【公司研究】冀東水泥-深度報告：華北水泥行業巨頭業績彈性顯現-20200409[21頁].pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 華北水泥行業巨頭，業績彈性顯現 冀東水泥（000401.sz）深度報告 2020 年 04 月 09 日 婁永剛 首席分析師 馮孟乾 研究助理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 郵編：100031郵編：100031信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 華北水泥行業巨頭華北水泥行業巨頭，業績彈性顯現業績彈性顯現 深度報告深度報告 2020 年 04 月 09 日 華北區域市場供需格局持續改善華北區域市場供需格局持續改善：從需求端來看，基

2、建領域是影響華北地區水泥消費的主導力量，京津冀一體化建設帶來的基建需求仍將繼續支撐區域水泥消費，并且雄安新區已由頂層設計轉入實質性建設階段，各類項目加速推進，將持續帶來需求增量。從供給端來看，錯峰生產起源于華北地區，一直執行較為堅決，此外華北及周邊地區地方政府出于污染防治角度對水泥產線的限產以及臨時關停，也使得區域行業供給邊際收縮。整體而言，華北地區水泥需求繼續提升、供給仍然嚴控，供需格局將持續改善。待下游施工進入正?；?，水泥價格也有望穩步攀升，2020 年水泥均價或將在 2019 年的基礎上再上一個臺階。 京津冀地區絕對龍頭京津冀地區絕對龍頭，業績上行通道平坦業績上行通道平坦: 金隅冀東重

3、組順利完成，公司成為京津冀地區絕對霸主，充分受益區域市場的向好。公司不斷發力環保業務，收購紅樹林環保，彰顯做強做大環保產業的決心，與水泥主業相輔相成，助力公司可持續發展。此外，2020 年公司業績有望更上一層樓，資產負債表也將進一步優化，財務費用對公司利潤的侵蝕也將進一步減少。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：由于冀東水泥是水泥產能排名前三的行業領軍企業，同時考慮到南北方市場景氣差異因素，我們選取 A 股中水泥行業龍頭企業以及部分北方企業做對比，可比公司PE（2020E）均值為 8 倍，冀東水泥的 PE（2020E）同樣為 8 倍，與行業平均值持平?？紤]到公司所處區域市場持續向好，公司

4、業績有望繼續攀升，給予“增持”評級。 風險因素：風險因素：公司主要市場水泥需求不及預期；公司產能釋放不及預期；外來水泥流入規模超預期；原燃材料成本上升風險；環保、安全等突發事件風險。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 30,848.58 34,507.03 37,337.26 39,223.04 40,633.33 增長率 YoY % 101.76% 11.86% 8.20% 5.05% 3.60% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,483.23 2,700.59 3,534.68 4,099.76 4,345.30 增長率 YoY% 1243.7

5、1% 82.07% 30.89% 15.99% 5.99% 毛利率% 30.64% 37.07% 39.93% 40.47% 40.94% 凈資產收益率 ROE% 12.03% 18.14% 21.76% 21.18% 18.40% EPS(攤薄)(元) 1.10 2.00 2.62 3.04 3.22 市盈率 P/E(倍) 18 10 8 7 6 市凈率 P/B(倍) 1.86 1.78 1.57 1.26 1.05 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 04月09日證券研究報告 公司研究首次覆蓋 冀東水泥（000401.sz） 買入增持持有賣出 首次評級 冀東水泥冀東

6、水泥相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（2020.2020.4 4. .0909） 收盤價（元）收盤價（元） 20.09 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 12.80-20.10 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() -0.45 總股本總股本(億股億股) 13.48 流通流通 A股比例股比例() 99.98 總市值總市值(億元億元) 270.72 資料來源：信達證券研發中心 婁永剛婁永剛 首席分析師首席分析師 執業編號：S1500520010002 聯系電話：+86 10 83326716 郵箱： 馮孟乾馮孟乾 研究助理研究助理

7、 聯系電話：+86 10 83326730 郵箱： fengmengqiancindasc.co 本期內容提要本期內容提要: nMoRqQrNsPtNmOoPyQrQsRbR8QbRnPqQmOrRiNqQsOjMpOoO7NqQzQxNoPpOvPoMtP 目 錄 公司簡介：位列行業三甲，華北水泥龍頭 . 2 華北水泥市場持續向好 . 4 京津冀一體化+雄安新區建設，拉動區域水泥需求 . 4 華北地區供給態勢趨好 . 9 供需格局改善，價格有望繼續攀升 . 10 金隅冀東強強聯合，打開發展新局面 . 11 重組順利完成，京津冀地區絕對龍頭. 11 主要市場水泥景氣向好，業績上行通道平坦 .

8、12 環保業務發力，未來增長可期 . 13 資產負債表持續優化，財務費用有望繼續降低 . 14 盈利預測與估值 . 15 盈利預測 . 15 相對估值與投資評級 . 15 風險因素 . 16 表 目 錄 表 1：冀東水泥發展歷程 . 2 表 2：2020 年河北省重點項目計劃交通基建（億元） . 5 表 3：2020 年河北省重點項目計劃其余基建（億元） . 6 表 4：華北各省市熟料產能情況 . 9 表 5：華北及周邊地區 2018-2019 年夏季錯峰情況 . 10 表 6：冀東水泥主要市場市占率 . 11 表 7：冀東水泥可轉債水泥窯協同處臵項目情況 . 14 表 8：冀東水泥盈利預測

9、. 15 表 9：冀東水泥可比公司估值 . 15 圖 目 錄 圖 1：冀東水泥股權結構(截至 2020 年 3 月 19 日) .3 圖 2：冀東水泥 2014-2019 營業收入及變化情況 .3 圖 3：冀東水泥 2014-2019 歸母凈利潤情況 .3 圖 4：冀東水泥 2019 年各業務營收占比 .4 圖 5：冀東水泥 2014-2019 毛利率及凈利率變化情況 .4 圖 6：華北各省固定資產投資增速變化 .4 圖 7：歷年華北地區水泥產量（萬噸） .4 圖 8：河北省基建投資情況 .5 圖 9：河北省房地產投資情況.5 圖 10：雄安新區高速鐵路網規劃 .8 圖 11：雄安新區高速公路

10、規劃 .8 圖 12：華北地區水泥價格走勢 . 11 圖 13：2019 年公司產品產銷量（萬噸、元/噸） . 13 圖 14：2019 年公司各市場區域營收占比 . 13 圖 15：公司歷年財務費用情況 . 14 圖 16：公司歷年負債總額與資產負債率情況 . 14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 公司簡介：位列行業三甲，華北水泥龍頭 冀東水泥前身是 1980 年成立的河北省冀東水泥廠，1994 年 5 月以定向募集方式正式成立“唐山冀東水泥股份有限公司” ，并于 1996 年 5 月在深圳證券交易所上市，股票代碼為 000401.SZ。公司主要業務為生產和銷售水泥熟料、

11、各類硅酸鹽水泥和與水泥相關的建材產品， 水泥熟料產能規模位居國內行業第三名， 是國家重點支持水泥結構調整的 12 家大型水泥企業集團之一、中國北方最大的水泥生產廠商。目前公司熟料產能達到 1.17 億噸、水泥產能達到 1.7 億噸，水泥生產線布局和銷售網絡覆蓋河北、北京、天津、陜西、山西、內蒙古、吉林、重慶、河南等 13 個省、自治區、直轄市。 表表 1：冀東水泥冀東水泥發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 1980 前身河北省冀東水泥廠成立 1985 河北省冀東水泥廠正式投產 1994 公司以定向募集方式成立 1996 登陸深交所，股票代碼為 000401.SZ 1998 成立三河冀東水泥有

12、限責任公司，是華北地區最大的水泥粉磨生產企業 2000 成立冀東水泥吉林有限責任公司，邁出了公司“三北”發展戰略的第一步 2008 湖南臨澧項目啟動，正式不及南方市場 2016 金隅冀東啟動戰略重組，當年完成股權重組 2018 金隅集團與冀東水泥首批資產重組實施完畢 2019 金隅冀東資產重組實施完畢 2019 收購紅樹林環保 100%股權 資料來源：公司官網，信達證券研發中心整理 金隅冀東重組實施完成后，冀東水泥實控人已由唐山市國資委變更為北京市國資委。截至 2020 年 3 月 19 日，公司總股本為13.48 億股，其中冀東發展集團持股 30%，為公司控股股東。金隅集團是冀東發展集團控股

13、股東（持股 55%） ，同時直接持有公司 7%股份，其實控人為北京市國資委。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 圖圖 1：冀東水泥：冀東水泥股權結構股權結構(截至截至 2020 年年 3 月月 19 日日) 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理 公司業務結構中，水泥和熟料生產銷售占據主導地位。2019 年公司實現營業收入 345.07 億元，其中水泥業務 271.36 億元，占比 78.64%；熟料業務 32.23 億元，占比 9.34%；危廢固廢處臵業務 15.89 億元，占比 4.60%。 2018-2019 年，業績連續兩年實現高速增長。2018 年，受益于區域供需

14、格局的改善，公司產品實現了量價齊升，盈利大幅提升。2019 年，水泥市場依然良好，公司在穩定主業的情況下，危廢固廢處臵等業務也獲得一定增長，同時重組整合后提質增效效果明顯，期間費用率有所降低，助力業績持續提升。2019 年，公司實現營業收入 345.07 億元，較上年同期調整后口徑增加 9.73%；實現歸母凈利潤 27.01 億元，較上年同期調整后口徑增加 41.86%。 公司經營情況向好，盈利能力不斷增強。2019 年，公司銷售毛利率為 37.07%，較上年同期調整后口徑增加 1.27 個百分點；銷售凈利率為 14.21%，較上年同期調整后口徑增加 5.24 個百分點，均為近年來的高點。 圖

15、圖 2：冀東水泥冀東水泥 2014-2019 營業收入及變化情況營業收入及變化情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 3：冀東水泥冀東水泥 2014-2019 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖圖 4：冀東水泥冀東水泥 2019 年各業務營收占比年各業務營收占比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 5：冀東水泥冀東水泥 2014-2019 毛利率及凈利率變化情況毛利率及凈利率變化情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 華北水泥市場持續向好 京津冀一體化+雄安新區建設，拉動區域水泥需求

16、區域水泥消費以基建為主區域水泥消費以基建為主 由于水泥消費主要集中在基建、房地產和農村領域，因此下游需求與固定資產投資密切相關。2019 年，華北五省除北京以外，固定資產投資增速明顯提升，華北地區水泥產量達到 1.95 億噸，同比增長 13.95%，區域水泥需求與固定資產投資運行趨勢相符。其中，河北省地區水泥產量達到 1.02 億噸，同比增長 4.1%，占華北地區總產量的 52%。 圖圖 6：華北各省固定資產投資增速變化華北各省固定資產投資增速變化 圖圖 7：歷年華北地區水泥產量（萬噸）歷年華北地區水泥產量（萬噸） 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：數字水泥網，信達證券研發中心

17、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 河北省基建投資額逐年增加，在國定資產投資中占比不斷提升，已遠超房地產，是影響區域水泥消費的主導力量。2019 年，河北省全社會固定資產投資(不含農戶)同比增長 6.1%，其中基礎設施完成投資同比增長 15.6%，增速提升 4.6 個百分點，占固定資產投資總額的 26.8%，份額提高 2.2 個百分點；房地產開發投資完成額為 4347.05 億元，同比下降 2.9%，降幅收窄4.3 個百分點，占固定資產投資總額的 11.71%，份額減少 1.08 個百分點。 圖圖 8：河北省河北省基建投資情況基建投資情況（億元）（億元） 圖圖 9：河北省房地

18、產投資情況河北省房地產投資情況（億元）（億元） 資料來源：河北省統計局，信達證券研發中心 資料來源：河北省統計局，信達證券研發中心 京津冀交通項目建設仍將如火如荼京津冀交通項目建設仍將如火如荼 京津冀一體化建設帶來的基建需求仍將繼續支撐區域水泥消費。2020 年 1 月，河北省發改委發布 2020 年省重點項目計劃 ，全年省重點項目計劃共計 536 項，總投資 18833 億元，年計劃投資 2402 億元。從基礎設施項目來看，計劃開工 4 項, 總投資 819.5 億元, 年計劃投資 79 億元；續建項目 5 項, 總投資 1388.7 億元, 年計劃投資 237.5 億元；保投產項目 4 項

19、, 總投資519.3 億元, 年計劃投資 129.3 億元；前期項目 12 項, 總投資 1818.3 億元。我們統計了 2019 年河北省重點項目計劃中，當年完成的重大基建項目較少，尤其是交通建設項目大部分都將延至 2020 繼續施工。 表表 2：2020 年河北省重點項目計劃年河北省重點項目計劃交通基建（億元）交通基建（億元） 計劃開工項目計劃開工項目 項目單位及名稱 建設年限 建設規模與內容 總投資 當年投資 計劃開工時間 河北鐵路建設 2020-2023 天津至北京大興國際機場城際鐵路,新建正線線路長度47.17km；石衡滄港城際鐵路線路長度 223.97Km；京張高鐵公司太錫鐵路長約

20、 132 公里 521.9 38.5 2020.3 續建項目續建項目 項目單位及名稱 建設年限 建設規模與內容 總投資 當年投資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 河北鐵路建設 2019-2024 京唐城際鐵路我省境內 96 公里； 北京城際鐵路聯絡線一期工程廊坊段 24.1 公里；京沈客專河北段 191.4 公里；和邢鐵路我省境內 89.2 公里。 598.3 93.0 河北高速建設 2017-2022 延崇高速(包含延伸工程和赤城支線)全長約 113.7 公里； 北京至秦皇島高速公路遵化至秦皇島段全長約 165 公里；京新至京藏高速公路聯絡線工程全長約 7 公里；青島至蘭

21、州高速公路(G22)涉縣至冀晉界段改擴建工程全長約 13.8 公里 571.8 102.5 石家莊市軌道交通 3 號線一期工程(東段)和3號線二期工程(市區) 2017-2021 線路長 16.2km,設地下車站 12 座 124.8 22.0 機場改擴建工程 2021-2022 邯鄲機場改擴建工程新建 1.8 萬平方米的航站樓,7 個 C 類機位的站坪;新建航管樓及 1 座塔臺等,新建 1 條局部平行滑行道、1 條垂直聯絡道；承德普寧機場改擴建工程新建 2 萬平方米航站樓,增加 6 個 C 類機位 12.0 2.0 保投產項目保投產項目 項目單位及名稱 建設年限 建設規模與內容 總投資 當年

22、投資 投產或部分投產時間 河北高速建設 2017-2020 遷曹高速公路京哈高速至沿海高速段全長約 62 公里；津 石高速津冀界至保石界段全長約 171 公里 321.0 95.0 2020.12 石家莊市軌道交通 3 號線一期工程(北段)和2號線一期工程(市區) 2016-2020 線路長 21.0km,設地下車站 19 座 161.8 26.6 資料來源：河北省發改委，信達證券研發中心整理 表表 3：2020 年河北省重點項目計劃年河北省重點項目計劃其余基建（億元）其余基建（億元） 計劃開工項目計劃開工項目 項目單位及名稱 建設年限 建設規模與內容 總投資 當年投資 計劃開工時間 邢臺華贏

23、實業有限公司邢臺綜合客運樞紐(邢臺橋東區) 2020-2021 年旅客發送量為 600 萬人次，總建筑面積為 5萬平方米 6.2 4.5 2020.3 滹沱河生態修復二期工程(藁城2020-2021 西起藁城城區東,東至深澤與安平縣界,河道全37.4 8.0 2020.3 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 區、深澤) 長 43 公里。工程建設主要包含水利工程、道路工程、生態綠化工程 3 個部分 曹妃甸新天液化天然氣有限公司唐山 LNG 接收站(曹妃甸區) 2020-2022 建設 20 座 20 萬立方的 LNG 儲罐，配套建設2 座碼頭，設計周轉規模 1200 萬噸/年 2

24、54.0 28.0 2020.3 續建項目 項目單位及名稱 建設年限 建設規模與內容 總投資 當年投資 熱電項目 2017-2022 大唐保定熱電廠九期供熱面積 1500萬平方米,新建 2X350MW 熱電機組；河北萬眾熱電(石家莊)燃機熱電聯產建設 4350MW 等級燃氣-蒸汽聯合循環供熱機組 81.8 18.0 保投產項目 項目單位及名稱 建設年限 建設規模與內容 總投資 當年投資 投產或部分投產時間 奧運場館建設(崇禮區) 2018-2020 共涉及 4 個項目:1.國家跳臺滑雪場;2.國家越野滑雪場;3.國家冬季兩項中心;4.張家口奧運村 18.0 1.7 2020.11 張家口市崇禮

25、區奧運基礎 設施綜合建設(崇禮區) 2017-2020 主要包括太子城至云頂道路改建等 12 個項目 18.5 6.0 2020.1 資料來源：河北省發改委，信達證券研發中心整理 雄安新區建設步入實質性階段雄安新區建設步入實質性階段 2017 年 4 月 1 日中共中央、國務院決定設立國家級新區雄安新區，新區位于河北省保定市境內，涵蓋雄縣、容城、安新3 縣及周邊部分區域，規劃面積 1770 平方公里。雄安新區規劃建設分三步走，起步區面積約 100 平方公里，中期發展區面積約 200 平方公里，遠期控制區面積約 2000 平方公里。 新區建設，交通先行，周邊高速鐵路以及高速公路建設，已在持續拉動

26、水泥消費。2018 年 4 月，中共中央、國務院批復了河北雄安新區規劃綱要 。按規劃，雄安新區將構建“四縱兩橫”高速鐵路網和“四縱三橫”高速公路網。 “四縱兩橫”區域高速鐵路交通網絡，將重點加強雄安新區和北京、天津、石家莊等城市的聯系。 “四縱”為京廣高鐵、京港臺高鐵京雄雄商段、京雄石雄城際、新區至北京新機場快線， “兩橫”為津保鐵路、津雄城際京昆高鐵忻雄段，實現新區高效融入“軌道上的京津冀” 。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 10：雄安新區高速鐵路網規劃：雄安新區高速鐵路網規劃 資料來源：河北雄安新區規劃綱要，信達證券研發中心整理 “四縱三橫”區域高速公路網，不僅

27、加強京津冀三地聯通，而且將新區與天津港、黃驊港緊密聯系，暢通新區出海通道。 “四縱”為京港澳高速、大廣高速、京雄高速（含新機場北線高速支線） 、新機場至德州高速， “三橫”為榮烏高速新線、津雄高速、津石高速。 圖圖 11：雄安新區高速公路規劃：雄安新區高速公路規劃 資料來源：河北雄安新區規劃綱要，信達證券研發中心整理 2018 年 12 月，經黨中央、國務院同意，國務院正式批復河北雄安新區總體規劃（20182035 年） ，根據總體規劃 ，到 2020 年，雄安新區對外骨干交通路網基本建成；到 2022 年，啟動區基礎設施基本建成、城區雛形初步顯現；到 2035 年， 請閱讀最后一頁免責聲明及

28、信息披露 http:/ 9 化城市。 從 2019 年開始，雄安新區已由頂層設計轉入實質性建設階段，各類項目加速推進，水泥需求增量可期。2019 年年底，國務院批復河北雄安新區起步區控制性規劃和河北雄安新區啟動區控制性詳細規劃 ，標志著雄安新區規劃建設進入新階段。根據河北省統計局數據，截至 2019 年底，雄安新區在建項目 112 個，2019 年全年投資同比增長 384.2%，較 1-11 月份加快311.7 個百分點。雄安新區建設指揮部辦公室綜合統籌組負責人郭瑞剛透露，2019 年 67 個重點建設項目順利開工，目前安臵房項目及 2020 年新謀劃的約 100 多個重點建設項目，已陸續開工

29、建設，新區建設全力推進。 華北地區供給態勢趨好 區域新增產線較少，產能總體區域新增產線較少，產能總體穩定穩定 華北地區幾乎無新點火產線，熟料產能總量整體平穩。當前水泥行業嚴禁新增產能，產能臵換政策也在不斷收緊，并且北方地區產能過剩情況更為明顯，近年來華北地區新增熟料產線十分有限。根據數字水泥網信息，2019 年，僅山西省于年初投產兩條熟料產線，合計產能 310 萬噸，京津冀以及內蒙古均無產線投產。2020 年，數字水泥網預計華北地區僅有一條產線投產，新增產能 155 萬噸，且產能在當年無法完全釋放。 根據中國水泥網數據，2019 年華北地區熟料產能合計 2.35 億噸，其中北京市 285.2

30、萬噸、天津市 155 萬噸、河北省 9913.8萬噸、山西省 6311.6 萬噸、內蒙古 6872.7 萬噸。 表表 4：華北各省市熟料產能情況華北各省市熟料產能情況 省份省份 熟料產能（萬噸）熟料產能（萬噸） 占華北地區份額占華北地區份額 2019 年新增產能（萬噸）年新增產能（萬噸） 北京 285.2 1.21% 天津 155 0.66% 河北 9913.8 42.12% 山西 6311.6 26.81% 310 內蒙古 6872.7 29.20% 合計 23538.3 100% 310 資料來源：中國水泥網，信達證券研發中心整理 錯峰生產仍然嚴格錯峰生產仍然嚴格，環保環保限產收縮限產收縮

31、供給邊際供給邊際 錯峰生產起源于華北地區，一直以來要求都較為嚴格，面臨區域環保壓力，錯峰力度或將繼續增強。水泥行業一直以“高耗能+高污染”的形象出現，錯峰生產最初構想也是作為京津冀地區霧霾治理的舉措之一。2020 年是藍天保衛戰的收官之年、打贏污染防治攻堅戰的決勝之年，大氣治理壓力仍然較大，在此背景下，錯峰生產的管控也有望更加嚴格。生態環境部部長2020 年全國生態環境保護工作會議上提出，全面完成打贏藍天保衛戰三年行動計劃目標任務，狠抓重點區域秋 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 冬季大氣污染綜合治理攻堅。 華北及周邊部分地區錯峰生產時間已經從采暖季拓展至非采暖季，夏季錯峰

32、生產也已常態化。繼 2018 年后，2019 年，多省市繼續推行夏季錯峰政策，且停產時長增加。河北省熟料產線夏季錯峰生產分兩個時間段進行，共計 20 天；山西省要求境內熟料生產線分別在 6-7 月和 8-9 月各停產 20 天；河南省要求境內熟料產線于 6 月份停產 1 個月；山東省熟料產線夏季錯峰生產分為兩個階段，6 月和 8 月，各 20 天。 表表 5：華北及周邊地區華北及周邊地區 2018-2019 年夏季錯峰情況年夏季錯峰情況 時間時間 2018 年年 2019 年年 河北 無 夏季錯峰生產時間 2019 年 6 月 25 日 0： 00-7 月 4 日 24： 00 時和 8 月

33、1 日 0： 00-8月 10 日 24：00 時，時間共 20 天。 山西 夏季錯峰生產時間為 6-7 月，共 20 天 夏季錯峰生產分兩個階段，2019 年 6 月 5 日-6 月 24 日，共 20 天；秋季錯峰生產時間為 2019 年 8 月 5 日-8 月 24 日，共 20 天。 內蒙古 無 無 河南 計劃 6 月和 9 月進行錯峰生產， 但是并未明確錯峰時長 夏季錯峰生產時間為 6 月份，停窯一個月。 山東 2018 年 8 月 17 至 9 月 5 日期間， 全省熟料企業錯峰停窯 夏季錯峰生產分為兩個階段，6 月 1 日 0：00-6 月 20 日 24：00，時間 20 天；

34、8 月17 日 0：00-9 月 5 日 24：00，時間 20 天。 資料來源：信達證券研發中心整理 華北及周邊地區地方政府出于污染防治角度對水泥產線的限產以及臨時關停，也使得區域行業供給邊際收縮。2019 年，河北、山西、河南、山東等地，頻繁啟動重污染天氣預警，要求轄地水泥企業停產。尤其在環保壓力最大的河北省對水泥企業停限產的要求更加嚴格，除不定時的重污染天氣應急響應要求的停產外，比如唐山市幾乎每個月均會發布大氣污染防治強化管控方案 ，對區域內熟料生產企業采取停限產措施。2020 年 3 月，唐山市政府為降低環保排放指標，再次要求水泥企業停產?？梢灶A見，2020 年環保重壓將繼續影響區域水

35、泥供給。 供需格局改善，價格有望繼續攀升 根據數字水泥網數據， 2019 年， 全國六大區域中， 華北地區水泥價格漲幅最大， 全年均價 431 元/噸， 較上年同期上漲 8.45%。區域水泥價格上漲的主要原因在于需求端的超預期提升，與此同時供給端（尤其河北?。﹦t受環保限產的影響較大，產能沒有得到充分釋放，因此供需出現緊平衡的態勢。 受疫情防控影響，2020 年水泥行業下游需求啟動較往年有所推遲，然而一季度一直是華北地區市場的傳統淡季，整體沖擊有限，區域水泥價格平穩運行。2020 年一季度，華北地區 PO42.5 水泥平均價為 445 元/噸，較上年同期增加 6.52%。前文我們價格也有 請閱讀

36、最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 望穩步攀升，全年水泥均價或將在 2019 年的基礎上再上一個臺階。 圖圖 12：華北地區水泥價格走勢：華北地區水泥價格走勢（元（元/噸）噸） 資料來源：數字水泥網，信達證券研發中心整理 金隅冀東強強聯合，打開發展新局面 重組順利完成，京津冀地區絕對龍頭 面對區域市場水泥產能嚴重過剩的情況， 為順應京津冀協同發展和供給側結構性改革的政策導向， 金隅集團與冀東水泥于2016年 4 月啟動了我國水泥行業規模最大的一次市場化戰略并購重組。2016 年 10 月，兩大集團股權重組實施完畢，金隅集團成為冀東發展集團的控股股東；2018 年 7 月，二者以共同

37、出資組建合資公司的方式，完成首批資產重組；2019 年 3 月，第二批資產重組完成，標志著金隅冀東水泥業務合并順利完成，同業競爭問題徹底解決。 金隅冀東重組完成后，冀東水泥已成為金隅集團旗下唯一水泥業務平臺，公司的熟料、水泥產能進一步增加，年熟料產能達到 1.17 億噸，水泥產能達到 1.7 億噸。當前，冀東水泥在京津冀地區的熟料產能達到 5205 萬噸，市占率超過 50%，對區域市場的掌控能力明顯提升。此外，公司在山西省的熟料產能規模為 1085 萬噸，市占率達到 17.19%，同樣排名第一；在內蒙古地區的熟料產能為 719.2 萬噸，市占率為 10.46%，排名前三。 表表 6：冀東水泥主

38、要市場市占率冀東水泥主要市場市占率 省份省份 熟料產能（萬噸）熟料產能（萬噸） 市占率市占率 北京市 285.2 100% 天津市 155 100% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 河北省 4764.7 48.06% 山西省 1085 17.19% 內蒙古 719.2 10.46% 遼寧省 201.5 3.93% 吉林省 387.5 15.72% 黑龍江省 223.2 9.80% 山東省 223.2 1.99% 河南省 155 1.53% 湖南省 155 1.94% 重慶市 508.4 9.58% 陜西省 1193.5 20.37% 資料來源:中國水泥網，信達證券研發中心

39、整理 主要市場水泥景氣向好，業績上行通道平坦 2019 年， 公司水泥及熟料綜合銷量 9,639.88 萬噸， 同比基本持平， 營收增長主要來自于區域水泥價格的增長。 根據公司 2019年年報數據，我們測算公司水泥售價為 320.27 元/噸，同比增加 5.54%；熟料價格 276.19 元/噸，同比增加 24.60%。在供給較為穩定的情況下，水泥價格的增長預示市場需求不斷向好。公司在 2019 年水泥產能利用率僅為 50%左右，因此銷量并未隨需求增長的原因并非產能不足，而是核心生產基地京津冀的產線受到環保臨時限產等因素的壓制，產能難以充分釋放。 分地區來看， 公司各區域市場營收均獲得不同程度

40、的增長。 其中東北地區漲幅最大為 33.33%， 占公司總營收比例達到 7.91%，躍升至第二位。這主要得益于地區水泥銷量的增長，一方面由于當地自身基礎需求有所改善，另一方面則是因為南方水泥市場的火熱，引得南下水泥數量明顯增加。2019-2020 年采暖季錯峰生產期間，東北地區水泥企業錯峰停窯執行力情況空前統一，待南方市場需求回升后，全年經營情況有望繼續好轉。 我們上文分析，2020 年京津冀地區水泥供需格局將繼續改善，但是環保高壓仍將給公司產能的釋放帶來不確定性。我們分兩種情形分析，1、若公司產能釋放仍然受到較大限制，則供給更加緊張，產品售價漲幅也會更高，進而推升公司業績；2、公司產能利用率

41、進一步提高，供給有所增加，使得價格漲幅稍微，但是公司產品將迎來量價齊升，而對于公司這種產能利用率偏低的企業，這種情況帶來的業績彈性將大于僅靠價格推漲?？偠灾?，公司業績繼續提升確定性較高。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 13：2019 年公司年公司產品產品產銷量產銷量（萬噸、元（萬噸、元/噸）噸） 圖圖 14：2019 年公司各市場區域營收占比年公司各市場區域營收占比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 環保業務發力，未來增長可期 2019 年，公司為最大限度的發揮水泥企業的優勢，在水泥窯協同處理工業固廢和生活垃圾方面，加快

42、項目建設，并取得豐碩成果。截至 2019 年底，公司危險廢物處臵能力為 50.17 萬噸/年，上年同期為 32.5 萬噸/年；生活污泥處臵能力為 83.02 萬噸/年，上年同期為 41.15 萬噸/年；展生活垃圾處臵能力為 55.67 萬噸/年，上年同期為 20.9 萬噸/年。2019 年公司危廢固廢處臵業務實現收入 15.89 億元，同比增長 28.92%；固廢收集總量達到 170 萬噸，同比增長 26%。 收購紅樹林環保，彰顯做強做大環保產業的決心。紅樹林環保是全國水泥窯協同處臵廢物領域的佼佼者，已覆蓋工業危廢、生活污泥、飛灰、污染土壤修復等多個方面，建立了在水泥窯協同處臵廢物領域的特有優

43、勢。2019 年，公司以現金購買金隅集團持有的紅樹林環保 49%的股權，同時以部分子公司股權支付對價方式收購公司控股子公司金隅冀東水泥（唐山）有限責任公司持有的紅樹林環保 51%的股權，至此紅樹林環保成為公司全資子公司。 水泥窯協同處臵依托于現有熟料生產線進行設備安裝，成本主要為后期的運維費用，改造成本整體較低。雖然水泥窯處理生活垃圾的利潤有限，但處理危廢毛利率相對較高，這也是 2019 年冀東水泥固廢危廢業務達到 47.46%，同比提升 13.83 個百分點的原因。為適應當前環境保護新形勢的需要，順應產業發展新趨勢，公司積極響應政策號召，2020 年，擬公開發行可轉換公司債券繼續擴大水泥窯協

44、同處臵布局。公司擬建的 4 個水泥窯協同處臵項目，投資額均未超過 1 億元，且投資回收期在 5年左右。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 表表 7：冀東水泥冀東水泥可轉債水泥窯協同處臵項目情況可轉債水泥窯協同處臵項目情況 項目名稱項目名稱 年均凈利潤（萬元）年均凈利潤（萬元） 投資總額（萬元）投資總額（萬元） 投資回收期（年）投資回收期（年） 陽泉水泥協同處臵項目 1,187.44 6,938.24 5.97 磐石水泥協同處臵技改項目 2,077.44 9,695.75 5.88 大同水泥協同處臵項目 1,848.38 7,000.00 4.59 鳳翔水泥協同處臵項目 1,

45、823.31 7,940.00 5.78 資料來源:，信達證券研發中心整理 資產負債表持續優化，財務費用有望繼續降低 金隅冀東重組完成以后，公司經營業績與盈利能力均明顯提升，現金流狀況好轉，進而帶動有息負債的降低。2019 年，公司財務費用總計 11.80 億元，同比減少 16.77%，主要得益于有息負債減少及融資利率下降。截至 2019 年底，公司負債總額為318.96 億元，資產負債率為 52.52%，較上年降低 9.04 個百分點。 2020 年公司業績有望更上一層樓，將帶動有息負債的持續降低，資產負債表也將進一步優化，財務費用對公司利潤的侵蝕也將進一步減少。根據公司公告，公司近期發行融

46、資產品，利率相對較低，可轉債發行之后還會繼續降低財務費用，此外，公司 2020 年將繼續償還有息負債。整體而言，公司 2020 年財務費用還有下降空間。 圖圖 15：公司公司歷年財務費用情況歷年財務費用情況（億元）（億元） 圖圖 16：公司歷年負債總額與資產負債率情況公司歷年負債總額與資產負債率情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 盈利預測與估值 盈利預測 根據冀東水泥目前經營情況及未來發展規劃，我們預計，公司 20-22 年營業收入分別為 373.37、392.23 和 406.33 億元，同比

47、增長 8.20%、5.05%和 3.59%；毛利率為 39.93%、40.47%和 40.94%。根據公司當前股本計算，我們預計冀東水泥 20-22年攤薄 EPS 分別為 2.62 元、3.04 元和 3.22 元。以 2020-04-09 收盤價 20.09 元，對應的 20-22 年 PE 分別為 8X、7X 和 6X。 表表 8：冀東水泥冀東水泥盈利預測盈利預測 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（億元） 345.07 373.37 392.23 406.33 同比 8.20% 5.05% 3.59% 其中：水泥業務（億元） 271.36 296.79 305.75

48、 308.81 同比 9.37% 3.02% 1.00% 其中：熟料業務（億元） 32.23 31.93 32.90 33.23 同比 -0.93% 3.04% 1.00% 其中：危廢固廢處臵業務（億元） 15.89 19.07 22.88 27.46 同比 20.01% 19.98% 20.02% 其中：其他業務（億元） 25.59 25.59 30.70 36.84 同比 0.00% 19.97% 20.00% 營業成本（億元） 217.16 224.27 233.50 240.00 同比 3.27% 4.12% 2.78% 毛利率 37.07% 39.93% 40.47% 40.94%

49、資料來源：公司公告，信達證券研發中心. 相對估值與投資評級 由于冀東水泥是水泥產能排名前三的行業領軍企業，同時考慮到南北方市場景氣差異因素，我們選取 A 股中水泥行業龍頭企業以及部分北方企業做對比，可比公司 PE（2020E）均值為 8 倍，冀東水泥的 PE（2020E）同樣為 8 倍，與行業平均值持平?？紤]到公司所處區域市場持續向好，公司業績有望繼續攀升，給予“增持”評級。 表表 9：冀東水泥冀東水泥可比公司估值可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 收盤價 EPS PE 2020E 2021E 2022E TTM 2020E 2021E 2022E 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/

50、 16 600720.SH 祁連山 13.43 1.77 1.90 2.06 8 8 7 7 600801.SH 華新水泥 24.99 3.29 3.39 8 8 7 600585.SH 海螺水泥 57.95 6.60 6.75 7.06 9 9 9 8 600449.SH 寧夏建材 14.60 1.95 2.11 2.17 9 7 7 7 000877.SZ 天山股份 11.88 1.72 1.89 2.07 8 7 6 6 行業均值 3.07 3.21 8 8 7 000401.SZ 冀東水泥 20.09 2.62 3.04 3.22 10 8 7 6 資料來源：除冀東水泥為信達證券預測外

51、，其他盈利預測來自萬得一致預期，股價為2020年4月9日收盤價 風險因素 公司主要市場水泥需求不及預期；公司產能釋放不及預期；外來水泥流入規模超預期；原燃材料成本上升風險；環保、安全等突發事件風險。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 25,587.01 17,406.97 19,338.87 27,604.18 36,176.63 營業營業總總收入

52、收入 30,848.58 34,507.03 37,337.26 39,223.04 40,633.33 貨幣資金 9,346.70 5,979.05 7,246.80 14,995.89 23,188.88 營業成本 21,397.88 21,715.56 22,427.70 23,350.00 23,999.67 應收票據 9,661.24 4,642.65 5,023.43 5,277.15 5,466.89 營業稅金及附加 459.71 535.84 579.79 609.07 630.97 應收賬款 2,232.23 2,025.94 2,192.11 2,302.83 2,385.

53、63 銷售費用 1,082.48 1,253.75 1,356.59 1,425.10 1,476.34 預付賬款 457.94 701.47 724.47 754.26 775.25 管理費用 3,552.36 4,156.39 4,480.47 4,706.76 4,876.00 存貨 2,020.75 2,872.35 2,966.54 3,088.54 3,174.47 研發費用 44.95 71.88 77.77 81.70 84.64 其他 1,868.16 1,185.52 1,185.52 1,185.52 1,185.52 財務費用 1,269.70 1,180.16 742

54、.29 256.80 219.78 非流動資產非流動資產 36,406.29 43,084.84 41,346.94 40,806.54 40,351.27 減值損失合計 181.80 340.48 7.79 -4.66 -37.12 長期股權投資 1,341.84 1,765.73 1,765.73 1,765.73 1,765.73 投資凈收益 64.24 345.97 -9.58 133.54 156.64 固定資產（合計） 28,015.54 32,615.94 31,168.26 30,686.26 30,214.03 其他 511.98 708.14 559.91 607.96 5

55、83.94 無形資產 4,020.40 5,208.18 5,221.07 5,309.87 5,445.20 營業利潤營業利潤 3,435.91 6,307.08 8,215.19 9,539.74 10,123.63 其他 3,028.51 3,495.00 3,191.87 3,044.68 2,926.32 營業外收支 -19.91 -53.06 -29.58 -45.52 -60.80 資產總計資產總計 61,993.31 60,491.81 60,685.82 68,410.72 76,527.91 利潤總額利潤總額 3,416.00 6,254.02 8,185.60 9,494

56、.22 10,062.84 流動負債流動負債 31,918.46 22,408.98 22,626.82 22,877.26 23,055.13 所得稅 856.38 1,349.39 1,766.16 2,048.51 2,171.20 短期借款 12,653.19 7,600.84 7,600.84 7,600.84 7,600.84 凈利潤凈利潤 2,559.62 4,904.62 6,419.44 7,445.71 7,891.64 應付票據 466.53 336.23 347.26 361.54 371.60 少數股東損益 1,076.39 2,204.04 2,884.77 3,3

57、45.95 3,546.34 應付賬款 8,826.82 4,769.87 4,926.29 5,128.88 5,271.58 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,483.23 2,700.59 3,534.68 4,099.76 4,345.30 其他 9,971.92 9,702.04 9,752.43 9,786.01 9,811.12 EBITDA 7,257.63 10,723.26 11,069.27 11,939.29 12,528.50 非流動負債非流動負債 6,244.27 9,398.72 4,398.72 4,398.72 4,398.72 EPS (當年)(元) 1

58、.10 2.00 2.62 3.04 3.22 長期借款 1,110.00 2,375.00 -2,625.00 -2,625.00 -2,625.00 其他 5,134.27 7,023.72 7,023.72 7,023.72 7,023.72 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 38,162.73 31,807.70 27,025.54 27,275.98 27,453.85 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 少數股東權益 9,251.07 13,486.83 16,371.60 19,717.55 23,263.89 經營活動現

59、金流經營活動現金流 6,530.57 8,168.20 8,881.69 9,516.51 10,044.19 歸屬母公司股東權益 14,579.51 15,197.28 17,288.68 21,417.19 25,810.17 凈利潤 2,559.62 4,904.62 6,419.44 7,445.71 7,891.64 負債和股東權益負債和股東權益 61,993.31 60,491.81 60,685.82 68,410.72 76,527.91 折舊攤銷 2,514.73 3,199.94 2,100.71 2,186.32 2,191.99 財務費用 1,326.89 1,269.

60、30 782.96 258.74 273.67 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 -64.24 -345.97 9.58 -133.54 -156.64 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營運資金變動 57.97 -1,116.96 -445.61 -249.80 -161.35 營業總收入 30,848.58 34,507.03 37,337.26 39,223.04 40,633.33 其它 135.60 257.27 14.61 9.08 4.89 同比（%） 101.76% 11.86% 8.20% 5.05% 3.60% 投資活

61、動現金流投資活動現金流 -427.37 -3,267.50 -1,157.22 -1,508.67 -1,577.53 歸屬母公司凈利潤 1,483.23 2,700.59 3,534.68 4,099.76 4,345.30 資本支出 -528.77 -944.00 -1,147.64 -1,642.21 -1,734.17 同比（%） 1243.71% 82.07% 30.89% 15.99% 5.99% 長期投資 193.41 -1,333.98 -9.58 133.54 156.64 毛利率（%） 30.64% 37.07% 39.93% 40.47% 40.94% 其他 -92.00

62、 -989.52 0.00 0.00 0.00 ROE% 12.03% 18.14% 21.76% 21.18% 18.40% 籌資活動現金流籌資活動現金流 -2,928.64 -9,035.53 -6,456.72 -258.74 -273.67 EPS (攤薄)(元) 1.10 2.00 2.62 3.04 3.22 吸收投資 0.00 3.75 0.00 0.00 0.00 P/E 18 10 8 7 6 借款 -2,430.48 -10,705.93 -5,000.00 0.00 0.00 P/B 1.86 1.78 1.57 1.26 1.05 支付利息或股息 2,233.60 2,

63、913.44 1,456.72 258.74 273.67 3.49 3.23 3.08 現金流凈增加額現金流凈增加額 3,174.56 -4,083.93 1,267.75 7,749.09 8,192.99 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 研究團隊研究團隊簡介簡介 婁永剛婁永剛，金屬和新材料行業首席分析師。中南大學冶金工程碩士，曾任中國有色金屬工業協會副處長，2016 年任廣發證券有色行業研究員，開始從事證券行業研究工作，2020 年 1 月加入信達證券研究開發中心，擔任金屬和新材料行業首席分析師。 馮孟乾馮孟乾，金屬和新材料行業研究助理。中國礦業大學（北京）采礦工程

64、碩士，2018 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事建材行業研究。 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 華北 袁 泉 13671072405 華北 張 華 13691304086 華北 唐 蕾 18610350427 華東 王莉本 18121125183 華東 文襄琳 13681810356 華東 張思瑩 13052269623 華東 吳 國 15800476582 華南 王留陽 13530830620 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投

65、資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的

66、當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并

67、不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。 在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。 本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為

68、負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。 如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。 評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數（以下簡稱基準） ； 時間段：報告發布之日起 6 個月內。 買入：買入：股價相對強于基準 20以上； 看好：看好：行業指數超越基準； 增持：增持：股價相對強于基準 520； 中性：中性：行業指數與基準基本持平

69、； 持有：持有：股價相對基準波動在 5% 之間； 看淡：看淡：行業指數弱于基準。 賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。