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1、證券研究報告行業深度報告證券 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 證券行業深度報告 資本市場主陣地，資本市場主陣地，券商券商全方位參與養老金融全方位參與養老金融建設建設 2025 年年 01 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 孫婷孫婷 執業證書：S0600524120001 證券分析師證券分析師 何婷何婷 執業證書：S0600524120009 證券分析師證券分析師 武欣姝武欣姝 執業證書：S0600524060001 研究助理研究助理 羅宇康羅宇康 執業證書：S0600123090002 行業走勢行業走勢 相關研究相

2、關研究 謀時而動，順勢而為“券商 二十年”復盤報告 2025-01-09 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 證券公司支持養老金融建設有其獨特優勢證券公司支持養老金融建設有其獨特優勢。首先，證券公司及旗下公募基金具有完善的投研體系和高素質投研團隊，具有產品設計方面的優勢；其次，證券公司具備強大的投顧團隊，作為金融產品代銷機構，可以為個人養老金參與者提供更全面的財富管理服務；最后，證券公司作為資本市場的直接參與者，可以為養老產業相關企業提供豐富的資本市場服務，以滿足其發展的資金需求。銀發時代已然來臨，從底層布局到投資教育，證券公司大有作為。第一、第二支柱

3、養老金委托投資：券商主要依托參控股的公募基金參與第一、第二支柱養老金委托投資：券商主要依托參控股的公募基金參與。1）第一支柱社?；饡扇≈苯油顿Y與委托投資相結合的方式開展投資運作，截至 2022 年末，社?；饡芡泄芾淼幕攫B老保險基金凈資產中，直接投資和委托投資的比重分別為 38.92%、61.08%。21 家基本養老保險基金證券投資管理機構中，包括 14 家基金公司，3 家保險資管，3 家養老保險和 1 家證券公司。14 家基金公司中，12 家為證券公司參股或控股公司。2）企業年金受托機構主要通過委托投資管理人進行投資，證券公司參與比例超三成。2018 年，職業年金市場化運作開啟，22

4、 家投資管理人中 11 家為公募基金公司，其中 8 家為證券公司參股或控股公司。證券公司中中金公司、中信證券通過遴選成為養老金委托投資管理機構。截至 2024 年三季度末，證券公司直接或通過參控股基金公司間接參與規模為 1.2 萬億元，占總規模比例為 34.2%。財富管理：提供專業養老金配置服務，滿足人民養老需求。財富管理：提供專業養老金配置服務，滿足人民養老需求。人社部發布會提到，在 36 個城市及地區先行實施的個人養老金制度，目前運行平穩，先行工作取得積極成效，下一步將推進全面實施。證監會個人養老金基金銷售機構名錄中，共 51 家機構入圍，其中券商 24 家，多于銀行的 19 家和獨立基金

5、銷售機構的 8 家。我們認為券商個人客戶主要來自于股票交易客戶的轉化，引流入口有限，線下渠道弱于銀行、線上渠道弱于第三方。但客戶風險偏好本身偏高、有一定權益類資產的投資經驗。券商投顧服務可以線上線下同步進行，通過全生命周期的“顧”服務，促成客戶購買個人養老金基金產品、增強客戶粘性。養老目標基金：公募基金是參與養老金融的主戰場。養老目標基金：公募基金是參與養老金融的主戰場。養老目標基金產品定位清晰，以追求養老資產的長期穩健增值為目的，適合投資者長期持有，采用成熟的資產配置策略，合理控制投資組合波動風險。個人養老金制度將養老目標基金納入養老金融建設板塊，為其提供了寶貴的發展機會。人社部發布的個人養

6、老金基金名錄中，284 只個人養老基金有 199 只為養老目標基金，85 只為新納入的權益類指數基金。2018 至2021 年，養老目標基金的規模從 41 億快速增長至 1132 億，但是 2021年之后，受資本市場影響，基金業績普遍承壓，截至 2023 年底，養老目標基金規模 706 億元，整體規模比 2021 年下降 38%。產業金融：投融一體，未來潛力巨大。產業金融：投融一體，未來潛力巨大。1）盡管養老產業當前面臨政策機遇、需求機遇、經濟轉型機遇等多重機會，但在產業投資和企業融資問題上仍存在堵點，券商涉足養老產業金融的程度仍明顯不足。目前中國市場專門以養老產業為投資主題的基金產品數量較為

7、有限，其中相關公募基金不超過 10 只，規?？傆嫴怀^ 100 億元。此外，近年養老相關企業首發上市以及增發融資規模都較少。2）金融機構共同支持養老產業金融發展是構建完善養老產業體系、推動銀發經濟健康發展的應有之義，在產業投資和企業融資方面券商還有發揮更大作用的空間，如關注養老產業投資機會，設立專項主題基金產品；開展高質量相關投研服務，提升市場對養老產業優質投資機會的關注。持續拓展養老產業的投行業務，發掘和輔助具有核心競爭力的潛能公司、成長企業，為其提供上市輔導和支持，滿足融資需求。主動探索推出定向融資服務，拓寬有效融資渠道，優化企業融資結構。風險提示：風險提示：1）政策推進不及預期；2）權益

8、市場大幅下跌。-10%-3%4%11%18%25%32%39%46%53%60%2024/1/222024/5/222024/9/202025/1/19證券滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/28 內容目錄內容目錄 1.“五篇大文章”建設下的養老金融展望“五篇大文章”建設下的養老金融展望.4 1.1.“五篇大文章”建設順應高質量發展要求.4 1.2.證監會積極推進“五篇大文章”建設.4 1.3.發展養老金融具有重要現實意義.6 1.4.證券公司全方面參與養老金融建設.7 2.資產管理：委托投資與產品創設資

9、產管理：委托投資與產品創設.7 2.1.第一、第二支柱養老金委托投資：主要依托公募子公司進行.7 2.1.1.第一支柱：社?；饡苯油顿Y與委托投資相結合.7 2.1.2.第二支柱：委托管理模式下證券公司參與比例超三成.9 2.2.養老目標基金：公募基金參與養老金融主戰場.11 2.2.1.產品特征：追求長期穩定增值.11 2.2.2.發展現狀：短期規模承壓不改長期趨勢，行業集中度較高.15 3.財富管理：提供專業養老金配置服務，滿足人民養老需求財富管理：提供專業養老金配置服務，滿足人民養老需求.17 3.1.助力第三支柱發展，代銷個人養老金基金.17 3.2.強化渠道協同，多元化構建養老金融

10、全旅程服務體系.18 3.2.1.東方證券：多形式開展投教，匯集內部資源.19 3.2.2.興業證券：構建“興業生態”，推動實業與學術互促.21 4.產業金融：投融一體，未來潛力巨大產業金融：投融一體，未來潛力巨大.22 4.1.我國當前養老產業發展尚處于初級階段.22 4.2.證券公司對于養老產業的支持具有較大潛力.24 4.3.投融雙輪驅動，服務養老產業金融.26 4.3.1.投資支持.26 4.3.2.融資支持.26 5.風險提示風險提示.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖圖

11、1：我國基本養老保險基金結余：我國基本養老保險基金結余.8 圖圖 2：我國社保理事會管理的基本養老基金權益規模：我國社保理事會管理的基本養老基金權益規模.8 圖圖 3：我國地方養老基金收益率（：我國地方養老基金收益率（%）.8 圖圖 4：基本養老基金委托投資規模及占比：基本養老基金委托投資規模及占比.9 圖圖 5：我國企業年金累計規模：我國企業年金累計規模.10 圖圖 6：2024 年三季度企業年金各基金管理機構委托投資規模（億元）年三季度企業年金各基金管理機構委托投資規模（億元）.11 圖圖 7：2024 年三季度企業年金各類型機構委托投資規模占比年三季度企業年金各類型機構委托投資規模占比.

12、11 圖圖 8：Wind 基金投資類型指數近三年的波動和回撤基金投資類型指數近三年的波動和回撤.14 圖圖 9：不同持有期養老目標基金支數占比：不同持有期養老目標基金支數占比.14 圖圖 10：養老目標基金單支產品規模（前五名，億元）：養老目標基金單支產品規模（前五名，億元）.15 圖圖 11：2018 年以來養老目標基金規模變化（億元）年以來養老目標基金規模變化（億元）.16 圖圖 12：養老目標基金年化收益率前五名及后五名（：養老目標基金年化收益率前五名及后五名（%）.16 圖圖 13：養老目標基金和所有公募基金的頭部集中情況對比：養老目標基金和所有公募基金的頭部集中情況對比.16 圖圖

13、14：養老目標基金規模前二十名公司中券商系占比情況：養老目標基金規模前二十名公司中券商系占比情況.16 圖圖 15：養老目標基金管理人：養老目標基金管理人 CR5 管理規模（億元）管理規模（億元）.17 圖圖 16：東方贏家：東方贏家 APP 個人養老金專區個人養老金專區.20 圖圖 17：養老金融概念框架：養老金融概念框架.22 圖圖 18：中證養老產業指數與滬深：中證養老產業指數與滬深 300 表現對比表現對比.23 圖圖 19：養老產業各年度首發上市數量和規模：養老產業各年度首發上市數量和規模.24 圖圖 20：養老產業各年度債券發行數量和規模：養老產業各年度債券發行數量和規模.25 圖

14、圖 21：養老產業各年度增發募資規模（億元）：養老產業各年度增發募資規模（億元）.25 表表 1：中國證監會針對“五篇大文章”各領域近期政策匯總：中國證監會針對“五篇大文章”各領域近期政策匯總.4 表表 2：證監會要聞匯總：“五篇大文章”建設：證監會要聞匯總：“五篇大文章”建設.5 表表 3：基本養老金委托投資機構：基本養老金委托投資機構.9 表表 4：企業年金委托投資機構：企業年金委托投資機構.10 表表 5：養老目標基金相關規定：養老目標基金相關規定.12 表表 6：養老目標風險基金和養老目標日期基金的區別：養老目標風險基金和養老目標日期基金的區別.13 表表 7：個人養老金基金銷售機構名

15、錄：個人養老金基金銷售機構名錄.18 表表 8：券商養老金融多元化服務實踐：券商養老金融多元化服務實踐.19 表表 9：中證養老產業指數與滬深：中證養老產業指數與滬深 300 指數表現對比指數表現對比.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/28 1.“五篇大文章”建設下的養老金融展望“五篇大文章”建設下的養老金融展望 1.1.“五篇大文章”建設順應高質量發展要求“五篇大文章”建設順應高質量發展要求 金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分。金融血脈暢通，經濟肌體才強健有力。2023 年，中央金融工作會

16、議提出：“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章?！弊龊眠@五篇大文章，是推動金融高質量發展的必然要求，也是全面提升金融服務效率和水平的重要方面?！拔迤笪恼隆苯ㄔO順應時代之呼。一方面，“五篇大文章”建設是過往高質量發“五篇大文章”建設順應時代之呼。一方面，“五篇大文章”建設是過往高質量發展的建設經驗升華。與展的建設經驗升華。與 2017 年召開的全國金融工作會議相比，此次中央金融工作會議將重點領域金融建設明確升級為“科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”?！拔迤笪恼隆毕嗷ソ豢?、相輔相成，顯示出金融領域的發展邏輯在于不斷融合科技、可持續、普惠、養老

17、和數字化元素，促使金融體系更加創新、高效、可持續，同時服務實體經濟和更廣泛的人群。另一方面，“五篇大文章”建設是未來金融另一方面，“五篇大文章”建設是未來金融支持實體的工作方向引領。支持實體的工作方向引領。目前，金融服務實體經濟的質效與實現高質量發展的要求相比，還存在一定差距?！拔迤笪恼隆边M一步明確了未來金融業在經濟結構優化過程中的五個發力點，是提高金融服務實體經濟質效的針對性部署，對于切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務具有重要意義。1.2.證監會積極推進“五篇大文章”建設證監會積極推進“五篇大文章”建設 習近平總書記曾提出：“要堅持經濟和金融一盤棋思想，認真落實中央金融工

18、作會議的各項決策部署，統籌推進經濟和金融高質量發展，為以中國式現代化全面推進強國建設、民族復興偉業作出新的更大貢獻?！弊鳛閲鴦赵旱闹睂俨块T、資本市場的把關人，中國證監會積極傳達學習貫徹中央金融工作會議精神，參與推進“五篇大文章”建設。五個領域全面推進，重點領域有的放矢。第一，重點做好科技金融大文章。五個領域全面推進，重點領域有的放矢。第一，重點做好科技金融大文章?？萍冀鹑跒榭萍紕撔轮黧w提供的價值包括資金的配置、服務平臺的搭建和載體的構建。要推動經濟高質量發展，首先要激發科技創新活力。2024 年以來，證監會先后出臺了“科創十六條”“科創板八條”等一系列政策文件，提升科創板對新產業新業態新技術的

19、包容性，發揮資本市場功能。第二，穩妥推進綠色、普惠、養老、數字金融大文章。第二，穩妥推進綠色、普惠、養老、數字金融大文章。近年來，證監會分別針對不同領域發布政策文件，積極促進資本市場的相關制度優化和產品創新，引領更多資源向科技創新、綠色低碳、普惠民生領域聚集。表表 1：中國證監會針對“五篇大文章”各領域近期政策匯總：中國證監會針對“五篇大文章”各領域近期政策匯總 序號序號 領域領域 政策文件政策文件 1 科技金融(1)2024 年 4 月，證監會制定并發布資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施；(2)2024 年 6 月，證監會發布關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條 請

20、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/28 措施；2 綠色金融(1)2016 年 8 月，證監會與六部門聯合發布關于構建綠色金融體系的指導意見；(2)2024 年 3 月，證監會與六部門聯合發布關于進一步強化金融支持綠色低碳發展的指導意見。3 普惠金融(1)2023 年 7 月，證監會與四部門聯合發布關于開展“一鏈一策一批”中小微企業融資促進行動的通知；(2)2023 年 11 月，證監會與六部門聯合發布關于強化金融支持舉措 助力民營經濟發展壯大的通知。4 養老金融(1)2018 年 3 月，證監會發布養老目標證券投資基

21、金指引（試行）；(2)2022 年 10 月，證監會與四部門聯合印發個人養老金實施辦法；(3)2022 年 11 月，證監會公布個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定。5 數字金融 2024 年 5 月，證監會發布 投資研究時序數據參考模型 證券期貨業基礎數據元規范 第 1 部分：基礎數據元 證券期貨業基礎數據元規范 第 2 部分：基礎代碼等 3 項金融行業標準。數據來源：證監會，東吳證券研究所 全方位動員金融改革，多形式釋放積極信號。全方位動員金融改革，多形式釋放積極信號。自中央金融工作會議召開以來，證監會通過召開會議、加強輿論宣傳、發布政策文件等多種形式彰顯“五篇大文章”建設決

22、心，釋放出多個改革信號。對于金融市場體系，證監會對內提出健全股、債、期等多層次市場體系，推動股票發行注冊制完善，對外堅持市場化、法治化、國際化方向；對于金融創新，證監會堅持系統思維、守正創新、綜合施策，大力支持高水平科技自立自強；對于企業和機構建設，證監會大力推動提高上市公司質量，同時加強行業機構內部治理。表表 2：證監會要聞匯總：“五篇大文章”建設：證監會要聞匯總：“五篇大文章”建設 序號序號 要點要點 時間時間 內容內容 1 黨委會議（學習貫徹中央金融工作會議精神）2023 年 11、12月(1)要圍繞做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，推動股票發行注冊制走深走

23、實，加強基礎制度和機制建設，加大投資端改革力度，吸引更多的中長期資金，活躍資本市場，更好發揮資本市場樞紐功能。(2)要健全多層次市場體系，支持上海、深圳證券交易所建設世界一流交易所，高質量建設北京證券交易所，促進債券市場高質量發展。(3)要更加精準有力支持高水平科技自立自強，建立健全針對性支持機制，引導私募股權創投基金投早投小投科技。(4)要大力推動提高上市公司質量，優化再融資和并購重組機制，鞏固深化常態化退市機制，支持上市公司轉型升級、做優做強。(5)要加強行業機構內部治理，回歸本源，穩健發展，加快培育一流投資銀行和投資機構。(6)要健全商品期貨期權品種體系，探索中國特色期貨監管制度和業務模

24、式，助力提高重要大宗商品價格影響力。(7)要堅持市場化、法治化、國際化方向，統籌開放和安全，穩步擴大資本市場制度型開放，促進跨境投融資便利化。2 2024 年系統工作會議 2024 年 1 月 圍繞做好“五篇大文章”，健全多層次資本市場體系，優化私募股權創投基金發展政策環境，促進債券市場高質量發展，探索中國特色期貨監管制度和業務模式，健全商品期貨品種體系，著力提升服務高質量發展的能力和水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/28 3 關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）20

25、24 年 3 月 督促行業機構專注主業、優化供給、提高價值創造能力，形成適合各類投資者需求的多樣化金融產品和服務體系，落實好科技、綠色、普惠、養老、數字金融等“五篇大文章”的戰略布局。4 證監會黨委書記、主席吳清接受記者專訪 2024 年 4 月 當前，證監會正在結合開展資本市場改革綜合評估，廣泛聽取各方面的意見建議，研究完善相關制度規則，推動股票發行注冊制等重要制度改革持續深化。5 資本市場做好金融“五篇大文章”專題座談會 2024 年 7 月 堅持系統思維、守正創新、綜合施策，根據資本市場特點規律找準發力點和突破口，加快改革完善相關基礎制度和機制，為經濟社會發展重大戰略、重點領域、薄弱環節

26、提供更高質量的產品和服務。進一步提高資本市場支持科技創新的包容性和精準性，多措并舉活躍并購重組市場，推動私募股權創投基金更好發揮作用，健全股、債、期等多層次市場體系，持續推動資本市場高質量發展，更好服務新質生產力發展和中國式現代化建設。數據來源：證監會，東吳證券研究所 1.3.發展養老金融具有重要現實意義發展養老金融具有重要現實意義 養老金融是指為應對老齡化挑戰，圍繞社會成員養老需求所進行的各種金融活動的總合，包括養老金金融、養老服務金融、養老產業金融三部分。在中央金融工作會議中，養老金融首次被正式提出、首次被列入國家金融的重點工作。大力發展養老金融，充分發揮金融在社會養老資源配置中的積極作用

27、。養老金融市場具備較大發展潛力。養老金融市場具備較大發展潛力。目前，在養老金金融方面，我國已經初步建立了以政府、企業和個人為主體的三支柱養老金體系；在養老服務金融方面，已初步形成了多元化的產品體系；在養老產業金融方面，當前我國涉老產業具有專項債、政策性貸款、投資基金、政府和社會資本合作（PPP）等模式的政府金融支持。然而，養老金融市場目前還存在諸多亟待完善之處。第一，政府在養老金融市場中的主導作用較強，市場的參與程度依然有待提高；第二，由于股票市場波動較大，我國養老資金出于安全考慮，目前較少在股票市場進行資產配置，大多選擇存于銀行或購買國債；第三，由于養老產業周期長、回報慢的特點，從事養老產業

28、的企業存在融資渠道不順暢的問題。綜上，養老金融在我國資本市場中仍具備較大的發展空間。養老金融順應我國人口老齡化進程。養老金融順應我國人口老齡化進程。第七次全國人口普查結果顯示，預計“十四五”末期將進入中度老齡化階段，2035 年前后進入重度老齡化階段，人口老齡化將是我國今后較長時間的基本國情。我國人口老齡化存在未富先老、未備先老、照護單薄、服務孱弱等特殊性，而養老金融因其跨時空資源配置功能，可通過豐富養老金融理財產品、吸引更多優質資本投融資等方式支持養老產業發展，養老金融將成為應對老齡化挑戰的重要舉措。養老金融對經濟社會構成良性促進。養老金融對經濟社會構成良性促進。一方面，發展養老金融有利于進

29、一步釋放消費潛能，滿足人民群眾多樣化的養老需求，助力國家經濟結構轉型；另一方面，發展養老 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/28 金融亦能有助于豐富經濟發展的資本來源、優化資本市場結構，推進我國資本市場健康發展。1.4.證券公司全方面參與養老金融建設證券公司全方面參與養老金融建設 2024 年國務院辦公廳發布關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見就曾提出：“支持金融機構依法合規發展養老金融業務，提供養老財務規劃、資金管理等服務?！弊C券公司作為我國金融體系和資本市場的重要參與者，肩負著服務養老金融的重要責任。證券公司支

30、持養老金融建設有其獨特優勢。證券公司支持養老金融建設有其獨特優勢。首先，證券公司及旗下公募基金具有完善的投研體系和高素質投研團隊，具有產品設計方面的優勢；其次，證券公司具備強大的投顧團隊，作為金融產品代銷機構，可以為個人養老金參與者提供更全面的財富管理服務；最后，證券公司作為資本市場的直接參與者，可以為養老產業相關企業提供豐富的資本市場服務，以滿足其發展的資金需求。銀發時代已然來臨，從底層布局到投資教育，證券公司大有作為。2.資產管理：委托投資與產品創設資產管理：委托投資與產品創設 2.1.第一、第二支柱養老金委托投資：主要依托公募子公司進行第一、第二支柱養老金委托投資：主要依托公募子公司進行

31、 近年來，我國在養老金投資管理方面實施了一系列重大改革舉措，取得了令人矚目的成效：第一支柱基本養老保險基金與第二支柱年金基金的保值增值效果顯著，第三支柱個人養老金也在逐步落地。2.1.1.第一支柱：社?；饡苯油顿Y與委托投資相結合第一支柱：社?；饡苯油顿Y與委托投資相結合 基本養老金規模穩健增長，已實現全國統籌?；攫B老金規模穩健增長，已實現全國統籌。從第一支柱基本養老保險基金來看，2015 年之前，我國的基本養老金曾經長期由省級及以下較低層級統籌管理，并以銀行存款和購買國債兩種投資方式為主，投資收益率在大部分時間低于同期通脹水平。2015 年8 月，國務院發布基本養老保險基金投資管理辦法

32、，明確了我國第一支柱的基本養老保險基金實行中央集中運營、市場化投資運作，由各省級政府統一歸集后，委托給國務院授權的養老金管理機構進行投資運營。此后，各省市陸續將基本養老保險基金委托給全國社會保障基金理事會進行管理，至 2023 年底社保理事會管理的基本養老保險基金權益總額已達 1.83 萬億元，且 20172022 年平均投資收益率達 5.06%。截至 2023 年底，我國基本養老保險基金結余為 7.81 萬億元，并在名義上實現了全國統籌。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/28 圖圖 1：我國基本養老保險基金結余我

33、國基本養老保險基金結余 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖 2：我國我國社保理事會管理的社保理事會管理的基本養老基金基本養老基金權益權益規模規模 圖圖 3：我國我國地方養老地方養老基金收益率（基金收益率（%）數據來源：全國社會保障基金理事會，東吳證券研究所 數據來源：全國社會保障基金理事會，東吳證券研究所 社?；饡扇≈苯油顿Y與委托投資相結合的方式開展投資運作，券商多以基金子社?；饡扇≈苯油顿Y與委托投資相結合的方式開展投資運作，券商多以基金子公司的形式參與委托投資。公司的形式參與委托投資。在直接投資模式下，社?；饡苯訉疬M行管理運作，主要包括銀行存款和股權投資；在委托投資模式

34、下，社?；饡型顿Y管理人對基金進行管理運作，主要包括境內股票、債券、養老金產品、上市流通的證券投資基金，以及股指期貨、國債期貨等。根據全國社會保障基金理事會的數據，截至 2022 年末，社?；饡芡泄芾淼幕攫B老保險基金凈資產中，直接投資和委托投資的比重分別為38.92%、61.08%。2016 年 12 月 6 日，全國社會保障基金理事會發布 21 家基本養老保險基金證券投資管理機構名單，包括 14 家基金公司，3 家保險資管，3 家養老保險和 1家證券公司。14 家基金公司中，12 家為證券公司參股或控股公司。-10%-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,0

35、0040,00050,00060,00070,00080,00090,00020132014201520162017201820192020202120222023一支柱結余（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020162017201820192020202120222023基本養老基金權益總額（億元，左軸）同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023投資

36、收益率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/28 圖圖 4：基本養老基金委托投資規模及占比基本養老基金委托投資規模及占比 數據來源：全國社會保障基金理事會，東吳證券研究所 表表 3：基本養老金委托投資機構：基本養老金委托投資機構 類別類別 公司名稱公司名稱 公募基金公募基金（14 家）家）博時基金、大成基金、富國基金、工銀瑞信基金、廣發基金、海富通基金、華夏基金、匯添富基金、嘉實基金、南方基金、鵬華基金、易方達基金、銀華基金、招商基金 保險保險（6 家）家）泰康資管、中國人保資管、華泰資管、長江養老保險、平安養老保險

37、、中國人壽養老保險 券商券商（1 家）家）中信證券 數據來源：全國社會保障基金理事會，東吳證券研究所 2.1.2.第二支柱：委托管理模式下第二支柱：委托管理模式下證證券公司參與比例超三成券公司參與比例超三成 我國企業年金、職業年金的投資管理采取委托管理的模式，規模與覆蓋范圍不斷擴我國企業年金、職業年金的投資管理采取委托管理的模式，規模與覆蓋范圍不斷擴大。大。從第二支柱年金基金來看，我國企業年金累積基金規模從 2007 年的 154.6 億元持續攀升至 2023 年底的 3.19 萬億元，職業年金規模 2023 年底已達到 2.56 萬億元。企業年金的投資運營過程為：建立企業年金計劃的企業及其職

38、工首先與企業年金理事會或者法人受托機構簽訂受托管理合同。受托人制定企業年金基金戰略資產配置策略，若受托人采取委托投資方式，則受托人可選擇投資管理人進行具體的投資運作。一個企業年金計劃應當僅有一個受托人、一個賬戶管理人和一個托管人，可以根據資產規模大小選擇適量的投資管理人。職業年金的投資運營與企業年金的區別在于委托人與受托人之間增加了代理人，代理人是代理委托人集中行使委托職責并負責職業年金基金賬戶管理業務的中央國家機關養老保險管理中心及省級社會保險經辦機構。截至 2023 年末，企業年金基金建立投資組合 5590 個，投資規模為 3.15 萬億元，投資運作率已達到 99%，且近 10年企業年金委

39、托投資規模占比維持在 95%以上，穩定處于高位。56%58%60%62%64%66%68%70%72%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000201720182019202020212022委托投資規模(左軸，億元）委托投資占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/28 圖圖 5：我國企業年金累計規模：我國企業年金累計規模 數據來源：全國社會保障基金理事會，東吳證券研究所 企業年金受托機構主要通過委托投資管理人進行投資，證券公司參與比例超三成。企業年金受托機構主要通過委托投

40、資管理人進行投資，證券公司參與比例超三成。2018 年，職業年金市場化運作開啟，22 家投資管理人中 11 家為公募基金公司，其中 8家為證券公司參股或控股公司。除基金外，保險亦扮演重要角色；券商則相對較少，僅中金公司、中信證券通過遴選成為養老金委托投資管理機構。在 22 家企業年金投資管理人中，管理規模排名前三的均為保險資管或養老保險公司。2024 年三季度末，證券公司直接或通過參控股基金公司間接參與規模為 1.2 萬億元，占總規模比例為 34.2%。表表 4：企業年金委托投資機構：企業年金委托投資機構 類別類別 公司名稱公司名稱 公募基金公募基金 博時基金、富國基金、國泰基金、工銀瑞信基金

41、、海富通基金、華夏基金、嘉實基金、南方基金、易方達基金、銀華基金、招商基金 保險保險 長江養老保險、平安養老保險、太平養老保險、新華養老保險、中國人民養老保險、中國人壽養老保險、華泰資管、泰康資管 養老金管理公司養老金管理公司 建信養老金管理 券商券商 中金公司、中信證券 數據來源：全國社會保障基金理事會，東吳證券研究所 90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%050001000015000200002500030000350002014201520162017201820192020202120222023企業年金結存（億元，左軸）委托投資占比（右軸）請務必閱讀正

42、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/28 圖圖 6：2024 年年三三季度企業年金各基金管理機構委托投資規模（億元）季度企業年金各基金管理機構委托投資規模（億元）數據來源：Choice，東吳證券研究所 圖圖 7：2024 年年三三季度企業年金各類型機構委托投資規模占比季度企業年金各類型機構委托投資規模占比 數據來源：Choice，東吳證券研究所 2.2.養老目標基金：公募基金參與養老金融主戰場養老目標基金：公募基金參與養老金融主戰場 2.2.1.產品特征：追求長期穩定增值產品特征：追求長期穩定增值 養老目標基金是根據中國證監會

43、發布養老目標證券投資基金指引養老目標基金是根據中國證監會發布養老目標證券投資基金指引(試行試行)要求發要求發行的一類公募基金產品。行的一類公募基金產品。2017 年 11 月 3 日，養老目標證券投資基金指引(試行)向社會公開征求意見。2018 年 4 月 12 日，財政部等五部委聯合發布了關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知，宣布自 5 月 1 日起在上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，試點期限暫定一年。2018 年 8 月 6日，首批養老目標基金獲準發行。首批有 14 只養老目標基金獲準發行，它們所屬的基金公司包括工銀瑞信、華夏、南方、嘉實、

44、廣發、中銀、博時、富國、萬家、中歐、易方達、鵬華、銀華和泰達宏利。0100020003000400050006000700052%41%6%1%保險公募基金券商養老金管理公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/28 具有獨特于常規具有獨特于常規 FOF 的限制要求。的限制要求。養老目標基金產品定位清晰，以追求養老資產的長期穩健增值為目的，適合投資者長期持有，采用成熟的資產配置策略，合理控制投資組合波動風險。目前，市面上所有養老目標基金產品均為 FOF 基金。養老目標基金與普通的 FOF 基金相比，具有其獨特性。普

45、通 FOF 投資目標更多樣，定位并不專一，且對管理人，基金經理，子基金，權益倉位及最短持有期限的要求相對寬松。而養老目標基金的定位更明確，專為養老而設，鼓勵投資人長期持有。對管理人、基金經理、子基金的要求更嚴格。比如普通 FOF 對管理人無特別要求，但養老目標基金要求公司成立滿2 年、公司治理健全穩定、投資研究團隊不少于 20 人、成立以來或最近 3 年沒有重大違法違規行為等等。普通 FOF 是開放式基金運作，養老目標基金同有一定的封閉期要求，比如有定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限應當不短于 1 年等要求。權益倉位要求方面，普通 FOF 沒有特別要求，養老目標基金規定，如果封閉運作期或

46、最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5 年，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金等品種的比例原則上分別不超過 30%、60%、80%。表表 5：養老目標基金相關規定：養老目標基金相關規定 類別類別 中的要求中的要求 基金管理人基金管理人 公司須成立滿 2 年，最近三年平均 200 億元以上非貨管理規模：投研團隊不少于 20 人，其中符合養老目標基金基金經理條件的不少于 3 人;成立以來或最近 3 年沒有重大違法違規行為?；鸾浝砘鸾浝?具備 5 年以上研究投資經驗，其中至少 2 年為證券投資經驗；或者具備 5 年以上養老金或保險資金資產配置經驗；歷史投資業績穩定、良好;最近 3

47、 年沒有違法違規記錄。子基金子基金 子基金運作期限應當不少于 2 年，最近 2 年平均規模不低于 2 億元;子基金運作合規，風格清晰，中長期收益良好，業績波動較低?；鹈Q基金名稱 應當在名稱中包含“養老目標”字樣，其他公募基金不得使用，即為專屬命名方式。同時，“養老”的名稱并不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾。持有期限持有期限 養老目標基金定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限應當不短于 1年?；鹜顿Y比例基金投資比例 如果封閉運作期或最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5 年，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金等品種的比例原則上分別不超過30%、60%、80%。數據來

48、源：證監會養老目標證券投資基金指引（試行），東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/28 個人養老金制度將養老目標基金納入養老金融建設板塊，為其提供了寶貴的發展機個人養老金制度將養老目標基金納入養老金融建設板塊，為其提供了寶貴的發展機會。會。我國為加快推進養老目標基金體系建設，提出一系列優惠政策。國務院辦公廳于 2019年 4 月 16 日發布的關于推進養老服務發展的意見中指出，應進一步擴大養老目標基金管理規模，穩妥推進養老目標證券投資基金注冊，可以設置優惠的基金費率，通過差異化費率安排，鼓勵投資人長期

49、持有養老目標基金。養老目標基金應當采用成熟穩健的資產配置策略，控制基金下行風險，追求基金資產長期穩健增值。截至 2024 年 12 月12 日，由人社部發布的個人養老金基金名錄中，284 只個人養老基金有 199 只為養老目標基金，85 只為權益類指數基金。養老目標基金得到官方的認可，進一步體現其與養老背景的高度適配及產品自身的穩定性。養老目標基金分為目標風險基金和目標日期基金。養老目標基金分為目標風險基金和目標日期基金。養老目標風險基金根據不同投資者的風險偏好設定權益類資產的基準配置比例，產品的風險水平比較穩定。其定位為“配置工具型產品”，可細分為“積極型”，“穩健型”與“平衡型”，用以預先

50、設定風險承受水平。養老目標日期基金根據不同投資者的預期退休日期來設定權益類資產的基準配置比例，隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例，較好地體現了投資者風險承受能力與距離退休日時間長短的正向關系。其定位為“生命周期解決方案”，可細分為“階梯型”與“曲線型”，用以預先設定目標日期。投資者可以根據自己的風險偏好水平及實際年齡來選擇養老目標基金的分類。在選擇產品時，若投資者有明確的風險偏好水平，且在一段時間內是基本不變的，那么投資者可以在“穩健”、“平衡”、“積極”等目標風險基金中選取符合自己風險偏好水平的產品。表表 6：養老目標風險基金和養老目標日期基金的區別：養老目標風險基金和養

51、老目標日期基金的區別 區別區別/類別類別 養老目標風險基金養老目標風險基金 養老目標日期基金養老目標日期基金 主要特點主要特點 產品的風險水平相對穩定 權益類資產配置比例隨設定日期的接近不斷降低 定位定位 配置工具產品 生命周期方案產品 再分類再分類“積極型”，“穩健型”與“平衡型”“階梯型”與“曲線型”預先設定預先設定 風險承受水平 目標退休日期 數據來源：東吳證券研究所 提供穩健的風險管理。提供穩健的風險管理。目前，我國所有養老目標基金都為 FOF 基金,這有利于控制風險，穩定投資。FOF 通過投資于多只基金，進一步分散了風險。歷史數據顯示，截至 2025 年 1 月 20 日，最近 3

52、年 Wind 偏股混合型 FOF 指數的年化波動率為 13%，最大回撤為-32%；而 Wind 普通股票型基金指數和偏股混合型基金指數的年化波動率均在 18%左右，最大回撤均在-39%左右。與含權比例相近的主動權益類基金相比，FOF 的波動和回撤都相對更低。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/28 圖圖 8：Wind 基金投資類型指數近三年的波動和回撤基金投資類型指數近三年的波動和回撤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截止至 2025 年 1 月 20 日 鼓勵持有者長期投資。鼓勵持有者長期投資。養老目

53、標基金均設置了不短于 1 年的封閉運作期或者最短持有期。截至 2024 年 12 月，我國已有 270 只養老目標基金（合并 A、C、Y 份額，如有），其中持有期為一年的有 91 只，持有期為兩年的有 1 只，持有期為三年的有 124 只，持有期為五年的有 54 只。原則上，養老目標基金的持有期越長，可投資的權益類資產比例越高，相應的基金凈值波動也會越大。通過設置持有期，可以幫助投資者避免其在市場波動的影響下做出頻繁申贖等非理性行為，改善基金投資體驗。圖圖 9：不同持有期養老目標基金支數占比：不同持有期養老目標基金支數占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 投資者目前偏好一年制產品。投資者目

54、前偏好一年制產品。我國養老目標基金發展初期，個人養老金賬戶制度還未建立，因此投資者可能暫未察覺產品的長期養老投資屬性。我國養老目標基金市場上以持有期三年及以上的基金為主，但投資者偏好持有期較短的一年制產品，目前我國養老目標基金規?？偭壳拔迕漠a品大多為一年制養老目標基金。未來，若個人養老金賬戶制度成熟推廣，預計多年制養老目標基金的需求將會進一步提升。-40-38-32 18 19 13-50-40-30-20-100102030偏股混合型基金指數普通股票型基金指數偏股混合型FOF指數最大回撤（%）年化波動率（%）一年期34%兩年期0%三年期46%五年期20%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

55、必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/28 圖圖 10：養老目標基金單支產品規模（前五名，億元）：養老目標基金單支產品規模（前五名，億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截至 2025 年 1 月 20 日 我國目前存在的養老目標基金多面向我國目前存在的養老目標基金多面向 70 后和后和 80 后，但面向更年輕一代的養老目標后，但面向更年輕一代的養老目標基金市場也正在積極布局?；鹗袌鲆舱诜e極布局。以易方達基金在 2023 年 7 月提出的新產品為例，易方達養老 2050 五年持有混合（FOF）的目標日期為 2050 年 12 月 31

56、日，專為預計退休時間在 2045 年至 2055 年的投資者設計，是養老目標基金中新興而起的“新青年”角色，同時也力爭豐富該年齡段投資人群的產品選擇，為 90 后和 95 后“新青年”創造更多可能。2.2.2.發展現狀：短期規模承壓不改長期趨勢，行業集中度較高發展現狀：短期規模承壓不改長期趨勢，行業集中度較高 受資本市場波動的影響，規模增長失速。受資本市場波動的影響，規模增長失速。2018 至 2021 年，養老目標基金的規模從41 億快速增長至 1132 億，但是 2021 年之后，受資本市場影響，基金業績普遍承壓，養老目標基金規模也呈現下降趨勢。截至 2023 年底，養老目標基金規模 70

57、6 億元，整體規模比 2021 年下降 38%，其中目標風險基金 490 億，占比 69%。養老目標基金的規模受資本市場波動的影響較大，與發行初期的高收益率相比，截至 2025 年 1 月 20 日，成立一年以上的養老目標基金平均年化收益率 0.07%，最高收益率 10.72%，最低收益率-10.66%，收益率較低在一定程度上降低了產品的吸引力。但我們認為，養老目標基金的相對穩定與可靠性依舊使其為投資者長期配置的較好選擇。05101520253035404550 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/28 圖圖 11

58、：2018 年以來年以來養老目標基金規模變化養老目標基金規模變化（億元）（億元）圖圖 12：養老目標基金年化收益率前五名及后五名（：養老目標基金年化收益率前五名及后五名（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截至 2025.1.20 僅統計成立一年以上的產品，A、C、Y 份額單獨統計收益率 行業呈頭部集中態勢，頭部公司以券商系基金為主導。行業呈頭部集中態勢，頭部公司以券商系基金為主導。數據顯示，目前我國養老目標基金行業偏向頭部集中，截至 2025 年 1 月 20 日，養老目標基金管理人 CR5 的規模占比為 39%，高于全公募市場 CR5 占比的

59、 24%。同時，在頭部養老目標基金公司中，券商系基金占較大的比例，總規模前五名的基金公司中，四家基金公司均為券商系基金公司。圖圖 13：養老目標基金和所有公募基金的頭部集中情況對比：養老目標基金和所有公募基金的頭部集中情況對比 圖圖 14：養老目標基金規模前二十名公司中券商系占比情況：養老目標基金規模前二十名公司中券商系占比情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截至 2025 年 1月 20 日 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截至 2025 年 1月 20 日 0200400600800100012002018201920202021202220232024H1目標風

60、險目標日期(15)(10)(5)051015年化收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%養老目標基金所有公募基金規模前五名基金公司總量和其他基金公司總量和券商系基金公司,60%其他基金公司,40%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/28 圖圖 15：養老目標基金管理人：養老目標基金管理人 CR5 管理管理規模（億元）規模（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截至 2025 年 1 月 20 日 發起式基金發起式基金規則對養老目標基金的規模與業績提出考驗。規則對養老目標基

61、金的規模與業績提出考驗。根據發起式基金規則，基金成立之初，基金管理人及高管等作為發起人認購不少于 1000 萬元且持有期限不少于3 年，則可免于首發規模限制，如果基金在成立 3 年期滿時仍未能達到 2 億元的規模下限，則會被強制清盤。由于養老目標基金持有期較長、市場認知度較低、首發募資 2 億元較為困難，市場上的養老目標基金多以“寬進嚴出”的發起式基金居多，寄望于“先成立，后發展”。部分養老目標基金無法滿足這一規則，導致其面臨一定的清盤風險，甚至直接清盤。2024 年，鵬華基金旗下鵬華長樂穩健養老目標一年 FOF，平安基金旗下平安養老目標日期 2045，中信保誠養老目標 2035FOF，以及浦

62、銀安盛養老目標日期2040FOF 等養老目標基金陸續清盤，增加了其他基金產品的規模與業績壓力。3.財富管理：提供專業養老金配置服務，滿足人民養老需求財富管理：提供專業養老金配置服務，滿足人民養老需求 3.1.助力第三支柱發展，代銷個人養老金基金助力第三支柱發展，代銷個人養老金基金 個人養老金制度擬向全國推廣，個人養老金資產規模增長空間較大。個人養老金制度擬向全國推廣，個人養老金資產規模增長空間較大。2024 年 1 月24 日，人力資源社會保障部舉行 2023 年四季度新聞發布會，會上提到“個人養老金制度是政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的補充養老保險制度，年繳費上限為12000 元，屬

63、于第三支柱保險中由國家制度安排的部分。在 36 個城市及地區先行實施的個人養老金制度，目前運行平穩，先行工作取得積極成效，下一步將推進個人養老金制度全面實施”。根據人社部披露，截至 2024 年末，開立個人養老金賬戶的人數已超過 7000萬人。券商個人養老金基金銷售機構數量多于銀行及獨立銷售機構。券商個人養老金基金銷售機構數量多于銀行及獨立銷售機構。根據證監會個人養老金基金銷售機構名錄，截止至 2024 年 9 月，共 51 家機構入圍，其中券商 24 家，多于銀行的 19 家和獨立基金銷售機構的 8 家。67.2450.8250.5145.0240.1301020304050607080興證

64、全球基金華夏基金交銀施羅德基金易方達基金南方基金基金規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/28 表表 7：個人養老金基金銷售機構名錄：個人養老金基金銷售機構名錄 類別類別 公司名稱公司名稱 商業銀行（商業銀行（19家）家）工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行、中信銀行、光大銀行、招商銀行、浦發銀行、民生銀行、平安銀行、興業銀行、廣發銀行、北京銀行、寧波銀行、華夏銀行、上海銀行、江蘇銀行 證券公司（證券公司（24家）家）華泰證券、中信證券、廣發證券、中信建投、招商證券、中國銀河、國泰君

65、安、國信證券、東方證券、興業證券、海通證券、申萬宏源、中金財富、長江證券、中信證券（山東）、中信證券華南、平安證券、安信證券、方正證券、中銀國際、中泰證券、西部證券、光大證券、東方財富證券 獨立基金銷售機獨立基金銷售機構（構（8 家）家）螞蟻、天天基金、騰安基金、盈米基金、同花順、雪球基金、京東肯特瑞基金、好買基金 數據來源：證監會，東吳證券研究所 各類代銷機構展現出不同特點，證券公司投研優勢顯著。各類代銷機構展現出不同特點，證券公司投研優勢顯著。長期以來，基金公司直銷主要聚焦于機構客戶，零售客戶依賴于代銷渠道，因此在個人養老金業務上也并不具備自身渠道優勢、需要依賴于代銷。但個人養老金基金產品

66、費率優惠力度較大，普遍免除申購費率，管理費率和托管費率僅為普通產品的5折，對代銷渠道的銷售激勵較為有限。從不同代銷渠道來看：1）證券公司：）證券公司：渠道能力有限，但客戶風險偏好高、權益類產品服務能力強。券商個人客戶主要來自于股票交易客戶的轉化，引流入口有限，線下渠道弱于銀行、線上渠道弱于第三方。但客戶風險偏好本身偏高、有一定權益類資產的投資經驗，對高收益的需求較強、對公募基金產品的接受度較高。同時，券商對基金公司和基金經理的管理風格、投資能力等專業認知更深入，對權益類基金的推介更獨到、精準，助力提升客戶資產配置效率。同時，券商投顧服務可以線上線下同步進行，通過全生命周期的“顧”服務，促成客戶

67、購買個人養老金基金產品、增強客戶粘性。2）商業銀行：）商業銀行：網點眾多、渠道下沉、客群廣闊，品牌信任度高；同時私行業務高凈值客戶集中。盡管銀行產品品類齊全，但大眾客戶風險偏好低、銀行總體以穩健配置型產品為主，因此更擅長固收類產品的服務，權益類產品服務能力偏弱。3）獨立基金銷售機構：）獨立基金銷售機構：以產品超市為主要商業模式，普遍缺乏投研能力；但牢牢把握線上流量入口、客戶規模大，易于覆蓋大眾客戶和長尾客戶，線上渠道優勢已充分形成護城河。3.2.強化渠道協同，多元化構建養老金融全旅程服務體系強化渠道協同，多元化構建養老金融全旅程服務體系 強化渠道協同，向全周期陪伴式服務轉型。強化渠道協同，向全

68、周期陪伴式服務轉型。養老服務金融是圍繞人一生的養老財富積累和消費活動，周期長、涉及面廣、專業性強。一方面，券商可基于其專業的財富規劃和投資顧問人員為國民提供專業中介服務，根據不同人的風險偏好和養老需求，與養 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/28 老金融產品實現較好匹配。在 App 服務功能優化方面，部分證券公司建立了內容豐富的一站式個人養老金專區，既包括產品購買、定投、持倉查詢等基礎功能，提供豐富的養老資訊和實用養老工具（如節稅計算器），加強與客戶的深度互動。另一方面，券商可嘗試加大智能投顧在養老服務金融的應用

69、，通過大數據和人工智能，結合養老目標進行個性化資產配置，提升養老金投資科學性和專業性。積極開展投教活動，培養居民養老投資意識。積極開展投教活動，培養居民養老投資意識。養老體系“第三支柱”的發展壯大是一個不斷對社會公眾“教育-接受-參與-獲益-正反饋”的良性循環過程，券商同步推進業務發展和投資者教育工作，要依托投資者教育平臺，積極開展養老投資知識普及，提高居民特別是年輕人對個人養老金儲備必要性的認識和自我保障意識，打造“一站式”全流程客戶陪伴式服務，提升投資者的投資體驗和獲得感。各券商在多元化養老金融服務方面進行了積極嘗試。各券商在多元化養老金融服務方面進行了積極嘗試。近年來，多家券商依托其完善

70、的監管和風控體系、專業的投資能力和豐富的產品體系，積極布局養老金融，通過廣泛開展投教活動進行客群滲透，致力研發并提供多元化養老金融產品及服務。表表 8：券商養老金融多元化服務實踐：券商養老金融多元化服務實踐 類型類型 公司公司 具體措施具體措施 券商券商 興業證券(1)與 11 家銀行完成了個人養老金系統接入；(2)實行豐富的個人養老金證券投資賬戶開立方式，包括單獨開戶、并行開戶、企業團體批量開戶；(3)總裁劉志輝在“養老金融：多層次養老保障體系應對長壽時代”主題論壇上發表講話；(4)與聯合國開發計劃署合作開展銀發經濟與養老金融研究。中國銀河(1)設立專門個人養老金服務專區，通過“養老保險+養

71、老公募基金”等方式，持續為客戶提供銀河特色“安養計劃”解決方案(2)準入多家頭部保險公司，積極引入多款養老保險產品，積極探索保障型和理財型的全品類保險配置解決方案；(3)衍生出包括養老社區、康養服務在內的多種特色服務項目。中信證券 進行 2024 年中國居民養老財富管理現狀的問卷調查。國新證券 開展各類投教活動，圍繞養老金融主題，開展趣味知識問答，宣傳防范非法證券活動、維權渠道等知識。中銀證券 開展各類投教活動，通過黨建學習、實踐行動、行業交流等方式服務老年客戶、助力養老金融。光大證券 入選個人養老金基金銷售機構名錄，開設個人養老金專區。數據來源：證券時報網，和訊網，新浪財經，東吳證券研究所

72、3.2.1.東方證券：多形式開展投教，匯集內部資源東方證券：多形式開展投教，匯集內部資源 作為首批通過個人養老金系統驗收的機構，東方證券早在 2022 年證監會發布個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿）時，就已開展了對個人養老金賬戶管理制度建設、系統建設等方面工作的部署。當年，中國證監會發布 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/28 首批個人養老金投資基金銷售機構名錄，東方證券成功入選，成為首批個人養老金基金銷售機構。積極推進個人養老金業務發展。積極推進個人養老金業務發展。在賬戶體系方面，

73、個人養老金業務已納入東方證券一戶通賬戶體系進行綜合管理，并建立個人養老金專用投資賬戶。該賬戶實現了統一登錄、認證和資產視圖，為投資者提供便捷的養老金管理服務。目前，公司養老金賬戶開戶數量在證券行業中處于前列。在系統建設方面，公司高度重視金融科技賦能業務發展，搭建了手機線上和營業部線下多渠道開戶體系，實現養老開戶合作銀行跳轉等功能，優化客戶開戶體驗。同時，東方贏家 APP 個人養老金專區涵蓋了養老基金交易、基金定投、基金轉換等功能，為客戶提供高效、安全、便捷的養老金融服務。圖圖 16：東方贏家：東方贏家 APP 個人養老金專區個人養老金專區 數據來源：東方證券公眾號，東吳證券研究所 多形式開展養

74、老投資者教育活動。多形式開展養老投資者教育活動。東方證券積極創新“進校園、進企業、進農村、進社區、進商圈”等養老投教活動形式，同時聯合重點渠道和合作伙伴開設養老專區，制作養老知識科普出版物，創設養老投資者教育線上系列課程，積極參與監管協會養老專項投教活動，踐行養老普惠金融服務。2023 年，東證資管通過“東方紅萬里行”客戶服務活動，多次就個人養老投資開展投教活動，提高居民對個人養老投資的認知。針對高校學生群體，東證資管攜手復旦大學管理學院開展養老投教快閃活動，通過沉浸式互動體驗幫助高校師生提升養老儲備意識。匯集專業團隊提供服務。匯集專業團隊提供服務。東方證券旗下東證資管、匯添富基金是市場上較早

75、布局公募養老基金的機構之一，同時是中國證券投資基金業協會養老金委員會的委員單位。東證資管成立了基金組合投資團隊，匯聚業內財富管理、多資產投資、基金選擇的資深專家，將資產管理和財富管理相結合，提供有針對性、動態調整的一攬子基金組合產品，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/28 助力投資者實現養老金保值增值。同時在產品布局方面，建立起較為完善的養老產品線，為廣大投資者提供不同風險層次、不同鎖定持有期的多元化選擇。3.2.2.興業證券興業證券：構建“興業生態”，：構建“興業生態”，推動實業與學術互促推動實業與學術互促 自

76、 2022 年 11 月個人養老金業務試點工作正式運行以來，興業證券作為首批 14 家試點券商之一，持續推進個人養老金各項業務的開展，截至 2024 年 12 月 16 日，公司個人養老金賬戶開戶數接近 40 萬戶，形成行業先發和領先優勢。構建“興業”生態，養老金融產品的銷售和保有同業領先。構建“興業”生態，養老金融產品的銷售和保有同業領先。興業證券控股興證全球基金管理有限公司、興證期貨有限公司，全資擁有興證證券資產管理有限公司、興證創新資本管理有限公司、興證投資管理有限公司。依托完善的架構體系，興業證券著力打造全生命周期養老投資服務綜合金融提供商，提出針對養老業務的“5A”服務體系，旨在發揮

77、“投研+產品+服務”三方面的特殊優勢，為每位客戶提供覆蓋完整生命周期的優質養老服務。興證全球基金作為首批試點個人養老金業務的基金公司，已構建完備的涵蓋穩健、平衡、積極策略的養老產品線。截至 2024 年 7 月，興業證券代銷保有養老 FOF基金超 7 億元；截至 2024 年 12 月興證全球基金養老 FOF 總規模超過 60 億元，旗下 5只養老 FOF 基金 Y 份額均進入中國證監會個人養老金基金名錄，整體規模超過 10 億元，市場排名前 3。除此之外，早在 2022 年 7 月，興業證券已與興業銀行簽署戰略合作協議，雙方同根同源、文化相通、戰略契合，在存管結算、資金融通、資產管理、投行、

78、FICC、資產托管、研究咨詢等多個領域開展全面業務合作，共同打造“商行+投行+投資”模式，促進養老金融服務發展。以有溫度的客戶陪伴引導科學養老理財觀念。以有溫度的客戶陪伴引導科學養老理財觀念。興業證券一直高度重視養老投資者的教育工作，早在 2022 年，子公司興證全球基金舉辦投資百歲人生養老論壇，并向投資者發起“百歲人生定投計劃”，呼吁投資者以積極的規劃應對長壽時代，活動輻射近3000 萬受眾；2023 年，興證全球基金出版這樣做，邁出養老投資第一步，這是業內第一本專業投資者給年輕人的養老規劃方案指南。該公司也在官網及官方 APP 設置養老專區，上線了養老計算器、養老小課堂、個人養老金制度解讀

79、等一系列使用指南，有效提升客戶對養老投資的認知。推動實業與學術互促。推動實業與學術互促。2023 年 12 月，興業證券股份有限公司總裁劉志輝出席中國財富管理 50 人論壇 2023 年會，并在“養老金融：多層次養老保障體系應對長壽時代”主題論壇上發表題為積極發揮資本市場作用，譜寫養老金融發展新篇章的演講。中國財富管理 50 人論壇是非盈利性質的學術智庫組織，興業證券從證券公司的視角出發提出三點核心看法，助力養老金融高質量發展。興業證券同時與聯合國開發計劃署合作開展銀發經濟與養老金融研究，以專業服務銀發經濟，推動養老金融發展，助力多層次養老保障體系。自合作以來，興業證券與多方密切協作，積極發揮

80、專業研究及投資管理優勢，胸懷“國之大者”，強化使命擔當，獲得多方好評。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/28 4.產業金融：投融一體，未來潛力巨大產業金融：投融一體，未來潛力巨大 養老產業金融是養老金融發展的一大支柱。養老產業金融是養老金融發展的一大支柱。從資產端的視角來看，養老產業投資額度大，回報周期長，客觀上需要通過市場化融資手段或政策性融資手段共同支持養老產業發展。其中，市場化融資手段包括養老產業機構發行債券、上市、并購等；政策性融資手段包括政策性金融債、政府貼息貸款等。從資金端的視角來看，解決金融資本參與

81、養老產業發展問題的本質是優化金融資本的供給，從而更好實現金融資本的有效配置。由于養老產業在實現經濟效益的同時，還有社會效益，因此也存在一些不以獲利為目的的投資工具，比如政府引導基金等。圖圖 17：養老金融概念框架：養老金融概念框架 數據來源：董克用、孫博、張棟養老金到養老金融：中國特色的概念體系與邏輯框架，東吳證券研究所 4.1.我國當前養老產業發展尚處于初級階段我國當前養老產業發展尚處于初級階段 發展理念落后，產品同質化，供需矛盾嚴重。發展理念落后，產品同質化，供需矛盾嚴重。當前銀發產業發展理念滯后，大多以解決高齡老年人的基本生活需求為發展目標，導致面向老年群體的產品單一、質量不高，與老年群

82、體的多樣化需求之間存在矛盾，進而突出了吸引力不足、盈利能力不足的問題。習近平總書記指出要“把積極老齡觀、健康老齡化理念融入經濟社會發展全過程”“讓老年人共享改革發展成果，安享幸福晚年”。銀發經濟正在發展模式轉換的轉型期。養老觀念正在從“基本生存需求型”轉向“享受型、發展型、參與型”，從“少部分有照護需求的老年人”擴展到“全體老年人”的美好老年生活。伴隨老年消費特征變化、升級趨勢，需要推進供給側結構性改革，開發更加人性化、品質化、實用化的老年用品，實現供需精準對接，形成新興銀發消費市場，提升養老產業的資本吸引力。融資總量不足和渠道有限。融資總量不足和渠道有限。銀發產業經濟由于投資周期長、回報慢、

83、穩定性強、現金流足等特點，近年來融資存在一定困難，產業規模與目標萬億級的銀發經濟規模相比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/28 仍然存在巨大差距。同時，我國養老產業融資渠道有限，主要集中在固定資產抵押貸款等傳統銀行信貸，通過風險投資等獲取的資金很少。傳統信貸資金程序冗雜，不利于資金快速周轉，且養老服務輕重資產逐漸分離的大趨勢下，企業更難通過傳統借貸滿足資金需求，資金缺口進一步擴大。近年來，養老產業在二級市場的表現相對平庸。近年來，養老產業在二級市場的表現相對平庸。銀發經濟涉及面廣、產業鏈長、業態多元，具有資金需

84、求量大、回收周期長、風險較高、收益不確定等特點?；陴B老產業本身的特點，和養老產業金融相關的政策法規的不完善、不健全，養老產業普惠性經營主體面臨著如何盈利的壓力和問題，這在一定程度上造成金融資本對養老產業的排斥。圖圖 18：中證養老產業指數與滬深中證養老產業指數與滬深 300 表現對比表現對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截至 2025 年 1 月 20 日 從具體表現看，中證養老產業指數從滬深市場中選取 80 只涉及健康管理、休閑旅游、人壽保險等養老產業相關業務上市公司證券作為指數樣本，反映滬深市場養老產業相關上市公司證券的整體表現。截至 2025 年 1 月 20 日，中證

85、養老產業指數基日（2004年 12 月 31 日）以來收益率為 9.45%，高于滬深 300 指數的 7.13%；近一年及近三年養老產業指數的收益率跑輸滬深 300 指數。從比率指標看，養老產業指數近三年、近五年的年化波動率與年化換手率均高于滬深 300 指數，夏普比率兩者基本相當。我們認為，養老產業需要長期主義的投資眼光，市場對投資養老產業的熱情和耐心不足，使養老產業被迫局限于以銀行借貸為主的投資方式，資本需求無法滿足，不利于我國養老產業體系核心競爭力的增強。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00001,0002,0003,0004,0005

86、,0006,0007,000滬深300（左軸）養老產業（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/28 表表 9：中證養老產業指數與滬深：中證養老產業指數與滬深 300 指數表現對比指數表現對比 2025 年年 1 月月 近一月近一月 近三月近三月 近一年近一年 近三年近三年 基日以來基日以來 養老產業養老產業-3.23%-6.01%3.01%4.71%-9.86%9.45%滬深滬深 300-2.67%-2.50%-2.43%17.12%-7.64%7.13%數據來源：Wind，東吳證券研究所 截至 2025 年

87、1 月 20 日 4.2.證券公證券公司對于養老產業的支持具有較大潛力司對于養老產業的支持具有較大潛力 盡管養老產業當前面臨政策機遇、需求機遇、經濟轉型機遇等多重機會，但在產業投資和企業融資問題上仍存在堵點，券商涉足養老產業金融的程度仍明顯不足。主題基金產品稀主題基金產品稀少。少。目前中國市場專門以養老產業為投資主題的基金產品數量較為有限，其中相關公募基金不超過 10 只，規?？傆嫴怀^ 100 億元，主要集中在醫療保健、養老地產和相關服務領域。我們認為，養老產業當下并沒有受到券商機構資本的充分關注，主要是由銀發經濟本身投資回報期長、產業體系不完善、經營風險大以及具體支持政策滯后導致的。近年養

88、老相關企業首發上市較少。近年養老相關企業首發上市較少。以中證養老產業指數成分股（上市時間介于 1992年至 2023 年）為例，近三年度首發上市股票僅 5 只，分別為聯影醫療、華廈眼科、?？垂煞?、乖寶寵物、百利天恒-U，數量占比不足 7%。首發上市募資金額 178.9 億元，占比不足 10%。圖圖 19：養老產業各年度首發上市數量和規模：養老產業各年度首發上市數量和規模 數據來源：Wind，東吳證券研究所 債券發行規模擴大，股票增發募集資金較少。債券發行規模擴大，股票增發募集資金較少。以中證養老產業指數成分股為例，2022年、2023 年、2024 年上半年分別發行債券 78 個、57 個、2

89、7 個，數量呈減少趨勢，期間發行總規模分別為 1772.5 億元、1897.9 億元、1114.3 億元，呈持續上漲趨勢。相比之-200 400 600 800 1,000 1,2000123456199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年度首發上市數量（左軸）年度首發上市募資規模（億元，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告

90、東吳證券研究所東吳證券研究所 25/28 下，增發股票募資額較少，且規模呈持續下滑趨勢。圖圖 20：養老產業各年度債券發行數量和規模：養老產業各年度債券發行數量和規模 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖 21：養老產業各年度增發募資規模（億元）：養老產業各年度增發募資規模（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 相關資產證券化項目較少。相關資產證券化項目較少。以中證養老產業指數為參照，養老產業分類企業中可選消費、日常消費、醫療保健三大類別企業占比 82.5%。據 Wind 數據，近三年來中國 ABS項目可分為 19 大類，共有 5630 個項目，發行金額 64785 億元?？蛇x消費、日

91、常消費、醫療保健三類 ABS 項目加總只有 404 只，發行金額為 4488.58 億元，占比不足 10%。養老產業相關行業的 ABS 融資熱度相對較低。綜上所述，目前券商機構對養老產業金融發展的支持程度較低，在產業投資和企業融資方面還有發揮更大作用的空間。金融機構共同支持養老產業金融發展是構建完善養老產業體系、推動銀發經濟健康發展的應有之義，應當給予更高的關注。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001020304050607080902018201920202021202220232024H1發行規模（億元，右軸）發行數量（左軸）010020

92、03004005006002018201920202021202220232024H1增發募資規模 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/28 4.3.投融雙輪驅動，服務養老產業金融投融雙輪驅動，服務養老產業金融 銀發時代已然來臨，“如何養老”成為時代命題。金融是國民經濟的血脈，以養老金融新篇章積極應對人口老齡化，推動養老產業金融健康健全發展，構建完善的養老產業體系，切實滿足廣大人民群眾的養老需求，是建設中國特色現代金融體系的應有之義，也是券商機構責無旁貸的使命擔當。4.3.1.投資支持投資支持 關注養老產業投資機會

93、，設立專項主題基金產品。關注養老產業投資機會，設立專項主題基金產品。證券公司充分運用自身專業的投研優勢，秉持長期投資、價值投資理念，發揮多資產配置能力，在平衡經濟收益與社會收益的基礎上，創新設計養老主題基金、主題產品，優化養老產業上市公司的融資結構，更好滿足其融資需求，支持養老服務企業的發展。開展高質量相關投研服務，提升市場對養老產業優質投資機會的關注。開展高質量相關投研服務，提升市場對養老產業優質投資機會的關注。組織券商，金融機構專業人員，依托研究院、研究所，成立研究專項課題小組，圍繞國際經驗借鑒、市場調查分析、服務創新設計、行業發展策略等重點研究方向，注重實務性、操作性，開展跨行業高水平養

94、老金融課題研究攻關。4.3.2.融資支持融資支持 發揮專業投融資認知優勢，為優質企業的經營與上市提供規范、引導、支持。發揮專業投融資認知優勢，為優質企業的經營與上市提供規范、引導、支持。持續拓展養老產業的投行業務，發掘和輔助具有核心競爭力的潛能公司、成長企業，為其提供上市輔導和支持，滿足融資需求。以養老產業金融全面支撐銀發產業服務、產品落地。特別地，養老產業發展不僅是規模的擴大，還有質量的提升。面對新一輪科技革命和產業革命縱深發展帶來的便利條件，隨著經濟發展水平的提高，老年人群體對養老質量有了更高的需求，深度融合應用物聯網、大數據、云計算、人工智能等新一代信息技術的智慧健康養老產業將快速發展。

95、在這種情況下，金融支持養老產業發展，還需要充分考慮養老產業發展趨勢，特別是智慧健康養老產業發展等，加強金融產品和服務創新，加快發展數字金融，不斷提升金融服務質量，推動養老產業高質量發展。主動探索推出定向融資服務，拓寬有效融資渠道，優化企業融資結構。主動探索推出定向融資服務，拓寬有效融資渠道，優化企業融資結構。提供融資綜合服務，在企業的各個融資環節為符合條件的養老產業企業提供融資支持。包括協助上市融資，協助發行債券和增發股票募集資金。符合條件的金融機構，可通過發行金融債券等方式籌資支持養老地產、養老社區項目、養老服務機構以及相關養老產業企業發展。創新融資機制和服務。創新融資機制和服務。為投資參與

96、養老產業的社會資本提供融資支持，探索與政府購買服務相配套的金融支持方式。進一步破解中小養老機構“融資難、融資貴”難題。利用流動資金貸款、貿易融資和固定資產貸款等打造多層次的養老金融產品組合。探索通過投貸聯動、資產證券化等手段強化養老產業綜合服務。通過多渠道融資解決融資難題，進一步降低養老產業中小企業融資實際利率，統籌運用多種金融工具，支持中小企業發展，降低企業融資成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/28 5.風險提示風險提示 1）權益市場大幅波動：）權益市場大幅波動：后續資本市場若大幅下跌，對于券商板塊而言將

97、帶來業績和估值的雙重壓力。2）宏觀經濟復蘇不及預期：）宏觀經濟復蘇不及預期：宏觀經濟劇烈波動將直接影響資本市場活躍度，并且影響居民購買力及財富管理產品配置需求，進而造成證券行業收入下滑；3）資本市場監管趨嚴：）資本市場監管趨嚴：監管政策收緊或將對證券行業各項業務經營環境造成影響，進而導致證券公司面臨業績波動風險；4）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。盒袠I競爭加劇情況下，市場出清速度加快，中小型券商面臨較大的經營壓力。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。

98、本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測

99、不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指

100、數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527