金斯瑞生物科技-多領域布局助力加速成長譜寫生命科學未來篇章-20211128（55頁）.pdf

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1、金斯瑞生物科技（01548） 證券研究報告公司研究藥品及生物科技(HS) 1 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 多領域布局助力加速成長， 譜寫生命科學多領域布局助力加速成長， 譜寫生命科學未來篇章未來篇章 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬美元） 392 522 713 1007 同比（%） 43.30% 33.03% 36.69% 41.25% 歸母凈利潤（百萬美元） -205 -124 -154 -143 同比（%） - - - - 每股收益（美元

2、/股） -0.10 -0.06 -0.07 -0.07 P/E（倍） - - - - 投投資要點資要點 ( (注：本文如無特殊說明，匯率取注：本文如無特殊說明，匯率取 2 2021021 年年 1 11 1 月月 2 24 4 日數據，美日數據，美 元：人民幣元：人民幣= =1 1: :6.46.4；港元：人民幣；港元：人民幣= =0 0.82.82: :1 1) ) 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技 2002 年年于于美國新澤西州成立，現有業務覆蓋生命科學美國新澤西州成立，現有業務覆蓋生命科學 服務及產品，生物藥服務及產品，生物藥 CDMO，工業合成生物學和細胞療法四大領域，工業合成生物學和細胞

3、療法四大領域。 金斯瑞業務布局具有較大前瞻性，近年來收入端顯著提速。我們認為公 司收入端增速由 2012-2013 年的 10%-20%提升至 2014-2016 年的 20%- 30%，再提升至 2020 年后的 30%以上，體現了其所專注的生物科學行 業逐步走向成熟，未來隨著技術進步以及公司先發優勢，通過內生增長 及平臺孵化，公司長期成長空間廣闊，并有望逐步兌現業績。 生命科學業務是公司發展基本盤，技術驅動相關收入規模不斷擴大，提生命科學業務是公司發展基本盤，技術驅動相關收入規模不斷擴大，提 供穩定現金流供穩定現金流。2021 年金斯瑞所專注的生命科學領域全球市場規模達 120 億美元，公

4、司預計這一市場規模 2028 年有望達 300 億美元，2021- 2028年7年CAGR達14%， 其中公司所專注的科研儀器 （CAGR 29.2%） 、 分子生物學（CAGR 19.6%） 、以及病毒業務（CAGR 17.0%）等細分領 域引領市場增長。金斯瑞在生命科學領域的發展思路清晰，立足傳統基 因合成業務，逐步向下游蛋白、抗體、多肽等領域擴張，而科研儀器、 耗材及試劑瞄準技術壁壘高，具有通用意義的磁珠等，起到降本增效的 作用。生命科學業務是公司穩增長的基本盤，提供現金流。 蓬勃生物蓬勃生物CDMO賽道優質， 產能擴張支撐賽道優質， 產能擴張支撐收入收入規模做大規模做大。 抗體藥與GC

5、T CDMO 是醫藥黃金賽道， 根據 Frost & Sullivan 預測， 全球上述市場 2020 年市場規模分別為 152 億美元和 17 億美元，預計 2020-2025 年 CAGR 分別為 24%與 35.5%。蓬勃生物盡管開展 CDMO 業務的時間較晚，但 憑借良好的客戶基礎與優質的供應能力，訂單飽滿，疊加公司產能擴張 (截至 2021 年 10 月，大分子產能 2600L2023 年 1.46WL，細胞治療 4800 平米質粒+病毒廠房2024 年國內 3.16 萬平米質粒+病毒廠房） ， 同時隨著高瓴入股引導資源，公司 CDMO 業務有望實現高速發展。 百斯杰工業合成

6、業務前景廣闊，拓寬公司產業化變現途徑百斯杰工業合成業務前景廣闊，拓寬公司產業化變現途徑。百斯杰主要 業務為工業酶，應用于食品加工業、飼料、制藥及化工等領域，進口替 代潛力大。 公司通過合成生物學方法， 可由百斯杰實現更多產業化變現。 傳奇生物細胞治療核心產品商業化在即，在研管線豐富傳奇生物細胞治療核心產品商業化在即，在研管線豐富。傳奇生物核心 產品 Cilta-Cel 是靶向 BCMA 的 CAR-T 療法，適應癥為多發性骨髓瘤， 臨床數據優異，公司預期將于 2022 年年初商業化。截至 2021 年 5 月， 通過與強生合作Cilta-Cel已為傳奇帶來5.5億美元預付款+里程碑付款， 未來

7、潛在里程碑付款高達 11.5 億美元。同時傳奇生物研發管線覆蓋廣 泛，專注細胞治療領域，有望推動平臺收入不斷增長。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司各業務間估值方式差異較大，我們采用分部 估值，生命科學采用 PE 估值、蓬勃生物、百斯杰及傳奇生物采用 PS 估 值，我們認為金斯瑞 2022 年合理市值約為 1031 億元人民幣，對應股價 59.85 港元，較 2021 年 11 月 26 日收盤價 40.10 港元有 49%的空間?？?慮公司高成長性，逐步進入業績兌現期，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：新業務拓展不及預期、蓬勃生物承接訂單不及預期等。 股價走勢股價

8、走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元) 40.10 一年最低/最高價 9.66/43.40 市凈率(倍) 10.66 港股流通市值(百 萬港元) 84221.63 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港 元) 3.76 資產負債率(%) 38.60 總股本(百萬股) 2100.29 流通股本(百萬 股) 2100.29 Table_Table_ReportReport 2021 年年 11 月月 28 日日 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2020-11-262021-04-292021-09-28 金斯瑞生物科技恒生指數 2 / 57 東吳證券研究所東吳證

9、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 基因合成業務起家，創新驅動、業務廣泛的生物科技公司基因合成業務起家，創新驅動、業務廣泛的生物科技公司 . 6 1.1. 管理團隊背景多元化，高瓴入駐助力公司長期發展. 7 1.2. 前瞻性布局下未來業績有望加速，公司財務狀況發展良好. 9 2. 生命科學業務：立足基因合成傳統優勢，業務擴張有望帶動穩健高增長生命科學業務：立足基因合成傳統優勢，業務擴張有望帶動穩健高增長 .11 2.1. 基因合成業務具備傳統優勢，體現公司全球競爭力. 15 2.2. 蛋白、多

10、肽、抗體、引物等其他業務引領后續增長. 18 2.3. 瞄準關鍵儀器設備與試劑，助力未來業務增長曲線騰飛. 21 3. 蓬勃生物：聚焦生物藥與創新療法蓬勃生物：聚焦生物藥與創新療法 CDMO 黃金賽道，產能擴張黃金賽道，產能擴張 . 24 3.1. 抗體藥 CDMO：一體化、高成長，有望復制龍頭企業成功路徑. 25 3.2. 細胞基因治療 CDMO：質粒龍頭，病毒載體平臺快速構建. 31 3.2.1. 質粒：下游應用領域廣泛，公司工藝開發與項目經驗豐富. 33 3.2.2. 病毒載體：瞄準慢病毒與腺相關病毒，GMP 產能建設是發展關鍵 . 36 4. 百斯杰：工業酶市場空間廣闊，公司具有較大替

11、代潛力百斯杰：工業酶市場空間廣闊，公司具有較大替代潛力 . 38 5. 傳奇生物：創新技術加國際化布局助力成為全球一流細胞治療公司傳奇生物：創新技術加國際化布局助力成為全球一流細胞治療公司 . 40 5.1. 以 CAR-T 為核心的細胞治療先鋒企業，管線布局具備優勢. 41 5.1.1. 細胞療法賽道前景廣闊，傳奇生物獨特分子設計構成核心優勢. 41 5.1.2. 核心競爭力分析：傳奇的管線布局、海外商業化、成本控制多方面均具備優勢43 5.2. 全球領先的 BCMA CAR-TCilta-cel 以優異臨床數據邁向一線廣闊市場 . 47 5.2.1. BCMA CAR-T 療法是多發性骨髓

12、瘤的潛在治愈良藥 . 47 5.2.2. Cilta-cel 即將海外上市，臨床數據優異，競爭格局良好，市場前景廣闊 . 50 5.2.3. BCMA CAR-TCilta-cel 收入測算 . 51 6. 收入分拆與預測收入分拆與預測 . 53 7. 風險提示風險提示 . 55 PYlViX9UkW9UMBMB7N9R9PpNpPtRoPfQrQpOjMoMyR7NqRoOMYnNqMuOrRqQ 3 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金斯瑞四大業務板塊 .

13、 6 圖 2：金斯瑞發展歷程 . 6 圖 3：金斯瑞股權結構（截至 2021 年 10 月） . 8 圖 4：2012-2021H1 金斯瑞收入構成（百萬美元） . 9 圖 5：2021H1 金斯瑞主要業務收入（百萬美元） . 9 圖 6：2012-2021H1 金斯瑞費用率變化 . 10 圖 7：2012-2021H1 金斯瑞期末現金及現金等價物余額（億美元）以及公司主要融資事件 . 10 圖 8：2012-2021H1 非細胞療法業務毛利水平和公司盈利能力（百萬美元） . 11 圖 9：2021E-2028E 全球生命科學未來市場預期 . 12 圖 10：2012-2021H1 金斯瑞生命

14、科學業務營收、增速及毛利率變化 . 12 圖 11：基因合成的應用方向較為多樣 . 13 圖 12：金斯瑞 PRODeal 一站式原核蛋白表達服務 . 13 圖 13：金斯瑞的營收按客戶類型構成（2020 年） . 14 圖 14：金斯瑞生命科學板塊業務協同性持續增強 . 14 圖 15：金斯瑞生命科學業務資本開支及研發費用情況（百萬美元） . 14 圖 16：金斯瑞生命科學板塊戰略性投入 . 14 圖 17：基因合成發展史 . 15 圖 18：全球基因合成市場規模及增速 . 16 圖 19：全球基因合成市場競爭格局（2018） . 16 圖 20：GenSmart工具對于 JNK3 和 GF

15、P 蛋白表達的優化提升 . 17 圖 21：金斯瑞的密碼子優化工具對于堿基編輯蛋白 BE4 在基因編輯效率上的影響最為顯著 17 圖 22：高密度表達系統和正常表達系統生產的 6 個不同亞型重組抗體產量的對比 . 19 圖 23：金斯瑞抗體開發流程 . 19 圖 24：全球生命科學儀器市場規模預期（十億美元） . 21 圖 25：磁珠純化與傳統預填充柱純化比較 . 22 圖 26：公司磁珠純化產品對比 . 23 圖 27：公司耐堿磁珠較傳統純化方式回收率對比 . 23 圖 28：分選磁珠產品分選前后細胞純度、回收率、細胞活性對比 . 23 圖 29：cPass 試劑盒獲批進程 . 24 圖 3

16、0：金斯瑞蓬勃生物營收、增速及毛利率（萬美元） . 24 圖 31：金斯瑞蓬勃生物在手訂單情況（百萬美元） . 24 圖 32：全球及中國大分子 CDMO 市場規模與增速 . 25 圖 33：中國大分子 CDMO 市場按收入規模計的競爭格局（2019） . 25 圖 34：蓬勃生物正在進行的抗體藥項目（2020 年，單位：個） . 26 圖 35：蓬勃生物抗體藥新增項目（2020H1 & 2021H1，單位：個） . 26 圖 36：蓬勃生物 SMABody 雙抗平臺核心優勢 . 27 圖 37：蓬勃生物 CMC 項目分子類型構成 . 27 圖 38：金斯瑞蓬勃生物的大分子 CDMO

17、一體化開發平臺 . 28 圖 39：蓬勃生物 ProCLD 細胞系開發服務特色 . 29 圖 40：蓬勃生物部分高難度 CMC 項目 . 29 圖 41：金斯瑞蓬勃生物抗體藥 CDMO 產能規劃 . 31 圖 42：全球及中國細胞基因治療 CDMO 市場規模及增速 . 31 4 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 圖 43：受訪企業商業化生產的選擇(2020) . 32 圖 44：受訪企業選擇 CDMO 供應商的主要原因(2020) . 32 圖 45：蓬勃生物 GCT CDMO 新獲項

18、目（個） . 33 圖 46：金斯瑞蓬勃生物 CDMO 服務覆蓋產品開發全周期 . 33 圖 47：金斯瑞蓬勃生物 GCT CDMO 的產能擴張規劃 . 33 圖 48：金斯瑞蓬勃生物質粒工藝 . 34 圖 49：Aldevron 發展歷程 . 35 圖 50：Aldevron 質粒相關產能擴張 . 36 圖 51：2020 年 ATMP 臨床試驗中基因載體的類型 . 37 圖 52：1998-2019 年 FDA 收到的基因治療 IND 申請的產品類型 . 37 圖 53：百斯杰發展歷程 . 38 圖 54：全球工業酶市場規模（百萬美元） . 39 圖 55：中國工業酶市場競爭格局（2020

19、） . 39 圖 56：2017-2021H1 工業合成生物產品收入(萬美元)及增速 . 39 圖 57：2017-2021H1 工業合成生物產品毛利(萬美元)及增速 . 39 圖 58：傳奇生物研發管線 . 41 圖 59：CAR-T 細胞療法 . 41 圖 60：CAR-T 技術原理 . 41 圖 61：傳奇生物的融資歷程 . 43 圖 62：TME signal 的武裝分子策略 . 44 圖 63：傳奇生物的非基因編輯同種異體平臺技術原理 . 45 圖 64：傳奇和楊森的合作 . 46 圖 65：Cilta-cel 的審批時間軸 . 47 圖 66：多發性骨髓瘤的發病模型 . 48 圖

20、67：多發性骨髓瘤患病人數（2016 年至 2030 年（預測） ） . 48 圖 68：多發性骨髓瘤的治療藥物和方案 . 49 圖 69：Cilta-cel 的 CAR 結構 . 49 圖 70：BCMA 靶向 CAR-T 的作用機理 . 49 圖 71：Cilta-cel 的臨床開發時間軸 . 50 圖 72：全球在研 BCMA CAR-T 的競爭格局 . 51 圖 73：傳奇 Cilta-cel 銷售額測算 . 52 表 1：金斯瑞生物科技董事及高管簡介 . 7 表 2：金斯瑞的基因合成業務服務內容及優勢 . 17 表 3：義翹神州與金斯瑞在蛋白生產流程提供的服務 . 18 表 4：金斯

21、瑞完備的多肽服務 . 20 表 5：體外轉錄 sgRNA 與化學合成 EasyEdit sgRNA 比較 . 20 表 6：金斯瑞生物科技目錄產品 . 21 表 7：不同抗體發現平臺的比較及金斯瑞相關技術特點 . 26 表 8：蓬勃生物 GMP 生產服務里程碑和交付標準 . 29 表 9：金斯瑞蓬勃生物慢病毒和腺相關病毒業務競爭優勢 . 37 表 10：傳奇生物核心高管團隊介紹（2021） . 42 表 11：金斯瑞生命科學營收與毛利率預測 . 53 5 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研

22、究 表 12：金斯瑞生命科學業務可比公司估值表 . 53 表 13：蓬勃生物營收與毛利率預測 . 54 表 14：金斯瑞蓬勃生物可比公司估值表 . 54 表 15：百斯杰可比公司估值表 . 54 6 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 1. 基因合成業務起家，創新驅動、業務廣泛的生物科技公司基因合成業務起家，創新驅動、業務廣泛的生物科技公司 金斯瑞生物科技股份有限公司（后文簡稱“金斯瑞” ）于 2002 年在美國新澤西州成 立，從基因合成服務起步，隨后引入多肽，蛋白和抗體等其他生命科學服

23、務及產品，并 注重推行全球化戰略，分別在中國，美國，日本和歐洲等地區建立研發生產基地和銷售 渠道。經過 19 年的快速發展，公司現已成為全球基因合成領域的龍頭企業，同時金斯 瑞基于自身生命科學平臺逐步發展為一家平臺型生物科技公司， 內部孵化出眾多子品牌。 2013 年，子公司百斯杰成立，提供工業合成生物學服務。2014 年，子公司傳奇生物成 立， 主營業務為 CAR-T 療法為代表的細胞療法。 2015 年， 金斯瑞于港股上市。 2018 年， 公司生物藥 CDMO 業務單元（金斯瑞蓬勃生物前身）正式成立。公司公司現有現有業務覆蓋了業務覆蓋了 生命科學服務及產品，生物藥生命科學服務及產品，生物

24、藥 CDMO，工業合成生物學和細胞療法四大領域。，工業合成生物學和細胞療法四大領域。 圖圖 1：金斯瑞四大業務板塊金斯瑞四大業務板塊 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 2：金斯瑞發展歷程金斯瑞發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 7 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 1.1. 管理管理團隊團隊背景多元化背景多元化，高瓴入駐，高瓴入駐助力公司長期發展助力公司長期發展 公司的高級管理層成員教育工作背景多元化， 擁有豐富的相關行業經驗和國際化視公司的高級管理層成員教育工作背景

25、多元化， 擁有豐富的相關行業經驗和國際化視 野，助力推進公司全球化戰略。野，助力推進公司全球化戰略。公司董事會主席孟建革先生于 2010 年 4 月加入公司， 在財務及會計方面有超過 25 年經驗，曾于先靈葆雅中國，圣戈班，Quay Magnesium 公 司任財務高管職位。首席戰略官朱力博士畢業于斯坦福大學分子生物學和免疫學，2010 年 3 月加入公司，有著中美多家生物科技公司工作和管理經驗。輪值 CEO 柳振宇博士 畢業于匹茲堡大學神經生物學專業， 曾任公司發現生物學高級科學家以及生物工藝開發 主管等職。子公司線條的蓬勃生物 CEO Brian Min 博士（韓國籍，UCLA 分子生物學

26、博 士，曾任職于安進和三星 Bioepis）和傳奇生物 CSO 范曉虎博士（廣島大學應用免疫學 博士，曾專攻人類 B 細胞耐受領域科研）同樣在各自領域擁有豐富的科研和工作經驗， 有助于促進公司 CDMO 和細胞治療業務的推進。 表表 1：金斯瑞生物科技董事及高管簡介：金斯瑞生物科技董事及高管簡介 姓名姓名 職位職位 入職時間入職時間 簡介簡介 孟建革 董事會主席，執行董 事 2010 年 4 月 本科畢業于中國長沙交通學院（現稱長沙理工大學）工程學，曾就 職于中交廣州航道局有限公司、廣東惠而浦家電集團、先靈葆雅中 國公司、圣戈班顆粒及粉末分部 朱力 首席戰略官，執行董 事 2010 年 3 月

27、 博士畢業于斯坦福大學分子生物學和免疫學，曾就職于 Clontech Laboratories , Inc.、Genetastix Corporation, Inc.、Cathay Biotech, Inc. 王燁 總裁 ，執行董事 2002 年 8 月 碩士畢業于武漢大學微生物學，美國橋港大學計算機科學，加入公 司前曾擔任深圳市福田區環境保護監測站環境監察工程師 柳振宇 輪值行政總裁 2009 年 5 月 博士畢業于美國匹茲堡大學醫學院神經生物學，歷任公司發現生物 學高級科學家、生物工藝開發主管及生物技術研究生物醫學研究所 主管、試劑服務事業部總經理、生物科學事業部總裁、公司歐洲分 部總裁等

28、職位 魏師牛 副總經理、高級主任 研究員 2019 年 9 月 本科畢業于南京大學生物化學，碩士畢業于柏魯克學院工商管理， 曾就職于 Protocol Capital Management、紐約市立大學研究基金會、 Investment Strategies Fund、復星保險集團二級市場投資部 Brian Min 蓬勃生物首席執行官 2019 年 4 月 博士畢業于加州大學洛杉磯分校分子生物學， 擁有 20 年以上生物藥 開發與生產經驗，擅長靶點鑒定/驗證、生物藥上市批準、藥物開發 和商業化等方面，曾就職于安進公司和三星 Bioepis 范曉虎 傳奇生物聯合創始人 兼首席科學家 2014 年

29、 6 月 博士畢業于日本廣島大學應用免疫學，擁有加拿大多倫多大學附屬 病童醫院人類 B 細胞耐受領域的博士后經歷，曾于 2004 年作為第 一作者在自然醫學雜志 （Nature Medicine） 上發表關于小兒血型不配 8 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 合心臟移植的機制基礎研究，為該領域的重大突破，并已累積在基 因治療和人類免疫治療領域發表 40 余篇學術論文 黃穎 傳奇生物首席執行官 兼首席財務官 2019 年 7 月 博士畢業于哥倫比亞大學生物有機化學專業， 擁有超過 9 年

30、的大型 跨國制藥公司研發經驗和 12 年的華爾街生物技術分析師經驗，曾 就職于富國銀行（前美聯銀行）、瑞士信貸、Gleacher 、巴克萊銀 行和美銀美林 數據來源：公司官網，公司年報，東吳證券研究所 在資本結構上，金斯瑞同樣開始在資本結構上，金斯瑞同樣開始發力發力，2021 年起吸引年起吸引高瓴資本超高瓴資本超 80 億億港幣港幣重金入重金入 股，助力股，助力金斯瑞金斯瑞研發和產能擴建。研發和產能擴建。2021 年 5 月 14 日，金斯瑞生物科技公告顯示，高瓴 同時入股金斯瑞（生命科學服務及產品） 、金斯瑞蓬勃生物（生物藥 CDMO）和傳奇生 物（細胞治療） ，投資總額超 80 億港元。該

31、交易具體包括： 1）高瓴和 GNS HOLDING 公司（高瓴為其唯一投資管理人）分別以 19.21 億港元 （5%）和 11.53 億港元（3%）認購金斯瑞共 8%股份；2）高瓴認購金斯瑞子公司蓬勃生 物 A 輪融資總投資額 1.5 億美元 A 類優先股，同時獲得蓬勃生物 1.25 億美元的認股權 證；3）高瓴以約 3 億美元認購傳奇生物 2080.985 萬股股份，同時傳奇生物向高瓴發行 認股權證，可認購和購買最多 1000 萬股，價值約 2 億美元。 高瓴資本對金斯瑞生物科技和其旗下子公司的投資為公司的未來發展給予了強大 的資金后盾，以支持公司生命科學、細胞治療、生物藥 CDMO 等業務

32、的研發以及產能 擴張等，同時借助高瓴在生物醫藥領域的豐富資源，金斯瑞有望實現自身發展的加速。 圖圖 3：金斯瑞股權結構（金斯瑞股權結構（截至截至 2021 年年 10 月月） 數據來源：wind，公司公告，東吳證券研究所。注：上述持股比例暫不考慮行使認股權證等 9 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 1.2. 前瞻性前瞻性布局布局下未來下未來業績業績有望有望加速，加速，公司公司財務狀況發展良好財務狀況發展良好 金斯瑞的業務布局具有前瞻性，金斯瑞的業務布局具有前瞻性，2016 年年來收入端

33、來收入端顯著提速顯著提速，預示公司，預示公司業績業績進入兌進入兌 現期現期。 生命科學服務及產品是公司的發展基石， 以此為基礎金斯瑞先后開展了工業合成、 細胞治療和 CDMO 業務。 2021H1 公司營收 2.30 億美元， 較 2020H1 的 1.66 億美元同比 增加 38.0%，營業收入 2012-2020 年 8 年 CAGR 達 28.4%。2021 年上半年，公司主要業 務生命科學服務及產品、工業合成生物產品、細胞療法、生物制劑開發服務的營收分別 為 1.52 億美元、1801 萬美元、3392 萬美元和 3150 萬美元，同比增速分別為 32.2%、 60.7%、46.8%、

34、65.8%。其中，生命科學服務及產品保持著長期穩健的高速增長，2012- 2020 年 CAGR 達到 22.7%，是公司業務發展的基本盤。工業合成、細胞療法和生物藥 CDMO 服務由于發展時間較晚， 收入規模體量較小， 但其營收的快速增長為公司業績不 斷補充新的活力。 我們認為， 2016 年以來公司業績的加速反映出其所專注的生物科學行 業逐步走向成熟，未來隨著技術進步以及公司深耕這一領域的先發優勢，有望逐步兌現 業績。 圖圖 4：2012-2021H1 金斯瑞收入構成（百萬美元）金斯瑞收入構成（百萬美元） 圖圖 5：2021H1 金斯瑞金斯瑞主要業務主要業務收入收入（百萬美元）（百萬美元）

35、 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 財務財務狀況狀況良性發展良性發展， 現金流充沛，現金流充沛， 支撐支撐后續后續研發進展研發進展。 2021H1 公司的研發費用率、 銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為 76.3%、25.4%、24.5%和 0.5%。自 2018 年以來，公司研發支出巨額增加的原因主要來自傳奇生物，隨著公司核心產品進入臨床 試驗，相關研發支出大幅增加。2021H1 公司細胞治療業務研發開支達 1.55 億美元，占 公司總研發支出的 88.2%，而較 2020 年同期約 1.02 億美元的細胞治療業務研發支出增 加 52.1%。201

36、2-2021H1，公司銷售費用率由 2012 年的 19.5%提升到 2021H1 的 25.4%， 管理費用率由 2012 年的 17.9%提升到 2021H1 的 24.5%。而由于公司資本結構中短、長 期負債占比均較低，因此財務費用率維持較低水平。 從從資產情況資產情況以及償債能力看以及償債能力看，公司歷史融資，公司歷史融資較為通暢，較為通暢，當前現金余額較為充沛。當前現金余額較為充沛。截 13.4% 16.5% 23.9% 32.3%33.0% 51.3% 18.3% 43.0% 38.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250

37、 300 350 400 450 經營管理分部生物制劑開發服務 細胞療法工業合成生物產品 生物科學服務及產品營收增速（右軸） 152.01 33.92 31.50 18.01 0 20 40 60 80 100 120 140 160 10 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 至 2021H1，公司現金儲備達 12.05 億美金(包含金融資產的公允價值、金融投資的攤余 成本、現金及現金等價物等)，其中傳奇生物現金儲備達 6.93 億美金。而觀察公司歷史 融資情況， 金斯瑞通過定增戰略配售

38、， 傳奇生物通過 IPO 等均實現了較大規模的融資額， 保證融資渠道的通暢，足以支撐公司未來研發支出以及銷售活動的正常推進。 圖圖 6：2012-2021H1 金斯瑞費用率變化金斯瑞費用率變化 圖圖 7： 2012-2021H1 金斯瑞期末現金及現金等價物金斯瑞期末現金及現金等價物 余額余額（億美元）（億美元）以及公司主要融資事件以及公司主要融資事件 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 根據公司 2021 年中期業績演示材料，2021H1 公司非細胞治療業務毛利、調整后的 凈利潤分別為 1.05 億美元、27.9 百萬美元，同比增加 23.0%、14.8%。

39、2012-2021H1 公 司非細胞療法業務毛利率水平呈下降趨勢， 主要系毛利率水平較低的工業合成生物產品 和生物制劑開發服務占非細胞療法業務的營收比例增加，而 2015-2016 年毛利率增加的 原因為生物科學服務及產品業務生產過程的改善提升了原材料利用率， 同時不斷的研發 投入也有利于提升該業務的盈利能力。 2020 年公司主要四大業務中， 只有生命科學服務及產品產生了正利潤； 我們預計公 司 CDMO 業務將隨著收入規模的擴大逐步實現扭虧；百斯杰工業酶業務的虧損持續縮 窄，我們預計將于 1 年內實現盈虧平衡；傳奇生物的細胞療法業務由于其巨額的研發投 入是導致金斯瑞當前虧損的主要原因之一，

40、后期伴隨著公司核心產品，與楊森合作的治 療多發性骨髓瘤 CAR-T 細胞療法產品 cilta-cel 上市放量及商業化進程的推進，傳奇生 物凈利潤有望逐步扭虧。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20122014201620182020 研發費用銷售費用管理費用財務費用 11 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 圖圖 8：2012-2021H1 非細胞療法業務毛利水平和公司盈利能力非細胞療法業務毛利水平和公司盈利能力（百萬美元）（百萬美元） 數

41、據來源：wind，東吳證券研究所 2. 生命科學業務生命科學業務：立足基因合成傳統優勢，業務擴張有望帶動穩立足基因合成傳統優勢，業務擴張有望帶動穩 健高增長健高增長 生命科學市場空間廣闊，生命科學市場空間廣闊，金斯瑞的金斯瑞的生命科學業務覆蓋生命科學業務覆蓋基因基因業務（基因合成為主）業務（基因合成為主） 、 蛋白質生產、多肽蛋白質生產、多肽業務業務、抗體開發以及對應產品化的、抗體開發以及對應產品化的科研儀器等眾多領域?？蒲袃x器等眾多領域。根據公司業 績演示材料，2021 年公司預計全球上述領域潛在市場規模約為 120 億美元，2028 年上 述領域市場規模有望達 300 億美元，2021-2

42、028 年 7 年 CAGR 達 14%。其中科研儀器 （CAGR 29.2%） 、分子生物學業務（CAGR 19.6%）以及病毒業務（CAGR 17.0%）等細 分市場的規模將以顯著高于行業整體復合增長率的速度快速擴張， 而上述領域正是金斯 瑞在生命科學領域布局的重點方向。 2021 年上半年， 金斯瑞生命科學研究服務實現營收 1.52 億美元，上述收入組成中分子生物學業務（主要為基因合成業務）占公司生命科學 研究服務營收的一半左右，其后依次為蛋白、多肽、科研儀器業務。引物、抗體等其他 業務收入規模相對較小，但增速較快，有望未來幫助公司收入多元化。 -60% -40% -20% 0% 20%

43、 40% 60% 80% -300 -200 -100 0 100 200 300 2012201320142015201620172018201920202021H1 非細胞療法業務毛利歸母凈利潤非細胞療法業務毛利率銷售凈利率 12 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 圖圖 9：2021E-2028E 全球生命科學未來市場預期全球生命科學未來市場預期 數據來源：公司業績演示材料，東吳證券研究所 從公司歷史業績看，生命科學業務是公司增長最為穩健的板塊，2020 年實現營收 2.47 億美

44、元， 2012-2020 年 8 年 CAGR 達 22.7%。 生命科學業務的毛利率同樣較為穩定， 2012-2020 年間維持在 63%-70%的區間內。2021H1 公司生命科學業務實現 non-IFRS 凈 利潤約 5510 萬美元， 同比增長 23.5%， 毛利率因大量新業務推出略有下行， 為 60.35%。 我們預計隨著后續公司生產規模和產能效率的提升， 公司生命科學業務毛利率有望回升， 為公司經營提供穩定現金流。 圖圖 10：2012-2021H1 金斯瑞生命科學業務營收金斯瑞生命科學業務營收、增速及毛利率變化、增速及毛利率變化 數據來源：wind，東吳證券研究所 金斯瑞在生命科

45、學領域的發展思路極為清晰，即立足傳統的基因合成業務，逐步向 下游蛋白、抗體、多肽等領域擴張，而科研儀器、耗材及試劑主要瞄準技術壁壘高，具 有通用意義的磁珠等領域，起到降低成本、提升自身業務效率的作用。我們認為我們認為金斯瑞金斯瑞 4,857 5,535 6,322 7,692 9,124 12,251 14,103 17,040 24,650 15,201 13.96%14.22% 21.67% 18.62% 34.27% 15.12% 20.83% 44.66% 32.20% 67.28% 64.00% 63.18% 66.99% 69.28% 67.75%67.78% 64.89% 65.

46、73%60.35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2012201320142015201620172018201920202021H1 營收（萬美元）yoy（右軸）毛利率（右軸） 13 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 在生命科學領域的擴張依賴在生命科學領域的擴張依賴三條主要邏輯，即：三條主要邏輯，即： 1） 基因合成基因合成應用方向多樣，可向應用方向多樣，可向

47、下游下游及及 CRO 業務業務導流：導流：基因合成位于生命科學 產業鏈的最上游，其下游的應用方向包括生產 DNA 疫苗、基因療法載體、蛋 白、多肽、抗體等表達產物等。通過將合成基因克隆到合適的載體并實現基因 表達，金斯瑞可有效形成上下游業務的有效導流。如金斯瑞的 PRODeal 原核蛋 白表達服務可提供一站式服務，客戶僅提供需要表達的基因序列，金斯瑞完成 設計優化序列、合成基因、亞克隆、蛋白表達及可溶性測試、原核蛋白表達， 并交付最終產品。因此，基因合成業務成為公司做大業務規模的入口。 圖圖 11：基因合成的應用方向較為多樣基因合成的應用方向較為多樣 圖圖 12：金斯瑞金斯瑞 PRODeal

48、一站式原核蛋白表達服務一站式原核蛋白表達服務 數據來源：Biogene Blog，東吳證券研究所 數據來源：公司技術手冊，東吳證券研究所 2） 堅實堅實忠誠忠誠的客戶基礎的客戶基礎，加強業務間協同效應，加強業務間協同效應：金斯瑞生命科學業務的主要客戶 為藥企、高校院所、科研機構等。根據公司 2020 年報，藥企、學院及大學以及 研究機構客戶收入分別占公司 2020 年營收的 75.6%、11.5%和 3.6%。得益于公 司堅實的客戶基礎以及業務間的協同效應，公司有望將自身產品、品牌等優勢 成功復制到各個細分板塊，利用基因合成業務帶動其他生命科學業務的高速增 長。2020 年，公司基因合成業務營

49、收同比增長約 15%，而生命科學板塊內其他 業務營收則實現高于 15%的增長。另外，金斯瑞與國內大多數生命科學領域公另外，金斯瑞與國內大多數生命科學領域公 司的不同在于其國際客戶收入占比較高， 生命科學業務線的海外收入占比達司的不同在于其國際客戶收入占比較高， 生命科學業務線的海外收入占比達 60% 以上。以上。多元化及國際化的客戶基礎，可以進一步的增加板塊業務的協同能力， 共享銷售網絡和市場資源。公司相繼成立了歐洲地區部和亞太地區部，表明公 司正在逐漸加大對國際化協同能力的打造。 14 / 57 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

50、Table_Yemei 公司深度研究 圖圖 13：金斯瑞的營收按客戶類型構成（金斯瑞的營收按客戶類型構成（2020 年）年） 圖圖 14：金斯瑞生命科學板塊業務協同性持續增強金斯瑞生命科學板塊業務協同性持續增強 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司業績演示材料，東吳證券研究所 3） 業務規模擴大后通過不斷創新和持續的高額戰略投入保持競爭力：業務規模擴大后通過不斷創新和持續的高額戰略投入保持競爭力：生命科學領 域特點為細分領域眾多，單個細分領域技術迭代速度較快，企業需持續投入研 發方能保持競爭力。2020 年，公司生命科學業務資本開支達到 3920 萬美元， 研發費用為 2133 萬美元，較 20