【公司研究】建設機械--受益行業景氣量價齊升促業績持續走高-20200520[25頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年05月20日 機械設備機械設備/工程機械工程機械 當前價格(元)： 17.68 合理價格區間(元)： 19.0920.75 李倩倩李倩倩 執業證書編號：S0570518090002 研究員 關東奇來關東奇來 執業證書編號：S0570519040003 研究員 021-28972081 黃波黃波 執業證書編號：S0570519090003 研究員 0755-82493570 時彧時彧 021-28972071 聯系人 資料來源：Wind 受益受益行業景氣行業景氣,量價齊升量價齊升促業績促業績持續走高持續走高 建設機械(600984)

2、公司公司 2019 年業績良年業績良好，未來將迎來發展新時期好，未來將迎來發展新時期 未來裝配式建筑帶來中大型塔機發展機遇， 塔機租賃行業預計集中度提升。 公司公告顯示，公司 2020 年擬新購 1500 臺中大型塔機，實現規模、業績 增長。公司 2015 年以來業績持續高增長，2019 年公司營收 32.51 億元， 歸母凈利潤 5.16 億元，2016-2019 年復合增速分別為 46.74%和 203.4%。 預計公司 2020-2022 年 EPS 為 0.83/1.14/1.49 元，對應 PE 為 21.32x/ 15.53x/11.90 x，給予 2020PE 估值為 23-25

3、x，對應目標價 19.0920.75 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。 龐源租賃的塔機龐源租賃的塔機租賃租賃 2019 年“量年“量、價、價、率”齊升，且預期疫情影響可控、率”齊升，且預期疫情影響可控 建筑機械租賃行業景氣度延續上升態勢， 龐源租賃塔機租賃收入持續增加， 2019 年營業收入 29.27 億元，較 2018 年同比增長 51.09%。2019 年龐源 租賃周接單量屢破新高，龐源指數年線上升明顯，噸米利用率 2 月受春節 影響過后攀升至 70%-80%的高位。雖然 2020 年 Q1 受疫情影響，業績、 周接單量及噸米利用率等降幅明顯，但預期后三季度將恢復增長態勢。 裝配式建筑新

4、機遇，行業集中度裝配式建筑新機遇，行業集中度逐漸提高逐漸提高 國家政策推動裝配式建筑發展，預計 2026 年裝配式新開發面積占比總新 開發面積的 30%，2020 年建立全國裝配式建筑示范城市 30 個，裝配式建 筑產業基地 300 個。目前各項指標完成程度距離目標還有一定差距，裝配 式建筑現階段和未來一段時間都處于高速發展期，預計未來中大型塔機需 求增加較多。我國機械租賃市場還處于初期發展狀態，龍頭企業在產品性 能、資金以及市場布局等方面更具優勢，我們預計行業集中度將逐漸提高。 新購大中新購大中型塔機數量增加型塔機數量增加，預計未來塔機租賃收益穩定增長，預計未來塔機租賃收益穩定增長 龐源租賃

5、用于裝配式建筑的大中型塔機數量及產值占比不斷增加，設備出 租率持續上升，新簽合同總產值再創高峰。公司背靠陜西國資委，資金、 信用雙重保障，2019-2020 年預計共新購 2700 臺大中型塔機，其中 2020 年為 1500 臺，預計未來塔機租賃收益穩定增長。 機械設備龍頭企業機械設備龍頭企業，首次，首次覆蓋覆蓋給予給予增持增持評級評級 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 8.02 億元/11.01 億元/14.36 億元， 同比增長 55.51%/37.24%/30.49%，對應 EPS 為 0.83 元/1.14 元/1.49 元。 2020 年 Q1 受疫情影響，各行業復工復

6、產延期，下游房地產等行業需求受 挫，公司收入同比下滑 15.45%。但考慮到國內疫情控制效果明顯，公司在 市場份額、產品性能和技術等方面具有較強優勢，且用于裝配式建筑的大 中型塔機數量及產值占比不斷增加將助力公司在裝配式建筑的發展中獲 益。 因此， 參考可比公司 2020 年 PE 估值均值為 21.10 倍， 給予公司 23-25 倍 PE 估值，目標價格為 19.0920.75 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：宏觀經濟波動導致的風險；疫情風險；市場競爭加劇風險。 總股本 (百萬股) 966.96 流通 A 股 (百萬股) 786.12 52 周內股價區間 (元) 5.87-17

7、.68 總市值 (百萬元) 17,096 總資產 (百萬元) 10,164 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 2,227 3,251 4,325 5,647 7,289 +/-% 21.77 45.98 33.02 30.56 29.08 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 153.26 515.68 801.96 1,101 1,436 +/-% 571.94 236.47 55.51 37.24 30.49 EPS (元，最新攤薄) 0.16 0.53 0.83 1.14 1.49 (倍) 111.55 33.15 21.32 15.

8、53 11.90 ,華泰證券研究所預測 0 746 1,491 2,237 2,982 (12) 33 78 122 167 19/0519/0819/1120/02 (萬股)(%) 成交量(右軸)建設機械 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內股價走勢圖一年內股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 20 日 2 正文目錄正文目錄 核心邏輯及投資概要 . 4 公司是機械行業龍頭企業 . 5 公司主營業務包括兩大板塊 . 5 公司 2015 年以來業績改善，2019 年扣非歸母凈

9、利潤再續高增長 . 6 行業景氣度維持，裝配式建筑正逢高速增長期 . 8 施工面積支撐塔機租賃發展，塔機租賃成為建筑施工新潮流 . 8 國家政策助成長，裝配式建筑處于高速發展期 . 10 龐源租賃中大型塔機占比升高，2019 年“量、價”齊升 . 13 可用于裝配式建筑的中大型塔機數量不斷增加 . 13 2019 年龐源租賃“量、價”齊升，新簽合同產值再創高峰 . 14 未來中大型塔機供不應求，行業集中度提升 . 16 預計未來中大型塔機供求將出現明顯缺口 . 16 我國機械租賃行業集中度較低，龍頭企業仍具有提升空間 . 17 龐源租賃與公司攜手并進，預計未來收益穩定 . 18 公司 2020

10、 年擬新購入 1500 臺大中型塔機用于裝配式建筑發展 . 18 龐源租賃市占率有較大提升空間，具有擴張可行性 . 18 盈利預測與估值分析 . 20 盈利預測 . 20 風險提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司發展歷程. 5 圖表 2： 2020 年 4 月公司完成非公開發行股票后的股權結構及參控股子公司情況 . 5 圖表 3： 主營業務構成. 6 圖表 4： 營收變化 . 6 圖表 5： 公司營收結構變化 . 6 圖表 6： 建筑和施工機械租賃營收變化 . 7 圖表 7： 2019 年公司營收結構 . 7 圖表 8： 歸母凈利潤變化 .

11、7 圖表 9： 扣非歸母凈利潤變化 . 7 圖表 10： 房屋新開工面積變化 . 8 圖表 11： 新開工面積與竣工面積對比 . 8 圖表 12： 施工面積及同比變化 . 8 圖表 13： 中聯重科起重機械營業收入情況. 9 圖表 14： 徐工機械起重機械營業收入情況. 9 nMrOmNpMqNoPxOmOyQqMzR9PcMaQpNqQsQnNeRpPnQkPnPqR6MoOxOuOnMnRuOpOmQ 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 20 日 3 圖表 15： 三一重工起重機械營業收入情況. 9 圖表 16： 主要企業起重機銷量及同比增速. 9 圖表 17： 當月工程機械行

12、業整體挖掘機銷量及同比增速 . 10 圖表 18： 當月主要企業起重機銷量及同比增速 . 10 圖表 19： 裝配式建筑優點 . 10 圖表 20： 農民工人數及同比變化 . 10 圖表 21： 建筑業農民工人數及同比變化 . 10 圖表 22： 裝配式建筑發展政策公布詳情 . 11 圖表 23： 全國新建裝配式建筑面積 . 12 圖表 24： 新增裝配式建筑面積占新開工面積比例 . 12 圖表 25： 2017-2019 年三類地區裝配式建筑新開工面積 . 12 圖表 26： 2019 年新開工裝配式建筑地區分情況 . 12 圖表 27： 龐源租賃中大型塔機數量及占比遞增 . 13 圖表 2

13、8： 2016-2020 年龐源租賃用于裝配式建筑的塔機數及噸米數 . 13 圖表 29： 龐源租賃用于裝配式建筑的塔機產值占比塔機總產值 . 13 圖表 30： 2016 年 3 月龐源租賃所有塔機結構 . 14 圖表 31： 2019 年 3 月龐源租賃所有塔機結構 . 14 圖表 32： 2019 年 6 月龐源租賃用于裝配式建筑的塔機結構 . 14 圖表 33： 龐源租賃營業收入情況 . 14 圖表 34： 龐源租賃新單價格指數年線變化. 15 圖表 35： 龐源租賃塔機租賃接單量變化 . 15 圖表 36： 龐源租賃噸米利用率 . 15 圖表 37： 當年新簽合同總額與在手合同延續產

14、值 . 15 圖表 38： 裝配式建筑未來塔機需求量 . 16 圖表 39： 未來裝配式建筑大中型塔機需求量估算 . 16 圖表 40： 2018 年初不同國家機械租賃占機械市場消費額的比例 . 17 圖表 41： 2018 年龐源租賃與美國聯合租賃的租賃收入比較 . 17 圖表 42： 塔機租賃企業數變化 . 17 圖表 43： 計劃新購入大中型塔機數量占比大中型預期塔機需求量 . 18 圖表 44： 龐源租賃塔式起重機平均設備出租率逐年增加 . 18 圖表 45： 公司 2019-2020 年擬新購大中型塔機情況 . 18 圖表 46： 美國聯合租賃 2014-2019 年市占率情況 .

15、19 圖表 47： 2018 年塔機租賃公司市場占有率分析 . 19 圖表 48： 公司應收賬款周轉天數 . 19 圖表 49： 紫竹慧應收賬款周轉天數 . 19 圖表 50： 公司主營業務拆分預測（單位：百萬元） . 21 圖表 51： 期間費用率 . 21 圖表 52： 可比公司估值情況（Wind 一致預期，數據日期：2020/05/19） . 22 圖表 53： 建設機械歷史 PE-Bands . 22 圖表 54： 建設機械歷史 PB-Bands . 22 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 20 日 4 核心邏輯及投資概要核心邏輯及投資概要 建設機械 2004 年在上海證

16、券交易所上市，于 2015 年收購龐源租賃后以建設及施工機械 租賃業務作為公司核心業務，是國內機械行業龍頭企業。公司收購龐源租賃以來，建設及 施工機械租賃業務收入占營收比例逐年上升，成為公司收入的主要來源。我們對報告的核 心觀點和推薦邏輯總結如下： 1）裝配式建筑發展帶動大中型塔機需求，行業集中度有望逐漸提高。裝配式建筑發展帶動大中型塔機需求，行業集中度有望逐漸提高。國家政策推動裝配 式建筑發展，預計 2026 年裝配式新開發面積占比總新開發面積的 30%，2020 年建立全 國裝配式建筑示范城市 30 個，裝配式建筑產業基地 300 個。目前各項指標完成程度距離 目標還有一定差距，裝配式建筑

17、現階段和未來一段時間都處于高速發展期，預計未來大中 型塔機需求增加較多。我國機械租賃市場還處于初期發展狀態，龍頭企業在產品性能、資 金以及市場布局等方面更具優勢，我們預計行業集中度將逐漸提高?？紤]到公司為適應塔 機租賃市場需求， 2019-2020年預計共新購2700臺大中型塔機 （其中2020年為1500臺） ， 用于裝配式建筑的大中型塔機數量及產值占比不斷增加，我們預期公司將受益于裝配式建 筑的發展，獲得更多市場份額。 2）龐源租賃的塔機租賃龐源租賃的塔機租賃 2019 年“量、價、率”齊升，且預期疫情影響可控。年“量、價、率”齊升，且預期疫情影響可控。建筑機械 租賃行業景氣度延續上升態勢

18、，公司的子公司龐源租賃塔機租賃收入持續增加，2019 年 營業收入 29.27 億元， 較 2018 年同比增長 51.09%。 2019 年龐源租賃周接單量屢破新高， 龐源指數年線上升明顯，噸米利用率 2 月受春節影響過后攀升至 70%-80%的高位。雖然 2020 年 Q1 受疫情影響，業績、周接單量及噸米利用率等降幅明顯，但預期后三季度將恢 復增長態勢。 3）公司營運能力提升，且融資更具保障。公司營運能力提升，且融資更具保障。公司作為重資產型企業，具有早期投入大、回 款周期較長的特點，因而良好的資產管理及公司管理很有必要。與國內塔機租賃業務所占 市場份額排名第二的紫竹慧相比， 公司 20

19、15-2019 年應收賬款周轉天數逐年下降， 這表明 公司應收賬款變現速度加快，資金被外單位占用時間縮短，管理工作效率提高；同期，紫 竹慧 2015 年-2019 年 H1 的應收賬款周轉天數卻逐年上升。 此外， 公司作為上市公司可選 擇更多融資渠道，且實際控制人為陜西省國資委下屬部門陜西煤業化工集團有限公司，可 為公司提供優質信用保障。 預計公司2020-2022年歸母凈利潤為 8.02億元、 11.01億元、 14.36億元， 同比增長55.51%、 37.24%、30.49%，對應的 EPS 為 0.83 元、1.14 元、1.49 元。雖然 2020 年 Q1 受疫情 擴散影響， 各行

20、業復工復產延期， 下游房地產等行業需求受挫， 公司收入同比下滑 15.45%。 但考慮到國內疫情控制效果明顯，公司作為機械設備龍頭企業，在市場份額、產品性能和 技術等方面具有優勢，且用于裝配式建筑的大中型塔機數量及產值占比不斷增加將助力公 司在裝配式建筑的發展中獲益。 因此， 參考可比公司 2020 年的 PE 估值均值為 21.10 倍， 給予公司 23-25 倍 PE 估值， 目標價格為 19.0920.75 元， 首次覆蓋， 給予 “增持” 評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 20 日 5 公司是機械行業公司是機械行業龍頭企業龍頭企業 陜西建設機械股份有限公司（簡稱“

21、陜建機股份”）是我國機械行業龍頭企業，創建于 1954 年，前身為國家建筑工程部西北金屬結構工廠，1996 年 11 月陜西建設機械（集團）有限 責任公司掛牌成立，2001 年集團與中國華融資產管理公司等單位和自然人發起創立“陜西 建設機械股份有限公司”，陜西建設機械（集團）有限責任公司成為第一大股東，2004 年 在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼：600984） 。公司依托于陜西省人民政府國有資產 監督管理委員會，旗下有五家子公司，分別為：上海龐源機械租賃有限公司、自貢天成工 程機械有限公司、陜西建設鋼構有限公司、西安重裝建設機械化工程有限公司以及路機聯 盟（北京）工程設備有限公司。 圖表

22、圖表1： 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表2： 2020 年年 4 月公司完成非公開發行股票后的股權結構及參控股子公月公司完成非公開發行股票后的股權結構及參控股子公司情況司情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司主營業務包括兩大板塊公司主營業務包括兩大板塊 公司主營業務公司主營業務包括工程機械制造和工程機械租賃兩大板塊包括工程機械制造和工程機械租賃兩大板塊。 其中機械制造板塊以路面施工 機械和起重機械為主導，主要產品有公司生產的大型瀝青混凝土攤鋪機、研發的高端塔式 起重機以及子公司天成機械生產的中低端塔式起重機；租賃板塊包括工程機械設備租賃和 起重機

23、械設備租賃，工程機械設備租賃業務依托制造企業優勢，是西部地區較為知名的工 程機械設備租賃商，子公司龐源租賃是全球最大的起重機械租賃商，也是公司營收的主要 來源。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 20 日 6 圖表圖表3： 主營業務構成主營業務構成 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司公司 2015 年以來業績改善，年以來業績改善，2019 年年扣非扣非歸母凈利潤歸母凈利潤再續高增長再續高增長 子公司龐源租賃子公司龐源租賃是是營收主要營收主要來源來源。公司 2015 年收購龐源租賃以來，業績明顯改善，2015 年、 2016 年、 2017 年、 2018 年以及 2019

24、年的營收同比增速分別為 147.61%、 96.16%、 32.97%、21.77%和 45.98%。從營收結構來看，建設及施工機械租賃所帶來的營收穩定 增加，占比逐年上升，成為公司收入的主要來源。截止 2019 年底，機械租賃收入占比達 到了 89.89%，分析公司業務情況，機械租賃收入主要來自于龐源租賃。 圖表圖表4： 營收變化營收變化 圖表圖表5： 公司營收結構公司營收結構變化變化 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 201420152016201720182019202

25、0Q1 （億元） 營業總收入同比增速 (10) 0 10 20 30 40 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （億元） 建筑及施工機械租賃筑路設備及起重機械銷售 運輸業務鋼結構產品 路面工程攤鋪機 租賃業務穩拌機 翻斗車系列產品其他業務 其他收入分部間抵銷 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 20 日 7 圖表圖表6： 建筑建筑和施工機械租賃和施工機械租賃營收變化營收變化 圖表圖表7： 2019 年年公司營收結構公司營收結構 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證

26、券研究所 2019 年年扣非歸母凈利潤同比上升扣非歸母凈利潤同比上升 300%以上。以上。據公司 2019 年財務報告披露，2019 年公 司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為 5.16 億元，同比增速為 236.47%；歸屬于上市公 司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為 4.7 億元，同比增速達到 336.37%。 公司公司 2020 年年 Q1 營收、 歸母凈利及扣非歸母凈利同比均下降， 同比增速分別為營收、 歸母凈利及扣非歸母凈利同比均下降， 同比增速分別為-15.45%、 -379.06%及及-394.56%。公司 2020 年 Q1 業績下滑的原因主要系受疫情擴散影響，國內復 工復產延期

27、，下游房地產等行業需求受挫。但考慮到國內疫情控制效果顯著，3 月以來各 行業產能逐步恢復，下游需求將獲釋放。因此，公司 2020 年全年業績受疫情影響預期可 控。 圖表圖表8： 歸母凈利潤變化歸母凈利潤變化 圖表圖表9： 扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤變化變化 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 20152016201720182019 （億元） 建筑及施工機械租賃營收同比增速 90% 3% 7% 建筑及施工機械租賃 筑路設備及起重機械銷售 其他業務 -500% 0% 500% 1000% 1500

28、% (2) 0 2 4 6 2014201520162017201820192020Q1 （億元） 歸母凈利潤同比增速 -600% -400% -200% 0% 200% 400% (2) 0 2 4 6 2014201520162017201820192020Q1 （億元） 扣非歸母凈利潤同比增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 20 日 8 行行業業景氣度維持，裝配式建筑景氣度維持，裝配式建筑正逢正逢高速增長期高速增長期 施工施工面積支撐塔機租賃發展面積支撐塔機租賃發展，塔機，塔機租賃成為租賃成為建筑建筑施工新施工新潮流潮流 塔機租賃塔機租賃行業的發展行業的發展依托依托于于

29、下游下游房地產市場和基建市場房地產市場和基建市場。塔機租賃下游為建筑行業，應用 領域包括房地產和基礎設施建設，與經濟周期的變化關系密切，很大程度上依賴于國民經 濟運行狀況及國家固定資產投資規模，特別是房地產行業的發展。 施工面積支撐塔機租賃施工面積支撐塔機租賃行業行業發展。發展。2014 年-2015 年房屋新開工面積負增長，但從 2016 年 開始轉負為正，并于 2018 年達到 17.18%的同比增速。雖然 2019 年有所下滑，但仍達 8.51%。 同時， 施工面積同比增速也從 2015-2016 年的低迷期逐步回暖， 由 2015 年 1.27% 的低點增至 2019 年的 8.7%。

30、此外，據國家統計局數據顯示，2020 年受疫情影響，1-4 月全國房屋新開工面積 4.8 億平方米，同比下滑 18.4%，跌幅相較 1-3 月收窄 8.8 個百分 點；1-4 月全國房屋累計施工面積為 74.06 億平方米，同比增長 2.5%；1-4 月全國房地產 開發投資 3.3 萬億元，同比下降 3.3%，跌幅較 1-3 月收窄 4.4 個百分點?？紤]到國內疫情 控制效果明顯，預期國內房地產行業將逐漸復蘇，2020 年全年受疫情影響可控。因塔機 主要用于房屋施工，施工面積的增長為塔機租賃行業的發展起到了較大的支撐作用。 圖表圖表10： 房屋房屋新開工面積新開工面積變化變化 資料來源：Win

31、d，華泰證券研究所 圖表圖表11： 新開工面積與竣工面積新開工面積與竣工面積對比對比 圖表圖表12： 施工面積及施工面積及同同比變化比變化 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 塔機租賃成為塔機租賃成為建筑施工首選方案建筑施工首選方案，更新換代需求將為工程起重機行業帶來新增量，更新換代需求將為工程起重機行業帶來新增量。機械設 備價格高，更迭速度越來越快，對施工團隊而言，租賃支出成本低，無需承擔設備老化、 維修成本以及閑置風險等費用， 比自行購買設備更為劃算。 分析起重機械主要銷售企業 （如 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0

32、5 10 15 20 25 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （億平方米） 當年新開工面積同比增速 0 5 10 15 20 25 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （億平方米） 當年新開工面積竣工面積 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （億平方米） 施工面積同比增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 20 日 9 徐工機械、三一重工及中聯重科等）2008-2019 年起重機械銷量以及營業收入情況，我們 發現塔機等起重機械產品銷量及部分主要企業營收自 2