【公司研究】中炬高新-公司首次覆蓋報告：內生增長穩健管理持續優化-20200311[22頁].pdf

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1、食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 1 / 22 中炬高新中炬高新（600872.SH） 2020 年 03 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/3/11 當前股價(元) 43.49 一年最高最低(元) 48.10/29.85 總市值(億元) 346.46 流通市值(億元) 346.46 總股本(億股) 7.97 流通股本(億股) 7.97 近 3 個月換手率(%) 83.3 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 內生增長穩健，內生增長穩健，管理持續優化管理持續優化 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張宇光（分析師） 證書編號：S0790

2、520030003 寶能集團寶能集團管理賦能，成長路徑清晰，首次覆蓋給予管理賦能，成長路徑清晰，首次覆蓋給予“買入買入”評級評級 我們看好中炬高新未來成長性。公司依靠市場全國化、品類多元化、全渠道運營 三條路徑成長。預計 2019-2021 年公司歸母凈利分別為 7.2 億、8.4 億、10.2 億， EPS 分別 0.90、1.06、1.28 元，對應 PE 分別為 48、41、34 倍。2020 年公司調 味品業務 PE 約 35 倍，低于行業平均水平?？紤]公司調味品業績增長確定，寶 能集團管理賦能，具有明顯改善預期，首次覆蓋給予“買入”投資評級。 醬油好醬油好賽道賽道，龍頭大有可為，龍頭

3、大有可為 我們估算醬油行業產值約 400 億，是調味品中最大子行業。2014-2019 年醬油營 收 CAGR 約 8.8%，實現快速增長。驅動因素：量增在于餐飲蓬勃發展，以及醬 油品類細分帶來單次用量增加； 價升源于直接提價與結構升級。 超高端市場由于 跨界企業加入略有變化， 行業整體競爭格局基本穩定。 我們判斷未來行業仍有較 高成長性， 且受益于消費升級， 未來集中度仍可提升。 龍頭優勢明顯， 強者恒強。 擴市場擴市場、拓渠道拓渠道、擴品類，三條路徑成長擴品類，三條路徑成長 中炬高新旗下美味鮮公司未來依靠三條路徑成長： 一是陣地式擴張市場， 加速全 國化進程。公司東南五省收入占比約 75%

4、，具有明顯區域性。且全國仍有 30% 空白地級市場，未來將通過一地一策的方式，按層級分別推進，以解決區域發展 不平衡問題。二是拓展餐飲渠道，公司核心思路是抓住廚師意見領袖，進行餐飲 終端建設與維護工作，拉動餐飲終端的調味品需求。三是以醬油為主力產品，實 現潛力小調味品（蠔油、醬料、醋、料酒）的協同發展，實現品類多元化成長。 團隊人員穩定，團隊人員穩定，寶能集團寶能集團管理賦能管理賦能 寶能集團已接手美味鮮公司。多數中高層領導未有變化，仍以原有團隊為核心。 寶能集團一方面對現有制度做出優化； 另一方面改進激勵措施， 包括提高基層員 工薪資與福利、 提升超額目標激勵力度等。 針對核心管理人員提高收

5、入考核權重， 加大超額現金激勵力度。 考慮到寶能集團執行管理方面具有優勢， 戰略制定方面 有原公司中高層以及外部咨詢機構助力，其跨界管理調味品具備成功可能性。 風險提示：風險提示：原料價格上漲風險、經濟波動風險、新品及市場開拓不及預期等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 3,609 4,166 4,675 5,402 6,352 YOY(%) 14.3 15.4 12.2 15.6 17.6 凈利潤(百萬元) 453 607 717 843 1,019 YOY(%) 25.1 34.0 18.0 1

6、7.6 20.9 毛利率(%) 39.3 39.1 39.3 39.9 40.3 凈利率(%) 12.6 14.6 15.3 15.6 16.0 ROE(%) 14.8 17.3 17.6 17.6 17.9 EPS(攤薄/元) 0.57 0.76 0.90 1.06 1.28 P/E(倍) 75.8 56.5 47.9 40.7 33.7 P/B(倍) 10.9 9.5 8.3 7.1 6.0 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2019-032019-072019-112020-03 中炬高新滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券

7、 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 22 目目 錄錄 1、 公司簡介：聚焦調味品，寶能集團新當家. 4 1.1、 聚焦調味品主業，地產協同發展 . 4 1.2、 股權結構：寶能集團大股東，期待激勵更加完善 . 4 1.3、 以醬油為主的調味品業務是主要收入與利潤來源 . 5 2、 醬油：好行業大空間，龍頭大有可為 . 5 2.1、 行業總量：量價齊升，成長穩健 . 5 2.2、 行業特性：消費頻次低，餐飲渠道粘性強 . 8 2.3、 行業競爭：格局穩定

8、，局部變化 . 8 2.4、 行業展望：升級趨勢延續 . 10 2.4.1、 三因素驅動行業持續升級. 10 2.4.2、 高端與超高端市場空間廣闊 . 11 3、 公司：寶能集團管理賦能，內生成長路徑清晰 . 11 3.1、 策略定位：差異化起家，中高端定位 . 11 3.2、 發展潛力：行業容量大，美味鮮成長空間廣闊 . 12 3.3、 三大路徑成長，量價齊升邏輯清晰. 13 3.3.1、 市場：陣地式擴張，加速全國化進程 . 13 3.3.2、 渠道：拓展餐飲，全渠道運營 . 14 3.3.3、 品類：以醬油為主，多品類協同發展 . 14 3.4、 團隊人員穩定，寶能集團管理賦能. 15

9、 3.5、 產能有序建設中，陽西基地是重要增量 . 16 4、 地產業務：落地在即，價值上行 . 17 5、 盈利預測與投資建議 . 18 6、 風險提示 . 19 附：財務預測摘要 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 中炬高新已變為民企體制 . 4 圖 2： 2019H1 調味品業務占公司營收比例 92% . 5 圖 3： 2019H1 調味品占公司毛利比例 92% . 5 圖 4： 2015 年 1-10 月醬醋及類似制品規模 796 億 . 6 圖 5： 2019 年醬油行業零售規模約 800 億. 6 圖 6： 醬油行業產量增速逐年放緩 . 6 圖 7： 餐飲市場一直保持較快增長 .

10、 7 圖 8： 網上外賣用戶數量逐年增加 . 7 圖 9： 醬油多品類細分帶來使用量增加 . 7 圖 10： 2007 年餐飲、家庭、工業渠道比例約 4：3：3 . 8 圖 11： 推算 2018 年餐飲、家庭、工業渠道比例 5：4：1 . 8 圖 12： 2019 年海天在調味品中市占率約 7.5% . 9 圖 13： 估算海天在醬油行業中市占率約 25% . 9 圖 14： 估算醬油行業價格帶呈金字塔格局，高端醬油應是未來主流 . 9 圖 15： 魯花、太太樂、益海嘉里等企業已有醬油產品上市 . 10 rQsNqQqMsPpRpNqRoRyRoN7NcM9PsQnNsQqQlOpPpMkP

11、rQsRaQrRyQNZrNtMvPpMrN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 22 圖 16： 中國城鎮人口持續增加，城鎮化率提升 . 10 圖 17： 城鎮人均可支配收入平穩增長 . 10 圖 18： 海天醬油占比 60%，其次是蠔油、醬料品類 . 11 圖 19： 美味鮮醬油占比 68%，其次是雞精雞粉、食用油 . 11 圖 20： 廚邦綠格子包裝以及廣告語已占據消費者心智 . 12 圖 21： 日本醬油龍頭龜甲萬市占率 33%，排名第二的 Yamasa 市占率 12% . 13 圖 22： 估計美味鮮一二級市場合計占比約 75% . 14 圖 23： 估計一二級市場增速平穩，五

12、級市場增速最快 . 14 圖 24： 估算美味鮮餐飲、流通、KA 渠道約 28：40：32 . 14 圖 25： 估算公司餐飲渠道增速最快，流通渠道增速平穩 . 14 圖 26： 美味鮮以醬油為主，小品類是重要補充 . 15 圖 27： 小品類如料酒、蠔油等增速較快 . 15 表 1： 中炬高新上市較早，2015 年寶能集團成為大股東 . 4 表 2： 前海人壽通過二級市場增持方式成為大股東 . 5 表 3： 醬油行業平均三年一次提價，幅度在 5%左右 . 7 表 4： 美味鮮一級市場發展最為成熟 . 12 表 5： 美味鮮渠道覆蓋的廣度與深度與海天仍有差距 . 13 表 6： 寶能集團完善核

13、心管理人員激勵制度，加大收入考核權重，提高超額激勵力度 . 16 表 7： 陽西廚邦基地（美味鮮公司 80%持股）計劃 47 萬噸產能 . 17 表 8： 陽西美味鮮基的（美味鮮公司 100%持股）計劃 65 萬噸產能 . 17 表 9： 收入預測：調味品仍是主要收入來源. 18 表 10： 可比公司估值：中炬高新低于行業平均水平 . 18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 22 1、 公司簡介：公司簡介：聚焦調味品聚焦調味品，寶能集團寶能集團新當家新當家 1.1、 聚焦調味品主業，地產協同發展聚焦調味品主業，地產協同發展 中炬高新是一家以寶能集團和國家高新區為依托，致力于資產經營與資

14、本經營 的企業。公司成立于 1993 年 1 月，于 1995 年 1 月在上交所上市，1999 年收購美味 鮮食品總廠， 設立美味鮮調味食品有限公司。 2015 年寶能集團成為第一大股東， 2019 年姚振華正式成為實際控制人。目前公司聚焦于調味品主業，兼顧房地產開發等。 旗下美味鮮子公司的調味品業務是中炬高新最重要的核心業務，打造的“廚邦”品 牌為醬油行業第二大品牌，地位顯著。 表表1：中炬高新上市較早，中炬高新上市較早，2015 年年寶能集團寶能集團成為大股東成為大股東 時間時間 事項事項 1993 年 01 月 中山火炬高新技術實業股份有限公司成立 1995 年 01 月 公司股票在上

15、海證券交易所掛牌上市 1999 年 10 月 收購中山市美味鮮食品總廠，轉制設立廣東美味鮮調味食品有限公司 2001 年 02 月 公司更名為中炬高新技術實業（集團）股份有限公司 2012 年 03 月 子公司美味鮮公司（陽西廚邦）生產基地正式動工 2014 年 11 月 子公司美味鮮公司（陽西廚邦）生產基地首期工程投產 2015 年 09 月 寶能集團成為公司第一大股東 2017 年 09 月 子公司美味鮮公司（陽西美味鮮）食品生產項目動工 2018 年 10 月 中炬高新科技產業孵化集聚區項目動工。 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 1.2、 股權結構：股權結構：寶能集團寶能集

16、團大股東，大股東，期待激勵期待激勵更加完善更加完善 寶能集團入駐中炬高新之前，公司實際控制人與大股東為中山火炬區國資委， 持股比例較低（10.7%） 。2015 年 4 月前海人壽（寶能集團旗下的險資機構）通過二 級市場增持方式舉牌，后續不斷增持，2015 年 9 月成為公司第一大股東。2018 年 11 月董事會換屆，寶能集團占據多數席位，取得實控權。2019 年 3 月公司實控人變 更為姚振華，公司正式轉為民營體制。 圖圖1：中炬高新已變為民企中炬高新已變為民企體制體制 資料來源：公司公告、wind、開源證券研究所 中山火炬高新技術產業開發區管理委員會 中山火炬集團有限公司 中山潤田投資有

17、限公司 中炬高新技術實業（集團）股份有限公司 100% 10.72% 24.92% 深圳華利通投資有限公司 100% 深圳鉅盛華股份有限公司 100% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 22 表表2：前海人壽通過二級市場增持方式成為大股東前海人壽通過二級市場增持方式成為大股東 時間時間 持股比例持股比例 動作動作 2015.4.23 5.02% 前海人壽二級市場舉牌 2015.4.30 9.10% 前海人壽二級市場增持 2015.9.14 10.11% 前海人壽二級市場增持 2015.9.22 15.11% 前海人壽二級市場增持 2015.9.29 20.11% 前海人壽二級市場增持

18、2015.12.31 23.28% 前海人壽二級市場增持 2016.12.31 24.92% 前海人壽二級市場增持 2018.9.18 24.92% 前海人壽全部轉讓給中山潤田投資有限公司 資料來源：公司公告、開源證券研究所 激勵政策一直是市場關注焦點。國企體制下激勵詬病較多，中炬高新核心子公 司美味鮮的管理層均未持股，經營動力稍顯不足。市場期望公司可以對核心骨干進 行股權激勵。我們認為股權激勵是行之有效的激勵方式，但考慮到新老管理人員、 總部與子公司磨合等問題，時間點可能延后。 1.3、 以醬油為主的以醬油為主的調味品調味品業務業務是主要收入與利潤來源是主要收入與利潤來源 調味品貢獻主要收入

19、利潤。調味品貢獻主要收入利潤。2019H1 公司調味品業務占收入比例約 91.6%，占毛 利比例約 92.1%，是主要收入與利潤來源。2019H1 調味品業務中，醬油占比 68%， 貢獻最高，是公司經營主要品類。 圖圖2：2019H1 調味品業務占公司營收比例調味品業務占公司營收比例 92% 圖圖3：2019H1 調味品占公司毛利比例調味品占公司毛利比例 92% 數據來源：wind、開源證券研究所 數據來源：wind、開源證券研究所 2、 醬油醬油：好行業大空間，龍頭大有可為好行業大空間，龍頭大有可為 2.1、 行業總量：量價齊升，成長穩健行業總量：量價齊升，成長穩健 口徑說明：醬油行業口徑較

20、多，需要區別每個口徑含義。根據統計局數據（截 至 2015 年 10 月） ， 醬醋及類似制品行業規模 796 億， 同比增 10.5%。 根據歐睿數據， 2019 年醬油零售規模 800 億，同比增 7.8%。我們綜合測算分析，2019 年醬油行業產 值規模應該在 400 億左右水平。 調味品, 91.6% 皮帶輪及汽車、摩托 車配件, 1.7% 房地產及服務, 3.0% 其他業務, 3.7% 調味品, 92.1% 皮帶輪及汽車、摩托 車配件, 1.1% 房地產及服務, 2.7% 其他業務, 4.1% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 22 圖圖4：2015 年年 1-10 月醬醋及

21、類似制品規模月醬醋及類似制品規模 796 億億 圖圖5：2019 年醬油行業零售規模約年醬油行業零售規模約 800 億億 數據來源：統計局、開源證券研究所 數據來源：歐睿、開源證券研究所 統計局公布 2017 年醬油行業產量 910 萬噸； 2018 年醬油行業產量 575 萬噸， 同 比增 4.3%。 該口徑差異原因是 2018 年統計局對規模以上企業口徑有所調整， 增速更 具有代表意義。 產業人士多沿用910萬噸口徑， 我們通常所說的海天銷量市占率20%， 是指以 910 萬噸為行業總量口徑來計算。 觀測醬油行業產量增速， 呈逐年放緩趨勢。 圖圖6：醬油行業產量增速逐年放緩醬油行業產量增速

22、逐年放緩 數據來源：wind、開源證券研究所 根據歐睿數據， 2014-2019 年間， 醬油行業營收 CAGR 為 8.8%， 保持穩定增長。 行業實現了量價齊升，我們認為量增驅動因素在于：在外就餐增加帶來餐飲（包括 堂食與外賣）市場的蓬勃發展，以及醬油品類細分、淡鹽高鮮趨勢帶來單次用量的 增加。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 醬醋及類似調味品營收（億元）同比增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 200 400 600 800 1000 201420152016201720182019 醬油（億元）同比增速 0.

23、0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 20082009201020112012201320142015201620172018 醬油產量（萬噸）同比增速 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 22 圖圖7：餐飲市場一直保持較快增長餐飲市場一直保持較快增長 圖圖8：網上外賣用戶數量逐年增加網上外賣用戶數量逐年增加 數據來源：wind、開源證券研究所 數據來源：wind、開源證券研究所 圖圖9：醬油多品類細分帶來使用量增加醬油多品類細分帶來使用量增加 數據來

24、源：wind、開源證券研究所 價升主要源于：一方面行業定期直接提價。周期大概三年一次，提價幅度每次 約 5%，促發因素通常是成本上漲或渠道利潤變薄。另一方面消費習慣轉變，消費者 對美味追求帶來產品結構提升。表現為一是品類之間替代升級，如鮮味醬油替代味 精；二是品類內部結構升級，如特級、一級醬油替代二級、三級醬油等。 表表3：醬油行業平均三年一次提價，幅度在醬油行業平均三年一次提價，幅度在 5%左右左右 時間時間 公司公司 提價幅度提價幅度 2014.10 海天 約 5% 2014.11 廚邦 約 5%，提終端價未提出廠價 2016.12 海天 90%的產品提價 6% 2017.3 廚邦 5%-8% 2017.4 千禾 8%-10% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 往未來展望， 餐飲渠道仍將快速增長， 而美味的需求仍將推動行業進一步升級。 同時以海天、美味鮮為首的企業不斷進行渠道深耕與市場擴張，使得更多消費者可 以買到品牌醬油產品。綜合考慮以上因素，我們認為醬油行業仍將持續保持高個位 數增長。 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 餐飲社會消費品零售總額同比 限額以上企業餐飲收入同比 0 10,000 20,000 30,000