【公司研究】恒順醋業-百年歲月厚積薄發醋業龍頭亟待盤活-191231[40頁].pdf

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1、恒順醋業（600305） 證券研究報告公司研究食品加工 1 / 40 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 百年歲月厚積薄發，醋業龍頭百年歲月厚積薄發，醋業龍頭亟待盤活亟待盤活 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,694 1,847 2,026 2,237 同比（%） 9.9% 9.1% 9.7% 10.4% 歸母凈利潤（百萬元） 305 334 380 437 同比（%） 8.4% 9.6% 13.7% 15.3% 每股收益（元/股） 0.39 0.43

2、0.48 0.56 P/E（倍） 39.23 35.80 31.48 27.31 投投資要點資要點 百年歲月厚積薄發，百年歲月厚積薄發，回首五年，回首五年，做梳理、打根基，做梳理、打根基，食醋料酒雙輪驅動食醋料酒雙輪驅動。 2001 年上市后轉型多元化，涉足房地產、光電等領域，拖累公司業績。 2012 年公司開始逐步剝離房地產業務，2014 年 10 月，董事會換屆完成 后加快剝離輔業，聚焦調味品主業，加快企業內部轉型升級，這一個五 年完成了業務的梳理，建立了醋和料酒雙主業的經營框架。 觀當下觀當下，比海天，比海天，體制顯體制顯差距，改革仍需努力差距，改革仍需努力。從行業上看，從行業上看，預計

3、 16- 21 年食醋行業 CAGR=7%，2020 年規模將超過 180 億元。但相較醬油 行業看， 食醋行業地域分割特征明顯。行業地域分割特征明顯。 龍頭恒順醋業市占率/海天醬油市 占率約為 7/18%，食醋/醬油 CR5 分別為 20/32%，食醋行業中小作坊式 企業占 70%， 亟待整合。 而龍頭全國化擴張+環保政策+產業標準提升將 不斷驅動集中度提升。 從公司角度看從公司角度看， 恒順國企體制 VS 海天員工持股， 體質差異帶來經營差距。 18 年恒順醋業毛利率低于海天味業 4pct， 海天 生產人均創收為恒順 6 倍； 人員效率帶來費用率差距， 18 年恒順銷售費 用率、 管理費用

4、率分別高出海天 1.8pct、 5.1pct。 從經營層面看，從經營層面看， 渠道端： 海天/恒順餐飲占比約 60%+/15%，品牌端：恒順尚未走出海天的全國化 之路；產品端：醋業仍在消費升級早期，升級提價仍有空間。 展望下一個五年，杭總調任或展望下一個五年，杭總調任或擴大擴大改善通道。改善通道。公司日前公告提名杭祝 鴻擔任恒順集團董事長，杭祝鴻曾任鎮江市政府秘書長/二級巡視員， 副廳級待遇，在當地組織資源協調能力強。我們認為集團這一調任更 多的體現出地方國資委對恒順改革的重視，參考食品飲料行業中的眾 多先例，公司下一個五年如果杭總能帶領恒順從管理機制到運營機制 上有所變革，從渠道/產品/品牌

5、營銷角度展開一系列調整，改革可帶來 的邊際彈性大。1 1）產品端）產品端：產品結構上，：產品結構上，恒順高端產品毛利率 50%+，恒陳醋系列、細分場景醋產品加大宣傳力度，高端產能落地助 力升級，價格上，價格上，2019 年 1 月已率先對五大品種出廠價提升 6-15%， 預計產品升級將是公司發展主線之一。2 2）渠道端：）渠道端：在華東等優勢區域 率先加大餐飲渠道建設，目前規模約 2 億元；華東以外區域，目前收 入占比 51%，如能加大網點鋪設、渠道建設、銷售激勵力度，預計可 打開量增空間。3 3）品牌端）品牌端：過去恒順 “重生產輕銷售” ，未來空中+ 地面的立體化品牌營銷將助力于品牌知名度

6、提升，有望助力全國化。 4 4）成本端）成本端：生產自動化有望提高生產效率、內部管理機制改善有望改 善管理效率。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：醋業龍頭在完成上一個五年的業務梳理后，已經 實現醋+料酒雙輪驅動，下一個五年有望在杭總帶領下開啟調整改善通 道，預計 19-21 年公司凈利增速+9.6/13.7/15.3%，對應 EPS 分別為 0.43/0.48/0.56 元，PE 為 36/31/27X，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：外埠拓展不及預期，高端品推廣不及預期，食品安全風險。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 15.25 一年最低/最高價 9.56/

7、19.81 市凈率(倍) 5.45 流通 A 股市值(百 萬元) 11949.28 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 2.80 資產負債率(%) 18.99 總股本(百萬股) 783.56 流通 A 股(百萬 股) 783.56 相關研究相關研究 Table_Author 2019 年年 12 月月 31 日日 證券分析師證券分析師 楊默曦楊默曦 執業證號：S0600518110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬莉馬莉 執業證號：S0600517050002 010-66573632 研究助理研究助理 宗旭豪宗旭豪 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86

8、% 103% 2019-012019-052019-09 恒順醋業滬深300 2 / 40 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 內容目錄內容目錄 1. 調味品行業子品各更迭，食醋行業高增長、待整合調味品行業子品各更迭，食醋行業高增長、待整合 . 5 1.1. 子行業生命周期各異，3400 億市場在更迭中常青. 5 1.1.1. 量增：餐飲復蘇+品類細分助力量增，低線城市是提升主力 . 6 1.1.2. 價增：龍頭提價+消費升級推動價格上移 . 10 1.2. 食醋行業：行業高增，區域割裂，亟待

9、整合. 12 1.2.1. 行業高增：2020 年有望超 180 億元. 12 1.2.2. 地域分割亟待整合：行業集中度提升成趨勢. 14 2. 觀歷史觀歷史：百年歲月厚積薄發，食醋料酒雙輪驅動：百年歲月厚積薄發，食醋料酒雙輪驅動 . 16 2.1. 縱向觀歷史：從多元走向聚焦. 16 2.2. 聚焦調味品：拳頭產品+明星產品多線發展 . 18 2.2.1. 食醋：食醋唯一龍頭，提價推高端驅動升級. 19 2.2.2. 料酒：料酒擴產，增添助力. 20 3. 比海天：管理高效化比海天：管理高效化+渠道補短板渠道補短板+產品高端化，改革空間大產品高端化，改革空間大 . 21 3.1. 看差距：

10、生產效率和管理效率有較大優化空間. 21 3.2. 產品：強品牌力高定位. 25 3.2.1. 海天：借成本上升期，實現產品升級、噸價提升. 25 3.2.2. 恒順：高端食醋和料酒擴產，盈利能力提升可期. 26 3.3. 渠道：做下沉拓餐飲，全國化進行時. 26 3.4. 營銷：品牌建設不容忽視. 29 4. 看未來：再次換屆，醋業龍頭亟待盤活看未來：再次換屆，醋業龍頭亟待盤活 . 31 4.1. 換屆風再起，期待新活力. 31 4.2. 立足華東、著眼全國，打造樣本市場、看龍頭展宏圖. 33 5. 財務分析：盈利能力改善，現金流優化財務分析：盈利能力改善，現金流優化 . 34 5.1. 聚

11、焦主業后盈利能力改善. 34 5.2. 毛利率、凈利率仍有提升空間. 36 5.3. 現金流充裕，結構合理化. 37 6. 盈利預測盈利預測 . 37 7. 風險提示風險提示 . 38 3 / 40 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：調味品子行業生命周期各異，各子品類在更迭中常青：調味品子行業生命周期各異，各子品類在更迭中常青 . 5 圖圖 2：18 年調味品及發酵制品行業增速恢復年調味品及發酵制品行業增速恢復 . 6 圖圖 3：調味品行業各子行業空間測算：調味品

12、行業各子行業空間測算 . 6 圖圖 4：餐飲行業收入及增速：餐飲行業收入及增速 . 6 圖圖 5：2018 年調味品消費渠道占比年調味品消費渠道占比 . 7 圖圖 6：2017 年我國各年齡段餐飲消費比重年我國各年齡段餐飲消費比重 . 7 圖圖 7：90 后每月在家做飯少于后每月在家做飯少于 3 次的比重高于次的比重高于 70/80 后后 . 7 圖圖 8：2017 年正餐市場人均消費及消費人次變化年正餐市場人均消費及消費人次變化 . 7 圖圖 9：調味品行業發展歷程：調味品行業發展歷程 . 8 圖圖 10：醋產品向功能細分和健康升級演進：醋產品向功能細分和健康升級演進 . 8 圖圖 11：家

13、庭調味品年花費與城鎮居民人均可支配收入正相關：家庭調味品年花費與城鎮居民人均可支配收入正相關 . 9 圖圖 12：各渠：各渠道占比及價格敏感度道占比及價格敏感度 . 11 圖圖 13：2017H1 紫林醋業主營業務成本占比紫林醋業主營業務成本占比 . 11 圖圖 14：成本上漲與提價周期：成本上漲與提價周期 . 11 圖圖 15：中國中產人群占世界中產人群的比例上升：中國中產人群占世界中產人群的比例上升 . 12 圖圖 16：醬油產品價格帶劃分：醬油產品價格帶劃分 . 12 圖圖 17：消費者選購食品時考慮食品安全和?。合M者選購食品時考慮食品安全和健康康 . 12 圖圖 18：醬油產品升級伴

14、隨價格帶上移：醬油產品升級伴隨價格帶上移 . 12 圖圖 19：食醋企業百強銷售收入及增速：食醋企業百強銷售收入及增速 . 13 圖圖 20：中國人均食醋消費（：中國人均食醋消費（kg/年）較美日有較大差距年）較美日有較大差距 . 13 圖圖 21：四大名醋各據一方，地方性小品牌占據本土市場：四大名醋各據一方，地方性小品牌占據本土市場 . 14 圖圖 22：2018 年食醋行業市場份額年食醋行業市場份額（銷量口徑）（銷量口徑） . 14 圖圖 23：2018 年年醬油行業市場份額（銷量口徑）醬油行業市場份額（銷量口徑） . 14 圖圖 24：2016H2 以來瓦楞紙價格飛漲以來瓦楞紙價格飛漲

15、. 15 圖圖 25：某低端醬油產品標簽出現某低端醬油產品標簽出現“配制醬油配制醬油”字樣字樣 . 15 圖圖 26：恒順醋業營收（百萬元）構成及發展歷程：恒順醋業營收（百萬元）構成及發展歷程 . 16 圖圖 27：恒順醋業歸母：恒順醋業歸母凈利潤及增速波動較大凈利潤及增速波動較大 . 17 圖圖 28：恒順醋業及中炬、海天財務費用率比較：恒順醋業及中炬、海天財務費用率比較 . 17 圖圖 29：恒順醋業及中炬、海天銷售凈利率比較：恒順醋業及中炬、海天銷售凈利率比較 . 17 圖圖 30：2015 至今恒順至今恒順醋業企業內部轉型升級戰略及具體表現醋業企業內部轉型升級戰略及具體表現 . 17

16、圖圖 31：2019H1 公司調味品營收（億元）構成公司調味品營收（億元）構成 . 18 圖圖 32：恒順醋業的產品線：恒順醋業的產品線 . 18 圖圖 33：恒順醋業傳統醋產品線梳理：恒順醋業傳統醋產品線梳理 . 19 圖圖 34：恒順醋業宣傳時突出零添加：恒順醋業宣傳時突出零添加 . 19 圖圖 35：恒順醋業：恒順醋業 2018 年醬醋調年醬醋調味品營收（億元）味品營收（億元） . 20 圖圖 36：恒順醋業高端醋產品營收（億元）及增速：恒順醋業高端醋產品營收（億元）及增速 . 20 圖圖 37：恒順醋業料酒營收增速領先于總營收增速：恒順醋業料酒營收增速領先于總營收增速 . 20 圖圖

17、38：恒順的料酒營收與老恒和存在差距：恒順的料酒營收與老恒和存在差距 . 20 圖圖 39：2018 年恒順醋業、海天味業利潤率及費用率對比年恒順醋業、海天味業利潤率及費用率對比 . 21 圖圖 40：恒順：恒順醋業、海天味業醋業、海天味業 2018 生產人員人均創收比較生產人員人均創收比較 . 22 圖圖 41：恒順醋業、海天味業：恒順醋業、海天味業 2018 管理費用率構成對比管理費用率構成對比 . 22 圖圖 42：海天味業、恒順醋業股權結構圖（截止：海天味業、恒順醋業股權結構圖（截止 2019Q3） . 23 4 / 40 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

18、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖 43：恒順醋業、海天味業高管薪酬及年齡比較（除獨立董事，：恒順醋業、海天味業高管薪酬及年齡比較（除獨立董事，2018 年）年） . 24 圖圖 44：海天味業、恒順醋業人員結構比較（：海天味業、恒順醋業人員結構比較（2018） . 25 圖圖 45：海天味業、恒順醋業銷售人均營收比較（：海天味業、恒順醋業銷售人均營收比較（2018） . 25 圖圖 46：醬油品類細分：醬油品類細分 . 25 圖圖 47：2015 年來年來主要醬油企業噸單價提升（單位：元主要醬油企業噸單價提升（單位：元/噸）噸） . 25 圖圖

19、48：恒順醋業食醋噸單價遠高于紫林醋業：恒順醋業食醋噸單價遠高于紫林醋業 . 26 圖圖 49：恒順醋業與紫林醋業高端產品對比：恒順醋業與紫林醋業高端產品對比 . 26 圖圖 50：海天味業：海天味業 2019H1 分地區收入結構分地區收入結構 . 27 圖圖 51：恒順醋業：恒順醋業 2019H1 分地區收入結構分地區收入結構 . 27 圖圖 52：華北市場以紫林、水塔及地方性品牌等為主：華北市場以紫林、水塔及地方性品牌等為主 . 28 圖圖 53：西北市場水塔、紫林、恒順三足鼎立：西北市場水塔、紫林、恒順三足鼎立 . 28 圖圖 54：恒順與海天銷售費用對比：恒順與海天銷售費用對比 . 2

20、9 圖圖 55：恒順與海天廣告費對比：恒順與海天廣告費對比 . 29 圖圖 56：海天啟用汪涵代言：海天啟用汪涵代言+綜藝冠名綜藝冠名 . 29 圖圖 57：海天核心單品包裝升級：海天核心單品包裝升級 . 29 圖圖 58：2014 年來恒順的營銷舉措年來恒順的營銷舉措 . 30 圖圖 59：高端醋收入占比提升：高端醋收入占比提升 . 33 圖圖 60：恒順醋業高端醋產品毛利率高于行業水平：恒順醋業高端醋產品毛利率高于行業水平 . 33 圖圖 61：2019H1 年各區域收入增速年各區域收入增速 . 34 圖圖 62：恒順醋業毛利率、凈利率及三費率：恒順醋業毛利率、凈利率及三費率 . 35 圖

21、圖 63：恒順醋業三費率：恒順醋業三費率 . 35 圖圖 64：調味品行業主要企業毛利率比較：調味品行業主要企業毛利率比較 . 36 圖圖 65：調味品行業主要企業凈利率比較：調味品行業主要企業凈利率比較 . 36 圖圖 66：調味品行業主要企業銷售費用率比較：調味品行業主要企業銷售費用率比較 . 36 圖圖 67：調味品行業主要企業管理費用率比較：調味品行業主要企業管理費用率比較 . 36 圖圖 68：經營活動產生的現金流量凈額：經營活動產生的現金流量凈額 . 37 圖圖 69：恒順現金流量結構：恒順現金流量結構 . 37 圖圖 70：恒順醋業：恒順醋業 PE-Band . 38 表表 1：我國各線城市調味品年花費及年均購買次數：我國各線城市調味品年花費及年均購買次數 . 9 表表 2：不同消費渠道的調味品消費特征不同消費渠道的調味品消費特征 . 10 表表 3：2015-2018Q3 調味品行業主要公司杜邦分析比較調味品行業主要公司杜邦分析比較 . 22 表表 4：海天股權激勵目標與實際業績：海天股權激勵目標與實際業績 . 24 表表 5：部分調味品公司渠道布局：部分調味品公司渠道布局 . 27 表表 6：2005-2020 年董事長背景年董事長背景 .