【公司研究】惠達衛浴-引入碧桂園戰投整裝衛浴B端確定放量-20200708[30頁].pdf

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1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要 本報告本報告試圖探究試圖探究一個問題：一個問題：從從整裝衛浴整裝衛浴B端端放量放量看看惠達衛浴的成長性惠達衛浴的成長性 我們認為：受益于政策推動、精裝修滲透率提升和材料升級，整裝衛浴滲透率有 望快速提升；相比于惠達衛浴配套的傳統衛浴產品，整裝衛浴在單套房訂單價值 上有大幅的上升（從 4200 元提升至 7000 元左右） ；我們假設 2020 年整裝衛浴 滲透率為 2%，由此測算得到市場空間為 18 億元，若對標日本 90%的滲透率， 國內市場未來空間可達 833.2 億元。引入碧桂園戰略投資后，惠達衛浴工程端整 裝衛浴放量有很高的確定性； 2019 年，

2、 碧桂園精裝房套數國內占比最高， 達 11%； 假設 2020 年碧桂園整裝衛浴滲透率為 2%，由此得到訂單金額預計為 1.8 億元， 若滲透率達 90%，則訂單金額為 94 億元。 公司公司概述概述：民族衛浴領軍品牌，深耕衛浴行業超民族衛浴領軍品牌，深耕衛浴行業超30年年 民族衛浴領軍品牌，深耕衛浴行業超民族衛浴領軍品牌，深耕衛浴行業超 30 年。年?；葸_衛浴成立于 1982 年，到目前 為止已深耕衛浴行業超 30 年， 是民族衛浴領軍品牌； 目前公司擁有 “惠達” 、 “杜 菲尼”兩大自有核心品牌，門店總數超過 2800 家；公司主要產品涵蓋了衛生 陶瓷、五金潔具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷磚

3、五大類上千個品種。 業績業績情況：情況： （1）公司營收穩定增長，歸母凈利波動較大。2019 年，營業收入為 32.1 億元，歸母凈利潤 3.3 億元； （2）衛生陶瓷為公司拳頭產品，2019 年營收 占比達 54.4%； （3）毛利率持續提升，期間費用率有待改善。公司整體毛利率 穩步提升， 從 2016 年的 26.2%提升至 2019 年的 33.0%，提升了 6.8 個百分點； 2019 年公司期間費用率為 19.7%，同比 2018 年略有提升，有待改善。 公司股權穩定較為穩定， 第一期員工持股計劃有序進行。公司股權穩定較為穩定， 第一期員工持股計劃有序進行。 公司第一大股東為董事 長

4、王惠文（持股 17.14%） ，其與王彥慶、王彥偉和董化忠三人為一致行動人， 合計持股 29.64%。公司第一期員工激勵的股份已購買完畢，員工持股計劃有序 進行。 行業行業邏輯邏輯：整裝衛浴滲透率整裝衛浴滲透率提升提升+房企精裝修滲透率房企精裝修滲透率提升提升+竣工竣工回暖，工程渠道回暖，工程渠道 有望放量有望放量 受益于政策推動、精裝修滲透率提升和材料升級，整裝衛浴滲透率有望快速提受益于政策推動、精裝修滲透率提升和材料升級，整裝衛浴滲透率有望快速提 升升。受益于政策推動、精裝修滲透率提升和材料升級，整裝衛浴滲透率有望快速 提升；相比于惠達衛浴配套的傳統衛浴產品（4200元左右） ，整裝衛浴在

5、單套房 訂單價值（7000元左右）上有大幅的上升；我們測算得到2020年整裝衛浴市場 空間達18億元，遠期可達833億元，市場空間廣大。 地產精裝修滲透率持續提升， 利好下游龍頭企業市占率提升地產精裝修滲透率持續提升， 利好下游龍頭企業市占率提升。 根據奧維云網數據， 地產精裝修滲透率已從2016年的12%提升至2019年的32%；但相比于歐美80% 以上的滲透率，中國精裝修滲透率仍有巨大提升空間。隨著各地政策的推動，精 裝修房滲透率將持續滲透，有望在2029年將達到80%，對應精裝房套數為800 萬套。由于房企對于下游供應商的品牌、產能和產品均有較高要求，隨著精裝房 滲透率的提升，下游龍頭企

6、業有望提升市占率，改善競爭格局。 Table_Invest 推薦推薦 首次評級 當前價格當前價格： 14.20 交易數據交易數據 2020-7-7 近 12 個月最高/最低 （元） 15.98/8.17 總股本（百萬股） 369.40 流通股本（百萬股） 369.40 流通股比例（%） 100% 總市值（億元） 52.45 流通市值（億元) 52.45 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：分析師：楊侃楊侃 執業證號： S0100516120001 電話： 0755-22662010 郵箱： 相關研究相關研究 -50% 0% 50% 100

7、% 2019/7/9 2019/8/9 2019/9/9 2019/10/9 2019/11/9 2019/12/9 2020/1/9 2020/2/9 2020/3/9 2020/4/9 2020/5/9 2020/6/9 滬深300 惠達衛浴 我 惠達衛浴惠達衛浴(603385.SH) 公司研究/深度報告 引入引入碧桂園戰投，碧桂園戰投，整裝衛浴整裝衛浴 B 端端確定放量確定放量 深度研究報告深度研究報告/建筑建筑材料材料行業行業 2020 年年 07 月月 08 日日 證券研究報告 2 惠達衛?。ɑ葸_衛?。?03385.SH） 竣工竣工持續持續回暖回暖。從累計增長率看，房地產銷售與房屋竣

8、工之間的傳導時間為 2-3 年；由于上一次銷售面積同比增速高點出現在 2016 年 3 月，根據歷史傳 導時間推算，竣工面積累計同比高點有望在 2020-2021 年出現。從單月竣工 數據來看， 房屋竣工面積單月增速已于 2020 年 5 月轉正， 并有望持續上升。 公司邏輯：引進公司邏輯：引進碧桂園戰略碧桂園戰略投資投資，利好工程渠道利好工程渠道放量放量 引進碧桂園戰略投資，利好工程渠道放量引進碧桂園戰略投資，利好工程渠道放量。2020 年 5 月，惠達衛浴宣布引入 碧桂園戰略投資；碧桂園為國內 TOP5 房企，2019 年來自于三四線城市的收 入占比達 56， 且其精裝房滲透率達 59.5

9、5%， 在精裝房市場的市占率為 11%， 位居首位?；葸_衛浴在品牌，產能和產品有一定優勢，且其與碧桂園在區域 定位和品牌定位上均十分契合。因此，惠達衛浴在引入碧桂園戰略投資后， 工程端有望確定放量。 碧桂園碧桂園整裝衛浴市場空間測算：整裝衛浴市場空間測算：我們假設 2020 年碧桂園整裝衛浴滲透率為 2%，住宅類整裝衛浴單價為 7000 元，測算得到 2020 年碧桂園整裝衛浴市 場空間為 1.8 億元；對標日本整裝衛浴 90%的滲透率，碧桂園整裝衛浴市場 可達 94.2 億元。 投資建議投資建議 我們預計公司 2020 年至 2022 年實現營業收入 35 億元、 43 億元和 54 億元，

10、 歸屬于母公司的凈利潤分別為 3.9 億元、4.8 億元和 6.0 億元，EPS 分別為 1.07 元、 1.30 元、 1.61 元， 對應的 PE 分別為 13.32 倍、 10.89 倍和 8.80 倍。 我們選取海鷗助工、蒙娜麗莎、帝歐家居、偉星新材、三棵樹和東方雨虹作 為可比公司。以 Wind 一致預期的可比公司 TTMPE 均值 31 倍為參考，給予 “推薦”評級。 風險提示風險提示 竣工數據回暖速度放緩，精裝修滲透率提升放緩，整裝衛浴滲透率提升放緩。 Table_Profit 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2019 2020E 2021E 2022

11、E 營業收入（百萬元） 3,210 3,473 4,332 5,379 增長率（%） 10.7% 8.2% 24.7% 24.2% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 329 394 482 596 增長率（%） 37.8% 19.7% 22.3% 23.8% 每股收益（元） 0.89 1.07 1.30 1.61 PE（現價） 16.0 13.32 10.89 8.80 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 資料來源：公司公告、民生證券研究院 mNpQoQxPqQqPnNrOtNsMmPaQdNbRoMoOtRpPeRoOqPlOrRwP6MpPyRxNsQsOMYrMoO 證券研究報告 3 惠

12、達衛?。ɑ葸_衛?。?03385.SH） 目錄目錄 一、公司概述：民族衛浴領軍品牌一、公司概述：民族衛浴領軍品牌 . 4 4 （一） 惠達衛?。好褡逍l浴領軍品牌，深耕衛浴行業超 30 年. 4 （二） 業績穩步增長，毛利率持續提升 . 4 （三） 股權結構穩定 . 5 二、行業邏輯：整裝衛浴滲透率提升二、行業邏輯：整裝衛浴滲透率提升+ +房企精裝修滲透房企精裝修滲透率提升率提升+ +竣工回暖，工程渠道有望放量竣工回暖，工程渠道有望放量 . 7 7 （一）受益于政策推動、精裝修滲透率提升和材料升級，整裝衛浴滲透率有望快速提升 . 7 （二）地產精裝修滲透率持續提升，利好下游龍頭企業提升市占率 .

13、10 （三）竣工持續回暖 . 17 三、公司邏輯：引進碧桂園戰略投資，利好工三、公司邏輯：引進碧桂園戰略投資，利好工程渠道放量程渠道放量 . 2020 （一）引進碧桂園戰略投資，利好工程渠道放量 . 20 （二）碧桂園整裝衛浴空間測算 . 22 四、投資建議四、投資建議 . 2424 （一）盈利預測 . 24 （二）投資建議 . 24 五、風險提示五、風險提示 . 2626 插圖目錄插圖目錄 . 2828 表格目錄表格目錄 . 2828 證券研究報告 4 惠達衛?。ɑ葸_衛?。?03385.SH） 一、一、公司概述公司概述：民族衛浴民族衛浴領軍品牌領軍品牌 （一）（一） 惠達惠達衛浴衛?。好褡逍l

14、浴領軍品牌民族衛浴領軍品牌，深耕衛浴行業超深耕衛浴行業超 30 年年 民族民族衛浴領軍品牌衛浴領軍品牌，深耕衛浴行業深耕衛浴行業超超 30 年。年?；葸_衛浴成立于 1982 年，是我國最早 從事衛浴產品生產經營的企業之一，到目前為止已深耕衛浴行業超 30 年，是民族衛浴領 軍品牌。 經過三十余年的積累與沉淀， 公司成長為國內一線一站式衛浴產品綜合解決方案 提供商，目前擁有“惠達” 、 “杜菲尼”兩大自有核心品牌，門店總數超過 2800 家。產 品涵蓋了衛生陶瓷、五金潔具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷磚五大類上千個品種。2020 年 5 月，公司引入碧桂園戰略投資，迎來“強強合作”。 圖圖1: 公司公

15、司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 （二）（二） 業績穩步業績穩步增長，毛利率增長，毛利率持續持續提升提升 公司公司營收穩定營收穩定增長增長，歸母凈利歸母凈利波動較大波動較大。公司營業收入從 2012 年的 17.7 億元上升 至 2019 年的 32.1 億元，年均復合增速達+8.9%；歸母凈利潤從 2012 年的 1.1 億元上升 2019 年的 3.3 億元，年均復合增速達+16.4%。2015 年，公司歸母凈利均出現負增長主 要系參股公司達豐焦化因所屬行業不景氣， 經營業績大幅下滑， 導致公司投資收益減少超 0.5 億元。2019 年，公司歸母凈利潤增速達 37.7

16、%，主要系衛生陶瓷業務毛利率提升。 圖圖2: 19 年公司營收達年公司營收達 32.1 億元，同比億元，同比+10.7% 圖圖3: 19 年公司歸母凈利潤達年公司歸母凈利潤達 3.3 億元，同比億元，同比+37.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（億元） 增速（%） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸

17、母凈利潤（億元） 增速（%） 證券研究報告 5 惠達衛?。ɑ葸_衛?。?03385.SH） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 衛生陶瓷衛生陶瓷為為公司拳頭產品，公司拳頭產品， 2019 年年營收占比營收占比達達 54.4%。 公司主要業務包括衛生陶瓷、 五金潔具、陶瓷磚、浴室柜和浴缸浴房等；其中，衛生陶瓷為公司主要收入來源，2019 年收入達 17.5 億元，占總營收比例為 54.4%。從各業務占比的變化情況來看，主要產品 衛生陶瓷占比較為穩定，基本保持在 50%以上；陶瓷磚業務占比從 2016 年的 8.3%穩步 提升至 2019 年的 13.1%；其他業

18、務近幾年均保持穩定或略有下降。預計衛生陶瓷和陶瓷 磚將是未來公司主要增長點。 圖圖4: 衛生陶瓷衛生陶瓷為公司拳頭產品為公司拳頭產品（%） 圖圖5: 2019 年年衛生衛生陶瓷業務營收占比達陶瓷業務營收占比達 54.4% 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 毛利率毛利率持續提升，期間費用率有待改善。持續提升，期間費用率有待改善。公司整體毛利率從 2016 年的 26.2%提升至 2019 年的 33.0%，提升了 6.8 個百分點；其中，2019 年衛生陶瓷毛利率提升了 4.8 個百 分點至 37.7%，主要系公司衛生陶瓷業務智能化產品占比提升帶來的毛利率提

19、升（2019 年衛生陶瓷業務毛利率提升了 7.6 個百分點） 。此外，2019 年公司期間費用率為 19.7%， 同比 2018 年略有提升，主要系公司研發費用占總營收占比提升了 0.8 個百分點。公司期 間費用率仍保持較高水平，有待改善。 圖圖6: 2019 年年公司整體毛利率公司整體毛利率為為 33.0% 圖圖7: 2019 年公司期間費用率為年公司期間費用率為 19.7% 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 （三）（三） 股權結構股權結構穩定穩定 公司公司股權穩定較為穩定股權穩定較為穩定，第一期第一期員工員工持股計劃持股計劃有序進行有序進行。公司第一大

20、股東為為董事 長王惠文（持股 17.14%） ，其與王彥慶、王彥偉和董化忠三人為一致行動人，合計持股 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122013201420152016201720182019 衛生陶瓷 五金潔具 陶瓷磚 浴室柜 浴缸浴房 其他 54.4% 15.0% 13.1% 7.8% 3.1% 6.6% 衛生陶瓷 五金潔具 陶瓷磚 浴室柜 浴缸浴房 其他 0% 10% 20% 30% 40% 20122013201420152016201720182019 整體 衛生陶瓷 五金潔具 陶瓷磚 浴室柜 浴缸浴房 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012201

21、3201420152016201720182019 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 證券研究報告 6 惠達衛?。ɑ葸_衛?。?03385.SH） 29.64%，其中王彥慶和王彥偉系王惠文之子。公司于 2018 年 11 月公告擬對總數不超過 500 人的公司員工施行第一期員工持股計劃，員工自籌資金不超過人民幣 7000 萬元，同 時公司擬以不超過人民幣 2000 萬元的自有資金或自籌資金用于回購股份，并將該等回 購股份以零價格轉讓給員工持股計劃。公司 2000 萬出資回購的股票分兩批解鎖，解鎖時 點分別為 2020 年 2 月和 2021 年 2 月，解鎖條件為 2019 和 2

22、020 年兩年營收增速均為 15%，歸母凈利潤增速均為 10%。截至 2019 年 2 月 14 日,公司第一期員工持股計劃完成 二級市場股票的購買，占公司總股本的比例約為 2.01%。 圖圖8: 公司第一大公司第一大股東為董事長股東為董事長王惠文王惠文 資料來源：Wind，民生證券研究院 證券研究報告 7 惠達衛?。ɑ葸_衛?。?03385.SH） 二二、行業行業邏輯邏輯：整裝衛浴滲透率提升整裝衛浴滲透率提升+房企精裝修滲透率提房企精裝修滲透率提 升升+竣工回暖，工程渠道有望放量竣工回暖，工程渠道有望放量 （一一）受益于政策推動、精裝修滲透率提升和材料升級，整裝衛浴受益于政策推動、精裝修滲透率

23、提升和材料升級，整裝衛浴 滲透率有望快速提升滲透率有望快速提升 相比相比于傳統衛浴于傳統衛浴，整裝衛浴，整裝衛浴具有四大優勢。具有四大優勢。相比于傳統的衛浴，整裝衛浴具有施工期 短、 成本低、 使用壽命長和環保四大優勢， 因此整裝衛浴有望成為未來衛浴行業主要趨勢。 對標發達國家，日本整裝衛浴應東京奧運會而生，至今已有 50 多年歷史，已成日本和歐 美等發達國家的主流；目前，日本超過 90%的家庭、酒店和醫院使用整裝衛浴。 施工施工期期短：短：傳統衛浴裝修需要經過開槽布線、防水涂漆、貼磚等多個過程，每個過程 需要的時間均按天算，一般而言傳統衛浴施工期為 16 天左右。相比于傳統衛浴，整 裝衛浴采

24、用現場模塊化組裝，其采用積木拼接、干法施工等方法，兩名工人 4 小時即 可裝配完成一間整裝衛浴，工期大幅縮短。整裝衛浴通過全流程工業化生產，從根本 上提升生產安裝效率，成為內裝工業化時代衛浴產品的完美解決方案。 圖圖9: 整裝衛浴整裝衛浴施工期施工期遠遠短短于于傳統衛浴傳統衛浴 資料來源：禧屋官網，民生證券研究院 成本成本低：低：傳統衛浴裝修具有裝修空間小、耗時長的特點。在傳統衛浴裝修近 16 天的 施工期中人力成本也顯著提升， 特別是隨著中國人口紅利的消失和人口老齡化問題的 加劇，裝修工人的服務單價不斷提升。相比而言，整體衛浴的使用可以減少裝修人員 開支，優化整體預算。 品質穩定品質穩定，使

25、用使用壽命長：壽命長：由于整裝衛浴采用工業化生產，其具有統一的生產標準和質 量規范， 這減少了由于工人施工或輔材質量不均造成的產品質量不穩定， 使用壽命更 長。一般而言，整裝衛浴使用壽命可達 20 年，而傳統衛浴使用壽命為 5-8 年。 環保安全：環保安全：目前，中國整裝衛浴大部分的用材為 SMC 復合材料，其為不飽和聚酯玻 璃纖維增強片狀模塑料， 經高溫一次模壓成型。 SMC 復合材料具有 （1） 無有害氣體， 無放射性元素的污染， 綠色低碳， 即裝即用； （2） 產品耐污性測試， 恢復率可達 90%； （3）分子結構緊密，表面沒有微孔，不藏污垢，圓弧邊角設計，便于清潔； （4）質 感溫潤，

26、不堅硬，防磕碰，不只防滑保溫，兼具按摩雙腳的作用等四個優點，環保性 證券研究報告 8 惠達衛?。ɑ葸_衛?。?03385.SH） 和安全性兼具 圖圖10: 整裝衛浴使用整裝衛浴使用 SMC 復合材料復合材料，環保環保又又安全安全 資料來源：科逸官網，民生證券研究院 表表1: 整裝衛浴與整裝衛浴與傳統衛浴對比傳統衛浴對比 整裝衛浴整裝衛浴 傳統衛浴傳統衛浴 部件誤差 標準化、誤差小 質量和壽命不一 裝配時間 最快 4 小時 16 天左右 人工成本 標準化和施工期短降低了人工成本 采購、施工人工成本高 能耗 180 千瓦時/噸 342 千瓦時/噸 總成本 低 高 環保性能 SMC 綠色材料 水泥、瓷

27、磚等非綠色材料 使用性能 壽命 20 年以上 壽命 5-8 年 防漏性能 一體化設計防漏水 材料拼接有縫隙 保溫性能 SMC 保溫隔熱性能好 熱量容易喪失 安全特性 SMC 緩沖 水泥、瓷磚易碰傷 資料來源：前瞻研究院，民生證券研究院 整裝衛浴整裝衛浴驅動力之一：驅動力之一：政策政策推動下推動下裝配式建筑裝配式建筑的發展。的發展。 2016 年至 2017 年，國家通 過頒布國務院辦公廳關于大力發展裝配式建筑的指導意見和國務院辦公廳關于促進 建筑業持續健康發展的意見 ，鼓勵國內裝配式建筑發展，并在十三五裝配式建筑行 動方案中明確裝配式建筑階段性工作目標：到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建

28、筑的 比例達到 15%以上，其中重點推進地區達到 20%以上。具體到整裝衛浴行業，2017 年住 建部在建筑業發展“十三五”規劃中規定，新開工全裝修成品住宅面積達到 30%， 其中衛浴裝配率要超過 95%；2018 年，住建部在裝配式整體衛生間應用技術標準中 明確要求，整體衛生間占裝配式建筑評分的 6%。政策推動下，裝配式建筑將快速發展， 而與之聯系緊密的整裝衛浴也將迎來發展新階段。 表表2: 2016-2019 年中央層面裝配式建筑政策匯總年中央層面裝配式建筑政策匯總 日期日期 部門部門 文件名稱文件名稱 相關內容相關內容 2019 年 12 月 住建部 裝配式住宅建筑檢測技術標準 規范裝配

29、式建筑的檢測方法，保證工程質量 2019 年 9 月 住建部 關于完善質量保障體系提升建筑 工程品質的指導意見 鼓勵企業建立裝配式建筑部品部件生產和施工 安裝全過程質量控制體系，對裝配式建筑部品 部件實行駐廠監造制度 2018 年 12 月 住建部 裝配式整體衛生間應用技術標 準 規范整體衛生間的應用，并規定整體衛生間占 裝配式建筑評分的 6% 2017 年 12 月 住建部 裝配式建筑評價標準 詳細規定裝配式建筑評分標準，主體結構評分 證券研究報告 9 惠達衛?。ɑ葸_衛?。?03385.SH） 不低于 20，圍墻和內隔墻評分不低于 10；采用 全裝修；裝配率不低于 50% 2017 年 5

30、月 住建部 建筑業發展十三五規劃 推廣裝配式建筑，到 2020 年，裝配式建筑占新 建建筑面積比例達到 15% 2017 年 3 月 住建部 十三五裝配式建筑行動方案 裝配式建筑示范城市管理辦法 裝配式建筑產業基地管理辦法 明確工作目標、發展規劃和重點任務 2017 年 2 月 國務院 關于促進建筑業持續健康發展的 意見 不斷提高裝配式建筑在新建建筑中的比例，力 爭用 10 年左右的時間， 使裝配式建筑占新建建 筑面積的比例達到 30%。 2016 年 9 月 國務院 關于大力發展裝配式建筑的指導 意見 確定八項重點任務；以京津冀、長三角、珠三 角三大城市群為重點推進地區，常住人口超過 300

31、 萬的其他城市為積極推進地區， 其余城市為 鼓勵推進地區，因地制宜發展裝配式建筑。力 爭用 10 年左右的時間， 使裝配式建筑占新建建 筑面積的比例達到 30% 2016 年 8 月 住建部 2016-2020 建筑業信息化發展綱 要 加強信息化技術在裝配式建筑中的應用 2016 年 2 月 國務院 關于進一步加強城市規劃建設管 理工作的若干意見 制定裝配式建筑設計、施工和驗收規范；建設 國家級裝配式建筑生產基地；加大政策支持力 度，力爭用 10 年左右時間，使裝配式建筑占新 建建筑的比例達到 30%。 資料來源：國務院官網，住建部官網，民生證券研究院 整裝衛浴整裝衛浴驅動力之驅動力之二二：住

32、宅住宅中中精裝修精裝修滲透率提升。滲透率提升。目前國內已有的整體衛浴主要應 用于 B 端客戶，應用場景集中在經濟型酒店、長租公寓、公租房和保障房等政策性保障 房， 在現有應用場景中， 整體衛浴對于長租公寓和政策性保障房最為契合； 而在住宅領域， 整裝衛浴的滲透率極低。相比于傳動的衛浴，整裝衛浴施工期短，整套價格低（整裝衛浴 單套價格 7000 元左右，傳統衛浴裝修完價格超 1 萬元）的特點更契合房企需求，因此， 住宅精裝修滲透率的提升將促進住宅端對于整裝衛浴的需求。 整裝衛浴整裝衛浴驅動力之驅動力之三三：整裝衛浴整裝衛浴材料從材料從 SMC 向彩鋼向彩鋼和和瓷磚瓷磚發展發展。裝衛浴結構主要包

33、括一體化防水底盤、壁板、頂板以及內部配套潔具等構成。整裝衛浴材料主要有 SMC、 彩鋼和瓷磚，其中，SMC 材質技術最為成熟，目前中國整裝衛浴行業內企業的產能以大 都以 SMC 為主，其具備重量輕、強度大、耐用性強且性價比高的特征，但由于塑料觀感 以及敲觸空洞感不受中國消費者喜愛，適用于偏低端的經濟型酒店、長租公寓、政府保障 房等；彩鋼板產品以鍍鋅鋼板為基材，外附 VCM 和 PET 膜，使得產品外觀可以模擬木 紋、瓷磚、石材等花紋，但觸感仍與實際瓷磚相差較遠，其價格介于 SMC 和瓷磚之間； 瓷磚產品通過高密度發泡復合瓷磚和石材，使得產品外觀、質感與傳統衛浴無異，高度符 合我國消費者喜好，且

34、瓷磚可個性化定制，因此其更符合高端用戶的需求。隨著彩鋼和瓷 磚整裝衛浴產品的發展，住宅等需求有望得到激發。 表表3: 整裝衛浴不同整裝衛浴不同材料對比材料對比 類型類型 SMC 彩鋼彩鋼 瓷磚瓷磚 壁板材質 SMC 航空材料,是一種不飽和 聚酯樹脂,表面覆膜 鍍鋅鋼板外覆 VCM 膜 以鍍鋅鋼板為基材,高密度聚 氨酯發泡材料為中間層,表面 覆蓋瓷磚/石材 成型工藝 由上千噸大型壓機將整塊板 材一次性模壓成型 由壓機在高溫高壓環境下將 面板與鍍鋅底板壓合 聚氨酯在高溫高壓環境下復合 瓷磚、天然石材 質量 重量輕，強度大,不易開裂變 形。抑霉抑菌,耐用性強 硬度高， 耐酸堿,易清潔， 保溫 隔音減

35、震 耐用,強度大,面材可以自由選 擇實現了個性化定制 質感 外觀有塑料感,敲觸有空洞感 彩鋼板可以模擬瓷磚、木紋等 花紋 瓷磚質感穩重,光澤度好,符合 中國人消費偏好 價格 較高 較高 高 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 證券研究報告 10 惠達衛?。ɑ葸_衛?。?03385.SH） 整裝衛浴單間整裝衛浴單間價值量在價值量在 7000 元元左右，左右，高于傳統高于傳統衛浴企業單衛浴企業單套房訂單套房訂單價值價值量量。一般而 言，隨著精裝修滲透率的提升，房企在采購衛浴產品時各個產品均會有不同供應商，甚至 每個產品會有幾個不同供應商； 所以， 衛浴企業給房企精裝房配套衛浴產品時通常只配套

36、單個產品， 例如馬桶、 五金掛件等， 單套房訂單價值一般不超 1500 元 （浴室柜單價為 1500 元，單價最高） 。相比而言，整裝衛浴單套房價值量在 7000 元左右，且只由單個供應商 配套，因此給房企配套整裝衛浴的衛浴企業單套房訂單價遠高于傳統衛浴產品的價值量。 因此， 隨著整裝衛浴滲透率的提升， 擁有整裝衛浴布局的龍頭企業單套房訂單價值增幅超 5000 元。 表表4: 傳統傳統衛浴產品價格衛浴產品價格 單位單位 數量數量 單價單價 合計合計 馬桶 元/個 1 900 900 花曬 元/套 1 500 500 五金掛件 元/套 1 400 400 浴室柜 元/套 1 1500 1500

37、陶瓷磚 元/平方米 25 35 875 合計合計 元元 4175 資料來源：惠達衛浴京東官網，Wind，民生證券研究院 中國整裝衛浴中國整裝衛浴滲透率滲透率低低，2020 年年市場空間市場空間預計預計為為 18 億元，億元，后續提升后續提升空間大空間大。據中 國整裝衛浴行業分析報告 ，2018 年中國整裝衛浴滲透率約 0.8%，相比于日本 95%左右 的的滲透率，中國整裝衛浴滲透率尚有巨大提升空間。根據我們測算，假設 2020 年中國 房地產竣工房屋中整裝衛浴滲透率為 2%，單套整裝衛浴價格為 7000 元，則 2020 年中 國整裝衛浴市場空間達 18 億元；若中國整裝衛浴滲透率達到與日本接

38、近的 90%，則整裝 衛浴市場空間將達 833.21 億元。 表表5: 中國中國整裝衛浴市場整裝衛浴市場空間空間測算測算 2017 2018 2019 2020E 遠期遠期 房屋竣工面積:住宅（萬平方 米） 71815.1 66015.8 68011.1 68691.2 70756.8 70756.8 70756.8 70756.8 70756.8 增速（%） -7.0% -8.1% 3.0% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 單套住宅面積（平方米） 106.1 106.8 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 住宅竣工套

39、數（萬套） 677.1 618.2 635.6 642.0 661.3 661.3 661.3 661.3 661.3 每套住宅衛生間數（間） 2 2 2 2 2 2 2 2 2 衛生間總數（萬間） 1354.1 1236.5 1271.2 1284.0 1322.6 1322.6 1322.6 1322.6 1322.6 整裝衛浴滲透率（%） 0.2% 0.8% 2.0% 2.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 90.0% 整裝衛浴套數（萬套） 2.1 9.9 25.4 25.7 264.5 529.0 793.5 1058.1 1190.3 整裝衛浴單價（元） 7000

40、7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 整裝衛浴市場空間（億元） 1.4 6.9 17.8 18.0 185.2 370.3 555.5 740.6 833.2 資料來源：Wind，民生證券研究院 （二二）地產地產精裝修滲透率持續提升精裝修滲透率持續提升，利好，利好下游龍頭企業下游龍頭企業提升提升市占率市占率 相比于毛坯房相比于毛坯房，精裝修具有五大優勢，精裝修具有五大優勢。根據建設部制定的商品住宅裝修一次到位實 施導則 ， 精裝修房指的是在交房屋鑰匙前， 所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完成， 廚房和衛生間的基本設備全部安裝完成的住宅。相比于毛胚房，精裝修房具有節約成本， 縮短工期、避免擾民、避免過度改建造成的危險性和地產商樹立品牌等五大優勢，因此， 精裝修將是房地產主流趨勢，確定性高。