巨星科技-國內手工具出海龍頭odm穩定增長+自有品牌快速擴張驅動成長-20211126（31頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 巨星科技巨星科技（002444） 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 11 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/通用機械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 32.93 元 目標目標價格價格 39.27 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,143.44 流通A 股股本(百萬股) 1,082.10 A 股總市值(百萬元) 37,653.43 流通A 股市值(百萬元) 35,633.51 每股凈資產(元) 9.16 資產負債率(%) 32.53

2、 一年內最高/最低(元) 41.58/25.10 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 巨星科技-公司點評:貿易戰緩和利 好海外業務，智能工具引領未來增長 2018-12-03 2 巨星科技-公司點評:全資收購歐洲 專業儲存設備Lista， 持續加碼智能制造 2018-06-03 3 巨星科技-年報點評報告:業績符合 預期，看好服務機器人發展前景 2018-04-26 股價股價走勢走勢 國內手工具出海龍頭，國內手工具出海龍頭，odm 穩定增長穩定增長+自有品牌快速擴張驅動成長自有品牌快速擴張驅動成長 公司是專業從事手動工具生產與銷售的的國內龍頭企業，已有公司是專業從事手動工具生產

3、與銷售的的國內龍頭企業，已有 20 多年歷多年歷 史，史，穩居世界手工具行業前列。穩居世界手工具行業前列。手工具業務是公司的主要業務，公司另有 存儲箱柜，激光測量儀器等業務。公司控制權集中，董事長控股公司。 工具行業歷史悠久工具行業歷史悠久，行業龍頭，行業龍頭 SWK 的歷史可以追溯到的歷史可以追溯到 1843 年年，電動工具，電動工具 與手工具存在差異與手工具存在差異。工具行業可以分為手工具與電動工具，兩者主要有兩 點差異：1、手工具與電動工具使用場景存在差異，互相無法完全替代。2、 電動工具技術含量較高，單品價格較高。同時手工具行業 sku 較多，產品 格局較為分散。 行業規模行業規模與趨

4、勢與趨勢上上，2020 年工具行業規模年工具行業規模 670 億億美元美元，手工具行業規模手工具行業規模 250 億億美元美元。SWK 與 TTI 是工具行業龍頭，整體行業份額正在向龍頭集中， 巨星科技作為國內龍頭，甩開競爭者一定身位差距。 工具行業需求景氣，供應鏈依賴中國。工具行業需求景氣，供應鏈依賴中國。下游消費場景主要是消費者 DIY、 汽車維修、工程建設、工業領域，需求景氣。疫情使得線上銷售快速增長， 但是線下業務仍然是重點。工具行業整體供應鏈依賴中國，但是在美國對 中國加征關稅的背景下，東南亞具有低關稅優勢。 巨星科技有望獲得巨星科技有望獲得行業增長、格局優化的紅利。行業增長、格局優

5、化的紅利。行業內的先發龍頭，在面 臨業務的取舍時，手工具并非處在第一優先級，導致這些海外巨頭手工具 業務增長乏力。巨星科技每年投入大量研發費用，每年研發新品超過 1000 個，在上游具有分散的產能供給，自身擁有大量制造工廠，下游多渠道銷 售，同時線上銷售高速增長。在未來，公司將繼續推進自有品牌銷售，使 用自有資金進行并購，在份額持續提升的過程中，不定期享受并購帶來的 業務規模擴大紅利。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：巨星科技是國內手工具領域出海龍頭，對應手工具賽道 下游持續高景氣，上游產能逐漸向中國集中。公司 ODM 業務穩定增長， 戰略上持續推進自有品牌與海外線上業務，自有品牌占比不斷提高

6、，同時 公司積極尋求并購機會，收購了如 Arrow、prime-line、lista 等知名品牌。 未來公司有望繼續享受中國及東南亞的制造成本優勢， 穩步提升自身產能， 切入動力工具賽道，依靠對工具類目供應鏈、渠道、品牌、研發的理解， 作為龍頭持續獲得市場份額。 綜合預計公司 2021-2023 年營收 104.60 億/125.04 億/137.44 億元， 凈利潤 13.96 億/17.96 億/20.33 億元。 給予 2022 年 25 倍 PE，對應目標價 39.27 元。 風險風險提示提示：匯率波動風險，并購不及預期風險，美國對華貿易政策改變風 險，運力不足風險，原材料價格提升風險

7、，疫情反復影響東南亞生產風險 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 6,625.46 8,544.44 10,459.43 12,503.70 13,744.04 增長率(%) 11.64 28.96 22.41 19.54 9.92 EBITDA(百萬元) 1,301.36 2,199.27 1,740.80 2,220.20 2,504.61 凈利潤(百萬元) 895.03 1,350.13 1,395.81 1,796.16 2,032.74 增長率(%) 24.83 50.85 3.38 28.68 13.17 EPS

8、(元/股) 0.78 1.18 1.22 1.57 1.78 市盈率(P/E) 40.03 26.53 25.67 19.94 17.62 市凈率(P/B) 4.82 4.06 3.51 3.03 2.61 市銷率(P/S) 5.41 4.19 3.43 2.87 2.61 EV/EBITDA 8.00 14.55 19.26 14.39 12.10 資料來源：wind，天風證券研究所 -5% 3% 11% 19% 27% 35% 43% 51% 2020-112021-032021-072021-11 巨星科技通用機械 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

9、讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 手工具品類龍頭企業，出海渠道為主，不斷外延拓展新品類手工具品類龍頭企業，出海渠道為主，不斷外延拓展新品類 . 5 1.1. 手工具為主，不斷外延拓展新的品類 . 5 1.2. 股權結構集中穩定，董事長是公司實際控制人 . 7 1.3. 營收穩定增長，穩健的財務為擴張提供保障 . 8 2. 工具行業手動工具行業手動/動力賽道差異化發展，并購持續推進，供應鏈依賴中國動力賽道差異化發展，并購持續推進，供應鏈依賴中國 . 10 2.1. 工具行業已存在上百年，可分為動力工具和手工具 . 10 2.2. 動力工具技術較手工具賽道差異化發展，手工

10、具 sku 多，單品產值小，巨星科技 是手工具龍頭 . 10 2.2.1. 手工具與電動工具差異化發展， 互相難以完全替代， 動力工具技術含量與價 格較高 . 10 2.2.2. 手工具賽道 sku 數量較動力工具更多，我們認為手工具產品格局更為分散， 做大做強需要跨越多品類 . 11 2.2.3. 整體工具行業規模 650 億美元，SWK 持續位列第一，集中度不斷提高 . 13 2.2.4. 手工具市場規模 250 億美元，巨星科技是國內絕對龍頭，世界領先 . 13 2.3. 手工具行業供需：需求穩定增長，供應鏈依賴中國 . 13 2.3.1. 手工具需求端：消費者 DIY、汽車修理、建造、

11、工業，需求景氣 . 14 2.3.2. 疫情催生線上業務，但是工具行業線下依舊重要 . 16 2.3.3. 供應鏈：中國為主要產能供給方，但美國龍頭有大量美國產能 . 16 2.3.4. 后貿易戰下，東南亞成為關稅洼地，布局東南亞的工具公司一定程度受益 . 18 2.4. 巨頭并購持續推進，獲得多元化的品牌矩陣 . 19 3. 持續專注手工具業務，穩定的供應鏈與下游渠道將幫助巨星獲得更多份額持續專注手工具業務，穩定的供應鏈與下游渠道將幫助巨星獲得更多份額 . 21 3.1. 先發友商手工具業務增長較為乏力，巨星科技有望成為新龍頭 . 21 3.2. 每年投入大量研發費用，持續推出新 sku .

12、 23 3.3. 多渠道銷售，擁有多個子品牌，不斷推進線上化 . 24 3.3.1. 線上渠道不斷拓展，線上業務高速增長 . 25 3.3.1. 線下銷售集中于各類大型連鎖超市、建材超市 . 25 3.4. 產能自有+外采，供應商分散度高，前五大供應商占比不斷下降 . 26 3.5. 自有品牌占比不斷提高，ODM 到 OBM 進一步貢獻毛利率增量 . 27 3.6. 持續在手工具相關領域內并購，獲得渠道與品牌 . 27 3.7. 激光業務、存儲柜業務與電動工具業務可能貢獻新的業務增量 . 28 3.7.1. 激光業務不斷開拓，貢獻新的業務增量 . 28 3.7.2. 進軍存儲柜業務，持續拓展手

13、工具相關類目 . 28 3.7.3. 切入動力工具領域，有望獲得新增長 . 29 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 29 5. 風險提示風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 lVhUaXkWcXfUyQwOzRvN6M8Q8OtRrRmOpOeRmNrQeRtRwP6MoPmMNZmMrQMYsPmQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 1：巨星科技分業務營收（億元） . 5 圖 2：公司手工具產品舉例 . 5 圖 3：公司手工具產品舉例 . 5 圖 4：巨星科技存儲柜產品 . 6 圖 5：巨星科技激光測距儀 . 7 圖 6

14、：公司股權結構 . 7 圖 7：歷史營收不斷增長 (億元) . 8 圖 8：毛利率有向上趨勢 . 8 圖 9：銷售、管理費用有小幅上升趨勢，2020 年回落，財務費用在 0 上下波動 . 8 圖 10：凈利潤不斷提升（億元） . 9 圖 11：凈利率在近年有提升趨勢 . 9 圖 12： 巨星科技存貨銷售比 . 10 圖 13：SWK 的業務劃分 . 10 圖 14：各類電動工具市場份額占比 . 11 圖 15：不同型號的扳手 . 11 圖 16：不同細分應用場景的扳手 . 12 圖 17：工具行業集中度不斷提高 . 13 圖 18：SWK 下游場景 . 14 圖 19：stanely 的工具下

15、游場景，主要是存量與新增房屋維修 . 14 圖 20：美國成屋銷售（萬套） . 14 圖 21：美國 30 年期抵押貸款固定利率. 15 圖 22：美國機動車數量（億輛） . 15 圖 24：中國工具五金出口額（億美元） . 16 圖 25：SWK 旗下 craftsman 在美國的工廠數量，黑色為即將投產 . 17 圖 26：craftsman 官網宣傳圖. 18 圖 27：stanley 官網宣傳圖 . 18 圖 28：SWK 的 branding positioning . 19 圖 29：工具品牌多數擁有子品牌 . 19 圖 30：巨星科技擁有的子品牌 . 20 圖 31：SWK 年手

16、工具與電動工具營收（單位：billion 美元） . 21 圖 32：snap-on 歷年工具業務營收（億美元） . 22 圖 33：snap-on 毛利率 . 22 圖 34：snap-on 其他業務營收，有一定增長趨勢（億美元） . 23 圖 35：巨星科技歷年研發新品數量（個） . 23 圖 36：公司研發費用逐年提升（億元） . 24 圖 37：公司的海外線上線下渠道豐富多樣 . 24 圖 38：估算得到的公司線上線下占比 . 25 圖 39：五大供應商集中度持續下降 . 26 圖 40：自有品牌比例有上升趨勢 . 27 圖 41：公司激光業務收入（億元） . 28 圖 42：巨星科技

17、存儲箱柜收入 （億元） . 29 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 43：巨星科技動力工具業務快速增長（億元） . 29 圖 44：公司估值主要指標 . 30 表 1：美國對中國手工具加征關稅舉例 . 18 表 2：美國對越南手工具關稅舉例 . 18 表 3：SWK 并購歷史 . 20 表 4：創科實業并購歷史 . 21 表 5：巨星科技下游主要渠道銷售額占比 . 25 表 6：巨星科技產能外采前五大供應商金額及其占采購總額比例（萬元） . 26 表 7：巨星科技并購歷史 . 27 表 8：可比公司 pe（2021 年 10 月

18、 25 日） . 31 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 手工具品類龍頭企業，出海渠道為主，不斷外延拓展新品類手工具品類龍頭企業，出海渠道為主，不斷外延拓展新品類 公司是專業從事手動工具、激光產品、智能工具、服務機器人等產品研發、生產和銷售的公司是專業從事手動工具、激光產品、智能工具、服務機器人等產品研發、生產和銷售的 智能裝備企業，技術水平居行業前列，是目前國內手工具行業的龍頭企業。智能裝備企業，技術水平居行業前列，是目前國內手工具行業的龍頭企業。公司擁有覆蓋 全球的銷售渠道和強大的研發能力，主要客戶為歐美大型建材五金超市、

19、大型百貨連鎖超 市、全球工業企業工具供應商、歐美專業汽配連鎖等。 公司主要有三個業務板塊：手工具與電動工具業務（主要為手工具業務） 、存儲柜業務、公司主要有三個業務板塊：手工具與電動工具業務（主要為手工具業務） 、存儲柜業務、 激光測量儀器業務。激光測量儀器業務。近年來，公司不斷拓展業務范圍，在保持手工具主業增長的同時，其 他業務占比大幅增長。 圖圖 1：巨星科技分業務營收（億元巨星科技分業務營收（億元） 資料來源：wind，天風證券研究所 1.1. 手工具為主，不斷外延拓展新的品類手工具為主，不斷外延拓展新的品類 手工具業務與電動工具業務手工具業務與電動工具業務 公司五金工具業務憑借研發能力

20、強、渠道優勢大、服務能力優、綜合競爭力強等優勢，穩公司五金工具業務憑借研發能力強、渠道優勢大、服務能力優、綜合競爭力強等優勢，穩 居世界手工具行業前列。居世界手工具行業前列。手工具業務一直是巨星科技的主業，在手工具領域方面，巨星科 技收購了 Goldblatt、Arrow、Prime-Line 等品牌，持續鞏固國內龍頭地位。 2020 年，公司通過并購年，公司通過并購 Shop-Vac 的相關資產，進入北美吸塵器市場，逐步推進動力工的相關資產，進入北美吸塵器市場，逐步推進動力工 具領域的布局具領域的布局，2021 年公司還完成收購了歐洲著名年公司還完成收購了歐洲著名動力緊固工具制造商動力緊固工

21、具制造商 BeA。公司手工 具類產品主要有螺絲批、扳手、套筒、手工鋸、鉗類、錘類、夾子類、園林工具、泥工工 具、木工工具等。 圖圖 2：公司手工具產品舉例公司手工具產品舉例 圖圖 3：公司手工具產品舉例公司手工具產品舉例 21.02 22.5125.828.1930.74 32.84 37.3552.74 51.06 59.07 0.580.550.660.471.02 3.19 5.46 6.61 15.19 26.37 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017201820192020 手

22、工具其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：巨星科技旗下土貓網，天風證券研究所 資料來源：巨星科技旗下土貓網，天風證券研究所 存儲箱柜業務存儲箱柜業務 存儲箱柜是公司近三年才發展起來的全新業務，然而依靠產業整合和渠道拓展，這一業務存儲箱柜是公司近三年才發展起來的全新業務，然而依靠產業整合和渠道拓展，這一業務 已經具備了一定規模。已經具備了一定規模。公司的存儲柜典型產品有大立柜、高柜、工作臺、工具箱、工具車 等。 圖圖 4：巨星科技存儲柜產品巨星科技存儲柜產品 資料來源：巨星科技旗下土貓網，天風證券研究所 激光測量儀器業務激

23、光測量儀器業務 隨著移動互聯網的加速普及，激光測量產品的未來市場發展前景越來越清晰明確。隨著移動互聯網的加速普及，激光測量產品的未來市場發展前景越來越清晰明確。2016 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 年開始，公司通過投資華達科捷、PT 公司和歐鐳激光等公司，成功整合和發展出了符合自 身銷售網絡需求的激光測量產品和產業生態鏈，并逐步成為全球最具競爭力的激光測量儀 器制造商。公司主要激光類產品有光雷達、激光測距儀、數顯水平尺、激光投線儀等。 圖圖 5：巨星科技激光測距儀巨星科技激光測距儀 資料來源：巨星科技旗下土貓網，天風證券研究所

24、 1.2. 股股權結構集中穩定，董事長權結構集中穩定，董事長是公司實際控制人是公司實際控制人 董事長及其一致行動人董事長及其一致行動人是公司實際控制人是公司實際控制人，控制權較為集中?？刂茩噍^為集中。截止 2021 年 11 月，根據 wind 數據， 董事長仇建平與其妻子直接或間接擁有公司合計 40.04%的股權。 董事長控股巨 星集團控股有限公司，而巨星集團控股有限公司持股巨星科技與仇建平夫婦直接持股之和 （40.56%+5.32%）占比為 45.88%，董事長及其一致行動人是公司實際控制人。 圖圖 6：公司股權結構公司股權結構 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

25、讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3. 營收穩定增長，穩健的財務為擴張提供保障營收穩定增長，穩健的財務為擴張提供保障 公司的營業收入歷史上保持增長，系公司不斷并購其他品牌，擴展品類，以及拓展渠道的 結果，疊加上行業格局改善的預期，我們長期看好公司未來的增長。 圖圖 7：歷史營收不斷增長歷史營收不斷增長 (億元億元) 資料來源：wind，天風證券研究所 毛利率有向上趨勢， ，在較小的范圍內波動。未來隨著品牌自有化、東南亞工廠擴大產能， 有利于進一步穩定和提升目前的毛利率水平。 圖圖 8：毛利率有向上趨勢毛利率有向上趨勢 資料來源：wind，天風證券研究所

26、 公司的銷售、管理費用逐年上升，但是在公司的銷售、管理費用逐年上升，但是在 2020 年有所下降，主要系公司年有所下降，主要系公司 2017-2019 持續持續 收購公司，并表范圍不斷擴大的影響。收購公司，并表范圍不斷擴大的影響。同時，公司的財務費用歷年在 0 上下波動，系公司 現金流極好，賬面現金非常充裕的結果，公司本身并不是特別依賴債務運營，財務費用主 要受到匯兌損益的影響。 圖圖 9：銷售、管理費用有小幅上升趨勢，銷售、管理費用有小幅上升趨勢，2020 年回落，財務費用在年回落，財務費用在 0 上下波動上下波動 21.6 23.06 26.46 28.66 31.76 36.03 42.

27、81 59.35 66.25 85.44 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011201220132014201520162017201820192020 26.6% 25.8% 27.6% 29.8% 27.1% 32.6% 32.7% 29.4% 32.6% 30.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2011201220132014201520162017201820192020 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind，天風證券

28、研究所 公司的凈利潤逐年提升，2020 年甚至達到了 50%的增長率，其中包含公司轉產個人防護用 具貢獻的 11.43 億收入。 圖圖 10：凈利潤不斷提升（億元）凈利潤不斷提升（億元） 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 11：凈利率在近年有提升趨勢凈利率在近年有提升趨勢 資料來源：wind，天風證券研究所 5.1% 6.2% 6.0% 4.9% 4.6% 5.0% 5.6% 7.1% 8.9% 5.4% 5.2% 5.6% 5.7% 5.8% 6.9% 7.3% 8.1% 8.7% 10.3% 8.7% -0.2% -0.4% 1.9% 0.6% -1.8% -3.7% 2.7% -

29、2.4% -0.6% 1.3% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 2011201220132014201520162017201820192020 銷售費用/營業總收入(%) 管理費用/營業總收入(%) 財務費用/營業總收入(%) 2.772.8 4.27 4.864.81 6.32 5.56 7.35 9.04 13.64 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2011201220132014201520162017201820192020 12.8% 12.1% 16.1% 16.9% 15.2% 17.5%

30、 13.0% 12.4% 13.6% 16.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 2011201220132014201520162017201820192020 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 巨星科技的存貨銷售比保持穩定狀態，未隨著營收增長而大幅擴張。 圖圖 12： 巨星科技存貨銷售比巨星科技存貨銷售比 資料來源：歷年年報，天風證券研究所 注：存貨銷售比定義為期末存貨與當期營收之比 2. 工具行業工具行業手動手動/動力動力賽道賽道差異化

31、發展差異化發展，并購持續推進，供應鏈并購持續推進，供應鏈 依賴中國依賴中國 2.1. 工具行業已存在上百年工具行業已存在上百年，可分為動力工具和手工具，可分為動力工具和手工具 工具行業歷史悠久。工具行業歷史悠久。1843 年，弗雷德里克斯坦利（Frederick Stanley）在康涅狄格州的 新不列顛開了一家小商店， 生產螺栓、 鉸鏈和其他五金件。 1910 年， 鄧肯 布萊克 （Duncan Black）和阿隆佐德克爾（Alonzo Decker）在馬里蘭州巴爾的摩（Baltimore）開設了他 們的店鋪，致力于制造世界上第一款便攜式電動工具。他們的店鋪是目前工具行業巨頭 stanley

32、black&decker（SWK）的前身。 工具行業可以分為手工具行業與工具行業可以分為手工具行業與動力動力工具行業工具行業，部分公司會將手工具與動力工具整體歸為 一個工具業務板塊，而行業龍頭 Stanley black&decker 將自己的工具業務細分為手工具與 動力工具。從下圖可以看到，SWK 將公司整體業務劃分為三個板塊：安全、工業、工具與 存儲，而工具與存儲可以細分為動力工具與裝備、手工具與存儲。 圖圖 13：SWK 的業務劃分的業務劃分 資料來源：SWK 2020 investor presentation，天風證券研究所 2.2. 動力工具動力工具技術技術較手工具賽道較手工具賽道

33、差異化發展差異化發展，手工具，手工具 sku 多，單品產值小，多，單品產值小， 巨星科技是手工具龍巨星科技是手工具龍頭頭 2.2.1. 手工具與電動工具手工具與電動工具差異化發展差異化發展，互相難以，互相難以完全完全替代替代，動力工具技術含量與價格較高，動力工具技術含量與價格較高 工具工具行業行業可以可以詳細詳細分為分為多多個產品類目，其中巨星科技涉及其中的部分業務。個產品類目，其中巨星科技涉及其中的部分業務。巨星科技的年 13.2% 17.4% 16.5% 18.0% 16.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 20162017201820192

34、020 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 報業務板塊劃分為：手工具及電動工具類（其中主要是手工具） 、激光相關業務，存儲柜 相關業務。從廣義的角度而言，存儲柜也包含在工具行業之中，SWK 也正是這么劃分的。 我們認為手工具與電動工具之間存在一定差異，主要體現在以下兩點：我們認為手工具與電動工具之間存在一定差異，主要體現在以下兩點： 手工具與電動工具的使用場景存在差異，手工具與電動工具的使用場景存在差異， 互相互相無法完全替代。無法完全替代。 工具的使用歷史非常悠久， 自從人類進入電氣化時代，電動工具開始出現，提升了一定的工作效率，

35、但是始終無法完 全替代手工具的所有場景，這體現在電動工具即使自誕生以來發展了近百年后，TTI 引領 的無繩化發展了 10 余年后，各大工具公司依然有大量的手工具業務。 單品價格差異，電動工具單品價格差異，電動工具由于其由于其技術含量較高，技術含量較高，價格價格也相對也相對較高。較高。電動工具由于含有電 控、電池相關模塊與技術，所以相對手工具來說是高端制造，原材料方面也相對復雜，其 價格相應地也會較貴。 2.2.2. 手工具賽道手工具賽道 sku 數量數量較動力工具較動力工具更多，更多，我們認為手工具我們認為手工具產品產品格局更為分散，做大做格局更為分散，做大做 強需要跨越多品強需要跨越多品類類

36、 手工具產品手工具產品 sku 更多。更多。據亞馬遜，當定位在美國，使用“hand tool”作為關鍵詞的時候， 有超過 10w 個搜索結果；使用“power tool”作為關鍵詞的時候，有超過 3w 個搜索結果。 這從一定程度上體現了手工具的產品多而繁雜，動力工具產品相對集中。 動力工具動力工具分類較為集中分類較為集中。 據頭豹產業研究院數據， 動力工具可以分為五大類目： 電鉆(36.3%)、 電動磨床 (14.0%)、電鋸(12.9%)、砂光機(11.0%)、沖擊扳手(16.4%)等 5 類產品。這些品類在 2019 年占據整體動力工具銷售額中的 90.5%，其中電鉆市場份額所占較大，達到

37、 36.3%。 圖圖 14：各類電動工具市場份額占比：各類電動工具市場份額占比 資料來源：kbv research，天風證券研究所 手工具手工具類目更多，類目更多，而且每一種都有其特定用途。而且每一種都有其特定用途。例如：螺絲刀、錘子、鉗子、卷尺、扳手、 手鋸、實用刀、斧子、撬桿、釘槍、手銼、虎鉗、鐵砧、剪刀、c 形夾、撬棍、手動刨床、 木槌、 鑿子、水平儀等。 每一個類目下還有細分的變種變型、 大小型號等，外形變化較大。 以扳手為例，該品類具有大小多個型號，同時還有各式設計外型，用于不同細分領域內的 使用。 圖圖 15：不同型號的扳手不同型號的扳手 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次

38、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：toolsowner，天風證券研究所 圖圖 16：不同細分應用場景的扳手不同細分應用場景的扳手 資料來源：thetoolspick，天風證券研究所 我們認為我們認為動力工具動力工具存在存在動力系統是限制廠商在動力系統是限制廠商在同一個類目下進行同一個類目下進行多變創新的因素。多變創新的因素。由于動 力工具以動力系統為核心，改動整體設計體現新的功能的設計成本較高，對于用戶來說學 習成本也相對較高，所以動力工具各個價位段以及類目下各個產品間的差異更多是體現在 性能參數上（如電壓大小、電鉆的鉆頭大?。?，安全穩定性持久性精確性上（如工

39、業級與 通用級產品的壽命與精度差異） 。而手工具相反，由于不存在動力系統，手工具可以很方 便地進行改進，使自身更加適配某個細分場景，這使得手工具的 sku 數量大大超過了動力 工具。 由于上述原因，我們認為，在手工具領域需要做大做強，由于上述原因，我們認為，在手工具領域需要做大做強，僅僅靠僅僅靠在單一類目下做好是存在在單一類目下做好是存在 一定上限的一定上限的，想做大必須成為跨越多類目的龍頭，想做大必須成為跨越多類目的龍頭公司。公司。巨星科技就是這樣的龍頭公司，根 據巨星科技旗下土貓網，巨星科技并不依賴手工具的單個類目，其在手工具的各個領域內 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

40、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 都有一定發展，這也讓它成為了行業內的龍頭公司，本文后續分析國內行業格局時也會有 一定體現。 2.2.3. 整體工具行業規模整體工具行業規模 650 億美元，億美元，SWK 持續位列第一，集中度不斷提高持續位列第一，集中度不斷提高 2020年世界整體工具與存儲柜行業規模為年世界整體工具與存儲柜行業規模為 670億美元，億美元， 2017年的市場規模為年的市場規模為 590億美元。億美元。 SWK 是行業的絕對龍頭，從 2015 年起，市占率一直處于行業第一的地位。 由于產品單價較高由于產品單價較高，產品種類較少和電動工具技術的近，產品種類較少和電動

41、工具技術的近 10 年的快速發展，使得市場份額年的快速發展，使得市場份額 已經集中在少數龍頭公司手中。已經集中在少數龍頭公司手中。前五家史丹利百得（StanleyBlack&Decker，SWK.N） 、創 科實業（TTI，0669.HK） 、博世（Bosch，500530.BO） 、牧田（Makita，6586.T） 、富士華 （Husqvarna,HUSQA.S）集中了超過 55%的市場份額，剩余的市場集中在數十個區域性質 的專用動力工具品牌公司手中。 2020 年，整體工具行業的主要年，整體工具行業的主要企業企業中，只有前兩名巨頭獲得了份額的提升。中，只有前兩名巨頭獲得了份額的提升。SW

42、K 作為行 業主要龍頭，業務包含手工具與電動工具，橫跨高低價格帶與各個應用場景，TTI 主要經 營電動工具，Bosch 主要經營電動工具業務，近年在把業務向新能源車方向轉型，Makita 作為日本企業，主要經營國內與歐洲市場，Snap-on 同時經營手工具與電動工具，主要面 向工業 B 端用戶。圖中列示企業約占 57%的市場份額，其余 43%的未列示企業作為一個整 體在 2020 年份額是下降的。 圖圖 17：工具行業集中度不斷提高工具行業集中度不斷提高 資料來源：SWK 2020 investor presentation，天風證券研究所 2.2.4. 手工具市場規模手工具市場規模 250

43、億美元，巨星科技是國內絕對龍頭，世界領先億美元，巨星科技是國內絕對龍頭，世界領先 2020 年年世界世界手工具與存儲柜行業規模為手工具與存儲柜行業規模為 250 億美元億美元，SWK 依然是行業的龍頭。依然是行業的龍頭。行業內主 要廠商有：stanley black&decker，Snap-on、apex、巨星科技。 手工具業務聚焦各有重點。手工具業務聚焦各有重點。手工具方面，SWK 業務包括消費級與專業級，2020 年手工具 營收 37 億美元。snap-on 業務集中在工業級領域，2020 年整體工具類（電動+手工）營 收 20 億美元左右。巨星科技主要面向消費級客戶，2020 年手工具類

44、營收約 10 億美元。 巨星科技是國內五金工具類龍頭企業，專注手工具多年，市場份額領先。巨星科技是國內五金工具類龍頭企業，專注手工具多年，市場份額領先。國內同行業公司 包括江蘇通潤裝備科技股份有限公司、博深股份有限公司、銳奇控股股份有限公司。這些 公司有自己的業務重點，手工具領域均不是這些公司重點，其工具類目凈利潤與巨星科技 相比均較低。 2.3. 手手工具工具行業供需：需求穩定增長，供應鏈依賴中行業供需：需求穩定增長，供應鏈依賴中國國 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.3.1. 手工具需求端：手工具需求端：消費者消費者 DI

45、Y、汽車修理、建造、工業、汽車修理、建造、工業，需求景氣需求景氣 根據 SWK 的概括， 下游的消費場景主要可以分為四個， 而 SWK 在這四個場景中都有業務， 具體包括消費者 DIY、汽車維修、工程建設、工業領域。我們認為 SWK 作為行業龍頭，其 下游業務領域具有一定的普適參考性。 圖圖 18：SWK 下游場景下游場景 資料來源：SWK investor presentation 2020，天風證券研究所 圖圖 19：stanely 的工具下游場景，主要是存量與新增房屋維修的工具下游場景，主要是存量與新增房屋維修 資料來源：SWK investor presentation 2020，天風

46、證券研究所 工具領域內主要公司的下游場景如下：巨星科技下游主要為房屋與汽車維修的消費級手工 具。TTI 下游場景包括商業建筑、工業建筑、裝修及工程改造的電動工具。Snap-on 主要 包括工業級客戶 B 端的手工具與電動工具。 作為作為上游上游指標，指標，建筑領域成屋銷售和汽車保有量數據在十年上行周期中。建筑領域成屋銷售和汽車保有量數據在十年上行周期中。巨星科技下游主 要是房屋維修與汽車維修相關場景，而美國的成屋銷售和汽車汽車保有量持續上升，這些 下游的指標指示著下游需求的高景氣。從下圖可以發現，自金融危機以來，下游的代表指 標長期來看一直處于上行通道，我們認為這是人口與 GDP 增加自然帶來

47、的，同時，一直下 降的美國宏觀利率，也有助于美國房地產長期繁榮景氣。 圖圖 20：美國成屋銷售（萬套）美國成屋銷售（萬套） 成屋維修/DIY 37% 新屋建設 31% 非住宅/商業建 設 17% 工業/電子 7% 零售 2%汽車 5% 其他 1% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 21：美國美國 30 年期年期抵押貸款固定抵押貸款固定利率利率 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 22：美國機動車數量（億美國機動車數量（億輛輛） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

48、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：.statista.，天風證券研究所 2.3.2. 疫情催生線上業務，但是疫情催生線上業務，但是工具行業工具行業線下依舊重要線下依舊重要 由于疫情催化，由于疫情催化，工具行業線上增速較快。工具行業線上增速較快。據巨星科技 20 年報，其跨境電商業務在 2020 年 增速超過 100%。泉峰控股是一家中國的電動工具公司，產品以外銷為主，據泉峰控股招股 說明書，其線上電子商務業務在 2020 年也有較快增長。 線下仍然為銷售主力。線下仍然為銷售主力。 根據我們的估算， 巨星科技的 2020 年線上業務僅占 10%左右， 同時， 泉峰控股作為中國的

49、一家電動工具公司，其 2020 年線上銷售也僅占 4.2%。從這個角度可 以看到傳統線下商超、經銷商的重要性。 盡管線上銷售增速非?？?，盡管線上銷售增速非?？?，我們認為工具行業線下銷售為主的狀況并不會被顛覆。我們認為工具行業線下銷售為主的狀況并不會被顛覆。工具行 業有其自身的內在邏輯，由于 sku 較多，大單品較少，產品之間橫向比較參數較為困難， 導致其并不能像電子產品那樣快速準確通過參數下判斷。而一個工具“順手”與否，是否 符合自身的需求，非常需要當面的體驗。因此，我們認為工具行業的線下銷售并不會被線 上完全顛覆。 2.3.3. 供應鏈：中國為主要產能供給方，但美國龍頭有大量美國產能供應鏈：

50、中國為主要產能供給方，但美國龍頭有大量美國產能 手工具的產能極大程度上依賴中國。手工具的產能極大程度上依賴中國。美國 SWK 在中國生產超過 60%的產品，巨星科技的主 要客戶如 Walmart、THD 也在中國直接或間接采購超過 90%的手工具產品。從美國進口的 角度來說，80%依賴進口，進口的這部分中，有 70%-80%在中國生產。 全球供應鏈體系在全球供應鏈體系在 2015 年以后一直向中國集中，并沿著最小冗余和最大效率方向發展，年以后一直向中國集中，并沿著最小冗余和最大效率方向發展， 不斷出清尾端落后產能。不斷出清尾端落后產能。 2018 年的貿易戰與 2020 年的新冠疫情進一步沖擊