【公司研究】華寶股份-深度報告：香精龍頭行穩致遠hnb打開成長空間-20200702[39頁].pdf

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1、 1/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 華寶股份華寶股份(300741) 報告日期：2020 年 07 月 02 日 香精龍頭香精龍頭行穩致遠行穩致遠，HNBHNB 打開成長空間打開成長空間 華寶股份深度報告 行 業 公 司 研 究 食 品 加 工 行 業 ：鄧暉 執業證書編號：S1230520040002 ：021-80106029 ： 投資要點投資要點 投資建議投資建議 公司是中國香精行業龍頭，我們認為公司未來業績及分紅不確定性下降有望超預期，同公司是中國香精行業龍頭，我們認為公司未來業績及分紅不確定性下降有望超預期，同 時時 HNB 政策不確定性下降有望超市場預期，

2、打開翻倍政策不確定性下降有望超市場預期，打開翻倍成長成長空間?？臻g。預計 2020-2022 年歸 母凈利潤為 12.98/13.71/14.55 億元， 對應 07 月 01 日估值 17.6/16.7/15.7 倍 （市值 229 億） 。 中國香精行業龍頭，深耕行業中國香精行業龍頭，深耕行業 24 年年。 1）公司是中國香精行業龍頭，連續 6 年市占率第一，主要從事香精與食品配料的研產 銷（17 年煙草用香精/食品用香精營收占比 84.55%/8.37%） ；實控人為朱林瑤女士，控制 股權合計 81.18%。2）公司成立于 1996 年，于 2018 年在深交所上市；2019 年，公司營

3、 收 21.85 億元，其中食用香精/食品配料/日用香精營收分別為 19.8/0.98/0.79 億元（占比 90.6%/4.5%/3.6%） ，同比-1.4%/+41.34%/+16.56%；歸母凈利 12.36 億元，同比+5.09%； 2020Q1，公司營收 4.45 億元，同比+0.34%；扣非歸母凈利 2.52 億元，同比+6.80%。 我們認為公司未來業績及分紅不確定性下降，有望超市場預期。我們認為公司未來業績及分紅不確定性下降，有望超市場預期。 1）公司國內市場地位穩固，市占率有望提升，未來業績及分紅不確定性下降，有望超 市場預期 （市場對業績及分紅不確定性評估略高） 。 201

4、8 年， 中國香精香料市場規模 403.2 億元（10-18 年 CAGR 9.1%） ，隨著消費升級和內需擴大，國內香精市場快速發展；國 內市占率第一的華寶股份（2018 年國內市占率約 5.4%）具備本土優勢、豐富的客戶資 源，對標海外第一奇華頓（全球市占率 19.5%） ，有望抓住機遇進一步提升市占率。 2） 公司高分紅率和高股息率具有吸引力。 受益于穩固的市場地位， 公司分紅率可觀 （18/19 年股利支付率達到 210%和 99%） ，高股息率具有吸引力（按 07 月 01 日收盤價，股息率 達到 5.33%） ，對比十年國債收益率 2.86%具有 2.47pct 溢價，提供良好的中

5、長期回報。 我們認為我們認為 HNB 政策不確定性下降政策不確定性下降，有望超有望超市場市場預期預期，打開翻倍，打開翻倍成長成長空間?？臻g。 1）國內政策持續推動新型煙草發展，HNB 煙草制品政策不確定性下降，有望超市場預 期（市場對政策不確定性評估較高） 。2019 年 4 月，美國 FDA 正式批準通過 IQOS 入市 申請，IQOS 成為首款可以在美國上市的 HNB 煙草制品。2019 年 10 月，云南省政府發 布云南省支持煙草制品高質量發展若干政策措施 ，明確提出支持發展新型煙草制品、 組建云南新型煙草制品公司。隨著地方政府和中煙公司積極布局 HNB 等新型煙草制品 市場，我們認為國

6、內 HNB 許可有望加速出臺。 2） HNB 煙草制品對香精需求較大， 有望打開公司翻倍成長空間。 2019 年， 菲莫國際 （全 球第一大煙草公司）/日本煙草公司（日本最大煙草專賣公司）HNB 煙草制品營收占比 分別為 18.7%/11.0%，IQOS 新型煙草制品在日本的滲透率約 17%。對標海外市場滲透 率，國內 HNB 煙草制品滲透率有望達到 25%，同時 HNB 煙草制品對香精的需求或為 傳統煙草的多倍，公司作為國內煙草用香精龍頭受益最顯著，有望實現營收翻倍。 我們認為公司食品香精及配料業務外延方向明確，我們認為公司食品香精及配料業務外延方向明確，有望超有望超市場市場預期預期。 公司

7、正在內生外延并舉、積極拓展食品香精及配料業務，目前運營年產能 1.56 萬噸，其 中食用香精/食品配料/日用香精年產能為 1.27/0.19/0.10 萬噸；未來規劃年產能約 3.3 萬 噸（包含食品配料 2.23 萬噸、食品用香精 0.77 萬噸、特醫食品 0.3 萬噸） ，公司食品香 精及配料業務外延方向明確，有望超市場預期（市場對公司外延方向不確定評估較高） 。 催化劑：催化劑：公司高分紅率繼續兌現；公司高分紅率繼續兌現；HNB 煙草制品許可政策出臺；公司業績超預期煙草制品許可政策出臺；公司業績超預期 風險提示風險提示：分紅政策重大調整風險分紅政策重大調整風險；HNB 許可政策落地進度風

8、險許可政策落地進度風險 評級評級 增持增持 上次評級 增持 當前價格 ￥37.15 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2020 0.44 4Q/2019 0.65 3Q/2019 0.43 2Q/2019 0.45 公司簡介公司簡介 公司是中國香精行業龍頭，主要從事香精與 食品配料的研發、生產和銷售業務，成立于 1996 年，于 2018 年在深交所上市。旗下擁 有“喜登” 、 “華寶” 、 “孔雀” 、 “天宏”等一 系列知名香精品牌，現擁有 33 家下屬企業。 根據中國香料香精化妝品工業協會數據， 2014-2019 年，公司年銷售額位居行業首位。 Table_relateTab

9、le_relate 相關報告相關報告 1Q1 扣非業績增長 7%，大力拓展食品配 料業務2020.04.25 2 業績穩定增長， 整體符合預期 2019.08.23 報告撰寫人： 鄧暉 證 券 研 究 報 告 table 華寶股份華寶股份( (300741300741) )深度報告深度報告 2/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入 2185 2361 2573 2824 (+/-) 0.75% 8.04% 8.98% 9.77% 凈利潤 1236 1298 1371 1455 (+/-) 5.09

10、% 5.09% 5.59% 6.12% 每股收益（元） 2.01 2.11 2.23 2.36 P/E 18.52 17.62 16.69 15.73 rQrOoQzRqQpQpPoRpRsMmPaQbP6MtRqQpNpPlOmMqPiNnNoNaQmMwPvPsRyRwMtQnM table 華寶股份華寶股份( (300741300741) )深度報告深度報告 3/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 中國香精行業龍頭，深耕行業中國香精行業龍頭，深耕行業 24 年年 . 7 1.1. 國內香精行業龍頭，連續 6 年市占率第一 . 7 1.2. 2019 年業績增長

11、 5.09%，收益質量較高 . 8 1.2.1. 公司 19 年營收恢復增長，四費比率逐年降低 . 8 1.2.2. 食用香精產品毛利貢獻最大，日用香精產品毛利增速最快 . 10 1.2.3. 持續投入研發，不斷提升產品核心競爭力. 13 1.2.4. 收入、業績、ROE 均處于同行樣本平均水平以上 . 13 1.3. IPO 募資擴充產能，深耕香精及食品配料業務. 15 2. 中國香中國香精香料市場保持較快增長，國內龍頭有望加速發展精香料市場保持較快增長，國內龍頭有望加速發展 . 17 2.1. 全球香精香料市場競爭格局穩定，中國市場成為各大廠商必爭之地 . 17 2.2. 消費升級和國內需

12、求擴大，國內香精香料市場規模保持較快增長 . 19 2.2.1. 卷煙市場實現恢復性增長，中高端卷煙銷量占比提高 . 19 2.2.2. 餐飲行業需求旺盛，帶動食品香精及食品配料行業發展 . 20 2.2.3. 美容及個護市場持續增長，推動日化香精行業發展 . 20 3. 高分紅率和高股息率具有吸引力，核心技術團隊實力雄厚高分紅率和高股息率具有吸引力，核心技術團隊實力雄厚 . 21 3.1. 長期專注香精與食品配料業務發展 . 21 3.2. 公司分紅率可觀，高股息率提供良好中長期回報 . 23 3.3. 打造多個知名品牌，具備豐富客戶資源 . 23 3.4. 多業務板塊共同發展，注重研發構筑

13、核心壁壘 . 25 3.5. 香精產品銷量呈上升趨勢，平均單價整體波動較小 . 28 3.6. 管理團隊行業經驗豐富，建立完善的管理制度 . 29 3.7. 集團化采購管理，提高整體運營效率 . 30 4. HNB 技術有望打開公司翻倍成長空間，大力拓展食用香精及食品配料業務技術有望打開公司翻倍成長空間，大力拓展食用香精及食品配料業務 . 31 4.1. 國家政策穩步推進，HNB 技術有望打開公司翻倍成長空間 . 31 4.2. 規劃產能約 3.3 萬噸，支撐公司成長 . 34 4.3. 深耕食用香精，大力發展食品配料 . 35 5. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 36 5.1.

14、盈利預測 . 36 5.2. 投資建議 . 37 6. 風險提示風險提示 . 37 table 華寶股份華寶股份( (300741300741) )深度報告深度報告 4/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華寶股份發展歷程 . 7 圖 2：華寶股份股權結構（截至 2020 年 3 月 31 日） . 8 圖 3：2016-2020Q1 華寶股份收入及增長情況 . 9 圖 4：2016-2020Q1 華寶股份凈利潤及增長情況 . 9 圖 5：2016-2020Q1 華寶股份貨幣資金情況 . 9 圖 6：2016-2020Q1 華寶股份經營現金流情況 . 9 圖 7：

15、2016-2020Q1 華寶股份費用率情況 . 10 圖 8：2015-2019 年華寶股份分品類營業收入（億元） . 10 圖 9：2015-2019 年華寶股份分品類營收占比（%） . 10 圖 10：2018-2019 年華寶股份分地區營業收入（億元） . 11 圖 11：2018-2019 年華寶股份分地區營收占比（%） . 11 圖 12：2019 年華寶股份分品類收入結構（%） . 11 圖 13：2019 年華寶股份分地區收入結構 （%） . 11 圖 14：2015-2019 年華寶股份分品類毛利（億元） . 11 圖 15：2019 年華寶股份毛利結構（%） . 11 圖 1

16、6：2015-2019 年華寶股份分品類毛利率（%） . 12 圖 17：2019 年華寶股份主要子公司利潤占比（%） . 12 圖 18：2017-2019 年同行可比公司研發費用率對比（%） . 13 圖 19：2015-2019 年同行可比公司營業收入對比（億元） . 13 圖 20：2015-2019 年同行可比公司歸母凈利潤對比（億元） . 13 圖 21：2015-2019 年同行可比公司 ROE（攤?。Ρ龋?） . 14 圖 22：2015-2019 年同行可比公司銷售毛利率對比（%） . 14 圖 23：2015-2019 年同行可比公司銷售凈利率對比（%） . 14 圖 2

17、4：2015-2019 年同行可比公司總資產周轉率對比（次） . 15 圖 25：2015-2019 年同行可比公司權益乘數對比 . 15 圖 26：全球香精香料市場規模 . 17 圖 27：2005-2018 年中國香精香料行業市場規模（億元） . 19 圖 28：2013-2017 年全國卷煙銷量及增長率 . 19 圖 29：2013-2017 年全國卷煙銷售收入及增長率 . 19 圖 30：2011-2017 年全國卷煙單箱價格及增長率 . 20 圖 31：一類、二類卷煙銷量占比不斷提升 . 20 圖 32：國內人均可支配收入和城市化率不斷提高 . 20 圖 33：全國餐飲行業收入 .

18、20 圖 34：2014-2019 年中國美容及個人護理市場規模 . 21 圖 35：華寶股份商業模式 . 22 圖 36：華寶股份旗下知名品牌 . 23 圖 37：2015-2017 年華寶股份主營業務收入按銷售模式劃分 . 25 圖 38：2017 年華寶股份主營業務收入按地區劃分 . 25 圖 39：2015-2019 年華寶股份銷售費用及銷售費用率 . 25 table 華寶股份華寶股份( (300741300741) )深度報告深度報告 5/39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 40：2019 年華寶股份部分新品展示 . 28 圖 41：2015-2019 年華寶股份研發費用投

19、入 . 28 圖 42：2015-2019 年華寶股份香精產品產量、銷量及產銷比 . 28 圖 43：2015-2017 年華寶股份主要產品平均單價（元/公斤） . 29 圖 44：2015-2017 年華寶股份食用香精平均單價（元/公斤） . 29 圖 45：華寶股份采購模式 . 31 表 1：募集資金投資項目（截止 2020Q1） . 16 表 2：華寶股份重大股權投資（2018 年初-2019 年末） . 16 表 3：全球各地區香精香料銷售額 . 17 表 4：國際香精香料公司在華建廠情況 . 18 表 5：全球香精香料公司競爭格局 . 18 表 6：華寶股份主要產品及客戶 . 22 表 7：2017-2019 年華寶股份現金分紅政策 .