農林牧漁行業深度分析：豬周期和養殖股歷史復盤和對當前周期探討-211123（57頁）.pdf

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1、 http:/ 1 / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021 年 11 月 23 日 行業研究證券研究報告 農林牧漁農林牧漁 行業深度分析行業深度分析 豬周期和養殖股歷史復盤，和對當前周期探討豬周期和養殖股歷史復盤，和對當前周期探討 投資要點投資要點 本報告是我們前期發布的本報告是我們前期發布的 生豬產業規?；t利： 相對效率曲線效應 （一） 和 （二）生豬產業規?；t利： 相對效率曲線效應 （一） 和 （二） 的姊妹篇，與前兩份深度報告共同構成我們對生豬產業研究分析體系的三部曲。的姊妹篇，與前兩份深度報告共同構成我們對生豬產業研究分析體系的三部曲。 2006 年以來，我國生豬行業

2、經歷了 4 輪豬周期。第一輪周期時長 46 個月，第 二輪周期時長 60 個月，第三年輪周期時長 47 個月。第四輪周期已經持續了 33 個月，目前正處于下行階段。 2006 年-2020 年三輪周期底部均出現兩個以上“虧損底”，且“虧損底”大多 發生在 2-5 月份時間段附近。 2006 年-2020 年三輪周期豬糧比價底部在 5 左右， 單輪周期跌破 5 的時間最長約為 12 周。 深度虧損是母豬產能去化的重要驅動力。 在后續不發生嚴重生豬疫情的情況下， 我們預計 2022 年國內生豬行業仍將經歷 一段虧損期，來實現產能的進一步去化。 本輪周期特殊的產業背景可能會增加后續去產能的難度：（1

3、）受“非洲豬瘟” 影響，國內生豬養殖規?；潭让黠@提升；（2）高效母豬的回補可能帶來行業 平均效率（PSY 等）的提升；（3）前期超高盈利帶來財富示范效應的余熱可能 還在；（4）禽肉等在“非瘟”期間對豬肉的消費替代可能出現部分沉淀。 回顧 A 股生豬養殖股過去 10 多年的歷史，是一個數量從少到多，業務從多元到 專注，市場關注度從低到高，板塊效應從弱到強的過程。通過分析生豬養殖股從 2008 年以來三輪周期里的股價與豬價、業績、估值之間的關系和歷史走勢，我 們嘗試歸納總結出生豬養殖股的股價表現特征和對投資的啟示， 并在此基礎上嘗 試構建包含豬價、業績、股價、估值等因子的分析框架。 我們嘗試化繁

4、為簡， 在生豬價格周期下行和筑底階段， 把布局生豬養殖股的策略 歸納為“在虧損期，選擇 PB 估值風險得到較大釋放的標的”，PB 估值風險得 到較大釋放可理解為接近歷史底部或跌破歷史底部。 我們同時嘗試把這一方法在 行業屬性較為相近的禽業養殖股上進行橫向推演，并取得一定程度的應用效果。 投資建議：投資建議：生豬養殖行業在 2022 年可能會再次進入虧損期，建議重視生豬養殖 股在虧損期期間的配置時機。過去三輪周期里，每輪周期的“虧損期”最少 2 個，最多 3 個。后一個“虧損期”的股價水平往往高于前一個“虧損期”，而 且過去三輪周期股價較大的一波上漲行情大多在該輪周期的最后 1 個“虧損期” 啟

5、動，因此在第 2 個“虧損期”里選擇 PB 估值接近歷史底部或跌破歷史底部的 優質標的進行配置，可能是一個可行的策略。我們建議重點關注溫氏股份、唐人 神等經營相對穩健的生豬養殖標的， 同時繼續重點推薦在生豬板塊已經有所布局 的飼料成長股海大集團。 對于收益考核周期較長， 或沒有考核期約束的資金而言， 如果不想全部押注某個 “虧損期” ， 則可以選擇在后續的“虧損期”里分攤配置， 選擇 PB 估值接近歷史底部或跌破歷史底部的優質標的， 類似于 “虧損期定投” 。 風險提示：風險提示：非洲豬瘟等疫情風險；自然災害風險；飼料原料價格波動風險。 投資評級 同步大市-A 維持 首選股票首選股票 評級評級

6、 002311 海大集團 買入-A 300498 溫氏股份 買入-B 002567 唐人神 增持-A 一年一年行業行業表現表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -5.11 -3.36 -3.36 絕對收益 -6.07 -5.21 -5.21 相關報告 農林牧漁：2021 年半年報業績總結和趨勢展 望 2021-09-06 農林牧漁：飼料行業延續高景氣度，水產飼 料增速亮眼 2021-08-17 農林牧漁：關注養殖配套環節高景氣和下游 食品成本下行 2021-06-24 農林牧漁：2021 年 1 季報總結和趨勢展望 2021-05-03 農林牧漁：反芻動物飼料:有待開

7、發的一片藍 海 2021-03-22 -21% -15% -9% -3% 3% 9% 15% 2020!-112021!-032021!-07 滬深300農林牧漁 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 報告觀點前瞻報告觀點前瞻 . 6 海外生豬養殖行業歷史周期規律特征海外生豬養殖行業歷史周期規律特征 . 11 美歐日等生豬養殖行業均經歷過不同程度的規?；M程 . 11 在海外生豬行業規?；M程中，未發現豬周期長度有明顯規律 . 12 生豬價格呈現出不同程度的季節性波動規律 . 15 “單位盈利曲線”呈現出較為明顯的演變規律. 16 我國生豬養

8、殖行業歷史周期規律特征我國生豬養殖行業歷史周期規律特征 . 18 2006 年以來經歷了 4 輪豬周期，前 3 輪周期時間均在 46 個月以上 . 18 前幾輪周期底部曾經發生不同程度疫情，加速了產能去化 . 19 2006 年-2020 年三輪周期底部均出現兩個以上“虧損底” . 20 “虧損底”大多發生在 2-5 月份時間段附近. 21 豬糧比價底部在 5 左右，跌破 5 的時間最長約為 12 周 . 21 深度虧損是母豬產能去化的重要驅動力 . 22 如何看待本輪下行周期后續的演繹？如何看待本輪下行周期后續的演繹？ . 23 2022 年仍需經歷一輪去產能過程 . 23 本輪周期特殊的產

9、業背景可能會增加去產能的難度 . 23 受“非洲豬瘟”影響，規?；潭让黠@提升 . 24 高效母豬的回補可能帶來行業平均效率（PSY 等）的提升 . 26 前期超高盈利帶來財富示范效應的余熱可能還在 . 29 禽肉等在“非瘟”期間對豬肉的消費替代可能出現部分沉淀 . 29 養豬股歷史復盤：豬價、業績、股價和估值之間的關系養豬股歷史復盤：豬價、業績、股價和估值之間的關系 . 31 周期研究之一：2008 年 3 月2011 年 9 月 . 34 養豬股在本輪大周期的股價表現特征 . 34 養豬股在本輪周期底部區域的股價表現特征 . 36 周期研究之二： 2011 年 9 月2016 年 6 月

10、. 36 養豬股在本輪大周期的股價表現特征 . 36 養豬股在本輪周期底部區域的股價表現特征 . 42 周期研究之三： 2016 年 6 月2021 年 1 月 . 43 養豬股在本輪大周期的股價表現特征 . 43 養豬股在本輪周期底部區域的股價表現特征 . 49 復盤總結：構建包含豬價、業績、股價、估值等因子的分析框架 . 50 生豬養殖股在過去三輪周期里的股價表現特征總結 . 50 生豬養殖股過去三輪周期里的股價表現特征對投資的啟示 . 52 生豬養殖股分析框生豬養殖股分析框架在禽業養殖股中的應用效果架在禽業養殖股中的應用效果 . 53 生豬養殖股分析框架在禽業養殖股近兩輪周期中的推演情況

11、 . 53 生豬養殖股分析框架在禽業養殖股中展現出一定程度的應用效果 . 57 投資建議投資建議 . 58 風險提示風險提示 . 58 nXkZ8VkWeVfUuMuMyQzRbR8Q6MtRmMsQrQeRmNpOeRpNtP9PrRvNwMtOnMMYrRzQ 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美國生豬養殖規?；M程 . 11 圖 2：1980-2000 年美國生豬屠宰企業數量大幅減少 . 11 圖 3：加拿大生豬養殖場數量歷史變化趨勢（家） . 11 圖 4：日本生豬產業規?；M程 . 11 圖 5：英國生豬養殖場場均存欄規

12、模（頭） . 12 圖 6：丹麥生豬產業規?；M程 . 12 圖 7：1909-2020 年美國豬價百年走勢（單位：美元/美擔） . 12 圖 8：1970 年以來美國豬價走勢（單位：美元/美擔） . 13 圖 9：1962 年以來加拿大歷史豬價走勢（單位：美元/100 公斤） . 13 圖 10：1991 年以來丹麥和英國歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） . 14 圖 11：1991 年以來歐盟歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） . 14 圖 12：美國豬價年度內的季節性規律（單位：美元/美擔） . 15 圖 13：加拿大豬價年度內的季節性規律（單位：美元/100 公斤） . 15 圖

13、 14：英國豬價年度內的季節性規律（胴體，歐元/100 公斤） . 15 圖 15：丹麥豬價年度內的季節性規律（胴體，歐元/100 公斤） . 15 圖 16：美國 1974-2009 年生豬自繁自養單頭盈利情況（美元/頭） . 16 圖 17：美國 1974-2009 年各個豬周期自繁自養平均單頭盈利情況（美元/頭，假設銷售在時間軸上均勻分布） . 17 圖 18：英國生豬養殖業 2005-2017 年單頭盈利情況（英鎊/頭） . 17 圖 19：美國生豬養殖場經營者農業收入在個人收入中占比 . 18 圖 20：養豬業務在加拿大安大略養殖場主收入中占比（2006） . 18 圖 21：200

14、6 年以來我國各輪豬周期概況 . 19 圖 22：2006 年-2020 年三輪周期底部，國內豬價出現 2-3 個虧損底 . 20 圖 23：我國生豬價格季節性規律（2012-2018，元/公斤）. 21 圖 24：我國生豬價格季節性規律（2019-2021，元/公斤）. 21 圖 25：2006 年以來我國豬糧比價走勢 . 21 圖 26：能繁母豬存欄量環比變動和養殖盈利的歷史關系 . 22 圖 27：生豬生產時間周期 . 23 圖 28：當期豬價和 10 個月前能繁母豬存量的對應關系 . 23 圖 29：不同生豬出欄規模養殖場（企業）的出欄量占比 . 24 圖 30：2020 年國內生豬養

15、殖 20 強企業的出欄量（萬頭） . 25 圖 31：2020 年國內生豬養殖 20 強企業的出欄市場份額 . 25 圖 32：我國和美國生豬養殖行業集中度比較 . 26 圖 33：生豬養殖龍頭企業國內市場份額的國際比較 . 26 圖 34：2020 年 1 季度山東省的能繁母豬結構 . 26 圖 35：廣東省能繁母豬存欄結構變化趨勢 . 26 圖 36：2016-2018 年生豬價格走勢和 10 個月前能繁母豬趨勢曾經一度沒有呈現負相關的現象 . 27 圖 37： “當年生豬出欄量 上一年能繁母豬平均存欄量”趨勢 . 27 圖 38：出欄 1 萬頭以上養殖場（企業）的產量占比 . 27 圖

16、39：2015-2016 年前后各地的禁養和限養政策 . 28 圖 40：各輪豬周期單頭盈利最高值（元/頭） . 29 圖 41：美國過去百年里牛肉、豬肉、雞肉和水產品的人均消費量趨勢 . 30 圖 42：1961 年中日韓居民人均蛋白消費量和結構（克/天/人） . 30 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2017 年中日韓居民人均蛋白消費量和結構（克/天/人） . 30 圖 44：2008 年以來的三輪周期（以豬價高點劃分） . 31 圖 45：新五豐歷史毛利潤構成 . 32 圖 46：羅牛山歷史毛利潤構成 . 32 圖 47：雛鷹農牧歷史毛利

17、潤構成 . 32 圖 48：正邦科技歷史毛利潤構成 . 32 圖 49：天邦股份歷史營業收入構成 . 32 圖 50：牧原歷史毛利潤構成 . 32 圖 51：溫氏股份歷史毛利潤構成 . 33 圖 52：新希望歷史毛利潤構成 . 33 圖 53：唐人神歷史毛利潤構成 . 33 圖 54：金新農歷史毛利潤構成 . 33 圖 55：傲農生物歷史毛利潤構成 . 33 圖 56：天康生物歷史毛利潤構成 . 33 圖 57：2008 年 3 月2011 年 9 月周期里，新五豐股價、豬價、業績和估值之間的走勢關系 . 34 圖 58：2008 年 3 月2011 年 9 月周期里，羅牛山股價、豬價、業績和

18、估值之間的走勢關系 . 35 圖 59：2008 年 3 月2011 年 9 月周期底部新五豐股價走勢 . 36 圖 60：2008 年 3 月2011 年 9 月周期底部新羅牛山股價走勢 . 36 圖 61： 2011 年 9 月2016 年 6 月周期里，新五豐股價、豬價、業績和估值之間的走勢關系 . 37 圖 62： 2011 年 9 月2016 年 6 月周期里，羅牛山股價、豬價、業績和估值之間的走勢關系 . 38 圖 63： 2011 年 9 月2016 年 6 月周期里，雛鷹農牧股價、豬價、業績和估值之間的走勢關系 . 39 圖 64： 2011 年 9 月2016 年 6 月周期

19、里，正邦科技股價、豬價、業績和估值之間的走勢關系 . 40 圖 65： 2011 年 9 月2016 年 6 月周期里，天邦股份股價、豬價、業績和估值之間的走勢關系 . 41 圖 66：2011 年 9 月2016 年 6 月周期底部新五豐股價走勢 . 42 圖 67：2011 年 9 月2016 年 6 月周期底部雛鷹農牧股價走勢 . 42 圖 68：2011 年 9 月2016 年 6 月周期底部正邦科技股價走勢 . 42 圖 69：2011 年 9 月2016 年 6 月周期底部天邦股份股價走勢 . 42 圖 70：2011 年 9 月2016 年 6 月周期底部羅牛山股價走勢 . 43

20、 圖 71： 2016 年 6 月2021 年 1 月周期里，新五豐股價、豬價、業績和估值之間的走勢關系 . 44 圖 72：2016 年 6 月2021 年 1 月周期里，正邦科技股價、豬價、業績和估值之間的走勢關系 . 45 圖 73：2016 年 6 月2021 年 1 月周期里，天邦股份股價、豬價、業績和估值之間的走勢關系 . 46 圖 74：2016 年 6 月2021 年 1 月周期里，溫氏股份股價、豬價、業績和估值之間的走勢關系 . 47 圖 75：2016 年 6 月2021 年 1 月周期里，傲農、新希望、唐人神、金新農和天康等養豬公司股價、豬價、業 績之間的走勢關系 . 4

21、8 圖 76：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部新五豐股價走勢 . 49 圖 77：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部正邦科技股價走勢 . 49 圖 78：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部天邦股份股價走勢 . 49 圖 79：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部溫氏股份股價走勢 . 49 圖 80：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部金新農股價走勢 . 50 圖 81：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部天康生物股價走勢 . 50 圖 82：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部新希望股價走勢 . 50

22、圖 83：2016 年 6 月2021 年 1 月周期底部唐人神股價走勢 . 50 圖 84：復盤總結：構建包含豬價、業績、股價、估值等因子的分析框架 . 51 圖 85：圣農發展的股價、肉雞價格、業績和估值之間的走勢關系 . 54 圖 86：益生股份的股價、雞苗價格、業績和估值之間的走勢關系 . 55 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 87：民和股份的股價、雞苗價格、業績和估值之間的走勢關系 . 56 圖 88：民和股份歷史毛利潤構成 . 57 圖 89：益生股份歷史毛利潤構成 . 57 圖 90：圣農發展歷史毛利潤構成 . 57 行業深度分析 ht

23、tp:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 報告觀點前瞻 在海外生豬行業規?；M程中，未發現豬周期長度有明顯規律。在海外生豬行業規?；M程中，未發現豬周期長度有明顯規律。通過分析美國 1909 年以來和加 拿大 1962 年以來的豬價走勢，我們并沒有看到豬價的波動幅度伴隨規?；七M而出現明顯收窄 的跡象，而且豬價依舊呈現周期波動。與此同時，在美國、加拿大和歐盟生豬行業規?；倪M程 中，我們沒有發現豬周期的時間長度與規?；g有明顯的規律關系，也未見豬周期時間長度伴 隨著規?；潭鹊奶嵘恢饾u拉長。 歐美國家的生豬價格呈現出不同程度的季節性波動規律。歐美國家的生豬價格呈現出不同程度的

24、季節性波動規律。 通過分析美國、 加拿大和歐盟地區生豬 價格在各個年度里的走勢，我們發現均呈現出不同程度的季節性波動特征。上述國家和地區年度 內的生豬價格大多呈現出“中間高，兩頭低”的季節性走勢。其中，美國和加拿大豬價的季節性 特征尤為明顯，年內豬價高點一般出現在 7 月前后，豬價低點一般出現在年初和年底。 “單位盈利曲線”呈現出較為明顯的演變規律?！皢挝挥€”呈現出較為明顯的演變規律。通過分析美國 1974-2009 年生豬自繁自養月度 單頭盈利曲線的歷史走勢，我們發現在快速規?；昂统跗?，盈利曲線位于盈虧平衡線上方的 時間寬度和盈利深度均要明顯大于盈虧平衡線下方的部分。伴隨著規?；M

25、程的推進，盈虧平衡 線上方和下方盈利曲線的對稱性趨于增強。 單位盈利曲線對稱性明顯提升給生豬產業帶來什么影 響？在假設生豬銷售數量在時間軸上均勻分布的情況下， 我們發現快速規?；昂统跗诘闹芷?單頭盈利水平要明顯高于規?；墒祀A段的周期單頭盈利水平。隨著規?；M程的推進，豬周期 為單位的單頭盈利水平處于下行趨勢，這主要是由單位盈利曲線對稱性明顯提升所導致。英國生 豬產業在經歷過 1970 年代期到 1990 年代后期的一輪規?；M程后，從 2000 年開始逐漸進入 成熟穩定期。從 2005-2017 年的年度單頭盈利水平來看，盈虧平衡線上方和下方的盈虧幅度對 稱性較為明顯，與前面美國和加拿大

26、的特征較為相似。 2006 年以來，我國生豬行業經歷了年以來，我國生豬行業經歷了 4 輪豬周期。輪豬周期。第一輪周期：2006 年 5 月-2010 年 3 月，周期 時長 46 個月； 第二輪周期： 2010 年 3 月-2015 年 3 月， 周期時長 60 個月； 第三年輪周期： 2015 年 3 月-2019 年 2 月，周期時長 47 個月。前 3 輪周期的持續時間均在 46 個月以上。第四輪周 期，始于 2019 年 2 月，已經持續了 33 個月，目前正處于下行階段。 前幾輪周期底部曾經發生不同程度疫情，加速了產能去化。前幾輪周期底部曾經發生不同程度疫情，加速了產能去化。從 20

27、06 年以來的各輪周期來看，在 2006 年、2010 年和 2018 年這幾個周期底部區域時間均發生過不同程度的疫情，進一步加速了 產能去化。2006 年夏季，我國南方省份發生了豬“高熱病”疫情。2010 年 2 月開始，國內多地 發生口蹄疫疫情。2018 年 8 月開始，國內出現“非洲豬瘟”疫情。其中影響最大和最深遠的莫 過于“非瘟”疫情。 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2006 年年-2020 年三輪周期底部均出現兩個以上“虧損底” 。年三輪周期底部均出現兩個以上“虧損底” 。2008 年 3 月-2011 年 9 月前后兩輪 周期高點之間的底部

28、區域出現了兩個“虧損底” ；2011 年 9 月-2016 年 6 月前后兩輪周期高點之 間的底部區域出現了三個“虧損底” ；2016 年 6 月-2020 年前后兩輪周期高點之間的底部區域出 現了兩個“虧損底” 。2006 年-2020 年三輪周期底部均出現兩個以上“虧損底” 。本輪周期的下 行階段已經出現了第一個“虧損底” 。 “虧損底”大多發生在“虧損底”大多發生在 2-5 月份時間段附近。月份時間段附近。與美國、加拿大等國家相似，我國生豬價格也呈現 出明顯的季節性波動特征，年度內豬價呈現出“兩頭高、中間低”的走勢，2-5 月一般是淡季和 價格低迷期。從生豬價格的歷史走勢來看， “虧損底

29、”也大多發生在 2-5 月份時間段附近。 2006 年年-2020 年三輪周期年三輪周期豬糧比價底部在豬糧比價底部在 5 左右，左右， 單輪單輪周期周期跌破跌破 5 的時間最長約為的時間最長約為 12 周周。 2008 年 3 月-2011 年 9 月前后兩輪周期高點之間的底部區域豬糧比價底部在 5 左右，最低點為 4.73， 在 5 以下的時間約為 10 周。 2011 年 9 月-2016 年 6 月前后兩輪周期高點之間的底部區域豬糧比 價底部在 5 左右，最低點為 4.46，在 5 以下的時間約為 12 周。2016 年 6 月-2020 年前后兩輪 周期高點之間的底部區域豬糧比價底部在

30、 5 左右，最低點為 5.13。在本輪周期下行階段的第一 個“虧損底”期間，豬糧比價最低曾一度跌至 3.93，在 5 以下的時間約為 6 周，在 4 以下的時 間約為 2 周。 深度虧損是母豬產能去化的重要驅動力深度虧損是母豬產能去化的重要驅動力?；仡櫱皫纵喼芷?，在不考慮疫情的情況下，深度虧損是 母豬產能去化的重要驅動力。 在 2010 年 3 月-2015 年 3 月的豬周期里， 能繁母豬在 2014 年 （深 度虧損）才出現大規模去產能，此前的 2012 年（豬價下行但仍在盈利區）和 2013 年（小幅虧 損）均沒有出現行業大幅去產能。在 2015 年 3 月-2019 年 2 月的豬周期

31、里，能繁母豬在 2018 年（深度虧損）才出現大規模去產能的趨勢，此前的 2017 年（豬價下行但仍在盈利區）沒有出 現行業大幅去產能。 預計預計 2022 年將年將再次經歷一個虧損期再次經歷一個虧損期。根據農業農村部披露的數據，2021 年三季度末我國能繁 母豬存欄量為 4459 萬頭，環比下降 2.3%，同比增加 16.7%，相當于正常保有量的 108.8%，仍 處于產能過剩狀態。根據生豬生產的時間周期，當期豬價和 10 個月前能繁母豬存量存在良好對 應關系。在后續不發生嚴重生豬疫情的情況下，我們預計 2022 年國內生豬行業仍將經歷一段虧 損期，來實現產能的進一步去化。 本輪周期特殊的產

32、業背景可能會增加去產能的難度。本輪周期特殊的產業背景可能會增加去產能的難度。 每輪周期之間有著相似的規律， 但同時又有 著各輪周期特有的產業背景，從而使得每輪周期之間相似又不相同。分析歷史周期更多是為了借 鑒，而不是照搬。與前幾輪周期相比，本輪周期的產業背景具有自身的特殊性，在分析框架中不 應該被忽略，這些包括： （1）受“非洲豬瘟”影響，國內生豬養殖規?；潭让黠@提升； （2）高 效母豬的回補可能帶來行業平均效率（PSY 等）的提升； （3）前期超高盈利帶來財富示范效應 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的余熱可能還在； （4）禽肉等在“非瘟”期間對豬肉

33、的消費替代可能出現部分沉淀。上述因素可 能會增加去產能的難度。如果上述幾個特殊的產業背景使得 2022 年去產能不夠徹底，國內生豬 行業有可能會在 2023 年淡季再經歷本輪周期的第三個“虧損底” ，但底部可能會比前兩輪有所 抬升。 回顧回顧 A 股生豬養殖股過去股生豬養殖股過去 10 多年的歷史，是一個數量從少到多，業務從多元到專注，市場關注多年的歷史，是一個數量從少到多，業務從多元到專注，市場關注 度從低到高，板塊效應從弱到強的過程。度從低到高，板塊效應從弱到強的過程。在 2008-2011 年，A 股涉足生豬業務的上市公司較少， 而且業務較為多元化，均不是純生豬養殖公司，當時生豬業務占比

34、較大的公司主要有新五豐和羅 牛山。當時 A 股里的生豬養殖并沒有形成明顯的板塊效應。在 2011-2016 年，隨著溫氏股份和 牧原股份上市，以及正邦和天邦生豬養殖業務占比的上升，A 股里生豬養殖板塊開始逐漸體現板 塊效應。在 2016-2021 年，隨著眾多上市飼料企業往下游拓展生豬養殖業務和“非洲豬瘟”疫 情帶來的超級行情，A 股里生豬養殖股的板塊效應得到明顯的增強。 通過分析生豬養殖股從通過分析生豬養殖股從 2008 年以來三輪周期（以周期高點劃分）里的股價與豬價、業績、估值年以來三輪周期（以周期高點劃分）里的股價與豬價、業績、估值 之間的關系和歷史走勢，我們對其表現特征總結如下：之間的

35、關系和歷史走勢，我們對其表現特征總結如下： 從上一輪景氣周期股價頂部到下行周期股價底部的這一段跌幅來算，在第 1 個“虧損底”期 間， 股價已經走完最大的一段跌幅， 且第 1 個 “虧損底” 期間 PB 估值接近或跌破前期底部。 各輪周期的股價底部大部分出現在第 1 個“虧損底”期間，少部分會出現在第 1 個和第 2 個“虧損底”之間，較少數情況會出現在第 1 個“虧損底”之前。股價底部的 PB 估值大多 接近或跌破前期估值底部。 第 1 個“虧損底”的股價底部出現（同時伴隨 PB 估值接近或跌破前期估值底部）后，后續 股價運行再大幅低于這一股價位置的次數相對較少。 各輪周期里第 2 個“虧損

36、底”期間的股價水平大部分要高于第 1 個“虧損底”期間的股價水 平，較少數情況會出現兩者大致持平。也就是說，各輪周期里第 2 個“虧損底”期間的股價 水平往往不低于第 1 個“虧損底”期間的股價水平。在有 3 個“虧損底”的周期里， 第 3 個“虧損底”期間的股價水平往往不低于第 2 個“虧損底”期間的股價水平?？傮w而言，從 過去 3 輪周期來看，無論是兩個“虧損底”的周期還是三個“虧損底”的周期，后一個“虧 損底”的股價水平往往高于前一個“虧損底”的股價水平。 各輪周期股價較大的一波上漲行情大多在該輪周期的最后 1 個“虧損底”啟動；各輪周期股 價較大的一波上漲行情極少在該輪周期的第 1 個

37、“虧損底”或兩個“虧損底”之間啟動；在 有 3 個“虧損底”的周期里，股價較大的一波上漲行情少數在倒數第 2 個“虧損底”啟動。 生豬養殖股在過去三輪周期里，PB 估值從周期底部到頂部的上漲幅度在 170%-700%，平 均約為 300%。即使不考慮第三輪“非洲豬瘟”帶來的超級豬周期，前兩輪周期各自的 PB 上漲幅度平均也達到 220%-270%。 從各輪周期的股價表現來看，股價的拐點往往領先于豬價的周期拐點。 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在各輪周期底部區域，生豬養殖股股價的震蕩走勢與豬價波動呈現出較為明顯正相關性。在 豬價周期底部區域，隨著國內豬價

38、的季節性波動，股價震蕩幅度可達 30%-50%。 生豬養殖股在過去三輪周期里的股價表現特征對投資的啟示如下：生豬養殖股在過去三輪周期里的股價表現特征對投資的啟示如下： 以 “虧損底”（這里也可稱作 “虧損期” ） 作為配置生豬養殖股的時間窗口是一個不錯的選擇。 在“虧損期”配置生豬養殖股要重視 PB 估值所處的歷史位置，盡可能選擇 PB 估值接近歷 史底部或跌破歷史底部的時機和優質公司。 至于選擇哪個“虧損期”進行布局，根據收益考核周期的長短不同，往往有不同的選擇。 對于收益考核周期較短的資金而言： （一）首先的選擇可能是，在最后一個“虧損期”進行 配置，等待時間短、持有機會成本低、收益兌現快

39、。但當時配置的“虧損期”到底是不是最 后一個“虧損期”？后續豬價是否還會再次下跌？判斷這些問題都需要對豬價周期拐點有精 準的把握。 （二）其次的選擇可能是，過去三輪周期里，每輪周期的“虧損期”最少 2 個， 最多 3 個，而且后一個“虧損期”的股價水平往往高于前一個“虧損期” ，因此在第 2 個“虧 損期”里選擇 PB 估值接近歷史底部或跌破歷史底部的優質標的進行配置，也是一個不錯的 選擇。如果第 2 個“虧損期”就是最后一個虧損期，則有可能成為大行情的起點，即使如果 后面還有第 3 個“虧損期” ，則再出現大幅回撤的概率也相對不大。 （三）可能較少選擇在第 一個“虧損期”進行配置，因為后續可

40、能還有 1-2 個“虧損期” ，即使后續“虧損期”股價 水平可能有小幅提升，但會面臨等待時間長，機會成本大等問題，甚至不排除市場系統性風 險帶來股價回撤的“小概率”事件。 對于收益考核周期較長，或沒有考核期約束的資金而言，在第一個“虧損期”就可以開始尋 找配置的時機。如果不想全部押注某個“虧損期” ，則可以選擇在 2-3 個“虧損期”里分攤 配置，選擇 PB 估值接近歷史底部或跌破歷史底部的優質標的，類似于“虧損期定投” 。 我們在這里嘗試化繁為簡。在生豬價格周期下行和筑底階段，布局生豬養殖股的策略可以歸 納為“在虧損期，選擇 PB 估值風險得到較大釋放的標的” ，PB 估值風險得到較大釋放可

41、理 解為接近歷史底部或跌破歷史底部。為什么是“虧損期”和 PB 的組合？直接根據 PB 估值 水平不就可以了嗎？原因在于： （1）在虧損期里選擇 PB 估值仍處于歷史偏高水平的標的， 則估值有進一步釋放和下行的壓力。 （2）在非虧損期里選擇 PB 估值較低的標的，如果當時 的估值并未包含公司業績虧損的預期，那么如果公司業績從盈利期進入虧損期，則有可能對 市場情緒和股價帶來較大沖擊，PB 估值有可能進一步下探。從過去歷史來看，PB 估值跌 破前期底部的現象并不少見。 生豬養殖股分析框架在禽業養殖股中展現出一定程度的應用效果生豬養殖股分析框架在禽業養殖股中展現出一定程度的應用效果。根據“在虧損期，

42、選擇 PB 估 值風險得到較大釋放的標的”策略，在 2011-2016 年周期里，同時捕捉到了圣農發展、益生股 份、民和股份較好的配置窗口，效果較為突出。在 2011-2016 年周期里，捕捉到了圣農發展較 好的配置窗口，但沒有捕捉到益生股份和民和股份的配置窗口，效果不如上一輪周期。我們認為 第二輪周期效果不如第一輪周期的原因可能在于：（1） 家禽行業和生豬行業雖然相似， 但不相同， 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 家禽行業價格的周期性和盈虧規律性沒有生豬行業那么突出， 而這一分析框架又是建立在生豬行 業較強的價格周期規律和業績盈虧規律基礎之上，這一行業

43、性質的差異可能會影響到應用效果； （2）第一輪周期是禽業的內生周期，第二輪周期受到“非洲豬瘟”疫情和禽肉替代豬肉消費的 外部因素影響，盈利恢復較快，是一輪非常周期。我們傾向于認為第二個原因占的比重更大。 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海外生豬養殖行業歷史周期規律特征 美歐日等生豬養殖行業均經歷過不同程度的規?；M程 我們在此前的深度報告生豬產業規?；t利：相對效率曲線效應 （一）和（二）中，對美歐 日等國家和地區的生豬產業規?；M程做過深入分析。 上述國家和地區的生豬養殖行業均經歷過 不同程度的規?；M程。 圖 1：美國生豬養殖規?；M程 圖 2：19

44、80-2000 年美國生豬屠宰企業數量大幅減少 資料來源：USDA、華金證券研究所 資料來源：U.S. Pork Center of Excellence、華金證券研究所 圖 3：加拿大生豬養殖場數量歷史變化趨勢（家） 圖 4：日本生豬產業規?；M程 資料來源：CPC、華金證券研究所 資料來源：日本農林水產省、華金證券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995

45、 1998 2001 2004 2007 2010 養殖戶數（戶，左軸）戶均規模（頭/戶，右軸） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 1976 1986 1996 2006 2016 2017 2018 2019 2020 0 500 1000 1500 0 50000 100000 150000 200000 250000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 19

46、87 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 養殖戶數（戶，左軸） 戶均養殖規模（頭/戶，右軸） 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 5：英國生豬養殖場場均存欄規模（頭） 圖 6：丹麥生豬產業規?；M程 資料來源：UK Parliament、華金證券研究所 資料來源：Statistics Denmark、華金證券研究所 在海外生豬行業規?；M程中，未發現豬周期長度有明顯規律 通過分析美國 1909 年以來和加拿大 1962 年以來的豬價走勢，我們并沒有看到豬價的波動幅度 伴隨規?；七M而出現明顯收窄的跡象

47、，而且豬價依舊呈現周期波動。 （美國生豬產業在 2013 年和 2014 年發生了豬流行性腹瀉病毒疫情，給產業造成較大影響，每窩產子數、PSY 和 MSY 均有所降低，出欄量下降，從而推高豬價，該周期為非常周期） 。與此同時，在美國、加拿大和 歐盟生豬行業規?；倪M程中， 我們沒有發現豬周期的時間長度與規?；g有明顯的規律關系， 也未見豬周期時間長度伴隨著規?；潭鹊奶嵘恢饾u拉長。 圖 7：1909-2020 年美國豬價百年走勢（單位：美元/美擔） 資料來源：USDA、Iowa State University、華金證券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700

48、19662000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 養豬場數量（家，左軸）場均存欄量（頭，右軸） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 190908 191110 191312 191602 191804 192006 192208 192410

49、192612 192902 193104 193306 193508 193710 193912 194202 194404 194606 194808 195010 195212 195502 195704 195906 196108 196310 196512 196802 197004 197206 197408 197610 197812 198102 198304 198506 198708 198910 199112 199402 199604 199806 200008 200210 200412 200702 200904 201106 201308 201510 201712

50、 202002 行業深度分析 http:/ / 60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 8：1970 年以來美國豬價走勢（單位：美元/美擔） 資料來源：USDA、Iowa State University、華金證券研究所 圖 9：1962 年以來加拿大歷史豬價走勢（單位：美元/100 公斤） 資料來源：Manitoba Agriculture、華金證券研究所 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 197001 197102 197203 197304 197405 197506 197607 197708 197809 197910 198011 198112 19