【公司研究】華能國際-深度報告：盈利企穩回升火電龍頭再現崢嶸-20200123[28頁].pdf

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1、 請參閱最后一頁的重要聲明 證券研究報告證券研究報告 上市上市公司公司深度深度 電力電力 盈利企穩回升，火電龍頭再盈利企穩回升，火電龍頭再 現崢嶸現崢嶸 三地上市的全國火電龍頭三地上市的全國火電龍頭，業績企穩回升，業績企穩回升 公司系全國火電龍頭，截至 2019 年底，公司可控發電裝機容量 達到 1.07 億千瓦， 煤電裝機占比約為 83%。 公司營收結構以火電 為主，2019 年受益于煤價持續下行及增值稅稅率調降紅利，火電 板塊釋放較大業績彈性，我們預期公司有望實現歸母凈利潤 55.7 億元，業績企穩回升、持續向好趨勢十分明顯。2019 年公司在山 東、廣東等地的機組受特高壓送入電量大幅增長

2、、區域用電需求 減弱等因素影響，發電量出現明顯下滑?？紤]到華東及華南地區 用電需求有望企穩回升，特高壓外送電量增量有限，我們認為公 司相關區域內的機組發電量有望在 2020 年穩健提升。 煤價預期回落對沖電價下降影響，公司盈利有望持續改善煤價預期回落對沖電價下降影響，公司盈利有望持續改善 我們預期火電綜合度電折讓區間在綜合度電折讓區間在 0.50.75 分錢左右分錢左右，大幅降價 的風險相對可控?？紤]到煤炭供需格局持續寬松，我們判斷 2020 年煤價中樞將進一步向 500-570 元/噸的綠色區間回歸， 全年平均 煤價（秦港 5500 大卡動力末煤口徑）預計將回落至 540 元/噸左 右，同比

3、 2019 年下降約 50 元/噸，煤價下降完全可以對沖電價下 降的風險。在 2020 年 5%的用電增速假設下，我們測算火電利用 小時有望同比增長 56 小時，供需格局有望小幅改善。新加坡大 士能源或將維持小幅虧損的局面，公司有望充分受益于火電主業 好轉，推動盈利持續改善。 投資收益穩中有增，資產減值有望收窄投資收益穩中有增，資產減值有望收窄 后續隨著煤價中樞穩健回落，參股煤電機組的盈利能力有望企穩 回升， 從而進一步提升公司的長期股權投資收益， 增厚公司業績。 從公司的資產減值結構占比來看，近年來資產減值損失以固定資 產減值及在建工程減值為主，考慮到公司目前老舊機組占比較 少，新建機組以新

4、能源為主、建設進度相對可控，我們判斷公司 資產減值損失有望收窄。 盈利確定性回升疊加高分紅，盈利確定性回升疊加高分紅，給予給予買入評級買入評級 當前公司 2019 年預期股息率為 4.5%，處于 A 股較高水平?？紤] 到之后公司資本開支有望進一步收窄，盈利能力仍將企穩回升， 我們預期公司高比例分紅有望持續，低估值高股息率凸顯投資價 值?？紤]到煤價下降完全可以對沖電價下降的風險，公司火電利 用小時仍有望小幅改善，我們判斷 2020 年公司業績仍將穩健增 長， 預測2019年至2021年公司歸母凈利潤為55.68、 64.61和83.63 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：

5、區域利用小時下滑風險， 電價大幅下降風險， 煤價大幅上漲風險。 華能國際華能國際(600011)(600011) 首次評級首次評級 買入買入 萬煒萬煒, CFA 021-68821600 執業證書編號：S1440514080001 高興高興 021-68821600 執業證書編號：S1440519060004 研究助理：任佳瑋研究助理：任佳瑋 021-68821600 發布日期： 2020 年 01 月 23 日 當前股價： 5.5 元 目標價格 6 個月： 7.2 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 -5.17/-

6、7.03 -4.68/-8.8 -20.85/-38.1 12 月最高/最低價（元） 7.43/5.39 總股本（萬股） 1,569,809.34 流通 A 股（萬股） 1,099,770.99 總市值（億元） 863.4 流通市值（億元） 604.87 近 3 月日均成交量（萬） 2,308.07 主要股東 華能國際電力開發公司 32.28% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2019/1/22 2019/2/22 2019/3/22 2019/4/22 2019/5/22 2019/6/22 2019/7/22 2019/8/22

7、 2019/9/22 2019/10/22 2019/11/22 2019/12/22 2020/1/22 華能國際上證指數 1 華能國際華能國際 上市 A 股公司深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 華能國際：三地上市的全國火電龍頭 . 3 營收保持穩健，業績企穩回升 . 3 電力板塊：火電為主，積極布局清潔能源 . 6 煤價預期回落對沖電價下降影響，公司盈利有望持續改善 . 10 2020 年電價預期小幅下降，風險相對可控 . 10 燃煤標桿電價機制落幕，基準+浮動電價引導行業健康發展 . 10 分省市場電梳理：降價相對可控 . 11 煤價：市場煤價中樞有望回歸綠色區間，推動公司燃

8、料成本下滑 . 13 加權點火價差與公司單季毛利率相關度較高 . 14 利用小時有望企穩小幅回升 . 16 大士能源盈利有所下滑 . 16 煤電資產整合有望推動區域火電盈利好轉 . 19 投資收益穩中有增，資產減值有望收窄 . 21 投資收益有望穩中有增，參股煤電有彈性 . 21 資產減值有望收窄 . 22 盈利確定性回升疊加高分紅，給予買入評級 . 23 圖目錄圖目錄 圖 1：華能國際股權結構圖 . 3 圖 2：近年公司營業收入及同比（單位：億元） . 4 圖 3：近年公司營業收入構成相對穩定（單位：億元） . 4 圖 4：近年公司歸母凈利潤變化趨勢（單位：億元） . 4 圖 5： 2019

9、 年公司毛利結構預期（單位：%） . 4 圖 6：近年來公司電力各板塊毛利率（單位：%） . 5 圖 7：分季度全國電煤價格指數均值（單位：元/噸） . 5 圖 8：近年公司銷售、管理、財務費用率（單位：%） . 5 圖 9：2019 年公司加權 ROE 預期企穩回升（單位：%） . 5 圖 10：近年公司控股裝機結構（單位：萬千瓦） . 7 圖 11：2019 年預期公司控股裝機種類占比（單位：%） . 7 圖 12：近年公司發電量結構較為穩定（單位：億千瓦時） . 8 圖 13：2019 年公司分類發電量占比（單位：%） . 8 圖 14：2019 年公司發電量有所下滑（單位：億千瓦時）

10、. 8 圖 15：近年公司發電利用小時數變化情況（單位：小時） . 8 圖 16：公司裝機分省分布及占比（單位：萬千瓦） . 9 圖 17：公司分季度上網電價（單位：元/千瓦時）. 10 圖 18：公司分季度不含稅上網電價（單位 ：元/千瓦時） . 10 圖 19：基準+浮動電價增量部分電量占比拆分 .11 2 華能國際華能國際 上市 A 股公司深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 20：廣東月度市場化成交電量（單位：億千瓦時） .11 圖 21：廣東月度市場化平均申報價差（單位：厘/度） .11 圖 22：江蘇省市場電占用電量比重 . 12 圖 23：江蘇省火電利用小時數與市場電價（單位：

11、元/千瓦時） . 12 圖 24：近期原煤月度產量均超過 3.1 億噸（單位：億噸） . 13 圖 25：原煤累計產量及增速（單位：億噸） . 13 圖 26：我國煤炭月度進口量（單位：萬噸） . 14 圖 27：我國煤炭累計進口量及同比（單位：萬噸） . 14 圖 28：秦皇島 5500 大卡動力煤現貨價（單位：元/噸） . 14 圖 29：煤炭期貨現貨價格（單位：元/噸） . 14 圖 30：公司加權電煤價格指數與市場煤價對比（單位：元/噸） . 15 圖 31：華能國際加權點火價差與毛利率擬合情況較好 . 15 圖 33：大士能源資產收購情況（單位：億元人民幣） . 17 圖 34：大士

12、能源近年來營收及利潤均有所下滑（單位：億元） . 17 圖 35：十五省份中央企業煤電虧損額（單位：億元） . 19 圖 36：五大發電集團在十五省份火電裝機情況（單位：萬千瓦） . 20 圖 37：2014-2018 年公司投資收益構成（單位：億元） . 21 圖 38：2014-2018 年公司投資收益及其占比（單位：億元） . 21 圖 39：近年公司資產減值及占營業利潤比重（單位：億元） . 22 圖 40：資產減值結構占比（單位：億元）. 22 表目錄表目錄 表 1：公司分地區季度發電量梳理（單位：億千瓦時） . 6 表 2：5%用電增速假設下電力供需預測綜合計算表 . 16 表 3

13、：2018 年公司長期股權投資收益（單位：億元）. 21 表 4：華能國際盈利預測（單位：百萬元，元）. 23 3 華能國際華能國際 上市 A 股公司深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 華能國際華能國際：三地上市的全國火電龍頭：三地上市的全國火電龍頭 華能國際電力股份有限公司（簡稱：華能國際）成立于 1994 年 6 月，公司系全國火電龍頭，亦為國內第一 個在紐約、香港、上海三地上市的電力公司。截止 2019 年三季度，公司第一大股東為華能集團，實際控制人為 國務院國資委；香港中央結算(代理人)有限公司為公司 H 股公眾股份集合，持股比例為 26.14%。 圖圖 1：華能國際股權結構圖：華能國

14、際股權結構圖 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 注：華能集團間接持有華能開發25%權益，此處以虛線列示 營收保持穩健，業績企穩回升營收保持穩健，業績企穩回升 近年來公司營業收入整體表現較為穩健，2017 年受資產注入影響營收規模有明顯提升；2018 年得益于全社 會用電量保持高增長，公司營業收入實現 1699 億元，增速高達 11.04%；2019 年受用電增速回落、上半年來水 較好、 部分省份控制煤炭消費等因素影響， 公司煤電利用小時預期有所回落。 2019 年公司全年完成售電量 3881.82 億千瓦時，同比下降 4.38%，考慮到增值稅稅率調降及其他業務營收穩中有增，我們預期整

15、體營收持穩微增。 從營收結構來看， 近年來公司的電力業務營收占比 90%左右， 其余主要為熱力業務、 燃煤及原材料銷售等業務。 9.91%9.91% 32.28%32.28% 26.14%26.14%31.6731.67% % 國務院國有資產國務院國有資產 監督管理委員會監督管理委員會 中國華能集團中國華能集團 有限公司有限公司 香港中央結算香港中央結算 有限公司有限公司 華能國際電力華能國際電力 開發公司開發公司 其他其他 華能國際華能國際 電電 力力 及及 熱熱 力力 港港 口口 服服 務務 運運 輸輸 服服 務務 100%100% 75%75% 2 25 5% % 4 華能國際華能國際

16、上市 A 股公司深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 2：近近年公司營業收入年公司營業收入及同比及同比（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 3：近近年公司營業收入構成年公司營業收入構成相對穩定相對穩定（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 公司主營業務為電力熱力，其中火電的經營情況對公司業績影響較大。2016 年以來，公司火電業務受煤價 高企影響盈利能力持續走弱，歸母凈利潤呈現大幅下滑的趨勢。2018 年受 17 年電價調整的翹尾效應及火電利 用小時高增長的影響，公司火電業務實現毛利潤 149 億元，公司扣非歸母凈

17、利潤企穩回升。2019 年我們預期公 司有望受益于煤價持續下行及增值稅稅率調降紅利，實現業績 55.7 億元，盈利持續向好趨勢十分明顯。 圖圖 4：近近年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤變化趨勢變化趨勢（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 5： 2019 年公司毛利結構年公司毛利結構預期預期（單位：（單位：%） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 從電力各板塊毛利率角度來看，火電業務毛利率相對較低，但由于公司火電裝機占比較高，綜合毛利率趨 勢與火電業務毛利率較為一致。從 2018 年四季度開始，隨著煤炭先進產能不斷釋放，疊加下游需求疲軟，我國 煤

18、炭供需格局持續寬松，電煤價格指數整體上呈現下行趨勢。2019 年全年電煤價格指數均值為 493.9 元/噸，較 2018 年的 531 元/噸同比下降 37.1 元，降幅較為明顯。我們判斷 2020 年煤炭供需寬松的格局有望持續，動力煤 價格中樞有望持續回落，煤價下跌將為公司煤電業務帶來較大的業績彈性。 1254 1289 1138 1525 1699 1707 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20142015201620172018 2019E 營業收入同比 0 200 400 60

19、0 800 1000 1200 1400 1600 1800 20152016201720182019E 火電其他電力熱力其他業務 105 138 88 18 14 56 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20142015201620172018 2019E 歸母凈利潤同比 79% 13% 8% 火電其他電力熱力及其他 5 華能國際華能國際 上市 A 股公司深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 6：近年來近年來公司公司電力電力各板塊毛利率（單位：各板塊毛利率（單位：%） 圖圖 7

20、：分季度分季度全國全國電煤價格指數電煤價格指數均值均值（單位：元（單位：元/噸）噸） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：wind，中信建投證券研究發展部 從公司費用率來看，由于公司為電力企業，其銷售費用占比很小，財務費用和管理費用構成公司期間費用 的主要部分。近年來公司期間費用率整體保持穩定，考慮到公司 2019 年加大新能源發電投資力度、煤電利用小 時有所下滑， 我們預期 2019 年財務費用率略有上升。 從 ROE 來看， 公司 2019 年預期加權 ROE 為 6.1%， 較 2018 年大幅增長，企穩回升的趨勢較為明顯。 圖圖 8：近年近年公司銷售、管理、財務費用率

21、（單位：公司銷售、管理、財務費用率（單位：%） 圖圖 9：2019 年年公司加權公司加權 ROE 預期企穩回升預期企穩回升（單位：（單位：%） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20152016201720182019E 火電風電水電光伏綜合毛利率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 16Q116Q417Q318Q219Q119Q4 全國電煤價格指數同比 0

22、% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 201420152016201720182019E 銷售費用率管理費用率財務費用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201420152016201720182019E 6 華能國際華能國際 上市 A 股公司深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 電力板塊：火電為主，積極布局清潔能源電力板塊：火電為主，積極布局清潔能源 目前電力及熱力業務為公司最主要的毛利潤來源，其以燃煤發電為主，廣泛涉足風電、水電、光伏發電等 多個領域。公司裝機規模優勢突出，競爭優勢較明顯，截至 2019 年底，公司可控發電裝機容量達到 1.07 億千 瓦，權益發電裝

23、機容量為 9367.6 萬千瓦。公司火電機組中，超過 50%是 60 萬千瓦以上的大型機組，高參數大 容量的煤電機組確保了公司在環保達標及煤耗指標等方面的領先優勢。 2019 年全年，受全社會用電量增速回落影響，公司中國境內各運行電廠按合并報表口徑累計完成發電量 4050.06 億千瓦時，同比下降 5.91%。從分地區發電量來看，公司在山東、廣東等地的機組受特高壓送入電量大 幅增長、區域用電需求減弱等因素影響，發電量出現明顯下滑，對公司整體電量影響較大。此外，公司山東及 廣東的發電增速降幅略大于當地火電利用小時降幅，我們判斷或系市場化交易競爭影響。整體來看，考慮到華 東及華南地區用電需求有望企

24、穩回升，特高壓外送電量增量有限，我們認為公司相關區域內的機組發電量有望 穩健提升。 表表 1：公司分地區季度發電量梳理（單位：億千瓦時）：公司分地區季度發電量梳理（單位：億千瓦時） 地區 19Q1 同比 19Q2 同比 19Q3 同比 19Q4 同比 2019 年累計同比 山東 218.18 3.20% 208.95 -3.82% 209.7 -24.42% 222.56 -10.98% -12.04% 江蘇 105.86 -1.10% 87.67 -10.75% 108.18 -8.82% 93.12 -9.27% -7.43% 浙江 62.03 -5.17% 58.3 -29.39% 68

25、.47 1.57% 68.65 23.68% -4.97% 廣東 50.13 -21.67% 56.2 -26.85% 62.53 -0.85% 54.94 4.47% -12.74% 江西 51.95 -0.34% 40.67 -15.80% 60.19 1.04% 54.75 7.22% -1.66% 河南 60.34 1.75% 47.61 -29.60% 62.49 -22.84% 49.65 -21.07% -18.71% 遼寧 44.36 -3.41% 43.19 -8.65% 55.53 -5.99% 48.55 12.38% -1.97% 湖北 56.51 25.09% 40.

26、57 14.45% 57.84 18.00% 45.39 -0.30% 14.35% 上海 54.78 -0.64% 33.5 -25.36% 44.86 -7.29% 42.91 28.48% -3.16% 黑龍江 29.84 -9.57% 37.35 2.89% 36.12 29.42% 36.41 -0.96% 4.28% 山西 30.53 19.86% 21.71 -3.37% 26.12 -4.40% 35.29 4.09% 4.11% 甘肅 38.65 0.43% 19.43 -26.79% 21.27 -6.95% 34.97 15.38% -3.29% 福建 21.6 -25.

27、89% 23.16 -24.05% 34.47 -9.74% 31.25 15.24% -11.58% 湖南 29.49 -7.80% 20.22 -13.15% 32.95 3.61% 30.9 14.28% -0.48% 河北 33.7 19.18% 33.14 -8.21% 32.01 -9.47% 30.25 -12.26% -3.81% 海南 30.99 -2.09% 38.26 9.43% 34.64 21.09% 25.95 -26.31% -0.47% 吉林 21.62 -6.45% 28.13 1.26% 29.88 14.84% 24.27 2.77% 3.36% 重慶 2

28、8.7 1.26% 23.33 38.63% 23.87 -25.28% 23.14 3.15% -0.48% 北京 22.03 0.00% 14.79 -15.72% 24.79 8.95% 23.03 0.65% -0.67% 天津 18.29 -9.75% 13.73 -12.46% 15.92 -22.26% 21.47 15.38% -7.50% 云南 10.47 7.75% 9.47 -40.87% 8.98 1.93% 14.65 46.98% -2.07% 安徽 16.22 11.95% 13.77 1.39% 15.54 -10.82% 13.7 -14.55% -3.72%

29、 廣西 0.65 75.89% 1.03 -22.28% 1.04 9.35% 1.17 53.53% 14.53% 7 華能國際華能國際 上市 A 股公司深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 內蒙古 0.48 -24.41% 0.66 1.78% 0.38 -18.19% 0.68 0.33% -9.28% 貴州 0.96 62.72% 0.46 -10.69% 0.25 -24.05% 0.49 -18.21% 9.94% 寧夏 0.05 19.43% 0.07 -0.74% 0.08 11.01% 0.04 -5.46% 4.81% 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 公司致力于優

30、化電力業務產業布局，積極發展清潔能源，近年來，公司在天然氣發電、風電、光伏發電等 清潔能源領域的投資力度明顯加大，清潔能源裝機比重不斷提高。我們預期 2019 年公司煤電裝機占比為 83%， 較去年同期略有下滑。 公司在大力發展清潔能源的同時，堅持做好傳統火電機組的節能降耗工作，根據企業所在地經濟、社會發 展需要，拓展熱電聯產業務，采用汽輪機通流優化、機組靈活性改造、生物質耦合發電等先進實用技術，深入 挖掘現有設備的節能環保潛力。 圖圖 10：近近年公司控股裝機結構（單位：萬千瓦）年公司控股裝機結構（單位：萬千瓦） 圖圖 11：2019 年年預期預期公司控股公司控股裝機裝機種類占比種類占比（單

31、位：（單位：%） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 從電量結構來看，公司燃煤機組發電量歷年占比均在 90%以上。2019 年公司燃煤機組發電量為 3713 億千 瓦時，占比 91.67%，同比增速為-5.94%。公司燃煤發電占比較高，未來有望充分受益于煤價下行帶來的火電業 績反轉。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20152016201720182019E 煤電燃氣水電風電光伏 83% 10% 6% 煤電燃氣水電風電光伏 8 華能國際華能國際 上市 A 股公司深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 12

32、：近近年公司發電量結構年公司發電量結構較為穩定較為穩定（單位：億千瓦時）（單位：億千瓦時） 圖圖 13：2019 年公司分類發電量占比（單位：年公司分類發電量占比（單位：%） 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 公司 2017 年發電量增速較高，主要系資產注入影響。整體而言，2014 年以來火電裝機維持高增長，疊加 用電增速回落， 全國火電利用小時大幅回落。 受此影響， 公司綜合利用小時及火電利用小時均有明顯下滑。2017 年起隨著國家煤電去產能政策陸續出臺，新增裝機受到嚴格限制，等效裝機增速開始低于用電量增速，電力供 需格局出現明顯好轉，公司發電利用小時企穩回升。2019 年上半年水電來水較好疊加用電增速回落，火電發電 出力受到明顯壓制，公司利用小時也有小幅回落。我們預期未來全國火電利用小時維持企穩回升、小幅改善的 趨勢