倍輕松-高端按摩小家電領軍者多元化渠道加速擴容-211206（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 倍輕松倍輕松(688793) 高端按摩小家電領軍者，多元化渠道加速擴容高端按摩小家電領軍者，多元化渠道加速擴容 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 線下直營奠定高端品牌形象，線上布局開啟第二增長曲線，經銷擴容再邁新臺階，行線下直營奠定高端品牌形象，線上布局開啟第二增長曲線，經銷擴容再邁新臺階，行 業和公司迎來加速滲透的新拐點。業和公司迎來加速滲透的新拐點。 投資要點：投資要點： 深耕健康智能硬件行業，深耕健康智能硬件行業，高端按摩小家電第一股高端按摩小家電第一股。預計公司 2021-23 年總營收 13.13/18.99/27.

2、03 億元，YoY59%/45%/42%；歸母凈利潤 1.19/1.88/2.70 億元，YoY 69%/57%/44%，給予 2022 年 40 倍 PE，對 應市值 75 億元，目標股價 122 元。首次覆蓋，給予增持評級。 市場認知：市場認知：1.按摩小家電的目標用戶為亞健康和老年人； 2.公司將按 照原有渠道模式發展；與市場認知的不同：與市場認知的不同：1.目標用戶為更愿意為 享受型服務付費且具有購買能力的 70-90 后中產階級； 2.公司已建立 好高端品牌形象，未來或將通過多渠道方式實現規模的快速擴張。 公司擴張速度有望超預期：公司擴張速度有望超預期：階段一，聚焦線下，憑借門店客流

3、提高 曝光度：通過機場、高鐵和高端商場直營店獲取中高端客戶流量，廣 告投入少，SKU 不斷擴展；階段二，發力線上，加大廣告投入實現電 商導流：渠道側線上比重加大，營銷側在線下采用廣告+場景化營銷 強化品牌認知，線上多媒體引流+明星代言頂流打法加大曝光度，產 品側精簡 SKU，聚焦重點品類的產品力提升；階段三，聚焦直營，輔 以經銷體系拓寬銷售網：擬募資 4.97 億元用于 248 家直營店的建設 和營銷推廣， 且公司計劃發展代理商模式下沉三四線城市， 在保證運 營質量的前提下加速規模擴張， 此外， 艾灸等新產品還有望打造公司 的第二增長曲線。 催化劑：催化劑：中醫養生廣告宣傳力度加大，消費者購買

4、力提升 風險提示風險提示：行業競爭加劇、線下門店流量減弱 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 694 826 1,313 1,899 2,703 (+/-)% 37% 19% 59% 45% 42% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 63 70 141 238 376 (+/-)% 9% 11% 101% 69% 58% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 55 71 119 188 270 (+/-)% 21% 30% 69% 57% 44% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.89 1.15 1.93 3.05 4.

5、38 每股股利（元）每股股利（元） 0.50 0.60 1.03 1.63 2.34 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 9.1% 8.5% 10.7% 12.5% 13.9% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 33.4% 30.2% 39.0% 44.9% 46.5% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 28.9% 21.4% 34.1% 43.6% 51.1% EV/EBITDA 29.01 17.27 10.81 市盈率市盈率 107.12 82.68 49.02 31.13 21.64 股息率股息率 (

6、%) 0.5% 0.6% 1.1% 1.7% 2.5% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 122.00 當前價格： 94.75 2021.12.06 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 87.36-171.18 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 5,840 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 62/13 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 20% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 0.40 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 39.30 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東

7、權益（百萬元） 630 每股凈資產每股凈資產 10.22 市凈率市凈率 9.3 凈負債率凈負債率 -66.55% EPS（元） 2020A 2021E Q1 -0.20 0.18 Q2 0.39 0.49 Q3 0.34 0.40 Q4 0.62 0.86 全年全年 1.15 1.93 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 5% -2% 相對指數 2% -3% -5% 相關報告 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -49% -37% -26% -15% -3% 8% 2021-072021-092021-11 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 倍輕松上證指數 家用電器業家用電器

8、業/可選消費品可選消費品 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 31 Table_Page 股票名稱股票名稱( (股票代碼股票代碼) ) 模型更新時間： 2021.12.06 股票研究股票研究 可選消費品 家用電器業 倍輕松(688793) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 122.00 當前價格： 94.75 2021.12.06 公司網址 公司簡介 公司是一家專注于健康產品創新研發的 高新技術企業，主要從事智能便攜按摩 器的設計、研發、生產、銷

9、售及服務。 公司智能便攜按摩器產品是能夠隨時隨 地為用戶提供個人健康護理與按摩保健 的智能硬件，由現代按摩器具融合驅動 技術、仿生技術、信息技術等領域前沿 科技成果以及傳統中醫理論發展而來。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 87.36-171.18 市值（百萬） 5,840 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 694 826 1,313 1,899 2,703 營業成本 271 344 527 774 1,119 稅金及附加 6 5 8 11 16 銷售費用 287 342 5

10、53 750 1,027 管理費用 27 29 43 65 103 EBIT 63 70 141 238 376 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 1 0 0 財務費用 2 2 0 0 0 營業利潤營業利潤 63 84 165 257 403 所得稅 8 12 25 38 60 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 55 71 119 188 270 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 85 139 187 233 309 其他流動資產 4 9 9 9 9 長期投資 5 4 4 4 4 固定資產合計 17 15 17 19 21 無形及其他資產 6

11、 5 7 8 10 資產合計資產合計 373 476 676 942 1,298 流動負債 208 241 369 522 716 非流動負債 2 2 2 2 2 股東權益 163 234 306 418 580 投入資本投入資本(IC) 189 279 351 463 625 現金流量表現金流量表 NOPLAT 55 60 120 202 320 折舊與攤銷 11 18 5 5 5 流動資金增量 29 32 0 0 0 資本支出 -23 -19 -9 -10 -10 自由現金流自由現金流 72 90 116 197 315 經營現金流 39 68 104 130 194 投資現金流 -27

12、-25 -8 -10 -10 融資現金流 -8 15 -48 -75 -108 現金流凈增加額現金流凈增加額 4 58 48 45 77 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 36.6% 19.1% 58.9% 44.6% 42.4% EBIT 增長率 8.5% 11.5% 101.4% 68.6% 58.1% 凈利潤增長率 20.8% 29.6% 68.7% 57.5% 43.8% 利潤率 毛利率 60.9% 58.4% 59.9% 59.3% 58.6% EBIT 率 9.1% 8.5% 10.7% 12.5% 13.9% 凈利潤率 7.9% 8.6% 9.1% 9.9% 10.0%

13、 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 33.4% 30.2% 39.0% 44.9% 46.5% 總資產收益率(ROA) 14.7% 14.8% 20.7% 23.1% 26.4% 投入資本回報率(ROIC) 28.9% 21.4% 34.1% 43.6% 51.1% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 138.3 149.1 138.1 141.8 143.0 應收賬款周轉天數 40.3 35.1 36.4 37.3 36.3 總資產周轉周轉天數 196.3 210.3 187.8 181.1 175.2 凈利潤現金含量 0.7 1.0 0.9 0.7 0.7 資本支出/收入 3.3% 2.3

14、% 0.7% 0.5% 0.4% 償債能力償債能力 資產負債率 56.4% 50.9% 54.8% 55.6% 55.3% 凈負債率 -35.9% -40.3% -46.5% -44.8% -45.5% 估值比率估值比率 PE 107.12 82.68 49.02 31.13 21.64 PB 0.00 0.00 19.10 13.96 10.07 EV/EBITDA 29.01 17.27 10.81 P/S 6.32 5.30 3.34 2.31 1.62 股息率 0.5% 0.6% 1.1% 1.7% 2.5% -4%-2%-1%1%2%4%5%7% 1m 3m -10% 3% 17%

15、30% 44% 57% -53% -42% -32% -21% -11% 0% 2021-072021-092021-11 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 倍輕松價格漲幅 倍輕松相對指數漲幅 9% 19% 29% 39% 49% 59% 19A20A21E22E23E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 21% 27% 33% 39% 45% 51% 19A20A21E22E23E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -47% -44% -42% -40% -38% -36% -264 -223 -182 -141 -10

16、0 -59 19A20A21E22E23E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) gYjWbWnVfUaZzRwOwOxP6McM8OoMmMoMpOfQrQnPlOnNrO7NqQuNwMrNnNMYmPqQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 31 Table_Page 股票名稱股票名稱( (股票代碼股票代碼) ) 目錄目錄 1. 智能硬件領域龍頭，渠道+品類拓展值得期待 . 4 2. 深耕智能健康硬件行業，產品矩陣定位中高端市場 . 8 2.1. 生產銷售：代生產為主，渠道營銷特色鮮明 . 8

17、 2.2. 公司治理：股權結構穩定，員工激勵充分 . 9 2.3. 財務表現：業績快速增長，呈“高毛利+高費用”結構 .11 3. 高成長的小家電市場，有“品牌力”的公司將奪取定價權. 14 3.1. 行業空間：市場規模近百億，處于低滲透的高速導入期 . 14 3.2. 競爭情況：格局相對分散，新玩家陸續入局 . 16 3.3. 發展趨勢：如何在這樣的行業中獲取定價權？ . 18 4. 倍輕松是如何形成品牌力，獲取定價權的？ . 20 4.1. 第一階段：聚焦線下，憑借門店客流提高曝光度 . 20 4.2. 第二階段：發力線上，加大廣告投入實現電商導流 . 22 4.3. 第三階段：聚焦直營，

18、輔以經銷體系拓寬銷售網 . 29 5. 風險提示 . 30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 31 Table_Page 股票名稱股票名稱( (股票代碼股票代碼) ) 1. 智能硬件領域龍頭，渠道智能硬件領域龍頭，渠道+品類拓展值得期待品類拓展值得期待 首次覆蓋，給予增持評級：首次覆蓋，給予增持評級：公司深耕健康智能硬件行業，是高端按摩小 家電第一股，且正在面臨渠道下沉和 SKU 擴張的拐點，業績增量值得 期待。 預計公司2021-23年EPS 為1.93/3.05/4.38元， YoY 69%/57%/44%， 給予 2022 年 40 倍 PE，目

19、標股價 122 元。首次覆蓋，給予增持評級。 與與市場認知市場認知的不同的不同：市場認為 1.按摩小家電的目標用戶為亞健康和老年 人；2.公司將按照原有渠道模式發展；我們認為：1.目標用戶為更愿意 為享受型服務付費且具有購買能力的 70-90 后中產階級；2.公司已建立 好高端品牌形象，未來或將通過多渠道方式實現規模的快速擴張。 分渠道分渠道預測：預測：1）預計線下）預計線下銷額銷額 2021-2023 年年分別為分別為 5.1/7.1/9.8 億元，同億元，同 比比+47%/+39%/38%， 其中線下經銷占比逐步提升， 其中線下經銷占比逐步提升，2021-2023 年銷額同年銷額同 比比+

20、25%/64%/67%。公司將通過經銷商拓展三四線城市，經銷商店鋪有 拓展范圍更大、速度更快的優勢，所以我們假設 2022-2023 年能夠新增 經銷商店鋪 150/250 家，2022-2023 年線下經銷收入能夠增加 0.9/1.5 億 元。2）預計線上銷額）預計線上銷額 2021-2023 年分別年分別 7.1/10.8/15.9 億元，億元，同比同比 +66%/51%/47%。公司近年來大力發展線上渠道，在電商引流、明星代 言等方面投入較大，從 618 和雙十一銷售數據來看公司也實現了線上營 收的突破性增長， 公司前三季度線上營收+59%， 雙十一營收同比+88%， 故 2021 年線

21、上銷售部分增速較快。且其他渠道（抖音、拼多多等）建 設加快，占比逐漸提升。我們預計隨著電商業務板塊基數變大，22 年之 后線上增速將會略微放緩。 盈利預測結果：盈利預測結果：預計公司 2021-23 年總營收 13.13/18.99/27.03 億元，同 比增速分別為 59%/45%/42%；預計公司 2021-23 年歸母凈利潤為 1.19/1.88/2.70 億元，同比增速分別為 69%/57%/44%。 表表 1 倍輕松倍輕松盈利預測盈利預測拆分拆分 公司整體公司整體 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入（億元） 3.57 5.0

22、8 6.94 8.26 13.13 18.99 27.03 YOY 42.11% 36.64% 19.07% 58.90% 44.60% 42.36% 綜合毛利率 55.29% 58.19% 60.93% 58.36% 59.91% 59.26% 58.60% 主營業務主營業務 線下銷售線下銷售 線下銷售營收合計（萬元）線下銷售營收合計（萬元） 22579.28 28961.46 37397.52 34840.28 51091.47 71003.52 98157.94 YOY 28.27% 29.13% -6.84% 46.64% 38.97% 38.24% 營收占比 63.43% 57.22

23、% 54.03% 42.23% 40.00% 38.43% 37.31% 毛利合計（萬元） 13289.27 18313.72 24762.55 22074.47 32720.34 44305.45 59096.81 毛利占比 67.69% 62.30% 58.82% 45.87% 42.96% 40.47% 38.34% 毛利率 58.86% 63.23% 66.21% 63.36% 64.04% 62.40% 60.21% 線下直銷營收（萬元）線下直銷營收（萬元） 11726.89 17567.55 24604.77 22176.49 35310.68 45047.95 54852.82

24、YOY 49.81% 40.06% -9.87% 59.23% 27.58% 21.77% 營收占比 32.94% 34.71% 35.55% 26.88% 27.64% 24.38% 20.85% 線下直銷毛利（萬元） 8782.27 13384.72 19073.62 16388.43 25776.80 32885.01 40042.56 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 31 Table_Page 股票名稱股票名稱( (股票代碼股票代碼) ) 線下直銷毛利占比 44.73% 45.54% 45.31% 34.06% 33.84% 30.04% 2

25、5.98% 線下直銷毛利率 74.89% 76.19% 77.52% 73.90% 73.00% 73.00% 73.00% 其中： 1)1)直營門店營收（萬元）直營門店營收（萬元） 9428.64 15182.79 21316.89 16555.06 27456.51 34510.00 41454.60 YOY 61.03% 40.40% -22.34% 65.85% 25.69% 20.12% 營收占比 26.49% 30.00% 30.80% 20.07% 21.49% 18.68% 15.76% 開店數量 91 111 150 153 203 243 278 年凈增加數 20 39 3

26、 50 40 35 同比 21.98% 35.14% 2.00% 32.68% 19.70% 14.40% 單店年收入（萬元） 103.61 136.78 142.11 108.20 135.25 142.02 149.12 同比 32.01% 3.90% -23.86% 25.00% 5.00% 5.00% 2)2)促銷活動與展會營收（萬元）促銷活動與展會營收（萬元） 1068.07 745.94 1816.22 1635.84 2126.59 2509.38 2961.07 YOY -30.16% 143.48% -9.93% 30.00% 18.00% 18.00% 營收占比 3.00%

27、 1.47% 2.62% 1.98% 1.66% 1.36% 1.13% 3)3)團購營收（萬元）團購營收（萬元） 1230.18 1638.82 1471.66 1821.03 2913.65 4370.47 5681.61 YOY 33.22% -10.20% 23.74% 60.00% 50.00% 30.00% 營收占比 3.46% 3.24% 2.13% 2.21% 2.28% 2.37% 2.16% 4)4)社區營銷營收（萬元）社區營銷營收（萬元） 0 0 0 2164.56 2813.93 3658.11 4755.54 YOY - - - - 30.00% 30.00% 30.

28、00% 營收占比 0.00% 0.00% 0.00% 2.62% 2.20% 1.98% 1.81% 線下經銷營收（萬元）線下經銷營收（萬元） 10852.39 11393.91 12792.75 12663.79 15780.79 25955.56 43305.12 YOY 4.99% 12.28% -1.01% 24.61% 64.48% 66.84% 營收占比 30.49% 22.51% 18.48% 15.35% 12.35% 14.05% 16.46% 線下經銷毛利（萬元） 4507.00 4929.01 5688.94 5686.04 6943.55 11420.45 19054.

29、25 線下經銷毛利占比 22.96% 16.77% 13.51% 11.82% 9.12% 10.43% 12.36% 線下經銷毛利率 41.53% 43.26% 44.47% 44.90% 44.00% 44.00% 44.00% 其中： 1)1)國內經銷營收（萬元）國內經銷營收（萬元） 6177.43 7855.79 10322.68 11684.81 14606.01 23606.01 38606.01 YOY 27.17% 31.40% 13.20% 25.00% 61.62% 63.54% 營收占比 17.35% 15.52% 14.91% 14.16% 11.43% 12.78%

30、14.67% 2)2)國外經銷營收（萬元）國外經銷營收（萬元） 4674.96 3538.12 2470.07 978.98 1174.78 2349.55 4699.10 YOY -24.32% -30.19% -60.37% 20.00% 100.00% 100.00% 營收占比 13.13% 6.99% 3.57% 1.19% 0.92% 1.27% 1.79% 線上銷售線上銷售 線上銷售營收合計（萬元）線上銷售營收合計（萬元） 10460.49 17057.11 27862.82 43120.75 71658.54 108283.09 158914.15 YOY 63.06% 63.3

31、5% 54.76% 66.18% 51.11% 46.76% 營收占比 29.39% 33.70% 40.26% 52.27% 56.10% 58.60% 60.40% 毛利合計（萬元） 5510.98 9336.37 15923.88 24548.14 41701.04 63241.04 92948.61 毛利占比 28.07% 31.76% 37.83% 51.01% 54.75% 57.77% 60.29% 毛利率 52.68% 54.74% 57.15% 56.93% 58.19% 58.40% 58.49% 線上線上 B2CB2C 營收（萬元）營收（萬元） 3557.74 7686.

32、70 16378.46 27483.65 48931.42 75829.13 112429.46 YOY 116.06% 113.08% 67.80% 78.04% 54.97% 48.27% 營收占比 9.99% 15.19% 23.66% 33.32% 38.31% 41.04% 42.73% 線上 B2C 毛利（萬元） 2323.20 5190.83 10229.99 16748.54 30337.48 47014.06 69706.26 線上 B2C 毛利占比 11.83% 17.66% 24.30% 34.80% 39.83% 42.95% 45.22% 線上 B2C 毛利率 65.

33、30% 67.53% 62.46% 60.94% 62.00% 62.00% 62.00% 其中： 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 31 Table_Page 股票名稱股票名稱( (股票代碼股票代碼) ) 1)1)天貓平臺天貓平臺 2915.39 5171.13 10016.48 19992.91 31988.66 46383.55 62617.79 YOY 77.37% 93.70% 99.60% 60.00% 45.00% 35.00% 營收占比 8.19% 10.22% 14.47% 24.24% 25.04% 25.10% 23.80% 2)

34、2)京東平臺京東平臺 518.71 1638.98 3700.48 4115.79 8231.58 13170.53 19097.27 YOY 215.97% 125.78% 11.22% 100.00% 60.00% 45.00% 營收占比 1.46% 3.24% 5.35% 4.99% 6.44% 7.13% 7.26% 3)3)亞馬遜平臺亞馬遜平臺 0 658.92 2307.90 2206.37 2868.28 4589.25 7342.80 YOY 250.25% -4.40% 30.00% 60.00% 60.00% 營收占比 0.00% 1.30% 3.33% 2.67% 2.2

35、5% 2.48% 2.79% 4)4)其他平臺（如抖音、拼多多）其他平臺（如抖音、拼多多） 123.64 217.67 353.60 1168.58 5842.90 11685.80 23371.60 YOY 76.05% 62.45% 230.48% 400.00% 100.00% 100.00% 營收占比 0.35% 0.43% 0.51% 1.42% 4.57% 6.32% 8.88% 電商平臺入倉營收（萬元）電商平臺入倉營收（萬元） 4540.81 8366.98 10018.50 12788.70 19021.21 26524.51 36997.56 YOY 84.26% 19.74

36、% 27.65% 48.73% 39.45% 39.48% 營收占比 12.76% 16.53% 14.48% 15.50% 14.89% 14.36% 14.06% 電商平臺入倉毛利（萬元） 2276.31 3715.78 4951.14 6395.63 9510.61 13262.25 18498.78 電商平臺入倉毛利占比 11.60% 12.64% 11.76% 13.29% 12.49% 12.12% 12.00% 電商平臺入倉毛利率 50.13% 44.41% 49.42% 50.01% 50.00% 50.00% 50.00% 其中： 1)1)京東自營京東自營 4051.27 6

37、971.28 9202.90 11979.52 17969.28 25156.99 35219.79 YOY 72.08% 32.01% 30.17% 50.00% 40.00% 40.00% 營收占比 11.38% 13.77% 13.30% 14.52% 14.07% 13.62% 13.39% 2)2)唯品會唯品會 445.18 291.55 348.16 460.88 599.14 778.89 1012.55 YOY -34.51% 19.42% 32.38% 30.00% 30.00% 30.00% 營收占比 1.25% 0.58% 0.50% 0.56% 0.47% 0.42%

38、0.38% 3)3)云集云集 0 1026.17 315.2 0 0 0 0 YOY -69.28% -100.00% 3.00% 3.00% 3.00% 營收占比 0.00% 2.03% 0.46% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 4)4)其他其他 44.36 77.98 152.24 348.30 452.79 588.63 765.22 YOY 75.79% 95.23% 128.78% 30.00% 30.00% 30.00% 營收占比 0.12% 0.15% 0.22% 0.42% 0.35% 0.32% 0.29% 線上經銷營收（萬元）線上經銷營收（萬元） 2361

39、.94 1003.43 1465.86 2848.40 3705.91 5929.46 9487.13 YOY -57.52% 46.08% 94.32% 30.11% 60.00% 60.00% 營收占比 6.64% 1.98% 2.12% 3.45% 2.90% 3.21% 3.61% 線上經銷毛利（萬元） 911.47 429.77 742.75 1403.98 1852.96 2964.73 4743.57 線上經銷毛利占比 4.64% 1.46% 1.76% 2.92% 2.43% 2.71% 3.08% 線上經銷毛利率 38.59% 42.83% 50.67% 49.29% 50.

40、00% 50.00% 50.00% 其中： 1)1)經銷商發貨經銷商發貨 1687.97 33.71 39.45 149.59 197.46 315.93 505.49 YOY -98.00% 17.03% 279.19% 32.00% 60.00% 60.00% 營收占比 4.74% 0.07% 0.06% 0.18% 0.15% 0.17% 0.19% 2)2)代發貨代發貨 673.97 969.72 1426.41 2698.81 3508.45 5613.52 8981.64 YOY 43.88% 47.10% 89.20% 30.00% 60.00% 60.00% 營收占比 1.89

41、% 1.92% 2.06% 3.27% 2.75% 3.04% 3.41% ODMODM 銷售銷售 ODMODM 銷售營收（萬元）銷售營收（萬元） 2556.19 4598.87 3950.41 4534.39 4987.83 5486.61 6035.27 YOY 79.91% -14.10% 14.78% 10.00% 10.00% 10.00% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 31 Table_Page 股票名稱股票名稱( (股票代碼股票代碼) ) 營收占比 7.18% 9.09% 5.71% 5.50% 3.90% 2.97% 2.29% O

42、DM 銷售毛利（萬元） 831.53 1743.89 1409.11 1499.07 1745.74 1920.31 2112.35 ODM 銷售毛利占比 4.24% 5.93% 3.35% 3.12% 2.29% 1.75% 1.37% ODM 銷售毛利率 32.53% 37.92% 35.67% 33.06% 35.00% 35.00% 35.00% 其他業務其他業務 其他業務收入（萬元） 150.7 181.94 200.82 153.04 160.69 168.73 177.16 YOY 20.73% 10.38% -23.79% 5.00% 5.00% 5.00% 其他業務成本（萬元

43、） 17.78 15.55 4.26 40.50 42.53 44.65 46.88 YOY -12.54% -72.60% 850.70% 5.00% 5.00% 5.00% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 P PE E 估值：估值： 我們認為傳統大型按摩器和智能按摩小家電的生意邏輯差距懸 殊，所以把奧佳華、榮泰健康這兩家專注于大型按摩椅的廠商作為可比 公司并不合適。我們選取同樣處于加速滲透期、具有相似的三階段成長 期的極米科技，具有高端養生小家電屬性的北鼎股份，具有高成長性的 石 頭 科 技 、 科 沃 斯 作 為 可 比 公 司 ， 2021-23E平 均PE為 45.34/32.

44、90/24.92，我們結合行業平均，給予近似估值 40， 結合公司 2021-23E 預測 EPS 為 1.93/3.05/4.38 億元，對應 2022 年股 價為 122 元。 P PS S 估值法：估值法：公司處于出貨量快速提升的階段，2020 年營業收入為 8.26 億元，同比增速 19%，由于北鼎股份和倍輕松同樣定位于“高端養生小 家電” ，且北鼎 2020 年營收為 7.01 億元，同比增速 27%，兩者收入體量 和增長情況近似，所以 PS 倍數參考北鼎股份的近似值 5 倍，結合 2021-23E 預測總營收 13.13/18.99/27.03 億元， 對應 2022 年股價為 1

45、54 元。 結合兩種估值方法， 基于保守性的考慮， 我們采用較低值， 給予公司 2022 年目標價 122 元，給予增持評級。 表表 2 2 行業內可比公司估值行業內可比公司估值 代碼代碼 上市公司上市公司 2 2021021 年年 1 12 2 月月 0 03 3 日收盤價日收盤價 EPSEPS PEPE PSPS 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E TTMTTM 688696.SH 極米科技 592.20 7.17 8.98 13.31 18.94 65.91 44.50

46、31.27 8.21 300824.SZ 北鼎股份 19.70 0.46 0.51 0.66 0.82 38.87 29.87 23.95 5.33 688169.SH 石頭科技 735.00 20.54 23.62 31.13 39.56 31.12 23.61 18.58 9.13 603486.sh 科沃斯 162.50 1.14 3.58 4.83 6.28 45.44 33.63 25.88 8.20 以上平均 45.34 32.90 24.92 7.72 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 31 Tabl

47、e_Page 股票名稱股票名稱( (股票代碼股票代碼) ) 2. 深耕智能健康硬件行業深耕智能健康硬件行業， 產品矩陣定位中高端市場， 產品矩陣定位中高端市場 公司是國內智能便攜按摩公司是國內智能便攜按摩小家電的小家電的龍頭企業，聚焦中高端客戶群體。龍頭企業，聚焦中高端客戶群體。公 司成立于 2000 年，主打“古法中醫+現代科技”的理念，主要從事智能 便攜按摩器的設計、研發、生產、銷售及服務。公司生產方式以委托加 工為主，自產、外包為輔，目前將資源重心聚焦在渠道和營銷上。截止 2021Q3， 公司在國內外各大機場、 高鐵和 shopping mall 已開設 177 直營 店，主要聚焦中高端

48、客戶群體，同時也在加大線上營銷的力度。 圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 深耕健康智能硬件行業深耕健康智能硬件行業，專利成果豐厚專利成果豐厚。公司產品是能夠隨時隨地為用 戶提供個人健康護理與按摩保健的智能硬件，由現代按摩器具融合驅動 技術、仿生技術、信息技術等領域前沿科技成果以及傳統中醫理論發展 而來。 截至 2020 年底， 公司及子公司擁有的境內外專利合計 576 項， 獲 評國家知識產權優勢企業，是中國智能便攜按摩器行業的領軍品牌。 2.1. 生產銷售：代生產為主，渠道營銷特色鮮明生產銷售：代生產為主，渠道營銷特色鮮明 產品兩大主打品牌協同發

49、展產品兩大主打品牌協同發展， 眼頸頭全覆蓋。， 眼頸頭全覆蓋。 公司產品以自主品牌 “breo” 和“倍輕松”系列產品為主，同時還為其他知名品牌企業提供 ODM 定 制產品。 公司于 2001 年攜首款眼部按摩器產品正式進入按摩器具行業， 此后便在健康智能硬件行業中不斷豐富自身產品，目前已形成以眼部、 頸部、頭部及頭皮四大類智能便攜按摩器為主的產品體系。2017 年至 2020 年，公司眼部、頸部、頭部及頭皮智能便攜按摩器的銷售總量由 66.77 萬臺增長至 139.78 萬臺，銷量 CAGR 為 27.92%。 圖圖 2 公司形成完備的產品矩陣公司形成完備的產品矩陣 數據來源：公司招股說明書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 31 Table_Page 股票名稱股票名稱( (股票代碼股票代碼) ) 圖圖 3 2017-2020 年公司按摩器年公司按摩器銷量銷量 CAGR 為為 27.92%（單位：萬臺）（單位：萬臺） 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 生產端以委托加工為主，自產、外包為輔，目前聚焦打造渠道和營銷的生產端以委托加工為主，自產、外包為輔，目前聚焦打造渠道和營銷的 差異化優勢，線下渠道層面以直營為主。差異化優勢，線下渠道層面以直營為主。從公司產量來源來看，大部分 產品采取了委托加工的模式，且委托加工和外包的比例在逐步