黔源電力-優質水電區域龍頭切入新能源收獲業績估值雙升-210910（25頁）.pdf

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1、省內龐大的常規水電裝機為混合式抽水蓄能電站改造帶來廣闊前景。截至 2020 年末貴州省水電裝機容量 2280 萬千瓦，烏江水系、北盤江水系等大多完成梯級電站開發建設，可以通過加泵和擴機的方式進行抽水蓄能改造，成為混合式抽蓄電站。與純抽水蓄能電站相比，混合式抽水蓄能具有投資小、建設周期短、節省站址資源等優點，更有望在短期內實現商業化運行，可成為常規抽水蓄能電站的有益補充。今年五月發改委發布進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見，明確抽水蓄能實行兩部制電價政策，提出建立容量電費納入輸配電價回收的機制，建立電量電價執行收益分享機制，實現電站主要通過參與市場回收成本、獲得收益，由此抽水蓄能回報得到有效保

2、障，全國各地抽水蓄能建設速度有望加速。根據2021年8月23日公司的答投資者問，公司當前正在進行抽水蓄能項目的研究工作，我們認為抽水蓄能雖然整體回報率約10% ,不及存量水電業務，然而從商業模式上看，抽水蓄能和傳統水電十分類似，僅在“抽水蓄電”方面有所差異，因此與傳統水電業務關聯性極強，公司存量水電站有改造成抽水蓄能的空間，實現二次騰飛。另一方面，政策上鼓勵企業通過自建和購買的方式配備儲能，因此開發抽水蓄能對于公司未來新能源項目資源獲取、消納至關重要，有望助力公司在新能源賽道繼續騰飛。1)公司存量兩江一河九座梯級電站，具備極佳的改造混合式抽水蓄能的潛力。公司九座梯級電站中，有四座位于北盤江流域

3、，兩座位于三岔河流域，三座位于芙蓉江流域，梯級水庫聯合調節能力屬于全省獨家。因此，公司可以通過利用同一流域兩座梯級電站進行增建可逆機組或抽水泵，節約了水庫建設成本，具有投資規模小、建設周期短、水庫淹沒影響小的特點，未來開發潛力極佳。2)存量水電站具備極佳的現金流價值，足以支撐抽蓄電站開發。公司每年經營性現金流量凈額約在 18-22 億元，現金流量十分穩定，根據公司年報，2021 年資本開支計劃約10.4 億元，扣除這一部分開支及償還債務本金后，依然有 5-8 億元的自由現金流可以進行抽水蓄能電站開發，在 20%的資本金比例和 6000 元/千瓦的單位投資成本假設下，足以撬動約 54 萬千瓦的純

4、抽水蓄能裝機開發量。如果是混合式抽水蓄能改造，按保守估計 3000元/千瓦的單位投資成本假設下，則可以撬動約 108 萬千瓦的混合式抽水蓄能電站。1)打開水電業務的增長空間，有助于實現價值重估。公司自 2015 年開始便完成了北盤江流域、芙蓉江流域、三岔河“兩江一河”梯級水電項目的開發，此后沒有新增水電投運，缺乏成長性，而存量水電機組受到來水波動影響，利潤波動幅度較大，因此導致公司估值長期只有 10-13 倍。我們認為若是公司進行抽水蓄能電站的開發建設，則有望重新打開時隔六年的水電投產空窗期，為水電業務打開廣闊的成長空間。2)水電機組的利用效率有望提升?；旌鲜匠樗钅茈娬究梢酝ㄟ^日、周等長時間

5、維度的調節來獲得水頭收益，進而實現發電量的提升。我們以白山梯級混合式抽水蓄能電站作為參照，據中國抽水蓄能網研究結果，白山抽蓄電站投產之后綜合增加的發電量大于抽水用電率，能量轉換效率大于 1，平均達到了 103%，充分彰顯了混合式抽水蓄能電站的優越性。3)抽水蓄能電站有望打開光伏基地的發展空間。據公司公告，公司擬構建全國第一家流域梯級水光互補可再生能源基地，而在強制配備儲能的行業政策環境下，借助存量機組進行抽水蓄能改造是十分具有經濟性的儲能獲取方式，對于未來新能源項目的獲取至關重要。同時抽水蓄能建設也有助于推動風光水儲多功能能源基地建設，通過充分發揮抽水蓄能在周調節乃至季調節等長時間維度的調節能力，提高新能源項目的消納能力，未來有望助力公司在能源賽道騰飛。