【公司研究】皇馬科技-特種表面活性劑龍頭產能釋放成長加速-20200414[33頁].pdf

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1、 化工化工 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2020 年年 4 月月 14 日日 603181.SH 買入買入 原評級原評級: 未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 15.15 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (16%) (9%) (1%) 6% 14% 21% Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 皇馬科技上證綜指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (13.4) (11.

2、6) (13.7) (4.8) 相對上證指數 (4.1) (4.9) (4.1) 9.0 發行股數 (百萬) 280 流通股 (%) 50 總市值 (人民幣 百萬) 4,242 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 47 凈負債比率 (%)(2020E) 2 主要股東(%) 王偉松 20 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2020年4月10日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 化工化工 : 化學化學制品制品 余嫄嫄余嫄嫄 (8621)20328550 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050002 鞠龍鞠龍

3、 (8621)20328513 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519060002 皇馬科技皇馬科技 特種表面活性劑龍頭，產能釋放成長加速 皇馬科皇馬科技是目前國內生產規模最大、品類齊全、科技含量較高的特種表面活技是目前國內生產規模最大、品類齊全、科技含量較高的特種表面活 性性劑企業之一，產品類別超過劑企業之一，產品類別超過 1,600 種。種。隨著公司特種表面活性劑產能擴隨著公司特種表面活性劑產能擴 張，并不斷拓寬下游需求，公司業績張，并不斷拓寬下游需求，公司業績有望有望保持快速增長保持快速增長。 支撐評級的要點支撐評級的要點 受益海外訂單轉移，特種表面活性劑行業迎來快速成長期。受益海外

4、訂單轉移，特種表面活性劑行業迎來快速成長期。根據 PCSD 2017 報告數據，2016 年全球表面活性劑市場規模超過 425 億美元，2020 年將達到 540億美元，CAGR為 5.5%。從人均消費量來看，中國人均消費 約合 3.0kg/年，遠低于北美約為 9.5kg/年。亞洲地區市場的復合年增長率 預計將達到 6.5%，高于全球平均水平。伴隨國內企業技術提升、產品質 量逐步受到下游客戶認可，同時基于市場拓展及生產成本角度考慮，海 外綜合性化工企業逐步將生產訂單轉移至國內。公司作為表面活性劑龍 頭，品種齊全，在海外訂單轉移過程中將優先受益。 大品種調結構，行業受益基建提振。大品種調結構，行

5、業受益基建提振。公司秉承“大品種調結構、功能性 小品種創盈利”的經營策略，維持大品種的正常運營，保持環氧乙烷的 穩定性，保障小品種生產。當前，基建補短板成為經濟增速托底的有效 手段，相關領域投資進度有望提速。聚羧酸減水劑以其高減水率、綠色 環保等高性能優勢，迅速搶占減水劑市場，對應其上游聚醚單體需求快 速增長。公司大品種產品受益減水劑需求增長。 以研以研發促銷售模式，客戶結構優異。發促銷售模式，客戶結構優異。公司研發能力突出，目前已開發研 制出了千余種產品，產品差異化程度較高。截至 2019年，公司累計持有 授權發明專利 91項。 公司主要客戶包括邁圖、 贏創、 道康寧、 科之杰系、 西卡系、

6、亞士蘭、歐萊雅等精細化工巨頭，客戶結構穩定。 產能擴張產能擴張打開打開小品種業績增長瓶頸。小品種業績增長瓶頸。公司現有表面活性劑產能 16.88 萬 噸?！澳戤a 7.7 萬噸高端功能性表面活性劑（特種聚醚、高端合成酯） 技改項目”、“年產 0.8 萬噸高端功能性表面活性劑（聚醚胺）項目” 已經技改投產，2020年有望貢獻銷量?！?0萬噸新材料樹脂及特種工業 表面活性劑項目”基地搬遷項目預計 2020 年 12 月投產。項目建成后將 打開此前小品種產品產能瓶頸，迎來新一輪快速增長。 估值估值 公司客戶結構多元， 渠道布局日臻完善， 特種表面活性劑產能陸續投放， 業績將穩定增長。 預計 2020-

7、2022年每股收益分別為 1.14元、 1.51元、 1.90 元，對應 PE分別為 13.3倍、10.0倍、8.0倍。首次覆蓋給予買入買入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 項目投產進度風險；原材料價格波動風險；市場競爭的風險。 投資投資摘要摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售收入 (人民幣 百萬) 1,719 1,894 2,091 2,691 3,199 變動 (%) 2 10 10 29 19 凈利潤 (人民幣 百萬) 197 256 318 424 532 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.704 0.915

8、 1.136 1.514 1.900 變動 (%) 33.3 30.0 24.2 33.3 25.5 全面攤薄市盈率(倍) 21.5 16.6 13.3 10.0 8.0 價格/每股現金流量(倍) 20.7 43.1 (6.9) 5.4 46.3 每股現金流量 (人民幣) 0.73 0.35 (2.20) 2.78 0.33 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 15.8 11.8 9.7 6.5 5.5 每股股息 (人民幣) 0.214 0.214 0.284 0.378 0.475 股息率(%) 1.4 1.4 1.9 2.5 3.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 皇馬科技 2 目錄目錄 公

9、司公司概況概況：領先的表面活性劑企業領先的表面活性劑企業 . 6 股權結構：董事長王偉松、馬榮芬夫婦為實際控制人 . 7 公司財務分析：步步為營，穩扎穩打 . 8 特種表面活性劑：受益海外訂單轉移，行業迎來快速成長期特種表面活性劑：受益海外訂單轉移，行業迎來快速成長期 . 11 表面活性劑被譽為“工業味精” ，下游應用廣泛 . 11 需求端：下游市場巨大，亞洲地區市場空間潛力大 . 12 供給端：國內表面活性劑擺脫進口依賴，海外訂單逐步轉移到國內 . 13 小品種板塊產品結構豐富，是公司主要盈利來源小品種板塊產品結構豐富，是公司主要盈利來源 . 16 有機硅板塊：行業穩步增長，主要需求是穩泡劑

10、和密封膠 . 17 印染助劑板塊：行業提升空間較大 . 18 涂料應用板塊：受益環保監管趨嚴，行業穩步增長 . 18 農化助劑板塊：受益“綠色植?！崩砟?，行業迎來快速增長 . 19 聚羧酸減水劑單體：大品種調結構，行業受益基建提振聚羧酸減水劑單體：大品種調結構，行業受益基建提振 . 20 大品種穩定原料供應，提高產業鏈韌性 . 20 需求端：下游是減水劑，受益基建投資回暖 . 20 供給端：行業集中度不高，有一定整合空間 . 22 成本端：受到環氧乙烷影響較大 . 22 公司優勢：經營管理好、研發高效、產品齊全公司優勢：經營管理好、研發高效、產品齊全 . 24 客戶多元，快速響應，經營周轉順暢

11、 . 24 產品品種齊全，抗風險能力更強 . 25 技術更成熟，研發轉換效率更高 . 25 產品價格滯后原料變動，原油跌價利好毛利率提升 . 26 募投項目產能在建，奠定未來發展動力 . 27 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 29 主要假設 . 29 投資建議 . 29 風險提示風險提示 . 30 rQoRqQrNqNoQmOnMuMpOmP9PaObRsQqQnPnNeRnNmQkPnMtN9PmMzQMYoPtMvPoNnN 皇馬科技 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1.公司產品板塊及上下游產業鏈公司產品板塊及上下游產業鏈 .

12、6 圖表圖表 2.公司主要業務情況公司主要業務情況 . 7 圖表圖表 3.公司在建工程情況公司在建工程情況 . 7 圖表圖表 4.公司主要項目情況公司主要項目情況 . 7 圖表圖表 5.公司股權結構圖公司股權結構圖 . 8 圖表圖表 6.公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 . 8 圖表圖表 7.公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 . 8 圖表圖表 8.分業務營業收入構成分業務營業收入構成 . 9 圖表圖表 9.分項業務毛利構成分項業務毛利構成 . 9 圖表圖表 10.公司各項業務毛利率公司各項業務毛利率 . 9 圖表圖表 11.公司期間費用率變化情況公司期間費用率變化情

13、況 . 9 圖表圖表 12.研發費用研發費用/營業收入占比較高營業收入占比較高 . 10 圖表圖表 13.研發費用研發費用/營業收入高于行業水平營業收入高于行業水平 . 10 圖表圖表 14.公司近年存貨及周轉率公司近年存貨及周轉率 . 10 圖表圖表 15.公司近年應收賬款及周轉率公司近年應收賬款及周轉率 . 10 圖表圖表 16.表面活性劑產業鏈表面活性劑產業鏈 . 11 圖表圖表 17.表面活性劑分類表面活性劑分類 . 12 圖表圖表 18.全球表面活性劑市場規模占比全球表面活性劑市場規模占比 . 12 圖表圖表 19.全球主要地區表面活性劑市場消耗量占比全球主要地區表面活性劑市場消耗量

14、占比 . 12 圖表圖表 20.印度和中國表面活性劑人均消費量低于發達國家印度和中國表面活性劑人均消費量低于發達國家 . 13 圖表圖表 21.我國表面我國表面活性劑銷量活性劑銷量 . 13 圖表圖表 22.全球表面活性劑產量占比全球表面活性劑產量占比 . 14 圖表圖表 23.國內表面活性劑產量占比國內表面活性劑產量占比 . 14 圖表圖表 24.海外主要特種表面活性劑生產企業海外主要特種表面活性劑生產企業 . 14 圖表圖表 25.斯泰潘公司表面活性劑業務營業收入斯泰潘公司表面活性劑業務營業收入 . 14 圖表圖表 26.斯泰潘公司表面活性劑業務營業利潤斯泰潘公司表面活性劑業務營業利潤 .

15、 14 圖表圖表 27.國內表面活性劑逐步擺脫進國內表面活性劑逐步擺脫進口依賴口依賴 . 15 圖表圖表 28.皇馬科技來自阿科瑪的訂單快速增長皇馬科技來自阿科瑪的訂單快速增長 . 15 圖表圖表 29.國內表面活性劑產量（不含聚醚大單體）國內表面活性劑產量（不含聚醚大單體） . 15 圖表圖表 30.公司小品種產公司小品種產品銷量品銷量 . 15 皇馬科技 4 圖表圖表 31.公司部分小品種產品分類公司部分小品種產品分類 . 16 圖表圖表 32.公司小品種板塊分產品營收公司小品種板塊分產品營收 . 16 圖表圖表 33.公司公司小品種各板塊毛利小品種各板塊毛利 . 16 圖表圖表 34.公

16、司有機硅下游應用公司有機硅下游應用 . 17 圖表圖表 35.硬泡聚醚下游消費硬泡聚醚下游消費 . 17 圖表圖表 36.軟泡聚醚下游消費軟泡聚醚下游消費 . 17 圖表圖表 37.家用電冰箱產量累計同比家用電冰箱產量累計同比 . 18 圖表圖表 38.軟體家具產量累計同比軟體家具產量累計同比 . 18 圖表圖表 39.我國布匹和紗累計產量同比增速我國布匹和紗累計產量同比增速 . 18 圖表圖表 40.我我國化學纖維產量及增速國化學纖維產量及增速 . 18 圖表圖表 41.國內溶劑型和環保涂料產量占比國內溶劑型和環保涂料產量占比 . 19 圖表圖表 42.我國我國 UV 油墨產量及增速油墨產量

17、及增速 . 19 圖表圖表 43.全球作物農藥銷售額全球作物農藥銷售額 . 19 圖表圖表 44.公司大品種調結構、功能性小品種創盈利策略公司大品種調結構、功能性小品種創盈利策略 . 20 圖表圖表 45.聚羧酸減水劑在建材行業產業鏈上的應用聚羧酸減水劑在建材行業產業鏈上的應用 . 20 圖表圖表 46.歷年我國建筑業總產值歷年我國建筑業總產值 . 21 圖表圖表 47.我國預拌混凝土的產量恢復增長我國預拌混凝土的產量恢復增長 . 21 圖表圖表 48.萘系減水劑及聚羧酸系減水劑占比高萘系減水劑及聚羧酸系減水劑占比高 . 21 圖表圖表 49.混凝土減水劑表觀需求量混凝土減水劑表觀需求量 .

18、21 圖表圖表 50.固定資產投資完成額固定資產投資完成額:基礎設施建設投資基礎設施建設投資(不含電力不含電力)累計同比累計同比 . 21 圖表圖表 51.我國聚羧酸減水劑單體產能及產量我國聚羧酸減水劑單體產能及產量 . 22 圖表圖表 52.聚羧酸單體主要產能聚羧酸單體主要產能 . 22 圖表圖表 53.公司聚醚大單體成本構成公司聚醚大單體成本構成 . 23 圖表圖表 54.歷年環氧乙烷產能和產量情況歷年環氧乙烷產能和產量情況 . 23 圖表圖表 55.環氧乙烷擬建項目環氧乙烷擬建項目 . 23 圖表圖表 56.TPEG（華東）價格和價差走勢（華東）價格和價差走勢 . 23 圖表圖表 57.

19、HPEG（華東）價格和價差走勢（華東）價格和價差走勢. 23 圖表圖表 58.公司公司 2016年前十名客戶銷售情況年前十名客戶銷售情況 . 24 圖表圖表 59.公司和國際精細化工巨頭合作情況公司和國際精細化工巨頭合作情況 . 24 圖表圖表 60.公司原材料周轉水平較高公司原材料周轉水平較高 . 25 圖表圖表 61.公司成品周轉水平較高公司成品周轉水平較高 . 25 圖表圖表 62.公司規避行業波動能力高于同行（季度營業收入同比）公司規避行業波動能力高于同行（季度營業收入同比） . 25 圖表圖表 63.公司現有主要產品技術狀況公司現有主要產品技術狀況 . 26 圖表圖表 64.奧克股份

20、研發投入規模最大奧克股份研發投入規模最大 . 26 圖表圖表 65.近年來公司專利申請數高于其他同行近年來公司專利申請數高于其他同行 . 26 皇馬科技 5 圖表圖表 66.公司小品種毛利率與原材料價格走勢對比公司小品種毛利率與原材料價格走勢對比 . 27 圖表圖表 67.公司小品種毛利率與油價同比變化成反比公司小品種毛利率與油價同比變化成反比 . 27 圖表圖表 68.公司公司 IPO 募集資金擬用途募集資金擬用途 . 27 圖表圖表 69.高端功能性表面活性劑項目產品方案概況高端功能性表面活性劑項目產品方案概況 . 27 圖表圖表 70.銷售收入和毛利率預測銷售收入和毛利率預測 . 29

21、皇馬科技 6 公司公司概況概況：領先的表面活性劑企業領先的表面活性劑企業 浙江皇馬科技股份有限公司成立于 2003年，于 2017年 8月在上交所主板上市，是國內特種表面活性 劑行業龍頭企業。依托強大的科研力量和技術儲備，以客戶需求為導向，公司培育出超過 1,600多種 特種表面活性劑產品。公司產品主要分為大品種板塊和小品種板塊兩大類。大品種板塊主要產品為 聚醚單體，下游用于生產聚羧酸減水劑，終端為混凝土生產企業及建筑企業；小品種板塊產品廣泛 應用于有機硅、印染助劑、涂料、潤滑油及金屬加工液、農化助劑、紡絲油劑、復合新材料、油田 化學品、造紙化學品等領域。 圖表圖表1.公司產品板塊及上下游產業

22、鏈公司產品板塊及上下游產業鏈 異丁烯 環氧乙烷 烯丙醇 脂肪醇 脂肪酸 脂肪胺 環氧丙烷 2-甲基烯丙醇 聚醚大單體 烯丙醇聚醚 脂肪酸聚氧乙烯酯等 多元醇聚醚等 脂肪胺聚氧乙烯醚等 脂肪胺聚醚等 雙酚A聚醚 油醇聚氧乙烯醚等 脂肪酸聚氧乙烯酯等 聚羧酸減水劑 有機硅板塊 印染助劑板塊 涂料板塊 金屬加工液板塊 農化助劑板塊 復合材料板塊 個人護理板塊 水處理板塊 大品種小品種 高分子表面活性劑 應用于減阻劑、增黏 劑、分散劑合成 元素型表面活性劑 表面張力超低， 特種用途 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 公司總部位于浙江省紹興市上虞區，目前擁有上虞經濟技術開發區綠科安廠區及工業新區廠區兩

23、個 廠區。公司于 2018月 9月收到紹興市上虞區人民政府關于要求搬遷入園的函，按照政府的總體 部署，公司被要求啟動整體搬遷入園工作。根據公司總體規劃，子公司皇馬新材料在杭州灣上虞經 濟技術開發區新建生產廠區，待新廠區可以正常投產后再將位于上虞區章鎮的老廠區產能逐步過渡 至新廠區。 皇馬科技 7 圖圖表表2.公司主要業務情況公司主要業務情況 廠區廠區 產能（萬噸產能（萬噸/年年） 產能利用率產能利用率 備注備注 紹興市上虞區章鎮工業新區廠區 7.18 91.24% 未來將逐步搬遷至杭州灣上虞經濟技術開發區 杭州灣上虞經濟技術開發區綠科安廠區 13.00 81.46% 小品種和聚醚胺產能合計新增 8.5萬噸/年 資料來源：公司公告，中銀證券 在建工程持續增加，為業績增長蓄在建工程持續增加，為業績增長蓄力。力。公司 2018年在建工程為 1.06億元，在建工程固定資產比值為 14.32%；2019 年在建工程為 2.49 億元，在建工程固定資產比值為 29.45%。公司募投項目主要集中在 毛利率較高的小品種板塊及新材料領域。 圖表圖表3.公司在建工程情況公司在建工程情況 0% 5% 10% 15%