食品飲料行業專題研究：股權激勵專題行業激勵次第開花加速管理優化和業績釋放-20211203（13頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2021 年年 12 月月 03 日日 行業行業研究研究 評級：推薦評級：推薦(維持維持) Table_Title 股權激勵專題：股權激勵專題：行業激勵次第開花，行業激勵次第開花， 加速管理優化和業績釋放加速管理優化和業績釋放 食品飲料行業專題研究食品飲料行業專題研究 相關報告 投資要點：投資要點： 近年來， 白酒上市公司陸續出臺股權激勵政策，近年來， 白酒上市公司陸續出臺股權激勵政策， 激勵落地激勵落地較好地解決較好地解決 了了酒企酒企團隊團隊動力動力不足、經營效率受限的問題不足、經營效率受限的問題。2014 年老白干酒推出 的員工持股計劃打開

2、白酒行業股權激勵的大門，而 2021 年，酒企股 權激勵方案有加速落地的趨勢。 白酒企業大多為國企， 所在行業又是 競爭充分的消費品行業， 通常存在管理團隊沒有股份， 動力不足的問 題，經營效率受到限制。股權激勵方案作為國企改革的重要一環，通 過合理的股權份額分配和考核目標的設定，投資者與管理者的利益 被深度綁定，激發了企業的經營活力。 股權激勵落地股權激勵落地后， 白酒企業后， 白酒企業的業績和股價均有的業績和股價均有顯著顯著提振。提振。 我們對上市 白酒企業的股權激勵方案進行了詳細復盤，總結來看，1）酒企基本 可以順利或超額完成其業績目標。 白酒商業模式突出， 龍頭酒企有深 厚的產品力和消

3、費者品牌認知基礎。如果能提升管理能力尤其是營 銷能力， 公司將釋放強大的動力， 酒企基本都可以順利完成或超額完 成業績目標，五糧液和山西汾酒就是典型案例。2）激勵落地后酒企 股價顯著提振。 股權激勵條件公布后， 資本市場對于公司業績增長的 確定性更加認可， 股價通常也會走強， 后續建議積極關注有股權激勵 催化預期的標的。 大眾品企業激勵目標通常為業績指引， 對大眾品企業激勵目標通常為業績指引， 對股價股價也有積極催化作用也有積極催化作用。 大 眾品公司提出股權激勵計劃往往可以鎖定業績底線，對成長性給予 一定指引。今年以來三只松鼠、恒順醋業、中炬高新、洽洽食品、妙 可藍多等公司陸續公布回購方案，

4、為股權激勵或員工持股計劃做準 備。 重點重點推薦推薦個股個股： 整體來看白酒行業穩健向好的趨勢不變， 次高端邏輯 持續兌現； 大眾品至暗時刻已過，提價帶來板塊業績邊際改善，可以 擇優布局，基于此我們維持食品飲料行業評級為“推薦” 。其中，白 酒板塊推薦：貴州茅臺、今世緣、口子窖、瀘州老窖、洋河股份、古 井貢酒、五糧液、山西汾酒、水井坊、迎駕貢酒、金徽酒。大眾品板 塊推薦：百潤股份、安琪酵母、伊利股份、安井食品、立高食品、海 天味業、重慶啤酒、洽洽食品等。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 重點公司重點公司 股票股票 2021-12-0

5、3 EPS PE 投資投資 代碼代碼 名稱名稱 股價股價 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 評級評級 600519.SH 貴州茅臺 1,971.88 37.17 41.96 48.81 53.75 47.00 40.40 買入 603369.SH 今 世 緣 56.82 1.25 1.57 1.95 45.94 36.23 29.15 買入 603589.SH 口 子 窖 66.38 2.13 2.75 3.31 32.40 24.17 20.04 買入 000568.SZ 瀘州老窖 252.30 4.10 5.25 6.59 55.16 48.05 38.3

6、0 買入 002304.SZ 洋河股份 176.91 4.96 5.25 6.45 47.53 33.71 27.42 買入 002568.SZ 百潤股份 57.29 1.00 1.06 1.46 104.36 54.05 39.30 買入 600298.SH 安琪酵母 55.50 1.66 1.70 2.02 30.69 32.69 27.44 買入 600887.SH 伊利股份 39.90 1.16 1.48 1.75 38.13 26.91 22.79 買入 資料來源：Wind，國海證券研究所 注：盈利預測來自 Wind 一致預期 風險提示風險提示：1）疫情影響消費需求導致行業復蘇低于預

7、期；2）宏觀經 濟波動導致消費升級速度受阻；3）政策變化導致激勵方案無法順利 落地；4）食品安全事件等；5）餐飲渠道恢復低于預期。 lViXcZlXaZaZuMvNyQyQ8O9RbRsQmMoMrQeRoPmOfQoOtN7NpPuNNZrNoQuOmNmN 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 酒企股權激勵以員工持股計劃和限制性股票激勵為主 . 5 2、 激勵落地對白酒企業的業績和股價均有顯著提振. 6 3、 21 年酒企激勵加速落地趨勢顯著，資本市場反饋積極 . 7 4、 大眾品股權激勵目標可為業績指引，提振市場信心 . 8 5、 重點推薦個股 . 12

8、 6、 風險提示 . 13 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：白酒上市企業近年激勵情況一覽 . 5 表 1：2021 年之前，白酒上市公司股權激勵方案主要以員工持股計劃和限制性股票激勵為主 . 6 表 2：部分酒企業績考核目標與實際完成情況 . 6 表 3：股權激勵預案發布各時點超額收益情況（單位：pct） . 7 表 4：2021 年以來，酒企股權激勵加速落地 . 8 表 5：大眾品重點公司 19 年前股權激勵匯總 . 9 表 6：大眾品重點公司近兩年股權激勵匯總 . 10 表 7：大眾品今年以來用于股權激勵的回購方案梳理 . 11 證券研究報告 請務

9、必閱讀正文后免責條款部分 5 近年來，白酒上市公司陸續出臺一系列股權激勵政策。2014 年老白干酒推出員 工持股計劃打開白酒行業股權激勵大門，此后五糧液、金徽酒、舍得酒業、山西 汾酒、口子窖、今世緣等酒企陸續推出和實施股權激勵。2021 年，洋河股份、 水井坊、瀘州老窖、今世緣的激勵方案密集落地或向前推進，酒企激勵有加速落 地的趨勢，股權激勵再次成為市場關注的話題，為此我們對 2014 年以來白酒上 市公司的激勵方案進行了系統梳理。 圖圖 1：白酒上市企業近年激勵情況一覽白酒上市企業近年激勵情況一覽 資料來源：國海證券研究所 1、 酒企股權激勵以員工持股計劃和限制性股票激酒企股權激勵以員工持股

10、計劃和限制性股票激 勵為主勵為主 白酒企業大多為國企， 所在行業又是競爭充分的消費品行業， 通常存在管理團隊 沒有股份，激勵不足的問題，經營效率受到限制。股權激勵方案作為國企改革的 重要一環， 通過合理的股權份額分配和考核目標的設定， 投資者與管理者的利益 被深度綁定，激發了企業的經營活力。 從激勵形式看，酒企股權激勵基本以員工持股計劃和限制性股票激勵兩種為主。 2014 年，老白干酒通過認購非公開發行股票的方式出臺員工持股計劃，成為白 酒激勵第一股；此后五糧液、金徽酒、舍得酒業、山西汾酒等酒企的激勵政策也 依次落地。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 表表 1：2021 年之前

11、，白酒上市公司股權激勵方案主要以員工持股計劃和限制性股票激勵為主年之前，白酒上市公司股權激勵方案主要以員工持股計劃和限制性股票激勵為主 資料來源：各公司公告，國海證券研究所 注：取 2021 年 12 月 3 日收盤價 2、 激勵落地激勵落地對對白酒企業的業績和股價均有顯著提白酒企業的業績和股價均有顯著提 振振 從激勵效果來看，酒企的業績和股價均受宏觀因素（如 2020 年初的疫情沖擊） 和公司內部調整（如舍得酒業資金占用問題）等因素的影響。但 1）剔除）剔除 20 年年 突發疫情突發疫情的的影響影響，設置考核目標的酒企基本設置考核目標的酒企基本可以順利或超額完成其業績目標?？梢皂樌虺~完成

12、其業績目標。 白酒商業模式突出， 龍頭酒企有深厚的產品力和消費者品牌認知基礎。 如果能提 升管理能力尤其是營銷能力， 公司將釋放強大的動力， 酒企基本都可以順利完成 或超額完成業績目標，五糧液和山西汾酒就是典型案例。 表表 2：部分酒企業績考核目標與實際完成情況：部分酒企業績考核目標與實際完成情況 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 注：標紅數值取自 Wind 一致預期；金徽酒業績取扣非歸母凈利，舍得酒業業績 取剔除激勵成本后歸母凈利 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 2）激勵方案推出時，不同公司的股價表現各異，但方案推出的時間越長，酒企激勵方案推出時，不同公司的股價表

13、現各異，但方案推出的時間越長，酒企 股價的超額收益表現越顯著股價的超額收益表現越顯著。 由于白酒企業領先的商業模式， 在股權激勵條件公 布后，市場對于公司業績增長的確定性更加認可，所以在酒企激勵方案出臺后， 股價通常也會走強。后續建議積極關注有股權激勵催化預期的標的。 表表 3：股權激勵預案發布各時點超額收益情況（單位：股權激勵預案發布各時點超額收益情況（單位：pct） 資料來源：Wind，國海證券研究所 3、 21 年酒企激勵加速落地趨勢年酒企激勵加速落地趨勢顯著顯著，資本市場資本市場反反 饋積極饋積極 2021 年，酒企股權激勵方案有加速落地的趨勢，洋河股份、水井坊、瀘州老窖 分別推出員工

14、持股計劃和限制性股票激勵草案；而今世緣也于 11 月邁出股權激 勵的重要一步， 公司或將放棄此前的股票期權激勵方案， 擬通過回購股份的方式 實施限制性股票激勵計劃，并于 11 月 30 日完成本次回購。 酒企激勵方案出臺后其股價也有顯著走強。今世緣（11 月 1 日發布回購股份公 告）/洋河股份/瀘州老窖在激勵方案落地后的第一個交易日分別實現 8.39/7.14/3.59pct 的超額收益（相比于 SW 食品飲料指數） ；而水井坊受業績考 核目標低于市場預期的影響，在激勵落地首日跑輸食品飲料板塊（-1.85pct） 。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 表表 4：2021 年以來

15、，酒企股權激勵加速落地年以來，酒企股權激勵加速落地 資料來源：各公司公告，國海證券研究所 注：取 2021 年 12 月 3 日收盤價 4、 大眾品股權激勵目標可為業績指引， 提振市場信大眾品股權激勵目標可為業績指引， 提振市場信 心心 近年來大眾品板塊的股權激勵方案也在加速落地， 我們對大眾品股權激勵標的進 行復盤后發現，雖然業績確定性略低于白酒，但除個別標的因市場情緒波動、股 價震蕩終止激勵計劃外， 大部分大眾品公司同樣可以完成業績考核目標， 按時解 禁或行權。 因此公司提出股權激勵計劃往往可以鎖定業績底線， 對成長性給予一 定指引。今年以來三只松鼠、恒順醋業、中炬高新、洽洽食品、妙可藍多

16、等公司 陸續公布回購方案，為股權激勵或員工持股計劃做準備。 其中妙可藍多此前已有過兩次股權激勵， 第一次股權激勵目標已超額完成， 第二 次股權激勵目標為 21/22/23 年收入實現 40/60/80 億元，公司 21Q1-Q3 收入已 實現 31.4 億元， 疊加 9 月份布局常溫奶酪品類， 今年完成激勵目標可能性較大。 回購金額上限 79.39 元高于公司當前股價， 彰顯公司信心， 新一輪激勵發生在蒙 牛入主和常溫新品推出后，有望提高團隊積極性。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 表表 5：大眾品重點公司：大眾品重點公司 19 年前股權激勵匯總年前股權激勵匯總 資料來源：各公

17、司公告，國海證券研究所 注：取 2021 年 12 月 3 日收盤價 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 表表 6：大眾品重點公司近兩年股權激勵匯總：大眾品重點公司近兩年股權激勵匯總 資料來源：各公司公告，國海證券研究所 注：取 2021 年 12 月 3 日收盤價 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 表表 7：大眾品今年以來用于股權激勵的回購方案梳理：大眾品今年以來用于股權激勵的回購方案梳理 公司公司 回購發布時間回購發布時間 回購方案回購方案 妙可藍多 20211201 12 個月內以不超過 79.39 元/股回購 500-1000 萬股，占公司目前總股本 1%

18、-1.9%。 雙塔食品 20211112 12 個月內以 2-3 億元回購股份，回購價不超過 15.9 元/股。 洽洽食品 20210907 12 個月內以總額 3,000-6,000 萬元回購股份，按回購資金總額上限、回購價格上限進行測 算，預計回購股份總額為 99.734 萬股，占回購預案發布時總股本的 0.2%。 甘源食品 20210810 12 個月內以 6,000 萬元-1.2 億元回購股份，回購價格不超過 85.09 元/股。 中炬高新 20210402 已完成，實際回購公司股份 1438.8 萬股，占公司總股本的 1.81%，回購均價 41.694 元/股， 使用資金總額 6 億

19、元。 克明食品 20210715 12 個月內回購股份，回購總額 6,000-12,000 萬元，回購價不超過 16.00 元/股。 恒順醋業 20210527 12 個月內回購不超過 1002.96 萬股，回購價格不超過 27.84 元/股。 良品鋪子 20210707 6 個月內以 7500-15000 萬元回購股份，回購價格不超過 69.85 元/股。 三只松鼠 20210121 已完成，累計回購 385.16 萬股，占回購完成時公司總股本的 0.96%，總額為 1.75 億元。 煌上煌 20210104 12 個月內以 1.5-2.5 億元回購股份，回購價格不超過 30.00 元/股，

20、若按回購總金額上限、 回購價格上限測算，預計可回購股份數量約為 833.33 萬股，占公司回購預案發布時總股本 1.63%。 資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 5、 重點重點推薦推薦個股個股 整體來看，白酒板塊經過前期的調整和修正，向下空間有限，行業穩健向好的趨 勢不變，次高端邏輯持續兌現；同時，大眾品提價帶來板塊業績邊際改善，行業 至暗時刻已過，可以結合基本面酌情選擇估值合理、有定價權，業績持續增長的 龍頭企業?；诖宋覀兙S持食品飲料行業評級為“推薦” 。具體來看： 1.白酒白酒板塊板塊：板塊順利經過中報、中秋國慶以及三季報的驗證：白酒基本

21、面依然 堅挺，長期看行業趨勢依然向上，基本面穩健的背景下投資機會一直在。綜合考 慮基本面、 估值、 市場預期等方面因素， 繼續看好未來持續穩健成長的高端白酒； 擁有優勢市場、基礎扎實，未來依靠產品結構升級和費用優化，實現較高確定性 趨勢成長的區域次高端龍頭。推薦貴州茅臺、今世緣、口子窖、瀘州老窖、洋河 股份、古井貢酒、五糧液、山西汾酒、水井坊、迎駕貢酒、金徽酒等。 2.大眾品大眾品板塊板塊：需求是決定板塊持續性表現的核心因素，當前疫情又開啟新一輪 多點復發，需求還未實現徹底恢復，大眾品距離拐點還有一定的距離，但不利因 素正在逐步消退， 提價帶來了板塊業績的邊際改善， 我們認為大眾品的至暗時刻

22、已過， 可以結合基本面酌情選擇估值合理、 有定價權， 業績持續增長的龍頭企業， 如安琪酵母、百潤股份、伊利股份、絕味食品、重慶啤酒、洽洽食品、海天味業 等。 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 重點公司重點公司 股票股票 2021-12-03 EPS PE 投資投資 代碼代碼 名稱名稱 股價股價 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 評級評級 600519.SH 貴州茅臺 1,971.88 37.17 41.96 48.81 53.75 47.00 40.40 買入 603369.SH 今 世 緣 56.82 1.25 1.57 1.95 45.94 3

23、6.23 29.15 買入 603589.SH 口 子 窖 66.38 2.13 2.75 3.31 32.40 24.17 20.04 買入 000568.SZ 瀘州老窖 252.30 4.10 5.25 6.59 55.16 48.05 38.30 買入 002304.SZ 洋河股份 176.91 4.96 5.25 6.45 47.53 33.71 27.42 買入 002568.SZ 百潤股份 57.29 1.00 1.06 1.46 104.36 54.05 39.30 買入 600298.SH 安琪酵母 55.50 1.66 1.70 2.02 30.69 32.69 27.44 買入 600887.SH 伊利股份 39.90 1.16 1.48 1.75 38.13 26.91 22.79 買入 資料來源：Wind，國海證券研究所 注：盈利預測來自 Wind 一致預期 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 6、 風險提示風險提示 1）疫情影響消費需求導致行業復蘇低于預期； 2）宏觀經濟波動導致消費升級速度受阻； 3）政策變化導致激勵方案無法順利落地； 4）食品安全事件等； 5）餐飲渠道恢復低于預期。