【公司研究】華源控股-化工罐和塑料包裝雙輪驅動未來可期-20200327[31頁].pdf

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1、 證券研究報告 / 公司深度報告 化工罐化工罐和和塑料包裝塑料包裝雙輪驅動雙輪驅動，未來可期，未來可期 報告摘要報告摘要： 化工罐市場規模穩步提升，化工罐市場規模穩步提升，下游涂料市場空間廣闊。下游涂料市場空間廣闊。我國化工罐行業銷 售收入從 2012 年的 66 億元提升到 2016 年的 96 億元， CAGR達 9.82%。 預計 2021 年我國化工罐市場規模有望突破 130 億元?；そ饘侔b下 游主要是涂料行業，市場空間廣闊。2017 年全球涂料產值約 1929 億美 元，國內產值約 640 億美元。2019 年累計竣工面積同比增長 2.6%，累 計數年內竣工增速首次轉正?？⒐せ嘏?/p>

2、和開工維持高位將帶動地產下游 涂料需求增長，預計 2020 年涂料市場規模有望達 2500 萬噸。 擁有完整擁有完整業務鏈條業務鏈條和高端穩定客戶群和高端穩定客戶群，市場競爭優勢明顯。市場競爭優勢明顯。 （1）產品： 公司已形成完整的產品系列和齊全的產品規格，現有金屬包裝分為 3 大 系列，共 1,000 多個品種，滿足不同客戶的多元化需求。 （2）業務鏈： 公司是國內少有的同時具備金屬包裝、塑料包裝產品工藝設計改造、模 具開發、生產銷售、設備研制改造等完整業務鏈條的包裝企業，可以及 時、快速滿足客戶的需求，加強與客戶粘性，同時降低公司生產成本。 （3）客戶：公司在金屬包裝領域堅持走高端路線，

3、形成了長期穩定的 高端客戶群體，主要包括阿克蘇、立邦（中國） 、PPG、艾仕得等，其 中與阿克蘇、立邦（中國）合作時間均超過十年。 收購瑞杰科技，進軍塑料包裝。收購瑞杰科技，進軍塑料包裝。公司 2017 年收購新三板上市公司瑞杰 科技，進軍塑料包裝市場。瑞杰科技是國內注塑包裝容器生產制造領先 企業，擁有大量高端客戶群體，如潤滑油客戶殼牌、雪佛龍、美孚石油 和涂料客戶漢高、阿克蘇、立邦等。新增塑料包裝業務，能夠有效降低 金屬包裝原材料價格大幅波動和化工罐市場下行風險，同時有助于發揮 企業的技術協同性和客戶協同性。雙主業驅動，有望推動公司收入持續 高增。 投資建議：投資建議：受疫情影響，下游需求以

4、及產能投放不及預期，下調目標 價和 2020、2021 年業績。預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.22、 0.28、0.36 元，對應 PE 分別為 29X、23X、18X。給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：馬口鐵價格波動，產能投放不及預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 1,149 1,384 1,667 1,851 2,073 (+/-)% 14.19% 20.39% 20.46% 11.04% 12.02% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 93 54 70 86 111 (+

5、/-)% -13.24% -42.64% 30.51% 22.87% 29.51% 每股收益（元）每股收益（元） 0.30 0.17 0.22 0.28 0.36 市盈率市盈率 34.67 38.36 28.64 23.31 18.00 市凈率市凈率 3.22 1.43 1.34 1.29 1.23 凈資產收益率凈資產收益率(%) 9.28% 3.73% 4.69% 5.54% 6.84% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 1.03% 1.27% 1.64% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 288 306 311 311 311 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2020

6、/3/26 6 個月目標價（元） 7.50 收盤價（元） 6.43 12 個月股價區間 （元） 5.8710.20 總市值（百萬元） 2,000 總股本（百萬股） 311 A股（百萬股） 311 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 2 歷史收益率曲線 -35% -26% -17% -8% 1% 2019/32019/62019/92019/12 華源控股滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -13% -11% -30% 相對收益 -4% -3% -30% 相關報告 華源控股（002787） ：定增預案發布，繼續 加碼塑料包裝 -20191212 華源控股（0

7、02787） ：拐點已現，利潤增速 繼續加速 -20191101 東北證券輕工行業深度報告：從海外市場 看中國衛生巾行業發展 -20200313 證券分析師：唐凱證券分析師：唐凱 執業證書編號：S0550516120001 021-20363260 T 聯系人：郭夢婕聯系人：郭夢婕 執業證書編號：S0550119060039 15201989961 華源控股華源控股（002787） 輕工制造輕工制造 發布時間：發布時間：2020-03-27 2 / 31 華源控股華源控股/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 金屬包裝金屬包裝+塑料包裝雙輪驅動塑料包裝雙輪驅動 . 4 1.1. 金屬

8、包裝+塑料包裝雙主業驅動，產品種類齊全. 4 1.2. 營收規模穩步增長，化工罐毛利率回升 . 5 2. 大行業小公司，行業集中度有待提高大行業小公司，行業集中度有待提高 . 8 2.1. 金屬包裝行業產品種類豐富，食品罐和化工罐細分市場未來潛力大 . 8 2.1.1. 化工罐市場規模穩步提升，竣工回暖支撐下游涂料需求穩增. 9 2.1.2. 啤酒罐化為未來食品罐行業主要增長點 . 10 2.2. 大行業小公司，行業集中度持續提升 . 12 2.3. 國家政策趨于完善，未來有望向數字化、網絡化發展. 14 2.4. 金屬包裝輻射范圍小，客戶黏性強 . 15 3. 化工罐核心競爭力強，食品金屬包

9、裝帶來新增長點化工罐核心競爭力強，食品金屬包裝帶來新增長點 . 16 3.1. 產品種類齊全，完整業務鏈條增強客戶粘性. 16 3.2. 深度綁定優質高端客戶群，貼近式布局緊隨客戶需求. 18 3.3. 產能持續擴張 . 19 3.4. 發力食品包裝，有望帶來新增長點 . 20 4. 收購瑞杰科技，進軍塑料包裝收購瑞杰科技，進軍塑料包裝 . 22 4.1. 進軍塑料包裝，發揮業務協同性. 22 4.2. 發布定增預案，打破塑料包裝產能瓶頸 . 26 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 27 6. 風險提示風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 . 4 圖圖

10、 2：2019H1 公司業務結構公司業務結構. 5 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構 . 5 圖圖 4：華源控股營業收入及增速華源控股營業收入及增速 . 6 圖圖 5：華源控股歸母凈利潤及增速華源控股歸母凈利潤及增速 . 6 圖圖 6：化工罐、注塑產品、食品罐毛利率：化工罐、注塑產品、食品罐毛利率 . 6 圖圖 7：2014 年年華源控股產品結構華源控股產品結構. 7 圖圖 8：2019H1 華源控股產品結構華源控股產品結構. 7 rQsNnNsOnQpRpNnMpQzQnO8O9RbRpNrRnPrRjMpPsRfQmOwO8OrRvNuOrNnQuOpNqQ 3 / 31 華源控股華源控

11、股/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 9：華源控股期間費用率變化情況：華源控股期間費用率變化情況 . 7 圖圖 10：2015-2018 年公司金屬包裝業務產銷率年公司金屬包裝業務產銷率 . 8 圖圖 11：我國包裝行業分類：我國包裝行業分類 . 8 圖圖 12：我國金屬包裝行業收入及同比我國金屬包裝行業收入及同比. 9 圖圖 13：金屬包裝行業劃分金屬包裝行業劃分 . 9 圖圖 14：我國國民生產總值變動趨勢我國國民生產總值變動趨勢 . 9 圖圖 15：人均人均 GDP 變動趨勢變動趨勢 . 9 圖圖 16：我國房地產行業開工、竣工情況：我國房地產行業開工、竣工情況 . 10 圖圖 17：

12、2011-2018 年我國罐頭產量及同比年我國罐頭產量及同比 .11 圖圖 18：我國功能飲料零售量（億升）：我國功能飲料零售量（億升）.11 圖圖 19：我國食品飲料金屬罐產量（億：我國食品飲料金屬罐產量（億個）個）. 12 圖圖 20：金屬包裝行業產業鏈：金屬包裝行業產業鏈. 13 圖圖 21：中國鋼鐵類大宗商品指數變動趨勢中國鋼鐵類大宗商品指數變動趨勢. 13 圖圖 22：冷軋壁板價格走勢（元冷軋壁板價格走勢（元/噸）噸） . 13 圖圖 23：中國金屬包裝企業主要分布情況：中國金屬包裝企業主要分布情況 . 16 圖圖 24：華源控股化工罐產品種類豐富：華源控股化工罐產品種類豐富. 17

13、 圖圖 25：華源控股前五大客戶占比：華源控股前五大客戶占比. 19 圖圖 26：華源控股食品罐華源控股食品罐. 20 圖圖 27：華源控股金屬蓋產品華源控股金屬蓋產品. 21 圖圖 28：華源控股食品包裝業務營收及同比：華源控股食品包裝業務營收及同比. 21 圖圖 29：華源控股食品罐、金屬蓋及化工罐毛利率：華源控股食品罐、金屬蓋及化工罐毛利率 . 22 圖圖 30：塑料包裝行業收入及同比：塑料包裝行業收入及同比. 23 圖圖 31：2013-2017 年規模以上塑料包裝箱及容器制造企業數量年規模以上塑料包裝箱及容器制造企業數量 . 24 圖圖 32：瑞杰科技注塑、吹塑產品一覽瑞杰科技注塑、

14、吹塑產品一覽. 24 圖圖 33：瑞杰科技工廠主要分布于東部沿海瑞杰科技工廠主要分布于東部沿海. 25 圖圖 34：瑞杰科技下游客戶涉及潤滑油、涂料和粘合劑多個：瑞杰科技下游客戶涉及潤滑油、涂料和粘合劑多個領域領域 . 25 圖圖 35：2014-2018 年瑞杰科技營收及增速年瑞杰科技營收及增速 . 26 圖圖 36：2014-2018 年瑞杰科技凈利潤及增速年瑞杰科技凈利潤及增速. 26 表表 1：公司主要產品：公司主要產品 . 4 表表 2：金屬包裝行業競爭格局：金屬包裝行業競爭格局 . 12 表表 3：包裝行業國家政策梳理包裝行業國家政策梳理 . 14 表表 4：華：華源控股客戶源控股

15、客戶 . 18 表表 5：主要客戶訂單協議期限：主要客戶訂單協議期限 . 18 表表 6：華源控股金屬包裝產能項目進展情況：華源控股金屬包裝產能項目進展情況 . 20 表表 7：瑞杰科技業績承諾及實現情況：瑞杰科技業績承諾及實現情況 . 23 表表 8：募集資金項目計劃：募集資金項目計劃 . 26 表表 9：募集資金項目規模及進度：募集資金項目規模及進度 . 26 表表 10：公司盈利預測：公司盈利預測 . 27 4 / 31 華源控股華源控股/ /公司深度報告公司深度報告 1. 金屬包裝金屬包裝+塑料包裝雙塑料包裝雙輪輪驅動驅動 1.1. 金屬包裝金屬包裝+塑料包裝雙主業驅動，產品種類齊全塑

16、料包裝雙主業驅動，產品種類齊全 公司在公司在化工罐化工罐行業中行業中占據占據領先地位領先地位。華源控股是國內大型金屬包裝和塑料包裝企 業，目前在化工罐行業中市占率約 10%，位居行業首位。華源控股創建于 1998 年， 前身是吳江市華源印鐵制罐有限公司。2012 年開始發展食品罐業務，2015 年在深 交所中小企業板上市。2017 年由華源包裝更名為華源控股，2018 年公司并購瑞杰 科技發力塑料包裝業務。 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 金屬包裝金屬包裝+塑料包裝雙主業驅動，產品種類齊全塑料包裝雙主業驅動，產品種類齊全。公司業務分為金屬包裝和塑料包 裝，主要

17、產品為化工罐、食品罐、金屬蓋、吹塑和注塑包裝等。2018 年化工罐規模 為 9.15 億元，占比 66.15%。2018 年公司新增塑料包裝業務，形成金屬包裝和塑料 包裝雙主業驅動。2018 年塑料包裝（瑞杰科技并表 7 個月）營收為 2.64 億元，占 比 19.06%。公司產品種類齊全，金屬包裝產品多達 1000 品種，包括“圓罐、鋼提 桶、方桶”3 大系列，涵蓋 0.25-25L 所有標準規格，馬口鐵厚度 0.16mm-0.5mm 不 等，滿足客戶多元化需求。 表表 1：公司主要產品公司主要產品 化工罐化工罐 食品罐食品罐 金屬蓋金屬蓋 吹塑、注塑包裝吹塑、注塑包裝 數據來源：公司官網，

18、東北證券 5 / 31 華源控股華源控股/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 2：2019H1 公司業務結構公司業務結構 數據來源：公司公告，東北證券 股權結構集中。股權結構集中。截至 2019 年三季報，公司第一大股東為李志聰家族，現任董事長 李炳興持股 12.95%，妻子陸杏珍持股 1.85%，其子李志聰持股 38.19%，三人累計 持股 52.99%。股權結構集中，有利于管理穩定和決策高效執行。 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 1.2. 營收規模穩步增長營收規模穩步增長，化工罐毛利率回升化工罐毛利率回升 營收規模穩步增長，凈利潤受原材料價格影響波動較大。

19、營收規模穩步增長，凈利潤受原材料價格影響波動較大。公司 2013-2017 年營收規 模穩步提升，CAGR 高達 14.33%，2018 年收購瑞杰科技營收規模增至 13.84 億元。 近兩年公司凈利潤受原材料價格波動較大，2013-2016 年公司凈利潤從 6933 萬元上 6 / 31 華源控股華源控股/ /公司深度報告公司深度報告 升至 2016 年的 1.08 億元，CAGR 達 15.74%。2017 年和 2018 年由于原材料價格大 幅上漲，導致凈利潤出現下滑。 圖圖 4：華源控股營業收入及增速華源控股營業收入及增速 圖圖 5：華源控股歸母凈利潤及增速華源控股歸母凈利潤及增速 數

20、據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 化工罐毛利率回升化工罐毛利率回升。受原材料馬口鐵價格提升影響，公司化工罐毛利率自 2017 年 出現下滑，2018 下降至最低點 17.88%，2019 年原材料價格小幅回落，以及公司通 過成本優化和技術改良提高生產效率， 化工罐毛利率回升至 20.83%。 公司食品罐與 注塑產品毛利率較高，2018 年食品罐與注塑產品毛利率分別為 29.33%、22.25%， 高于化工罐的 17.88%。 圖圖 6：化工罐、注塑產品、食品罐毛利率化工罐、注塑產品、食品罐毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 產品結構產品結構不斷不斷優化優化，毛利率有望

21、持續上行，毛利率有望持續上行。由于化工罐原材料價格波動較大及市場 競爭明顯加劇，公司開始發力附加值更高的食品罐，預計未來食品罐增速有望保持 20%以上的增長。同時公司積極拓展新領域，2018 年新增塑料包裝業務。傳統化工 罐占比下降， 由 2014 年的 79.8%下降至 2019H1 的 58.52%。 隨著高毛利的塑料包裝 7 / 31 華源控股華源控股/ /公司深度報告公司深度報告 和食品罐的占比不斷增加，公司產品結構將持續優化，有望推動整體毛利率提升。 圖圖 7：2014 年年華源華源控股產品結構控股產品結構 圖圖 8：2019H1 華源控股產品結構華源控股產品結構 數據來源：公司公告

22、，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 管理管理費用費用率基本穩定，率基本穩定，銷售費用率下降銷售費用率下降。近幾年公司管理費用率基本保持穩定，維 持在 7%左右。隨著公司生產布局不斷完善，運輸費用占比下降使得銷售費用率略 有下降，公司銷售費用率從 2016 年的 4.24%下降至 2018 年的 3.51%。2018 年公司 財務費用率明顯上升系收購瑞杰科技導致。 圖圖 9：華源控股期間費用率變化情況華源控股期間費用率變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 以銷定產以銷定產+ +計劃儲備計劃儲備，產銷率維持高位。，產銷率維持高位。公司采用“以銷定產+計劃儲備”的靈活生 產模式，有效應對客戶

23、需求，對主要客戶根據合同訂單提前組織生產，保證交貨周 期，其余客戶則即時下單即時生產。靈活的經營管理模式確保了產成品的低庫存與 高周轉率， 使公司金屬包裝產銷率維持高位， 2016 年以來產銷率均超過 100%， 2018 8 / 31 華源控股華源控股/ /公司深度報告公司深度報告 年金屬包裝和塑料包裝產銷率分別達 100.39%和 117.31%。 圖圖 10：2015-2018年公司年公司金屬包裝金屬包裝業務業務產銷率產銷率 數據來源：公司公告，東北證券 2. 大大行業行業小公司，行業集中度有待提高小公司，行業集中度有待提高 2.1. 金屬包裝行業金屬包裝行業產品產品種類豐富，種類豐富，

24、食品罐和化工罐細分市場未來潛力大食品罐和化工罐細分市場未來潛力大 金屬包裝行業市場廣闊，產品種類豐富。金屬包裝行業市場廣闊，產品種類豐富。金屬包裝是指采用金屬薄板制成的薄壁包 裝容器, 主要產品有：涂印鐵產品（聽、盒） 、飲料易拉罐（鋼、鋁兩片罐、馬口鐵 三篇罐） 、 食品罐和化工罐等。 2018 年金屬包裝行業營業收入為 1114 億元， 2013-2016 年金屬包裝行業收入穩步提升，CAGR 達 2.54%。隨著金屬包裝行業落后產能不斷 淘汰，2017 年和 2018 年行業收入出現下滑，2019H1 行業收入恢復正增長。金屬包 裝行業中占比較高的細分品類是飲料罐（33%） ，其次是金屬

25、蓋、金屬大罐、食品罐 和化工罐，分別占比為 15%、13%、12%和 11%。 圖圖 11：我國我國包裝行業分類包裝行業分類 數據來源：招股說明書，東北證券 9 / 31 華源控股華源控股/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 12：我國金屬包裝行業收入我國金屬包裝行業收入及同比及同比 圖圖 13：金屬包裝行業劃分金屬包裝行業劃分 數據來源：中國包裝聯合會，東北證券 數據來源：網絡資料整理，東北證券 經濟增長經濟增長和和消費升級，帶動金屬包裝行業的發展。消費升級，帶動金屬包裝行業的發展。我國 GDP 從 2010 年的 41.21 萬 億元增長到 2019 年的 99.09 萬億元，CAGR 達

26、 9.17%，人均 GDP 從 2010 年的 3.08 萬元增長至 2019 年 7.09 萬元，CAGR 達 8.69%?？焖俚慕洕鲩L帶動我國包裝產 業步入快速發展軌道。從全球包裝生產和需求量來看，包裝產品消費量與經濟發展 水平成正相關。當人均國內生產總值超過 2,000 美元后，居民消費升級趨勢明顯， 到 2007 年我國人均 GDP 已超過 2,000 美元，2018 年達到 9,770.85 美元。隨著居民 生活水平不斷提高，購買力持續增強將帶動各類消費用品的需求，使金屬包裝產品 需求逐步提升。 圖圖 14：我國國民生產總值變動趨勢我國國民生產總值變動趨勢 圖圖 15：人均人均 GDP變動趨勢變動趨勢 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.1.1. 化工罐市場規模穩步提升，化工罐市場規模穩步提升，竣工回竣工回暖支撐暖支撐下游涂料下游涂料需求穩增需求穩增 化工罐行業化工罐行業規模規模穩步提升。穩步提升。我國化工罐行業銷售收入從 2012 年的 66 億元提升到 2016 年的 96 億元，CAGR 達 9.82%。據估測 2018 年我國化工罐行業收入約 109 億元。隨著城鎮化建設的不斷推進以及居民消費水平的不斷提高，化工罐市場增長