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1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 家用電器家用電器 白電攻守兼備、小家電渠道新阿爾法、黑電走出經營底部白電攻守兼備、小家電渠道新阿爾法、黑電走出經營底部 復盤：復盤：2024 年為家電內外銷基本面+資金風格共振的一年。1）內銷：2024 年初渠道庫存低位，內銷進入補庫周期至 5 月，8 月以舊換新陸續在全國推廣緩解了 5 月以來的動銷、庫存壓力，直至 12 月底內銷庫存水位明顯下降。2）外銷：歐洲補庫，美國市場下半年改善且四季度明顯開始搶出口，新興市場尤其亮眼。從漲幅來看，2024 年標的彈性的核心是外銷阿爾法。展望：展望：我們

2、判斷 2025 年資金風格有望延續，基本面來看 1）內銷上半年以舊換新錯期+渠道庫存較低，2）外銷美國市場 Q1 有部分搶關稅需求疊加新興市場保持較好增速，我們認為板塊上半年有望跑出超額收益。我們認為，2025 年標的彈性的核心是內銷阿爾法。白電：白電：攻守兼備，股息率及估值具備性價比。1）以 10 年更新周期為例，目前空調、冰箱、洗衣機的超額服役比例均超 10%，若以 8 年為更新周期則超齡服役比例達 30%以上。參照我們對上一輪以舊換新政策的拉動需求拆解，2008-2011 年地產新增之外的需求均有明顯提振，我們認為當前時點不需要擔心以舊換新的效果持續性。2）參照上一輪關稅加征期間，主要公

3、司的海外毛利率未收到影響，且當前中國家電的海外產能占比更高，我們認為關稅風險可控。小家電：小家電：內銷重點關注微信小店帶來的新渠道機遇。我們認為小家電的收入及費效轉化核心取決于渠道周期和品類周期，考慮到騰訊擁有龐大的社交資源，且騰訊不同于抖音的較高營銷投入，低扣點的商業模式之下低客單價低毛利的小家電也有望受益。外銷重點關注拓客戶及拓品能力。黑電：黑電：走出經營底部，核心關注低估值標的。1）面板價格尤其是中小尺寸同比壓力減緩，海外市占率邏輯持續驗證，我們認為非美市場的收入和毛利率有望延續趨勢；2）內銷市場我們認為以 10 年更新周期為例，黑電超齡服役比例超過 10%，miniled 占比持續提升

4、有望接力大屏化提升行業 ASP。投資建議：投資建議：我們繼續看好白電板塊，除我們繼續看好白電板塊，除重點推薦重點推薦美的集團、格力電器、美的集團、格力電器、海爾智家外，海信家電海爾智家外，海信家電和長虹美菱長虹美菱當前具備估值性價比，同時 TCL 智智家家可能迎來資產重組催化，產業鏈上游具備銷量彈性的華翔股份、長華翔股份、長虹華意虹華意也值得關注。小家電板塊我們建議重點關注拓客戶和品類能力較強的德昌股份、歐圣電器。德昌股份、歐圣電器。黑電板塊當前整體估值較低，重點推薦TCL 電子電子、海信視像海信視像。風險提示：風險提示：以舊換新不及預期、競爭格局惡化超預期、關稅加征超預期、測算誤差風險。增持

5、增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 分析師分析師 陳思琪陳思琪 執業證書編號：S0680524070002 郵箱： 分析師分析師 鮑秋宇鮑秋宇 執業證書編號：S0680524080003 郵箱： 研究助理研究助理 盤姝盤姝玥 執業證書編號：S0680124030008 郵箱： 相關研究相關研究 1、家用電器：中長期看好家電出海，內需關注質價比 2024-08-19 2、家用電器：TCL 系出海報告（黑電篇）TCL 專題報告系列二 2024-07-25 3、家用電器：海關總署 6 月出口數據點評：6 月出口提

6、速，空調跑贏大盤明顯 2024-07-22 -10%0%10%20%30%40%2024-012024-052024-092025-01家用電器滬深3002025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000333.SZ 美的集團 買入 4.41 5.07 5.57 6.10 16.50 14.67 13.33 12.18 0006

7、51.SZ 格力電器 買入 5.18 5.66 6.09 6.48 8.80 7.93 7.37 6.92 600690.SH 海爾智家 買入 1.77 2.04 2.33 2.64 17.30 13.35 11.67 10.30 000921.SZ 海信家電 增持 2.05 2.38 2.70 3.04 14.10 13.11 11.58 10.26 000521.SZ 長虹美菱 增持 0.72 0.73 0.84 0.95 13.50 10.79 9.34 8.24 002668.SZ TCL 智家 增持 0.73 0.95 1.14 1.31 16.10 13.30 11.06 9.66

8、 605555.SH 德昌股份 增持 0.87 1.08 1.35 1.66 23.00 20.66 16.63 13.53 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.板塊行情回顧.5 2.白電：攻守兼備，2025H1 內外銷確定性高.10 2.1 內銷：以舊換新政策延續，內需穩健可期.10 2.2 外銷：海外產能布局完善，美國加征關稅風險可控.18 2.3 重點關注個股.23 3.小家電&清潔電器尋找產品&渠道阿爾法.29 3.1 內銷鏈：掃地機行業持續改善，關

9、注內銷彈性賽道.29 3.1.1 掃地機行業持續改善，格局未穩下企業仍需不斷加強產品、渠道、品牌實力.29 3.1.2 微信小店送禮功能開啟，小家電有望迎來新渠道機遇.31 3.2 出口鏈：出口景氣不減，優選高增速&有效規避對美敞口標的.31 4.黑電：板塊走出經營周期底部.34 4.1 成本端：面板價格逐漸企穩.34 4.2 外銷：全球市場國產替代邏輯可持續驗證.35 4.3 內銷端：以舊換新煥發內生活力，MiniLED 演繹高端化.39 風險提示.48 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024/01/01-2024/12/31 各板塊漲跌幅（%）：家電和大盤累計上漲 31.35%/14.68%

10、.5 圖表 2：2024/01/01-2024/12/31 家電板塊/上證指數較年初累計漲跌幅（%）.5 圖表 3：2024/01/01-2024/12/31 家電板塊主要個股漲跌幅（%）.6 圖表 4：2023.08-2024.12 家電和音像器材類/社零總額當月同比（%）.6 圖表 5：2023.08-2024.12 家電和音像器材類/社零總額累計同比（%）.6 圖表 6：2023 年至 2024.12 滬銅及滬鋁走勢.7 圖表 7：家電板塊基金重倉持股占比逐漸提升.7 圖表 8：大多數家電個股市盈率分位數位于 50%以下（截至 2024 年 12 月 31 日）.8 圖表 9：家電出口整

11、體及分品類.9 圖表 10：主要大家電產品出口分市場情況.9 圖表 11：白電&廚電板塊市盈率分位數及股息率.10 圖表 12：2007-2013 年家電補貼政策時間軸.11 圖表 13：家電補貼政策具體內容梳理.11 圖表 14：補貼政策期間家電指數相較滬深 300 超額收益顯著.12 圖表 15：補貼期間空冰洗內銷量均持續提升（萬臺.13 圖表 16：補貼期間空冰洗內銷量保持高增長.13 圖表 17：2008-2013 年家電補貼政策期間內銷量拆分測算.14 圖表 18：2024 年以舊換新政策梳理.14 圖表 19：2024 年以舊換新 7 大品類線上、線下同比情況.15 圖表 20：2

12、009-2013 年期間白電格局集中趨緩.16 圖表 21：2024 年 8-11 月空調格局情況.16 圖表 22：2024 年 8-11 月冰箱格局情況.16 圖表 23：2024 年 8-11 月洗衣機格局情況.16 圖表 24：2025 年部分省市以舊換新政策出臺情況.17 圖表 25：白電內銷以舊換新進度測算.18 圖表 26：美國對華加征關稅共經歷三大階段.19 圖表 27：家電品類關稅征收及豁免情況.20 圖表 28：家電公司涉稅品類及外銷收入情況.21 圖表 29：2022-2024 年 1-10 月空調出口地區分布.22 圖表 30：2022-2024 年 1-10 月洗衣機

13、出口地區分布.22 圖表 31：2022-2024 年 1-10 月冰箱出口地區分布.22 圖表 32：2023 年中國冰箱、洗衣機出口占國外當地銷量比例.23 圖表 33：空冰洗主要企業海外產能國家分布.23 圖表 34：美的集團 PE-Forward 復盤.24 2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：格力電器 PE-Forward 復盤.24 圖表 36：海爾智家 PE-Forward 復盤.25 圖表 37：TCL 智家存在潛在資產整合預期.25 圖表 38：2020-2024Q1-3 長虹美菱營收

14、及業績（億元；%）.26 圖表 39：長虹美菱費用率持續改善.26 圖表 40：2020-2024Q1-3 海信家電營收及業績（億元；%）.26 圖表 41：海信家電利潤率持續改善.26 圖表 42：華翔股份主營業務構成（單位：億元）.27 圖表 43：華翔股份分區域構成（單位：億元）.27 圖表 44：長虹華意為產品結構升級進行產能及產線升級投入.27 圖表 45：萬和電氣收入拆分及員工持股計劃情況梳理.28 圖表 46：全渠道掃地機銷量提升.29 圖表 47：全渠道掃地機均價提升.29 圖表 48：掃地機器人 2024 年 1-11 月線上累計銷量分價格段市占率及變動.30 圖表 49：2

15、024M1-11 掃地機器人線上銷額市占率及變動.30 圖表 50：家電整體出口與部分小家電品類 2024 年 1-11 月出口銷額增速情況.32 圖表 51：歐圣電氣經營情況.32 圖表 52：德昌股份經營情況.33 圖表 53：65 寸面板價格（美元/片）.34 圖表 54：面板價格及電視廠商毛利率成反向相關關系.34 圖表 55：廠商面板采購計劃.35 圖表 56：海信及 TCL 全球市占率情況.36 圖表 57：分市場市占率.36 圖表 58：海信及 TCL 分市場增長情況（單位：百萬）.37 圖表 59：北美主要零售渠道門店情況及單店收入對比（2022 年）.38 圖表 60：歐洲為

16、 2024 年主要增長區域（銷量 yoy）.39 圖表 61：分市場均價情況（單位：美元）.39 圖表 62：中國 TV 品牌出貨量（百萬臺）.39 圖表 63：電視潛在替換需求.40 圖表 64：中國 MiniLED 出貨量及市占率（萬臺）.40 圖表 65：海信/TCL/小米 Mini LED 產品定價.40 圖表 66：分尺寸市占率（線上）.41 圖表 67：分尺寸均價（元）.41 圖表 68：中國電視平均尺寸（單位：寸）.41 圖表 69：中國 Mini LED 電視品牌市占率.42 圖表 70：2024Q3 中國電視品牌市占率.42 圖表 71：2024 年海信/TCL/小米分尺寸市

17、占率情況.42 圖表 72：Mini LED 對企業收入端彈性測算.43 圖表 73：TCL 電子收入拆分（單位：億港元）.43 圖表 74：海信分區域市占率情況.44 圖表 75：海信視像收入及 yoy（單位：億元）.45 圖表 76：海信視像凈利潤及 yoy（單位：億元）.45 圖表 77：分品牌線上均價情況（元）.45 圖表 78：分品牌市占率情況.46 圖表 79：兆馳股份分業務拆分.47 圖表 80：康冠科技分業務拆分.48 2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.板塊行情回顧板塊行情回顧 2024 年以

18、來家電板塊增長靚眼。年以來家電板塊增長靚眼?；仡櫦译娦袠I 2024 年以來表現，漲幅始終領先大盤，在所有板塊中名列前茅。1）橫向看，截至 2024 年 12 月 31 日，家電板塊年累計漲幅為31.35%，顯著高于滬深 300 漲幅（14.68%），在所有申萬一級板塊中排名第三。2）縱向看，2024 年初以來市場風格偏向高股息、低估值，家電板塊景氣度提升。隨后 5 月開始，由于美國大選對于關稅的擔憂，家電板塊出現回調，但自 9 月開始，政府發布“以舊換新”細則，力度超市場預期，板塊開始回升。圖表1：2024/01/01-2024/12/31 各板塊漲跌幅（%）：家電和大盤累計上漲 31.35%

19、/14.68%資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表2：2024/01/01-2024/12/31 家電板塊/上證指數較年初累計漲跌幅（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 分板塊及公司看，白電板塊總體較優秀，均實現了正向收益，黑電中分板塊及公司看，白電板塊總體較優秀，均實現了正向收益，黑電中 TCL 電子為最強黑電子為最強黑馬：馬：1）白電板塊中主要個股均實現了正向收益，年累計漲幅在 31%-100%區間，總體表現較為優秀，集成灶板塊受地產下行、行業需求下滑等影響，表現較弱，黑電及小家電板塊均出現分化。2）分公司看，2024 年以來市場表現前三為 TCL 電子/TCL 智家/長31.35

20、14.68-20-1001020304050銀行非銀家電通信交運汽車電子滬深300電力零售石化軍工計算機建筑煤炭有色電力機械傳媒鋼鐵服飾建材化工輕工食飲地產紡織社服農業醫藥-10%0%10%20%30%40%50%24-0124-0224-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12滬深300家電2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 虹美菱，2024.1-2024.12 分別累計增長 155.8%/98.5%/50.0%，TCL 電子表現十分突出，公司 20

21、24 年初推出股權激勵+業績改善后，市場關注度顯著提升。圖表3：2024/01/01-2024/12/31 家電板塊主要個股漲跌幅（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 宏觀消費層面：宏觀消費層面：1）整體來看，據國家統計局數據，2024 年 2-12 月社零總額/家電類零售額累計值同比 2023 年分別上浮 3.5%/12.3%，累計來看家電類板塊跑贏社零消費總額增速。2）分月來看，社零總額較為平穩，但增速均保持在零軸以上，家電類表現波動較大，但自 9 月份以舊換新細則推出以來，漲幅顯著高于社零總額。圖表4：2023.08-2024.12 家電和音像器材類/社零總額當月同比（%）圖表5：2

22、023.08-2024.12 家電和音像器材類/社零總額累計同比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 原材料端：原材料端：2023 年全年滬銅及滬鋁指數表現較為平穩。2024 年 3 月份開始銅價上漲，企業成本端受到一定影響，但自 6 月份后原材料價格開始回落，企業盈利水平開始修復。綜合來看，綜合來看，2024 年家電板塊表現較為強勁。年家電板塊表現較為強勁。上半年受益于新興市場補庫需求、白電企業外銷增長靚眼，歐洲杯等體育賽事催化下黑電同樣出口較為強勁；下半年以舊換新政策力度超預期，國內需求煥發新活力。廚電及小家電表現相對較弱，需求不景氣、價格戰等因素對

23、企業盈利水平仍有拖累。-100-50050100150200TCL智家長虹美菱格力電器海信家電美的集團海爾智家長虹華意TCL電子康冠科技海信視像極米科技光峰科技華帝股份老板電器億田智能帥豐電器火星人浙江美大科沃斯石頭科技倍輕松飛科電器北鼎股份新寶股份蘇泊爾小熊電器九陽股份小家電小家電白電白電廚電廚電黑電黑電個護、清個護、清潔潔&家居家居電器電器廚房小廚房小家電家電-10%0%10%20%30%40%50%2023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-

24、102024-112024-12中國:社會消費品零售總額:當月同比中國:零售額:家用電器和音像器材類:當月同比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12中國:社會消費品零售總額:累計同比中國:零售額:家用電器和音像器材類:累計同比2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：2023 年至 2024.12 滬

25、銅及滬鋁走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 交易端看，交易端看，2024 年以來家電板塊基金重倉持股比例持續提高。年以來家電板塊基金重倉持股比例持續提高。根據 Wind 數據，2024年Q3全行業家電板塊基金重倉股市值比例為4.43%，較2023Q3持股比例提高1.56pct，但縱向對比看，目前仍處于低位。圖表7：家電板塊基金重倉持股占比逐漸提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：計算口徑僅包括重倉股，數據樣表包括開放/封閉式普通股票型基金、開放/封閉式混合偏股基金，持倉比例計算：申萬一級子板塊持倉總市值/申萬一級全板塊持倉總市值 個股層面看，多數家電個股估值處于歷史分位數的 50

26、%以下。根據 Wind 數據，截至 2024年 12 月 31 日，家電各板塊個股市盈率基本處于歷史分位數較低水平，在 27 只家電重點標的中，僅 10 只個股 PE 分位數超 50%，其余個股的市盈率分位數均低于 50%。010000200003000040000500006000070000800009000010000023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12收盤價:滬銅指數收盤價:滬鋁指數

27、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2010Q12011H12012Q32013A2015Q12016H12017Q32018A2020Q12021H12022Q32023A2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：大多數家電個股市盈率分位數位于 50%以下（截至 2024 年 12 月 31 日）板塊板塊 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億）（億）PE-TTM 市盈率分位數市盈率分位數 白電 格力電器 2545.84 8.24 13.7%海爾智家 2671.32 14.36 30.0%美的集團 5758.3

28、8 15.27 58.4%海信家電 400.56 12.50 27.5%長虹美菱 84.04 10.88 9.9%長虹華意 51.50 11.12 2.9%TCL 智家 142.24 14.01 23.5%廚電 傳統廚電 老板電器 202.33 12.95 5.0%華帝股份 62.22 12.66 8.3%集成灶 浙江美大 47.42 22.86 55.5%火星人 55.86 140.60 95.7%億田智能 36.11 -510.71 0.0%帥豐電器 23.55 24.92 97.8%小家電 清潔電器 科沃斯 270.39 43.37 55.0%石頭科技 405.08 18.73 8.0%

29、按摩儀 倍輕松 25.61 -119.49 0.0%個護電器 飛科電器 180.86 27.52 40.2%小廚電 蘇泊爾 426.50 18.95 24.8%九陽股份 79.46 64.29 99.0%新寶股份 121.78 11.87 4.4%小熊電器 75.25 24.28 32.2%北鼎股份 31.92 55.14 72.7%黑電 海信視像 260.21 14.64 32.8%康冠科技 191.86 19.66 97.3%光峰科技 67.93 386.53 96.1%極米科技 68.61 -1144.80 0.0%TCL 電子 160.08 14.17 64.1%資料來源：Wind，國

30、盛證券研究所 注：市盈率歷史分位數計算區間為個股上市首日至 2024 年 12 月 31 日 外銷基本面：景氣度較高，出口拉美外銷基本面：景氣度較高，出口拉美&歐洲增速更快歐洲增速更快 家電出口家電出口 24 年保持較高景氣。年保持較高景氣。2024 年 1-11 月，家用電器出口累計同比+14%，增速快于國內貿易總出口的+5%，主要大家電品類空調、冰箱、洗衣機、電視機出口累計同比分別為+20%、+21%、+9%、+14%，小家電整體增速略慢于大家電。大部分品類維持貫穿全年的較高增速。熱泵由于去庫周期晚于家電品類，累計同比仍有較大幅度下滑，但月度增速呈逐漸恢復趨勢。2025 01 21年 月

31、日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：家電出口整體及分品類 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分市場來看，2024 年 1-11 月主要大家電品類出口拉丁美洲、歐洲保持較快增長，北美洲增速略慢。我們認為 2024 年家電出口能夠保持較高景氣度，除了北美渠道補庫存外，來自拉丁美洲等新興市場同樣也貢獻了較多增量。圖表10：主要大家電產品出口分市場情況 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 出口金額單月同出口金額單月同比（美元口徑）比（美元口徑）24M124M224M324M424M524M624M724M824M924M1024M11國內總

32、貿易出口國內總貿易出口7.7%6.3%-7.9%1.1%7.4%8.5%7.0%8.7%2.4%12.7%6.7%家用電器整體家用電器整體18.3%24.5%-0.6%13.9%19.6%18.7%17.4%12.3%5.2%23.2%10.2%空調空調14.0%2.2%-6.8%7.1%23.3%39.4%45.9%37.3%27.5%54.1%40.0%冰箱冰箱35.5%33.4%20.5%19.6%13.4%23.6%19.7%22.9%11.7%29.9%10.8%冷柜冷柜45.7%37.1%23.5%11.4%6.5%23.8%20.7%14.8%13.3%45.4%10.0%洗衣機

33、洗衣機31.2%23.3%11.3%8.9%8.1%3.5%3.9%1.4%-0.2%17.7%-0.1%干衣機干衣機-56.3%-1.0%206.9%170.4%113.8%14.6%-62.0%-69.0%-68.2%-82.2%13.5%電視機電視機2.7%12.7%3.5%24.6%23.3%11.3%16.3%13.8%5.1%28.7%17.3%吸塵器吸塵器21.5%27.7%6.0%5.7%13.7%13.9%15.4%7.7%-5.4%16.9%-3.4%食品研磨/榨汁器食品研磨/榨汁器11.3%56.2%-12.6%8.1%19.4%24.4%17.1%13.0%5.7%30

34、.9%17.0%電咖啡機或茶壺電咖啡機或茶壺15.8%31.5%-21.8%3.0%9.2%13.9%25.4%10.8%15.9%46.7%32.7%電熱烤面包器電熱烤面包器12.3%51.8%-12.8%3.3%20.3%31.1%15.3%20.1%3.4%18.2%18.1%電爐/電鍋電爐/電鍋15.7%22.8%-16.8%1.5%9.1%9.1%7.9%4.1%1.7%13.9%1.3%家用凈水器家用凈水器25.8%23.5%-0.8%21.2%39.8%29.9%29.4%20.2%2.5%34.0%29.1%空壓機空壓機15.3%21.9%-4.5%10.3%17.1%14.8

35、%16.2%9.9%6.1%29.0%13.1%熱泵熱泵-59.0%-50.7%-50.3%-23.4%-12.0%-1.8%-0.8%5.9%-9.4%15.7%12.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%24M1-11家電產品出口金額累計同比增速情況24M1-11空調出口分地區銷額情況24M1-11空調出口分地區銷額情況24M1-11冰箱出口分地區銷額情況24M1-11冰箱出口分地區銷額情況24M1-11洗衣機出口分地區銷額情況24M1-11洗衣機出口分地區銷額情況24M1-11電視機出口分地區銷額情況24M1-11電視機出口分地區銷額情況-10%0%10%20%30%40%5

36、0%60%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.白電：攻守兼備，白電：攻守兼備，2025H1 內外銷確定性高內外銷確定性高 白電板塊攻守兼備，股息率及估值具備性價比。白電板塊攻守兼備，股息率及估值具備性價比。多數家電個股估值處于歷史分位數的 50%以下。根據 Wind 數據，截至 2024 年 12 月 31 日，白電板塊個股市盈率基本處于歷史分位數較低水平，除美的集團 PE 分位數超 50%

37、外，其余白電個股的市盈率分位數均低于 50%。同時家電個股的分紅水平較高，格力股息率超 5%，其余個股的股息率也在 3%左右。圖表11：白電&廚電板塊市盈率分位數及股息率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：截至 2024 年 12 月 31 日，市盈率歷史分位數計算區間為個股上市首日至 2024 年 12 月 31 日 2.1 內銷：以舊換新政策延續，內需穩健可期內銷：以舊換新政策延續，內需穩健可期 我們首先對上一輪我們首先對上一輪 2007-2013 年期間家電補貼政策進行復盤，從中獲取對本輪以舊換年期間家電補貼政策進行復盤，從中獲取對本輪以舊換新政策的啟示。新政策的啟示。家電下鄉：家

38、電下鄉：1）試點階段：為促進社會主義新農村建設，2007 年 12 月中國財政部與商務部聯合出臺“家電下鄉”試點，在山東、河南、四川三省開展家電下鄉試點工作，對冰箱、彩電、手機類產品補貼。2）第二階段：2008 年，國際金融危機背景下，政府進一步完善家電下鄉政策，于 12 月逐步推廣至全國，并追加洗衣機品類的補貼，部分地區增加電動自行車、電飯煲等可選品類。3）第三階段：2010 年 3 月，財政部、商務部、工信部聯合印發新增家電下鄉補貼品種實施方案后，補貼品類增加至 16 種。根據財政部印發的家電下鄉操作細則，補貼額度為產品銷售價格的補貼額度為產品銷售價格的 13%，補貼資金由中央財，補貼資金

39、由中央財政和省級財政分別負擔政和省級財政分別負擔 80%和和 20%。節能惠民：節能惠民：為進一步擴大內需、穩定消費需求，2009 年 5 月國家發展改革委、財政部正式啟動“節能產品惠民工程”，繼續以財政補貼方式刺激家電消費?！肮澞芑菝瘛闭咴凇肮澞芑菝瘛闭咴谌齻€方面有別于“家電下鄉”：三個方面有別于“家電下鄉”：1）補貼對象：“家電下鄉”僅面向農民用戶，“節能產品惠民工程”的補貼對象擴大至城鄉廣大消費者。2）補貼品類的能效等級：“節能產品惠民工程”在普惠式利民的同時重點關注推廣高效節能產品，中央財政按照不同制冷量和能效等級設定 300-850 元/臺的補助標準，而“家電下鄉”補貼的產品是符

40、合進入市場門2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 檻的能效等級為 3-5 級的普通產品。3）補貼方式：“節能產品惠民工程”采取間接補貼方式，面向企業補貼，而“家電下鄉”采用直接補貼方式，面向終端消費者進行補貼。以舊換新：以舊換新：繼節能惠民政策登臺后，為進一步拉動需求，2009 年 6 月，以商務部主導，發改委、財政部、工業和信息化部、環境保護部聯合印發推出家電“以舊換新”政策，在北京、天津、上海、江蘇等 9 個省市進行一年期試點。根據 家電以舊換新實施辦法，面向試點地區城鄉居民，對 5 類家電按照新家電銷售價格的

41、 10%給予補貼，財政補貼由中央財政為主導，負擔補貼資金的 80%。2010 年 6 月，“以舊換新”實施期延長，正式推廣至 19 個省市，并逐步推廣至全國城鄉居民。新節能惠民：新節能惠民：2012 年 6 月，針對高能效空調、冰箱、洗衣機及熱水器的節能補貼政策陸續出臺，補貼對象推廣至全體城鄉居民，節能惠民政策進入第二實施階段。新節能惠民政策補貼幅度相較于家電下鄉較低，但為用戶提供更多產品選擇。從 2012 年 6 月至 2013年初，中央財政累計安排補貼資金 76.16 億元。圖表12：2007-2013 年家電補貼政策時間軸 資料來源：商務部，財政部，中國貿易報，中國廣播網，國盛證券研究所

42、 圖表13：家電補貼政策具體內容梳理 資料來源：商務部，財政部，中國政府網，Wind，國盛證券研究所 2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 總結來看，上一輪家電補貼政策推行具有以下特點：總結來看，上一輪家電補貼政策推行具有以下特點：推行過程：推行過程：1）從實施區域看，政策由個別試點省市逐步推廣至全國地區；2）從補貼對象看，由面向農村居民逐步擴大至全國城鎮居民；3）從補貼品類看，覆蓋品類逐步增加，從空調、冰箱、彩電，到電磁爐、微波爐等，品類漸增多樣化。補貼形式：補貼形式：家電下鄉與以舊換新采取直接面向消費者補貼，節

43、能產品惠民補貼企業來間接補助消費者；補貼對象可以同時享受以舊換新與節能惠民政策，但家電下鄉不得與其他政策交叉使用。財政支持力度：財政支持力度：整體支持力度較大，中央財政補貼 80%，地方財政補貼 20%，2007-2013 年間整體財政支出超千億元。拉動效果：拉動效果：財政補貼撬動家電消費成果顯著，三項完整政策周期下以千億的財政補貼拉動了萬億級別的家電消費，拉動倍數達 8.44。政策補貼期間，家電指數較滬深政策補貼期間，家電指數較滬深 300 超額收益顯著。超額收益顯著。我們選取 2007 年 12 月 3 日作為基期進行計算，在政策推行期間，家電指數相較大盤的超額收益顯著，且隨著政策實施范圍

44、、補貼力度的擴大超額收益在持續增加，當然此輪家電下鄉政策期間也同時享有地產政策刺激，股價提振更為明顯。圖表14：補貼政策期間家電指數相較滬深 300 超額收益顯著 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：選取 2007 年 12 月 3 日為基期分別計算申萬家電指數及滬深 300 指數的漲跌幅，超額收益為二者漲跌幅之差 從量的角度看，政策對內銷量短期提振迅速且效果明顯，但透支后續需求。從量的角度看，政策對內銷量短期提振迅速且效果明顯，但透支后續需求。在補貼期間，空調和冰箱的銷量均保持較高增速，洗衣機銷量也在穩定增長，2008-2013 年 CAGR 分別為 16%/16%/10%。從銷量增速的

45、節奏來看，2009 和 2010 年由于家電下鄉在全國推廣，且有其他政策的疊加，處于階段性增速高峰期。但在政策退出后，行業增速明顯下降，空調和洗衣機還能維持震蕩增長，但冰箱的銷量出現了持續性下滑。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2007-12-042009-12-042011-12-042013-12-04家電指數漲幅家電指數超額收益2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：補貼期間空冰洗內銷量均持續提升（萬臺 圖表16：補貼期間空冰洗內銷量保持高增長 資料

46、來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 下文我們針對下文我們針對 2008-2013 年家電補貼期間白電內銷量的政策拉動效果進行測算，具體年家電補貼期間白電內銷量的政策拉動效果進行測算，具體測算過程如下：測算過程如下：1）由家電補貼帶來的新增和更新需求=白電內銷量-由地產銷售帶來的新增需求；2）由地產銷售帶來的新增需求=t-2 的住宅銷售套數當年白電百戶保有量，由于國家統計局自 2013 年起開始公布總白電保有量數據，本文 2008-2012 年的百戶保有量通過農村、城鎮的白電百戶保有量及戶數計算所得，2013 年則采用國家統計局披露數據。從測算結果來看，我們得出如

47、下結論：從測算結果來看，我們得出如下結論：1）家電補貼拉動需求效果明顯，占每年內銷量的比重在家電補貼拉動需求效果明顯，占每年內銷量的比重在 80%-94%之間。之間。在政策推行期間，空調和冰箱每年由補貼拉動的需求占比高達 90%左右，洗衣機由補貼帶動的需求占比也在 80-85%左右。2）空調和冰箱享受到了更多的政策紅利，由補貼拉動的增量更大?？照{和冰箱享受到了更多的政策紅利，由補貼拉動的增量更大?？照{、冰箱、洗衣機 2008-2013 年期間累計由補貼帶動的需求銷量分別為 2.74、2.56、1.61 億臺，我們認為洗衣機拉動效果不及空調和冰箱或與保有量基數、產品技術迭代等因素相關。01000

48、20003000400050006000700080009000100002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020空調內銷量（萬臺）冰箱內銷量（萬臺）洗衣機內銷量（萬臺）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020空調內銷量YOY冰箱內銷量YOY洗衣機內銷量YOY2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：2008-2013 年家電補貼政策期間內銷量拆分測

49、算 資料來源：Wind，國家統計局，國盛證券研究所 2024 年年 7 月新一輪家電以舊換新政策開啟，真金白銀惠及消費者。月新一輪家電以舊換新政策開啟，真金白銀惠及消費者。2024 年年 7 月底兩月底兩部門聯合發布關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施的通知，部門聯合發布關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施的通知，真金白銀支持家電產品以舊換新，本次通知對補貼標準、補貼方式及補貼金額均做出了真金白銀支持家電產品以舊換新，本次通知對補貼標準、補貼方式及補貼金額均做出了相關安排，消費者可享受到相關安排，消費者可享受到 15%-20%的家電補貼，后續各省市也陸續出臺細則

50、落實的家電補貼，后續各省市也陸續出臺細則落實本次政策。本次政策。圖表18：2024 年以舊換新政策梳理 資料來源：中國政府網，國盛證券研究所 從終端銷售情況來看，從終端銷售情況來看，2024 年以舊換新政策激活需求，驅動產品結構提升。年以舊換新政策激活需求，驅動產品結構提升。自以舊換新政策推出后，國內消費持續回暖、需求不斷擴大，據商務部數據，截至 2024 年 12 月2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 19 日，全國超 3330 萬名消費者購買相關家電以舊換新產品超 5210 萬臺。家電品類量價齊升明顯，據奧維

51、云網數據，2024W35-48，7 大家電品類線上量、價分別同比提升20.3%、5.5%，線下量、價分別同比提升 49.6%、10%。圖表19：2024 年以舊換新 7 大品類線上、線下同比情況 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 注：7 大品類包括彩電、空調、冰箱冷柜、洗（干）衣機、熱水器、油煙機、燃氣灶 從競爭格局來看，與上輪政策表現不同，本輪政策期間一線份額提升，格局優化。從競爭格局來看，與上輪政策表現不同，本輪政策期間一線份額提升，格局優化。在上輪政策期間，政策補貼延緩行業格局出清，中小品牌短期受益。在上輪政策期間，政策補貼延緩行業格局出清，中小品牌短期受益?？照{、冰箱、洗衣機的行業集

52、中度在政策補貼期間呈現略微下滑的趨勢，雖然各家龍頭企業在完善的渠道、品牌及產品布局下市占率基本穩健，也往往享受更多補貼，但行業長尾的中小企業憑借補貼在市場中存活下來，延緩了自然出清過程，甚至出現部分僵尸企業逆勢擴產的現象。當然在補貼政策退坡后，行業集中度又重回了上行通道。本輪政策期間，行業格局并未惡化，線上集中度提升顯著，線下略有下滑。本輪政策期間，行業格局并未惡化，線上集中度提升顯著，線下略有下滑。從月度數據來看，白電線上 CR3 逐月同比提升，冰箱線下 CR3 提升趨勢明確，空調格局略有松動；洗衣機線下 CR3 下滑較多，主要是以中低價位段產品為主的小天鵝品牌市占率下降，但頭部外資品牌市占

53、率有所提升。我們認為本輪與上輪格局表現不同主要為供需兩方面因素作用。我們認為本輪與上輪格局表現不同主要為供需兩方面因素作用。一方面本輪參與國補的商家資格門檻較高，營收不達標的中小個體戶、網店經銷商無法享受到補貼；另一方面本次政策主要補貼高能效產品，頭部品牌的產品矩陣更齊全、產品價格更高，消費者購買頭部品牌既有質量保障，還可以“薅到更多羊毛”，購買意愿提升。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：2009-2013 年期間白電格局集中趨緩 圖表21：2024 年 8-11 月空調格局情況 資料來源：奧維云網，

54、國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 圖表22：2024 年 8-11 月冰箱格局情況 圖表23：2024 年 8-11 月洗衣機格局情況 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2025 年家電以舊換新政策無縫銜接。年家電以舊換新政策無縫銜接。截至 2025 年 1 月 6 日，已有十幾個省市均已明確表態將延續 2025 年的家電以舊換新政策，京東、蘇寧等電商平臺也率先落實補貼政策，在多地上線。1 月 8 日上午國務院召開例行吹風會明確表示將加力擴圍實施家電以舊換新政策。本次吹風會提出資金支持力度將大幅增加，補貼范圍由 8 類家電擴充至 12類，

55、空調產品最多可補貼 3 件，補貼標準仍為售價的 15%-20%，同一品類不占用 2025年補貼資格。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200920102011201220132014201520162017空調銷量CR3冰箱銷量CR3洗衣機銷量CR3-2%0%2%4%6%8%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2024-082024-092024-102024-11線上CR3線下CR3線上CR3變動線下CR3變動-4%-2%0%2%4%6%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2024-082024-092024-102024-1

56、1線上CR3線下CR3線上CR3變動線下CR3變動-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2024-082024-092024-102024-11線上CR3線下CR3線上CR3變動線下CR3變動2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：2025 年部分省市以舊換新政策出臺情況 資料來源：各省市人民政府，商務局，商務廳，國盛證券研究所 隨著隨著 2025 年家電補貼正式開啟，市場關心當前以舊換新進度如何？還有多大空間可供年家電補貼正式開啟，市場關心當前以舊

57、換新進度如何？還有多大空間可供替換？下文我們測算目前白電超齡服役情況，測算的基本假設如下：替換？下文我們測算目前白電超齡服役情況，測算的基本假設如下：1）總保有量=百戶保有量總戶數，其中百戶保有量選取 2023 年數據，總戶數采用 2020 年國家統計局人口普查數據；2）白電安全使用年限普遍在 8-10 年，我們分別以上下限 8 年和 10 年進行測算；3）超齡服役量=總保有量-過去更新周期年數總銷量，其中空調有部分為工程機，假設工程機占比為 30%，剩余部分為過往總銷量，超齡百分比=超齡服役量/總保有量。從測算結果來看，我們得出以下結論：從測算結果來看，我們得出以下結論：1）當前白電超齡服役

58、比例較高，在當前白電超齡服役比例較高，在 10%-30%左右。左右。若假設更新周期為 10 年，空調、冰箱和洗衣機的超齡百分比分別為 20.8%、11.9%和 12.9%；若假設更新周期為 8 年，空調、冰箱和洗衣機的超齡百分比分別為 33.7%、31.8%和 28.7%。2）以舊換新進度剛剛開始，大量超齡服役白電尚未更換。以舊換新進度剛剛開始，大量超齡服役白電尚未更換。據商務部數據，截至 2024年 12 月 19 日，超 3330 萬名消費者購買相關家電以舊換新產品超 5210 萬臺。若以 8 年更新周期計算，目前白電超齡服役量超 5 億臺；若以 10 年更新周期計算，白電超齡服役量超 2

59、.7 億臺，替換空間仍很大。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：白電內銷以舊換新進度測算 資料來源：Wind，商務部，產業在線，國盛證券研究所 2.2 外銷：海外產能布局完善，美國加征關稅風險可控外銷：海外產能布局完善，美國加征關稅風險可控 2017 年年 8 月美國貿易代表宣布正式對華發起“月美國貿易代表宣布正式對華發起“301 調查”，美國對華加征關稅主要分調查”，美國對華加征關稅主要分為三大階段：為三大階段：（1）340 億億+160 億美元清單：較少涉及家電品類。億美元清單：較少涉及家電品類。2

60、018 年 7 月 6 日，本輪加征的第一批清單生效，涉及總價值約 340 億美元的中國商品，加征稅率為 25%，主要涵蓋機械設備、電子、通信等品類；2018 年 8 月 23 日，本輪加征的第二批清單生效，涉及總價值約 160 億美元的中國商品，加征稅率為 25%，主要品類與清單一基本相同。除干衣機、熱水器、空凈產品外，兩批清單基本不涉及家電品類。（2）2000 億美元清單：涉及大量家電品類。億美元清單：涉及大量家電品類。2018 年 9 月 24 日，第三批加征清單生效，涉及總價值約 2000 億美元的中國商品，加征稅率為 10%，主要涵蓋農產品、化學制品、輕工、家電等品類；2019 年

61、1 月 1 日，對第三批清單中的商品將加征稅率提升至 25%。第三批清單涉及大量家電品類，主要包括空調、冰箱、電視、烤箱、吸塵器、風扇、插座和燈具等。（3）3000 億美元清單：進一步擴充家電品類。億美元清單：進一步擴充家電品類。第四批加征清單分為 4A 和 4B，4B 清單價值約 1600 億美元，但最終并未實施。2019 年9 月 1 日，4A 加征清單生效，涉及總價值約 1200 億美元的中國商品，加征稅率為 15%，后于 2020 年 2 月 14 日下調稅率至 7.5%，主要涵蓋農產品、消費電子、紡織品、家電等品類，其中家電品類主要包括洗衣機、洗碗機、破壁機、咖啡機、微波爐、投影儀、

62、LED 燈等。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：美國對華加征關稅共經歷三大階段 資料來源：USTR，澎湃，中國國際貿易促進委員會，國盛證券研究所 從品類角度看，白電、黑電及小部分小家電被加征較高關稅。從品類角度看，白電、黑電及小部分小家電被加征較高關稅。2024 年 5 月 24 日，美國貿易代表辦公室（USTR）宣布，將進一步延長對 352 項已恢復豁免的中國進口商品和 77項與防疫相關的中國進口商品的“301 條款”關稅豁免期，部分豁免項目延長至 2025 年5 月 31 日，但仍有部分品類豁免期

63、限已于 2024 年 6 月 14 日到期。白電、黑電、清潔電器及小部分廚房小家電被加征 25%的關稅；豁免新到期的品類主要為 1500w 以下吸塵器、50w 以下掃地機以及空氣炸鍋。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：家電品類關稅征收及豁免情況 資料來源：USTR，國盛證券研究所 隨著特朗普上臺，市場擔憂家電出口品類或將被征收更高關稅。但我們認為，一方面，隨著特朗普上臺，市場擔憂家電出口品類或將被征收更高關稅。但我們認為，一方面，考慮到美國通脹壓力以及當地企業的利潤生存空間，關稅未必提升至超高幅度；另

64、一方考慮到美國通脹壓力以及當地企業的利潤生存空間，關稅未必提升至超高幅度；另一方面，面，2018 年以來高關稅壓力下各公司營收表現也并未受到波及，關稅壓力實現了有效年以來高關稅壓力下各公司營收表現也并未受到波及，關稅壓力實現了有效傳導。當然，潛在加征關稅風險依然存在，市場或可更多關注非美敞口標的。分板塊來傳導。當然，潛在加征關稅風險依然存在，市場或可更多關注非美敞口標的。分板塊來看：看：（1）白電板塊：全球化生產下，關稅影響不大。）白電板塊：全球化生產下，關稅影響不大。目前，空調、冰箱、洗衣機等主要白電品類依然被加征 25%的關稅，但龍頭公司在全球布局多個生產及研發基地，并未受到加征關稅的波及

65、，公司的收入及業績并未產生太大影響。（2）廚電板塊：以內銷為主，關稅影響極小。）廚電板塊：以內銷為主，關稅影響極小。廚電上市公司均以內銷為主，外銷業務占比較低，且被加征關稅品類主要為洗碗機、電熱水器，二者在各公司中也并非收入主要貢獻品類，因此公司業務受到關稅影響極小。（3）黑電板塊：電視公司全球化生產，投影儀公司外銷占比不高。）黑電板塊：電視公司全球化生產，投影儀公司外銷占比不高。A 股上市公司中，電視主要企業海信視像在全球均有生產基地，同白電龍頭一樣，此前并未受到加征關稅影響；投影儀上市公司外銷占比不高，對美銷售收入占比更低，因此也并不會太多被關稅波及。2025 01 21年 月 日 gsz

66、qdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（4）小家電板塊：預計清潔電器公司豁免到期影響可控，其他公司受關稅影響較小。）小家電板塊：預計清潔電器公司豁免到期影響可控，其他公司受關稅影響較小。掃地機、吸塵器及空氣炸鍋本次豁免已到期，但考慮到清潔電器公司對美敞口及產品定位，預計受到的影響較為可控。對其他小家電公司而言，新寶對美業務主要為代工業務，但涉及高昂關稅加征的品類很少；北鼎采用 FOB 報關方式，關稅主要由客戶承擔；蘇泊爾和九陽外銷收入主要來自母公司代工訂單，關稅由母公司承擔；小熊等公司則主要以內銷為主。圖表28：家電公司涉稅品類及外銷收入情況 資料來源：

67、Wind，國盛證券研究所 白電出口金額非美區域占比更高，且穩步提升。白電出口金額非美區域占比更高，且穩步提升。我國白電近兩年出口新興市場（東南亞+南亞、拉丁美洲、中東非）的比例更高，據海關總署數據，2022 年/2023 年/2024M1-10 空調出口主要新興市場占比分別為 50%/55%/57%，洗衣機出口新興市場比例為35%/35%/34%，冰箱銷額出口主要新興市場占比分別為 25%/26%/27%。新興市場已經成為中國家電出口主要市場，且占比近兩年持續提升。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：2

68、022-2024 年 1-10 月空調出口地區分布 圖表30：2022-2024 年 1-10 月洗衣機出口地區分布 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 圖表31：2022-2024 年 1-10 月冰箱出口地區分布 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 白電由中國生產出口至北美比例并不高白電由中國生產出口至北美比例并不高。以冰箱、洗衣機為例，2023 年由中國生產并出口至北美的產品銷量占比分別為 17%、10%，從絕對數值以及橫向對比其他區域來看，都并不算高，當地生產或者由東南亞、墨西哥等地生產并出口的產品仍占有一定比例。0%10%20%30%40%50%6

69、0%70%80%90%100%202220232024M1-M10大洋洲其他中東非歐洲其他北美洲拉丁美洲東南亞+南亞0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024M1-M10大洋洲其他中東非歐洲其他北美洲拉丁美洲東南亞+南亞0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024M1-M10大洋洲其他中東非歐洲其他北美洲拉丁美洲東南亞+南亞2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：2023 年中國冰箱、洗衣機出口占國外當地銷量比例

70、資料來源：海關總署，奧維云網，國盛證券研究所 白電海外布局完善，預計新一輪關稅政策影響下將加速產業鏈轉移白電海外布局完善，預計新一輪關稅政策影響下將加速產業鏈轉移。在上一輪貿易戰影響下，中國家電企業加快海外的產能布局，在東南亞和墨西哥等區域均有相關產能。在新一輪關稅政策的影響下，我們判斷部分供應鏈企業產能也將向海外轉移，完善產業鏈配套能力，以降低成本和規避關稅風險，中國家電產能轉移有望從整機轉移邁入供應鏈轉移方向。圖表33：空冰洗主要企業海外產能國家分布 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2.3 重點關注個股重點關注個股 我們繼續看好白電板塊，除重點推薦美的集團、格力電器、海爾智家外，海信家

71、電和長我們繼續看好白電板塊，除重點推薦美的集團、格力電器、海爾智家外，海信家電和長虹美菱虹美菱當前具備估值性價比，同時 TCL 智家智家可能迎來資產重組催化，產業鏈上游具備銷量彈性的華翔股份、長虹華意華翔股份、長虹華意也值得關注。美的集團：美的集團：預計 2025 年業績表現無憂，估值具備性價比。內銷：國補帶動下，公司 2025年內銷預計表現穩??；外銷：出海進程持續，海外產能充足，可實現快速轉移，預計關稅擾動影響有限。2023 年美的分紅率 60%以上，2025 年 1 月 3 日公司 PE-Forward 13.3X，高分紅+低估值帶來高性價比。0%10%20%30%40%50%60%亞洲非

72、洲歐洲拉丁美洲北美洲大洋洲亞洲非洲歐洲拉丁美洲北美洲大洋洲冰箱洗衣機2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：美的集團 PE-Forward 復盤 資料來源：Wind，國盛證券研究所（PE-Forward 統計時間截至 2025 年 1 月 3 日）風險提示：以舊換新不及預期，競爭格局惡化超預期，關稅加征超預期。格力電器：格力電器：2025 年有望享受以舊換新紅利，公司估值性價比高。年有望享受以舊換新紅利，公司估值性價比高。從分紅來看，近期格力釋出中期分紅，每 10 股派發現金紅利 10 元，分紅比例為 39

73、%，彰顯公司對股東回報的重視程度。從經營層面看，隨著 2025 年以舊換新政策無縫銜接，空調行業有望在旺季享受到政策紅利，公司作為空調行業龍頭，預計 2025 年業績表現穩健。從估值角度看，2025 年 1 月 2 日格力的 PE Forward 僅 7.6X，估值性價比較高。圖表35：格力電器 PE-Forward 復盤 資料來源：Wind，國盛證券研究所（PE-Forward 統計時間截至 2025 年 1 月 3 日）風險提示：以舊換新不及預期，競爭格局惡化超預期，空調行業景氣度不及預期。海爾智家：海爾智家：2025 年預計表現穩健，海外產能充足抵御關稅風險。年預計表現穩健，海外產能充足

74、抵御關稅風險。內銷：國補政策的延續和擴圍有望帶動公司內銷增長；外銷：公司在海外持續推進全球化布局，品牌及產品PE Forward以當日股價為分子，向后滾動一年的每股收益為分母。20142015201620172018201920202021202220232024E2025E總營收(億元)1,4231,3931,5982,4192,6182,7942,8573,4343,4573,7374,0894,412yoy17%-2%15%51%8%7%2%20%1%8%9%8%凈利潤(億元)105127147173202242272286296337384426yoy98%21%16%18%17%20

75、%12%5%3%14%14%11%滬深300漲跌幅52%6%-11%22%-25%36%27%-5%-22%-11%15%家電指數漲跌幅25%49%2%45%-32%61%33%-19%-19%9%31%公司漲跌幅43%23%34%103%-32%62%74%-24%-28%11%44%盈利預測來自Wind一致預期，填充為跑贏兩個，加粗為跑贏一個美的集團PE Forward估值美的集團PE Forward估值26X26X6X6X0510152025302013/9/182014/9/182015/9/182016/9/182017/9/182018/9/182019/9/182020/9/18

76、2021/9/182022/9/182023/9/182024/9/18美的集團PE ForwardPE Forward以當日股價為分子，向后滾動一年的每股收益為分母。201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E總營收(億元)6088351,0011,2001,4001,0061,1011,5002,0002,0051,7051,8971,9022,0502,0892,214yoy43%37%20%20%17%-28%9%36%33%0%-15%11%0%8%2%6%凈利潤(億元)4352741091421

77、25154224262247222231245290317342yoy47%22%41%47%30%-11%23%45%17%-6%-10%4%6%18%9%8%滬深300漲跌幅-13%-25%8%-8%52%6%-11%22%-25%36%27%-5%-22%-11%15%家電指數漲跌幅3%-26%13%38%25%49%2%45%-32%61%33%-19%-19%9%31%公司漲跌幅-4%-3%51%33%19%27%19%86%-18%92%-2%-36%-4%5%50%盈利預測來自Wind一致預期，填充為跑贏兩個，加粗為跑贏一個格力電器PE Forward估值格力電器PE Forwa

78、rd估值024681012141618202010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4格力電器PE Forward19X19X5X5X2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 矩陣完善，同時海外本土產能充足，預計可抵御關稅風險。2023 年公司的分紅率已經提升至 45%，后續有望延續較高分紅水平，2025 年 1 月 2 日

79、PE-Forward 11.4X，估值較為合理。圖表36：海爾智家 PE-Forward 復盤 資料來源：Wind，國盛證券研究所（PE-Forward 統計時間截至 2025 年 1 月 3 日）風險提示：以舊換新不及預期，競爭格局惡化超預期，關稅加征超預期。TCL 智家：冰箱智家：冰箱 ODM 出口龍頭，潛在資產整合預期。出口龍頭，潛在資產整合預期。經營競爭優勢：公司作為多年冰箱出口代工龍頭，子公司奧馬冰箱維持較高凈利率。公司具備團隊穩定性高+規模優勢+客戶結構覆蓋廣+產品結構優化等優勢。潛在資產整合：TCL 系或存在空調資產的進一步整合?？照{部分是 TCL 白電板塊中收入體量最大的產業單

80、元，盈利能力也在不斷提升中，公司更名為 TCL 智家彰顯在家電領域運營的決心。圖表37：TCL 智家存在潛在資產整合預期 資料來源：TCL 實業年報，公司公告，iFind，國盛證券研究所 風險提示：競爭格局惡化超預期，資產整合不及預期。長虹美菱：低估值長虹美菱：低估值+2025 年內外銷穩健年內外銷穩健+中長期國改提質增效，看好公司經營改善持續中長期國改提質增效，看好公司經營改善持續性。性。從 2025 年來看，公司內銷有望受益于以舊換新政策，代工大客戶小米終端零售依然保持快速增長；外銷作為非美敞口出海標的，主打新興市場，享有結構性優勢。從中長2025 01 21年 月 日 gszqdatem

81、ark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 期來看，國企改革提質增效邏輯不變，管理+費用率+集團協同帶來經營改善持續性。公司 Wind 一致預期 2025 年 PE 僅 9X，估值具備高性價比。圖表38：2020-2024Q1-3 長虹美菱營收及業績（億元；%）圖表39：長虹美菱費用率持續改善 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 風險提示：以舊換新不及預期，競爭格局惡化超預期。海信家電：低估值海信家電：低估值+營收及業績穩健增長，看好經營確定性。營收及業績穩健增長，看好經營確定性。從收入端看，國補推動產品結構升級、跨品類套系化運營及出

82、海持續下，海信家電收入端穩健增長；從盈利端看，SKU 精簡、供應鏈優化及人效提升帶來盈利能力步入上行區間，央空盈利延續正常水平，家空、冰洗利潤率穩中有升，三電實現盈虧平衡。公司 Wind 一致預期 2025 年 PE 僅11.67X，估值性價比較高。圖表40：2020-2024Q1-3 海信家電營收及業績（億元；%）圖表41：海信家電利潤率持續改善 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 風險提示：以舊換新不及預期，競爭格局惡化超預期，關稅加征超預期。華翔股份：深化業務布局，保障未來發展。華翔股份：深化業務布局，保障未來發展。從業務布局來看，公司加大壓縮機零部件

83、精加工工序的投資力度，加快泰國業務布局；同時，公司積極調整汽車零部件業務市場開發策略，廣泛拓展新客戶、探索新產品；不斷突破工程機械零部件制造工藝，確保準時交付。從核心競爭力來看，公司具備規?；a能力與多元化產業布局，重視持續的工藝優化與嚴格的質量控制體系，具備豐富的產業鏈協同經驗。-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-5005010015020025030020202021202220232024Q1-3營業總收入歸母凈利潤營收yoy歸母yoy-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2020202

84、1202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070080090020202021202220232024Q1-3營業總收入歸母凈利潤0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20202021202220232024Q1-3銷售毛利率銷售凈利率2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：華翔股份主營業務構成（單位：億元）圖表43：華翔股份分區域

85、構成（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 風險提示：以舊換新不及預期，競爭格局惡化超預期。長虹華意：冰壓穩居全球第一，銷量不斷提升，變頻和商用產品結構升級持續。長虹華意：冰壓穩居全球第一，銷量不斷提升，變頻和商用產品結構升級持續。長虹華意 2023 年冰壓連續十一年穩居全球第一。公司冰箱壓縮機銷量持續穩步增長，近三年的年復合增長率 9.3%，高于全球行業 1.2%的平均增長水平。華意每年為技改項目持續投入大量資金，大力發展商用、變頻等高端產品，產品結構持續優化。同時，深入推進數字化工廠建設、精細化管理，效率提升和增收降本可期。圖表44：長虹華意為

86、產品結構升級進行產能及產線升級投入 資料來源：公司官網，公司公告，長虹華意官方公眾號，Wind，ifind，國盛證券研究所 051015202530352020202120222023其他生鐵和再生資源工程機械零部件精密件051015202530352020202120222023其他業務外銷內銷2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示：以舊換新不及預期，競爭格局惡化超預期。萬和電氣：燃氣熱水器頭部企業。萬和電氣：燃氣熱水器頭部企業。從經營角度看，公司持續聚焦燃氣領域的產品研發，打造燃氣熱水器、燃氣灶具、燃氣

87、采暖爐、燃氣烤爐等產品，同時堅定培育新能源產業（空氣能+電熱），成為由單一產品驅動升級為場景生態解決方案的品牌商；從管理角度看，2022 年前美的高管賴總就任公司總裁，2024 年公司股權激勵落地。圖表45：萬和電氣收入拆分及員工持股計劃情況梳理 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 風險提示：以舊換新不及預期，競爭格局惡化超預期。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.小家電小家電&清潔電器尋找產品清潔電器尋找產品&渠道阿爾法渠道阿爾法 小家電小家電&清潔電器賽道優選產品清潔電器賽道優選產品&渠道具有阿

88、爾法屬性公司。內銷端：渠道具有阿爾法屬性公司。內銷端：2024 年國內掃地機行業在新品頻出、國補政策助力下持續改善，但考慮到行業改善持續性不明確、競爭格局不穩、企業仍處于大力投放研發、銷售費用階段，以及海外收入增速或有放緩趨勢，我們認為對于企業來說國內行業的改善充分傳導至報表端較為困難。此外建議關注微信小店送禮功能開啟下小家電的新渠道機遇。外銷端：外銷端：2024 年小家電出口在海外補庫等因素下保持較高增速，預計 25 年在高基數、美國關稅風險影響下增速或有所放緩，優選高增速&有效規避對美敞口標的，建議關注歐圣電氣、德昌股份。3.1 內銷鏈：掃地機行業持續改善，關注內銷彈性賽道內銷鏈：掃地機行

89、業持續改善，關注內銷彈性賽道 3.1.1 掃地機行業持續改善，格局未穩下企業仍需不斷加強產品、渠道、品牌實力掃地機行業持續改善，格局未穩下企業仍需不斷加強產品、渠道、品牌實力 2024年掃地機行業實現量價齊升。年掃地機行業實現量價齊升。2024年1-11月全渠道掃地機銷額同比增長46.6%，銷量同比增長 38.4%，均價提升 3.8%，行業持續改善。上半年恢復主因同期基數較低，以及各家新品推出時間相比同期提前；8 月以來，地方政府積極響應以舊換新國補政策，雖然清潔電器不屬于國補八大類，但地方出資補貼下，除港澳臺外，全國 31 個省市自治區，僅有重慶、北京、河南（鄭州有）沒有出臺針對掃地機器人的

90、補貼，補貼力度絕大部分省市都維持在 20%，甚至個別省份，如四川給到了 30%的補貼力度，后續 10-11 月的高速增長主要由于以舊換新國補政策在線上全面鋪開、疊加雙十一促銷的拉動。展望2025 年，家電以舊換新中央財政補貼延續 2024 年政策，有望為國內家電行業增長托底。圖表46：全渠道掃地機銷量提升 圖表47：全渠道掃地機均價提升 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 分產品價格段來看，低端產品占比進一步下降。分產品價格段來看，低端產品占比進一步下降。2024 年 1-11 月掃地機器人線上主流價格段為 3500-4000 元，占比達 22.0%，增長最

91、快的價格段為 3000-3500 元以及 4000-4500 元，市占率分別提升 2.4pct、2.2pct，2000 元以下的產品市占率則有明顯下滑。均價提升我們認為主因 1）掃地機器人每年均有產品升級，例如 2024 年 1-11 月激光+視覺導航的產品銷量同比增長 18.7%，單一激光導航產品銷量同比下滑 23.0%，產品升級下越來越多好用的產品被市場熟知，低端產品線逐漸減少。2）2024 年 8 月開始的以舊換新政策優惠下，消費者能夠花更少的錢買到配置更高的產品，中高端產品需求進一步釋放。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120

92、銷量（萬臺）銷量yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2500300035004000均價（元）均價yoy2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：掃地機器人 2024 年 1-11 月線上累計銷量分價格段市占率及變動 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 從競爭格局來看，石頭位居行業第一，科沃斯份額下滑較多，云鯨、追覓快速追趕，行從競爭格局來看，石頭位居行業第一，科沃斯份額下滑較多，云鯨、追覓快速追趕，行業格局更為集中。業格局更為集中。從 2024 年 1-11 月線上掃地機銷額市占率來看，石頭科

93、技市占率達26.1%，位居行業第一，在國內競爭力穩步提升；科沃斯同比下滑 8.7pct 至 25.1%，位居第二；云鯨、追覓追趕速度較快，同比分別增加 6.0pct、2.3pct，位居三、四位。行業銷量 CR4 達 85.7%，同比+0.9pct，集中度進一步提升。圖表49：2024M1-11 掃地機器人線上銷額市占率及變動 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 思考：行業的改善是否有望傳導至報表端？我們認為充分傳導較為困難。思考：行業的改善是否有望傳導至報表端？我們認為充分傳導較為困難。國內掃地機行業的改善持續性不明確。國內掃地機行業的改善持續性不明確。2024 年國補政策在一定程度上拉動了國

94、內掃地機行業規?？焖僭鲩L，掃地機行業滲透率快速提升階段往往來自于能夠明顯優化使用體驗感的創新產品推出（例如此前導航方式的升級），2025 年行業在需求提前釋放下，若無明顯產品力升級、或者較為明顯的產品價格下沉，行業增速不易維持高水平?？莆炙箳叩貦C市占率下滑?？莆炙箳叩貦C市占率下滑。背后反映的是在行業快速發展階段，競爭格局仍未穩固。2024年掃地機產品并沒有出現大的產品力躍升，就國內市場而言，全功能基站已經成為主流，各家公司產品趨于接近，因此競爭相對更為激烈?？莆炙褂?2024 年年初推出 T30 PRO產品補足 3000-3500 元產品矩陣，2024 年 1-11 月在此價格段銷量市占率提升

95、 12.1pct，然而隨著各家主流產品價格段下沉、高端旗艦產品推陳出新，科沃斯在 2500-3000 元銷量市占率下滑 15.2pct，3500 元以上價位段市占率也有大幅下滑。洗地機行業以價換量趨勢下對企業經營的沖擊。洗地機行業以價換量趨勢下對企業經營的沖擊?？莆炙钩藪叩貦C業務外還有約一半收入來自于洗地機，國內洗地機行業近兩年存在以價換量趨勢，2024 年 1-11 月洗地機全22.0%2.4%2.2%-5%0%5%10%15%20%25%市占率同比變動26.1%25.1%18.5%16.0%8.7%2.6%1.3%-8.7%6.0%2.3%-0.1%0.4%-15%-10%-5%0%5%

96、10%15%20%25%30%石頭科沃斯云鯨追覓小米美的市占率同比變動2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 渠道銷額增長 12.1%，銷量增長 30.5%，均價下滑 16.4%，2000 元以下價格帶占比上升，線上 1-11 月 1000-1500 元價格帶行業銷量占比達 16.9%，同比提升 9.7pct，成為洗地機增速最快價格段。目前洗地機行業正處于成長期，這一階段的特點是競爭者眾多，產品競爭力提升、價格下行，對于企業來說不僅要具備價格競爭力，同時要不斷投放費用吸引消費客群，對企業毛利率、凈利率均產生一定沖擊。

97、我們認為，洗地機行業暫時沒有看到競爭放緩趨勢，仍處于洗牌階段。費用投放未見下行趨勢。費用投放未見下行趨勢。無論掃地機還是洗地機行業，仍處于發展階段，產品每年持續迭代出新，行業格局未穩固，因此企業需要在產品創新&規劃、營銷&渠道鋪設上進行大量投入，但市場和營收端的成果可能需要更長時間的等待。石頭科技的主戰場石頭科技的主戰場海外市場，面臨增長放緩、競爭加劇。海外市場，面臨增長放緩、競爭加劇。海外市場相比國內來說產品結構升級空間更大，企業開拓海外市場往往能獲得更高的毛利率水平，但海外市場也避免不了普及率達到一定水平后的增速放緩，以及海外市場競爭加劇等情況，以及中國企業出口美國或面臨加征關稅風險。尚未

98、跑出新的增長曲線。尚未跑出新的增長曲線?？莆炙钩藪叩貦C器人、洗地機產品外，近幾年還積極拓展新品類，例如擦窗機器人、空凈機器人等，石頭科技除了掃地機器人外，也持續推新洗地機、分子篩洗衣機產品，但兩家企業新品目前尚未見明顯增長曲線。3.1.2 微信小店送禮功能開啟，小家電有望迎來新渠道機遇微信小店送禮功能開啟，小家電有望迎來新渠道機遇 微信小店送禮功能簡化送禮流程，有望提振小家電消費活力。微信小店送禮功能簡化送禮流程，有望提振小家電消費活力。2024 年 12 月 17 日，微信小店開啟“送禮物”功能灰度測試，截至 2025 年 1 月 19 日已正式上線。在送禮物功能里，用戶無需提前詢問對方的

99、收貨地址以及對方心儀款式，將送禮過程中最繁瑣的兩步進行簡化，用戶可自行選擇禮物送給朋友并完成支付，接收方點擊禮物消息后需填寫地址并確認“收下禮物”，從而接手訂單管理權。微信小店可以與微信生態所有元素連接，商家可以通過視頻號、廣告投放、搜一搜、公眾號等接入公域流量，同時可以借助小程序、企業微信、服務號、社群等沉淀私域用戶，中間則可以基于送禮、聯盟、推客等模式進行社交連接，微信小店的形態還在持續進化，未來的想象空間也足夠巨大，有望成為騰訊未來收入的重要增量。此外考慮到騰訊擁有龐大的社交資源，微信小店或有望成為社交電商新機遇。小家電品類適配度更高。小家電品類適配度更高。家電品類中小家電產品具有客單價

100、低、禮贈屬性強、線上銷售占比高等特點，與“送禮物”場景匹配度高，目前飛科、倍輕松等小家電品牌均設有微信商城銷售入口，后續在微信小店的送禮功能開啟后，有望提振經營活力。參考往屆乘渠道紅利興起的小家電新秀，例如倍輕松在 2023 年抖音快速發展之際，精準把握住渠道紅利，推出爆款產品 N5 Mini 肩頸按摩椅，結合頭部達人帶貨，獲得了銷額的高速增長。3.2 出口鏈：出口景氣不減，優選高增速出口鏈：出口景氣不減，優選高增速&有效規避對美敞口標的有效規避對美敞口標的 小家電 2024 年出口景氣度保持較高水平。根據海關總署數據，小家電品類 2024 年出口保持較快增長，2024 年 1-11 月吸塵器

101、、榨汁機、咖啡機、面包機均保持 10%以上增長，凈水器更是實現 22%增速，我們認為主因海外補庫需求以及新興市場需求增長，此外 10、11 月出口金額同比快速提升或因美國加征關稅預期下，搶出口訂單提升所致。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：家電整體出口與部分小家電品類 2024 年 1-11 月出口銷額增速情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 展望 2025 年，出口面臨較高基數以及美國加關稅等問題，小家電出口增速或有所放緩。出口鏈建議關注潛在收入與業績增速高，能有效規避對美關稅風險問題的標的，例

102、如歐圣電氣、德昌股份。歐圣電氣：歐圣電氣：公司以出口北美地區小型空壓機與干濕兩用吸塵器為主業，24H1 占比分別為33.2%、51.5%，同時拓展工業風扇、洗地機、護理機器人等新品類，公司主要采用品牌授權、ODM 等模式開展業務，與 The Home Deport、Lowes 等國際零售巨頭建立長期合作關系。2024 年前三季度實現收入 13.1 億元，同比+56.1%，歸母凈利潤 1.85 億元，同比+48.0%。公司歷年分紅也保持穩定較高水平，2023 年分紅比例 85.8%。馬來西亞工廠已經建設完成，目前正在試產到產能爬坡的階段，預計完全達產后可以覆蓋北美市場的訂單。風險提示：匯率波動、

103、訂單不及預期風險。圖表51：歐圣電氣經營情況 資料來源：Wind，公司財報，國盛證券研究所 德昌股份：德昌股份：公司以吸塵器電機制造起家，依靠電機技術成功拓展業務邊界，從 2023 年收入分布來看，吸塵器代工占比 58.8%、小家電代工（加濕器、電風扇、空氣凈化器、卷發梳、吹風機等）占比 29.6%、EPS 電機占比 7.3%，小家電和 EPS 電機占比持續提公司營業總收入及增速公司營業總收入及增速公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況公司分產品收入及增速公司分產品收入及增速公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況公司1H24分地區收入占比公司1H

104、24分地區收入占比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400營業總收入（百萬元）同比(%)-50%0%50%100%150%050100150200歸母凈利潤（百萬元）同比(%)0%10%20%30%40%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-200%0%200%0500100015002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24配件及其他（百萬元）工業風扇（百萬元）小型空壓機（百萬元）干濕兩用吸塵器（百萬元）干濕兩用吸塵器增速（%）小型空壓機增速（%）0%20%40%60%80%2017 2018 2

105、019 2020 2021 2022 2023 1H24干濕兩用吸塵器毛利率小型空壓機毛利率配件及其他毛利率國外收入占比99%國內收入占比1%2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 升，公司整體出口占比 80.4%。公司已與創科實業（TTI）、海倫特洛伊（HOT）、尚科寧家（Shark Ninja）等國際龍頭家電品牌商形成了戰略合作。2024 年前三季度實現收入29.9 億元，同比+40.3%，歸母凈利潤 3.0 億元，同比+14.5%。截至 2023 年底，公司“越南廠區年產 380 萬臺吸塵器產品建設項目”建設完

106、成，并啟動“越南廠區年產 300萬臺小家電產品建設項目”，擬于 2024 年開始工程建設。2024 年 12 月 20 日，公司公告關于投資建設泰國廠區年產 500 萬臺家電產品建設項目的公告，泰國項目落地后有望進一步提升服務海外客戶的能力，同時緩解關稅風險。此外公司正不斷完善海外工廠供應鏈體系，培育、尋找海外本地供應鏈優質資源。風險提示：匯率波動、訂單不及預期風險。圖表52：德昌股份經營情況 資料來源：Wind，公司財報，國盛證券研究所 公司營業總收入及增速公司營業總收入及增速公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況公司分產品收入及增速公司分產品收

107、入及增速公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況公司2023年分地區收入占比公司2023年分地區收入占比-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030003500營業總收入(百萬元)同比(%)-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350歸母凈利潤(百萬元)同比(%)0%5%10%15%20%25%30%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-50%0%50%100%150%200%010002000300020212022202324H1吸塵器(百萬元)小家電(百萬元)EPS電機(百萬元)吸塵器增速(%)小家

108、電增速(%)EPS電機增速(%)0%5%10%15%20%25%202120222023吸塵器毛利率小家電毛利率EPS電機毛利率國外收入占比80%國內收入占比20%2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.黑電：板塊走出經營周期底部黑電：板塊走出經營周期底部 4.1 成本端：面板價格逐漸企穩成本端：面板價格逐漸企穩 面板價格主要受什么影響？復盤近幾年面板周期，我們發現供需關系的短期錯配是其主面板價格主要受什么影響？復盤近幾年面板周期，我們發現供需關系的短期錯配是其主導因素：導因素：2018-2020 年上半年，由于

109、中國廠商大規模建高世代生產線，市場供給，遠遠大于需求，面板價格呈下滑趨勢；2020 年下半年開始，隨著面板廠停工、產能下滑、供給端承壓，同時全球“居家經濟”下對電視的需求提升，面板價格飛速上漲；2022 年開始海外需求放緩、廠商新產能投放下面板價格開始下跌；2023 年上半年開始，面板廠開始降低稼動率保價格、在上游聯合控產之下面板價格回升。面板作為電視重要原材料，其價格波動對于企業盈利能力有十分關鍵的影響，對比黑電企業毛利率與面板價格我們發現二者呈反向相關關系，面板價格上行時企業毛利率下滑，價格回落時企業毛利率修復。圖表53：65 寸面板價格（美元/片）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表

110、54：面板價格及電視廠商毛利率成反向相關關系 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年上半年面板廠商減產控價、面板價格處于高位，黑電板塊盈利能力下滑。如何看待后續面板價格的走勢？-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00價格yoy2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從供給端看，近期以來面板企業已經調高了稼動率，據洛圖顯示，11 月至 12 月，液晶面板大廠的稼動率維持在 80%-85%，相比 202

111、3 年第四季度的 70%有顯著提升。出貨端看，11 月液晶電視面板出貨量同比/環比分別增加 27%/6.7%。需求端看，內銷以舊換新政策的延續疊海外歐美市場促銷季備貨支撐市場規模，終端銷售表現強勁。據TrendForce 預測，1 月份 32/55/65 寸電視面板價格將分別上漲 1/0/2 美元。我們認為在需求端逐漸回暖、供給端稼動率上調的情況下，面板價格長期看會是上漲趨勢，但振幅將減弱?？紤]到日韓廠商部分供應逐步退出、上游面板供應向中資集中，而中資企業中，海信與京東方是長期戰略合作關系，TCL 電子與華星光電為關聯方，小米正在提升自采比例、而創維持股 LGD 工廠，上下游合作關系進一步增強

112、的前提下，市場信息流動將更為充分，短期供需變動帶來的市場摩擦將會削弱。圖表55：廠商面板采購計劃 面板采購面板采購 海信 2025 年面板采購規模預計 31M，京東方為最大供應商，份額30%。TCL 電子 目標采購 30M，供應商以華星為主，24 年占比 60%，計劃后續增大與 HKC 合作，同時恢復與 AUO 合作。小米 以往每年自采面板每年 4-5M，占比 40%左右，23 年 10 月小米內部 TV 組織架構調整，后續自采比例提升。創維 主要與 BOE、HKC 及 INX 合作，隨著 LGD 工廠產能恢復，由于創維對該工廠持股 10%，2024 年創維增加與 LGD 的合作，從0.8M

113、增加到 3-4M。三星 預計 2025 年采購 38M，從大陸廠商采購量占比恢復至 50%，增加 BOE/CHOT 合作，從 CSOT 采購量增至 10M。LG 廣州 LCD 工廠被 CSOT 收購，2025 年預計增加與 CSOT 的合作量，后續新增 85 寸 TV 面板的合作；BOE/HKC 作為 LGE 最大的供應商，與 LGE 之間合作關系穩固，后續從 BOE 采購 100 寸 TV面板。資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 4.2 外銷：全球市場國產替代邏輯可持續驗證外銷：全球市場國產替代邏輯可持續驗證 外銷端，我們認為國產品牌憑借性價比優勢在全球市場搶占份額的邏輯可持續。外銷端，我們

114、認為國產品牌憑借性價比優勢在全球市場搶占份額的邏輯可持續。海信視像及 TCL 電子全球份額持續提升。從市占率看，截至 2023 年，全球前四大 TV 品牌為三星、海信、TCL 與 LG，四者市占率分別為 18.6%/13.2%/13%/10.9%。2019-2023 年間海信與 TCL 不斷攥取韓系品牌份額，并于 2022 年超過 LG。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：海信及 TCL 全球市占率情況 資料來源：奧維睿沃，奧維云網，國盛證券研究所 海信視像與海信視像與 TCL 電子過去能持續搶占韓系品

115、牌份額的邏輯是什么？電子過去能持續搶占韓系品牌份額的邏輯是什么？我們認為過往幾年二者份額提升來源于北美市場的攻克。北美是全球最大 TV 市場，2023年北美 TV 出貨量為 45.9M，占全球總出貨量的 23.5%，近五年來占比始終在 20.3%以上，且出貨量也較為穩定。近年以來北美市場貢獻了海信視像和 TCL 電子海外大部分的增量。2019-2023 年間，北美市場占海信視像/TCL 電子增量的 68%/65%。二者在北美市場的增速也最快，2019-2023 年 CAGR 分別為 22.6%/14.3%。圖表57：分市場市占率 資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 20.3%23.3%23.3

116、%22.2%23.5%19.4%20.7%21.5%19.6%18.6%16.4%15.3%15.2%16.3%17.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023北美歐洲拉美中東非亞太中國其他2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表58：海信及 TCL 分市場增長情況（單位：百萬）2019 2020 2021 2022 2023 CAGR 增量占比增量占比 海信視像 北美 2.1 2.7 3.5 4.1 4.8 22.6%68.1%歐洲 1.3 1

117、.5 1.4 1.4 1.4 2.9%3.9%新興市場 4.7 5.1 5.2 5.4 5.8 5.4%28.0%TCL 電子 北美 4.5 7.9 7.2 6.9 7.6 14.3%64.8%歐洲 1.1 1.4 1.7 1.4 1.4 6.3%6.2%新興市場 4.4 5.0 5.1 5.4 5.8 7.2%29.0%資料來源：奧維睿沃，奧維云網，國盛證券研究所 TCL 電子與海信視像是如何攻克北美市場的？電子與海信視像是如何攻克北美市場的？北美市場的特點是渠道高度統一化，美六大渠道沃爾瑪、亞馬遜、百思買、Target、Costco 和山姆會員店控制了電視市場大部分份額，國內市場，廠商可以

118、通過繳納進店費獲得展示機會。但在美國，零售商采用精選商品陳列的原則，不會向廠商收取進店費。此外零售渠道還擁有商品定價權，新品牌無法通過價格戰進入市場，因此廠商必須擁有品牌力、有消費者愿意購買，渠道才愿意進貨。中資品牌入駐北美市場的方式是先易后難，先進入亞馬遜、再逐步覆蓋沃爾瑪、Costco，隨后進入 Bestbuy。以 TCL 為例：1）亞馬遜是）亞馬遜是 TCL 最早進入的渠道。最早進入的渠道。由于早期線下零售渠道壁壘較高，TCL 最早將營銷資源投入亞馬遜。亞馬遜是純線上渠道，相對而言進入亞馬遜并不是很難，亞馬遜搭好平臺、商家自己建店鋪即可。TCL 多媒體產業在 2011 至 2013 年的

119、經營初期，依托與電商主渠道亞馬遜的深度合作，年銷量達到了十多萬臺。TCL 在亞馬遜銷量始終靠前，2024年亞馬遜 Prime Day 中 TCL 多款單品在電視品類銷售榜單前列。2）2014 年起 TCL 逐漸進入沃爾瑪渠道。沃爾瑪是大眾購物超市，主要面向中低收入人群，渠道布局范圍較廣，據 Statista 數據，2022 年沃爾瑪門店數量達 4742 家，銷額達3932.5 億美元，規模遠超其他渠道。對于沃爾瑪渠道而言，供應能力及是關鍵。與 Roku的合作為 TCL 進入沃爾瑪提供了契機。Roku 是美國流媒體內容平臺，其早期賣機頂盒，很早就進入美國主流零售渠道。借助與 Roku 的合作，T

120、CL 與 2014 年得到了沃爾瑪“黑色星期五”的訂單，2016 年 TCL 正式進入沃爾瑪。沃爾瑪渠道一度是 TCL 銷售重心，因為其定位性價比是國牌的強項，TCL 在進入沃爾瑪后憑借極致的成本效率和性價比迅速占領市場。3）2015 年后 TCL 逐步進入 Costco、山姆會員店、Target。Costco 是會員制連鎖商店，Costco 定義為精選商品，在每個品類之中選 3/4 個品牌，目標受眾是中等收入以上群體。山姆會員店與 Costco 類似、但家用電器類銷售占比較低，Target 為高折扣零售店、目標客戶女性為主。據 Statista 數據，2022 年 Costco/Sam/Ta

121、rget 門店數量分別為574/600/1948 家。4）2017 年 TCL 進入 Bestbuy，實現了 6 大渠道全覆蓋。Bestbuy 是專業家電連鎖渠道、定位高端，2022 年 Bsetbuy 門店數量 943 家，遠低于沃爾瑪，但 Bestbuy 渠道利潤較高，從坪效看，2022 年 Bestbuy 坪效為 1.2，對比沃爾瑪僅 0.12。Bestbuy 進入門檻也較高，大尺寸、高畫質等高端化方面能力是關鍵。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：北美主要零售渠道門店情況及單店收入對比（2022

122、 年）資料來源：Statista，國盛證券研究所 對于不同渠道 TCL 同樣匹配不同產品：在 Costco 與 Bestbuy 兩個中高端渠道，TCL 以高端化的 P 系列產品入駐，沃爾瑪消費者對于小尺寸、低價格更為青睞，TCL 對應投放更具性價比產品。如何看待后續如何看待后續 TCL 及海信視像的增長空間？及海信視像的增長空間？我們認為歐洲區域會是后續亮點：1）從市場潛力看，歐洲區域增速更快、產品結構更好。據奧維睿沃數據，24Q1-3/24M10歐洲銷量增速分別為 11.5%/5.1%，遠高于其余區域。北美市場由于 2023 年基數較高、疊加行業價格戰，預計終端需求較為平淡，亞太、拉美等新興

123、市場預計緩慢貢獻增量。歐洲區域由于 2023 年基數較低、疊加歐洲杯賽事驅動，是 2024 年增長的重心。此外歐洲市場產品結構更好。據奧維數據，2023 年歐洲電視均價為 839 美元，而北美電視均價為 572 美元，遠低于歐洲。且從市場趨勢看，歐洲市場呈產品升級，2018-2023年電視均價提升 28.3%，對比北美在頻發的價格戰之下均價下滑 14.5%。歐洲市場的難點在于拓渠道比北美更加復雜。美國市場的特點是“渠道為王”，傳統六大渠道覆蓋了絕大多數電視市場份額，只要在這些渠道有所突破、就能帶來銷量的迅速提升。對比歐洲市場國家眾多、不同國家銷售渠道不一樣、需要逐一滲透。2025 01 21年

124、 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：歐洲為 2024 年主要增長區域（銷量 yoy）圖表61：分市場均價情況（單位：美元）資料來源：奧維睿沃，迪顯，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 4.3 內銷端：以舊換新煥發內生活力，內銷端：以舊換新煥發內生活力，MiniLED 演繹演繹高端化高端化 量：以舊換新政策煥發內生活力量：以舊換新政策煥發內生活力 2024 年年 10 月份以來，以舊換新政策刺激下中國月份以來，以舊換新政策刺激下中國 TV 內銷市場煥發新生活力。內銷市場煥發新生活力。據洛圖數據，2024 年 1

125、0/11 月中國市場 TV 銷量分別同比+3.1%/+6.9%，是自 2024 年 2 月份以來，僅有的兩個同比上漲月份。中國電視市場潛在替換需求較大，我們依據國家統計局數據測算得，截至 2023 年底我國電視總保有量為 5.3 億臺，分別假設電視更新周期為10 年/8 年的情形之下，測算所得電視超齡服役量達 9433 萬/1.86 億臺，超齡百分比為17.7%/34.9%?？紤]到 2024 年以舊換新剛剛開始，目前電視仍有很大的替換空間。圖表62：中國 TV 品牌出貨量（百萬臺）資料來源：洛圖科技，國盛證券研究所 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%亞太中國歐洲拉美中東

126、非北美24Q1-Q324M100100200300400500600700800900201820192020202120222023北美歐洲亞太中東非-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%050100150200250300350400450Jan/24Feb/24Mar/24Apr/24May/24Jun/24Jul/24Aug/24Sep/24Oct/24Nov/24出貨量YOY2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表63：電視潛在替換需求 分別假設更新周期為分別假設更新

127、周期為 10 年年/8 年年 百戶保有量（臺）總保有量（萬臺）前 10 年總銷量（萬臺）超齡服役量（萬臺）超齡百分比 10 年 107.819 53280 43847 9433 17.7%8 年 34664 18616 34.9%資料來源：國家統計局，奧維云網，國盛證券研究所 注：數據來源于測算 價：價：Mini LED&大尺寸化推動大尺寸化推動 ASP 增長增長 自自 2022 年以來年以來 MiniLED 電視逐漸成為熱門賽道。電視逐漸成為熱門賽道。Mini LED 電視在分辨率、色域、亮度等領域的表現對比傳統顯示屏都更為優異。據中怡康數據，2024M1-M11，國內 Mini LED 電

128、視的銷量已經實現 379.3 萬臺，銷量市占率達 11.8%，對比 2022 年市占率提升10.7pct。2024年以舊換新期間（2024.8.26-2024.12.29）MiniLED電視銷量yoy達841.2%，遠超行業總體。圖表64：中國 MiniLED 出貨量及市占率（萬臺）2022 年年 2023 2024M1-M11 2024.8.26-2024.12.29 銷量 39.5 92 379.3 銷量 yoy 385.30%140%347.1%841.20%銷量市占率 1.1%2.5%11.8%資料來源：洛圖科技，奧維云網，中怡康，國盛證券研究所 Mini LED 電視的均價表現更優，

129、據中怡康數據，2024M1-M11Mini LED 國內銷售均價為8405 元，而行業均價在 3747 元左右。細分品牌，Mini LED 主要品牌為海信、TCL 及小米，以三者 75 寸產品為例，從入門款-旗艦款，小米價格帶在 5499-6499 間、TCL 價格帶在 4999-11999 元間、海信在 5999-13299 元間，分區相同產品中定價往往海信TCL小米。圖表65：海信/TCL/小米 Mini LED 產品定價 產品定位產品定位 TCL Hisense MI 75為例為例 旗艦 分區（個）4032 4000 價格（元）11999 13299 高端 分區（個）2160 2160

130、2304 價格（元）8999 9999 6499 中端 分區（個）1248 1260 1152 價格（元）6499 5999 5999 入門 分區（個）640 512 512 價格（元）4999 6199 5499 資料來源：迪顯，國盛證券研究所 此外大屏化趨勢愈發明顯。此外大屏化趨勢愈發明顯。需求端，大屏能夠提供更具沉浸感和震撼力的視覺效果，滿足消費者對于高品質視聽享受的追求；供給端，彩電企業紛紛加大對大屏彩電的研發和2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 推廣力度，通過豐富的產品線滿足不同消費者的需求。據奧維數據

131、，2016-2024H1，中國彩電市場平均尺寸從46.5寸提升至62.6寸。2024M11 70寸以上電視占比已達45.4%，而 23 年前三季度二者占比僅 27%；50 寸以下產品市占率從 23.8%下降至 15.1%。從均 價 看，2024M11 80-90 寸/60-70 寸/50-60 寸 及 32-40 寸產 品 均價 分 別 為6828/3197/1918/666 元，大尺寸均價表現更優。圖表66：分尺寸市占率（線上）圖表67：分尺寸均價（元）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 圖表68：中國電視平均尺寸（單位：寸）資料來源：奧維云網，國盛證券研

132、究所 如何看待高端化如何看待高端化對于行業競爭格局的對于行業競爭格局的影響？影響？MiniLED 和大屏化均會驅動市場集中度提升。MiniLED 電視行業的集中度會更高，據 CINNO 數據，2024 前三季度海信、TCL、小米、創維四者合計銷量占比達 94%，而據洛圖數據，2024Q3 四者在總體市場中市占率僅78.1%。此外，海信、TCL 等龍頭品牌在大尺寸市場中的份額更高，據奧維云網，2024Q1-Q3 海信/TCL/小米 80-90 寸的線上銷量市占率分別為 21%/16%/12%，高于其總體市占率（14%/11%/12%）。23.8%20.3%14.1%15.1%27.3%26.4%

133、18.93%20.13%21.9%20.6%19.26%19.38%20.3%22.6%28.92%27.77%6.7%10.0%18.8%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23Q1-Q324Q1-Q324M1024M1150寸以下50-60寸60-70寸70-80寸80寸以上01000200030004000500060007000800023Q1-Q324Q1-Q324M1024M1132-40寸50-60寸60-70寸70-80寸80-90寸46.54849.450.952.454.657.460.762.60102030405060702016

134、201720182019202020212022202324H12025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表69：中國 Mini LED 電視品牌市占率 圖表70：2024Q3 中國電視品牌市占率 資料來源：CINNO，國盛證券研究所 資料來源：洛圖科技，國盛證券研究所 圖表71：2024 年海信/TCL/小米分尺寸市占率情況 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 如何看待高端化對于如何看待高端化對于黑電企業黑電企業收入的賦能？收入的賦能？以海信視像與 TCL 電子為例，我們以 2023年為基數測算在 MiniLED

135、銷量增長下二者 2024、2025 年電視業務收入增量及 Mini LED部分對增量的貢獻比，具體過程如下：1）總銷量端，我們分別以海信視像及 TCL 電子披露的 2023 年銷量 2654/2526 萬臺為基數，假設二者 2024 年出貨量增速分別為 5%/12%（參考二者前三季度增速4.7%/12.9%），二者 2025 年出貨量假設為 8%/10%。2）MiniLED 銷量端，我們分別以群智咨詢預測 2024/2025 年行業出貨量 600/900 萬臺，假設海信視像與 TCLMiniled 市占率 27%/26%保持不變，分別測算出二者 2024/2025 年銷量，假設二者 2024

136、年 Mini LED 銷量增速為 100%/160%（參考前三個季度增速），算出二者 2023 年銷量，用總銷量-Mini LED 銷量得出非 MiniLED 銷量。3）假設 Mini LED 單臺收入為非 Mini LED 產品的 2.5 倍，根據 2023 年企業 TV 業務總收入及銷量可分別測算出 Mini LED 產品與非 Mini LED 產品單臺收入。假設 2024 年及 2025年單臺收入不變，則可測算出 2024、2025 年預計收入。測算得海信視像 2024/2025 年 TV 板塊收入增速為 9.2%/11.4%，Mini LED 對收入增量的貢獻達 80%/58.8%；T

137、CL2024、2025 年收入增速為 17%/13%，Mini LED 對其增量貢獻占比重為 54%/48.8%。我們發現高端化比量增帶來的助益更大。78.10%14.40%7.50%海信、小米、TCL、創維長虹、康佳、海爾其他0%5%10%15%20%25%海信TCL小米總體40-50寸50-60寸60-70寸70-80寸80-90寸2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表72：Mini LED 對企業收入端彈性測算 時間時間 收入（億）收入（億）收入收入 yoy Mini LED銷量銷量 非非 Mini LE

138、D電視銷量電視銷量 Mini LED單臺收入單臺收入 非非 Mini LED單臺收入單臺收入 MiniLED 部分對收部分對收入增量貢獻比入增量貢獻比 海信視像 2023 413 81 2573 3716 1487 2024E 450 9.2%162 2625 79.6%2025E 502 11.4%243 2767 58.8%TCL 2023 486 60 2466 4645 1858 2024E 569 17.0%156 2673 53.9%2025E 643 13.1%234 2878 48.8%資料來源：公司年報，群智咨詢，Omdia，TCL 電子投資者關系，奧維睿沃，TrendFor

139、ce，海信視像公眾號，國盛證券研究所 TCL 電子：全球黑電龍頭，電子：全球黑電龍頭，股權激勵煥發信心股權激勵煥發信心 TCL 電子是全球黑電龍頭電子是全球黑電龍頭，公司業務涵蓋以電視為主的顯示業務、以雷鳥科技主體為主的互聯網業務及涵蓋光伏、全品類營銷、智能家居的創新業務。業務細分看，截至2024H1，TCL 電子中大尺寸顯示業務/互聯網業務/創新業務收入占 TCL 電子比分別為57%/2.7%/30.7%。圖表73：TCL 電子收入拆分（單位：億港元）23 收收入入 24H1 收入收入 23 收入占比收入占比 24H1 收入占比收入占比 23 毛利率毛利率 24H1 毛利率毛利率 總體 78

140、9.9 454.9 100.0%100.0%18.7%17.0%顯示業務顯示業務 565.4 301.4 71.6%66.2%-大尺寸大尺寸 486.3 259.1 61.6%57.0%17.9%17.0%-中小尺寸顯示 70.5 37.6 8.9%8.3%-商顯 8.6 4.6 1.1%1.0%互聯網互聯網 27.6 12.1 3.5%2.7%55.1%54.0%創新創新 186.4 139.5 23.6%30.7%14.7%14.4%-光伏 63.0 52.7 8.0%11.6%-全品類營銷 104.1 77.5 13.2%17.0%16.7%16.3%-智能連接與智能家居 19.3 9.

141、3 2.4%2.0%其他其他 10.4 1.9 1.3%0.4%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 股權激勵煥發信心。股權激勵煥發信心。2024 年 TCL 電子就 2023 年的股權激勵計劃制定了績效目標，以2023年調整后歸母凈利潤為基數，激勵目標為2024-2026年分別增長65%/100%/150%，充分彰顯了公司對業績的信心。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示：以舊換新不及預期、海外需求不及預期風險。海信視像：顯示行業領軍企業，海信視像：顯示行業領軍企業，“1+（4+N）”產業布局完善）”產業

142、布局完善 海信視像為顯示行業領軍企業，旗下有“1+（4+N）”產業布局，即以傳統智慧終端顯示為核心，構建包括激光顯示、云服務、芯片、商用顯示的四大業務板塊。電視板塊，海信視像設有海信、東芝、Vidda 三大差異化互補品牌：1）海信品牌為全球綜合顯示品牌，擁有激光電視、高畫質旗艦 ULED 電視、社交/游戲電視、8K 電視、觸控智慧屏、商用顯示屏、廣播級技術基準監視器等多元化精品組合。2）東芝定位為全球高端品牌，重點布局高端 OLED、火箭炮音響系列旗艦電視，打造世界一流的音畫家庭氛圍。3）Vidda 為面向年輕人的“高質價比”消費電子科技潮牌，擁有音樂電視、游戲電視及純三色激光高品質 4K 便

143、攜智能投影等。分區域看，2023 年海信國內/海外收入分別為 236.4/247.5 億元，同比+18.2%/20.45%。北美和歐洲成為海信境外收入第一和第二大增量市場，此外海信市占率在在北美、歐洲GDP 排名前六國家市占率均有所提升。2024Q1-Q3，公司實現營業收入/凈利潤分別為406.5/15.63 億元，同比+3.63%/-18.61%。圖表74：海信分區域市占率情況 區域區域 市占率市占率 國家國家 市占率提升市占率提升 北美 12.76%（零售額）美國 1.10%加拿大 3%墨西哥 0.70%歐洲 德國、英國、意大利市占率第三（零售量）德國 3.10%意大利 4.40%英國 3

144、.30%法國 1%西班牙 2%日本 33.50%（零售量）日本 0.70%東南亞 馬來西亞市占率第三（零售量）馬來西亞 11.25%（市占率）泰國 14.03%（市占率）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表75：海信視像收入及 yoy（單位：億元）圖表76：海信視像凈利潤及 yoy（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 如何看待如何看待海信視像和海信視像和 TCL 電子電子打法的打法的差異性？差異性？從定價看，我們發現 2024

145、 年以來海信視像高端化戰略執行更為堅決，據奧維云網數據，2024 年海信/Vidda 均價提升幅度達20.6%/22.8%，遠高于行業增幅（13.1%），對比 TCL 及雷鳥提價不多，增幅僅3.6%/11.2%。市場表現看，2024 年以來雷鳥線上份額提升明顯，而 Vidda 與海信視像份額輕微下滑，但海信系仍占據行業第一。線下市場中，TCL 及海信視像份額均有所提升。風險提示：以舊換新不及預期、海外需求不及預期風險。圖表77：分品牌線上均價情況（元）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 -50510152025010020030040050060020202021202220232024Q1-

146、Q3收入yoy（%）-40-2002040608010005101520253020202021202220232024Q1-Q3凈利潤同比(%)0500100015002000250030003500400045005000202220232024海信TCLVidda雷鳥行業2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表78：分品牌市占率情況 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 兆馳股份：電視兆馳股份：電視 ODM 穩健增長，穩健增長，LED&光模塊打開新增長曲線光模塊打開新增長曲線 兆馳股份業務包括電視代工、兆馳股

147、份業務包括電視代工、LED 芯片及封裝等。芯片及封裝等。ODM 構建公司穩固的基本盤，構建公司穩固的基本盤，LED&光光模塊打開新增長曲線模塊打開新增長曲線。1）智慧顯示業務是公司核心板塊，公司該板塊產品涵蓋液晶電視、電腦顯示器、Mini LED 顯示屏等。電視 ODM 貢獻該板塊公司主要收入，兆馳代工業務始終處于全球第一梯隊，據洛圖數據，公司 2023 年電視出貨量達 1050 萬臺，位列全球第三。市場端，公司以出海為主，公司產品遠銷北美、歐洲、東南亞等區域。2）LED 領域，公司形成了 LED 芯片、LED 封裝、COB 顯示應用的全產業鏈布局。LED 芯片領域，兆馳半導體 2023 年實

148、現營業收入 20.8 億元；LED 封裝領域，2023 年行業景氣度提升；COB 應用端，2022 年兆馳收購兆馳晶顯，2023 年公司 COB 顯示端收入實現 5.41 億元。3）2024 年 12 月，公司披露公告，宣布擬以自有或自籌 10 億資金分別投往 2 個項目，項目1 為建設光通信半導體激光芯片項目，項目 2 為建設光通信高速模塊以及光器件項目。2024年起，公司構建光通訊器件、模塊、芯片的垂直產業鏈雛形，進一步拓寬業務版圖。風險提示：新業務拓展不及預期、下游客戶需求放緩。0%5%10%15%20%25%30%TCL海信視像雷鳥ViddaTCL海信視像線上線下20222023202

149、42025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表79：兆馳股份分業務拆分 資料來源：中商產業研究院，洛圖科技觀研，Wind，公司公告，國盛證券研究所 康冠科技：智能顯示領域頭部玩家，出?？倒诳萍迹褐悄茱@示領域頭部玩家，出海&多品類多品類并驅前行并驅前行 康冠科技是智能顯示領域頭部玩家。自康冠科技是智能顯示領域頭部玩家。自 1995 年成立起，一直聚焦于顯示領域，至今完成涵年成立起，一直聚焦于顯示領域，至今完成涵蓋電視、智能交互平板、專業顯示及創新類產品的多元化產品布局蓋電視、智能交互平板、專業顯示及創新類產品的多元化產

150、品布局。分業務看，截至 2024H1，公司智能電視/智能交互產品/創新顯示產品收入占比分別為 57.7%/27.5%/9.8%：1）智能電視業務仍是公司收入的核心，公司智能電視業務主要以服務客戶為主，服務模式涵蓋“三模四擎一極”，銷售地區主要為亞太、拉美、中東、非洲等，訂單有小批量、柔性、定制化的特點。據迪顯數據，公司 24H1 在全球 TV 代工市場中名列第四，且出貨量同比+43.7%，領跑行業。2024H1 公司電視業務收入實現 38.1 億元。2）智能交互業務對公司有較大的利潤貢獻。2024H1 公司智能交互業務收入實現 18.2 億元。智能交互業務可分為智能交互平板與專業類顯示產品，其

151、中智能交互平板主要以教育平板及會議平板為主，專業類顯示產品包括電競顯示、醫療顯示、商業顯示等。據迪顯數據，24H1公司智能交互平板在生產制造型供應商中出貨量全球排名第一。3）創新類顯示產品是公司新的增長引擎。2024H1 公司創新類顯示產品實現收入 6.5 億元。公司在創新類顯示產品方面布局了 KTC、皓麗、FPD 三大自有品牌，KTC 下有隨心屏、投影儀等產品，皓麗下有創新移動屏、直播一體機、智顯屏等，FPD 包含美妝鏡、VR 眼鏡。2024年上半年，公司 KTC 品牌電競顯示器在中國電競顯示器線上零售市場中的銷量排名第三，銷售額排名第四。風險提示：新品銷售不及預期、下游客戶需求放緩。202

152、5 01 21年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表80：康冠科技分業務拆分 資料來源：Wind，康冠科技年報，康冠科技半年報，洛圖科技，國盛證券研究所 風險提示風險提示 以舊換新不及預期以舊換新不及預期。若 2025 年以舊換新政策拉動效果不及預期，市場需求平淡，則行業有下滑風險。競爭格局惡化超預期競爭格局惡化超預期。若市場競爭進一步加劇，格局惡化，則可能拖累企業盈利能力。關稅加征超預期關稅加征超預期。若特朗普上臺后，關稅加征幅度超預期，則將企業出口將承受壓力。測算誤差風險測算誤差風險。報告中有多處測算，若假設與真實情況存在偏差

153、，將可能帶來誤差。如測算 MiniLED 對黑電企業彈性時，假設 2025 年企業出貨量增長低于預期增速，MiniLED 對企業彈性將低于預期。2025 01 21年 月 日 gszqdatemark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性

154、及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理

155、解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表

156、述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相

157、對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 21年 月 日