《農林牧漁行業2025年度策略：寵物食品恰逢其盛轉基因種子翻開農業新篇章-250113（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業2025年度策略：寵物食品恰逢其盛轉基因種子翻開農業新篇章-250113（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 寵物食品恰逢其盛，轉基因種子翻開農業新篇章寵物食品恰逢其盛，轉基因種子翻開農業新篇章 農林牧漁行業農林牧漁行業 2025 年年度度策略策略 2025 年年 01 月月 13 日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動：維持 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 農林牧漁-13.83-5.01-14.04 滬深 300-7.60-4.24 13.35 劉敏劉敏 分析師分析師 執業證書編號:S0530520010001 相關報告相關報告 1 農林牧

2、漁行業 2024 年 12 月月報：11 月生豬均價中樞下移，寵物食品景氣向好 2024-12-06 重點股票重點股票 2023A 2024E 2025E 評級評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）牧原股份-0.78-46.45 3.16 11.47 3.65 9.94 增持 溫氏股份-0.96-16.45 1.59 9.92 1.61 9.82 增持 乖寶寵物 1.07 76.88 1.50 55.12 1.86 44.42 增持 中寵股份 0.79 42.06 1.22 27.41 1.34 24.83 增持 資料來源：

3、Wind，財信證券 投資要點：投資要點：市場回顧及行業估值水平：市場回顧及行業估值水平：據 Wind 數據統計，2024 年初以來（截至 2024 年 12 月 26 日），農林牧漁指數、生豬養殖指數分別下跌11.34%、11.35%，同期滬深 300 指數上漲 16.22%，農林牧漁行業指數跑輸滬深 300 指數 27.56 個百分點。截至 2024 年 12 月 26 日，農林牧漁板塊 PE 為 22.88x，較全 A 市盈率水平低 1.30 x；農林牧漁板塊 PB為 2.06x，較全 A 市凈率水平低 0.31x。維持農林牧漁行業維持農林牧漁行業“同步大市同步大市”評級。評級。農林牧漁行

4、業總體估值具有安全邊際，預計優質豬企 2025 年仍將保持盈利狀態，長期角度來看，行業龍頭企業的競爭優勢有望進一步得到加強；白羽肉雞養殖有望隨宏觀經濟回暖業績邊際改善；后周期板塊飼料、動保隨生豬存欄逐步修復情況下，2025 年業績有望得到修復；在國家糧食安全政策支持下建議給予種子行業積極關注；內外銷共振驅動下寵物食品有望保持良好發展勢頭。2025 年農林牧漁板塊主要投資機會預計將聚焦以下三條主線：年農林牧漁板塊主要投資機會預計將聚焦以下三條主線：1、績優成長股主線方面，寵物食品板塊業績預計將維持強勁態勢，建議關注乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份等。2、低估值、行業景氣度邊際改善主線方面，建議關注后

5、周期板塊飼料、動保及白羽雞板塊。動保板塊 2024Q3 業績初現修復，2025 年生豬存欄恢復有望帶動后周期飼料及動保板塊景氣持續修復，建議關注頭部企業的市場份額的提升及業績修復動態；2025 年宏觀經濟轉暖帶動下白羽雞消費需求預計將得到修復，白羽雞肉產品價格有望邊際改善，關注白羽肉雞板塊底部高彈性機會。標的方面，建議關注海大集團、生物股份、科前生物、普瑞生物、圣農發展、益生股份等。3、政策支持主線方面，關注種業板塊。轉基因種子商業化進程持續推進，央國企并購重組推動下，頭部種企有望做大做強。標的方面，建議關注科研實力領先、具備轉基因先發優勢的優質種子企業大北農、隆平高科、登海種業、豐樂種業、荃

6、銀高科。風險提示：風險提示：畜禽疫病大范圍爆畜禽疫病大范圍爆發風險，畜禽市場價格波動風險，需發風險，畜禽市場價格波動風險，需求不及預期風險，原料價格波動風險，極端自然災害求不及預期風險，原料價格波動風險，極端自然災害/蟲害風險，蟲害風險，貿易摩擦風險等。貿易摩擦風險等。-24%-4%16%36%2024-012024-042024-072024-102025-01農林牧漁滬深300行業深度行業深度 農林牧漁農林牧漁 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 市場回顧市場回顧.4 1.

7、1 行情回顧.4 1.2 業績回顧.5 1.3 行業估值.6 2 生豬養殖生豬養殖.8 2.1 生豬價格 2024年走勢分析.8 2.2 生豬養殖成本及利潤分析.11 2.3 生豬養殖板塊投資建議.12 3 禽類養殖禽類養殖.13 3.1 白羽肉雞價格趨勢分析.13 3.2 白羽雞養殖板塊投資建議.14 4 飼料飼料.15 4.1 飼料行業需求有望好轉.15 4.2 飼料行業原料風險將更大.16 4.3 飼料板塊投資建議.16 5 動保動保.17 5.1 獸藥行業發展基本情況.17 5.2 獸藥行業監管持續加強.17 5.3 獸藥行業集中度有望提升.18 5.4 動保板塊投資建議.18 6 種

8、業種業.19 6.1 種業產業發展基本概況.19 6.2 種業行業集中度有較大提升空間.21 6.3 生物育種發展空間廣闊.22 6.4 種業板塊投資建議.23 7 寵物食品寵物食品.23 7.1 寵物食品行業發展基本概況及趨勢.23 7.2 寵物食品板塊投資建議.26 8 農林牧漁板塊投資建議及投資主線農林牧漁板塊投資建議及投資主線.26 9 風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：農林牧漁指數、生豬養殖指數 2024 年以來累計漲跌幅（截至 2024 年 12 月 26 日）.4 圖 2：農林牧漁細分子行業 2024 年漲跌幅情況（截至 2024 年 12 月 26 日）.5 圖

9、 3：細分子行業 2024 年前三季度營收表現.6 圖 4：細分子行業 2024 年前三季度歸母凈利潤表現.6 圖 5：農林牧漁行業 PE、PB估值走勢圖（截至 2024 年 12 月 26 日）.7 圖 6：細分子行業 PE 估值（截至 2024 年 12 月 26 日）.8 圖 7：細分子行業 PB估值（截至 2024 年 12 月 26 日）.8 圖 8：能繁母豬存欄量與外三元生豬價格走勢圖.9 gZaXmYuXkWrQoM7N9R8OtRoOpNsPjMnNoPfQoMtQ7NnNxOMYtOqPxNmQqQ 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責

10、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖 9：2007-2022 年不同規模養殖場數量構成及戶均出欄量走勢圖.10 圖 10：17 家上市豬企平均資產負債率走勢圖.11 圖 11：17 家上市豬企歷年合計資本開支情況.11 圖 12：全國生豬屠宰量走勢圖.11 圖 13：全國豬肉凍品庫容率走勢圖.11 圖 14：生豬飼料原料價格及育肥豬配合飼料價格走勢圖.12 圖 15：生豬 PSY（每頭母豬每年提供的斷奶仔豬頭數）走勢圖.12 圖 16：白羽雞祖代種雞更新量及同比變化.14 圖 17：中國主產區白羽肉雞價格及肉雞苗價格走勢圖.14 圖 18：2013-2024 年飼料工業總

11、產量及同比變化（2024 年數據截至三季度末）.15 圖 19：2024 年前三季度各類飼料產量及同比變化.15 圖 20：中國城鎮養貓、養犬數量走勢圖.25 圖 21：中國養寵主人年齡結構變化.25 圖 22：我國結婚登記數量趨勢圖.25 圖 23：寵物消費市場規模及寵物食品消費規模走勢圖.25 表 1：各細分子行業 2024 年前三季度主要財務指標.6 表 2：中國轉基因農作物審批流程.21 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 市場回顧市場回顧 1.1 行情回顧行情回顧 據 Wind 數據統

12、計，2024 年初以來（截至 2024 年 12 月 26 日），農林牧漁指數、生豬養殖指數分別下跌 11.34%、11.35%，同期滬深 300 指數上漲 16.22%，農林牧漁行業指數跑輸滬深 300 指數 27.56 個百分點。2024 年農林牧漁行業指數走勢來看，一季度處于較為低迷狀態，隨著 4 月能繁母豬去化完成、豬價開始上漲，生豬養殖指數得到了提振，市場情緒有所改善，農林牧漁行業指數開始震蕩上行，但持續時間不達 2 個月，5 月中旬左右生豬養殖指數及農林牧漁指數均下探，直至 9 月 24 日金融新政支持下，A 股市場情緒顯著改善，推動生豬養殖指數及農林牧漁指數再次上行，隨后兩指數

13、10 月同步震蕩運行，于 2024 年 11 月初左右開始調整向下運行。圖圖 1：農林牧漁指數、生豬養殖指數：農林牧漁指數、生豬養殖指數 2024 年以來累計漲跌幅（截至年以來累計漲跌幅（截至 2024 年年 12 月月 26日）日）資料來源：Wind、財信證券 子行業 2024 年漲跌幅（截至 2024 年 12 月 26 日）來看，據 Wind 數據統計，寵物食品(39.14%)、其他種植業(20.49%)、綜合(11.66%)漲幅居前，動物保健(-24.09%)、畜禽飼料(-20.10%)、生豬養殖(-5.77%)漲跌幅排名靠后。-30%-20%-10%0%10%20%30%2024-0

14、12024-02 2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12農林牧漁(申萬)生豬養殖(申萬)滬深300 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 2：農林牧漁細分子行業：農林牧漁細分子行業 2024年漲跌幅情況（截至年漲跌幅情況（截至 2024年年 12 月月 26 日）日）資料來源：Wind、財信證券 1.2 業績回顧業績回顧 據 Wind 數據統計，2024 年前三季度生豬養殖板塊（申萬三級子行業，

15、共計 10 家）共實現營業收入 2795.90 億元，同比基本持平，略下滑 0.45%，扣非歸母凈利潤 185.80億元，同比大幅扭虧，2023 年前三季度扣非歸母凈利潤合計為-166.24 億元。2024 年 4月以來，受豬價上漲以及成本端改善影響，前三季度上市豬企經營性現金流明顯改善，帶動資產負債率環比回落，2024Q3 末上市豬企資產負債率平均值為 56.56%，而 2023Q3末、2023Q4 末資產負債率分別為 70.28%、60.39%。肉雞養殖板塊 2024 前三季度營收合計 529.75 億元，同比-1.45%，扣非歸母凈利潤 18.44 億元，同比+81.18%。板塊毛利率顯

16、著提升，2024 前三季度肉雞養殖企業毛利率 10.64%，同比+2.37pts。2024 前三季度種業板塊營收合計 115.63 億元，同比-0.96%，扣非歸母凈利潤合計虧損 10.20 億元，同比增虧 102.58%。畜禽飼料上市企業 2024 年前三季度合計營收 878.08 億元，同比-18.66%，合計扣非歸母凈利潤 2.97 億元，同比扭虧為盈變動幅度為 107.26%。畜禽飼料板塊毛利率改善，2024 年前三季度毛利率 9.60%，同比+5.02pts。水產飼料板塊上市企業 2024 年前三季度合計營收 959.41 億元，同比-3.59%，扣非歸母凈利潤顯著改善，2024 年

17、前三季度扣非歸母凈利潤合計 34.80 億元，同比+64.58%。動保板塊 2024 年前三季度實現營收合計 120.54 億元，同比-2.18%，扣非歸母凈利潤 6.19 億元，同比-54.42%。寵物食品業績同比實現大增，寵物食品上市公司2024 年前三季度合計營收 87.58 億元，同比+20.93%，扣非歸母凈利潤 8.94 億元，同比+79.09%，前三季度板塊毛利率 33.37%，同比+4.85pts。39.14 20.49 11.66 6.92-1.38-1.65-1.83-3.04-4.85-5.77-20.10-24.09-30-20-1001020304050CJ寵物食品S

18、W其他種植業SW綜合SW果蔬加工SW其他農產品加工SW水產養殖SW糧油加工SW種子SW肉雞養殖SW生豬養殖SW畜禽飼料SW動物保健%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 3：細分子行業：細分子行業 2024 年前三季度營收表現年前三季度營收表現 圖圖 4：細分子行業：細分子行業 2024 年前三季度歸母凈利潤表現年前三季度歸母凈利潤表現 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 表表 1：各細分子行業：各細分子行業 2024年前三季度主要財務指標年前三季度主要財務指標 子行業子

19、行業 營收營收（億（億元）元）同比同比 扣非歸母扣非歸母凈利潤（億凈利潤（億元）元）同比同比 毛利率毛利率 變動變動 資產負資產負債率債率 變動變動 資本開支資本開支（億元）（億元）同比同比 生豬養殖 2796-0.4%185.8 211.8%13.5%11.5%56.6%-13.7%207-24.2%肉雞養殖 530-1.4%18.4 81.2%10.6%2.4%48.2%2.5%47 8.6%水產養殖 59-17.8%-1.4 30.3%14.3%0.8%60.1%0.6%5 85.1%其他養殖 46 27.3%0.0 -98.3%9.6%-7.4%56.7%5.2%2-66.7%畜禽飼料

20、 878-18.7%3.0 107.3%9.6%5.0%57.9%6.4%24-34.4%水產飼料 959-3.6%34.8 64.6%11.2%2.4%56.2%-2.0%27-16.1%種子 116-1.0%-10.2 -102.6%18.6%-0.7%43.8%-0.6%13 58.9%糧食種植 118-6.3%17.6 0.8%22.8%1.8%38.7%-1.0%7 11.1%食用菌 38-8.2%-1.1 -163.1%9.3%-7.9%39.2%3.1%7-34.2%其他種植業 369 27.8%-4.9 19.5%4.1%-0.1%57.6%4.6%9 6.7%寵物食品 88

21、20.9%8.9 79.1%33.4%4.8%27.2%-0.7%9 53.7%動物保健 121-2.2%6.2 -54.4%34.2%-4.1%28.1%1.7%12-39.4%果蔬加工 58-0.5%4.9 -46.3%14.6%-6.5%36.3%-2.0%4-30.7%糧油加工 2115-6.0%9.6 -49.6%5.4%0.2%40.5%-4.5%60-29.2%產品加工 570-3.2%7.8 -9.6%9.1%0.1%46.0%-1.5%20-1.3%農業綜合 149-6.1%0.7 -36.8%8.4%0.6%56.4%5.5%2-64.0%林業 18 1.9%-0.7 -1

22、60.8%11.3%-7.0%49.5%-1.1%1-85.8%海洋捕撈 50 24.6%0.2 161.8%11.8%0.6%52.8%0.9%3 133.8%資料來源：Wind、財信證券 1.3 行業估值行業估值 據 Wind 數據，截至 2024 年 12 月 26 日，農林牧漁板塊 PE(TTM，中值，下同）為22.88x，較全 A 市盈率水平低 1.30 x；農林牧漁板塊 PB(MRQ，中值，下同）為 2.06x，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000生豬養殖肉雞養殖水產養殖其他養殖畜禽飼料水產飼料種子糧食種植食用菌其他種

23、植業寵物食品動物保健果蔬加工糧油加工產品加工農業綜合林業海洋捕撈億元2024Q1-Q3營業收入2023Q1-Q3營業收入同比增速（右）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-200-150-100-50050100150200生豬養殖肉雞養殖水產養殖其他養殖畜禽飼料水產飼料種子糧食種植食用菌其他種植業寵物食品動物保健果蔬加工糧油加工產品加工農業綜合林業海洋捕撈億元2024Q1-Q3扣非歸母凈利潤2023Q1-Q3扣非歸母凈利潤同比增速（右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

24、免責條款部分 行業研究報告 較全 A 市凈率水平低 0.31x?？v向對比來看，據 Wind 數據統計，農林牧漁板塊 PE 估值水平位于歷史（自 2000年以來，下同）后 12.97%分位，農林牧漁板塊 PB估值水平位于歷史后 12.18%分位。細分板塊來看，據 Wind 數據統計，禽畜養殖板塊中，生豬養殖子板塊 PE 為 17.11x，位于歷史后 29.91%分位，PB為 2.47x，位于歷史后 24.45%分位；肉雞養殖子板塊 PE 為4.87x，位于歷史后 14.56%分位，PB 為 1.82x，位于歷史后 1.90%分位。后周期板塊中，畜禽飼料板塊 PE 為-16.31x，位于歷史后 6

25、.33%分位，PB為 1.39x，位于歷史后 2.14%分位；動物保健 PE 為 29.11x，位于歷史后 20.09%分位，PB 為 1.81x，位于歷史后 7.20%分位。種植板塊中，種子子板塊 PE 為 37.96x，位于歷史后 21.20%分位，PB為 3.75x，位于歷史后 45.17%分位；糧食種植子板塊 PE 為 20.60 x，位于歷史后 38.13%分位，PB為 2.62x，位于歷史后 34.65%分位。漁業板塊中，海洋捕撈子板塊 PE 為-4.07x，位于歷史后 20.97%分位，PB為 3.26x，位于歷史后 43.99%分位；水產養殖子板塊 PE 為-37.78x，位于

26、歷史后 1.19%分位，PB 為 2.24x，位于歷史后 30.93%分位。水產飼料子板塊 PE 為-112.19x，位于歷史后 0.26%分位，PB為 2.67x，位于歷史后 6.61%分位。寵物食品子板塊 PE 為 26.28x，位于歷史后 2.89%分位，PB為 3.33x，位于歷史后 35.43%分位。圖圖 5：農林牧漁行業：農林牧漁行業 PE、PB 估值走勢圖（截至估值走勢圖（截至 2024 年年 12 月月 26日）日）資料來源：Wind、財信證券 1.001.201.401.601.802.002.202.402.6010121416182022242628SW農林牧漁PE（TT

27、M，中值）SW農林牧漁PB（最新，中值，右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 6：細分子行業：細分子行業 PE估值（截至估值（截至 2024 年年 12月月 26日）日）圖圖 7：細分子行業：細分子行業 PB 估值（截至估值（截至 2024 年年 12月月 26日）日）資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 2 生豬養殖生豬養殖 2.1 生豬價格生豬價格 2024 年走勢分析年走勢分析 2023 年冬季非瘟疫情風險顯著增加，華北地區各階段生豬出現大量緊急出欄，導致2024

28、 年 1-5 月生豬供應量顯著減少。2024 年 4 月，能繁母豬存欄量觸及底部，伴隨供給偏緊的壓力，豬價自 5 月起開始反彈。由于大量母豬緊急淘汰，加之 2023 年冬季的兩次大幅降溫，以及仔豬養殖持續虧損，仔豬供應量下降進一步影響了 2024 年 6-8 月生豬的供應量。2024 年前 8 個月，生豬供應偏緊，盡管豬肉需求有所下降，豬價整體仍持續走高。據 Datayes 數據，至 8 月中，全國豬價上漲至 21 元/公斤，隨后豬價開始回落。國慶節前，市場對四季度豬價保持較高預期，豬價經歷波動下跌后再度反彈。進入 10 月中旬后，豬價轉為陰跌，據 Datayes 數據，12 月 4 日全國豬

29、價跌破 16 元/公斤，市場情緒趨于悲觀，四季度看漲情緒減弱，價格處于弱勢運行態勢。生豬產能去化方面，本輪豬周期能繁母豬存欄量自 2023 年 1 月開始進入下行通道，據 Wind 數據測算，到 2024 年 4 月，能繁母豬存欄量累計下降了 9.2%。與非瘟前的三輪豬周期(2010-2022 年)比較來看，呈現出產能調整深度收窄、豬價波動幅度降低、周期持續時間縮短等特征。據 Wind 數據測算，非瘟后的 2022-2024 年的豬周期中，全國能繁母豬產能去化幅度也只有 8.5%。89 88 95 9713077 67 99 7210510266 69 85 7511967 12415 11-

30、18-27 17 14 13 17 14 13 20 14 12-1 16-74-50%20%40%60%80%100%SW種子SW糧食種植SW其他種植業SW食用菌SW海洋捕撈SW水產養殖SW林業SW畜禽飼料SW水產飼料SW寵物食品SW果蔬加工SW糧油加工SW其他農產品加工SW生豬養殖SW肉雞養殖SW其他養殖SW動物保健SW農業綜合程度條歷史最大PE值歷史最小PE值當前PE位置874 10 965779 10 558789 131.21.30.81.31.41.21.01.41.21.11.61.31.10.81.41.40.51.00%20%40%60%80%100%SW種子SW糧食種植SW

31、其他種植業SW食用菌SW海洋捕撈SW水產養殖SW林業SW畜禽飼料SW水產飼料SW寵物食品SW果蔬加工SW糧油加工SW其他農產品加工SW生豬養殖SW肉雞養殖SW其他養殖SW動物保健SW農業綜合程度條歷史最大PB值歷史最小PB值當前PB位置 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 8：能繁母豬存欄量與外三元生豬價格走勢圖：能繁母豬存欄量與外三元生豬價格走勢圖 資料來源：Datayes、Wind、財信證券 近兩輪豬周期中，產能去化幅度較小，這一現象主要與規?；B殖的趨勢加強有關。自非洲豬瘟爆發以來，防疫

32、能力較弱的小規模養殖戶逐步被淘汰，生豬養殖逐漸向規?；l展。根據中國畜牧獸醫年鑒統計數據，2018-2022 年，50 頭以下的散戶養殖場數量持續減少，5 年降幅達 49.66%。與此同時，年出欄 3000 頭以上的規模養殖場數量不斷增長，增幅為 29.53%。這一趨勢表明，小規模養殖場逐漸退出市場，大規模養殖場逐步成為行業主力?；仡櫄v史，行業集中度呈持續上升趨勢，過去 10 年市場份額快速向頭部上市豬企集中。上市豬企憑借融資優勢、土地審批支持以及人才儲備等資源，得以迅速擴大產能，進一步加速了行業集中度的提升。據 Wind 數據測算，2023 年上市公司出欄量 CR3、CR10分別為 14.8

33、3%、19.87%，2024 年前三季度集中度繼續提升，CR3、CR10 分別為 16.17%、20.34%。規?；B殖背景下，由于規模場退出市場不如散養戶靈活，且對周期底部風險的抵御能力明顯增強，導致產能去化幅度收窄。產能去化幅度收窄，意味著供需矛盾相對溫和，價格波動幅度自然收窄。壓欄和二次育肥等投機行為的增多將加快豬價運行到目標價位，加之波幅收窄的共同作用，周期持續時間縮短。由此來看，未來生豬價格可能更多受消費變化影響，呈現季節性波動的特征。在沒有外力因素的擾動下，預計母豬產能去化幅度放緩的趨勢可能會持續存在。1500200025003000350040004500500081318232

34、83338432016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09萬頭元/公斤中國:存欄數:能繁母豬（右）價格:生豬:外三元 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 9：20

35、07-2022年不同規模養殖場數量構成及戶均出欄量走勢圖年不同規模養殖場數量構成及戶均出欄量走勢圖 資料來源：Wind、中國畜牧獸醫年鑒、中國農業年鑒、財信證券 2024 年，中國生豬市場供給端的變化主要受資金壓力和規?；B殖下的謹慎補欄行為兩大因素的影響，生豬產能恢復進程緩慢。首先，資金壓力是影響養殖場補欄行為的關鍵因素。近年來，生豬養殖行業整體面臨較大的資金壓力，尤其是在豬價波動較大的背景下，許多養殖企業的資金狀況較為緊張。補欄需要大量資金投入，包括飼料、設施、人工成本等方面的支出，而市場的不確定性使得許多養殖場戶在資金鏈緊張的情況下，選擇推遲或縮減補欄計劃。資金實力和現金流狀況直接決定了

36、養殖場戶是否具備足夠的能力進行補欄。歷史經驗來看，行業的合理資產負債率通常在 40%至 50%之間。2018 年之前，主要上市豬企的資產負債率大多維持在這一區間，只有像牧原股份、正邦科技、天邦食品等擴張較快的企業，資產負債率曾階段性突破 50%。自 2018 年起，上市豬企抓住政策窗口期，積極加大舉債擴張產能。與此同時，豬價長期低迷，據 Wind 數據統計，2022 年末、2023 年末 17 家上市豬企資產負債率平均值分別位于 65.25%、62.25%的高位水平，2024年 Q3 末雖有下降，仍處于 59.56%的高位。另一方面，規?；B殖的加速和市場預期的謹慎使得補欄行為更加謹慎，養殖戶

37、的補欄意愿很大程度上受豬價波動預期的影響。近年來，隨著非洲豬瘟的影響逐漸消退，規?；B殖趨勢日益明顯，許多中大型養殖企業在產能恢復時更加注重精準調控和風險控制，避免盲目擴張。非瘟后的豬周期豬價波動放緩情況下，養殖戶對未來市場的判斷趨于謹慎，導致補欄行為更為保守?？傮w來看，生豬市場供給端的變化反映了養殖場在資金壓力、規?；B殖的加速和市場預期多重因素驅動下，補欄行為趨于謹慎，本輪豬周期產能恢復速度較為緩慢。未來，隨著規?；B殖的進一步推進，養殖企業在恢復產能時會更加注重資金和風險管理，生豬市場供給端波動趨緩的趨勢或將延續。0510152025303540020000000400000006000

38、0000800000001000000002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022頭/戶場（戶）1-49頭50-99頭100-499頭500-999頭1000-2999頭3000-4999頭5000-9999頭10000頭戶均出欄量（右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 10：17 家上市豬企平均資產負債率走勢圖家上市豬企平均資產負債率走勢圖 圖圖 11：17 家上市豬企歷年合計資本開支情況家上市豬企歷

39、年合計資本開支情況 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 需求端方面，豬肉需求長期趨于穩定，2024 年屠宰量情況對比 2023 年來看，稍微弱于 2023 年，據 Wind 數據，截至 2024 年 11 月末，全國生豬定點屠宰企業生豬屠宰量為2.96 億頭，同比下滑 2.57%。2024 年全國重點屠宰企業凍品庫容率呈震蕩遞減的變化趨勢，從年初的 17.27%下滑至 11 月末的 13.37%，企業延續凍品庫存的去化節奏，緩解了一定的庫存壓力。圖圖 12：全國生豬屠宰量走勢圖：全國生豬屠宰量走勢圖 圖圖 13：全國：全國豬肉凍品庫容率走勢圖豬肉凍品庫容率走勢圖 資料來

40、源：Wind、財信證券 資料來源：Datayes、財信證券 2.2 生豬養殖成本及利潤分析生豬養殖成本及利潤分析 隨著養殖技術的不斷進步，能繁母豬的繁育效率得到顯著提升。同時，管理水平的提高和飼料成本的降低，也使得生豬養殖的整體成本得到了有效控制。在成本端，一方面，飼料成本持續下降，大幅度降低了生豬養殖的飼料支出。飼料成本是生豬養殖成本中最主要的部分，通常在總成本中占比達 60%-80%。2024 年以來，玉米和豆粕等主要飼料原料價格持續回落帶動下，生豬飼料價格持續下降，對養殖利潤構成利好。據 Wind 統計，截至 2024 年 12 月 19 日，育肥豬配合飼料較 2023 年底下降30%3

41、5%40%45%50%55%60%65%70%2016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/0917家上市豬企資產負債率平均值020040060080010001200140016002016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/0917家上市豬企資本開支合計數(億元）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000035000400002023/02 2023/05 2023/08

42、2023/11 2024/02 2024/05 2024/08 2024/11萬頭中國:屠宰量:生豬定點屠宰企業:累計值中國:屠宰量:生豬定點屠宰企業:累計值:同比(右）101214161820222023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10%庫容比:豬肉凍品:全國 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 11.1%。另一方面，仔豬價格的波動對外購仔豬養殖利潤構成較大影響。2024 年一季度仔豬價格大漲，一定程度上削減了三季度中后期外

43、購仔豬養殖的利潤。根據 Wind 數據，8月豬價高點出欄的生豬中，外購仔豬養殖利潤達到 490 元/頭左右，自繁自養養殖利潤達到 680 元/頭左右。2024 年前 8 個月豬價穩步上漲，養殖利潤良好改善了養殖主體現金流，二育、壓欄情況較多。8 月中隨著年后斷奶仔豬育肥體重達到或超過標重可陸續出欄，8 月下旬生豬可供出欄增加，但消費需求仍偏弱，豬價開始走低，據 Datayes 數據，12 月 4 日全國豬價跌破 16 元/公斤后，豬價（截至 12 月 26 日）在 1516 元/公斤波動，只要不過度壓欄，自繁自養仍會獲得一定的養殖利潤。整個 2024 年，除了 1 月出現階段性虧損外，絕大部分

44、時間都處于正向利潤狀態。特別是第二季度末和第三季度，生豬養殖利潤豐厚，上市豬企的現金流得到明顯改善，資產負債率也有所下降，規模占比進一步提升。圖圖 14：生豬飼料原料價格及育肥豬配合飼料價格走勢圖：生豬飼料原料價格及育肥豬配合飼料價格走勢圖 圖圖 15：生豬：生豬 PSY（每頭母豬每年提供的斷奶仔豬頭數）（每頭母豬每年提供的斷奶仔豬頭數）走勢圖走勢圖 數據來源：Wind、財信證券 資料來源：Datayes、財信證券 預計 2025 年豬價降幅空間有限，低成本生豬養殖企業將能夠保持較好的盈利水平。上市豬企養殖成本來看，優質豬企包括牧原股份、溫氏股份及神農集團均具備行業成本優勢。其中，牧原股份的成

45、本優勢來源于低飼料成本和管理技術的優化；溫氏的成本優勢得益于其種豬優勢和輕資產的養殖模式；神農集團的成本優勢來源于其種豬生產效率、輕資產的養殖模式以及自有產能利用率的提升。2.3 生豬養殖板塊投資建議生豬養殖板塊投資建議 隨著規?；B殖的推進下行業集中度顯著提升，本輪生豬養殖產能去化進程放緩、去化幅度收窄。隨著能繁母豬存欄量調整深度的收窄，加上壓欄和二次育肥等投機行為將導致短期內價格暴漲暴跌，所以在無重大疫情等外力影響情況下，豬價方面將呈現波幅收窄、漲跌速度或將加快、周期持續時間“長度”縮短的現象。根據歷史經驗，豬周期投資最好的投資時點通常出現在能繁母豬產能去化的拐點階段，關鍵在于對生豬產能預

46、期的逆轉。33.23.43.63.844.2200025003000350040004500500055002023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10元/公斤元/噸中國:現貨平均價:玉米中國:現貨價:豆粕中國:平均價:育肥豬配合飼料(右）2222.52323.52424.5252023/012023/052023/092024/012024/052024/09PSYPSY 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 當前生豬產能處于緩慢

47、恢復階段，鑒于產能恢復的速度較慢，預計 2025 年生豬供應的增長將相對有限，這將導致豬價的調整空間也相對有限。因此，我們對于 2025 年的豬價持謹慎樂觀的態度，預計優質豬企在 2025 年仍將維持盈利狀態。長期來看，隨著養殖技術水平的進步，能繁母豬的繁殖效率將顯著提高，意味著生產相同數量的仔豬所需的母豬存欄量將更少，能繁母豬的存欄量將面臨一定的壓力，產能過?？赡艹蔀樾袠I需要面對的問題。然而，優質產能在行業內仍將保持效率優勢，生豬養殖成本預計將繼續下降。具體而言，優質豬企管理水平、組織效率方面提升作用下，優質豬企 PSY（每頭能繁母豬每年出欄仔豬數）有望保持提升，在該趨勢下養殖成本仍有進一步

48、下降的空間。由于優質產能的效率優勢在行業內得以保持，優質豬企有望實現超行業平均的盈利水平。綜上所述，從長期角度來看，行業龍頭企業的競爭優勢有望進一步得到加強。此外，另一個值得關注的重要趨勢是，在規?；B殖的大背景下，行業格局的變化趨于穩定，龍頭企業的優勢更加穩固，這意味著他們有望成為穩定的生息資產。在生豬板塊中，頭部企業如牧原股份、溫氏股份等，不僅保持了較高的業績水平，而且在盈利釋放同時注重股東回報。隨著行業資產負債表的逐步修復，優質企業現金流預計將得到顯著改善，并且這些企業將更加重視向股東的回報，未來，生豬養殖行業投資模式或將從傳統的“豬周期”投資模式過渡到更加注重長期穩定回報的長周期投資模

49、式。股價層面，當前股價已經反映了較悲觀的周期預期，后期建議關注板塊豬價演繹、能繁存欄演繹、疫病防治情況、優質豬企盈利兌現等。據 Wind 數據，截至 2024 年 12月 26 日，生豬板塊 PE、PB 估值分別位于歷史后 29.91%、24.45%分位，表明生豬板塊估值處于歷史偏低水平。建議關注具有成本優勢、盈利兌現能力強且未來可能具有高分紅價值的個股，包括牧原股份、溫氏股份等。3 禽類養殖禽類養殖 3.1 白羽肉雞價格趨勢分析白羽肉雞價格趨勢分析 白羽雞祖代種雞更新量自 2022 年以來引種受阻后已逐步恢復。2022 年，受海外禽流感、疫情等多重因素影響，祖代白羽肉雞引種量驟降。據2023

50、 年我國肉雞產業形勢分析、未來展望與對策建議（辛翔飛、鄭麥青等）數據，2022 年更新量僅 96.3 萬套（包括國外引種量及國內自繁量兩部分，下同），同比下滑 22.71%。2023 年白羽雞祖代種雞更新 128 萬套，同比增加 32.92%。根據畜牧產業經濟觀察公眾號數據，2024 年 1-11 月祖代種雞更新量為 138.2 萬套，同比增加 19.10%。預計 2024 年祖代種雞更新量將達到140 萬套左右，處于 2014 年以來的高位。雖然目前白羽肉雞產能位于歷史高位，但祖代存量對整個產業鏈會存在長周期影響。從產業鏈的傳導來看，對父母代雞苗供應量的影響區間約 615 個月，對商品代雞苗

51、供應量的影響區間為 1229 個月，對商品代毛雞供應量的影響區間約 1431 個月。2024 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 年，祖代種雞引種量已傳導到商品代雞苗。2024 年，上游父母代和商品代苗價相對堅挺，下游雞產品價格持續低迷，導致下游養殖和屠宰企業盈利微薄，甚至出現階段性虧損，而上游種雞企業的盈利則較為可觀。此前祖代種雞引種量減少的影響逐漸顯現。自 2024 年下半年以來，公司商品代雞苗價格逐月上漲，銷售單價較去年同期大幅提升，父母代雞苗生產盈利也隨之擴大。根據畜牧產業經濟觀察公眾號數

52、據，截至 2024 年 11 月，父母代雞苗銷售均價為 56 元/套，同比上漲 14.8%。根據 Wind 數據，截至 2024 年 11 月，全國主產區商品代雞苗價格 4.27 元/羽，較去年同期上漲 86.49%。2024 年末，受突如其來的禽流感影響，導致 12 月引種暫停，且對 2025 年引種產生利空影響，或將導致 2025 年祖代種雞的引種量同比減少。此外，由于部分國產品種祖代種雞企業父母代推廣效果未達預期，2025 年祖代白羽肉雞總更新量或下降。根據肉雞繁育周期的規律，預計從2026年二季度開始，商品代毛雞的供應量可能會出現階段性減少，但考慮到種雞換羽操作的影響，出欄量減少階段或

53、后移，同時供應量波幅或較為平緩。圖圖 16：白羽雞祖代種雞更新量及同比變：白羽雞祖代種雞更新量及同比變化化 圖圖 17：中國主產區白羽肉雞價格及肉雞苗價格走勢圖：中國主產區白羽肉雞價格及肉雞苗價格走勢圖 資料來源：2023年我國肉雞產業形勢分析、未來展望與對策建議（辛翔飛、鄭麥青等）、畜牧產業經濟觀察公眾號、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 注：2024 年祖代種雞更新量為 2024 年 1-11 月數據。3.2 白羽雞養殖板塊投資建議白羽雞養殖板塊投資建議 受 2022 年進口種雞供應緊張的影響，2024 年，祖代白羽種雞引種的緊張局勢已傳導至商品代雞苗市場，使商品代雞苗價格持續高位。

54、自 2024 年下半年以來，商品代雞苗價格呈上漲態勢，銷售單價較去年同期大幅提升。然而，白羽肉雞價格全年保持低位震蕩，或與肉雞供給充足、雞肉消費需求偏弱有關。在父母代種雞產能充足的情況下，未來白羽肉雞供應可能依舊充足。2025 年關注需求端的改善。白羽雞的主要消費場景包括團膳、工廠和快餐等，與宏觀經濟活動密切相關。若 2025 年宏觀經濟活動更加活躍，白羽雞產品的消費需求有望進一步增加。隨著宏觀經濟的回暖，預計對白羽肉雞價格形成支撐，白羽肉雞價格有望實現邊際改善。對于 2025 年供應鏈各環節利潤，預計將進一步分化，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001

55、2014016020142015201620172018201920202021202220232024萬套祖代種雞更新量同比（右）0246810121445678910111213142018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10元/羽元/公斤中國:主

56、產區平均價:白羽肉雞中國:主產區平均價:肉雞苗（右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 我們預計商品代毛雞環節將保持相對穩定，而父母代種雞和商品代雞苗環節的盈利前景向好。目前，禽類養殖板塊估值處于歷史較低水平，據 Wind 數據，截至 2024 年 12 月26 日，肉雞養殖板塊 PE、PB 分別位于歷史后 14.56%、1.90%分位，建議把握底部高彈性機會，建議投資者考慮左側布局。標的方面，建議關注全產業鏈覆蓋的白羽肉雞加工企業圣農發展、白羽雞種源龍頭企業益生股份等。4 飼料飼料 4.1 飼料

57、行業需求有望好轉飼料行業需求有望好轉 近年來，隨著我國畜牧養殖業的規?；杆侔l展，我國飼料工業發展迅速，根據中國飼料雜志社微信公眾號數據及中國飼料工業協會數據，飼料工業總產量持續增長，由2014 年的 1.97 億噸增長至 2023 年的 3.22 億噸，年復合增速達到 5.61%。2023 年 4 季度北方地區生豬疫情嚴重，該地區大量生豬及母豬緊急出欄，降低了 2024 年上半年生豬存欄量，飼料工業協會公布的 2024 年前三季度飼料產量為 2.28 億噸，較 2023 年同期下降4.3%。飼料品類來看，主要為豬料及禽料，2024 年前三季度豬料、禽料分別占比 44.89%、40.99%。2

58、024 年，飼料原料價格整體呈現下降趨勢，養殖利潤顯著改善，尤其是蛋雞和生豬養殖領域?；谀芊蹦肛i存欄量恢復，2025 年上半年生豬存欄量預計較 2024 年同期高，因此，2025 年上半年生豬飼料需求預計將好于 2024 年同期。蛋雞方面，持續較高的養殖利潤以及種源優化將為蛋雞飼料需求提供有力保障。水產方面，經歷了 2023 年嚴重虧損后，2024 年進行了養殖結構、技術等方面的產業調整，2025 年預計將有效果顯現，行業整體有望好轉?？傮w來看，生豬養殖產能有望恢復，蛋雞飼料需求穩定，水產飼料有望向好，預計至少 2025 年飼料需求將高于 2024 年。圖圖 18：2013-2024 年飼料

59、工業總產量及同比變化（年飼料工業總產量及同比變化（2024年數據截至三季度末）年數據截至三季度末）圖圖 19：2024 年前三季度各類飼料產量及同比變化年前三季度各類飼料產量及同比變化 資料來源：中國飼料雜志社微信公眾號、中國飼料工業協會、財信證券 資料來源：中國飼料工業協會、財信證券-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003502013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/09百萬噸飼料工業總產量同比（右）-15%-10%-5%0%5%10

60、%15%020004000600080001000012000豬飼料蛋禽飼料肉禽飼料水產飼料反芻動物飼料寵物飼料萬噸2024前三季度飼料產量同比（右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 4.2 飼料行業原料風險飼料行業原料風險將將更大更大 展望 2025 年，隨著特朗普競選成功并將 2025 年 1 月重返白宮，全球貿易不確定性風險預計將增加，預計 2025 年飼料需求向好，但原料風險更大。玉米價格方面，2024年玉米成本下降主要得益于地租價格的走低，隨著玉米產區價格跌至完全成本附近，為確保種植戶

61、的基礎種植收益并解決賣糧難問題，我國啟動了玉米臨時收儲政策。同時，2025 年飼料需求增加，或對玉米價格有支撐。在蛋白類原料方面，我國飼料大豆依賴進口，美國為我國大豆進口的第二大來源國，其政策變動對我國飼料原料市場影響深遠。例如2018 年 3 月，特朗普對中國發動貿易戰，盡管美國大豆期貨價格并未出現明顯上漲，隨后半年左右國內豆粕大幅上漲，原因在于貿易戰影響下國內大豆進口的不確定性風險加大，而豆粕不耐存儲。預計 2025 年飼料需求增加情況下，豆粕價格走強的概率增加。4.3 飼料板塊投資建議飼料板塊投資建議 豬飼料產量具有明顯的后周期性特征，營業收入增速拐點通常相對豬價拐點滯后一年左右，預計

62、2025 年銷量將持續回升。豬價維持在相對高位，加之生豬存欄量的逐步恢復，有助于推動飼料需求的增長。由于 2024 年飼料原料價格的下行導致飼料單價下行，營業收入增速和豬價12個月前瞻指標的趨勢出現了背離。展望未來，玉米大豆供給充足，飼料原料價格有望保持在較低水平，這將對飼料行業的利潤構成支撐。我們預計，2025年飼料行業銷售量和收入有望持續修復。水產飼料方面，普水魚養殖逐步實現盈利，未來價格有望保持穩定，對蝦等相關中高檔水產品消費需求有望持續增長，水產飼料有望走出階段性底部。長期來看，龍頭公司憑借自身豐富的產品結構和優質的服務水平，與規模養殖場建立深層次的聯系，有望持續擴大市場份額。同時，由

63、于規模采購成本優勢突出，龍頭飼料企業在原料采購中的議價能力更加凸顯。此外，憑借產品、技術、管理、服務的優勢，龍頭飼料企業有望通過加速在東南亞、南美、非洲等地的布局，打造第二成長曲線。據 Wind 數據，截至 2024 年 12 月 26 日，畜禽飼料板塊 PE、PB估值分別位于歷史后 6.33%、2.14%分位，水產飼料板塊 PE 位于歷史后 0.26%分位，PB位于歷史后 6.61%分位，均處于歷史底部區間，后周期邏輯下飼料需求有望增長，飼料板塊業績有望邊際改善，建議重視飼料板塊作為后周期品種的布局機會。標的方面，建議關注國內飼料龍頭海大集團。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -

64、17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 5 動保動保 5.1 獸藥行業發展基本情況獸藥行業發展基本情況 近年來，我國畜牧業的快速發展、政府對動物疫病防控的重視以及養殖戶防疫意識的增強，共同推動了獸藥需求的持續增長。據中國畜牧獸醫年鑒 2023數據，2022 年我國獸藥市場銷售規模達 673.45 億元，2019-2022 年獸藥銷售額年復合增速為 10.06%。國內獸藥市場中，獸用生物制品、獸用化學藥品（主要為原料藥，含較少獸用中藥）占比分別約為 25%、75%，2022 年獸用生物制品銷售規模達 166.37 億元，獸用化學藥品銷售規模達 507

65、.08 億元。獸用生物制品中 95%以上由獸用疫苗構成，據生物股份公告數據，2022 年全行業獸用疫苗銷售額 165.67 億元，占全行業獸用生物制品銷售額的 99.6%。在重要的生物制品領域，目前市面上的獸用疫苗包括滅活疫苗、減毒活疫苗、亞單位疫苗、DNA 疫苗等，主要以家畜與家禽的減毒活疫苗和滅活疫苗為主。據申聯生物2024 年半年報信息，2022 年獸用滅活疫苗、減毒活疫苗市場規模分別為 90.97 億元、49.22億元，占生物制品總市場規模分別 54.91%、29.71%。從應用領域來看，豬用生物制品和禽用生物制品合計規模占獸用生物制品規模比重達 80%以上。據申聯生物 2024 年半

66、年報數據，2022 年，全行業豬用疫苗和禽用疫苗銷售額合計為 142.89 億元，占獸用生物制品銷售額的 85.89%。具體來看，禽占 40%，豬占 45.9%，牛、羊占 11.6%。隨著生豬養殖業規?；?、集約化的發展趨勢，我國豬用疫苗銷售額快速增長。根據科前生物 2024 年半年報數據，我國豬用疫苗銷售額由 2016 年的 50.11 億元增長至 2022年的 71.17 億元，年復合增速達 6.02%。另一個顯著特點是非強制免疫獸用生物制品市場增長明顯快于國家強制免疫獸用生物制品。根據科前生物 2024 年半年報數據，2015 年后，非強制免疫獸用生物制品市場占比逐步提高，由 2015 年

67、 40%提升至 2022 年 69.16%。5.2 獸藥行業監管持續加強獸藥行業監管持續加強 從政策層面分析，政府對獸藥行業的監管力度持續加強。隨著各項政策法規的深入實施，行業將朝著更加規范有序的方向發展。從長遠來看，對于促進整個行業的穩定和健康發展具有積極意義。隨著市場需求增多，我國獸藥企業積極研發，新獸藥數量波動上升。根據國家獸藥基礎數據庫數據統計，2018 年以來，我國每年新獸藥批準數量均超 70 個，2023 年批準新獸藥 76 個，2024 年(截至 12 月 3 日)新注冊獸藥 82 個，將創下 2018 年以來的新高。顯示出行業的創新活力有所增強。2024 年新獸藥產品類別以三類

68、為主，達到 46 個，占比56.1%，五類和二類均為 13 個，分別占比 15.9%、15.9%，三類中以疫苗和診斷制品為主，合計 25 個。根據國家獸藥基礎數據庫統計，2024 年國內新獸藥產品中，生物制品類 35 個（包括疫苗產品 26 個和診斷制品 9 個），化學藥品 35 個，生物制品與化學藥品各占 42.7%，中 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 獸藥類 12 個?；瘜W藥品產品以預防和治療犬、豬、雞和牛疾病為主，而中獸藥產品以治療和預防犬和雞的清熱解毒藥為主，這與當前養殖業的需求和發展

69、趨勢相契合。在產品市場領域，生物制品將繼續成為市場關注的焦點，隨著養殖業對疫病防控的重視程度的不斷提升，疫苗產品的需求預計將持續穩定增長。在化學藥品領域，用于預防和治療常見畜禽疾病的藥物仍將占據主要市場額。5.3 獸藥行業集中度有望提升獸藥行業集中度有望提升 我國獸藥企業數量眾多，但主要以微型企業和中小型企業為主。自 2006 年，國家強制實施獸藥 GMP 以來，大量中小獸藥企業退出市場，企業數量急劇減少，獸藥行業正在由成長期向成熟期過渡?？v觀我國獸藥行業，行業集中度正逐步提升，據中國畜牧獸醫年鑒數據，獸藥企業總數量由 2014 年的 1841 家減少至 2022 年的 1513 家。隨著市場

70、競爭的加劇、行業壁壘的提高、審核嚴格性的加強，預計未來行業市場化發展的趨勢進一步強化。參考國外獸藥行業的發展歷程，我國獸藥行業大型企業的規模效應及品牌效應會日益顯著，并購整合將成為獸用疫苗行業未來的發展趨勢。據申聯股份 2024 年半年報數據，截至 2022 年底，獸用生物制品行業大型企業有 30家，占獸用生物制品企業總數的 19.74%，其實現的營業收入為 127.48 億元，占所有獸用生物制品生產企業的 76.95%；中型企業有 71 家，占獸用生物制品企業總數的 46.71%，其實現的營業收入為 37.83 億元，占所有獸用生物制品生產企業的 22.83%；小微型企業有 51 家，占獸用

71、生物制品企業總數的 33.55%，其實現的營業收入為 0.36 億元，占所有獸用生物制品生產企業的 0.22%。2022 年度銷售額排名前十的企業獸用生物制品銷售額合計為 74.65 億元，占生物制品總銷售額的 45.06%，集中度較低。2022 年，我國豬用生物制品總銷售額為 76.42 億元，銷售額排名前 10 位的企業的銷售額為 44.22 億元，占豬用生物制品總銷售額的 57.86%。上市公司情況來看，據 Wind 數據統計，2022 年生物股份、中牧股份 2022 年獸用生物制品領域市場份額排名前二，分別為 8.7%、7.3%，瑞普生物、科前生物、普萊柯 2022 年市場份額分別為

72、6.2%、5.9%、5.1%。據生物股份在 2024 年 6 月 13 日發行人和保薦人關于金宇生物技術股份有限公司向特定對象發行股票的審核中心意見落實函的回復披露，截至 2022 年底，獸用化藥行業大型企業有 58 家，占獸用化藥企業總數的 4.26%；中型企業有 695 家，占獸用化藥企業總數的 51.07%；小型企業有 467 家，占獸用化藥企業總數的 34.31%；微型企業有 141家，占獸用化藥企業總數的 10.36%。上市公司情況來看，據 Wind 數據統計，2022 年中牧股份、瑞普生物獸用化藥行業市場份額分別為 2.8%、2.0%，排名靠前，此外，回盛生物、普萊柯 2022 年

73、獸用化藥行業市場份額分別為 1.8%、0.7%。5.4 動保板塊投資建議動保板塊投資建議 目前，動保行業正經歷行業低迷期，市場競爭日趨激烈，企業在產業鏈中的議價能力顯著減弱，產品同質化現象嚴重，導致單品價格整體處于下降趨勢，盈利能力也隨之 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 下降。從后周期視角來看，動保板塊利潤受到豬價和生豬存欄的共同影響，與豬價、生豬存欄呈正相關關系?？紤]到后期生豬存欄量將逐步恢復，預計動保企業業績有望逐步修復。歷史經驗表明，新的大單品的出現往往能夠帶動數家企業或者整個板塊的快速

74、成長機會，業績實現快速增長，建議重點關注非瘟疫苗研發進展。據 2024 年生物股份半年報披露，其研究的非洲豬瘟亞單位疫苗顯著的安全性和有效性在 P3 實驗室得到多次驗證，已于 2023 年提交農業農村部進入效力評價階段。根據普萊柯 2022 年 2 月 18 日在投資者關系活動中對非洲豬瘟亞單位疫苗出廠價的預測，我們假設每針 25 元，每頭豬 2 針，按照穩態出欄量 6.5 億頭生豬計算，則市場空間 325 億元，假如市場滲透率 30%，則非洲豬瘟疫苗有望實現年 98 億元銷售收入。企業業績方面，隨著市場競爭的加劇，企業的分化可能會更加明顯。具有較強研發實力、產品質量過硬、市場渠道廣泛的企業有

75、望在競爭中脫穎而出，實現業績的增長。而那些創新能力不足、產品同質化嚴重的企業可能會面臨更大的挑戰。行業頭部集中趨勢有望加強，一方面養殖規?；l展下，頭部動保企業的市場份額有望增長；另一方面，強免市場化的推進、非瘟疫苗的研發以及寵物用藥的進口替代，將為頭部企業的成長帶來利好。在生豬存欄逐步恢復下，行業需求有望觸底回升，行業業績有望逐步修復。建議關注非洲豬瘟疫苗等新產品的上市，新的大單品將帶來增量市場，有望帶動相關企業的業績快速增長。研發實力強的企業在開發新藥品或差異化的藥品、提高藥品安全性和有效性等方面更具有優勢，將構筑更強的競爭力和品牌影響力。據 Wind 數據，截至 2024 年12 月 2

76、6 日，動保板塊 PE、PB估值分別處于歷史后 20.09%、7.20%分位，建議關注研發實力強的企業包括生物股份、科前生物、普瑞生物等。6 種業種業 6.1 種業產業發展基本概況種業產業發展基本概況 種業被譽為農業發展的“芯片”，在國家戰略中占據著舉足輕重的地位。據中國政府網消息，黨的二十大報告對健全新型舉國體制、堅決打贏關鍵核心技術攻堅戰提出新部署新要求，并同時指出“深入實施種業振興行動”、“確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中”。據農業農村部消息，2024 年中央一號文件再次提到“加快推進種業振興行動、加大種源關鍵核心技術攻關、加快選育推廣生產急需的自主優良品種、推動生物育種產業化擴面提速”

77、。近年來中央農村工作會議多次強調種業振興，據農業農村部消息，2024 年中央工作會議提出要推進農業科技力量協同攻關，加快科技成果大面積推廣應用，因地制宜發展農業新質生產力。我國種子市場是一個存量競爭市場，短期增長空間并不大。據中國農藥工業協會微信公眾號信息，2024 年 11 月舉辦的第二十一屆全國種子雙交會發布了我國農作物種業企 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 業發展情況分析，會上表明我國農作物種子市場規模首次突破 1500 億元，達到 1563 億元，其中，四大作物占比達到 60%，包括玉

78、米 30%，水稻 15%，小麥 15%，大豆 4%。據 2023年中國農作物種業發展報告 數據顯示，我國2022年種子行業市場規模達1332.36億元，較 2021 年增加 51.80 億元，增幅為 4.05%。我國種業市場增速明顯高于世界其他主要農業生產地區，增長潛力較大。截至目前，我國種子市場已發展成為僅次于美國的全球第二大市場。在國際種子市場快速變革和種業科技競爭加劇的背景下，美國無疑站在了全球轉基因作物研發和商業化種植的前沿。1996 年美國作為最早采用轉基因技術的國家，拉開了全球轉基因作物種植與應用的序幕，隨后，轉基因作物種植面積呈現出迅猛增長的態勢。據農業農村部官網披露，2023

79、年，全球轉基因作物種植面積 2.063 億公頃，同比增長 1.9%，較 1996 年增加了 121 倍，約占全球總耕地面積的 13.38%，累計種植面積超 34 億公頃。目前已有 32 種轉基因作物批準進行商業化種植，包括大豆、棉花、油菜、玉米、煙草、馬鈴薯、番茄等，據統計，2023 年全球 72.4%的大豆、34%的玉米、76%的棉花、24%的油菜都為轉基因產品。轉基因品種種植面積占比前三的品種分別為大豆、玉米、棉花，種植面積最大的國家為美國、巴西、阿根廷，2023 年種植面積分別為 7469 萬公頃、6692萬公頃、2500 萬公頃。中國轉基因育種研究起步于 20 世紀 80 年代中期，經

80、歷了從起步、創新、保守到審慎推廣，最終步入快速發展的五個階段。目前，我國轉基因育種處于 2019 年以來的快速發展階段，中國轉基因育種領域取得了顯著進展。2021 年，我國在科研試驗田啟動了轉基因玉米、大豆產業化試點種植，2023 年試點范圍擴展到河北、內蒙古、吉林、四川、云南 5 個省區 20 個縣，并在甘肅省玉米制種基地安排制種。中國轉基因農作物的審批流程是一個全面且細致的過程，涉及從研發到銷售的多個環節。國內轉基因種子研發商需要獲得農業農村部的生物安全證書才能在中國將新產品商業化。在獲得生物安全證書（生產應用）后，研發商需要向國家農作物品種審定委員會或農業農村部種業管理司申請植物新品種審

81、定。完成品種審定后，可以在品種審定證書指定的生態區內商業化種植該產品。根據中國種子法，國家對稻、小麥、玉米、棉花、大豆五種主要農作物實行品種審定制度。根據農業農村部 2022 年發布的主要農作物品種審定辦法規定，申請轉基因主要農作物（不含棉花）品種審定的，應當直接向國家農作物品種審定委員會提出申請。轉基因種子的性狀研發獲取安全證書的過程就包括實驗室研究中間試驗環境釋放生產性試驗核發安全證書，整個過程可能要經歷 8-10 年。要進入商業化種植要獲得國家品種審定，整個流程包括提交新品種申請材料品種生產試驗獲得品種審定證書銷售。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后

82、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表表 2：中國轉基因農作物審批流程：中國轉基因農作物審批流程 流程步驟流程步驟 說明說明 研發實驗研究 項目啟動開展研發實驗相關工作 中間試驗（1-2 年）按要求開展中間試驗階段工作，時長 1 至 2 年 環境釋放試驗（1-2 年）在前序基礎上進行環境釋放試驗，周期為 1 至 2 年 生產試驗（約 3 年）開展生產試驗，大概耗時 3 年時間 轉基因生物安全證書 基于前面試驗情況，申請獲取轉基因生物安全證書 提交新品種申請材料 將符合要求的新品種申請材料進行提交 生產試驗（約 1 年）進行生產試驗，此次為 1 年時間 獲得品種審定證書

83、 通過相關審核，獲得品種審定證書 銷售 由取得種子生產經營許可證的種企進行銷售 資料來源：農業轉基因生物安全管理條例、種子法、主 要農 作物品 種審 定辦 法、財信證券 2020 年 1 月，農業農村部發布了 2019 年農業轉基因生物安全證書(生產應用)批準清單，大北農、杭州瑞豐分別獲批轉基因抗蟲耐除草劑玉米“DBN9936”、“瑞豐 125”在北方春玉米區生產應用的安全證書，上海交通大學獲批“大豆 SHZD3201”在南方大豆區生產應用的安全證書。這是十年以來，中國再次批準主糧領域轉基因安全證書，標志著中國主糧領域轉基因研發和推廣種植進入一個新的時代。2020 年以來，農業農村部全面修訂并

84、完善了涉及轉基因作物安全評價、品種審定、新品種保護、產品標別等相關法律法規，為更多轉基因性狀安全證書發放提供了法律依據。據農業農村部官網公告信息統計，自 2019 年 12 月至 2024 年 12 月 26 日，已有 29 個轉基因性狀獲得轉基因生物安全證書，其中，玉米 20 個，大豆 6 個，水稻 2 個，小麥 1 個。農業農村部 2023 年 8 月在答記者問中表示，從試點效果來看，轉基因玉米、大豆抗蟲、耐除草劑性狀表現突出，對草地貪夜蛾等鱗翅目害蟲的防治效果在 90%以上，除草效果在 95%以上；轉基因玉米、大豆可增產 5.6%-11.6%。2023 年 10 月 17 日，農業農村部

85、官網公示首批轉基因玉米、大豆品種審定名單，其中包括 37 個轉基因玉米品種和 14個轉基因大豆品種，這 51 個品種于 2023 年 12 月 7 日公告全部通過審定。2023 年 12 月25 日，農業農村部頒發全國首批轉基因經營許可證，聯創種業、登海種業等 26 家種企獲批，轉基因玉米種子正式進入銷售環節。2024 年 10 月 22 日，農業農村部公示第二批轉基因玉米、大豆品種審定通過名單，包括 27 個轉基因玉米品種和 3 個轉基因大豆品種。目前，已有 64 個轉基因玉米品種、17 個轉基因大豆品種通過品種審定。6.2 種業行業集中度有較大提升空間種業行業集中度有較大提升空間 中國種業

86、市場目前呈現出集中度低、競爭格局相對分散的特征。與發達國家相比，我國種業市場主要由中小企業構成，產業布局分散，行業集中度不高。據中國農藥工業協會微信公眾號信息，2023 年，我國有農作物種子持證企業 9841 家，其中正常生產經營企業 8721 家。據2023 年中國農作物種業發展報告數據，截至 2022 年末，全國實際 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 開展經營活動的持有效種子生產經營許可證的種企數量 8159 家，但總資產 10 億元以上的種企僅有 35 家，占比不足 0.50%，1 億元以

87、上種企數量也僅有 532 家，占比 6.52%，行業整體呈現出企業數量眾多、規模普遍較小、市場競爭激烈的特點。2022 年中國種業市場共實現商品種子銷售收入 854.53 億元，其中種子銷售收入排名前五的種企商品種子銷售額合計 111.55 億元，占比 10.50%，與海外巨頭相比仍有較大差距，市場份額占比較小，市場集中度偏低?；仡櫲蚍N業發展歷程，兼并重組是種企做大做強的必由之路。近年來，全球大型種子企業通過一系列并購活動，促進了行業的整合發展。全球種業市場主要由拜耳、科迪華、先正達和巴斯夫等大型農業科技集團主導，市場集中度極高。相比之下，中國種子企業數量多、規模小。根據全球種業發展趨勢，關

88、鍵的種業創新要素，包括種質資源、尖端技術和杰出人才，將越來越多地集中于行業領先的種子企業，這將逐步引領整個種業向并購和整合的方向發展。特別是在特朗普當選后，糧食價格不確定性增加，在央國企并購重組推動下，頭部種業公司有望獲得提升自身實力的新機遇。目前，以隆平高科為代表的“中信系”、以先正達為代表的“中化系”已正式登上世界種業舞臺，先正達穩居世界種企第三，隆平高科多次入圍前十。種業“中信系”的隆平高科多年來透過兼并重組擴大業務規模。根據隆平高科公告信息梳理，2022 年，隆平高科完成對廣西恒茂 20%股權、久龍種業 70%股權的收購，并與央企基金、中國農科院生物所相關團隊等單位聯合設立北京國豐（持

89、股 10%）。2023 年 2 月，隆平高科完成對福建科力種業 51%股權的收購。2023 年 10 月，隆平高科現金收購隆平發展合計 13.67%股份已過戶至公司名下，公司對隆平發展持股比例更新為 49.42%，實現對隆平發展控股并納入合并報表范圍。這一系列收購相關動作支持下，隆平高科加速整合國內外業務，實現種業全球化布局?！爸谢怠钡闹匾硎窍日_旗下的中國種子集團、荃銀高科，2023 年荃銀高科收購河北新紀元種業 67.9%股權，并在 2023 年半年報中將新紀元納入合并報表范圍。值得關注的是，在中國種業的競爭版圖里，“國投系”也強勢誕生。根據豐樂種業關于控股股東股份轉讓事項完成過戶登

90、記暨控股股東和實際控制人發生變更的公告，2024 年 4 月，國投集團旗下全資子公司國投種業完成豐樂種業 20%股權收購，完成股份過戶登記，豐樂種業控股股東變更為國投種業，國務院國資委將成為豐樂種業的實控人。6.3 生物育種發展空間廣闊生物育種發展空間廣闊 生物育種方面，參考國際成熟做法，一般以轉基因種子+除草劑的業務模式，是以種子企業為主導的銷售模式，以“技術包”的形式提供給農民。轉基因單畝性狀的收費標準方面，轉基因玉米種子增量市場銷售收入在性狀公司、種子公司、渠道三者之間進行分配，從而形成產業鏈各自領域的市場銷售增加值。根據大北農 2022 年 10 月 28 日投資者關系記錄表，參考國際

91、慣例，在以農民每畝增加 200 元以上的基礎上收取 10%-20%的費用，大概每畝 20-25 元，性狀公司以 40%比例分配該費用，則大概每畝 8-10 元。轉基因玉米種子市場空間包含種子提價后的市場空間和性狀收費兩部分，轉基因玉米種子終端銷售價格相對同品種非轉基因種子一般會有溢價，此外，轉基因玉米種子滲透率一定程 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 度上決定了轉基因玉米種子的銷售量。2023 年為中國轉基因玉米商業化元年，據大北農 2024 年 1 月 15 日投資者關系記錄表，國外美國、巴西

92、、阿根廷經驗來看，在轉基因完全商業化的背景下，轉基因品種在3-5 年后滲透率大概為 85%。保守、中性、樂觀條件下，我們做出以下假設和測算，假設在轉基因玉米滲透率提高至穩態、且溢價率穩定情況下，轉基因玉米種子終局滲透率為70%、80%、90%，轉基因性狀費分別為 5 元/畝、8 元/畝、10 元/畝，轉基因種子價格提價率分別為 20%、30%、40%，經測算得到轉基因性狀費空間分別為 23.1 億元、42.24 億元、59.4 億元，轉基因玉米種業市場規模分別達到 333 億元、412 億元、499 億元，玉米種業市場規模將分別比原來（未推廣轉基因條件下）增加 55 億元、95 億元、143

93、億元的市場空間。轉基因趨勢下，我們預計性狀企業更愿意與信用好、實力強、品種大的種子企業進行合作。一些實力較弱的小企業或無自主品種的企業，因無法獲得轉基因性狀公司合作，面臨無轉基因玉米品種上市的尷尬，甚至被迫退出市場；而實力較強的種子企業競爭優勢更加明顯，市場占有率有望顯著提升。6.4 種業板塊投資建議種業板塊投資建議 在全球極端天氣事件頻發、地緣格局震蕩導致糧價波動加劇的背景下，我國糧食進口量的持續增加使得掌握種源變得尤為關鍵，種子是確保國家糧食安全的根基。國內轉基因種子商業化進程已經啟動，種業振興配套政策正持續完善。特朗普當選后，糧食價格不確定性增加，而在央國企并購重組推動下，頭部種業公司有

94、望獲得提升自身實力的新機遇，建議關注種業公司的并購動態。隨著轉基因商業化穩步推進，短期內，建議關注轉基因玉米 2025 年的推廣進展及種業公司的并購動態；長期來看，行業競爭格局的變化和相關公司業績的同步增長值得關注。建議關注科研實力領先、具備轉基因先發優勢的優質種子企業大北農、隆平高科、登海種業、豐樂種業、荃銀高科等。7 寵物食品寵物食品 7.1 寵物食品行業發展基本概況及趨勢寵物食品行業發展基本概況及趨勢 與美國、日本、德國等發達國家相比，中國寵物行業發展起步較晚，但隨著經濟發展、人口結構變化寵物行業近年來快速發展。2010 年以來，隨著我國經濟穩步增長，據中國政府網消息，2019 年我國人

95、均 GDP 突破 1 萬美元大關，加之人口老齡化等人口結構的變遷以及社會資本的持續流入，我國寵物行業迎來了快速發展的黃金時期。隨著城市化進程和社會現代化進程的加快，城市的快節奏生活將催生更多寵物陪伴需求，城市的 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 生活環境也促進了居民養寵滲透的提升。橫向比較來看，我國養寵滲透率較低。根據中國寵物行業發展指數報告（2023），2022 年中國養犬、養貓的家庭滲透率均不到 20%，與加拿大、美國、俄羅斯以及歐洲等國家相比，有著巨大的成長空間。阿根廷 2022 年的養犬

96、家庭滲透率在 70%以上，巴西的養犬家庭滲透率為 51.5%，世界養貓家庭滲透率最高的國家是加拿大，養貓滲透率約 40%左右，美國、俄羅斯和法國家庭養貓的占比均在 30%以上。與世界主要國家相比，中國的養寵滲透率還有較大提升空間?！柏埥洕卑l展更為迅速。分貓犬來看，中國寵物行業增長動能已從“犬經濟”向“貓經濟”逐步過渡，“貓經濟”發展更為迅速。隨著養寵規?？偭康脑黾?，人們在飼養貓犬的傾向上發生了轉變，養犬數量下降，養貓數量上升。根據中國寵物行業白皮書（消費報告），從 2018-2024 年的城鎮貓犬飼養量來看，養犬數量較為平穩，在 5000 萬只-5800萬只之間波動，2021年、2022年波

97、動較大，分別為5806萬只、5119萬只，同比分別+11.2%、-11.8%，2024 年養犬數量為 5258 萬只，同比增長 1.6%；養貓數量來看，近年來穩步增長，2018 年養貓數量僅為 4064 萬只，2022 年則達到 6536 萬只，超過養犬數量 1417 萬只，2024 年養貓數量達到 7153 萬只，同比增長 2.5%。寵物貓犬飼養數量變化對寵物行業的產品服務也產生了影響。養貓數量的增多會使得養貓相關的產品服務需求成為主流；同時，貓的食量和活動量均較小，寵物食品、寵物用品的包裝和設計等方面也會據此做出調整。從養寵需求來看，銀發族和單身青年的養寵需求強烈。根據2023 年度國家老

98、齡事業發展公報，2023 年末，中國人口老齡化程度進一步加深，60 周歲以上老年人口數量占比達到 21.1%，同比增加 1.3 個百分點。老年人對于陪伴的需求更加強烈，養寵需求也更加旺盛。人口結構變化引發的社會環境和思想觀念變化都助力了寵物行業的發展。同時，新時代的單身青年也更愿意養個“毛孩子”。近年來，隨著社會觀念和人們生活方式的變化，單身人群占總人口的比重持續增長。據 wind 數據，自 2013 年達到 1346.9 萬對的最高峰后，中國結婚登記人數連續 9 年下降，至 2022 年已跌破 700 萬對大關，2023年略有回升至 768.21 萬對，2024 年前三季度結婚登記 474.

99、7 萬對，同比下滑 16.57%。近年來晚婚現象日益普遍，各年齡段人群未婚率普遍上升。單身人群往往擁有較強的消費實力，且悅己消費的支出比例較高。在單身經濟的推動下，寵物作為情感寄托的角色得到了進一步探索和利用，吸引了越來越多的單身人士加入養寵行列，“吸貓擼狗”已成為很多單身青年日常生活的一個重要組成部分。寵主年齡分布來看，年輕寵主占比持續提升、老年寵主占比下滑是趨勢。根據中國寵物行業白皮書，00 后寵主占比持續攀升并趕超 80 后寵主，2024 年 00 后寵主占比為 25.6%，較 2023 年上升 15.5 個百分點，90 后寵主仍是主力軍，90 后、80 后寵主占比分別為 41.2%、2

100、5.5%，70 后、70 前寵主占比持續下降，2024 年合計占比僅 6.7%。綜合以上寵物貓犬飼養數量變化趨勢發生的原因及寵主年輕化的趨勢，我們認為養貓潮流興起的主要原因有三點。首先，由于寵物犬需要更多陪伴和關注，而當下忙碌的 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 養寵白領或年輕人因工作壓力大而難以抽出時間遛狗或與寵物犬互動，因此他們更傾向于選擇需要較少陪伴的貓作為寵物；其次，與寵物犬相比，寵物貓占用的空間較小，且領地意識較弱，這使得貓更容易照顧和安置；最后，近年來涉及寵物犬的負面報道增加，導致對

101、飼養寵物犬的限制更為嚴格，社會輿論也對大型犬類的安全持保留態度。我國寵物食品國內市場正經歷蓬勃的發展期，消費潛力較大。隨著對寵物養護意識的不斷增強和消費水平的顯著提高，寵物食品市場在國內正迅速崛起，逐漸成為國內消費市場的一個亮點。根據中國寵物行業白皮書（消費報告），2024 年寵物市場消費規模達 3002 億元，2019-2024 年復合增速達到 9.85%。寵物消費市場中食品消費占比過半，2024 年寵物食品消費規模達 1585 億元，2019-2024 年復合增速快于寵物消費市場，達到10.10%。國內寵物企業不斷崛起加之“國潮”驅動下中國年輕消費者對國產品牌好感度持續攀升，國內寵物品牌在

102、中國寵物市場的份額正在穩步攀升。國內企業開始崛起，寵物產業鏈也日益完善。根據中國寵物行業白皮書（消費報告），2024 年寵物主糧方面，國外品牌皇家使用率第一，國產品牌麥富迪使用率位列第二，此外使用率前十五中有不少其他國內品牌，如藍氏、網易天成、誠實一口、伯納天純、瘋狂小狗等。國產貓犬零食中國產品牌麥富迪均位于第一。圖圖 20：中國城鎮養貓、養犬數量走勢圖：中國城鎮養貓、養犬數量走勢圖 圖圖 21：中國養寵主人年齡結構變化：中國養寵主人年齡結構變化 資料來源：中國寵物行業白皮書（消費報告）、財信證券 資料來源：中國寵物行業白皮書（消費報告）、財信證券 圖圖 22：我國結婚登記數量趨勢圖：我國結婚

103、登記數量趨勢圖 圖圖 23：寵物消費市場規模及寵物食品消費規模走勢圖：寵物消費市場規模及寵物食品消費規模走勢圖 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：中國寵物行業白皮書（消費報告）、財信證券 3000400050006000700080002018201920202021202220232024圖表標題城鎮養貓數(萬只)城鎮養犬數(萬只)00.20.40.60.81202120222023202400后90后80后70后70前500600700800900100011001200130014002010201120122013201420152016201720182019202020212

104、0222023萬對中國:結婚登記數05001000150020002500300035002018201920202021202220232024億元城鎮寵物（犬貓）其他消費城鎮寵物（犬貓）食品消費 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 7.2 寵物食品板塊投資建議寵物食品板塊投資建議 境外收入波動預計將趨于穩定，國產品牌強勢崛起境外收入波動預計將趨于穩定，國產品牌強勢崛起 海外市場：境外收入波動預計將趨于穩定。海外市場方面，近年來，中寵股份、佩蒂股份積極將產能向國外轉移，通過在海外多地建廠等方式擴

105、大產能，同時，一定程度上緩解關稅和庫存周期等因素的影響，海外業務的利潤穩定性得到提升。國內市場：寵物食品國貨品牌強勢崛起。隨著年輕一代養寵意識的不斷深化以及單身經濟、“貓經濟”的興起，國內寵物滲透率有望持續提升，再加上寵物食品行業的不斷成熟和消費者對寵物食品品質要求的提升等因素驅動下，未來寵物食品行業消費規模有望持續增長。國貨品牌發展趨勢來看，國貨品牌實力不斷增強，龍頭企業在國內市場的盈利能力得到釋放，未來空間可期。自 2018 年以來，乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份等企業聚焦國內市場，持續加大品牌建設的投入，國貨品牌麥富迪、頑皮、爵宴等品牌引領國產品牌突破重圍，憑借出色的品牌影響力，國內業務的

106、收入和占比持續增長。國產品牌業務的盈利能力遠超代工業務，預計隨著未來國內業務利潤的不斷釋放，龍頭企業的盈利能力將進一步增強。綜上所述，國內寵物食品行業發展空間有望持續擴大，加之海外收入趨于穩定以及寵物食品國貨品牌強勢崛起等內外因素，國內寵物食品公司業績有望保持良好發展勢頭，有望充分受益內外銷共振從而帶來業績的顯著提升。標的方面，建議關注國內寵物食品公司乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份等。8 農林牧漁板塊投資建議及投資主線農林牧漁板塊投資建議及投資主線 維持農林牧漁行業“同步大市”評級。農林牧漁行業總體估值具有安全邊際，預計優質豬企 2025 年仍將保持盈利狀態，長期角度來看，行業龍頭企業的競爭優勢

107、有望進一步得到加強；白羽肉雞養殖有望隨宏觀經濟回暖業績邊際改善；后周期板塊飼料、動保隨生豬存欄逐步修復情況下，2025 年業績有望得到修復；在國家糧食安全政策支持下建議給予種子行業積極關注；內外銷共振驅動下寵物食品有望保持良好發展勢頭。綜合來看，2025 年農林牧漁板塊主要投資機會預計將聚焦以下三條主線：1、績優成長股主線方面，寵物食品板塊業績預計將維持強勁態勢，建議關注乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份等。2、低估值、行業景氣度邊際改善主線方面，建議關注后周期板塊飼料、動保及白羽雞板塊。動保板塊 2024Q3 業績初現修復，2025 年生豬存欄恢復有望帶動后周期飼料及動保板塊景氣持續修復，建議關注

108、頭部企業的市場份額的提升及業績修復動態；2025 年宏觀經濟轉暖帶動下白羽雞消費需求預計將得到修復，白羽雞肉產品價格有望邊際改善，關注白羽肉雞板塊底部高彈性機會。標的方面，建議關注海大集團、生物 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -27-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 股份、科前生物、普瑞生物、圣農發展、益生股份等。3、政策支持主線方面，關注種業板塊。轉基因種子商業化進程持續推進，央國企并購重組推動下，頭部種企有望做大做強。標的方面，建議關注科研實力領先、具備轉基因先發優勢的優質種子企業大北農、隆平高科、登海種業、豐樂種業、荃銀高科。

109、9 風險提示風險提示 生豬養殖：生豬養殖：生豬疫病大范圍爆發風險，生豬市場價格波動風險，需求不及預期風險，飼料原料價格上漲風險等；禽類養殖：禽類養殖：禽類疫病大范圍爆發風險，需求不及預期風險，畜禽產品市場價格波動風險，飼料原料價格上漲風險等；飼料：飼料：下游生豬存欄恢復不及預期，產品推廣銷售不及預期風險，海外市場政治風險，市場競爭加劇風險，飼料原料價格上漲風險等；動保：動保：動物疫苗及獸藥臨床試驗結果不確定性，商業化推廣不及預期風險等；種種業業：極端自然災害/蟲害影響農作物產量風險，貿易摩擦、地緣沖突風險，新品種研發和推廣不及預期風險，產業政策變化等風險；寵物食品：寵物食品：全球貿易摩擦加劇的

110、風險，海外需求不及預期風險，原料價格波動風險，產能擴張不及預期風險等。此報告僅供內部客戶參考-28-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 此報告僅供內部客戶參考-28-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資評級系統說明 投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 30

111、0 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生

112、變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438