通信行業：運營商系列深度研究之一估值修復是終點還是起點？-210819（33頁）.pdf

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1、ARPU 之外，本輪基本面改善的重要依據應是收入成本剪刀差。過去 2G 到 4G 技術變革都催生新應用、帶來流量和用戶價值的穩定提升，但受益者不同。大規模商用形成的龐大用戶群，是行業新應用孵化、普及和新生態形成的基礎。例如：歷史上 2G 到 3G 時代近 10 年時間培育了大量移動互聯網軟硬件應用(受益者例如消費電子產業鏈);4G 時代后互聯網平臺和云化成為新趨勢(受益者例如云與互聯網產業鏈)。預計在 5G 長尾周期中運營商的受益空間大于 3G/4G 周期。5G 是典型技術驅動的周期，首先是從供給端形成全產業鏈的拉動，然后形成需求端應用的爆發。需求爆發的本質就是多行業的滲透，商業模式創新是 5

2、G 全生命周期的重要特征，也是多行業滲透的關鍵。過去 3G/4G 周期更多強調 C 端消費者市場價值，而 5G 周期開始從原有基礎的 B2C 和 B2B模式衍生出差異化的 B2C 服務以及 B2B2C、B2B2B、B2G2B 等新模式，產品也從基礎的語音、流量、寬帶拓展為集成服務、API 調用、切片定制、開放平臺，生態得到極大豐富。2G 到 4G 時代通信產業鏈上較難出現技術變革的顯著持續受益者，原因在于：產業鏈長分散利潤、技術與政策雙輪驅動、資本開支周期導致收入成本錯配。原因之一主要作用于通信產業鏈的相應設備和配套環節。以運營商為最終投資者的通信網絡產業鏈包括天線、射頻、通信設備、光模塊、光纖光纜和網絡運維等環節，每個產業鏈環節的投資占比不同，其中通信網絡設備占比最大，近 40%，基站天線、射頻、光纖光纜和光模塊的投資占比分別為 3%、10.6%、3.3%、4.6%。而每個環節競爭相對充分，導致難以出現“超級大公司”，僅華為、中興通訊為代表的主設備廠商。原因之二、三則主要作用于運營商相關環節，即收入成本錯配和政策邊際變化。