【公司研究】中國平安-“金融+科技”引領者-20200402[23頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 金融金融 中國平安中國平安(601318) 買入買入 合理估值： 90 元 昨收盤： 69.32 元 （維持評級） 非銀行金融非銀行金融 2020年年 04月月 02日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 18,280/18,280 總市值/流通(百萬元) 1,267,186/750,920 上證綜指/深圳成指 2,735/9,952 12 個月最高/最低(元) 92.50/66.00 相

2、關研究報告：相關研究報告： 中國平安-601318-2019 年年報點評：壽險穩 健提質，資管主動優化 2020-02-21 中國平安-601318-2019 年三季度業績點評： 業 績 穩 定 增 長 ， 規 模 積 極 擴 張 2019-10-25 中國平安-601318-2019 年中期業績點評：競 爭實力維持，壓力略顯 2019-08-16 中國平安-601318-重大事件快評：成熟型壽 險企業的典范 2019-03-15 證券分析師：王劍證券分析師：王劍 電話： 021-60875165 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070002 證券分析師：李錦兒證

3、券分析師：李錦兒 電話： 021-60933164 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070003 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 “金融金融+科技科技”引領者引領者 主要結論與內容主要結論與內容 區別于同行，公司核心競爭優勢在于廣泛的客戶基礎、強大的銷售渠 道、創新科技的應用。壽險業務質量國內領先，壽險改革推動價值增 長?？萍假x能金融，構筑新的護城河，長期增長可期。 核心優勢：治理先進、核心優勢：

4、治理先進、戰略明晰戰略明晰、集團協同、集團協同 公司核心競爭力來源于其先進的公司治理模式，分散的股權為管理層 提供發揮空間、采取聯席 CEO 制度決策模式、構建股權激勵機制等， 為保險業務保駕護航，同時引領金融科技創新?；ヂ摼W用戶潛力巨大， 精細化客戶經營創造協同效應。分紅與營運利潤相關，分紅確定性高。 壽險業務品質領先，壽險業務品質領先，改革堅定推進改革堅定推進 （1）對代理人銷售渠道一貫重視，強化重點從規模建設逐漸轉移到效 率建設，且運用科技、優才計劃升級代理人隊伍，整體新業務價值率 和代理人產能呈現上升趨勢； （2）近年來 NBV 快速增長，價值創造能 力已經明顯提速，ROEV 高于同業

5、，且在未來幾年可持續； （3）具備 超強利潤儲備，保證利潤持續穩健增長。2019 年平安壽險剩余邊際余 額為 9184.16 億元， 較期初增長 16.8%， 過去 5 年復合增速為 29.1%； （4）傳統分紅萬能均衡發展，利率風險敞口低于同業。 科技賦能金融，構筑金融科技護城河科技賦能金融，構筑金融科技護城河 通過科技全面賦能金融主業，降低經營成本，加強風險管控，提高客 戶轉換率與客均利潤。2019 年五大生態圈貢獻新增客戶 40.1%，生態 圈的構建更好地推動了客戶遷徙。整體板塊已經進入盈利周期，雖然 盈利占比低，但客戶指標、業務指標快速提升，未來發展潛力巨大。 投資建議投資建議 公司受

6、疫情影響及無風險利率下行影響最小，體現出競爭實力。估值 處于歷史底部，與逐漸改善的基本面形成背離，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 疫情持續超預期；代理人渠道實力下降；長端利率大幅下滑。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 976,832 1,168,867 1,325,612 1,474,478 1,625,612 (+/-%) 9.65% 19.66% 13.41% 11.23% 10.25% 凈利潤(百萬元) 107,404 149,407 149,859 176,226 206,081 (+/-%) 20

7、.56% 39.11% 0.30% 17.59% 16.94% 攤薄每股收益(元) 5.88 8.17 8.19 9.64 11.27 每股內含價值 54.84 65.68 76.57 89.43 104.84 (+/-%) 21.50% 19.80% 16.60% 16.80% 17.20% PEV 1.26 1.05 0.90 0.77 0.66 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 A/19J/19A/19O/19D/19F/20 上證指數中國平安 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧

8、 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 當前股價對應 2020 年 P/EV 為 0.90 倍，股價充分反應了長端利率持續下行的 悲觀預期。在悲觀假設下，我們假設投資收益率下降 100bp，仍維持 11%貼現 率假設， 集團內含價值下降 8.44%。 目前股價對調整后 2020EV 估值為 1.0 倍， 仍處于歷史低位。 參考到中國平安目前壽險及健康險業務表現持續優異，承保業務的盈利效率持 續提升，對應利率風險敞口的敏感性進一步下降，個險代理人的質量穩定且上 升空間大，我們認為中國平安 P/EV 仍然處于顯著低估的區間，未來上升空間 仍然很大。采用分部估值法，給予平安壽

9、險 1.2 倍-1.4 倍 P/EV 估值，對應目標 價 90-99 元，我們繼續維持“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 （1）壽險 NBV 假設：考慮到新冠疫情影響，保守假設 2020 年 NBV 零增長， 預計 2020 年 EV 同比增長 15%； （2）產險業務：平安產險保費收入增速領先 行業、綜合成本率行業低位、ROE 領先，預計 2020 年 ROE 均可維持在 15% 或以上； （3）證券業務：預計平安證券 2020 年 ROE 維持 8%； （4）信托業務： 預計 2020 年信托業務凈利潤增速為 10%。 與市場預期的差異之處與市場預期的差異之處 市場對于中國平安成

10、長性有所擔憂。雖然中國平安壽險、產險、科技類業務居 行業前列，總資產超過 8 萬億元，但成長性不亞于中小公司，過去 5 年 ROE 復合增速 20.1%。引用營運利潤后，剔除投資收益波動影響，增長更為穩定， 分紅與營運利潤相關，分紅確定性高。 公司綜合金融模式區別于其他單一的金融公司， 利潤增長相對更加平穩。 此外， 財產險、資產管理板塊持續貢獻利潤，集團整體利潤來源多元化。營運利潤增 長穩定，與穩定的分紅需求有內在一致性。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 （1）代理人渠道的經營能力大幅提升，在價值層面實現了持續擴張； （2）疫情 事件的嚴峻性逐漸下降； （3）長期債券持續大規模發行。

11、核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 （1） 全球疫情的持續時間及影響力超出預期； （2） 代理人渠道的運營實力下降； （3）長端利率大幅下滑帶來的再投資風險以及壓制估值提升。 mNqPnNsOsPsMtRoPrOvMnO9P9RbRoMqQtRqQlOnNqMiNrRtQ8OoOwOxNnRpOuOsQrO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 5 合理估值 90-99 元 . 5 投資建議 . 6 完成金融版圖構建，發展戰略明晰完成金融版圖構建，發展戰略明晰 . 6 “金融+科技”

12、雙輪驅動戰略 . 7 利潤來源多元化，營運利潤增長穩定 . 7 交叉滲透程度穩步提升 . 8 壽險業務質量持續領先壽險業務質量持續領先 . 9 個險代理人銷售渠道繼續鞏固 . 9 穩定的 NBV 增長帶來高 ROEV . 12 剩余邊際為利潤提供安全邊際 . 13 利率風險敞口較小 . 14 構筑金融科技護城河構筑金融科技護城河 . 15 科技全面賦能金融主業 . 16 科技板塊開始貢獻利潤與價值 . 16 盈利預測盈利預測 . 18 風險提示風險提示 . 20 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 21 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 22 分析師承諾分析師承諾 . 22 風險

13、提示風險提示 . 22 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中國平安歷年：中國平安歷年 P/EV 估值估值 . 6 圖圖 2：中國平安商業模式：中國平安商業模式 . 7 圖圖 3：公司營運利潤來源公司營運利潤來源 . 8 圖圖 4：互聯網用戶潛力巨大：互聯網用戶潛力巨大 . 9 圖圖 5：持有多家子公司合同的客戶數：持有多家子公司合同的客戶數 . 9 圖圖 6：公司個人客戶數量公司個人客戶數量 . 9 圖圖 7：壽險行業龍頭歷年的市場份額：壽險行業龍頭歷年的市場份

14、額 . 10 圖圖 8：上市保險公司：上市保險公司代理人規模代理人規模 . 10 圖圖 9：平安壽險代理人規模：平安壽險代理人規模 . 10 圖圖 10：平安壽險個險渠道：平安壽險個險渠道 NBV 及其占比及其占比 . 11 圖圖 11：平安壽險代理人月均收入：平安壽險代理人月均收入 . 11 圖圖 12：科技賦能助力壽險業務發展：科技賦能助力壽險業務發展. 11 圖圖 13：代理人人均：代理人人均 NBV 貢獻貢獻. 12 圖圖 14：代理人件均保費：代理人件均保費 . 12 圖圖 15：壽險及健康險內含價值：壽險及健康險內含價值 . 12 圖圖 16：壽險及健康險內含價值營運回報率：壽險及

15、健康險內含價值營運回報率 . 12 圖圖 17：平安壽險剩余邊際攤銷：平安壽險剩余邊際攤銷 . 13 圖圖 18：平安壽險剩余邊際余額：平安壽險剩余邊際余額 . 13 圖圖 19：分紅險、萬能險利率敏感性低：分紅險、萬能險利率敏感性低 . 14 圖圖 20：投資收益率上升：投資收益率上升 50BP 敏感性測算敏感性測算 . 14 圖圖 21：公司各險種規模保費占比：公司各險種規模保費占比 . 15 圖圖 22：科技公司孵化的四個階段：科技公司孵化的四個階段 . 15 圖圖 23：科技業務營運利潤占比：科技業務營運利潤占比 . 15 圖圖 24：科技降本提效、強化風控：科技降本提效、強化風控 .

16、 16 圖圖 25：陸金所用戶數量：陸金所用戶數量 . 17 圖圖 26：陸金所交易規模：陸金所交易規模 . 17 圖圖 27：金融壹賬通：金融壹賬通合作銀行、保險機構數量合作銀行、保險機構數量 . 17 圖圖 28：平安好醫生營業收入及同比增速：平安好醫生營業收入及同比增速 . 18 圖圖 29：平安好醫生注冊用戶數量：平安好醫生注冊用戶數量 . 18 圖圖 30：歷年投資收益率與年均：歷年投資收益率與年均 10 年期國債收益率年期國債收益率 . 19 表表 1：科技板塊估值：科技板塊估值 . 5 表表 2：中國平安分部估值：中國平安分部估值 . 6 表表 3：各壽險集團新業務價值增速：各壽

17、險集團新業務價值增速 . 13 表表 4：壽險及健康險營運利潤主要源于剩余邊際攤銷：壽險及健康險營運利潤主要源于剩余邊際攤銷 . 13 表表 5：投資回報率下降：投資回報率下降 50 個基點對壽險業務價值的影響個基點對壽險業務價值的影響 . 14 表表 6：上市險企內含價值增速：上市險企內含價值增速 . 18 表表 7：投資收益率減少：投資收益率減少 50 個基點敏感性分析個基點敏感性分析 . 19 表表 8：平安壽險：平安壽險 EV 增長拆分增長拆分 . 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 中國平安戰略定位“國際領先的科技型個人金融生活服

18、務集團”， 全方位推動客戶 遷徙。 區別于其他保險公司， 我們認為， 其核心競爭優勢在于廣泛的客戶基礎、 強大的銷售渠道、創新科技的應用。壽險業務負債端優勢強，憑借代理人渠道 優勢， 新業務價值及新業務價值率穩健增長； 科技賦能金融， 打造綜合生態圈， 提高客戶轉換率與客均利潤。營運利潤穩定增長，為持續的分紅提供基礎。 估值與投資建議估值與投資建議 受新冠疫情影響， 我們保守假設 2020 年 NBV 零增長。 對平安壽險、 平安產險、 平安銀行、平安證券、平安信托以及科技板塊進行分部估值，給予平安壽險 1.2-1.4 倍 P/EV 估值，結果顯示合理股價 90-99 元。目前公司 P/EV

19、處于顯著 低估的區間，未來上升空間仍然很大，維持“買入”評級。 合理估值合理估值 90-99 元元 采用分部估值法，對平安壽險、平安產險、平安銀行、平安證券、平安信托以 及科技板塊進行估值。 平安壽險：受新冠疫情影響，我們保守假設 2020 年 NBV 零增長，預計平 安壽險 2020 年 EV 同比增長 15%?？紤]到平安壽險的龍頭優勢以及目前 低利率環境下的擔憂，給予 1.2-1.4 倍 PEV 估值。 平安產險：平安產險保費收入增速領先行業、綜合成本率行業低位、ROE 領先，預計 2020 年 ROE 均可維持在 15%或以上，給予 1.5 倍 PB。 平安銀行：基于謹慎性，以目前市場估

20、值計算（2020 年 3 月 27 日） ； 科技板塊：參照陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫生、平安醫?？萍?、 汽車之家的最新估值。 表表 1：科技板塊估值科技板塊估值 業務類型業務類型 融資情況融資情況 估值估值 持股比例持股比例 持股部分估值（人民幣，億元）持股部分估值（人民幣，億元） 陸金所控股 綜合性線上財富管理與個人借 款科技平臺 C 輪 394 億美元 43.76% 1220 金融壹賬通 商業科技云服務平臺 上市 39 億美元 44.30% 122 平安好醫生 互聯網醫療健康服務平臺 上市 678 億港幣 39.27% 243 平安醫?？萍?為醫保、商保及醫療服務提供方 提供一攬子

21、智能化賦能方案 首次融資 88 億美元 44.33% 276 汽車之家 汽車互聯網服務平臺 上市 75 億美元 52.78% 280 合計 2141 資料來源:Wind、公司 2019 年年報，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 2：中國平安分部估值：中國平安分部估值 2018 2019 增速增速 -2019 增速增速-2020E 業績業績-2020E 估值方法估值方法 對應估對應估 值倍數值倍數 持股比例持股比例 市值市值-2020 壽險業務-EV 613,224 757,490 23.5% 15.0% 871,1

22、14 P/EV 1.2 99.51% 1,040,214 財險業務-凈資產 77,014 92,548 20.2% 15.0% 106,430 P/B 1.5 99.51% 158,863 證券業務-凈資產 27,976 30,256 8.1% 8.0% 32,676 P/B 1.8 96.62% 56,830 信托業務-凈利潤 3,008 2,595 -13.7% 10.0% 2,855 P/E 15.0 99.88% 42,766 銀行業務-目前市值 255,188 目前市值 49.56% 126,471 科技板塊-目前估值 214,085 目前估值 214,085 合計 1,639,22

23、9 資料來源: Wind、公司 2019 年年報，國信證券經濟研究所預測（單位：百萬元） 壽險、財險、證券、信托分別按照 P/EV、P/B、P/B 和 P/E 進行估值。估算結 果顯示，中國平安可參考市值在 1.64 萬億元左右。應用分部估值法得到目標價 90 元，對應到總體大約是 1.2 倍 P/EV 。以上估值是基于給予平安壽險 1.2 倍 P/EV 估值，考慮到平安壽險的龍頭優勢，若給予 1.4 倍 PEV 估值，對應目標 價為 99 元，對應到總體大約是 1.3 倍 P/EV。 圖圖 1：中國平安歷年：中國平安歷年 P/EV 估值估值 資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理 投資建

24、議投資建議 參考到中國平安目前壽險及健康險業務表現持續優異，承保業務的盈利效率持 續提升，對應利率風險敞口的敏感性進一步下降，個險代理人的質量穩定且上 升空間大，再對標到友邦保險目前 1.9 倍的 P/EV，我們認為中國平安該業務板 塊的 P/EV 仍然處于顯著低估的區間， 未來上升空間仍然很大。 我們繼續維持“買 入”評級。 完成金融版圖構建完成金融版圖構建，發展戰略明晰，發展戰略明晰 中國平安戰略定位清晰，以保險為核心的綜合金融，打造了其不同于同業的優 勢。核心競爭力來源于其先進的公司治理模式，分散的股權為管理層提供發揮 空間、采取聯席 CEO 制度決策模式、構建股權激勵機制等，為保險業務

25、保駕護 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 中國平安股價（左軸）P/EV（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 航，同時引領金融科技創新。 雖然中國平安壽險、產險、科技類業務居行業前列，總資產超過 8 萬億元，但 成長性不亞于中小公司，過去 5 年 ROE 復合增速 20.1%。引用營運利潤后， 剔除投資收益波動影響， 增長更為穩定， 分紅與營運利潤相關，

26、分紅確定性高。 “金融金融+科技科技”雙輪驅動戰略雙輪驅動戰略 中國中國平安致力于成為國際領先的科技型個人金融生活服務集團。平安致力于成為國際領先的科技型個人金融生活服務集團。公司堅持“金融 +科技”雙輪驅動戰略，在確保金融主業穩健增長的基礎上，緊密圍繞主業轉型 升級需求，持續加大科技投入，不斷增強“金融+生態”賦能的水平與成效，支撐 “金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市”五大生態圈建設。通過 “一個客戶、多種產品、一站式服務”的綜合金融經營模式，公司為 2 億個人客 戶和 5.16 億互聯網用戶提供金融生活產品及服務。 圖圖 2：中國平安商業模式：中國平安商業模式 資料來源:中

27、國平安 2019 年業績發布會 PPT，國信證券經濟研究所整理 平安集團旗下子公司包括平安壽險、平安產險、平安養老險、平安健康險、平 安銀行、平安信托、平安證券、平安資產管理等，涵蓋金融業各個領域，已發 展成為中國少數能為客戶同時提供保險、銀行及投資等全方位金融產品和服務 的金融企業之一。此外，中國平安還積極開拓包括陸金所、平安好醫生、金融 壹賬通、平安好房、壹錢包等在內的金融科技業務，并在規模與用戶數方面顯 著增長。 利潤來源多元化，營運利潤增長穩定利潤來源多元化，營運利潤增長穩定 公司在公司在 2017 年中報中首次引用營運利潤。年中報中首次引用營運利潤。由于壽險及健康險業務的大部分業 務

28、為長期業務，營運利潤以財務報表凈利潤為基礎，剔除短期波動性較大的損 益表項目（包括投資波動與折現率變動影響）和不屬于日常營運收支的一次性 重大項目，能更好地評估經營業績表現。 投資波動和折現率變動主要影響壽險及健康險業務。投資波動和折現率變動主要影響壽險及健康險業務。（1） 對于投資波動的影響， 由于長期投資收益率假設為 5%， 實際投資收益率波動將影響會計報表變動； 此 外，IFRS9 下，更多金融資產將計入“以公允價值計量且變動計入當期損益的金 融資產”科目，投資收益波動加大。剔除短期投資波動后，壽險及健康險業務投 資回報率鎖定為 5%。 （2）對于折現率變動的影響，由于責任準備金的提取是

29、 依據 750 日移動平均國債收益率曲線貼現，利率變動對當年利潤影響較大。 公司分紅將與營運利潤掛鉤，多元化的利潤來源為持續的分紅提供基礎。公司分紅將與營運利潤掛鉤，多元化的利潤來源為持續的分紅提供基礎。過去 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 公司分紅更多地與凈利潤相關，引用營運利潤后，分紅將與營運利潤掛鉤。由 于 IFRS9 下投資收益波動將對凈利潤有較大影響，而分紅與營運利潤相關后， 公司分紅政策更為穩定。從營運利潤來源來看，近兩年，壽險營運利潤來源占 比為 50%-60%，公司綜合金融模式區別于其他單一的金融公司，利潤增長相對 更加平穩。

30、此外，財產險、資產管理板塊持續貢獻利潤，集團整體利潤來源多 元化。營運利潤增長穩定，與穩定的分紅需求有內在一致性。 2019 年，公司歸母凈利潤為 1494.07 億元，同比增長 39.1%；歸母營運利潤為 1329.55 億元，同比增長 18.1%。公司壽險及健康險、財產險、銀行、信托、 證券、其他資產管理、科技業務營運利潤占比分別為 66.2%、15.7%、12.3%、 2.0%、1.7%、3.5%、2.6%。 圖圖 3：公司營運利潤來源公司營運利潤來源 資料來源:公司歷年年報，國信證券經濟研究所整理 交叉滲透程度穩步提升交叉滲透程度穩步提升 5.16 億互聯網用戶潛力巨大。億互聯網用戶潛

31、力巨大。平安聚集“一站式服務”，不斷完善在線體驗，打 造更貼近用戶的服務場景。截至 2019 年末，互聯網用戶量 5.16 億，較年初增 長 16.2%，APP 用戶量 4.70 億，較年初增長 17.8%，平均每個互聯網用戶使 用平安 1.91 項在線服務。平安持續推動個人客戶與用戶之間的遷徙轉化，通過 互聯網平臺提升客戶的服務體驗。 客戶增加的同時，持有多家子公司合同的客戶數占比持續增加?？蛻粼黾拥耐瑫r，持有多家子公司合同的客戶數占比持續增加。隨著平安綜合 金融戰略的深化，客戶交叉滲透程度不斷提高，客均合同數穩步增加，客戶價 值逐年提升。截至 2019 年末，個人客戶中有 7371 萬人同時持有多家子公司的 合同，在整體客戶中占比 36.8%，占比較年初提升 2.5 個百分點。集團客均合 同 2.64 個， 較年初 3.9%。 2019 年集團個人業務實現客均營運利潤 612.54 元， 同比增長 13.0%。 55% 63% 66% 14% 11% 16% 14% 13% 12% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 壽險及