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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.19 AI 服務器需求高企，重構冷卻、電源、互聯服務器需求高企，重構冷卻、電源、互聯 Table_Industry 元器件元器件 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 重點公司覆蓋列表重點公司覆蓋列表 Table_CompanyTable_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 688629 華豐科技 增持 002475 立訊精密 增持 688800 瑞可達 增持 table_Authors 舒迪舒迪(

2、分析師分析師)劉校劉校(分析師分析師)段笑南段笑南(研究助理研究助理)021-38676666 021-38038661 021-38031382 登記編號登記編號 S0880521070002 S0880524080004 S0880124070028 本報告導讀：本報告導讀：國內互聯網廠商及運營商加大服務器投入，國內互聯網廠商及運營商加大服務器投入，AI 服務器邁向高集成、高功耗服務器邁向高集成、高功耗，驅動國，驅動國產液冷、電源、連接器及銅纜廠商業績上行產液冷、電源、連接器及銅纜廠商業績上行。投資要點：投資要點：Table_Summary0 投資建議。投資建議。伴隨 AI 服務器邁向高集

3、成，功耗將大幅提升，驅動服務器冷卻方案轉向液冷，電源功率密度持續提高，同時 GPU 間信號傳輸要求提升帶動高速背板、高速 I/O 連接器、高速銅纜傳輸速率持續升級。相關供應鏈將深度受益，推薦標的：華豐科技、立訊精密、瑞可達。受益標的：1、液冷：英維克、高瀾股份、申菱環境、曙光數創，2、服務器電源：麥格米特、歐陸通、中國長城、泰嘉股份，3、連接器：中航光電、鼎通科技、意華股份、奕東電子，4、高速銅纜：沃爾核材、神宇股份、金信諾。AI 服務器需求高增，液冷、電源、互聯量價齊升。服務器需求高增，液冷、電源、互聯量價齊升。根據 IDC，2024-2028 年中國 AI 服務器市場規模將由 190 億美

4、元增長至 550 億美元。國內云廠商及運營商積極推動數據中心建設，2025 年字節資本開支預計超過 1000 億元。為支撐更高效、更快速的模型訓練和推理需求，降低機柜間數據傳輸時延影響，AI 服務器單機柜算力持續提升，帶動單機柜功耗增長，英偉達 Rubin 架構服務器機柜功耗或達1MW。伴隨 AI 服務器功耗以及數據傳輸量、傳輸速率提升，冷卻、電源及互聯性能要求大幅提高，驅動相應組件量價齊升。液冷已具性價比，短期冷板或為主流，液冷已具性價比，短期冷板或為主流，AI 服務器電源國產突破可期。服務器電源國產突破可期。液冷方案初始投資成本較風冷更高，但其無需采用風扇，可有效降低服務器功率，長期運營成

5、本更具性價比。我們認為短期冷板式液冷將憑借單點散熱能力強、初始投資成本低、運維難度低等優勢占據主要份額。AI 服務器功率提升驅動 AC/DC 電源功率密度增長，未來單電源功率密度或突破 10 kw。經我們測算 2025 年中國 AI 服務器電源市場規模達到 83.34156.80 億元，國產替代空間廣闊。以麥格米特、歐陸通為代表的國產廠商正積極推進 5.5 kw AI 服務器電源量產，國產突破可期?；ヂ撍俾始铀偬嵘?，連接器、銅纜迎發展機遇?；ヂ撍俾始铀偬嵘?，連接器、銅纜迎發展機遇。伴隨服務器機柜集成更多 GPU，GPU 間信號傳輸愈加重要。高速背板連接器、高速 IO連接器傳輸速率將向 448G

6、/224G 迭代升級。經我們測算 2025 年僅NVL72 及 NVL36 對應高速背板連接器市場規模即可達 76.9 億元。目前國產連接器廠商與國際龍頭差距逐步縮小，國產 224G 連接器有望在 25 年實現量產。銅纜互連是目前服務器機柜內最具性價比的傳輸方式。根據 LightCounting，伴隨 GB200 量產，2025 年全球高速銅纜市場規模同比增長約 90%至 15 億美元，預計 2028 年市場規模接近 30 億美元。信號傳輸速率升級驅動銅纜由 DAC 轉向 AEC。國產銅纜廠商布局領先，已進入國際及國內大客戶供應鏈，未來將充分受益。風險提示：風險提示：AI 服務器需求不及預期；

7、服務器組件技術進展不及預期 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目錄目錄 1.AI 服務器走向高集成，冷卻、電源及互聯系統重構.4 2.服務器液冷：冷板式或為短期主流，模式走向方案差異化和部件標準化 7 2.1.機柜功率密度增長驅動液冷落地，液冷運營成本已具性價比.7 2.2.液冷方案多樣，短期看好冷板式液冷發展.8 3.服務器電源：邁向高功率密度，國產突破可期.12 3.1.AI 服務器電源包括 UPS、AC/DC、DC/DC，功率密度持續增長.12 3.2.中國 AI 服務器電源市場加速成長，看好國產突破.14 4.服務器連接器：互聯速率加速提升，國

8、產廠商迎發展機遇.16 4.1.專利壁壘減弱，112G 國產連接器量產，224G 仍在研發.17 4.2.高速 I/O 連接器持續迭代，國產廠商以自研或代工方式切入.19 5.服務器線纜：DAC 轉向 AEC，銅纜仍具性價比.22 5.1.銅纜具備高性價比，單臺 NVL72 中價值量約 12.4 萬元.22 5.2.需求轉向 AEC，產能存在硬性約束.24 6.投資建議.25 7.風險提示.26 kVbWnZpYmUoPpNbR8Q7NnPqQoMnQfQnNmNlOsQmM8OpPwPNZoMxPNZqNtN行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 表表1：

9、本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測盈利預測(EPS)PE 評級評級 目標價目標價 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 華豐科技 688629 2025.01.13 36.85 0.16 0.05 0.52 234.74 772.16 71.38 增持 44.2 立訊精密 002475 2025.01.13 39.07 1.51 1.90 2.39 25.87 20.56 16.35 增持 61.35 瑞可達 688800 2025.01.13 66.5 0.86 1.14

10、1.62 77.00 58.20 41.15 增持 88.55 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 1.AI 服務器服務器走向高集成走向高集成，冷卻、電源及互聯系統重構冷卻、電源及互聯系統重構 規?；▌t規?；▌t預計持續，算力需求持續增長。預計持續，算力需求持續增長。2024 年 9 月，OPENAI 發布 o1模型，其采用思維鏈進行推理，通過增加算力與推理時間換取推理能力提升，實現推理側 scaling law（規?；▌t），推理算力需求預計將快速增長。目前以 AutoGLM 的 AI Agent 加速搭載至手機等硬件終端，與傳統 AI 功能相比，其

11、可理解用戶指令并自動執行連續化的流程操作，推動用戶體驗質變。根據 Gartner，預計 2028 年 15%以上的日常任務將由 AI Agent 自主執行。高智能水平 AI Agent 預計短期仍將依賴于云側算力，帶動服務器算力需求增長。根據 IDC，中國智能算力規模將由 259.9 億 EFLOPS 增長至 812.5 億EFLOPS。圖圖1：推理側推理側 scaling law 延續推動算力需求增長延續推動算力需求增長 數據來源：OpenAI 圖圖2：中國智能算力規?？焖偬岣咧袊悄芩懔σ幠？焖偬岣?數據來源：IDC，國泰君安證券研究 國國內內云廠商及運營商積極推動數據中心建設，中國云廠商

12、及運營商積極推動數據中心建設，中國 AI 服務器需求加速增服務器需求加速增長。長。根據中商產業研究院，2023 年中國 AI 服務器主要應用于互聯網廠商和運營商，占比分別為 47%/20%。2022 年以來字節跳動積極建設數據中心，2023 年 5 月發布華東數據中心招標項目，預計 2025 年投產。2024 年 6 月計劃在馬來西亞投資約 21.3 億美元建立 AIDC，并計劃 2025 年在泰國建立數據中心。騰訊 2024 年 5 月在廣東韶關舉行粵港澳大灣區算力中心項目，可建設約 30 萬個標準機柜，2024 年資本開支同比+122%。2024 年中國移動/中國聯通/中國電信服務器招標金

13、額分別為 191/23.75/168 億元，同比+41.5%/-48.4%/+28.2%。根據 IDC，2024 年中國 AI 服務器市場規模達 190億美元，預計 2028 年達到 550 億美元，CAGR 為 30.4%。02004006008001000120020212022202320242025E2026E2027E中國智能算力規模（FP16，億EFLOPS）行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 表表2：互聯網云廠商及運營商互聯網云廠商及運營商加大數據中心和服務器投入加大數據中心和服務器投入 云廠商及運營商 數據中心規劃 字節跳動 中國：202

14、3 年 5 月字節跳動發布自建華東數據中心招標項目，總面積約 12 萬平方米，計劃 2025 年建成投用；馬來西亞：2022 年 Bridge Data Centres 與字節跳動合作，在柔佛州建設首個超大規模數據中心（MY06），容量 110 兆瓦。2024 年 6 月，字節跳動計劃在馬來西亞投資約 21.3 億美元建立 AIDC，并額外投資 3.2 億美元擴大在柔佛州的數據中心；泰國：字節跳動公司旗下的 BytePlus 計劃于 2025 年在泰國建立數據中心；歐洲：2022 年字節承諾未來 10 年在歐洲投資 120 億歐元，用于建設 3 座大型數據中心存儲歐洲用戶數據；騰訊 京津冀樞紐

15、：懷來瑞北和東園部署兩個數據中心，規劃容納服務器都超過 30 萬臺，均已部分投產；長三角樞紐：青浦數據中心；成渝樞紐：騰訊云在重慶部署兩個云計算數據中心，其中一期在 2018 年投用，可容納 10萬臺服務器。2020 年開工建設重慶二期項目，建成后可容納 20 萬臺服務器；廣東韶關：2024 年 5 月騰訊粵港澳大灣區算力中心項目投資協議簽約儀式在韶關市舉行，總投資 50 億元，建設約 3 萬個標準機柜，一期項目用地面積約 230 畝；貴州貴安：貴安七星數據中心投產，總占地面積約為 47 萬平方米，可存放 30 萬臺服務器；2024 年前三季度資本開支 401.9 億元，2024Q3 經營性資

16、本支出 147 億元，同比+122%阿里巴巴 2024 年前三季度計算機設備及數據中心建設等方面的資本開支為 390.9 億元 百度 2024Q3 資本開支 16.37 億元，同比-53.6%中國移動 2024-2025 年新型智算中心采購金額 191 億元，其中包括 AI 服務器 7994 臺 中國聯通 2024 年 AI 服務器采購金額 20.46 億元，AI 服務器 2503 臺；2024 年通用服務器采購金額3.29 億元，采購規模 4841 臺。中國電信 2024-2025 年服務器采購金額 168 億元，其中 AI 服務器采購數量 13135 臺 數據來源：各公司公告，國泰君安證券

17、研究 圖圖3：中國中國 AI 服務器市場規模持續增長服務器市場規模持續增長 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 AI 服務器走向高集成服務器走向高集成、高功耗、高功耗。為支撐更高效、更快速的模型訓練和推理需求，降低機柜間數據傳輸時延影響，AI 服務器單機柜算力持續提升，未來單個服務器將集成更多 GPU。以英偉達 AI 服務器為例，其單機柜 GPU數量由 HGX 的 32 個升級至 NVL72 的 72 個，未來或升級至 Rubin 架構的288 個 GPU。伴隨 AI 服務器算力增長，其單機柜功耗亦大幅提升。根據Semianalysis，英偉達 HGX 向 NVL72 迭代過程中，單機柜功耗由

18、 50kw 增長至 198kw，未來 Rubin 架構或增長至 1MW。010020030040050060020242025E2026E2027E2028E中國加速計算服務器市場規模（億美元）行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 圖圖4：英偉達英偉達 AI 服務器架構走向高集成、高功耗服務器架構走向高集成、高功耗 數據來源：semianalysis 液冷方案成為必然選擇，電源功率密度升級，互聯架構采用更多銅連接。液冷方案成為必然選擇，電源功率密度升級，互聯架構采用更多銅連接。冷卻系統：根據英偉達和 semianalysis，風冷方案散熱極限約單機柜 30

19、kw 左右，難以滿足 AI 服務器高功耗需求。目前 NVL72 冷卻系統基于 85%的冷板液冷以及 15%的空冷，未來 Rubin 架構或全面采用液冷；電源：根據英偉達，目前 NVL 72 采用 5.5 kw 服務器電源，并搭載 6 層 powershelf，電源功率達 198 kw。根據 Navitas，AC/DC 服務器電源功率將持續提升，未來將升級至 8 kw 以上；銅連接：伴隨 GPU 間信號傳輸量及傳輸速率提升，基于 PCB 的信號傳輸方案損耗較大。根據英偉達官網，為降低柜內互聯損耗同時保持較低成本，NVL72 內 GPU 與 NVSwitch 互聯均采用銅纜連接，主要包括 over

20、pass 跳線以及背板連接線纜，NVL72 中 224G 高速銅連接器達到 2592 個。伴隨 AI 服務器集成度持續提升，液冷、電源及互聯系統將充分受益，有望實現量價齊升。圖圖5：未來服務器電源功率或達未來服務器電源功率或達 10kw 以上以上 數據來源：Navitas Semiconductor 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 圖圖6：NVL72 中大量使用銅連接中大量使用銅連接 數據來源：semianalysis 2.服務器液冷服務器液冷：冷板式或為短期主流，模式走向：冷板式或為短期主流，模式走向方案差方案差異化和部件標準化異化和部件標準化 2

21、.1.機柜功率密度增長驅動液冷落地，液冷機柜功率密度增長驅動液冷落地，液冷運營成本運營成本已具性價比已具性價比 機柜功耗機柜功耗密度呈增長趨勢，風冷散熱能力有限，液冷方案是必然選擇。密度呈增長趨勢，風冷散熱能力有限，液冷方案是必然選擇。目前英偉達及 AMD 發布的算力芯片，其功率密度均在 60 W/平方厘米以上。根據 Flex power modules，服務器機柜功率密度持續增長，2023 年單機機柜功耗密度接近 14 kw。根據維諦，英偉達服務器機柜功耗將持續增長，Rubin Ultra 峰值機柜密度功耗最高或超過 1000 kw。風冷系統最高可實現 30kw 機柜散熱，液冷方案是未來必然

22、選擇。目前 GB200 NVL72 及 NVL36 均已采用液冷散熱方案，伴隨算力芯片功耗密度以及機柜集成度持續提升，液冷方案在 AI 服務器滲透率有望持續提升。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 圖圖7：機柜功率密度持續增長機柜功率密度持續增長 數據來源：Flex power modules 圖圖8：英偉達服務器機柜峰值功率密度或增長至英偉達服務器機柜峰值功率密度或增長至 1000 kw 數據來源：維諦官網 液冷方案液冷方案運營運營成本已低于風冷，長期運營更具性價比。成本已低于風冷，長期運營更具性價比。根據 Supermicro 數據，以 DGX H1

23、00 服務器為例，冷板液冷系統建設費用較風冷方案高約 3萬美元。由于液冷系統不需安裝風扇，基于液冷方案的服務器功耗將由 7 kw下降至 6.3 kw，對應液冷及風冷單機柜的芯片功耗分別為 50.4/56 kw。由于液冷及風冷方案的 PUE 分別為 1.1/1.5，經我們測算可得對應液冷、風冷單機柜總功耗為 55.4/84 kw；假設當地電價為 0.1 美元/kw，則 2.4 年后液冷方案全生命周期運營成本即低于風冷方案。表表3：液冷液冷 DGX H100 經經 2.4 年后年后全生命周期運營成本全生命周期運營成本低于風冷方案低于風冷方案 D2C 液冷方案液冷方案 風冷方案風冷方案 DGX H1

24、00 功率（kw）6300 7000 單機柜內服務器數量 8 8 單機柜功率（kw）50400 56000 PUE 1.1 1.5 單機柜總功耗（kw）55440 84000 電價（元/kw）0.1 0.1 每年運營成本（元）5544 8400 數據來源：Supermicro，國泰君安證券研究 2.2.液冷方案多樣，短期看好冷板式液冷發展液冷方案多樣，短期看好冷板式液冷發展 根據液冷方式可分為冷板式、浸沒式和噴淋式。根據液冷方式可分為冷板式、浸沒式和噴淋式。冷板式液冷：通過液冷板（通常為銅鋁等導熱金屬構成的封閉腔體）將發熱器件的熱量間接傳遞給封閉在循環管路的冷卻液體，散熱性能好。其核心組件包括

25、冷板套件、CDU、manifold、快接頭；浸沒式液冷以冷卻液作為傳熱介質，將發熱器件完全浸行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 沒在冷卻液中，發熱器件與冷卻液直接接觸進行熱交換。其腔體、冷卻介質與冷板式存在顯著差異。根據熱交換過程中冷卻液是否發生相態變化可分為單相浸沒液冷與兩相浸沒液冷；噴淋式液冷通過重力或系統壓力將冷卻液直接噴灑至發熱器件或與之連接的導熱元件，其可實現 100%液冷，結構顛覆性較浸沒式液冷更小，但節能效果較浸沒式液冷差。圖圖9：冷板式冷板式液冷液冷散熱機理散熱機理 圖圖10：相變浸沒式液冷相變浸沒式液冷散熱機理散熱機理 數據來源：綠色數

26、據中心創新實踐-冷板液冷系統設計參考白皮書 數據來源：中興通訊液冷技術白皮書 我們認為冷板式將是我們認為冷板式將是短期短期主流液冷方案。主流液冷方案。（1）單點散熱能力強。根據全液冷冷板系統參考設計及驗證白皮書，冷板式液冷單芯片散熱能力在 1 kw 以上，較單相浸沒更強；（2）初始投資成本低。根據 CDCC 測算，30 kw 機柜采用冷板式/浸沒式液冷方案的 CAPEX 分別為 2.1/3.1 萬元/IT kw；（3）運維難度更低。浸沒式液冷需采用大量氟化液，根據 冷板液冷服務器設計白皮書，浸沒式液冷每箱需使用 700800 L 氟化液，按照密度 1.8kg/L 測算，僅冷卻液重量即達到 1.

27、31.4 噸，單機柜質量較冷板液冷高 5060%，對數據中心基建水平提出更高要求。并且冷板式液冷維修可直接更換對應冷板，浸沒式需將液體倒出后整體維修，維護過程復雜。（4）維諦積極開發雙相冷板液冷，將進一步提升冷板液冷散熱性能。表表4：冷板式液冷易維護、運維成本低，短期將成為主流液冷方案冷板式液冷易維護、運維成本低，短期將成為主流液冷方案 液冷方案液冷方案 冷板式液冷冷板式液冷 單相浸沒式單相浸沒式 相變浸沒式相變浸沒式 噴淋式液冷噴淋式液冷 投資成本 初始投資成本中等，運維成本低 初始投資及運維成本高 初始投資及運維成本高 結構改造及液體消耗成本高，液冷系統初始投資成本低 PUE 1.1-1.

28、2 1.09 1.05 1.1 安裝復雜度 不改變服務器主板原有形態，安裝較便捷 改變服務器主板原有結構，需重新安裝專用機柜，安裝較為復雜 不改變服務器主板原有形態，安裝較便捷 可維護性 較簡單 復雜 復雜 復雜 局限性（1）IT 設備、冷卻液、管路、供配電不 統一，服務器與機柜深耦合；（2）管路接頭、密封件較多，漏液維護 復雜 1）維護復雜：維護時需要打開 Tank 上蓋，并配備可移動機械吊 臂或專業維護車實現設備的豎直插拔，維護復雜度高；2）承重要求高：因 Tank 內充滿冷卻液，整柜重量大幅增加，對 機房有特殊承重要求；節能效果差于浸沒式液冷，且存在與浸沒式液冷相同的局限性問題 應用范圍

29、 目前主流方案 部分特定場景數據中心 目前應用少 主流廠家 華為、浪潮、曙光、聯想、超聚變、新華三、英維克等 阿里巴巴、新華三、綠色云圖（網宿科 技）、云酷智能、曙光數創等 曙光、諾亞等 廣東合一 數據來源：綠色節能液冷數據中心白皮書，中興通訊液冷技術白皮書，電信運營商液冷技術白皮書，國泰君安證券研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 服務器液冷市場規模高速增長，主要應用于泛互聯網及政府部門。服務器液冷市場規模高速增長，主要應用于泛互聯網及政府部門。根據Omdia，2023-2028 年全球數據中心冷卻方案市場規模由 76.7 億美元增長至168 億

30、美元，CAGR 為 17%。其中液冷滲透率由 13%提高至 33%，預計 2028年全球數據中心液冷方案市場規模將達到 55.44 億美元。根據 IDC，2024H1中國液冷服務器市場同比+98.3%至 12.36 億美元，其中冷板式液冷占比 95%以上。預計 2023-2028 年中國液冷服務器市場將由 14.6 億美元增長至 102億美元，CAGR 達 47.6%。根據科智咨詢，2022 年液冷服務器在互聯網/政府/電信/金融占比分別為 32%/27%/18.5%/11.7%。圖圖11：液冷方案占比將穩定提高液冷方案占比將穩定提高 數據來源：Omdia 圖圖12：中國液冷服務器規模持續增長

31、中國液冷服務器規模持續增長 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 液冷競爭格局仍較分散，國內英維克份額領先。液冷競爭格局仍較分散，國內英維克份額領先。根據 QYResearch，全球數據中心液冷技術生產商主要包括 Vertiv、Stulz、Midas Immersion Cooling、Rittal、英維克等。2023 年全球 CR5 約 40%，CR10 約 57%，其中 Vertiv、Stulz 與 Midas Immersion Cooling 市占率分別達 12%/8%/7%。目前國內市場主要液冷廠商均具備冷板式和浸沒式液冷解決方案，其中英維克在收入及毛利率水平方面均處于領先水平。根據

32、Wind，2023 年英維克數據中心業務收入達16.4億元，較高瀾股份/曙光數創/申菱環境高14.52/9.9/7.58億元。2023 年英維克毛利率為 32.35%，較高瀾股份/曙光數創/申菱環境高15.5/0.98/10.48 pct。02040608010012020242025E2026E2027E2028E中國液冷服務器市場規模（億美元）行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 圖圖13：海外液冷廠商占據主要份額，國內英維克領先海外液冷廠商占據主要份額，國內英維克領先 數據來源：QYResearch，國泰君安證券研究 表表5：國內主要液冷廠商基本均

33、具備冷板及浸沒式技術國內主要液冷廠商基本均具備冷板及浸沒式技術 廠商名稱廠商名稱 英維克英維克 高瀾股份高瀾股份 中科曙光中科曙光 申菱環境申菱環境 綠色云圖綠色云圖 遠地科技遠地科技 技術路線 冷板式 浸沒式 產品線 冷卻液 二次側 一次側 數據來源：中國液冷數據中心市場深度研究報告，各公司公告，國泰君安證券研究 圖圖14：國內液冷廠商數據中心收入持續增長國內液冷廠商數據中心收入持續增長（億元）（億元）圖圖15：目前英維克毛利率保持在較高水平目前英維克毛利率保持在較高水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我們認為服務器液冷未來走向方案差異化和部件標

34、準化，設計方案側重研我們認為服務器液冷未來走向方案差異化和部件標準化，設計方案側重研發能力，部件制造偏重代工水平與成本控制。發能力，部件制造偏重代工水平與成本控制。液冷方案：液冷廠商需要根據客戶每一代 GPU 芯片功耗、服務器互聯方式、使用場景設計對應的液冷方案，滿足客戶差異化需求，因此需要持續進行研發投入開發相應的液冷方案。2023 年英維克、高瀾股份、曙光數創、申菱環境的研發投入分別為2.63/0.39/0.68/1.54 億元，研發費用率分別為 7.45%/6.79%/10.5%/6.15%；部件制造：目前下游服務器廠商接口標準并不統一，我們認為伴隨后續生態成熟，有望建立統一的配置標準，

35、方便部件采購與運維管理。零部件標準化將對液冷廠商的代工制造與成本控制能力提出更高要求。vertivstulzmidas immersion coolingRital英維克CoollTSchneider Electric中科曙光Submer其他048121620202120222023英維克高瀾股份曙光數創申菱環境0%10%20%30%40%50%202120222023英維克高瀾股份曙光數創申菱環境行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 圖圖16：英維克、申菱環境持續提高研發投入英維克、申菱環境持續提高研發投入（億元）（億元）圖圖17：國內液冷廠商研發費用

36、率在國內液冷廠商研發費用率在 6-10%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.服務器電源服務器電源：邁向高功率密度，國產突破可期：邁向高功率密度，國產突破可期 3.1.AI 服務器電源包括服務器電源包括 UPS、AC/DC、DC/DC，功率密度功率密度持續持續增長增長 AI 服務器電源架構分為服務器電源架構分為 UPS、AC/DC、DC/DC。電力由數據中心進入服務器過程中，需要將 220/380 V 的交流電轉換為直流電并將電壓降低至CPU/GPU 正常運行所需的工作電壓。在此過程中，服務器電源架構主要包括保障電路 UPS、機架電源 AC/DC、芯片

37、電源模組 DC/DC。UPS：將蓄電池與主機連接，通過逆變電路等模塊可將直流電轉換為市電。當市電正常供應時為負載提供穩定電壓、頻率的優質交流電并給蓄電池充電；當市電故障時，逆變電路將蓄電池的直流電轉化為電壓、頻率穩定的交流電為負載供電；AC/DC：主要包括電源供應單元（PSU）和電源管理控制器（PMC），其中PSU 負責將來自電網的交流電（AC）轉換為直流電（DC），并將電壓降低至 50 V。PMC 是用于管理和優化服務器電源的控制器，一般安裝在服務器主板或作為獨立設備安裝在服務器機柜中。AC/DC 通常采用 N+1 或 N+N冗余以滿足電力穩定供應和高轉換效率。DC/DC：主要包括控制集成

38、IC、電感、二極管、三極管以及電力電容器。針對 CPU、GPU 等服務器內部組件，通過 DC/DC 轉換器可將 48 V 電壓降低至 12/0.8 V，滿足相應組件需求。圖圖18：AI 服務器電源架構包括服務器電源架構包括 UPS、AC/DC 和和 DC/DC 數據來源：QYResearch 00.511.522.53202120222023英維克高瀾股份曙光數創申菱環境0%4%8%12%16%202120222023英維克高瀾股份曙光數創申菱環境行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 圖圖19：AC/DC 主要包括主要包括 PSU 和和 PMC 模塊模塊

39、 數據來源：Advancedenergy AI 芯片功耗提高與機柜集成度提升驅動芯片功耗提高與機柜集成度提升驅動 AC/DC 電源功率密度增長。電源功率密度增長。根據英偉達，其 B100 芯片 TDP 為 1000w，較 H100 高 300w，伴隨芯片算力持續增長，單芯片功耗將持續提升。根據 Seminanalysis，英偉達下一代 Rubin架構服務器機柜功率或接近1MW水平，驅動AI服務器電源功率密度升級。根據 Navitas Semiconductor，2023-2025 年服務器 AC/DC 電源功率密度有望達到 100 W/立方英寸，遠期或進一步提升至 180 W/立方英寸。圖圖2

40、0：AI 服務器功率密度持續提升服務器功率密度持續提升 數據來源：Navitas Semiconductor 基于材料、基于材料、IC 封裝、電路設計等技術創新可顯著提高功率密度。封裝、電路設計等技術創新可顯著提高功率密度。（1）材料：根據 TrendForce，GaN 可有效降低能量損耗并提升功率密度。根據英飛凌發布的 AC/DC 升級路線，伴隨功率器件由 Si、SiC 升級至 Si、SiC、GaN，其最大負載功率由 3.3 kw 升級至 12 kw，功率密度由 32 W/立方英寸提高至100 W/立方英寸；（2）IC 封裝：根據德州儀器，其引入 HotRod 封裝，通過倒裝芯片式封裝取代傳

41、統的鍵合線四方扁平無引線封裝 QFN，進而降低倒裝芯片式封裝中常見的寄生環路電感；（3）先進電路設計：根據德州儀器，其通過飛跨電容四電平轉換器拓撲降低器件額定電壓、減小磁濾波器尺寸并改善熱分布，進而提高電源功率密度。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 圖圖21：通過采用通過采用 Si、SiC、GaN 功率器件可有效提高功率密度功率器件可有效提高功率密度 數據來源：英飛凌 圖圖22：HotRod 封裝封裝降低環路電感，提高電源功率降低環路電感，提高電源功率 數據來源：德州儀器 3.2.中國中國 AI 服務器電源市場服務器電源市場加速成長加速成長，看好國產

42、突破，看好國產突破 經經我們我們測算測算 2025 年中國年中國 AI 服務器電源市場規模達到服務器電源市場規模達到 83.34156.80 億元。億元。主要假設如下：（1）根據 IDC，2024-2026 年中國 AI 服務器由 190 億元美元增長至 340 億美元，2023 年 AI 推理服務器占比 67%。伴隨推理側重要性增加，假定 2024-2026 年推理服務器占比由 70%逐漸增長至 74%；（2）根據英偉達 H20 及華為 KunLun G5500，假定 2024 年 AI 訓練服務器及推理服務器均價為100/15萬元，2025-2026年訓練及推理GPU價格基本不變；（3）根

43、據臺達官網，目前國內 AI 服務器電源功率主要是 3.3kw，假定 2025-2026 年 3.3kw 電源主導；（4）根據臺達，GPU 使用的 5.5kw 電源價格為 23元/w，假定其為 2.5 元/w?；?N+1 及 N+N 冗余條件，經我們測算 2025 年中國 AI 服務器電源市場規模達到 83.34156.80 億元。表表6：中國中國 AI 服務器電源市場規模測算服務器電源市場規模測算 2024 2025E 2026E 中國 AI 服務器市場規模（億美元）190 260 340 美元兌人民幣匯率 7.12 7.15 7.15 訓練服務器占比 30%28%26%推理服務器占比 70

44、%72%74%訓練服務器價格（萬元/臺）100 100 100 推理服務器價格（萬元/臺）15 15 15 AI 服務器均價（萬元/臺）40.5 38.8 37.1 中國 AI 服務器出貨量（萬臺）33.40 47.91 65.53 單臺服務器 GPU 數量 8 8 8 GPU 需求量（萬個）267.22 383.30 524.20 GPU 功率（W）400 450 500 GPU 功耗在服務器中占比 0.5 0.55 0.55 AI 服務器功率(W)6400 6545 7273 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 單機柜 AI 服務器數量 8 8 8

45、 機柜功率（W）51200 52364 58182 AI 服務器電源功率（W）3300 3300 3300 AI 服務器電源價格（元/W）2.50 2.50 2.50 單機柜電源數量（冗余比例，N+1）17 17 19 單機柜電源數量（冗余比例，N+N）31 32 35 AI 服務器電源市場規模（億元，N+1 冗余）56.89 83.34 125.89 AI 服務器電源市場規模（億元，N+N 冗余）106.89 156.80 238.27 數據來源：IDC，英偉達官網，臺達官網，國泰君安證券研究測算 目前目前 AI 服務器電源市場仍然以臺達、光寶等臺系廠商為主，看好本土廠商服務器電源市場仍然以

46、臺達、光寶等臺系廠商為主，看好本土廠商突破。突破。根據臺達披露，2023 年營收 130.7 億美元，其中 AI 服務器電源占比約 2%，約合 2.6 億美元。目前 AC/DC 方面，臺達推出 33/66kw 機架式電源，能源效率高達 97.5%。DC/DC 方面，具備多款 200-2000w 產品，能效高達 98.5%。訂單方面，臺達已取得 Blackwell 架構系列 B100、B200、GB200服務器電源訂單。2023 年光寶營收 331.5 億元，其中云及 AIoT 部門收入占比為 35%，預計 2024 年 AI 服務器電源收入呈兩位數增長。目前光寶已推出 5.5kw 服務器電源與

47、 33kw 機柜式電源，正在開發 8kw 及更高功率密度和轉換效率的服務器電源。國內服務器電源廠商目前收入體量仍較小，2023年麥格米特/歐陸通電源產品營收分別為 21.22/8.11 億元。目前麥格米特已推出功率 4350W 的電源產品，并進入國際 GPU 大客戶供應鏈。麥格米特、歐陸通正積極推進 5.5 kw AI 服務器電源在客戶端的驗證，中國長城及泰嘉股份也積極開發 AI 服務器電源產品。伴隨國內服務器電源廠商持續投入以及國產服務器廠商導入，未來進展有望加速。表表7：麥格米特麥格米特、歐陸通等國產廠商、歐陸通等國產廠商推出高功率電源推出高功率電源 公司公司 業績情況業績情況 服務器電源

48、產品服務器電源產品 主要客戶及訂單主要客戶及訂單 臺達電子 2023 年營收 130.7 億美元，其中AI 服務器電源占比約 2%，約 2.6億美元 AC/DC：推出符合第三代開放式機柜標準的66kw/33kw機架式電源，能源效率 97.5%DC/DC：具備多款 200-2000W的 DC/DC 轉換器，能效高達98.5%取得英偉達 Blackwell 架構系列 B100、B200、GB200 服務器電源訂單；光寶 2023 年營收 1483 億元新臺幣，約合 331.5 億元。云及 AIoT 部門收入占比為 35%，約為 116 億元。預計 2024 年 AI 服務器電源收入呈兩位數增長 5

49、.5KW 服務器電源 33kw 機柜式電源 正在開發8kw及更高功率密度和轉換效率的服務器電源 光 寶 科 技 與NVIDIA在COMPUTEX 2024 上共同展示GB200 NVL72 系統 麥格米特 2023 年電源產品營收 21.22 億元 MR4830N-BD 功率：1700W，轉換效率：94%；MR482000HG-GS-BD 功率：2000W，轉換效率：96%；MR484000SG1-GS-BD 功率：4350W，轉換效率：96.5%；獲得國際某頭部 GPU 公司 AI服務器電源供貨資格 與 Cisco、施耐德、西門子等企業建立合作 歐陸通 2023 年服務器電源收入 8.11

50、億元 UIA-D2000-J 功率：2000W UIA-D1600-J 功率：1600W 主要是浪潮信息、新華三、銳捷、聯想、超聚變等客戶 中國長城 2023 年網絡安全業務收入 82.86億元 浪潮信息、新華三等 泰嘉股份 2023 年大功率電源業務收入 1.35 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 億元 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 4.服務器連接器服務器連接器：互聯速率加速提升，國產廠商迎發展：互聯速率加速提升，國產廠商迎發展機遇機遇 高速連接器主要包括高速背板連接器與高速高速連接器主要包括高速背板連接器與高速 IO 連接器。連接器。高

51、速背板連接器：主要用于連接單板和背板，負責傳遞高速差分信號或單端信號及傳遞電流，是實現系統模塊間實現高速連接的關鍵組件，主要應用于大型通訊設備、超高性能服務器、高端存儲設備等。結構方面主要包括插頭和插座兩部分，插座由基座、屏蔽件、信號針組成，插頭由基座、wafer（信號晶片）、固定支架組成。伴隨 AI 服務器通信互聯速率要求提升，高速背板連接器逐漸向高速化、小型化及低損耗方向發展。高速 IO 連接器：安裝在通信設備及服務器設備面板上，一端連接內部 PCB 板連接器，一端對插光電轉換模塊及電模塊，實現設備內外部數據交換。圖圖23：高速背板連接高速背板連接器包含多個差分對器包含多個差分對 圖圖24

52、：高速高速 I/O 連接器具備多通道連接器具備多通道 數據來源：Samtec 數據來源：Molex 經經我們我們測算，測算，NVL72 中高速背板連接器與高速中高速背板連接器與高速 I/O 連接器價值量分別為連接器價值量分別為23.3/5.4 萬元。萬元。根據英偉達，NVL72 中共有 72 個 GPU，其中每個 GPU 對應 18 個高速背板連接器，共計需要 1296 對。按照單對高速背板連接器 180元價格進行計算，經我們測算 NVL72 中高速背板連接器價值量為 23.3 萬元。根據 Semianalysis，伴隨 NVL72 服務器集群規模增長，單個 GPU 對應光模塊數量由 1：2.

53、5 提高至 1：3.5。假定按照 GPU：光模塊數量比 1：3 進行測算，同時按照 800G 高速 IO 連接器單價 250 元進行計算，經我們測算NVL72 中高速 I/O 連接器價值量為 5.4 萬元。圖圖25：NVL72 互聯拓撲結構互聯拓撲結構 數據來源：芯語 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 圖圖26：伴隨集群規模增長，伴隨集群規模增長，IO 連接器連接器/GPU 比例比例提高提高 數據來源：semianalysis 表表8：經我們測算經我們測算 NVL72 中高速背板連接器與中高速背板連接器與 IO 連接器價值量分別為連接器價值量分別為

54、23.3/5.4 萬元萬元 NVL72 中 GPU 數量（個）72 每個 GPU 對應高速背板連接器數量（個）18 NVL72 中高速背板連接器數量合計（對）1296 單對高速背板連接器價格（元/對）180 NVL72 中高速背板連接器價值量（萬元）23.33 單個 GPU 對應 800G 光模塊數量（個）3 NVL72 中 800G 光模塊數量合計（個）216 800G 高速 IO 連接器價格（元）250 NVL72 中高速 IO 連接器價值量（萬元）5.4 數據來源：英偉達官網，安費諾官網，Mouser 官網，國泰君安證券研究測算 4.1.專利壁壘減弱，專利壁壘減弱，112G 國產連接器國

55、產連接器量產量產，224G 仍在研發仍在研發 服務器通信技術持續升級，高速背板連接器加速迭代，服務器通信技術持續升級，高速背板連接器加速迭代，經我們測算經我們測算 2025 年年NVL72 及及 NVL36 對應連接器市場約對應連接器市場約 80 億元億元。伴隨信號傳輸速率持續提升，背板連接器中觸點密度不斷增加，泰科、Molex、安費諾等高速背板連接器頭部廠商目前已推出 224G 產品。根據 Fubon Research，2025 年 NVL72 及NVL36 出貨量分別為 2.7/1.2 萬臺，我們按照每臺 NVL72 高速背板連接器價值量 23.3 萬元進行測算，經我們測算 2025 年

56、NVL72 及 NVL36 對應背板連接器市場規模達 76.9 億元。表表9：高速背板連接器持續迭代高速背板連接器持續迭代 類型類型 典型型號典型型號 傳輸速率傳輸速率（Gbps）生產廠家生產廠家 第一代 歐式等 1.25 多家企業 第二代 2mm HM 等 3.125 多家企業 第三代 ZD 等 6.25 恩尼（2021 年被泰科收購）等 第四代 Airmax、Impact 等 12.5 FCI（2016 年被安費諾收購）等 第五代 Xcede 等 25 安費諾等 第六代 Impel、Examax、STRADA Whisper 等 25-56 Molex、Samtec、FCI 等 最新一代

57、STRADA Whisper Absolute、Paladin、Impulse 等 56-112 泰科、Molex、安費諾、Samtec 等 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 未來 Mirror Mezz Enhanced 等 224 Molex、泰科、安費諾等 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 圖圖27：預計預計 2025 年年 NVL72 及及 NVL36 出貨量分別為出貨量分別為 2.7/1.2 萬臺萬臺 數據來源：Fubon Research 海外廠商基于多年技術積累占據主要份額，專利壁壘深厚，海外廠商基于多年技術積累占據主要份額，專利

58、壁壘深厚，224G 產品導入產品導入大客戶。大客戶。根據 IECC，2020 年 25Gbps 及 56Gbps 背板連接器市場基本被安費諾、莫仕、申泰、泰科壟斷，其中25Gbps市場占比分別為 72%/20%/3%/5%，56Gbps 市場占比分別為 60%/28%/10%/2%。根據 IECC，2020 年安費諾、泰科電子、莫仕分別擁有高速連接器產品專利 573/624/558 項，增大新進入者市場拓展難度。圖圖28：2020 年年 25Gps 背板連接器市場占比背板連接器市場占比 圖圖29：2020 年年 56Gps 背板連接器市場占比背板連接器市場占比 數據來源：IECC，國泰君安證券

59、研究 數據來源：IECC，國泰君安證券研究 專利壁壘減弱，國產連接器廠商持續加大研發投入，新品迭代加速。專利壁壘減弱，國產連接器廠商持續加大研發投入，新品迭代加速。在 56G及以下高速背板連接器領域，海外龍頭廠商基于多年的技術積累領先國內廠商，并通過專利互授形成專利壁壘。2023 年國內高速背板連接器廠商均實現 56Gbps 產品量產。112G 背板連接器領域，以華豐科技、慶虹電子和中航光電為代表的國產廠商與海外廠商推出時間差距縮小。2020 年安費諾、泰科公開展示 112G 產品，2021 年華豐科技開始布局基于 PAM4 信號制式的 112G 產品，截至 2023 年已完成主要客戶產品測試

60、，并且在 2022 年開始進行 224G 產品預研發，海外專利制約影響減弱；近年來華豐科技、中航光電逐步加大研發投入，2020-2023 年研發費用分別由 0.73/9.63 億元增長至0.94/21.97 億元，研發費用率基本保持在 10%左右，持續注重研發加速新品安費諾莫仕申泰泰科安費諾莫仕申泰泰科行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 突破。表表10：國內高速背板連接器廠商已推出國內高速背板連接器廠商已推出 112G 產品產品 高速背板連接器廠商高速背板連接器廠商 連接器產品型號連接器產品型號 進展或階段性成果進展或階段性成果 主要客戶主要客戶 華豐

61、科技 56Gbps 及以下產品 已實現量產并在華為、中興中使用 華為、中興、諾基亞、烽火通信、新華三等 拓展 112Gbps 產品，正在開發224Gbps 產品 推出自主界面產品 中航光電 56Gbps 及以下產品 已實現量產并在中興中使用 中興等 112Gbps 產品 已推出 慶虹電子 56Gbps 及以下產品 已實現量產并在華為設備中使用 華為等 112Gbps 產品 已推出 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 圖圖30：華豐科技加大研發投入華豐科技加大研發投入 圖圖31：中航光電研發費用率持續提升中航光電研發費用率持續提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國

62、泰君安證券研究 國產通信設備廠商積極導入，國產替代進展可期。國產通信設備廠商積極導入，國產替代進展可期。目前華為、中興等國內通信設備廠商積極導入國產高速背板連接器，2018 年華為與華豐科技進行合作，2019 年 25Gbps 產品批量采購，2020 年哈勃科技投資有限公司成為慶虹電子（蘇州）有限公司股東，目前 112G 高速背板連接器產品已在華為服務器中使用。伴隨國產背板連接器廠商持續加大研發投入以及下游通信設備廠商積極推進國內供應商產品驗證，國產替代有望加速。4.2.高速高速 I/O 連接器持續迭代，國產廠商以自研或代工方式切入連接器持續迭代，國產廠商以自研或代工方式切入 受益通信總線速率

63、提升，高速受益通信總線速率提升，高速 I/O 連接器持續升級。連接器持續升級。高速 I/O 連接器接口技術標準和通信協議與光模塊保持一致，伴隨光模塊傳輸速率提高，高速 I/O連接器持續升級。根據下一代數據中心高速銅纜白皮書，目前以 QSFP-DD、OSFP 為代表的高速 I/O 連接器支持 8 通道，支持單通道 112Gbps 傳輸速率，總帶寬可達 800Gbps。表表11：高速高速 I/O 連接器傳輸速率持續升級連接器傳輸速率持續升級 通道數量通道數量 25G 50G 100G 200G 400G 800G 1lane SFP-SFP-SFP-/0%2%4%6%8%10%12%00.20.4

64、0.60.812020202120222023研發支出（億元）研發費用率8%9%10%11%12%05101520252020202120222023研發支出（億元）研發費用率行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 28 56 112 2lane/DSFP-28 QSFP-28 SFP28-DD DSFP-56 QSFP-56 SFP-DD DSFP-112/4lane/QSFP-28 QSFP-56 QSFP-112/8lane/QSFP-DD OSFP QSFP-DD OSFP 數據來源：下一代數據中心高速銅纜白皮書，國泰君安證券研究 圖圖32：OSF

65、P 光模塊傳輸速率可達光模塊傳輸速率可達 800Gbps 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 數據來源：超儀科技官網 海外供應商占據主要市場份額，國內海外供應商占據主要市場份額，國內廠商廠商通過自研或代工方式逐步切入。通過自研或代工方式逐步切入?；诙嗄昙夹g與專利積累，目前泰科、安費諾、莫仕等海外廠商在高速 I/O連接器市場份額保持領先。根據公司公告，2023 年安費諾、泰科連接器業務收入分別為 41.1/6.2 億美元，意華股份連接器收入僅為 17.84 億元，較海外頭部廠商仍存在較大差距。并且海外頭部廠商基于多年技術積累推出多款 400G、800G

66、 產品，并率先推出 1.6T 高速 I/O 連接器。目前國內企業主要通過自研或代工方式逐步進入該領域。2023 年 6 月意華股份公告 QSFP-DD 112G 連接器在下游客戶小批量使用，立訊精密 112 G 連接器正積極推進在下游客戶中的驗證。鼎通科技主要客戶包括安費諾、莫仕、泰科，其主要生產高速 I/O 連接器 cage 及精密結構件，通過組裝后交給客戶，切入國內及國外供應鏈。表表12：國內廠商通過自研或代國內廠商通過自研或代工進入高速工進入高速 I/O 連接器領域連接器領域 廠商廠商 連接器速率連接器速率 產品類型產品類型 安費諾 400Gbps 及以下 ExtremePort QSF

67、P 4 通道 112G PAM4 連接器、ExtremePort SFP1 通道 112G PAM4 連接器、QSFP DD 8 通道 56Gb/s PAM4 連接器、ExtremePort QSFP 4+通道 56Gb/s PAM4 連接器 800Gbps ExtremePort QSFP 8 通道 112G PAM4 連接器、ExtremePort QSFP DD 8 通道 112G PAM4 連接器 1.6T ExtremePort QSFP 8 通道 224G PAM4 連接器、ExtremePort QSFP-DD 8 通道 224G PAM4 連接器 泰科 400Gbps 及以下

68、CFP2 和 CFP4 連接器、OSFP 28G NRZ 和56G PAM-4 連接器、QSFP-DD 連接器、QSFP+連接器、zQSFP+連接器、SFP-DD、SFP28 及 SFP56、SFP+和 SFP 連接器 800Gbps OSFP 8 通道 112G 連接器、QSFP-DD 8 通道 112G PAM4 連接器、QSFP 8 通道 112G 連接器、SFP 8 通道 112G SMT 連接器等 1.6T OSFP 和 QSFP-DD 8 通道 224G 連接器、SFP 和 SFP-DD8 通道 224G 連接器 莫仕 400Gbps 及以下 QSFP-DD 28G NRZ/56G

69、 PAM-4 連接器、行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 QSFP 28G NRZ、56G PAM-4 連接器、SFP-DD（56G PAM-4）連接器等 800Gbps QSFP-DD 8 通道 112 G PAM-4 連接器、OSFP 8 通道 112G PAM-4 連接器等 1.6T OSFP 8 通道 224G PAM4 連接器、QSFP-DD 8 通道 224G PAM4 連接器 意華股份 400Gbps 及以下 SFP/SFP+/SFP28/QSFP28 連接器、SFP28連接器等、QSFP28 連接器、QSFP 4 通道112G 連接器等

70、 800Gbps QSFP-DD 800G 連接器 立訊精密 400Gbps 及以下 QSFP 4 通道 112G 連接器、QSFP-DD 4 通道 112G 連接器 800Gbps OSFP 8 通道 112G 連接器 鼎通科技 400Gbps 及以下、800Gbps 主要代工 QSFP 56G、112G 連接器 cage 及結構件，正在開發 224G 連接器 cage 產品 方向電子 400Gbps 及以下 QSFP 28G 連接器、QSFP 112G 連接器 瑞可達 SFP+連接器 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 5.服務器線纜：服務器線纜：DAC 轉向轉向 AEC，銅纜仍具性價

71、比，銅纜仍具性價比 5.1.銅纜具備高性價比，單臺銅纜具備高性價比，單臺 NVL72 中價值量約中價值量約 12.4 萬元萬元 銅纜互連是目前最具性價比的傳輸方式。銅纜互連是目前最具性價比的傳輸方式。對比傳統 PCB：伴隨傳輸速率提高，傳統 PCB 信號衰減程度快速提高，增加層數或更換新型材料會顯著提高使用成本。銅纜互連較 PCB 具備顯著傳輸距離優勢；對比 AOC：DAC 和AEC 在功耗及成本均低于 AOC，具備高性價比。圖圖33：PCB 信號傳輸損耗最高信號傳輸損耗最高 數據來源：電子元件技術網 圖圖34：DACAEC 較較 AOC 具備顯著成本優勢具備顯著成本優勢 行業首次覆蓋行業首次

72、覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 數據來源：Precisionot 官網 銅纜主要包括銅纜主要包括無源無源 DAC、ACC 和和 AEC，分別適用不同傳輸距離場景。，分別適用不同傳輸距離場景。無源銅纜 DAC：其不需要外部電源，僅通過兩根導線絞合形成雙軸電纜。由于其傳輸僅依賴銅線介質，無法放大信號或改善信號傳輸質量，因此傳輸距離受到限制。目前在 NVL72 中主要用于 overpass 芯片跳線以及高速背板連接線；有源銅纜 ACC：采用 redriver 芯片架構，可在不改變或減少電纜中噪聲的情況下放大信號，傳輸距離是 DAC 2-3 倍，目前用于 NVL36 機柜互連

73、；有源銅纜 AEC：采用 retimer 芯片架構，可在信號傳輸開始和結束時清理、去除噪聲并放大信號，傳輸距離較 ACC 更長，基于 100G 銅纜可實現7m 左右傳輸。圖圖35：DAC、ACC、AEC 傳輸距離存在較大差異傳輸距離存在較大差異 數據來源：LightCounting 經經我們我們測算，測算，NVL72 中銅纜裸線價值量約為中銅纜裸線價值量約為 12.4 萬元。萬元。根據英偉達，NVL72中單個 GPU 單向帶寬為 900GB/s，對應 72 根雙向傳輸速率 200Gbps 的銅纜。根據 semianalysis，NVL72 中 overpass 跳線距離 0.5 米以內，假定為

74、 0.5米，compute tray 與 switch tray 背板的銅線距離 0.51 米，假定為 0.7 米，經我們測算 NVL72 中銅纜長度約 6220 米。按照單根銅纜裸線價格 20 元/米進行測算，單臺 NVL72 中銅纜裸線價值量約為 12.4 萬元。表表13：NVL72 中銅纜裸線價值量約為中銅纜裸線價值量約為 12.4 萬元萬元 參數參數 具體數值具體數值 GPU 單向帶寬（GB/s）900 GPU 單向帶寬（Gb/s）7200 單根銅纜雙向傳輸速率（Gb/s）200 單 GPU 對應銅纜數量（根）72 NVL72 對應銅纜數量（根）5184 overpass 跳線距離（米

75、）0.5 compute tray 與 switch tray 背板距離（米）0.7 NVL72 中銅纜長度（米）6220 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 銅纜裸線價格（元/米）20 NVL72 中銅纜裸線價值量（萬元）12.4 數據來源：semianalysis，國泰君安證券研究測算 5.2.需求轉向需求轉向 AEC，產能存在硬性約束，產能存在硬性約束 預計預計 2025 年全球銅纜市場規模年全球銅纜市場規模約約 15 億美元，伴隨信號傳輸速率提高，億美元，伴隨信號傳輸速率提高，AEC份額占比提升。份額占比提升。根據 LightCounting，

76、伴隨 GB200 量產，2025 年全球高速銅纜市場規模同比增長約 90%至 15 億美元，預計 2028 年市場規模接近 30 億美元。伴隨單機柜 GPU 數量由 72 上升至 288，芯片間傳輸距離將顯著延長，同時傳輸速率增加將減少 DAC 傳輸距離。根據 LightCounting，2025-2028 年 DAC 占比將由 54.8%降至 46.0%，AEC 占比由 35.6%增至 42.5%。圖圖36：預計預計 2025 年全球高速銅纜市場規模約年全球高速銅纜市場規模約 15 億美元億美元 數據來源：LightCounting 圖圖37：2025 年年 DAC 在銅纜市場占比過半在銅纜

77、市場占比過半 圖圖38：2028 年年 AEC 市場份額占比達到市場份額占比達到 42.5%數據來源：lightcounting，國泰君安證券研究 數據來源：lightcounting，國泰君安證券研究 銅纜重心在芯線和成品，工藝存在銅纜重心在芯線和成品，工藝存在較高較高技術壁壘，設備具備產能約束。技術壁壘，設備具備產能約束。產業鏈：銅纜上游是銅線供應商，通過拉拔、熱處理等工藝得到實心銅線，然后通過鍍銀等工序提高導電和抗氧化能力。中游線纜廠商，經過擠塑絕緣、編織、再次擠塑護套以及成圈成線等流程形成芯線，多股線經絞合等環節形成成品線材。下游安費諾等廠商在芯線或成品線基礎上經測試、組裝后可出貨。工

78、藝方面：銅纜生產涉及多步工藝，每步 knowhow 壁壘集中于關鍵設備改造和調試能力、工藝參數控制。設備產能方面：其 26、27 號 AWG 線纜需采用 fep 發泡機，目前主要由羅森道提供，由于羅森道主要上游均為歐洲企業，疊加目前需求旺盛，整體交付周期較長，目前在 12 個月以上，具備較強的供給約束。目前國內高速銅纜廠商技術進展較快，已切入國際大客戶供應鏈。目前國內高速銅纜廠商技術進展較快，已切入國際大客戶供應鏈。目前沃爾核材是高速銅纜頭部廠商，主要產品包括 400G、800G 銅纜以及單通道2025年市場占比DACACCAEC2028年市場占比DACACCAEC行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請

79、務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 112G、224G 銅纜芯線，其產品已經過大客戶認證并進入量產。目前其通過安費諾等客戶進入 NV 供應鏈。神宇股份、金信諾、立訊精密、瑞可達等廠商也在積極開發 800G 高速線纜、AEC 高速銅纜等產品落地，未來將受益于國內 AI 服務器需求爆發。表表14：國內廠商高速銅纜進展較快國內廠商高速銅纜進展較快 生產環節生產環節 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 產品進展產品進展 銅材銅材 鍍銀銅線鍍銀銅線 成品線材成品線材 線束線束 沃爾核材 400G QSFP56/QSFP-DD、800G QSFP112/QSFP-DD、單通道 224G 安費

80、諾、泰科、莫仕、立訊等 單通道 224G產品已逐步量產，448G產品在研發 神宇股份 SAS 線纜、AOC線纜等 華為、安費諾、中國移動等 224G 產品在開發 金信諾 800G QSFP-DD&OSFP 線纜及組件 浪潮、H3C、聯想、富士康等 立訊精密 400G/800G/1.6T高速線纜 以國內客戶為主 瑞可達 /以國內客戶為主 與中際旭創合資成立子公司，生產AEC 線纜 數據來源：各公司官網，各公司公告，國泰君安證券研究 6.投資建議投資建議 AI 服務器邁向高集成、高功耗，服務器邁向高集成、高功耗，重構冷卻、電源和互聯重構冷卻、電源和互聯。伴隨 AI 服務器邁向高集成，功耗將大幅提升

81、，驅動服務器冷卻方案轉向液冷，電源功率密度持續提高，同時 GPU 間信號傳輸要求提升帶動高速背板、高速 I/O 連接器、高速銅纜傳輸速率持續升級，有望實現量價齊升。相關供應鏈將深度受益，推薦標的：華豐科技、立訊精密、瑞可達。受益標的：1、液冷：英維克、高瀾股份、申菱環境、曙光數創，2、服務器電源：麥格米特、歐陸通、中國長城、泰嘉股份，3、連接器：中航光電、鼎通科技、意華股份、奕東電子，4、高速銅纜：沃爾核材、神宇股份、金信諾。相關公司的估值如下表：表表15：覆蓋公司估值理由覆蓋公司估值理由 公司名稱公司名稱 估值理由估值理由 華豐科技華豐科技 高速背板連接器是 AI 服務器互連系統的重要組件，

82、伴隨 AI 服務器傳輸速率快速提高，高速背板連接器有望實現量價齊升。參考可比公司估值，考慮到目前公司是國內率先實現 112G 連接器量產的廠商，224G 連接器在大客戶端驗證順利，并且高速線組件產能已順利投產。伴隨大客戶服務器 25 年量產出貨，224G 連接器及高速線組件將加速放量，成長性強，給予其 2025 年 85PE。立訊精密立訊精密 立訊精密是消費電子精密制造龍頭，消費電子業務切入果鏈，跟隨大客戶快速成長。通過深耕電連接、光連接、電源管理、射頻等產品，進入全球主流云廠商及設備應用客戶供應鏈，銅連接業務有望放量。參考可比公司估值，考慮到公司通訊連接器業務預計高速增長，給予其 2025

83、年 25.67PE。瑞可達瑞可達 瑞可達深耕高速連接器領域，目前已開發高速板對板連接器、高速 IO 連接器，并重點發展 AEC 高速線纜。伴隨國內 AI 服務器高速增長，產品有望加速放量。參考可比公司估值，考慮到公司連接器、AEC 銅纜業務高速增長，給予其 2025 年 55PE。數據來源：wind，國泰君安證券研究 華豐科技深耕高速連接器領域，業務覆蓋防務連接器、高速通信連接器、汽車連接器等領域，其中高速通信連接器深度綁定華為。伴隨昇騰服務器量產出貨，業績有望高速增長。我們選取以連接器作為主營業務的中航光電、兆龍互連及陜西華達作為可比公司。相關公司估值如下表。表表16：華豐科技可比公司估值表

84、（收盤價參考華豐科技可比公司估值表（收盤價參考 2025 年年 1 月月 15 日）日）行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002179.SZ 中航光電 36.95 1.9 2.38 2.77 19.45 15.53 13.34 300913.SZ 兆龍互連 55.17 0.48 0.63 0.8 114.94 87.57 68.96 301517.SZ 陜西華達 47.22 0.49 0.7 2.51 96

85、.37 67.46 18.81 平均 76.92 56.85 33.70 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（中航光電 EPS 預測來自國泰君安已發報告，其他來自 wind 一致預期）立訊精密是消費電子精密制造龍頭，目前逐步拓展銅連接等業務并進入全球主流云廠商及設備應用客戶供應鏈。我們選取主營業務為消費電子精密制造的鵬鼎控股及歌爾股份作為可比公司，相關公司估值如下表。表表17：立訊精密可比公司估值表（收盤價參考立訊精密可比公司估值表（收盤價參考 2025 年年 1 月月 15 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2026E

86、 2024E 2025E 2026E 002938.SZ 鵬鼎控股 1.61 1.89 2.18 22.72 19.35 16.78 1.61 002241.SZ 歌爾股份 0.72 0.98 1.31 34.40 25.28 18.91 0.72 平均 28.56 22.32 17.84 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（鵬鼎控股、歌爾股份 EPS 預測來自國泰君安已發報告）瑞可達深耕連接器領域，目前積極布局數據中心高速連接器、AEC 銅纜等產品。我們選取主營業務包括高速連接器的永貴電器、主營業務包括 AEC的兆龍互連作為可比公司，相關公司估值如下表。表表18：瑞可達可比公司估值表（收盤

87、價參考瑞可達可比公司估值表（收盤價參考 2025 年年 1 月月 15 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300351.SZ 永貴電器 16.4 0.32 0.4 0.55 53.59 42.88 31.18 300913.SZ 兆龍互連 57.5 0.48 0.63 0.8 120.56 91.86 72.34 平均 87.08 67.37 51.76 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（EPS 預測來自 Wind 一致預期）7.風險提示風險提示 AI 服務器需求不及預期

88、服務器需求不及預期。若未來國產 AI 大模型性能迭代速度放緩，將導致國內AI服務器需求降低，對AI服務器組件廠商業績造成一定不利影響。服務器服務器組件組件技術進展不及預期。技術進展不及預期。AI 服務器對組件性能提出較高要求，若國產廠商技術迭代不及預期，或導致服務器廠商選擇臺資或歐美廠商產品，對業績造成一定不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.16 背板連接器打開成長空間，積極拓展背板連接器打開成長空間，積極拓展新領域新領域 華豐科技華豐科技(688

89、629)Table_Industry 電子元器件/信息科技 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 44.20 Table_CurPrice 當前價格：36.61 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）16.01-41.42 總市值（百萬元）16,877 總股本/流通A股（百萬股）461/178 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）1,432 每股凈資產（元）3.11 市凈率（現價）11.8 凈負債率-16.76%Table_PicQuot

90、e Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 6%26%88%相對指數 6%21%72%Table_Report 相關報告相關報告 table_Authors 舒迪舒迪(分析師分析師)劉校劉校(分析師分析師)段笑南段笑南(研究助理研究助理)021-38676666 021-38038661 021-38031382 登記編號登記編號 S0880521070002 S0880524080004 S0880124070028 本報告導讀：本報告導讀：公司公司是是國內國內領先的領先的高速背板連接器廠商，積極拓展新能源汽車連接器及高速背板連接器廠商，積極拓展新能源汽車連接器及

91、 CPU Socket。伴隨。伴隨 224G 產品量產產品量產落地落地及高速線組件放量，業績加速釋放。及高速線組件放量，業績加速釋放。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋給予增持評級，首次覆蓋給予增持評級，目標價目標價 44.20 元。元。公司深入布局高速背板連接器及高速線組件領域，積極拓展 CPU 插槽及新能源汽車連接器。我們預計其 2024-2026 年 EPS 為 0.05/0.52/0.68 元，參考可比公司估值（2025 年 PE 56.85），考慮到公司（1）主要業務是應用于通信領域的高速背板連接器，伴隨 AI 服務器信號傳輸需求提升，高速背板連接器需求高速增長

92、；（2）公司是國內領先的高速背板連接器廠商，份額占比領先。25 年大客戶服務器出貨帶動高速連接器及線組件加速放量，成長性強，給予其 2025 年 85PE，給予增持評級，目標價 44.20 元。深耕高速背板連接器，深耕高速背板連接器，224G 產品研發國內領先。產品研發國內領先。公司聚焦背板連接器、線纜組件等產品，目前在國內高速背板連接器領域處于領先地位，112G 產品率先量產，正在積極開發 224Gbps-PAM4 互連解決方案。公司基于高速背板連接器持續突破國內通信廠商及云廠商，目前客戶覆蓋華為、浪潮、超聚變、曙光、華勤、中興、新華三等設備制造商以及阿里、騰訊、字節等互聯網應用客戶。伴隨

93、224G 產品量產落地，公司高速連接器業務將加速增長。高速線組件產能擴張，大客戶高速線組件產能擴張，大客戶 AI 服務器服務器量產帶動產品放量。量產帶動產品放量。2024年 3 月公司決定投入 1.47 億元建設高速線組件生產線，其中高速生產線 4 條，通用生產線 2 條。24 年 7 月一期順利投產并進入量產爬坡階段。伴隨 2025 年大客戶昇騰系列服務器量產出貨，公司高速線組件有望放量，帶動業績上行。積極拓展新領域，汽車連接器進展順利，積極拓展新領域，汽車連接器進展順利，CPU 插槽插槽有望突破。有望突破。公司積極布局新能源汽車連接器領域，目前公司已進入比亞迪、上汽通用五菱供應鏈并實現量產

94、供貨。并且公司雙通道卷至卷 CPU 插槽端子高速電鍍線已完成調試及試生產，基本完成 CPU 插槽批量生產準備。伴隨下游客戶驗證通過，CPU 插槽產品業績有望快速提高。風險提示風險提示。AI 服務器需求不及預期；通信連接器競爭格局惡化。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 984 904 1,076 2,000 2,786(+/-)%18.4%-8.2%19.1%85.9%39.3%凈利潤（歸母）99 72 22 238 316(+/-)%30.8%-26.7%-70.3%1,006.0%32.6%每股凈收益（元）0.

95、21 0.16 0.05 0.52 0.68 凈資產收益率(%)11.5%4.8%1.4%14.6%17.6%市盈率(現價&最新股本攤?。?70.85 233.21 784.09 70.89 53.48 -36%-16%5%25%46%66%2023-112024-032024-072024-1152周股價走勢圖周股價走勢圖華豐科技上證指數華豐科技華豐科技(688629)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬

96、元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 419 777 915 845 1,072 營業總收入營業總收入 984 904 1,076 2,000 2,786 交易性金融資產 0 206 106 146 176 營業成本 690 656 811 1,454 2,029 應收賬款及票據 563 587 1,100 1,327 1,426 稅金及附加 6 6 8 14 19 存貨 223 231 440 514 553 銷售費用 43 36 43 80 111 其他流動資產 97 71 199 254 345 管理費用 98 118 140 200 279 流動資產

97、合計流動資產合計 1,301 1,872 2,759 3,087 3,572 研發費用 83 94 118 180 251 長期投資 16 14 18 19 20 EBIT 98 48 16 202 278 固定資產 494 521 557 516 440 其他收益 50 67 75 130 181 在建工程 15 44 40 36 32 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 54 69 71 71 71 投資收益 0-2 2 0 0 其他非流動資產 36 50 47 99 159 財務費用 6-4-3-2 3 非流動資產合計非流動資產合計 616 698 733 741 72

98、2 減值損失-16-13-17 0 0 總資產總資產 1,917 2,570 3,492 3,827 4,294 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 0 7 32 42 57 營業利潤營業利潤 92 50 19 204 274 應付賬款及票據 373 420 1,127 1,212 1,353 營業外收支 1 0 0 0 0 一年內到期的非流動負債 2 9 2 2 2 所得稅-3-17-2-34-41 其他流動負債 111 72 203 241 344 凈利潤凈利潤 97 67 22 238 316 流動負債合計流動負債合計 487 509 1,364 1,497 1,755 少數股東

99、損益-2-5 0 0 0 長期借款 200 195 260 343 391 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 99 72 22 238 316 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 6 9 12 12 14 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 346 334 322 322 322 ROE(攤薄,%)11.5%4.8%1.4%14.6%17.6%非流動負債合計非流動負債合計 553 537 593 677 727 ROA(%)5.5%3.0%0.7%6.5%7.8%總負債總負債 1,040 1,047 1,957 2,173

100、2,482 ROIC(%)9.3%3.7%1.0%11.5%14.0%實收資本(或股本)392 461 461 461 461 銷售毛利率(%)29.9%27.4%24.6%27.3%27.2%其他歸母股東權益 464 1,042 1,054 1,173 1,331 EBIT Margin(%)9.9%5.3%1.5%10.1%10.0%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 856 1,503 1,515 1,634 1,792 銷售凈利率(%)9.8%7.4%2.0%11.9%11.3%少數股東權益 22 20 20 20 20 資產負債率(%)54.2%40.7%56.0%56.8%57.

101、8%股東權益合計股東權益合計 877 1,523 1,535 1,654 1,812 存貨周轉率(次)3.6 2.9 2.4 3.0 3.8 總負債及總權益總負債及總權益 1,917 2,570 3,492 3,827 4,294 應收賬款周轉率（次）2.8 2.0 1.5 1.9 2.5 總資產周轉周轉率（次）0.6 0.4 0.4 0.5 0.7 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.1 1.7 5.0 0.6 1.5 經營活動現金流 110 121 107 135 472 資本支出/收入 13.2%13.1

102、%10.9%3.5%1.4%投資活動現金流-130-323-21-163-131 EV/EBITDA 66.64 154.98 51.73 40.94 籌資活動現金流 85 585 52-42-113 P/E(現價&最新股本攤薄)170.85 233.21 784.09 70.89 53.48 匯率變動影響及其他 0 0 0 0 0 P/B(現價)19.72 11.23 11.14 10.33 9.42 現金凈增加額 65 383 138-70 227 P/S(現價)17.15 18.68 15.69 8.44 6.06 折舊與攤銷 82 95 89 115 120 EPS-最新股本攤薄(元)

103、0.21 0.16 0.05 0.52 0.68 營運資本變動-90-49-30-235 16 DPS-最新股本攤薄(元)0.00 0.05 0.02 0.26 0.34 資本性支出-129-118-118-70-40 股息率(現價,%)0.0%0.1%0.1%0.7%0.9%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 華豐科技華豐科技(688629)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 表表1：華豐科技可比公司估值表（收盤價參考華豐科技可比公司估值表（收盤價參考 2025 年年 1 月月 15 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 EPS（元）（元）

104、PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002179.SZ 中航光電 36.95 1.9 2.38 2.77 19.45 15.53 13.34 300913.SZ 兆龍互連 55.17 0.48 0.63 0.8 114.94 87.57 68.96 301517.SZ 陜西華達 47.22 0.49 0.7 2.51 96.37 67.46 18.81 平均 76.92 56.85 33.70 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（中航光電 EPS 預測來自國泰君安外發報告，其他來自 wind 一致預期）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研

105、究 行業首次覆蓋（公司更新）行業首次覆蓋（公司更新）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.14 發力連接器與發力連接器與 AEC 組件組件，引領未來成長，引領未來成長 瑞可達瑞可達(688800)Table_Industry 電子元器件/信息科技 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Target 目標價格：目標價格：88.55 上次預測:53.56 Table_CurPrice 當前價格：66.50 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）19.85-69.09 總市值（百萬元）10,535

106、 總股本/流通A股（百萬股）158/158 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）2,029 每股凈資產（元）12.81 市凈率（現價）5.2 凈負債率-22.21%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 49%116%90%相對指數 49%111%73%Table_Report 相關報告相關報告 積極開拓新領域，增長動力充足 2024.11.26 產品矩陣不斷完善，產能建設穩步推進2023.11.27 業績短期承壓，產品布局不斷完善 2023.09.05

107、 table_Authors 舒迪舒迪(分析師分析師)文紫妍文紫妍(分析師分析師)段笑南段笑南(研究助理研究助理)021-38676666 021-38038321 021-38031382 登記編號登記編號 S0880521070002 S0880523070001 S0880124070028 本報告導讀：本報告導讀：公司積極布局汽車連接器、通信連接器及公司積極布局汽車連接器、通信連接器及 AEC 組件，伴隨汽車智能駕駛加速滲透及組件，伴隨汽車智能駕駛加速滲透及AI 服務器高速增長，業績成長可期。服務器高速增長，業績成長可期。投資要點：投資要點：Table_Summary 維持增持評級，上

108、調目標價維持增持評級，上調目標價至至 88.55 元元?？紤]到汽車智能駕駛有望加速以及公司 AEC 產品放量，我們上調公司 2024-2026 年 EPS 預測分別為 1.14/1.61/2.06 元（前值為 1.14/1.58/1.94 元），參考可比公司估值（2025 年 PE 66.13），考慮到公司新能源汽車連接器業務占比超 70%，并且新能源汽車連接器供給端競爭激烈，給予其 2025年 PE 55，上調目標價為 88.55 元，維持增持評級。英偉達發布英偉達發布 Thor 智駕計算平臺，智駕計算平臺，智能駕駛有望加速，汽車連接器智能駕駛有望加速，汽車連接器充分受益充分受益。根據 CE

109、S2025，英偉達發布的第四代 Thor 智駕平臺算力可達前代 Orin 平臺 20 倍，賦予車載計算機強大實時計算能力。并且其推出世界基礎模型 Cosmos，可為智能駕駛開發低成本數據生成方案，加速 L4、L5 級智能駕駛落地，目前已吸引比亞迪、蔚來、小米等多家車企加入生態系統。智能駕駛加速滲透驅動高速信號傳輸系統需求增長，公司具備 FAKRA、mini-FAKRA、HSD 高速、車載多千兆以太網連接器、板對板浮動高速連接器等多款產品，未來有望加速成長。服務器服務器傳輸速率升級驅動傳輸速率升級驅動 AEC 市場市場增長，公司增長，公司發力發力 AEC 高速組高速組件，件，未來成長可期未來成長

110、可期。根據 lightcounting，2024-2028 年全球高速銅纜市場將由 8 億美元持續增長至 28 億美元，CAGR 達 36.8%。其中AEC 占比將由 25%增長至 42.5%。目前公司已開發 AEC 系列產品，并有望通過合資進入 Credo 等國際廠商供應鏈，加速 AEC 產品業績增長。積極布局商業航天、機器人等新興領域。積極布局商業航天、機器人等新興領域。目前公司積極開發可應用于低空飛行器的高低壓連接器及線束組件等產品，可應用于人形機器人領域的低壓連接器、Type-C 和以太網線束系列產品。伴隨低空經濟以及人形機器人市場持續發展，公司有望充分受益。風險提示。風險提示。AEC

111、 產品開發不及預期；中美貿易摩擦升級 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,625 1,555 2,142 2,926 3,565(+/-)%80.2%-4.3%37.7%36.6%21.8%凈利潤（歸母）253 137 181 256 327(+/-)%121.9%-45.9%32.2%41.3%27.8%每股凈收益（元）1.60 0.86 1.14 1.61 2.06 凈資產收益率(%)13.4%7.0%8.6%10.9%12.3%市盈率(現價&最新股本攤?。?1.69 77.00 58.23 41.21 3

112、2.25 -55%-41%-28%-14%0%14%2023-112024-032024-072024-1152周股價走勢圖周股價走勢圖瑞可達上證指數瑞可達瑞可達(688800)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,070 963 835 872 1,007 營業總收入營業總收入 1,625 1,555 2,142 2,926 3,

113、565 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 1,185 1,165 1,603 2,194 2,666 應收賬款及票據 750 710 982 1,341 1,634 稅金及附加 6 8 11 15 16 存貨 364 405 557 731 889 銷售費用 27 38 54 73 82 其他流動資產 272 272 366 472 570 管理費用 40 86 122 161 189 流動資產合計流動資產合計 2,456 2,350 2,739 3,416 4,100 研發費用 88 116 161 219 267 長期投資 12 0 0 0 0 EBIT 267 126 200

114、 279 364 固定資產 197 578 720 777 840 其他收益 15 12 17 23 29 在建工程 200 201 361 488 591 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 52 119 135 151 167 投資收益 5 10 0 0 0 其他非流動資產 56 166 187 187 187 財務費用-10-8 3 1 9 非流動資產合計非流動資產合計 518 1,064 1,404 1,604 1,785 減值損失-27-28-9-9-9 總資產總資產 2,974 3,415 4,143 5,021 5,885 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期

115、借款 80 340 440 540 640 營業利潤營業利潤 282 144 197 278 355 應付賬款及票據 900 827 1,136 1,554 1,889 營業外收支 0 0 0 0 0 一年內到期的非流動負債 4 13 46 46 46 所得稅 29 8 16 22 28 其他流動負債 61 108 130 145 163 凈凈利潤利潤 253 137 181 256 327 流動負債合計流動負債合計 1,046 1,288 1,751 2,285 2,738 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 24 124 224 324 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 253

116、 137 181 256 327 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 0 58 58 58 58 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 37 70 73 73 73 ROE(攤薄,%)13.4%7.0%8.6%10.9%12.3%非流動負債合計非流動負債合計 38 152 255 355 455 ROA(%)11.2%4.3%4.8%5.6%6.0%總負債總負債 1,083 1,440 2,006 2,640 3,193 ROIC(%)12.1%4.9%6.6%7.9%8.9%實收資本(或股本)113 158 158 158

117、158 銷售毛利率(%)27.1%25.1%25.1%25.0%25.2%其他歸母股東權益 1,774 1,785 1,947 2,192 2,503 EBIT Margin(%)16.5%8.1%9.3%9.5%10.2%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,887 1,943 2,106 2,350 2,662 銷售凈利率(%)15.6%8.8%8.4%8.7%9.2%少數股東權益 3 31 31 31 31 資產負債率(%)36.4%42.2%48.4%52.6%54.3%股東權益合計股東權益合計 1,891 1,974 2,137 2,381 2,693 存貨周轉率(次)3.8 3

118、.0 3.3 3.4 3.3 總負債及總權益總負債及總權益 2,974 3,415 4,143 5,021 5,885 應收賬款周轉率（次）3.2 2.5 3.0 3.0 2.8 總資產周轉周轉率（次）0.7 0.5 0.6 0.6 0.7 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 0.4 1.2 0.7 0.8 1.0 經營活動現金流 108 164 126 210 320 資本支出/收入 14.0%31.0%19.6%10.9%9.0%投資活動現金流-216-480-441-320-320 EV/EBITDA 36.

119、77 31.83 34.39 26.47 21.07 籌資活動現金流 698 185 191 147 135 P/E(現價&最新股本攤薄)41.69 77.00 58.23 41.21 32.25 匯率變動影響及其他 4 14-4 0 0 P/B(現價)5.58 5.42 5.00 4.48 3.96 現金凈增加額 594-118-128 37 135 P/S(現價)6.48 6.77 4.92 3.60 2.96 折舊與攤銷 34 57 102 119 139 EPS-最新股本攤薄(元)1.60 0.86 1.14 1.61 2.06 營運資本變動-186-26-187-206-196 DP

120、S-最新股本攤薄(元)0.37 0.10 0.12 0.13 0.15 資本性支出-228-482-420-320-320 股息率(現價,%)0.6%0.1%0.2%0.2%0.2%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 瑞可達瑞可達(688800)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 表表1：瑞可達可比公司估值表（收盤價參考瑞可達可比公司估值表（收盤價參考 2025 年年 1 月月 10 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300351.SZ 永貴電

121、器 16.4 0.32 0.4 0.55 51.25 41.00 29.82 300913.SZ 兆龍互連 57.5 0.48 0.63 0.8 119.79 91.27 71.88 平均 85.52 66.13 50.85 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（EPS 預測來自 Wind 一致預期）本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、

122、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信

123、息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本

124、公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何

125、有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300

126、 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：