東方電氣-深度跟蹤：電源向好龍頭勢起-211206（34頁）.pdf

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1、2021年年12月月6日日東方電氣（東方電氣（600875.SH，01072.HK）深度跟蹤）深度跟蹤電源向好，龍頭勢起電源向好，龍頭勢起中信證券研究部中信證券研究部 電力設備新能源行業電力設備新能源行業1 1核心觀點核心觀點電能替代望引領電源投資持續高位：電能替代望引領電源投資持續高位：電能替代背景下，預計2021年用電量增加值創歷史峰值，參考歷史情況有望推動電源、電網投資在“十四五”期間維持高景氣。同時，在新型電力系統建設過程中，泛基荷類電源需要保持安全比例以支撐電力系統穩定運行，看好火電改造、核電穩妥推進、剩余水電資源開發和抽水蓄能電站建設。公司綜合布局電源裝備及服務環節公司綜合布局電源

2、裝備及服務環節，市場地位領先：市場地位領先：公司立足于開發、設計、制造、銷售先進的水電、火電、核電、風電、氣電、太陽能等發電成套設備，以及向全球能源運營商提供工程承包及服務等相關業務，多個環節市場份額領先或處于頭部梯隊。經歷2018年集團資產注入后，現有多元業務格局進一步完善，可再生能源裝備業務占比不斷提升，新增訂單快速增長，持續增長動力充足。風風、火火、核核、水多元向好水多元向好，發展空間不斷開啟：發展空間不斷開啟：“十四五”期間，風電大型化與穩健成長并舉，火電開啟靈活性改造市場，沿海核電望逐步恢復穩健發展，剩余水電資源開發與明確的抽水蓄能建設規劃，都將持續利好公司業務發展，公司在“十四五”

3、期間成長空間望進一步開啟。風險提示：風險提示：電源投資不及預期，電源建設規劃推進不及預期，原材料價格持續高位，在手訂單交付不及預期，“雙碳”目標實施不及預期。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：“十四五”電源投資受益用電需求增長有望維持景氣，預期核電、抽蓄、風電裝機持續提升，火電靈活性改造釋放存量需求。結合訂單交付周期，調整公司2021-2023年凈利潤預測至23.38/29.58/35.00億元（原預測為24.82/29.16/30.91億元），對應EPS為0.75/0.95/1.12元，A股現價對應PE為29.2/23.1/19.5倍。結合歷史上大規模電源建設階段公司估值水平，給予公司

4、A股2022年30x PE作為合理估值；考慮H股估值體系差異，給予H股15x PE作為合理估值，對應A股及H股目標價分別為28.5元和17港元，維持“買入”評級。hZkZ8VkWaZaZvNyQvNwO6M8QbRsQoOmOnMkPpOsQiNpPqP8OqQyRvPmPyRwMpMxP目錄目錄CONTENTS21.1. 電能替代引領用電需求釋放，電源投資有望延續高景氣電能替代引領用電需求釋放，電源投資有望延續高景氣2.2. 公司為國內領先發電設備綜合龍頭，業務多維度受益公司為國內領先發電設備綜合龍頭，業務多維度受益3.3. 政策支持與產業需求，料將共振政策支持與產業需求，料將共振4.4.

5、電源投資周期與投資策略電源投資周期與投資策略5.5. 風險因素風險因素31. 電能替代引領用電需求釋放，電源投資有望延續高景氣電能替代引領用電需求釋放，電源投資有望延續高景氣I.I.電能替代呼喚電源、電網超前投資屬性的回歸電能替代呼喚電源、電網超前投資屬性的回歸II.II. 電源投資基荷屬性有望回歸，三大方向各顯不同電源投資基荷屬性有望回歸，三大方向各顯不同4 41.1 電能替代呼喚電源、電網超前投資屬性的回歸電能替代呼喚電源、電網超前投資屬性的回歸2008-2021年當年用電量增加值及電源、電網投資對比（含預測值）年當年用電量增加值及電源、電網投資對比（含預測值）新一輪電力系統投資周期有望啟

6、動新一輪電力系統投資周期有望啟動結合歷史數據可以觀察到，上一輪明顯的用電量增加值高峰出現在2010-2011年（分別為5404/5027億千瓦時），在此之后我國迎來了“十二五”期間較為持續的電源高位投資（2010-2015年電源年投資額基本維持在3700-4000億元之間），其后自“十二五”末期起至“十三五”中期我國又迎來了一輪電網投資建設的高峰（自2015年電網投資4640億元起，快速增長至2016-2018年維持在5300-5500億元之間）。我們認為用電量激增帶來的電力系統運行壓力，將成為電力系統建設的源動力，倒逼電源、電網等上游環節發揮政府部門的社會服務屬性，提升投資強度以滿足電源、電

7、網環節較用電需求的超前建設屬性；其中，電源投資傾向于較電網投資率先啟動。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12E用電量增加量（億千瓦時）電網基本建設投資完成額:累計值（億元）電源基本建設投資完成額:累計值（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部預測5 51.1 電能替代呼喚電源、電網超前投資屬性的回歸電能替代呼喚電源、電網超前投資屬性的回歸新一輪電力系統投資周期有望

8、啟動新一輪電力系統投資周期有望啟動展望“十四五”新型電力系統建設和其中的電源、電網投資，我們預計將發生一些變化： 2021年1-10月我國全社會用電量累計值達到6.83萬億千瓦時（累計同比+12.23 % YoY），考慮到冬季用電峰值特性，即使結合限電因素中性偏保守判斷2021年11-12月當月用電量出現負增長，預計2021年全年仍有望實現用電量同比增長8.5-9%并提升全年量級至8.15-8.20萬億千瓦時，較2020年用電量增加值有望達到歷史峰值的6500-7000億千瓦時，考慮到電能替代（經濟發展、制造業用電、機器代人和新基建用能需求），預計“十四五”期間用電量增長具備較強的持續性，我們

9、判斷有望參照2010-2011年用電量增加值激增后產業發展走勢，開啟新一輪電源、電網投資建設。 本輪的電源、電網建設節奏可能較上一輪大規模建設有所區別，目前，電源側建設強調以“雙碳”為核心，重點關注新能源的大規模建設，區別于傳統基荷電源，新能源對電力系統特別是電網系統的沖擊較為明顯，因此電源的復合化、電網的安全穩定性和儲能的全環節滲透需協同推進以滿足新型電力系統的建設需求。6 61.2 電源投資基荷屬性有望回歸，三大方向各顯不同電源投資基荷屬性有望回歸，三大方向各顯不同資料來源：Wind，中信證券研究部2006-2020年我國規模以上分類型發電設備容量（萬千瓦）年我國規模以上分類型發電設備容量

10、（萬千瓦）電源側基荷電源裝機比例下降較快：電源側基荷電源裝機比例下降較快：我國基荷電源（可連續運行且發出電力不變的機組，主要是火電、核電）在發電設備容量中的占比快速從“十一五”末的75%下降至“十三五”末的59%?！笆濉逼陂g基荷電源占新增比例為40%-65%，而“十三五”期間該數據快速下降至30%-50%區間。2021年作為“十四五”開局之年，在推進新型電力系統轉型的過程中，基荷電源開始出現恢復。后續預計基荷和類基荷電源（火、核、水）的建設及改造，亦將成為新型電力系統發展的主要環節。2011-2021年年10月月我國發電我國發電新增新增設備容量（萬千瓦）設備容量（萬千瓦）0%10%20%3

11、0%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020水電火電風電并網核電光伏及其他基荷電源占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,0002011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-10水電火電核電風電太陽能基荷電源占比7 71

12、.2 電源投資基荷屬性有望回歸，三大方向各顯不同電源投資基荷屬性有望回歸，三大方向各顯不同Wind，中信證券研究部2008年年-2021年年10月我國電源投資完成額（億元）月我國電源投資完成額（億元）電源投資：類基荷屬性有所回歸電源投資：類基荷屬性有所回歸，建設與改造并舉建設與改造并舉對比不同類型電源的投資完成額也可以反映電源結構的快速變化趨勢：2020年基荷電源投資占比已經下降至18%，2021年截至10月占比為23%，較歷史維度平均45%-60%的投資占比大幅減少。2021年1-10月基荷電源投資占比略有回升，但仍不足30%。從實際建設來看，火電著手改造、核電穩妥推進、剩余水電資源開發和抽

13、水蓄能電站建設，有望成為（類）基荷電源設備“十四五”期間發展的主要方向。0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-10水電火電核電風電光伏及其他基荷電源占比目錄目錄CONTENTS81.1. 電能替代引領用電需求釋放，電源投資有望延續高景氣電能替代引領用電需求釋放，電源投資有望延續高景氣2.2. 公司為國內領先發電設備綜合龍頭，業務多維度受

14、益公司為國內領先發電設備綜合龍頭，業務多維度受益3.3. 政策支持與產業需求，料將共振政策支持與產業需求，料將共振4.4. 電源投資周期與投資策略電源投資周期與投資策略5.5. 風險因素風險因素92. 公司為國內領先發電設備綜合龍頭，業務多維度受益公司為國內領先發電設備綜合龍頭，業務多維度受益I.I.穿越電源投資周期，聚焦電源設備穿越電源投資周期，聚焦電源設備II.II. 注入集團資產，業務協同盈利改善注入集團資產，業務協同盈利改善III.III.在手訂單筑底，發展動力充足在手訂單筑底，發展動力充足1010收入收入、盈利經歷火電需求減弱及核電停擺后盈利經歷火電需求減弱及核電停擺后，逐步伴隨轉型

15、與重組恢復：逐步伴隨轉型與重組恢復：公司立足于開發公司立足于開發、設計設計、制造制造、銷售先進的水電銷售先進的水電、火電火電、核電核電、風電風電、氣電氣電、太陽能等發電成套設備太陽能等發電成套設備，以及向全球能以及向全球能源運營商提供工程承包及服務等相關業務；源運營商提供工程承包及服務等相關業務；核電建設停滯與火電裝機走弱導致公司在核電建設停滯與火電裝機走弱導致公司在“十二五十二五”中后段至中后段至“十三五十三五”中期收入規模走弱且盈利端出現較大減值包中期收入規模走弱且盈利端出現較大減值包袱；后自袱；后自2018年收購集團資產后年收購集團資產后，公司業務加速轉型公司業務加速轉型，重回增長通道重

16、回增長通道。資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部2010-2021年三季度公司營業總收入（億元）年三季度公司營業總收入（億元）2010-2021年三季度公司凈利潤（億元）年三季度公司凈利潤（億元）2.1 穿越電源投資周期，業務結構逐步轉型穿越電源投資周期，業務結構逐步轉型-15-10-50510152025300.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00營業總收入yoy（%）-600-500-400-300-200-1000100200-30.00-20.00-10.000.001

17、0.0020.0030.0040.00凈利潤yoy（%）1111轉型后業務結構加速多元化：轉型后業務結構加速多元化：2018年之前年之前，公司主要收入貢獻來自于清潔高效發電設備公司主要收入貢獻來自于清潔高效發電設備，亦因其波動影響了亦因其波動影響了“十二五十二五”至至“十三五十三五”期間的業務穩期間的業務穩健性；健性；2018年重組后年重組后，公司加速向多元化能源裝備生產與服務轉型公司加速向多元化能源裝備生產與服務轉型，可再生能源裝備逐步成為公司重要收入貢獻來源可再生能源裝備逐步成為公司重要收入貢獻來源，同時同時新興業務快速發展新興業務快速發展。資料來源：wind，中信證券研究部2010-20

18、21年中報公司營業總收入（億元）年中報公司營業總收入（億元）2.1 穿越電源投資周期，業務結構逐步轉型穿越電源投資周期，業務結構逐步轉型0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002010-12-312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/6/30新能源可再生能源裝備水能及環保設備清潔高效發電設備清潔高效能源裝備工程及服務工程與貿易現代制造服務業

19、新興成長產業其他業務1212資料來源：公司公告，中信證券研究部2018-2021年三季度公司主要發電及相關設備產量（萬千瓦）年三季度公司主要發電及相關設備產量（萬千瓦）2.1 穿越電源投資周期，業務結構逐步轉型穿越電源投資周期，業務結構逐步轉型-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05001000150020002500水輪發電機組汽輪發電機組風電機組電站鍋爐電站汽輪機水輪發電機組yoy汽輪發電機組yoy風電機組yoy電站鍋爐yoy電站汽輪機yoy1313公司公司2018年年3月以每股月以每股9.01元的價格發行元的價格發行7.54億股億股，作價作價67.93億

20、元收購集團資產億元收購集團資產，本次重組為公司帶來三點利好：本次重組為公司帶來三點利好：資產業務以服務為主資產業務以服務為主，盈利水平較高盈利水平較高，可在一定程度上改善公司自身盈利情況；可在一定程度上改善公司自身盈利情況；注入部分新興產業注入部分新興產業，如東方氫能如東方氫能，加速公司借此進入氫燃料電池產業鏈加速公司借此進入氫燃料電池產業鏈，為后續擴展氫能產業鏈奠定了基礎；為后續擴展氫能產業鏈奠定了基礎；服務類業務可進一步與公司總包類業務合作服務類業務可進一步與公司總包類業務合作，提升公司后續改造提升公司后續改造、服務服務、保養保養、檢修等能力檢修等能力，進一步綁定和開拓優質進一步綁定和開拓

21、優質海內外客戶海內外客戶資料來源：公司公告，中信證券研究部公司公司2018年收購集團資產一覽年收購集團資產一覽2.2 注入集團資產，業務協同盈利改善注入集團資產，業務協同盈利改善收購標的收購標的主營業務主營業務收購比例收購比例東方財務金融服務95%國合公司國際機電工程承包100%東方自控汽輪機、風電設備控制系統設計制造及服務100%東方日立高壓變頻器、光伏逆變器等41.24%物資公司大型發電成套設備、工程承包及服務100%大件物流大型發電設備、機電設備、大型化工容器的運輸、倉儲及吊裝等業務100%清能科技（東方氫能）燃料電池發電系統、釩液電池儲能系統等新能源系統及相關產品銷售及技術開發、技術轉

22、讓、技術咨詢、技術服務100%智能科技智能裝備、電力電子、電機與驅動、控制系統等相關產品銷售及技術開發、技術轉讓、技術咨詢和技術服務100%其他東方電氣集團擁有的 833 項設備類資產及472 項無形資產1414重組后公司主要業務梳理及發展概況重組后公司主要業務梳理及發展概況2.2 注入集團資產，業務協同盈利改善注入集團資產，業務協同盈利改善2018年年報年年報2019年年報年年報2020年年報年年報2021年中報年中報主營業務主營業務業務發展業務發展市場份額市場份額業務發展業務發展市場份額市場份額業務發展業務發展市場份額市場份額業務發展業務發展市場份額市場份額煤電煤電世界最高參數630百萬千

23、瓦超超臨界二次再熱機組合同已生效；世界首臺66萬千瓦超超臨界循環流化床鍋爐總體方案通過國家級評審，并獲批準示范應用200MW及以上等級火電機組市場占有率46.3%世界最高參數630百萬超超臨界二次再熱示范機組完成施工設計；獲得陜投清水川21000MW項目機電設備、華電平江21000MW項目鍋爐設備大中型火電市場占有率繼續保持國內領先世界最大單機容量的660兆瓦超臨界循環流化床鍋爐成功投運大中型火電市場繼續保持三分之一國內市場份額核電核電世界最大的EPR175萬千瓦核電主設備在臺山核電站投入運行；第三代核電CAP1400和“華龍一號”主設備完成研制；加快推進第四代核電鈉冷示范快堆核島主設備研制，

24、完成部分試驗樣機制造核島市場占有率達到65.9%，常規島44.9%獲得國內首張核蒸汽供應系統設備制造許可證；取得蒼南核電汽輪發電機組項目設備供貨合同核電設備市占率35%以上公司研制提供了核電發電機組等核電主機設備的世界首臺“華龍一號”機組已成功投入商業運行；首次取得核電領域檢修訂單華龍一號”示范工程全球首堆成功并網發電燃機燃機M701F4+型燃機發電機組批量產出，國內首臺第五代M701F5重型燃機投運，自主研發的F級5萬千瓦重型燃氣輪機研發平臺建設和關鍵部件試驗取得突破連續兩年市場占有率超過40%國內首臺自主研發F級50兆瓦重型燃機點火成功；獲得東莞市中堂燃氣熱電聯產項目二期工程等項目F級燃機

25、市場占有率繼續保持行業領先地位國內首臺F級50兆瓦重型燃機實現滿負荷穩定運行1515資料來源：公司公告，中信證券研究部重組后公司主要業務梳理及發展概況重組后公司主要業務梳理及發展概況2.2 注入集團資產，業務協同盈利改善注入集團資產，業務協同盈利改善2018年年報年年報2019年年報年年報2020年年報年年報2021年中報年中報主營業務主營業務業務發展業務發展市場份額市場份額業務發展業務發展市場份額市場份額業務發展業務發展市場份額市場份額業務發展業務發展市場份額市場份額風電風電7MW、10MW海上機組取得設計認證，8MW海上機組完成施工設計，首個智慧風場系統投入運行，4MW陸上風機、5MW海上

26、機組均實現批量訂貨3%新中標合同創歷史紀錄超過200億元；4兆瓦陸上直驅風電機組、7兆瓦海上風電機組相繼獲得批量訂單，亞太地區首臺10兆瓦海上風電機組成功下線10%亞太地區首臺10兆瓦海上風電機組成功并網發電；7MW、10MW海上風電機組獲得批量訂單單機容量亞洲最大、世界第二10MW海上風電機組批量交付；國內單機容量最大6MW陸上風電機組并網運行；全球機位海拔最高（5050米）分散式2.5MW風電機組吊裝水電（含抽蓄）水電（含抽蓄）世界最大單機容量100萬千瓦混流式水電機組精品轉輪研制鞏固傳統水電市場，抓住抽水蓄能發展契機，形成領先優勢，市場占有率從2016年的10.4%提升到47.2%世界首

27、臺百萬水電精品水輪機研制完成，率先掌握百萬千瓦等級巨型水電機組核心技術；白鶴灘世界首臺百萬千瓦水電機組轉子成功吊裝單機容量全球最大白鶴灘百萬千瓦水電機組成功并網發電；國內最高水頭長龍山抽水蓄能機組投入商運太陽能（光熱）太陽能（光熱）研制國內首臺5萬千瓦大功率光熱汽輪機組，形成成套供貨能力太陽能光熱完成技術開發，具備設備成套供貨能力電站服務電站服務向海內外675家電廠配置客戶服務經理，設立新疆、天津、內蒙等區域客戶服務中心，建立在線服務平臺和東方e購備件商城；遠程診斷系統在萬州、橫山電廠上線運行實現新生效合同55.5億元；獲得國內首臺進行通流改造的1000MW超超臨界機組-華電鄒縣大型通流改造項

28、目生效訂單超60.4億元新興成長產業新興成長產業新材料產業新生效合同5.5億元，實現營業收入4.5億元，同比增長30.8%；氫燃料電池公交車在四川省內載客運行，單車最長運營里程4萬公里，累計近28萬公里，載客40萬人次西部首條氫能及燃料電池批量生產線成功投產，氫能城際客車、物流車樣車開發完成；90臺燃料電池發動機批量訂單已圓滿完成交付構建了具有完全自主知識產權的燃料電池產品體系，形成了氫獲取、氫儲存、氫加注、氫使用全環節整體解決方案；工業透平產業新增生效訂單30.4億元，同比增長44.8%國際業務國際業務簽訂埃及漢拉維恩、烏克蘭斯拉維揚斯克電廠重建等重大項目取得了首個海外城市固廢氣化發電項目訂

29、單16162.2 注入集團資產，業務協同盈利改善注入集團資產，業務協同盈利改善資料來源：公司公告，中信證券研究部2018-2021H1收入結構拆分收入結構拆分17172.2 注入集團資產，業務協同盈利改善注入集團資產，業務協同盈利改善資料來源：公司公告，中信證券研究部2018-2021H1毛利潤結構拆分毛利潤結構拆分18182.2 注入集團資產，業務協同盈利改善注入集團資產，業務協同盈利改善資料來源：公司公告，中信證券研究部2017-2021年中報公司分業務板塊毛利率拆分年中報公司分業務板塊毛利率拆分0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.

30、0%100.0%2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/6/30火電核電燃機水電風電工程總承包貿易及其他電站服務金融服務其他服務新興成長產業1919新增訂單增長強勁新增訂單增長強勁，在手訂單筑底增長：在手訂單筑底增長：2018-2020年年，公司新增訂單分別達到公司新增訂單分別達到349.3/401.8/494.0億元億元，2021年前三季度新增訂單年前三季度新增訂單469.8億元億元（同比約同比約+20%）結合公司收入增長預期結合公司收入增長預期，我們預計我們預計2021年底公司在手訂單有望達到年底公司在手訂單有望達到850-900億元億元，

31、在手訂單飽滿在手訂單飽滿，有望筑底支撐公司有望筑底支撐公司2022-2023年持續增長年持續增長資料來源：公司公告，中信證券研究部2018-2021年三季度公司新增訂單拆分（億元）年三季度公司新增訂單拆分（億元）2.3 在手訂單筑底，發展動力充足在手訂單筑底，發展動力充足0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01002003004005006002018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/3020

32、21/9/30清潔高效能源裝備可再生能源裝備工程與貿易現代制造服務業新興成長產業yoy目錄目錄CONTENTS201.1. 電能替代引領用電需求釋放，電源投資有望延續高景氣電能替代引領用電需求釋放，電源投資有望延續高景氣2.2. 公司為國內領先發電設備綜合龍頭，業務多維度受益公司為國內領先發電設備綜合龍頭，業務多維度受益3.3. 政策支持與產業需求，料將共振政策支持與產業需求，料將共振4.4. 電源投資周期與投資策略電源投資周期與投資策略5.5. 風險因素風險因素213. 政策支持與產業需求，料將共振政策支持與產業需求，料將共振I.I.風電：大型化加速降本，成長性持續強化風電：大型化加速降本，

33、成長性持續強化II.II. 火電：靈活性改造釋放存量服務訂單火電：靈活性改造釋放存量服務訂單III.III.核電：安全穩妥推動建設，三四代技術將舉大旗核電：安全穩妥推動建設，三四代技術將舉大旗IV.IV. 水電（抽水蓄能）：中長期規劃托底，公司份額領先水電（抽水蓄能）：中長期規劃托底，公司份額領先22223.1 風電：大型化加速降本，成長性持續強化風電：大型化加速降本，成長性持續強化資料來源：CWEA,GWEC，中信證券研究部風機大型化趨勢明顯：風機大型化趨勢明顯：陸上風電單機功率迎來躍升，4MW以上機型有望成為未來1-2年主流，大型化進程有望持續超預期。風機大型化+零部件降價+國產替代，推動

34、風機加速降本降價，頭部廠商盈利能力有望相對穩定。海風主流機型有望從4-5MW向8-10MW升級，加速降本并有利于提升吊裝能力。風機大型化加速一方面加快了海上風電降本步伐，另一方面單機功率的顯著抬升也有利于突破海上吊裝能力瓶頸限制，實現海上風電裝機效率的提升。公司于2021年已完成單機容量亞洲最大、世界第二10MW海上風電機組批量交付；國內單機容量最大6MW陸上風電機組并網運行；全球機位海拔最高（5050米）分散式2.5MW風電機組吊裝。旗下東方風電興安盟主機、葉片基地和東方天津葉片也提供了產業鏈縱向能力。全國新增風電裝機中不同單機容量風機占比全國新增風電裝機中不同單機容量風機占比中國海上風電大

35、兆瓦風電機組發展歷程中國海上風電大兆瓦風電機組發展歷程23233.1 風電：大型化加速降本，成長性持續強化風電：大型化加速降本，成長性持續強化資料來源：CWEA，GWEC，中信證券研究部預測我國風電新增吊裝規模及預測我國風電新增吊裝規模及預測預計預計“十四五十四五”國內年均風電裝機將達約國內年均風電裝機將達約55GW，復合增速約復合增速約15%，增長保持穩健增長保持穩健。我們認為我們認為“十四五十四五”期間國內風電期間國內風電裝機需求將迎來加速發展裝機需求將迎來加速發展，預計年均新增裝機規模將達預計年均新增裝機規模將達55GW左右左右，較較“十三五十三五”期間的年均期間的年均29GW將有顯著提

36、升將有顯著提升，至至2025年新增裝機規?；蜻_年新增裝機規?；蜻_70GW以上以上，復合增速約復合增速約15%。24243.1 風電：大型化加速降本，成長性持續強化風電：大型化加速降本，成長性持續強化資料來源：CWEA，中國風電新聞網，中信證券研究部中國風機廠商新增裝機份額中國風機廠商新增裝機份額公司份額穩固：公司份額穩固：產品研發升級快、技術成熟度高的優質整機廠商有望收獲份額提升，迎來新龍頭成長機遇。近年來國內二線風機廠商加快4MW以上大兆瓦風機技術研發和產品系列完善，降本增效能力和市場競爭力顯著增強，在國內陸上風電2021年以來的招投標中，中標份額迎來提升。市場環境快速變化，公司份額穩中有進

37、：據中國風電新聞網數據，2020年公司公開市場中標份額為4%，2021年1-10月公司公開市場中標份額為5%。2021年年1-10月國內風電公開市場中標份額統計月國內風電公開市場中標份額統計25253.2 火電：靈活性改造釋放存量服務訂單火電：靈活性改造釋放存量服務訂單資料來源：國家能源局，中國電力科技網，中國電力企業管理，中信證券研究部技術名稱技術名稱實現路徑實現路徑目的目的鍋爐側鍋爐低負荷穩燃技術低負荷精細化燃燒：主要改善燃燒器結構，煤粉精度，配風等鍋爐低負荷運行，爐溫下降，容易造成燃燒不穩定，甚至熄火。改善入爐煤質燃燒器，制粉系統優化寬負荷脫銷技術改造鍋爐熱力系統或煙氣系統，提高SCR反

38、應器入口溫度；目前普遍采用SCR方法脫銷，低負荷運行，煙氣溫度偏低，可能存在催化劑活性降低、還原劑結晶、空預器腐蝕的問題選用寬溫催化劑，提高低溫下催化劑活性汽輪機側汽輪機通流設計與末級葉片優化技術強化末級葉片性能、優化通流參數設計以及增加冷卻方式控制汽輪機低負荷運行時，蒸汽流量減小，出現汽流脫離，造成水蝕、葉片自激振動以及重熱效應等供熱機組熱電解耦技術切除低壓缸供熱，中壓缸排汽絕大部分用于供熱，使低壓缸在高真空環境下空轉；熱電聯產機組調峰能力受到供熱負荷制約，我國采用的抽凝機組，供熱抽汽量增加，調峰能力進一步被制約熱源測設置電熱鍋爐；設置儲熱罐，在電網負荷較低時抽汽補充控制與監測提高負荷響應速

39、率協調優化控制技術自動發電控制協調系統優化控制、過熱和再熱汽溫優化控制、變負荷和智能滑壓優化控制、供熱抽汽輔助負荷調節、給水旁路調節以及高加抽汽調節技術鍋爐慣性時間遠長于汽輪機慣性時間，兩者不匹配是火電機組不靈活的主要因素之一水冷壁安全防護技術實時監測水冷壁溫度變化以及汽包上下壁溫及溫差、汽包與水冷壁溫差水冷壁是鍋爐的主要受熱部分，鍋爐出力處于低負荷或快速變化時或影響其安全性燃料側生物質耦合發電生物質與燃煤直接混燒或生物質氣化混燒提高燃煤鍋爐特別是劣質煤種運行的穩定性減少鍋爐尾氣中的二氧化硫、氮氧化物等有害成分，為后續工藝減輕負擔火電靈活性改造的技術路線火電靈活性改造的技術路線26263.2

40、火電：靈活性改造釋放存量服務訂單火電：靈活性改造釋放存量服務訂單資料來源：北極星電力網，中信證券研究部火電靈活性改造對比火電靈活性改造對比調峰技術調峰技術調峰深度調峰深度投資成本投資成本（萬元）（萬元）運行成本運行成本汽輪機旁路供熱增加10%15%額定容量的調峰空間20003000較高低壓缸零出力增加20%30%額定容量的調峰空間10002000較低低壓缸高背壓循環水供熱增加15%20%額定容量的調峰空間500010000最低電極鍋爐供熱增加30%以上額定容量的調峰空間500010000高電鍋爐固體儲熱可以實現100%調峰容量1000020000高熱水罐儲熱增減2030%額定容量調峰空間，取決

41、于儲能容量30006000較低靈活性改造：靈活性改造：2016年6月和7月，國家能源局綜合司分別下達了兩批火電機組靈活性改造試點項目的通知，確定丹東電廠等22個項目為提升火電機組的靈活性改造試點項目，共涉及44臺機組，約1818萬kW，在這22個火電項目中僅有2個涉及純凝機組改造，其余均為供熱機組靈活性改造。2021年11月，國家發改委、國家能源局印發全國煤電機組改造升級實施方案，其中要求存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，促進清潔能源消納?！笆奈濉逼陂g，實現煤電機組靈活制造規模1.5 億千瓦。根據中國電力科技網數據顯

42、示：不同機組特征、改造目標、燃料特性等條件都將帶來改造投資差異，建議以“一廠一策”的方式進行單獨測算；進一步結合產業調研情況，若在不包括儲能設備的情況下，預計改造投資通常在60-120元/kW左右，最小出力可降至20%40%。27273.3 核電：安全穩妥推動建設，三四代技術將舉大旗核電：安全穩妥推動建設，三四代技術將舉大旗資料來源：中信證券研究部測算“十四五十四五”發展展望發展展望2021年3月，中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要中披露，“十四五”期間我國核電發展的要求為“安全穩妥推動沿海核電建設”，穩健發展逐步回歸核電產業化的主旋律；自2019年7月中

43、國核電公告福建漳州核電項目（1、2號機組）獲得核準以來（兩臺我國自主知識產權的“華龍一號”核電機組），2021年5月中國核電公告江蘇田灣核電站7、8號機組和遼寧徐大堡核電站3、4號機組獲得核準，6月再度公告海南昌江多用途模塊式小型堆科技示范工程項目（采用“玲龍一號”小型堆核電機組技術）獲得核準；進入“十三五”以來，公司核電設備份額維持較高水平：2018年年報公司披露核島市場占有率達到65.9%，常規島44.9%；2019年年報公司披露核電設備市占率35%以上。以公司市場份額與“十四五”核電穩健建設預期展望，“十四五”中期起核電設備有望為公司提供持續訂單支持。核電不同年均建設假設下的公司訂單測算

44、（億元）核電不同年均建設假設下的公司訂單測算（億元）0.020.040.060.080.0100.0120.02023E2024E2025E年均4臺機組年均6臺機組年均8臺機組28283.4 水電（抽水蓄能）：中長期規劃托底，公司份額領先水電（抽水蓄能）：中長期規劃托底，公司份額領先國家電網在運抽水蓄能電站一覽（萬千瓦）國家電網在運抽水蓄能電站一覽（萬千瓦）抽水蓄能抽水蓄能相關規劃：相關規劃：2021年3月，國家電網宣布將開放1000億元股權投資，以吸引資本參與和支持“十四五”期間計劃新增的2000萬千瓦抽水蓄能電站建設（總體規模約為國家電網現有在運電站規模的95.4%）。2021年9月，國家

45、能源局發布抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年），規劃到2025年，抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到6200萬千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投產總規模較“十四五”再翻一番，達到1.2億千瓦左右。因此，抽水蓄能建設節奏有望自“十四五”期間起迎來集中釋放，直接利好主站設備和電站系統供應商。2021年11月，南方電網發布南方電網“十四五”電網發展規劃，據預測，“十四五”期間，南方五省區將新增抽水蓄能600萬千瓦。資料來源：國家電網，電網頭條（國家電網報微信公眾號），中信證券研究部29293.4 水電（抽水蓄能）：中長期規劃托底，公司份額領先水電（抽水蓄能）：中長期規劃托底，公司份

46、額領先“十四五”及“十五五”期間抽水蓄能新增裝機及主站設備采購預期“十四五”及“十五五”期間抽水蓄能新增裝機及主站設備采購預期抽水蓄能抽水蓄能空間展望：空間展望：據公司公告披露，公司市場占有率已提升至47.2%；根據國家能源局相關規劃指引，我們預計 “十四五”期間抽水蓄能主站設備采購需求有望達到140-155億元，“十五五”期間采購規模有望達到260-290億元；對應公司期望區間訂單規模分別為：70-80億元、130-150億元。資料來源：國家能源局，中信證券研究部預測050100150200250300350010203040506070十四五十五五抽水蓄能新增裝機（GW）主站設備采購規模（

47、億元）目錄目錄CONTENTS301.1. 電能替代引領用電需求釋放，電源投資有望延續高景氣電能替代引領用電需求釋放，電源投資有望延續高景氣2.2. 公司為國內領先發電設備綜合龍頭，業務多維度受益公司為國內領先發電設備綜合龍頭，業務多維度受益3.3. 政策支持與產業需求，料將共振政策支持與產業需求，料將共振4.4. 電源投資周期與投資策略電源投資周期與投資策略5.5. 風險因素風險因素314. 電源投資周期與投資策略電源投資周期與投資策略I.I.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議32324.1 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為2021年12

48、月3日收盤價考慮到考慮到“十四五十四五”電源投資受益用電需求增長有望維持景氣電源投資受益用電需求增長有望維持景氣，核電核電、抽水蓄能抽水蓄能、風電裝機預期持續提升風電裝機預期持續提升，火電靈活性改造釋放存量需求火電靈活性改造釋放存量需求，結合訂單交付周期結合訂單交付周期，調整公司調整公司2021-2023年凈利潤預測至年凈利潤預測至23.38/29.58/35.00億元億元（原預測為原預測為24.82/29.16/30.91億元億元），對應對應EPS為為0.75/0.95/1.12元元，A股現價對應股現價對應PE為為29.2/23.1/19.5倍倍。結合歷史上大規模電源建設階段公司估值水平結合

49、歷史上大規模電源建設階段公司估值水平，給予公司給予公司A股股2022年年30x PE作為合理估值；考慮作為合理估值；考慮H股估值體系差異股估值體系差異，給予給予H股股15x PE作為作為合理估值合理估值，對應對應A股及股及H股目標價分別為股目標價分別為28.5元和元和17港元港元，維持維持“買入買入”評級評級。盈利預測一覽表盈利預測一覽表項目/年度201920202021E2022E2023E營業收入(百萬元)32,840.32 37,282.87 42,713.47 45,983.29 50,323.11 營業收入增長率YoY7%14%15%8%9%凈利潤(百萬元)1,277.67 1,86

50、2.00 2,337.60 2,958.49 3,500.45 凈利潤增長率YoY13%46%26%27%18%每股收益EPS(基本)(元)0.41 0.60 0.75 0.95 1.12 毛利率24%23%22%22%22%凈資產收益率ROE4.34%6.02%7.15%8.47%9.32%每股凈資產（元）9.44 9.91 10.48 11.20 12.04 PE53.49 36.52 29.24 23.10 19.52 PB2.32 2.21 2.09 1.96 1.82 PS2.08 1.83 1.60 1.49 1.36 EV/EBITDA28.30 23.57 24.20 17.87 14.67 PE(H)27.11 18.50 14.81 11.71 9.89 PB(H)1.18 1.12 1.06 0.99 0.92 PS(H)1.05 0.93 0.81 0.75 0.69 3333風險因素風險因素電源投資不及預期電源投資不及預期電源建設規劃推進不及預期電源建設規劃推進不及預期原材料價格持續高位原材料價格持續高位在手訂單交付不及預期在手訂單交付不及預期“雙碳雙碳”目標實施不及預期目標實施不及預期。