匯豐銀行（HSBC）：2021年下半年中國房地產行業展望-耐心是中國的本質（英文版）（44頁）.pdf

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1、我們沒有改變本報告中對收益和資產凈值的預測，因為我們預測的主要驅動因素如合同銷售勢頭和房價趨勢今年迄今一直處于跟蹤狀態。我們的覆蓋范圍的第21季度合同銷售額同比增長35%，平均相當于全年目標的47%。目前的銷售速度表明，開發商有望實現全年銷售目標。雖然我們強調潛在的收益預期下降是2H項目的主要風險因素，但我們對這方面的擔憂主要是由開發商的后端項目預訂計劃所驅動的。由于1H預訂相對較少，低gpm項目的不均衡利潤確認可能會影響近期市場人氣，并促使收益向下修正。盡管如此，我們認為，鑒于缺乏調整的數據和基礎，在目前階段下調收益預期還為時過早。在我們看來，管理層的中期業績評論將是評估我們在預測期內盈利預

2、測有效性的關鍵。該行業的資產凈值在過去12個月顯著擴大，反映出政策干預力度加大的環境和遏制新冠肺炎疫情的前所未有措施，改變了中國房地產行業的市場格局。雖然我們并不擔心我們的覆蓋范圍本身能否經受住風暴，但這是一個調整的時期，行業參與者面臨的挑戰是，要證明他們有能力實現可觀的增長，同時努力保持利潤率。后者尤其困難我們認為，這是當前土地市場動態所面臨的挑戰。投資者的信心正處于最低點，大多數人都在努力看透政策的逆風。因此，在我們看來，盡管估值似乎已見底，但該行業將很難在短期內維持重新評級，除非8月份的中期報告季節可能出現意外上行。我們認為，至少相對于過去幾年來說，8月份的中期報告季節缺乏能見度。在此背

3、景下，我們正在擴大我們所涵蓋的所有股票的目標資產凈值折讓，除了廣州富力，我們保持我們的目標折讓區間不變，因為我們認為這是足夠保守的，并且公平地反映了它目前的品質。除此之外，我們的調整是基于該行業風險回報狀況的整體惡化，在該行業，風險遠遠大于回報?？偟膩碚f，相關的關鍵風險包括增長和利潤率的不確定性，因為迄今為止，土地儲備補充的難度超出了預期，對開發商和購房者的信貸限制損害了土地儲備和房屋銷售的勢頭，持續的政策逆風沒有顯示出減弱的跡象。我們分配目標資產凈值折扣區間的估值框架(范圍從低于均值的1.75 SD到高于均值的0.5 SD)是基于多種因素的考慮，包括執行記錄、管理質量、融資成本競爭力、利潤率

4、和競爭力、杠桿、土地銀行風險敞口和其他可能對公司運營產生重大影響的公司特有因素。我們將這一框架始終應用于我們所涵蓋的所有股票。我們的目標折扣分配是在相對基礎上進行的，具有相似的運營/財務實力和執行記錄的公司應該分配相同的目標折扣水平。使用這種方法，我們將公司分為兩組:目標低于均值:具有競爭優勢或高于行業的運營或財務業績，值得以溢價估值交易的股票，也具有良好的執行記錄和強大的管理團隊。鑒于龍湖強勁的執行記錄和出色的房地產投資組合，我們將其目標折扣定在高于均值的0.5。目標折扣率低于平均值:在我們的目標折扣率中，大多數公司都在這個估值梯隊中，總共有14家公司。以下的平均估值水平大體上反映了該行業面臨的政策逆風和增長風險。選擇那些不如同行的股票，其資產凈值低于平均水平的折價幅度將更大。它適用于執行情況惡化、行業經營業績不佳或其他公司特有挑戰的股票。