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1、證券研究報告|公司深度|化學制藥 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國邦醫藥(605507)報告日期：2025 年 01 月 22 日 制造優勢，可預期可兌現制造優勢，可預期可兌現 國邦醫藥更新報告國邦醫藥更新報告 投資要點投資要點 一句話邏輯一句話邏輯 制造優勢下，量價提升可預期可兌現，驅動公司更長維度業績超預期。賽道和公司如何看？賽道和公司如何看？原料藥：觸底回升，復蘇加速。原料藥：觸底回升，復蘇加速。2024Q2 部分原料藥企業資本開支強度趨弱、原料藥價格逐步觸底、第二增長曲線驅動下 ROE（TTM）迎來拐點；展望 2025年，隨著更多公司進入補庫階段，產品價格望觸底回升，產業

2、升級加速推進下原料藥行業景氣度有望進入提升趨勢。公司核心產品氟苯尼考和強力霉素價格降至歷史低位后反彈回暖，我們判斷部分廠家逐漸承壓，價格筑底基本完成，隨供給端繼續出清，價格有望進入震蕩上行趨勢。公司：公司：制造優勢，可復制可兌現制造優勢，可復制可兌現。根據公司 2024 年 10 月公開投資者調研紀要“公司鹽酸多西環素（即強力霉素）、氟苯尼考出貨量持續提升，產能利用率不斷提高，目前價格已止跌回暖”，我們認為 2025 年開始伴隨著行業出清以及公司市占率持續提升，公司動保核心品種強力霉素和氟苯尼考產能利用率望進一步提升。經歷 2021-2024 年價格波動后，產能持續出清，我們看好核心產品量&價

3、均望進入提升期，驅動 2025年甚至更長維度業績超預期。主要主要預期差預期差在哪里？在哪里？市場部分觀點認為：市場部分觀點認為：公司偏周期屬性，業績受產品量價周期影響較大。依據：依據：公司核心品種均為大噸位原料藥品種，單產品受供需周期影響較大。我們認為我們認為：該認知忽略了公司制造優勢+核心產品盈利可預期可兌現。依據：依據：公司立足于大噸位產品和供應鏈完整布局，在多個抗生素（阿奇霉素、克拉霉素）、中間體（硼氫化鈉、硼氫化鉀）、動保產品中，均通過較高市占率和相對穩定盈利能力驗證了規模制造優勢。短期看，2024 年公司資本開支水平下降，進入新一輪產能釋放期，規模制造優勢有望驅動公司 ROE 提升。

4、中長期看，公司計劃“實現30個規?；a品全球領先、80個產品常規化生產、具備120個產品生產能力”，通過產品橫向復制及產業鏈縱向拓展，從立項擴產產能利用率提升市占率領先，可預期可兌現。公司制造優勢+產品兌現，望在行業底部實現超額收益，支撐公司中長期業績觸底向上。潛在的催化劑是什么？潛在的催化劑是什么？1、核心產品價格上漲：氟苯尼考、強力霉素等價格底部品種受供給出清/需求提升影響，價格上漲或驅動公司業績和盈利能力向上。2、產能利用率提升：公司制造優勢，伴隨著原料藥（阿奇霉素、克拉霉素）、中間體（硼氫化鈉、硼氫化鉀）、動保產品（氟苯尼考、強力霉素）產品需求/市占率提升，公司產能利用率望提升，進一步

5、驅動公司盈利能力提升。3、產業升級、新業務拓展（特色原料藥）等對公司業績和盈利能力驅動。盈利預測和估值分析盈利預測和估值分析 我們預計公司 2024-2026 年 EPS 分別為 1.40、1.76、2.17 元，2025 年 1 月 21 日收盤價對應 2025 年 PE 為 11 倍。若采用平均 PE 估值法對公司進行估值，可比公司 2025 年平均 PE 為 15 倍（我們從營收構成、所處產業鏈環節、發展階段等角度選擇普洛藥業等公司作為可比公司），我們認為公司規?；瘍瀯?核心產品價格彈性，有望驅動公司業績快速可持續增長，給予公司 2025 年 15-17 倍 PE，對應目標市值為 147

6、-167 億元，相較 2025 年 1 月 21 日最新市值有 34%-52%的上漲空間。我們看好公司立足于規模制造優勢，核心品種市占率提升強化制造優勢、新品種商業化放量構成新動能，豐富產品矩陣以及產業鏈自供能力削弱周期影響，維持“買入”評級。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：郭雙喜分析師：郭雙喜 執業證書號：S1230521110002 分析師：蓋文化分析師：蓋文化 執業證書號：S1230524090006 基本數據基本數據 收盤價￥19.65 總市值(百萬元)10,980.88 總股本(

7、百萬股)558.82 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 從規模到成長 2024.11.29 2 醫藥穩增長，規模優勢平滑周期波動 2024.10.23 3 國邦醫藥深度報告：動保彈性體現的大噸位原料藥公司 2022.11.24 -11%1%13%26%38%50%24/0124/0224/0324/0424/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01國邦醫藥上證指數國邦醫藥(605507)公司深度 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險提示風險提示 市場競爭加劇導致產品價格及銷量不及預期、外匯匯率波動風險、生產安全事故風險 財務摘要財務摘要

8、Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 5,349 6,000 6,808 7,816 (+/-)(%)-6.49%12.15%13.48%14.80%歸母凈利潤 612 782 983 1,215 (+/-)(%)-33.49%27.74%25.63%23.61%每股收益(元)1.10 1.40 1.76 2.17 P/E 17.93 14.04 11.17 9.04 資料來源：浙商證券研究所 國邦醫藥(605507)公司深度 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國邦醫藥：規?；?、一體化、全球化，深耕醫藥和動

9、保領域國邦醫藥：規?；?、一體化、全球化，深耕醫藥和動保領域.5 1.1 主營業務：規?；?、一體化、全球化，深耕醫藥和動保領域.5 1.2 公司治理：實控人持股比例高，員工持股計劃彰顯長期信心.5 1.3 競爭格局：大環內酯類格局較穩定，動保出清加速.6 2 原料藥：觸底回升，復蘇加速原料藥：觸底回升，復蘇加速.7 2.1 發展階段：完善的化工體系，產業轉移空間仍大.7 2.2 橫向比較：經歷全球化競爭，率先走出周期底.7 2.3 景氣變化：補庫存開啟，看好下游需求和產業升級驅動 ROE 提升.8 3 國邦醫藥：制造優勢，可復制可兌現國邦醫藥：制造優勢，可復制可兌現.9 3.1 市場地位：大環內

10、酯&動保等多細分領域龍頭.9 3.2 核心競爭壁壘：制造優勢+可復制.9 3.3 經營邊際變化：產能釋放期，規模優勢望驅動 ROE 提升.11 4 未來主要預期差在哪？未來主要預期差在哪？.12 4.1 市場如何預期.12 4.2 最重要預期差.12 4.3 與眾不同認識.12 4.4 與前不同認知.13 5 未來股價上漲由何驅動？未來股價上漲由何驅動？.13 5.1 預期差的跟蹤檢驗指標.13 5.2 驅動股價上漲的催化劑.13 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.13 7 風險提示風險提示.14 國邦醫藥(605507)公司深度 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄

11、圖 1：醫藥制造業商業模式及公司業務范圍和主要產品.5 圖 2：國邦醫藥業務定位戰略圖.5 圖 3：國邦醫藥股權結構（截止 2024 年三季報）.6 圖 4：2024 年 1-10 月克拉霉素出口量公司占比.6 圖 5：2024 年 1-10 月阿奇霉素出口量公司占比.6 圖 6：2021 年美國 ANDA 的原料藥生產基地分布.7 圖 7：分適應癥看美國仿制藥的原料藥來源地.7 圖 8：申萬醫藥生物子板塊 2024Q3 財務數據比較.8 圖 9：主要原料藥公司 2024 年前三季度財務數據平均數.8 圖 10：主要原料藥公司 2024 年單三季度財務數據平均數.8 圖 11：從 ROE 及資

12、本開支周期角度看原料藥：投資正當時.9 圖 12：2017Q1-24Q3 主要原料藥公司存貨（合計）變化.9 圖 13：2014-24H1 原料藥行業資本開支/折舊攤銷（整體法）.9 圖 14：國邦醫藥競爭優勢.10 圖 15：2017-2024Q3 公司收入、歸母利潤及增速.11 圖 16：2017-2024Q3 公司資本開支及 ROE（TTM）變化.11 圖 17：2014-2024.12 大環內酯類中間體及原料藥價格變化.12 圖 18：2018-2024.12 氟苯尼考和強力霉素價格變化.12 圖 19：公司發展模型：成長而非周期.12 表 1：可比公司估值情況.13 表附錄：三大報表

13、預測值.15 國邦醫藥(605507)公司深度 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國邦醫藥：規?；?、一體化、全球化，深耕醫藥和動保領域國邦醫藥：規?；?、一體化、全球化，深耕醫藥和動保領域 1.1 主營業務：規?；?、一體化、全球化，深耕醫藥和動保領域主營業務：規?；?、一體化、全球化，深耕醫藥和動保領域 國邦醫藥成立于 1996 年，2021 年在上交所上市。公司成立初期主要從事動物保健品的生產和銷售；2000 年底，浙江國邦成立，陸續開始生產阿奇霉素、羅紅霉素、克拉霉素等大環內酯類原料藥；2006 年，山東國邦成立，開始規?；a硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等關鍵醫藥中間體產品；20

14、17 年，中同藥業成立，業務拓展至制劑領域，持續打造中間體-原料藥-制劑一體化的產業布局。公司產品銷往全球 6 大洲、115 個國家及地區，銷售客戶 3000 余家，其中包括拜耳、禮藍、雅培、諾華等全球知名的制藥企業。公司是全球規模最大的大環內酯類和喹諾酮類原料藥供應商之一，國內硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等中間體產能最大的企業之一，國內動保原料藥領域品種布局最為齊全、廣泛的企業之一。圖1：醫藥制造業商業模式及公司業務范圍和主要產品 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所，注：紅框為公司從事業務范圍 圖2：國邦醫藥業務定位戰略圖 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 1.2 公司治理：實控

15、人持股比例高，員工持股計劃彰顯長期信心公司治理：實控人持股比例高，員工持股計劃彰顯長期信心 實控人持股比例高，實控人持股比例高，股東延長股份鎖定期股東延長股份鎖定期，公司治理穩定。公司治理穩定。新昌安德貿易有限公司為公司的控股股東（由邱家軍先生控制）持股 23.08%，新昌慶裕投資發展有限公司（由陳晶晶女士控制）持股 13.12%，邱家軍先生與陳晶晶女士為公司的實控人，二人為夫妻關系，共同持股 46.02%。2025 年 1 月 21 日公司公告，基于對公司未來發展前景的信心，控股股東新昌安德貿易有限公司、實控人邱家軍及新昌慶裕投資自愿承諾延長股份鎖定期，將原定于 2025 年 2 月 2 日

16、解禁的限售期延長 12 個月至 2026 年 2 月 1 日。國邦醫藥(605507)公司深度 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 開展股票回購用于員工持股計劃，彰顯長期發展信心。開展股票回購用于員工持股計劃，彰顯長期發展信心。2024 年 1 月 27 日，公司發布公告，擬以 1-2 億元回購股份用于員工持股計劃，回購價格不超過 25 元/股（含）。截止 2024 年 12 月 31 日，公司已累計回購股份 621.24 萬股，占總股本的比例為 1.11%，回購總金額為 1.01 億元（不含交易費用）。截至 2024 年 8 月 6 日，第一期員工持股計劃購買完成，實際參與認購 23

17、7 人，繳納認購資金 1.25 億元(不含交易費用)，購買股票總數為 783.96 萬股，占總股本的 1.40%，彰顯公司長期發展的目標和信心。圖3：國邦醫藥股權結構（截止 2024年三季報）資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 競爭格局：競爭格局：大環內酯類格局較穩定，動保出清加速大環內酯類格局較穩定，動保出清加速 大環內酯類原料藥：格局穩定，市占率領先。大環內酯類原料藥：格局穩定，市占率領先。20 世紀 90 年代以后，全球原料藥市場格局逐漸清晰，中國憑借更為成熟的配套基礎工業體系、成本優勢及專業人才供應，成為大宗原料藥主要供應國。根據健康網整理統計，2023 年大環內酯類原料藥整體

18、市場規模約47 億元（包含硫氰酸紅霉素），國內總產量在 1.6 萬噸，出口規模占到 60%以上。由于上游中間體供應商數量少且集中，下游阿奇霉素等原料藥企業主要受上游硫氰酸紅霉素供給制約，競爭格局較穩定。根據健康網 2024 年 1-10 月出口量統計，阿奇霉素出口量中國邦醫藥占比接近 30%，克拉霉素出口量中國邦醫藥占比接近 50%，市占率領先。動保動保類類產品：供給出清，加速擴張產品：供給出清，加速擴張。隨著新版獸藥 GMP 要求逐漸落地，特別在 2018 年開始的非洲豬瘟引發養殖行業規模緊縮的背景下，規模較小的動保企業逐漸退出市場，動保行業的集中度預計將進一步提高，行業規模優勢企業的增長有

19、望高于行業平均水平。圖4：2024 年 1-10 月克拉霉素出口量公司占比 圖5：2024 年 1-10 月阿奇霉素出口量公司占比 資料來源：健康網，浙商證券研究所 資料來源：健康網，浙商證券研究所 上虞區國有上虞區國有資本投資資本投資安德貿易安德貿易成裕投資成裕投資仕琦匯投資仕琦匯投資洪德輝投資洪德輝投資邱家軍邱家軍香港中央結香港中央結算算國邦國邦醫藥醫藥員員工工持股持股平臺平臺錦澤管理錦澤管理竺亞慶竺亞慶國邦醫藥其他股東其他股東邱家軍邱家軍陳晶晶陳晶晶54.55%50.11%1.66%2.62%8.95%9.82%13.12%23.08%1.40%1.23%1.23%1.33%和寶生物和寶

20、生物浙江國邦浙江國邦山東國邦山東國邦浙江中同浙江中同100%100%100%100%國邦醫藥(605507)公司深度 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 原料藥：觸底回升，復蘇加速原料藥：觸底回升，復蘇加速 2.1 發展階段：完善的化工體系，產業轉移空間仍大發展階段：完善的化工體系，產業轉移空間仍大 賽道特征：賽道特征：產業邏輯看，中國是全球最有競爭力的原料藥制造中心，源于綜合化工配套競爭力、更高效和先進的產能建設等。產業鏈地位看，中國大部分特色原料藥還沒有到擔心天花板的階段，參考根據 Clarivate 數據，中國能夠生產約 1650 個品種、產能占全球約 30%，且偏大噸位和大

21、宗的原料藥為主；參考美國 FDA 的數據，2021 年美國仿制藥中中國原料藥供應占比約 16%，分適應癥看抗凝血用藥（中國原料藥供應占比 26%）、抗中風用藥（中國原料藥供應占比 19%）等占比相對較高，大部分特色原料藥領域如心血管、消化類等領域中國占比不足 5%，我們認為對大部分中國原料藥供應商而言，全球市場機遇遠多于挑戰，而從成本控制、制造能力等角度看，中國是全球重要的產能轉移方。圖6：2021 年美國 ANDA的原料藥生產基地分布 圖7：分適應癥看美國仿制藥的原料藥來源地 資料來源：FDA，浙商證券研究所 資料來源：FDA，浙商證券研究所 2.2 橫向比較：經歷全球化競爭，率先走出周期底

22、橫向比較：經歷全球化競爭，率先走出周期底 復盤 2024Q3 醫藥各子板塊業績表現，我們發現原料藥板塊成長和盈利能力均好于醫藥整體。我們認為賽道來自于，中國原料藥行業已經歷多輪來自于全球化競爭的價格“拼殺”，多數公司已形成豐富產品線以及有競爭力的成本優勢，并且部分公司已走向產業升級的道路，因此能較快速走出周期底部。成長能力：成長能力：2024Q3 申萬醫藥生物板塊整體營業收入增速為 0.2%，歸母凈利潤增速為-13.5%，供給側調整下，各子板塊表現分化。在此背景下，原料藥板塊，2024Q3 收入增速達到 7%，歸母凈利潤增速達到 26.9%。得益于部分產品下游需求恢復，第二增長曲線發力，成長性

23、較 2023Q3 明顯恢復（2023Q3 收入、利潤增速分別為-6.4%、-24.0%）；且在所有子板塊中表現突出，收入增速排名第 2，僅次于醫療耗材，歸母凈利潤增速排名第 1。盈利能力：盈利能力：2024Q3 申萬醫藥生物板塊整體毛利率同比下滑 1.6pct，凈利率同比下滑1.3pct。而原料藥板塊毛利率同比下滑 0.62pct，凈利率同比提升 0.74pct，盈利能力表現優于醫藥整體，看好后續產品價格觸底、需求回暖，制劑/CDMO 等新業務&新產品逐步兌現下行業總體盈利能力呈現恢復趨勢。29%27%16%13%3%2%10%印度歐盟中國美國拉丁美洲加拿大全球其他國邦醫藥(605507)公司

24、深度 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：申萬醫藥生物子板塊 2024Q3財務數據比較 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖9：主要原料藥公司 2024 年前三季度財務數據平均數 圖10：主要原料藥公司 2024 年單三季度財務數據平均數 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：樣本選取浙商醫藥重點跟蹤 18家原料藥公司，考慮上市公司基數及虧損情況，收入及歸母凈利潤增速為樣本公司加和增速，其余科目為樣本平均值剔除最大值最小值 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3 景氣變化：補庫存開啟，看好下游需求和產業升級驅動景氣變化：補庫存開啟，看好下游需求和產業升級驅動 ROE 提升

25、提升 判斷：判斷：我們認為，醫藥制造業公司的 ROE 是投資、立項、生產管理積累的結果，是判斷景氣階段的重要指標。2024Q2，部分原料藥資本開支強度趨弱、價格逐步觸底、第二增長曲線驅動下 ROE（TTM）迎來拐點，展望 2025 年，隨著更多公司進入補庫階段，產品價格回升，產業升級加速推進下 ROE 有望維持提升態勢。依據：依據：存貨：2024Q3 存貨增加，進入補庫階段，看好需求提升驅動。2024Q3 主要原料藥公司庫存在 2023Q3-24Q2 持續下降后開始增加，側面反應市場需求正在恢復或預期將會增加，疊加 2024Q1-Q3原料藥行業累計產量同比增加 7.5%，驗證部分原料藥公司去庫

26、存接近尾聲，進入主動補庫存階段，看好下游需求提升驅動。資本開支：2024Q1-Q3 資本開支絕對值延續下降趨勢。企業資本開支是未來產能的決定性因素，影響產業供給格局。2024Q1-Q3 主要原料藥公司資本開支總和同比下降 5.64%，也體現行業正在經歷去產能、結構調整和優化升級的過程。國邦醫藥(605507)公司深度 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：從 ROE 及資本開支周期角度看原料藥：投資正當時 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖12：2017Q1-24Q3 主要原料藥公司存貨（合計）變化 圖13：2014-24H1 原料藥行業資本開支/折舊攤銷（整體法）資料來源：

27、Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3 國邦醫藥：國邦醫藥：制造優勢，可復制可兌現制造優勢，可復制可兌現 3.1 市場地位市場地位：大環內酯大環內酯&動保等多細分領域龍頭動保等多細分領域龍頭 國邦醫藥：多品種頭部國邦醫藥：多品種頭部、多管線平臺型公司多管線平臺型公司，進入投資回報期，進入投資回報期。公司 10 余個產品在市場占有率名列前茅，在既有優勢基礎上，不斷通過產業的橫向復制及縱向拓展，打造成多品種頭部多管線平臺型企業。截至 2024H1 有 12 個年銷售收入超過億元的產品，實際生產、銷售 70 余個化學藥物產品，具備廣泛的下游需求基礎。從產品市占率看，醫藥板塊

28、中，2017 年-2019 年公司阿奇霉素原料藥、克拉霉素原料藥、（鹽酸、乳酸）環丙沙星原料藥出口量均占我國首位；動保板塊中，2017 年-2019 年恩諾沙星原料藥出口量均占我國首位，2019 年公司氟苯尼考原料藥出口量成為我國首位；核心產品均保持較高市占率。3.2 核心競爭壁壘：制造優勢核心競爭壁壘：制造優勢+可復制可復制 我們認為公司核心競爭力來自“一個體系、兩個平臺”的綜合優勢，即“有效的管理和創新體系，先進完整的規?；a制造平臺、廣泛有效的全球化市場渠道平臺”的可復制性和可拓展性。0510152006-012007-072009-012010-072012-012013-07201

29、5-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01原料藥(申萬)區間漲幅第一階段第二階段第三階段第一階段第一階段第二階段第二階段第三階段(40)(20)0200242006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1資本開支/折舊攤銷（左軸）自由現金流/所有者權益(%，右軸)01122334405101520252006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011

30、Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1ROE(TTM，左軸)存貨周轉率（右軸）營業收入TTM/（固定資產+在建工程）（右軸）68 74 80 112 87 97 99 137 105 129 124 157 161 155 176 187 179 205 215 223 217 222 223 216 202 199 205 050100150200250存貨（億元）0.00.51.01.52.02.53.0201420152016201720182019202020212

31、02220232024H1資本開支/折舊攤銷國邦醫藥(605507)公司深度 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：國邦醫藥競爭優勢 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 核心優勢：現代化、規?；圃炱脚_核心優勢：現代化、規?；圃炱脚_ 經過多年的技術積累和經營，公司建立了完整的現代化、規?；?、標準化生產制造平臺。從公司的品種立項看，公司在大噸位原料藥品種的全球市占率中驗證了公司規模制造、特殊合成工藝等的技術能力和競爭優勢，我們認為，公司在催化加氫、超低溫反應酶法合成、固體流化床催化等制造能力積累具有一定的品種復制性，能夠大大節省相關重復成本，形成較強的集約化制造優勢，快速

32、將產品工業放大，持續、穩定地提供多品種、高品質、具備市場競爭力的產品。核心優勢：產品矩陣豐富、產業鏈完整核心優勢：產品矩陣豐富、產業鏈完整 公司深耕醫藥、動物保健品兩大領域，形成了豐富的立體化產品矩陣，在中間體、原料藥多個大產品系列占據領先地位，跨度覆蓋面較廣；從產業鏈布局看，公司已向上打通各主要產品生產中運用的關鍵醫藥中間體環節，產業鏈較為完整。豐富產品矩陣以及產業鏈自供能力可以削減各產品周期性波動對整體業績的影響，有效提高公司抗風險能力。截至 2024H1，公司共有 34 個醫藥原料藥產品、16 個動保原料藥產品在國內注冊獲批。核心優勢：全球化市場渠道平臺核心優勢：全球化市場渠道平臺 20

33、24H1 公司國內市場及國際市場占比分別達到 55.23%、44.77%，已廣泛建立起覆蓋全球六大洲的銷售網絡，公司產品銷往全球 115 個國家和地區，與全球 3000 余家客戶建立了貿易與合作關系，其中包括拜耳、禮藍、雅培、諾華、巴斯夫等全球知名企業。根據海關統計數據，2017 年、2018 年及 2019 年，國邦醫藥克拉霉素、阿奇霉素、恩諾沙星、環丙沙星等原料藥出口均處于國內首位，個別產品出口占我國總出口量比超過 50%。氟苯尼考和強力霉素是公司競爭優勢的驗證。氟苯尼考和強力霉素是公司競爭優勢的驗證。正如我們更新報告國邦醫藥：從規模到成長闡述：公司強力霉素從推出到二期產能建成達產到接近滿

34、產，四年時間市占率躋身前三，我們認為主要得益于：產業鏈齊全，成本優勢&規模優勢明顯，強力霉素與公司優勢品種氟苯尼考的客戶群具有高度的重疊性，可以實現快速推廣。氟苯尼考受生產成本下降、廠家增多競爭激烈等多因素影響，價格自 2021 年 10 月開始下滑，報價由 727元/千克下降至 24 年 9 月 179 元/千克，降幅達到 75%。國邦醫藥新建 2000 噸氟苯尼考項目于 2022 年開始施工建設，2023 年順利投產。在氟苯尼考競爭拓展階段，公司采用競爭性定價積極拓展銷售，市占率穩步提升，從規模優勢看，公司氟苯尼考產能 4000 噸/年，且產能在不斷爬坡中，規模制造優勢有助于公司在成本控制

35、和市場供應上占據優勢。國邦醫藥(605507)公司深度 11/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 經營經營邊際變化邊際變化：產能釋放期，規模優勢望驅動產能釋放期，規模優勢望驅動 ROE 提升提升 大規模資本開支告一段落，進入新一輪產能釋放期。2024Q1-Q3 公司資本開支較2023Q1-Q3 下滑 57%，資本開支規模明顯下降，從在建工程看，2023Q3-24Q3，公司在建工程占總資產的比例由 14.6%下降到 3.8%；根據公司 2024 年 10 月公開投資者調研紀要，“公司第一輪大的資本開支已基本完成，短期以產能爬坡釋放為主，資本開支金額會有所下降”，我們認為公司已進入新一

36、輪產能釋放期。新產能從投入到釋放，規模制造優勢有望驅動公司 ROE 提升。根據公司 2023 年年報，公司“1500T/a 強力霉素項目”和“4500 噸氟苯尼考項目”轉固金額較高；根據公司2024 年 10 月公開投資者調研紀要，“公司鹽酸多西環素（即強力霉素）、氟苯尼考出貨量持續提升，產能利用率不斷提高，目前價格已止跌回暖”；我們認為 2025 年動保核心品種強力霉素和氟苯尼考產能利用率有望進一步提升、價格進入震蕩上行階段，有望驅動公司業績超預期。圖15：2017-2024Q3 公司收入、歸母利潤及增速 圖16：2017-2024Q3 公司資本開支及 ROE（TTM）變化 資料來源：Win

37、d，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2024H1 公司醫藥業務實現收入 20.36 億元，同比增長 9.46%，占收入 70.76%，主要得益于核心品種產銷量穩步提升，動保板塊實現收入 8.2 億元，同比下降 10%左右，主要受受部分品種價格下滑影響，但氟苯尼考、強力霉素等產品市占率有提升。展望 2025 年：醫藥業務醫藥業務：供給格局較好，需求穩健提升供給格局較好，需求穩健提升。公司大環內酯類原料藥受上游中間體硫氰酸紅霉素供給制約，整體供給格局較好，需求端有望受益于呼吸道感染發病率增高而穩健提升。我們看好公司 2025年優勢原料藥品種大環內酯類原料藥價格維穩、新產能釋放下

38、市占率進一步提升，特色原料藥及中間體業務也有望保持較穩健增長。動保業務：搶占市場、觸底回暖。動保業務：搶占市場、觸底回暖。價格：核心品種氟苯尼考和強力霉素價格觸底回暖，有望進入震蕩上行趨勢。氟苯尼考和強力霉素價格降至歷史低位后反彈回暖，氟苯尼考 2024 年 12 月價格較 2024 年 9 月中旬最低價提升約 12%，強力霉素 2024 年 12月價格較2024 年 4 月上旬最低價提升約 21%。以氟尼考為例，雖然行業依然供大于求，然而經歷 3年價格戰，已步入大廠博弈階段，我們判斷部分廠家逐漸承壓，價格筑底基本完成，隨供給端繼續 出清，價格有望進入震蕩上行趨勢。銷量：綜合優勢強，市占率有望

39、穩步提升。公司在規模、成本、技術、渠道優勢明顯，根據 2024 年 10 月公開投資者調研紀要，“公司鹽酸多西環素（即強力霉素）、氟苯尼考出貨量持續提升，產能利用率不斷提高”，我們認為 2025 年，公司氟苯尼考有望維持產能利用率提升態勢、出貨量增加，市占率有望繼續保持提升態勢。-50%0%50%100%150%200%010203040506070收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）利潤YOY（%，右軸）-4%6%16%26%0246810資本開支（億元，左軸）在建工程/總資產（%，右軸）ROE（TTM,%，右軸）國邦醫藥(605507)公司深度 12/16 請務

40、必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：2014-2024.12 大環內酯類中間體及原料藥價格變化 圖18：2018-2024.12 氟苯尼考和強力霉素價格變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：中國飼料交易中心，浙商證券研究所 4 未來主要預期差在哪？未來主要預期差在哪？4.1 市場如何預期市場如何預期 市場部分觀點認為：市場部分觀點認為：公司偏周期屬性，業績受產品量價周期影響較大。依據：依據：公司核心品種均為大噸位原料藥品種，單產品受供需周期影響較大。4.2 最重要預期差最重要預期差 我們認為我們認為：該認知忽略了公司制造優勢+核心產品盈利可預期可兌現。4.3 與眾不同認識與眾不

41、同認識 依據：依據：公司立足于大噸位產品和供應鏈完整布局，在多個抗生素（阿奇霉素、克拉霉素）、中間體（硼氫化鈉、硼氫化鉀）、動保產品（氟苯尼考、強力霉素）中，均通過較高市占率和相對穩定盈利能力驗證了規模制造優勢。短期看，2024 年公司資本開支水平下降，進入新一輪產能釋放期，規模制造優勢有望驅動公司 ROE 提升。中長期看，公司計劃“實現 30 個規?；a品全球領先、80 個產品常規化生產、具備 120 個產品生產能力”，通過產品橫向復制及產業鏈縱向拓展，從立項擴產產能利用率提升市占率領先，可預期可兌現。公司制造優勢+產品兌現，望在行業底部實現超額收益，支撐公司中長期業績觸底向上。圖19：公司

42、發展模型：成長而非周期 資料來源：浙商證券研究所繪制 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001002003004005006002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092

43、024-012024-052024-09硫氰酸紅霉素（左軸，元硫氰酸紅霉素（左軸，元/千克）千克）阿奇霉素（右軸，元阿奇霉素（右軸，元/千克）千克）克拉霉素（右軸，元克拉霉素（右軸，元/千克）千克）羅紅霉素（右軸，元羅紅霉素（右軸，元/千克）千克）01002003004005006007008009002018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4

44、/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/1氟苯尼考氟苯尼考(元元/kg)鹽酸多西環素鹽酸多西環素(強力霉素強力霉素,元元/kg)國邦醫藥(605507)公司深度 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.4 與前不同認知與前不同認知 我們通過跟蹤公司核心增量品種

45、產品氟苯尼考、強力霉素價格波動及產能利用率變化，核心存量品種阿奇霉素、硼氫化鈉等產能釋放和市占率變化情況，分析認為公司可能即將進入更長維度的產能利用率提升期+價格觸底上行的發展階段，驅動公司業績、ROE等進入拐點期。這也讓我們對公司發展階段以及未來成長性有了不同的新認知。5 未來股價上漲由何驅動？未來股價上漲由何驅動？5.1 預期差的預期差的跟蹤跟蹤檢驗指標檢驗指標 公司核心品種價格變化及市占率提升情況、公司新品立項及放量節奏、公司季報業績跟蹤等。5.2 驅動驅動股價上漲的股價上漲的催化劑催化劑 1、核心產品價格上漲：、核心產品價格上漲：氟苯尼考、強力霉素等價格底部品種受供給出清/需求提升影響

46、，價格上漲或驅動公司業績和盈利能力向上。2、產能利用率提升、產能利用率提升：公司制造優勢，伴隨著原料藥（阿奇霉素、克拉霉素）、中間體（硼氫化鈉、硼氫化鉀）、動保產品（氟苯尼考、強力霉素）產品需求/市占率提升，公司產能利用率望提升，進一步驅動公司盈利能力提升。3、產業升級、新業務拓展（特色原料藥）等對公司業績和盈利能力驅動。、產業升級、新業務拓展（特色原料藥）等對公司業績和盈利能力驅動。6 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年 EPS 分別為 1.40、1.76、2.17 元，2025 年 1 月 21 日收盤價對應 2025 年 PE 為 11 倍。若采用平均 P

47、E 估值法對公司進行估值，可比公司 2025 年平均 PE 為 15 倍（我們從營收構成、所處產業鏈環節、發展階段等角度選擇普洛藥業等公司作為可比公司），我們認為公司規?；瘍瀯?核心產品價格彈性，有望驅動公司業績快速可持續增長，給予公司 2025 年 15-17 倍 PE，對應目標市值為 147-167 億元，相較 2025 年 1 月 21 日最新市值有 34%-52%的上漲空間。我們看好公司立足于規模制造優勢，核心品種市占率提升強化制造優勢、新品種商業化放量構成新動能，豐富產品矩陣以及產業鏈自供能力削弱周期影響，維持“買入”評級。表1：可比公司估值情況 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價

48、 EPS PE 評級評級 2025-1-21 2023A 2024E 2025E 2026E TTM 2024E 2025E 2026E 000739.SZ 普洛藥業 15.4 0.90 0.99 1.15 1.34 16.8 15.6 13.4 11.5 買入 603538.SH 美諾華 12.8 0.05 0.42 0.88 1.11 137.7 30.5 14.6 11.5 無評級 300119.SZ 瑞普生物 17.3 0.97 0.93 1.13 1.29 19.0 18.7 15.3 13.4 無評級 600195.SH 中牧股份 6.3 0.39 0.24 0.38 0.50 7

49、3.2 26.8 16.5 12.5 無評級 平均 61.7 22.9 15.0 12.2 605507.SH 國邦醫藥 19.7 1.10 1.40 1.76 2.17 15.6 14.0 11.2 9.0 買入 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：普洛藥業 2024-2026年 EPS來自于浙商證券估計，其他公司 EPS來自于 Wind一致預期 國邦醫藥(605507)公司深度 14/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 風險提示風險提示 1、市場競爭加劇導致產品價格及銷量不及預期。、市場競爭加劇導致產品價格及銷量不及預期。醫藥板塊：公司大環內酯類原料藥價格處在高位，若競爭格局惡

50、化，可能導致價格大幅波動風險；動保板塊：若氟苯尼考供給出清節奏低預期，則可能導致公司價格恢復及產能利用率提升不及預期的風險。2、外匯匯率波動風險。、外匯匯率波動風險。公司 2024H1 出口業務收入占比 45%，公司與國外客戶交易時多以外幣作為結算工具，貿易摩擦以及國際經濟形勢的不穩定性帶來的貿易障礙以及匯率波動，均會對公司銷售收入和盈利能力帶來一定影響。3、生產安全事故風險：、生產安全事故風險：公司部分生產原料及產品為危險化學品，且原料采購、質量控制、倉庫保管、技術研發等多個業務環節涉及危險化學品及易制毒品。若因設備及工藝不完善、物品保管及操作不當和自然災害等原因造成意外安全事故，可能會影響

51、公司生產經營的正常進行。國邦醫藥(605507)公司深度 15/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,443 5,951 6,738 7,971 營業收入營業收入 5,349 6,000 6,808 7,816 現金 2,094 1,681 1,909 2,622 營業成本 4,097 4,442 4,946 5,594 交易性金融資產 466 766 1,

52、066 1,366 營業稅金及附加 36 39 45 51 應收賬項 532 804 904 1,056 營業費用 74 69 79 92 其它應收款 17 0 0 0 管理費用 303 312 374 430 預付賬款 477 888 742 559 研發費用 191 222 252 289 存貨 1,369 1,276 1,516 1,686 財務費用-46 -4 -10 -13 其他 488 536 600 681 資產減值損失-31 -45 -20 -10 非流動資產非流動資產 4,918 4,997 5,134 5,240 公允價值變動損益 10 0 0 0 金融資產類 20 20

53、20 20 投資凈收益 13 17 17 20 長期投資 101 101 101 101 其他經營收益 11 12 14 16 固定資產 3,693 3,883 4,020 4,109 營業利潤營業利潤 702 906 1,135 1,400 無形資產 359 455 501 547 營業外收支-5 -11 -11 -11 在建工程 637 429 383 355 利潤總額利潤總額 698 895 1,124 1,389 其他 108 108 108 108 所得稅 88 112 141 175 資產總計資產總計 10,362 10,948 11,872 13,210 凈利潤凈利潤 610 7

54、82 983 1,215 流動負債流動負債 2,450 2,355 2,295 2,419 少數股東損益-2 0 0 0 短期借款 483 503 523 543 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 612 782 983 1,215 應付款項 1,715 1,543 1,438 1,514 EBITDA 955 1,346 1,585 1,876 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.10 1.40 1.76 2.17 其他 252 309 334 362 非流動負債非流動負債 475 475 475 475 主要財務比率 長期借款 452 452 452 452 2023 2024

55、E 2025E 2026E 其他 23 23 23 23 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2,924 2,830 2,770 2,894 營業收入-6.49%12.15%13.48%14.80%少數股東權益 5 5 5 5 營業利潤-33.30%28.98%25.32%23.38%歸屬母公司股東權益 7,432 8,113 9,096 10,311 歸屬母公司凈利潤-33.49%27.74%25.63%23.61%負債和股東權益負債和股東權益 10,362 10,948 11,872 13,210 獲利能力獲利能力 毛利率 23.41%25.96%27.35%28.43%現金流量表 凈利率

56、 11.45%13.04%14.44%15.54%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 8.24%9.64%10.81%11.78%經營活動現金流經營活動現金流 517 477 1,118 1,610 ROIC 6.58%8.88%9.71%10.58%凈利潤 610 782 983 1,215 償債能力償債能力 折舊攤銷 322 422 463 504 資產負債率 28.22%25.85%23.34%21.91%財務費用 12 15 15 16 凈負債比率-15.21%-8.59%-9.96%-15.50%投資損失-13 -17 -17 -20 流動比率 2.22

57、2.53 2.94 3.29 營運資金變動-434 -778 -354 -123 速動比率 1.45 1.58 1.93 2.34 其它 20 53 28 18 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-361 -794 -894 -901 總資產周轉率 0.55 0.56 0.60 0.62 資本支出-724 -511 -611 -621 應收賬款周轉率 8.92 8.98 7.97 7.98 長期投資 362 -300 -300 -300 應付賬款周轉率 7.76 6.92 7.42 8.00 其他 0 17 17 20 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-46 -

58、96 5 4 每股收益 1.10 1.40 1.76 2.17 短期借款-173 20 20 20 每股經營現金 0.92 0.85 2.00 2.88 長期借款 452 0 0 0 每股凈資產 13.30 14.52 16.28 18.45 其他-325 -116 -15 -16 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 120 -413 228 713 P/E 17.93 14.04 11.17 9.04 P/B 1.48 1.35 1.21 1.06 EV/EBITDA 9.09 7.64 6.36 5.00 資料來源：浙商證券研究所 國邦醫藥(605507)公司深度 16/16 請務

59、必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看

60、 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何

61、保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致

62、的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010