.52%煤礦裝備業務煤礦裝備業務 收入（億元）118.50 120.00 132.00 145.20 成本（億元）97.15 98.38 107.67 117.85 毛利率 18.02%18.02%18.43%18.84%其他業務其他業務(含分部間抵銷、含分部間抵銷、電力業務、金融業務等電力業務、金融業務等)收入（億元）

134、-24.71-11.82 9.71-1.55 成本（億元）-49.64 -40.72 -23.22 -36.13 資料來源：wind，平安證券研究所預測 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：中煤能源作為國內規模上位列頭部梯隊的動力煤生產企業，煤礦資源豐富、分布廣泛，產能穩步增加，在高長協銷售模式下業績相對穩定；同時，自2022年以來公司使用部分資金償還大額負債，有息負債規模連續三年下降，共減少約324億元，資產負債結構明顯優化，償債壓力顯著減小。預測2024-2026年公司營收分別為1799.7、1831.9、1928.7億元，歸母凈利潤分別為178.8、187.8、209.0億元，對應2

135、025年1月16日收盤價PE分別8.5、8.1、7.3倍。國內上市煤企中主營動力煤、規模相對領先的企業主要有中國神華、陜西煤業、兗礦能源、廣匯能源、晉控煤業、山煤國際，上述煤企在業務上與中煤能源類似，在銷售模式、產品結構和煤礦分布區域等方面也有類似之處，因此作為可比公司，測算得2024-2026年可比公司PE均值分別為9.4、8.5、8.0倍，中煤能源PE低于可比公司均值，公司資源優質、規模領先，業績具備相對好的韌性，且分紅尚具提升空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表70 可比公司估值可比公司估值 EPS（攤薄，元）（攤薄，元）PE（倍）（倍）股票代碼 公司名稱 股價（元）（2025.1.

136、16）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 601088.SH 中國神華 39.70 3.00 3.02 3.09 3.15 13.2 13.1 12.8 12.6 601225.SH 陜西煤業 22.33 2.19 2.24 2.37 2.46 10.2 10.0 9.4 9.1 600188.SH 兗礦能源 13.46 2.71 1.66 1.85 2.01 5.0 8.1 7.3 6.7 600256.SH 廣匯能源 6.22 0.79 0.63 0.88 1.03 7.9 9.9 7.1 6.0 601001.SH 晉控煤業 13.

137、73 1.97 1.78 1.87 1.94 7.0 7.7 7.3 7.1 600546.SH 山煤國際 11.40 2.15 1.48 1.64 1.72 5.3 7.7 7.0 6.6 可比公司平均值可比公司平均值-8.1 9.4 8.5 8.0 601898.SH 中煤能源中煤能源 11.51 1.47 1.35 1.42 1.58 7.8 8.5 8.1 7.3 資料來源：ifind，平安證券研究所預測，注：除中煤能源外，其他公司EPS來自ifind一致預期 五、五、風險提示風險提示 1 1、煤炭煤炭供應供應超預期增加的風險。超預期增加的風險。若國內煤企在建礦井投產進度超預期，煤礦項

138、目批復進程超預期，以及進口煤價格優勢擴大、進口煤量大幅增加，則可能造成煤炭供應持續過剩。中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。31/33 2 2、礦山安全事故發生的風險。礦山安全事故發生的風險。礦山安全事故頻發，政府持續加強礦山安全管理，公司產量可能會受到較大影響。3 3、煤炭煤炭需求不及預期需求不及預期的風險的風險。若后市火電需求下滑、煤炭消耗量不及預期，庫存持續高位，可能導致煤價大幅走低。4 4、煤企股息分紅煤企股息分紅率率下調下調的的風險。風險。如果煤價持續下跌，煤企經營情況惡化，用于分紅

139、的現金減少，煤企可能下調分紅率。中煤能源公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。32/33 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 119668 122130 124289 130785 現金 91543 96284 98009 103183 應收票據及應收賬款 13139 12528 12752 13426 其他應收款 2112 2171 2210 2326 預付賬款 2471 2021 2057 2166 存貨 8735 7

140、222 7323 7644 其他流動資產 1668 1904 1939 2041 非流動資產非流動資產 229692 247413 274138 292294 長期投資 30958 33254 35254 37254 固定資產 116795 118925 130448 141105 無形資產 55638 54698 59036 58097 其他非流動資產 26301 40536 49400 55838 資產總計資產總計 349360 369543 398427 423079 流動負債流動負債 98158 100717 109646 114807 短期借款 123 206 236 159 應付票

141、據及應付賬款 26738 26235 26975 28551 其他流動負債 71298 74277 82435 86097 非流動負債非流動負債 68420 63260 59462 52721 長期借款 51078 45918 42121 35380 其他非流動負債 17341 17341 17341 17341 負債合計負債合計 166578 163977 169108 167528 少數股東權益 38661 44050 49533 55429 股本 13259 13259 13259 13259 資本公積 39060 39060 39060 39060 留存收益 91802 109198

142、127467 147802 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 144121 161516 179786 200121 負債和股東權益負債和股東權益 349360 369543 398427 423079 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 42850 45894 54507 55591 凈利潤凈利潤 25749 23270 24264 26800 折舊攤銷 11051 16861 20775 24195 財務費用 2995 2776 2505 2183 投資損失-3005 -2296 -2000

143、-2000 營運資金變動 7662 4755 8465 3916 其他經營現金流-1603 527 498 498 投資活動現金流投資活動現金流 -15057 -32814 -45998 -40848 資本支出 17430 32250 45500 40350 長期投資 22 0 0 0 其他投資現金流-32509 -65064 -91498 -81198 籌資活動現金流籌資活動現金流 -26298 -8339 -6784 -9569 短期借款-83 84 30 -77 長期借款-1778 -5160 -3798 -6741 其他籌資現金流 -24437 -3262 -3016 -2751 現金

144、凈增加額現金凈增加額 1469 4741 1725 5174 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 192969 179970 183194 192865 營業成本 144595 135122 137001 143016 營業稅金及附加 7816 7649 7786 8197 營業費用 1050 990 971 964 管理費用 5452 5039 4946 5207 研發費用 916 756 769 810 財務費用 2995 2776 2505 2183 資產減值損失-285 -265 -270 -284 信用減值損失

145、-61 -57 -58 -61 其他收益 315 307 307 307 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 3005 2296 2000 2000 資產處置收益-19 0 0 0 營業利潤營業利潤 33099 29918 31194 34448 營業外收入 129 129 129 129 營業外支出 180 180 180 180 利潤總額利潤總額 33049 29867 31143 34397 所得稅 7300 6597 6879 7598 凈利潤凈利潤 25749 23270 24264 26800 少數股東損益 6215 5389 5484 5896 歸屬母公司凈利潤歸屬母公

146、司凈利潤 19534 17882 18780 20904 EBITDA 47095 49505 54423 60775 EPS(元)1.47 1.35 1.42 1.58 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)-12.5 -6.7 1.8 5.3 營業利潤(%)-0.2 -9.6 4.3 10.4 歸屬于母公司凈利潤(%)7.1 -8.5 5.0 11.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)25.1 24.9 25.2 25.8 凈利率(%)10.1 9.9 10.3 10.8 ROE(%)13.6 11.1 10

147、.4 10.4 ROIC(%)13.1 11.0 10.6 10.6 償債能力償債能力 資產負債率(%)47.7 44.4 42.4 39.6 凈負債比率(%)-22.1 -24.4-24.3 -26.5 流動比率 1.2 1.2 1.1 1.1 速動比率 1.1 1.1 1.0 1.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.5 應收賬款周轉率 15.1 14.7 14.7 14.7 應付賬款周轉率 6.1 5.6 5.5 5.4 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)1.47 1.35 1.42 1.58 每股經營現金流(最新攤薄 薄 3.23 3.46 4.

148、11 4.19 每股凈資產(最新攤薄)10.87 12.18 13.56 15.09 估值比率估值比率 P/E 7.8 8.5 8.1 7.3 P/B 1.1 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 4.6 4.8 4.4 4.0 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數

149、表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不

150、在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依

151、靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層