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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|康比特康比特 運動健康食品龍頭，強品牌+進口替代劍指百億藍海 康比特（833429.BJ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 833429.BJ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 15.23 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 曹森元曹森元 S0800524100001 19821289688 相關研究相關研究 公司深耕運動健康公司深耕運動健康食品賽道食品賽道，營收凈利潤均實現快速增長，營收凈利潤均實現快速增長：公司立足于運動營養市場需求及未來發展趨勢，堅持以創新驅動為發展戰

2、略，致力于為競技運動、大眾健身、軍需人群提供運動營養、健康營養食品及科學化、智能化運動健身解決方案。2020-2023 年，公司營收從 3.57 億元增長至 8.43 億元，歸母凈利潤從 0.17 億元快速增長至 0.88 億元，3 年 CAGR 分別高達33.2%/74.2%。2024Q1-Q3，公司共實現營收 7.74 億元，同比增長 29.8%，歸母凈利潤 0.66 億元，同比增長 2.1%。居民健康意識提升，中國運動健康市場持續擴容居民健康意識提升，中國運動健康市場持續擴容，2030 年或達百億年或達百億：（1）我國我國居民居民健康健康素養提升素養提升疊加健身人群疊加健身人群滲透率增長

3、滲透率增長，推動潛在消費人群擴大推動潛在消費人群擴大。據艾瑞咨詢統計，我國健身人群滲透率從 2020 年的 24.2%增長至 2023 年的 27.6%，預計到 2027 年可達 32.9%。（2）我國人均運動營養消費水平相我國人均運動營養消費水平相對較低，市場未來空間廣泛對較低，市場未來空間廣泛。近年中國人均運動營養消費穩步增長，但相較西方國家仍有較大提升空間。市場規模預計 2024 年可突破 60 億元，未來 5年復合增速可達 6.9%。創新研發實力創新研發實力+強品牌背書構建公司“護城河”強品牌背書構建公司“護城河”：（1）不斷加碼研發投入不斷加碼研發投入，公司憑借過硬的研發實力成為多項

4、行業和國家標準的起草者，并積極參與國家有關部門組織的研發課題，為公司實現可持續發展提供有力保障。（2）募投募投項目項目增資增資進一步提升公司自產產能，以進一步提升公司自產產能，以銷定產銷定產的柔性化供應鏈體系穩定的柔性化供應鏈體系穩定。（3）公司產品實力獲國家公司產品實力獲國家大客戶大客戶認可認可，公司國家隊入圍產品的品類及銷量多年位居前列，24 年上榜 CBNData 中國消費年度飛躍品牌榜。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年的營業總收入分別為10.2/12.2/14.0 億元，歸母凈利潤分別為 0.90/1.21/1.52 億元，對應 EPS 分別

5、為 0.72/0.97/1.22 元/股，當前股價對應 PE 分別為 21/16/12 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：行業政策風險、市場競爭風險、原料價格波動風險 核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）635 843 1,021 1,222 1,404 增長率 29.7%32.8%21.0%19.8%14.9%歸母凈利潤(百萬元)58 88 90 121 152 增長率 26.9%52.9%1.8%35.0%25.5%每股收益（EPS）0.46 0.71 0.72 0.97 1.22 市盈率（P/E）32.9 21.5 2

6、1.1 15.7 12.5 市凈率（P/B）2.6 2.4 2.1 1.9 1.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -29%-10%9%28%47%66%85%2024-012024-052024-092025-01康比特證券研究報告證券研究報告 2025 年 01 月 22 日 公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 投資建議.4 康比特核心指標概覽.5 一、深耕運動健康食品賽道二十余載，業績增速亮眼.6 1.

7、1 四大產品領域共同布局，打造全鏈路供應鏈體系.6 1.2 公司業務結構穩定，盈利能力優秀.7 二、疫后消費者健康意識覺醒，帶動運動健康市場發展.9 2.1 意識提升推動人均消費水平增長，共筑市場未來.9 2.2 我國運動營養食品仍處初期發展階段，未來空間廣闊.10 2.3 體育強國勢在必行，政策保障行業發展.12 三、創新研發實力+強品牌背書構建公司“護城河”.13 3.1 不斷加大研發創新投入，構建堅實行業壁壘.13 3.2 募投項目擴充自產產能，供應鏈結構穩定.14 3.3 國家隊官方供應商，康比特品牌優勢突出.15 四、財務分析.16 五、盈利預測與投資建議.18 5.1 關鍵假設和盈

8、利預測.18 5.2 投資建議.19 六、風險提示.20 圖表目錄 圖 1：康比特核心指標概覽圖.5 圖 2：康比特公司發展歷程.6 圖 3：康比特主要業務及產品矩陣.7 圖 4：康比特分業務營收情況.7 圖 5：康比特分渠道營收情況.7 圖 6：康比特微信小店一覽.8 圖 7：康比特營業收入及歸母凈利潤.8 圖 8：康比特毛凈利率情況.9 圖 9：康比特分業務毛利率走勢.9 lUbWmYoZmUoPmO9P9R9PoMqQtRsPiNoOpOjMoMnOaQrQnNvPqQtNvPmPrO 公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 3|請務必仔細閱讀報告

9、尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：20-25 歲和 36-40 歲人群對健康的關注度提升幅度最大.9 圖 11：中國居民健康素養水平持續提升.9 圖 12：我國健身人群規模及增速.10 圖 13：中外人均運動營養食品消費水平對比.10 圖 14：我國運動營養食品市場規模及增速.11 圖 15：中美運動營養健康食品市場集中度.12 圖 16：我國運動營養食品前八大公司市場占比.12 圖 17：康比特研發費用及研發費用率.13 圖 18：康比特專利情況.13 圖 19：康比特產能及產能利用率.14 圖 20：康比特前五大客戶采購占比.15 圖 21：康比特聘請多位國家級運動健將作為產品代言人.1

10、5 圖 22：2021 年康比特分客戶種類營收及毛利率水平.16 圖 23：可比公司營業總收入對比.17 圖 24：可比公司歸母凈利潤對比.17 圖 25：可比公司毛利率對比.17 圖 26：可比公司歸母凈利率對比.17 圖 27：可比公司研發費用率對比.18 圖 28：可比公司 ROE 對比.18 表 1：我國運動營養食品市場主要參與者表.11 表 2：運動健康食品部分相關政策一覽.12 表 3：康比特部分研發成果.13 表 4：康比特募投資金使用計劃.15 表 5：康比特國家隊入圍產品數量.15 表 6：康比特部分所獲榮譽一覽.16 表 7：康比特分業務盈利預測.18 表 8：可比公司估值

11、表.19 公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 關鍵假設：關鍵假設：1）營收端營收端：公司強化“運動營養，更高品質”品牌定位，以“品質原料、品質研發、品質生產、品質檢驗”四大維度挖掘優質內容，并通過更具創意、更直觀的可視化呈現方式，提升品牌力。因此我們認為運動營養食品將持續發揮其重點業務的地位，在與大客戶穩定合作的基礎下持續穩健增長，預計 2426 年分別實現營收 5.53/6.49/7.46 億元，同比增長 20.1%/17.3%/15.0%；健康營養食品則隨著公司在

12、大眾市場的持續發力，品牌勢力的進一步提升而持續高雙位增長，預計 2426 年分別實現營收 3.55/4.50/5.21 億元，同比增長 27.3%/26.7%/15.8%。2）利潤端利潤端：考慮到運動營養食品的毛利率已經較高，且健康營養產品由于合作模式原因毛利率難以大幅度提升，因此我們預計未來運動營養食品毛利率將穩定在 50%的水平，健康營養食品毛利率將穩定在 35%的水平。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、市場多混淆了健身營養品與保健品的區別。健身營養品為專業運動人員研制，功效性受多項研發專利保障。疊加公司獲得軍隊及國家隊雙重認證，產品實力突出。2、市場多認為健身營養品在我國仍是相對小眾

13、的市場，但數據顯示我國居民對健康的關注度越來越高、健身人群的滲透率也在逐步提升，同時該類人群在年齡段上也正為當下消費市場的主力軍，因此我國健身營養品市場正快速發展，空間前景廣闊。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、產量有望突破瓶頸：公司增加對募投項目中“運動營養食品生產基地建設項目”的投資規模，項目建成后有望大大增加公司相關產品的自產產能，更好的匹配市場需求。2、產品價格帶有望提升：公司注重產品研發，未來將不斷探索在劑型、配方、口味上創新，有望帶動產品價格再上層樓。投資建議投資建議 康比特專注運動營養、健康營養食品，是行業多項規范標準的起草者，同時作為國家隊“官方供應商”，在產品質量與品牌影響力

14、方面均位于行業領先地位。估值對比方面，剔除近六個月無盈利預測的西王食品，主要選取湯臣倍健、仙樂健康、東鵬飲料作為估值對比標的。我們預計公司 2024-2026 年的營業總收入分別為 10.2/12.2/14.0 億元，歸母凈利潤分別為 0.90/1.21/1.52 億元，對應 EPS 分別為 0.72/0.97/1.22 元/股，當前股價對應 PE 分別為 21/16/12 倍。但考慮到公司目前規模仍然較小，行業風險依舊存在，首次覆蓋給予“增持”評級。公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 康比特康比特核心

15、指標概覽核心指標概覽 圖 1：康比特核心指標概覽圖 資料來源：同花順，康比特招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、深耕運動健康食品賽道深耕運動健康食品賽道二十余載二十余載，業績增速亮眼業績增速亮眼 1.1 四大產品領域共同布局，打造全鏈路供應鏈體系四大產品領域共同布局，打造全鏈路供應鏈體系 北京康比特體育科技股份有限公司成立于北京康比特體育科技股份有限公司成立于 2001 年，是一家集運動營養、健康營養食品研年，是一家集運動營養、健康營養食品研發與制造、數字化體育科技

16、服務為一體的創新型體育科技公司發與制造、數字化體育科技服務為一體的創新型體育科技公司，自成立以來致力于為競技運動人群、大眾健身健康人群、軍需人群提供運動營養、健康營養食品及科學化、智能化運動健身解決方案。圖 2：康比特公司發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司聚焦四大核心業務領域，助力運動人群提升運動表現，保障健康。公司聚焦四大核心業務領域，助力運動人群提升運動表現，保障健康。包括運動營養食品、健康營養食品、數字體育科技產品和受托加工業務四大板塊。公司精耕細作，在行業內率先主導起草了 QB/T2831-2006（運動營養食品能量補充食品）、QB/T2833-2006（運動營養食品

17、能量控制食品）等 5 項運動營養食品的行業標準和 1 項國家標準，填補了國內運動營養食品法規的空白，為行業的規范化發展做出了重要貢獻。也因此獲得了多項榮譽稱號，2014 年公司實驗室被評為北京市運動營養關鍵技術工程實驗室；2022 年成為第二批擬認定北京市“專精特新”小巨人企業，起到行業標桿、領航者的典范作用。公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：康比特主要業務及產品矩陣 資料來源：康比特招股說明書，西部證券研發中心 1.2 公司業務公司業務結構穩定結構穩定，盈利能力優秀盈利能力優秀 分業務看：分

18、業務看：公司運動營養食品占比最高，健康營養品增長迅速，受托加工與數字化服務業務占比較為穩定。運動營養食品在 19-23 年均保持上漲態勢，2022 年營收規模首次突破 4億元，整體業務占比基本維持在 60%左右。健康營養品在 19-23 年間營收占比由 16.3%提升至 33.1%，增速領跑其他業務，穩坐第二大業務位置。分渠道看：分渠道看：線下經銷與線下直營在 2022 年上半年占據銷售總額的 64.93%，是最主要的銷售方式。近年來隨著公司不斷布局線上銷售渠道，通過線上銷售，尤其抖音、京東平臺的推廣銷售，帶動公司銷售增長，線上直營、經銷和代銷占比有所上升。同時公司提前布局微信小店，截至目前共

19、上線 8 款 SKU，雖然受到平臺品類劃分影響部分明星產品暫未上線，但公司對線上市場反應迅速，有望把握微信小店初期推廣紅利。圖 4：康比特分業務營收情況 圖 5：康比特分渠道營收情況 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，康比特招股說明書，西部證券研發中心 58.1%60.8%64.2%63.5%54.6%66.5%16.3%15.3%15.6%18.2%33.1%24.5%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1其他業務收入數字化體育科技服務受托加工收入健康營養食品運動營養食品18.1%29.8%22.1%21.9%42.4%3

20、7.5%34.2%35.6%17.7%28.1%33.8%29.4%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1線下經銷線下直營線上代銷線上經銷線上直營 公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：康比特微信小店一覽 資料來源：康比特微信小店，西部證券研發中心 2021-2023 年，公司營業收入同比增長分別達到 37.18%、29.72%、32.78%，2021-2023年復合增長率為 31.24%，經營情況穩中向好，主要原因系運動營養食品銷售增加。2024年前三季度共實現

21、營收 7.74 億元，同比增長 29.8%，實現歸母凈利潤 0.66 億元，同比增長 2.1%。利潤增速較低的主要原因系 23 年公司收到國家政策補貼，產生較大非經常性損益，從而使得利潤基數較大。圖 7：康比特營業收入及歸母凈利潤 資料來源：同花順，西部證券研發中心 盈利能力方面：盈利能力方面：康比特毛利率自 19 年后呈下滑趨勢，目前穩定在 40%左右。毛利率從 2018年 58.28%下降至 2023 年 40.09%；凈利率在 2018-2020 年有所下滑，2021 年后回升并企穩，維持在 9%以上。毛利率下滑的主要原因系，2020 年受疫情影響，公司調整產品價格以加大促銷力度，從而拉

22、低整體毛利率水平。2022 年后受原料乳清蛋白價格提升，公司生產成本增加導致毛利率降低至 40%左右。3.603.574.906.358.437.740.460.170.450.580.880.66-100%-50%0%50%100%150%200%01.534.567.59201920202021202220232024Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速（%）利潤增速（%）公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：康比特毛凈利率情況 圖 9：康比特分業務毛利率走勢 資料來源：同花順，

23、西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 二、二、疫后消費者健康意識覺醒，帶動運動健康市場發展疫后消費者健康意識覺醒，帶動運動健康市場發展 2.1 意識提升推動人均消費水平增長，共筑市場未來意識提升推動人均消費水平增長，共筑市場未來 我國居民對健康的關注度我國居民對健康的關注度不斷提升，疊加消費意愿增長，不斷提升，疊加消費意愿增長，共同共同推動運動健康市場推動運動健康市場繁榮繁榮發展發展。（1）消費者健康）消費者健康素養水平素養水平穩步提升。穩步提升。隨著健康生活觀念在全球范圍內的普及，以及疫情對世界人民帶來的影響，極大的加深了我國消費者對運動營養的認知，提高了對個人健康的關注程度

24、。根據灼識咨詢中國營養健康食品行業藍皮書，2015-2022 年，我國居民健康素養水平由 10%提升至 28%，其中分年齡段來看 20-25 歲和 36-40 歲人群對健康的關注度提升幅度最大。圖 10：20-25 歲和 36-40 歲人群對健康的關注度提升幅度最大 圖 11：中國居民健康素養水平持續提升 資料來源：灼識咨詢中國營養健康食品行業藍皮書，西部證券研發中心 資料來源：灼識咨詢中國營養健康食品行業藍皮書，西部證券研發中心 （2）健身人群健身人群滲透率逐漸提高滲透率逐漸提高。隨著居民對健康生活理念的追求，健身逐漸成為許多人生活中不可或缺的一項活動。根據艾瑞咨詢統計，2019-2023

25、年，中國健身人群數量從3.1 億擴大至 3.9 億，預計將于 2027 年達到 4.6 億人。健身人群滲透率也持續增長，從2019 年的 22.0%上升至 2023 年的 27.6%，預計將于 2025 年突破 30%。目標人群的擴容為運動健康行業的發展提供了堅實的客群需求。12.8%4.7%9.3%9.1%10.4%8.5%56.5%44.2%42.9%43.1%40.1%40.2%0%20%40%60%201920202021202220232024Q3歸母凈利率（%）毛利率（%）11%17%13%12%16%15%40%39%38%39%49%35%0%20%40%60%80%20歲以下

26、 20-25歲 26-30歲 31-35歲 36-40歲 40歲以上關注略有上升（%）關注大幅提升（%）10%12%14%17%19%23%25%28%0%6%12%18%24%30%20152016201720182019202020212022居民健康素養水平（%）居民健康素養水平（%）公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：我國健身人群規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 （3）健身人群健身人群人均消費人均消費不斷不斷增長增長。根據歐睿數據，我國人均運動營養食品消費水平在 20

27、19年僅 0.4 美元，預計 2024 年可達 0.6 美元，19-24 年復合增速達 8.4%，到 2029 年則有望突破 0.9 美元。雖然我國人均消費水平正不斷增長，但同時可見我國與西方及日本在消費力上仍存在較大差距。未來，隨著人群的進一步滲透，消費水平有望持續高速增長，市場空間廣闊。圖 13：中外人均運動營養食品消費水平對比 資料來源：歐睿，西部證券研發中心 2.2 我國運動營養食品仍處初期發展階段，未來空間廣闊我國運動營養食品仍處初期發展階段，未來空間廣闊 我國運動營養食品市場我國運動營養食品市場主要包含保健食品和功能性食品，市場仍屬藍海未來空間廣闊主要包含保健食品和功能性食品，市場

28、仍屬藍海未來空間廣闊。根據歐睿數據，我國運動營養食品市場規模在 18-23 年的復合增速達到 16.6%，遠超同期美國 8.6%的水平。2024 年市場規模有望突破 60 億元，同比增長 7.5%，到 2029 年有望達到 87.4 億元，24-29 年復合增速可達 6.9%。我國運動營養行業較西方國家來說起步較晚，正處初期發展階段，整體市場規模仍舊較小，但增速領先，未來伴隨人群滲透率和消費意愿的雙重提振，市場將持續快速發展。2.22.52.83.13.43.63.73.94.14.24.44.615.8%17.8%19.9%22.0%24.2%25.3%26.5%27.6%28.8%30.0

29、%31.4%32.9%0%8%16%24%32%40%01234520162017201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E中國健身人群（億人）滲透率（%）公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：我國運動營養食品市場規模及增速 資料來源：歐睿，西部證券研發中心 表 1：我國運動營養食品市場主要參與者表 資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 從市場競爭格局來看，中國運動營養食品市場集中度高、從市場競爭格局來看，中國運動營養食品市場集中度高、國貨

30、品牌占比高國貨品牌占比高。歐睿數據顯示，2024 年中國市場 CR5 占據 57.4%的市場份額，遠高于美國 34.5%的水平。2023 年排名前三的企業分別為西王食品、康比特、諾特蘭德，市場占有率分別為 27%、12%、11%，合計超過 50%。全行業參與者數量有限，前十大品牌商中僅 3 家是海外企業，本土品牌占比高，行業競爭相對激烈，價格、功效、口味是各品牌的必勝法則。-20%0%20%40%60%020406080100201420162018202020222024E2026E2028E市場規模（億元）增速（%）公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22

31、日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：2015-2024 年中美運動營養健康食品市場集中度 圖 16：2023 年我國運動營養食品前八大公司市場占比 資料來源：歐睿，西部證券研發中心 資料來源：歐睿，西部證券研發中心 2.3 體育強國勢在必行，政策保障行業發展體育強國勢在必行，政策保障行業發展 體育強國成為國家級戰略體育強國成為國家級戰略。健康是滿足人民對美好生活需要的重要支撐，是社會經濟發展的基礎。國家因此極度重視全民健康生活，于 2016 年提出 “健康中國 2030”規劃綱要預計到 2030 年將實現健康服務業總規模達到 16 萬億元的目標。于 2021 年提

32、出全民健身計劃（2021-2025 年），使得每千人擁有社會體育指導員 2.16 名，帶動全國體育產業快速發展。并成立健康中國行動推進委員會，將“實施健康中國戰略”納入中國整體發展戰略并統籌推進。出臺政策加強監管為體育大健康行業發展提供堅實保障出臺政策加強監管為體育大健康行業發展提供堅實保障。健康營養食品由于同時涉及健康領域與食品領域，近年國家對于運動營養食品的安全性與宣傳的方式手段的監管要求也在逐步提升。2017 年的運動營養食品生產審查方案（試行）標志著運動營養行業的法規建設初步完成，2023 年國家體育總局印發國家隊營養品管理辦法要求提高營養品使用的科學性。不斷完善的政策體系從制度層面為

33、我國健康行業的發展堅定穩定的發展道路。表 2：運動健康食品部分相關政策一覽 政策名稱政策名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 相關產業政策相關產業政策 關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見 中共中央辦公廳、國務院 2022 年 到 2025 年，更高水平的全民健身公共服務體系基本建立，人均體育場地面積達到 2.6平方米，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%；到 2035 年，全民健身公共服務體系全面建立，經常參加體育鍛煉人數比例達 45%以上。全民健身計劃（2021-2025年）國務院 2021 年 到 2025 年，縣（市、區）、鄉鎮（街道）、行政村（社區）三級公共健身設施和

34、社區 15分鐘健身圈實現全覆蓋，每千人擁有社會體育指導員 2.16 名，帶動全國體育產業總規模達到 5 萬億元。國務院辦公廳關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見 國務院 2019 年 強化體育產業要素保障，激發市場活力和消費熱情，推動體育產業成為國民經濟支柱性產業。中共中央國務院關于深化改革加強食品安全工作的意見 國務院 2019 年 加強食品安全領域的科技創新，引導食品企業加大科研投入，完善科技成果轉化應用機制?！笆濉眹沂称钒踩巹?國務院 2017 年 鼓勵食品生產經營企業建設規?；o材料和食品加工基地；推動特色食品加工示范基地建設，以知名品牌和龍頭企業為引領，發

35、揮示范作用。國民營養計劃（2017-2030國務院辦公廳 2017 年 針對不同人群的健康需求，著力發展保健食品、營養強化食品、雙蛋白食物等新型營養0%20%40%60%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國CR5美國CR527.0%12.3%11.5%7.4%4.0%1.1%0.9%0.8%西王康比特諾特蘭德The Hut哥蘭比亞湯臣倍健幸福能量環亞軒 公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 政策名稱政策名稱 發布部門發布部門 發布時

36、間發布時間 相關產業政策相關產業政策 年）健康食品。健康中國 2030 規劃綱要 中共中央、國務院 2016 年 優化健康產業體系，2030 年健康服務業總規模達到 16 萬億元的指標。同時展望 2050年，提出“建成與社會主義現代化國家相適應的健康國家”的長遠目標。中國食物與營養發展綱要（2014-2020 年）國務院 2014 年 不斷增加膳食制品供應種類；重點發展營養強化食品；引導企業加大食物與營養科技投入，加強對食物與營養重點領域和關鍵環節的研究。資料來源：康比特招股說明書，公司財報，西部證券研發中心 三、三、創新研發實力創新研發實力+強品牌背書構建公司“護城河”強品牌背書構建公司“護

37、城河”3.1 不斷加大研發創新投入，構建堅實行業壁壘不斷加大研發創新投入，構建堅實行業壁壘 公司作為創新公司作為創新型型體育科技高新技術企業，始終以創新驅動體育科技高新技術企業，始終以創新驅動作為作為發展戰略發展戰略，重視業界人才的，重視業界人才的培養與產品技術的創新。培養與產品技術的創新。2019-2023 年間，公司平均研發費用為 22.8 百萬元，平均研發費用率達到 4.4%，2024 年前三季度研發費用率達 3.3%。公司研發目標緊跟客戶需求與市場技術發展方向，已具備從自主研發到產品量產的能力。正因如此，截至 2023 年年末，公司共擁有 101 項發明專利，發明總數達 172 項，同

38、比增長 5.5%。圖 17：康比特研發費用及研發費用率 圖 18：康比特專利情況 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，公司財報，西部證券研發中心 公司展現行業領軍者態度，公司展現行業領軍者態度，積極參與積極參與各項國家級各項國家級研發課題。研發課題。多年來，康比特持續服務于國家體育總局及各省市專業隊、體育院校、體育研究所等單位，并相繼參與 20 多項科技攻關技術服務和研發課題。公司研發中心先后獲得 CNAS 實驗室、北京市工程實驗室、北京市企業技術中心、北京科技研究開發機構、北京市職工創新工作室等認證，體現了國家對公司技術能力的高度認可，既加深了與大客戶的合作粘性，同時也為公

39、司在國內大眾市場的發展奠定了基礎。表 3：康比特部分研發成果 項目項目 課題部門課題部門 時間時間 國家網球隊備戰東京奧運會運動員科學化訓練管理系統及數據庫建設服務 國家體育總局 2021 年 鋼架雪車國家集訓隊重點運動員備戰 2022 年北京冬奧會運動營養保障科技攻關服務 上海體育學院 2021 年 國家男子自由式摔跤隊備戰奧運會體能訓練及信息化管理系統的科技服務 中國摔跤協會 2020 年 89901011011011281311511631720%3%6%9%12%15%18%05010015020020192020202120222023發明專利（個）專利總數（個）專利增速（%）公司深

40、度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 項目項目 課題部門課題部門 時間時間 國家網球隊備戰 2020 年東京奧運會運動員科學化訓練管理系統及數據庫建設服務 國家體育總局 2020 年 鐵人三項運動員數據庫建設及科學化訓練管理系統開發 國家體育總局 2019 年 現代五項運動員疲勞恢復綜合服務 國家體育總局 2019 年 游泳國家集訓隊綜合科研攻關與服務研究 中國殘疾人體育運動管理中心 2019 年 運動員體能訓練與信息化管理系統的科研服務（國家男子摔跤隊）國家體育總局 2019 年 田徑投擲項目國家隊備戰東京

41、奧運會（2018 年度）運動員身體機能訓練監控與運動營養補充科技服務 國家體育總局 2018 年 游泳國家集訓隊綜合科研攻關與服務研究 中國殘疾人體育運動管理中心 2018 年 國家攀巖隊備戰 2018 年亞運會運動員體能訓練科技服務 國家體育總局 2018 年 資料來源：康比特招股說明書，西部證券研發中心 3.2 募投項目擴充自產產能，供應鏈結構穩定募投項目擴充自產產能，供應鏈結構穩定 公司以銷定產，柔性化供應鏈優勢凸顯。公司以銷定產，柔性化供應鏈優勢凸顯。生產模式上來看，公司采用以銷定產、主要產品自主生產、少量產品委外加工的柔性化生產方式，以實現對市場需求的快速反應。2021年，由于市場需

42、求相對旺盛，公司加班生產使得粉劑類、液體類、壓縮餅干類的產能利用率相對較高，而棒類產品由于市場需求不及預期，整體產能利率用持續處于較低水平。截至 2022 年上半年，公司粉劑/液體/棒類/壓縮餅干產能分別為 1587/317/1650/554 噸，對應產能利用率分別為 89.1%/100.9%/20.7%/20.8%。圖 19：康比特產能及產能利用率 資料來源：康比特招股說明書，西部證券研發中心 募投募投項目規模提升項目規模提升，大客戶合作穩定。，大客戶合作穩定。公司上市后募集資金凈額達 1.38 億元，主要用于運動營養食品生產基地建設項目與品牌建設與推廣項目。本次募投項目預計在先前河北省廊坊

43、市固安縣投資建設的“運動營養食品項目”的預留地進行二期工程擴產。預計將由固安康比特新建四層合計 26,000 平方米的生產廠房，并購置安裝液體生產線擴產、軟膠囊生產線和凝膠糖果生產線。項目建成投產后，將形成年產 392 噸液體飲料、200 噸凝膠糖果、220 噸軟膠囊的生產規模。后續考慮到實際市場需求，公司于 2024 年 10 月 28 日公告將增加部分募投項目的投資規模。由于原先的“運動營養食品生產基地建設項目”方案預計無法充分保障公司未來運動營養食品生產及開發的需要，公司擬將該項目的投資額由 1.26 億元增加至 3.09 億元。項0.0%30.0%60.0%90.0%120.0%150

44、.0%070014002100280035002019202020212022H1產能（噸）粉劑產能（噸）液體產能（噸）棒類產能（噸）壓縮餅干產能利用率（%）粉劑產能利用率（%）液體產能利用率（%）棒類產能利用率（%）壓縮餅干 公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 目面積規劃由原先的26,000平方米增加至54,377平方米，建成達產時間也將延長至2026年 8 月。本次增加投資金額將助力公司更好的服務消費者需求，搶占更大的市場份額。圖 20：康比特前五大客戶采購占比 表 4：康比特募投資金使用計劃 資

45、料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：康比特關于增加部分募投項目投資規模的公告，西部證券研發中心 3.3 國家隊國家隊官方供應商官方供應商，康比特品牌優勢突出，康比特品牌優勢突出 公司公司作為我國運動營養食品行業的主要推動者，領先地位穩固，與國家官方機構合作穩定作為我國運動營養食品行業的主要推動者，領先地位穩固，與國家官方機構合作穩定。自成立以來，康比特連續入圍國家體育總局國家隊集中采購營養食品目錄，入圍產品的品類、數量、銷售額多年位居前列。為國家級、省級運動隊以及奧運會、殘奧會等多支國家隊伍提供產品與科技服務。截至目前，公司與國家級大客戶仍維持穩定合作關系，“官方供應商”的身份也為公司

46、拓展大眾市場提供了一定品牌優勢。表 5：康比特國家隊入圍產品數量 年度年度 入圍公司總數入圍公司總數 康比特入圍占比康比特入圍占比 2016-2017 22 27%2019-2020 17 28%資料來源：康比特招股說明書，西部證券研發中心 18.8%28.8%21.5%32.8%47.1%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023前五大客戶采購占比（%）前五大客戶采購占比（%）圖 21：康比特聘請多位國家級運動健將作為產品代言人 資料來源：康比特官方微博，西部證券研發中心 公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 16|請

47、務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：康比特部分所獲榮譽一覽 序號序號 榮譽榮譽 頒發機構頒發機構 時間時間 1“營養食品技術創新獎”IWF 上海國際健身展 2024 年 2 體育類“專精特新”中小企業和體育類專精特新“小巨人”北京市體育局 2023 年 3 2022 北京制造業企業 100 強 北京企業聯合會、北京市企業家協會 2023 年 4 北京市專精特新“小巨人”企業 北京市經濟和信息化局 2022 年 5 中關村高新技術企業 中關村科技園區管委會 2021 年 6 高新技術企業 北京市科學委員會、北京市財政局、北京市國家稅務局、北京市地方稅務局 2020 年 7 檢測中心

48、通過 CNAS 認證 中國合格評定國家認可委員會 2019 年 8 國家體育產業示范單位 國家體育總局 2019 年 9 AAA 級誠信經營示范單位 北京智云信國際信用評價有限公司 2018 年 資料來源：康比特招股說明書，西部證券研發中心 公司新老客戶占比合理，存量客戶帶動新增客戶，共同貢獻業績收入。公司新老客戶占比合理，存量客戶帶動新增客戶，共同貢獻業績收入。公司公司 2021 年度新增客戶、存量客戶毛利率分別為 30.56%，44.13%，新老客戶在毛利率水平上基本一致，說明公司并未采取價格戰方式吸引新客戶、打入新市場，而是憑借其產品質量與品牌口碑良性吸引優質新客戶，品牌優勢已成功凸顯。

49、四、四、財務分析財務分析 從營收角度看，從營收角度看，康比特康比特受到業務體量影響，受到業務體量影響，營收規模相對可比公司較小營收規模相對可比公司較小。2024 年前三季度總營收僅 7.74 億元，受業務結構不同影響，低于可比公司水平。但康比特營收的成長性相對較好，2024 年前三季度康比特總營收同比增長 29.8%，僅次于東鵬飲料。從盈利從盈利角度看，康比特角度看，康比特 2024 年年 Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長同比增長 2.06%，利潤端穩步提升，利潤端穩步提升。圖 22：2021 年康比特分客戶種類營收及毛利率水平 資料來源：康比特及太平洋證券關于第二輪問詢的回復，西部證

50、券研發中心 0%15%30%45%60%75%0600012000180002400030000運動營養食品健康營養食品數字化服務委托加工業務新增客戶營收（萬元）存量客戶營收（萬元）新增客戶毛利率（%）存量客戶毛利率（%）公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：可比公司營業總收入對比 圖 24：可比公司歸母凈利潤對比 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 康比特康比特毛利率毛利率位于行業中等水平。位于行業中等水平。由于所選可比公司在業務模式、產品性質上存在一定差

51、異，導致毛利率水平差距相對較大。其中西王食品在海外建廠較多疊加多以經銷模式進行銷售，因此毛利率水平最低。仙樂健康主要商業模式為受托加工，研發能力相對較弱，產品附加值較低，因此毛利率相對較低。湯臣倍健與東鵬飲料由于行業知名度較高且東鵬飲料的消費受眾更廣，因此毛利率高于可比公司。圖 25：可比公司毛利率對比 圖 26：可比公司歸母凈利率對比 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 從費用率角度看，康比特從費用率角度看，康比特研發費用率位于行業中等水平。研發費用率位于行業中等水平。公司始終堅持以創新驅動為發展戰略，不斷加大運動營養及健康食品和數字化體育科技服務的研發，

52、保持較高的研發投入，不斷為行業培養輸送技術人員，推動公司產品附加值不斷提升。公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：可比公司研發費用率對比 圖 28：可比公司 ROE 對比 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 五、五、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 關鍵假設關鍵假設：1）營收端營收端：公司強化“運動營養，更高品質”品牌定位，以“品質原料、品質研發、品質生產、品質檢驗”四大維度挖掘優質內容，并通過更具創意、更直

53、觀的可視化呈現方式，提升品牌力。因此我們認為運動營養食品將持續發揮其重點業務的地位，在與大客戶穩定合作的基礎下持續穩健增長，預計 2426 年分別實現營收 5.53/6.49/7.46 億元，同比增長 20.1%/17.3%/15.0%；健康營養食品則隨著公司在大眾市場的持續發力，品牌勢力的進一步提升而持續高雙位增長，預計 2426 年分別實現營收 3.55/4.50/5.21 億元，同比增長 27.3%/26.7%/15.8%。2）利潤端利潤端：考慮到運動營養食品的毛利率已經較高，且健康營養產品由于合作模式原因毛利率難以大幅度提升，因此我們預計未來運動營養食品毛利率將穩定在 50%的水平，健

54、康營養食品毛利率將穩定在 35%的水平。盈利預測盈利預測：綜上所述，我們預計未來 20242026 年公司可實現營業收入 10.2/12.2/14.0億元，同比增長 21.0%/19.8%/14.9%，歸母凈利潤 0.90/1.21/1.52 億元，同比增長1.8%/35.0%/25.5%，綜合毛利率水平分別為 42.8%/42.7%/42.8%。表 7：康比特分業務盈利預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 運動營養食品 收入（百萬元）314.43 403.34 460.58 553.25 648.68 746.12 增長率（%）44.79%28.28%14.

55、19%20.12%17.25%15.02%毛利率（%）45.12%48.22%50.72%50.00%50.00%50.00%健康營養產品 收入（百萬元）76.31 115.53 278.88 354.99 449.76 520.93 增長率（%）39.36%51.39%141.39%27.29%26.69%15.83%毛利率（%）39.37%34.51%25.99%35.00%35.00%35.00%公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E

56、 受托加工收入 收入（百萬元）46.58 59.40 41.78 43.87 48.26 53.08 增長率（%）18.07%27.52%-29.66%5.00%10.00%10.00%毛利率（%）16.13%20.20%15.63%15.00%15.00%15.00%數字體育 收入（百萬元）31.05 32.35 28.49 29.91 31.41 32.98 增長率（%）26.61%4.21%-11.95%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）59.17%40.09%34.39%35.00%35.00%35.00%其他收入 收入（百萬元）21.21 24.44 33.50 38.53

57、44.30 50.95 增長率（%）-25.97%15.23%37.09%15.00%15.00%15.00%毛利率（%）58.31%59.65%46.79%50.00%50.00%50.00%合計 總計（百萬元）489.57 635.06 843.22 1020.55 1222.41 1404.06 總增速（%）37.32%29.72%32.78%21.03%19.78%14.86%整體毛利率（%）42.93%43.13%40.09%42.84%42.71%42.76%資料來源：同花順，西部證券研發中心 5.2 投資建議投資建議 康比特專注運動營養、健康營養食品，是行業多項規范標準的起草者，

58、同時作為國家隊“官方供應商”，在產品質量與品牌影響力方面均位于行業領先地位。估值對比方面，剔除近六個月無盈利預測的西王食品，選取 A 股上市公司中涉及運動健康及日常營養保健賽道湯臣倍健、仙樂健康、東鵬飲料作為估值對比標的。我們預計公司 2024-2026 年的營業總收入分別為 10.2/12.2/14.0 億元，歸母凈利潤分別為 0.90/1.21/1.52 億元，對應 EPS 分別為 0.72/0.97/1.22 元/股，當前股價對應 PE 分別為 21/16/12 倍。但考慮到公司目前規模仍然較小，行業風險依舊存在，首次覆蓋給予“增持”評級。表 8：可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤

59、價收盤價 總市值總市值 凈利潤凈利潤(億元億元)P/E （元）（億元）2024E 2025E 2026E 23-26 CAGR 2024E 2025E 2026E 300146.SZ 湯臣倍健 11.36 193.22 9.30 12.59 14.72 27.4%20.78 15.35 13.13 300791.SZ 仙樂健康 24.78 58.45 3.61 4.49 5.39 22.5%16.21 13.01 10.85 605499.SH 東鵬飲料 242.81 1262.64 32.46 42.92 54.14 20.2%38.90 29.42 23.32 平均平均 23.4%25.3

60、0 19.26 15.76 833429.BJ 康比特 15.23 18.96 0.90 1.21 1.52 19.9%21.07 15.67 12.47 資料來源：同花順，西部證券研發中心；注：數據時間為 2025/1/22 公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 六、六、風險提示風險提示 食品安全的風險食品安全的風險：主要產品為面向不同受眾群體的運動營養食品，即使公司建立了完善的質量控制體系，但是食品安全問題的風險并不能被完全隔離，公司需面臨自身以及同行業公司發生食品安全事件進而對行業聲譽、公司業績造

61、成不利影響的風險。線上銷售模式的風險線上銷售模式的風險：公司線上銷售主要通過淘寶、天貓、京東、抖音、拼多多、唯品會等國內主要電商平臺。由于社交電商、直播帶貨等模式正在快速演變，公司必須在線上銷售變革中不斷總結自身經驗、及時調整銷售模式以順應變革。如果公司在后續發展中未能根據行業發展趨勢及時調整銷售策略，或者公司管理能力無法適應業務模式的快速演變導致經營情況不及預期，將會對公司的經營業績產生不利影響。存貨跌價風險存貨跌價風險：公司主要產品為運動營養食品，主要原材料包括各類蛋白類產品、營養補充劑等，均具有一定的保質期，公司存貨占流動資產的比例較大，如因客戶產品質量糾紛、市場需求發生變化、宏觀經濟情

62、況變動等綜合因素影響，導致存貨積壓、難以銷售，則會造成較大的存貨跌價風險，進而對公司經營業績造成不利的影響。核心技術失密風險核心技術失密風險：公司作為生產、研發和銷售運動營養食品并提供全方位科學健身方案的高新技術企業。為保護核心技術機密，公司通過簽訂相關保密協議以及申請專利權保護等措施以防止核心技術外泄。如若公司保密措施未能得到嚴格有效執行，則面臨核心技術失密，產品競爭力減弱的風險。公司向非法人客戶銷售可持續性的風險公司向非法人客戶銷售可持續性的風險：公司的部分客戶以非法人的形式與公司合作，雖然目前公司非法人客戶在手訂單充裕，復購率較高，但是非法人客戶的抗風險能力相對較低，業績不穩定，若國家宏

63、觀調控政策、新冠疫情防控政策、終端客戶購買偏好渠道等發生重大變化，使得終端客戶產品需求下降或下游行業發展放緩，進而可能影響非法人客戶銷售的持續性或導致收入增速下降，從而造成公司業績下滑的風險。行業政策風險：行業政策風險：由于食品涉及公眾的身體健康和生命安全，國家和民眾高度重視食品安全。因此業內企業面臨行業監管政策提高的風險。市場競爭風險：市場競爭風險：隨著消費需求的不斷提升與市場容量的不斷擴大，海外龍頭品牌以及國內新興品牌可能加碼對于運動健康食品賽道的布局，從而加大行業的競爭壓力。原料價格波動原料價格波動風險：風險：公司蛋白粉類產品的主要原材料乳清蛋白依賴海外進口，若未來國際貿易緊張的局勢再度

64、升級，公司或許面臨更高的成本壓力，從而拖累整體的盈利表現。公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 22 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 304 407 293 335 401 營業收入營業收入 635 843 1,021 1,222 1,404 應收款項 84 70 110 123 125

65、營業成本 361 505 583 700 804 存貨凈額 174 178 253 296 323 營業稅金及附加 6 8 10 12 14 其他流動資產 4 1 5 3 3 銷售費用 121 165 216 246 267 流動資產合計流動資產合計 567 655 660 756 852 管理費用 76 80 106 124 148 固定資產及在建工程 335 324 409 523 566 財務費用 4(1)3 5 2 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）1(4)2 2 1 無形資產 28 28 26 24 22 營業利潤營業利潤 65 90 100 134 169 其他

66、非流動資產 67 62 179 97 106 營業外凈收支 1 14 4 6 8 非流動資產合計非流動資產合計 430 414 614 644 694 利潤總額利潤總額 66 104 104 140 177 資產總計資產總計 997 1,069 1,275 1,400 1,547 所得稅費用 8 16 14 19 25 短期借款 20 0 79 45 11 凈利潤凈利潤 58 88 89 121 152 應付款項 180 236 262 304 333 少數股東損益(0)0(0)(0)(0)其他流動負債 3 3 6 4 4 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 58 88 90 121 152

67、 流動負債合計流動負債合計 202 239 347 353 348 長期借款及應付債券 36 19 19 19 19 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 20 14 19 18 17 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 56 32 38 36 35 ROE 8.9%11.5%10.6%12.7%14.0%負債合計負債合計 258 271 384 389 384 毛利率 43.1%40.1%42.8%42.7%42.8%股本 125 125 125 125 125 營業利潤率 10.2%10.7%9.8%11.0%12.0%股東權益 7

68、39 798 890 1,011 1,163 銷售凈利率 9.1%10.5%8.7%9.9%10.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 997 1,069 1,275 1,400 1,547 成長能力成長能力 營業收入增長率 29.7%32.8%21.0%19.8%14.9%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 16.9%38.5%11.1%34.1%26.0%凈利潤 58 88 89 121 152 歸母凈利潤增長率 26.9%52.9%1.8%35.0%25.5%折舊攤銷 24 23 31 39 45 償債能力償

69、債能力 利息費用 4(1)3 5 2 資產負債率 25.9%25.4%30.1%27.8%24.8%其他(34)37(167)56(21)流動比 2.81 2.74 1.91 2.14 2.45 經營活動現金流經營活動現金流 51 148(44)220 178 速動比 1.94 2.00 1.18 1.31 1.52 資本支出(338)7(110)(147)(83)其他 327(24)(1)0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(11)(17)(111)(147)(83)每股指標每股指標 債務融資(32)19

70、38(32)(28)EPS 0.46 0.71 0.72 0.97 1.22 權益融資 113(30)4 0 0 BVPS 5.94 6.41 7.16 8.13 9.35 其它 15(18)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 96(29)41(32)(28)P/E 32.9 21.5 21.1 15.7 12.5 匯率變動 P/B 2.6 2.4 2.1 1.9 1.6 現金凈增加額現金凈增加額 136 102(114)42 66 P/S 3.0 2.2 1.9 1.6 1.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|康比特 西部證券西部證券 2025 年年

71、01 月月 22 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月

72、的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將

73、不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時

74、刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的

75、價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及

76、特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或

77、超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。