波司登：羽絨國貨龍頭品牌力提升下全渠道穩健成長（28頁）.pdf

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1、 紡織服裝紡織服裝 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2021 年年 10 月月 20 日日 03998.HK 買入買入 原評級原評級: 未有評級未有評級 市場價格市場價格:港幣港幣 6.35 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 本報告要點本報告要點 品牌勢能強勁的羽絨服龍頭企業品牌勢能強勁的羽絨服龍頭企業 股價表現股價表現 (2%) 44% 90% 137% 183% 229% Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 波司登恒生指數 (%) 今年今年

2、至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 51.9 (1.7) (34.2) 86.8 相對香港恒生指數 59.4 (3.7) (24.9) 82.6 發行股數 (百萬) 10,837 流通股 (%) 100 總市值 (人民幣 百萬) 68,812 3個月日均交易額(港幣 百萬) 223 凈負債比率 (%)(2021E) 凈現金 主要股東(%) 中國中信股份有限公司 71 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2021年10月18日收市價為標準 Table_Industry Table_Analyser 波司登波司登 羽絨國貨龍頭，品牌力提升下全渠道穩健成長 波司登作為羽絨服

3、行業龍頭波司登作為羽絨服行業龍頭，堅持“聚焦主航道”堅持“聚焦主航道”發展戰略發展戰略，持續優化品牌、持續優化品牌、 產品產品、渠道、終端渠道、終端，預計未來業績保持高速增長預計未來業績保持高速增長。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。 支撐評級的要點支撐評級的要點 聚焦羽絨服主業聚焦羽絨服主業，業績保持高速增，業績保持高速增長。長。公司收入和利潤長期保持穩健增 長，2013-2020年，公司營業收入由 82.38億元增長至 135.17億元，CAGR 為 7.33%，歸母凈利潤由 6.95億元增長至 17.10億元，CAGR為 13.73%。 公司聚焦羽絨服主品牌，2020年品牌

4、羽絨服業務收入占比 80.56%，羽絨 服業務零售網點共 4150家，包括直營門店 1807家和加盟門店 2343家。 羽絨服羽絨服行業空間行業空間廣闊廣闊，競爭格局持續優化。，競爭格局持續優化。2014-2019年我國羽絨服市場 規模由 693 億元增長至 1209 億元，CAGR 為 11.78%。疊加消費升級、成 本上漲、羽絨服加速滲透，預計行業規模雙位數增長。羽絨服行業集中 度較高， 隨著時尚性和品牌化趨勢增強， 龍頭企業市占率將進一步提升。 全渠道建設質效雙升全渠道建設質效雙升，供應鏈優化促進發展供應鏈優化促進發展。線下渠道端，公司布局一、 二線城市主流商圈和核心地帶，關閉低效門店，

5、驅動單店收入持續提升， 2013-2020年 CAGR為 19.26%。線上渠道端，加強新零售運營，建立電商 平臺直播矩陣，2016-2020年主品牌線上銷售收入 CAGR為 39.23%。供應 鏈端，公司優化供應鏈實現優質快反，促進存貨周轉效率提升，快反能 力領先于行業水平構筑產品競爭力，產品持續向中高價位段轉移。 盈利預測和估值盈利預測和估值 預計 2021-2023 年營收 161.65/188.84/216.60 億元，凈利潤 21.78/26.55/31.96 億元，對應 EPS 0.19/0.23/0.28元/股，當前股價對應 2021E-2023E市盈率 27 /22/18倍。公

6、司盈利水平較高，首次覆蓋，給予買入買入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 產品更新換代不及預期、產品提價不及預期、電商領域競爭加劇 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 銷售收入 (人民幣 百萬) 12190.53 13516.51 16164.91 18884.26 21659.66 變動 (%) 17.40 10.88 19.59 16.82 14.70 凈利潤 (人民幣 百萬) 1,203.18 1,709.57 2,178.23 2,655.12 3,195.72 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.11

7、0.16 0.19 0.23 0.28 變動 (%) 23 42 27.41 21.89 20.36 全面攤薄市盈率(倍) 46.8 32.1 27.1 22.4 18.4 價格/每股賬面價值 (倍) 5.8 5.6 5.2 5.2 5.1 每股現金流量 (人民幣) 0.11 0.29 0.31 0.35 0.38 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 6.84 10.36 22.59 14.42 16.35 每股股息 (人民幣) 0.08 0.08 0.03 0.06 0.07 股息率(%) 1.50 1.53 0.52 1.05 1.39 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2021年 10月 2

8、0日 波司登 2 目錄目錄 1. 公司聚焦羽絨服業務，引領羽絨服行業發展公司聚焦羽絨服業務，引領羽絨服行業發展 . 5 1.1 羽絨服行業領軍企業，以品牌驅動發展 . 5 1.2 聚焦羽絨服主業，業績實現快速增長 . 5 1.3 股權結構高度集中，高管行業背景強大 . 7 1.4 從多元化發展到聚焦主品牌，戰略轉型促進業績再騰飛 . 8 2. 羽絨服行業中高端化發展，未來市場空間廣闊羽絨服行業中高端化發展，未來市場空間廣闊 . 12 2.1 羽絨服行業市場規模迅速擴大，消費升級驅動行業高增 . 12 2.2 行業中高端化發展，中高端市場機會顯現 . 12 2.3 原材料成本上漲，推動產品價格提

9、升 . 14 3. 聚焦主業打造品牌力，全渠道突破提供增長動能聚焦主業打造品牌力，全渠道突破提供增長動能 . 16 3.1 產品升級、品牌營銷雙驅動，品牌力構筑核心競爭力 . 16 3.2 全渠道銷售持續突破，渠道優化提供增長動力 . 21 3.3 供應鏈效率優化，優質快反助力長青發展 . 23 4. 品牌重塑戰略落地，盈利能力穩步提升品牌重塑戰略落地，盈利能力穩步提升 . 25 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 27 風險提示風險提示 . 29 2021年 10月 20日 波司登 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 公司堅持品牌引領

10、的發展模式公司堅持品牌引領的發展模式 . 5 圖表圖表 2. 戰略轉型驅動公司業績增長戰略轉型驅動公司業績增長（單位：億元單位：億元） . 6 圖表圖表 3. 品牌羽絨服業務收入高增品牌羽絨服業務收入高增（單位：億元單位：億元） . 6 圖表圖表 4. 公司品牌羽絨服業務分渠道收入結構公司品牌羽絨服業務分渠道收入結構（單位：億元單位：億元） . 7 圖表圖表 5. 公司股權結構高度集中公司股權結構高度集中 . 7 圖表圖表 6. 管理層服裝行業經驗豐富管理層服裝行業經驗豐富 . 8 圖表圖表 7. 公司由縫紉組公司由縫紉組起家，轉型起家，轉型創立創立自主自主品牌品牌“波司登波司登” . 9 圖

11、表圖表 8. 1995-2007年公司拓展品牌品類年公司拓展品牌品類 . 9 圖表圖表 9. 2008-2017年公司多元化擴張后梳理渠道年公司多元化擴張后梳理渠道 . 10 圖表圖表 10. 2018年起公司聚焦波司登主品牌年起公司聚焦波司登主品牌 . 11 圖表圖表 11. 中國羽絨服行業市場規模穩步增長中國羽絨服行業市場規模穩步增長 . 12 圖表圖表 12. 中國羽絨服普及率低，潛力較大中國羽絨服普及率低，潛力較大 . 12 圖表圖表 13. 中國羽絨服平均單價持續提高中國羽絨服平均單價持續提高 . 12 圖表圖表 14. 中國羽絨服行業市場集中度緩慢上升中國羽絨服行業市場集中度緩慢上

12、升 . 13 圖表圖表 15. 波司登主品牌波司登主品牌保持保持國內羽絨服市占率第一國內羽絨服市占率第一 . 13 圖表圖表 16. 中高端市場藍海較廣中高端市場藍海較廣 . 13 圖表圖表 17. 龍頭品牌對比龍頭品牌對比 . 14 圖表圖表 18. 鵝絨和鴨絨成本呈現上漲趨勢鵝絨和鴨絨成本呈現上漲趨勢 . 15 圖表圖表 19. 高緹耶高緹耶聯名系列聯名系列“新一代羽絨服新一代羽絨服” . 16 圖表圖表 20. 波司登與漫威聯名款羽絨服波司登與漫威聯名款羽絨服 . 16 圖表圖表 21. 產品風格產品風格逐漸向逐漸向年輕時尚年輕時尚化轉型化轉型 . 17 圖表圖表 22. “登峰系列登峰

13、系列”榮獲榮獲“中國優秀工業設計獎中國優秀工業設計獎”金獎金獎 . 18 圖表圖表 23. 波司登波司登“城市滑雪系列城市滑雪系列”羽絨服羽絨服 . 18 圖表圖表 24. 波司登設計師系列波司登設計師系列“楊冪同款楊冪同款”羽絨服羽絨服 . 18 圖表圖表 25. 波司登設計師系列波司登設計師系列“陳偉霆同款陳偉霆同款”羽絨服羽絨服. 18 圖表圖表 26. 2020年波司登主要銷售產品系列年波司登主要銷售產品系列 . 20 圖表圖表 27. 波司登天貓旗艦店波司登天貓旗艦店高高價位段成交金額價位段成交金額占比提升占比提升 . 21 圖表圖表 28. 公司注重門店效能促進渠道優化公司注重門店

14、效能促進渠道優化（單位：萬元、家）（單位：萬元、家） . 21 圖表圖表 29. 門店布局向門店布局向一、二線城市傾斜一、二線城市傾斜 . 22 圖表圖表 30. 自營門店占比提升自營門店占比提升（單位：家）（單位：家） . 22 圖表圖表 31. 波司登主品牌線上收入高速增長波司登主品牌線上收入高速增長（單位：億元單位：億元） . 22 2021年 10月 20日 波司登 4 圖表圖表 32. 2020年雙十一波司登品牌全渠道銷售額突破年雙十一波司登品牌全渠道銷售額突破 15億億 （單位：億元）（單位：億元） . 22 圖表圖表 33. 新零售運營促進會員復購新零售運營促進會員復購 . 23

15、 圖表圖表 34. 線下渠道升級帶動主品牌單店收入提高線下渠道升級帶動主品牌單店收入提高（單位：萬元（單位：萬元 、家）、家） . 23 圖表圖表 35. 全渠道銷售有望持續突破全渠道銷售有望持續突破（單位：億元單位：億元） . 23 圖表圖表 36. 公司快反周期持續提升公司快反周期持續提升 . 24 圖表圖表 37. 波司登物流園建設不斷推進波司登物流園建設不斷推進 . 24 圖表圖表 38. 阿里數據中臺技術優化阿里數據中臺技術優化線下門店補貨線下門店補貨效率效率 . 24 圖表圖表 39. 貼牌加工管理業務核心客戶貢獻較高貼牌加工管理業務核心客戶貢獻較高 . 25 圖表圖表 40. 聚

16、焦主業務后公司毛利率上升聚焦主業務后公司毛利率上升 . 25 圖表圖表 41. 公司營業費用率保持穩定公司營業費用率保持穩定 . 26 圖表圖表 42. 公司凈利率持續提升公司凈利率持續提升 . 26 圖表圖表 43. 公司存貨周轉天數優于同行水平公司存貨周轉天數優于同行水平 . 26 圖表圖表 44. 公司應收賬款周轉天數持續優化公司應收賬款周轉天數持續優化 . 26 圖表圖表 45. 公司收入拆分表公司收入拆分表 . 27 圖表圖表 46. 公司盈利預測的主要假設公司盈利預測的主要假設 . 28 圖表圖表 47. 公司公司 PE估值表估值表 . 28 2021年 10月 20日 波司登 5

17、 1. 公司聚焦羽絨服業務公司聚焦羽絨服業務，引領羽絨服行業發展引領羽絨服行業發展 1.1 羽絨服行業領軍企業羽絨服行業領軍企業，以品牌驅動發展以品牌驅動發展 羽絨服行業龍頭，堅持羽絨服行業龍頭，堅持“品牌引領品牌引領”發展模式。發展模式。公司創始于 1976年，于 2007年 10月 11日在香港交易 所主板上市，主營業務包括品牌羽絨服業務、貼牌加工管理業務、女裝業務及多元化服裝業務。旗 下羽絨服品牌包括波司登、雪中飛、冰潔，女裝業務品牌包括杰西、邦寶、柯利亞諾和柯羅巴，主 品牌波司登自 1995年以來連續 26年位列全國羽絨服銷量第一 。 2020年 ， 公司營業收入為 135.17億元，

18、 同比增長 10.88%，歸母凈利潤為 17.10 億元，同比增長 53.39%。公司聚焦羽絨服業務，堅持“品牌引 領”的發展模式，品牌羽絨服業務收入占比 80.56%，羽絨服業務零售網點共 4150 家，包括直營門店 1807家和加盟門店 2343家。 圖表圖表 1. 公司堅持品牌引領的發展模式公司堅持品牌引領的發展模式 業務業務 品牌品牌 定位定位 目標客戶目標客戶 渠道渠道 品牌羽絨服 業務 波司登 （Bosideng） 中高端功能性時代品牌 消費能力較強及追求潮流 時尚設計的人士 共 3686家門店： 直營 1641家、 加盟 2045家 雪中飛 （Snow Flying） 中端休閑運

19、動羽絨服品牌 充滿活力激情的顧客 共 307家門店： 直營 135家、 加盟 172家 冰潔 （Bengen） 高性價比，年輕、 時尚、 活力、 親和的潮流品牌 中低端廣大消費者， 八零后、九零后的年輕人 共 157家門店： 直營 31家、 加盟 126家 女裝業務 杰西 （Jessie） 國內知名的中高端女裝品牌， 兼具職業和休閑風格，突顯知 性女人的自信、獨立 28歲至 45歲的都市白領女 性 共 198家門店： 直營 106家、 加盟 92家 邦寶 （Buoubuou） 風格優雅、浪漫，代表職業女 性氣質，以及有趣的生活方 式，充滿動感和濃厚的時代氣 息 獨立、自由、追求時尚和品 質的

20、35歲左右的都市現代 女性 共 148家門店： 直營 117家、 加盟 31家 柯利亞諾 （Koreano） 國內中高端女裝品牌，產品風 格時尚、優雅、具品味 25至 35歲的都市白領 直營門店 75家 柯羅巴 （Klova） 追求藝術、低調奢華，滿足客 戶追求個性、極致的穿著體 驗，產品風格簡約、時尚而大 方 30至 40歲的知性女性 直營門店 56家 多元化業務 颯美特 安全、舒適、時尚及具有功能 性的校服產品 教育單位 服務超過 300所學校 資料來源：公司公告，公司官網，天貓網，中銀證券 1.2 聚焦羽絨服主業聚焦羽絨服主業，業績實現快速增長業績實現快速增長 積極去庫存、聚焦主航道，公

21、司業績增長提速。積極去庫存、聚焦主航道，公司業績增長提速。2013 年到 2020 年，公司營業收入由 82.38 億元增長 至 135.17 億元，CAGR 為 7.33%，歸屬母公司股東的凈利潤由 6.95 億元增長至 17.10 億元，CAGR 為 13.73%。2013 年至 2015年公司開啟多元化發展，但正值服裝行業調整，營業收入下滑，2018年戰略 轉型“聚焦主航道”，著重發展羽絨服主業，重塑波司登品牌，連續五年實現營收、凈利的雙位數增長。 2020 年，公司營業收入同比增長 10.88%，歸母凈利潤同比上升 42%，在疫情下依然取得遠超行業平 均水平的經營業績。 2021年 1

22、0月 20日 波司登 6 圖表圖表 2. 戰略轉型驅動公司業績增長戰略轉型驅動公司業績增長（單位：億元單位：億元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入 82.38 62.93 57.87 68.17 88.81 103.83 121.91 135.17 yoy （23.61%） （8.03%） 17.79% 30.28% 16.92% 17.40% 10.88% 歸母凈利潤 6.95 1.32 2.81 3.92 6.15 9.81 12.03 17.10 yoy (81.00%) 113.00% 39.00% 57.00% 59.00% 23

23、.00% 42.00% 資料來源：萬得，中銀證券 重點發展主品牌，核心業務收入占比提高。重點發展主品牌，核心業務收入占比提高。2018 年到 2020 年，得益于“聚焦主品牌，收縮多元化”的 戰略，公司品牌羽絨服業務收入增長迅速，從 76.55億元增長至 108.89億元，CAGR為 19.27%，在總 收入中占比由 73.72%提升至 80.56%。2018 年到 2020 年，波司登品牌羽絨服收入由 68.49億元增長至 99.94億元，CAGR為 20.80%，在總收入中占比由 65.96%提高至 73.94%。公司重點發展波司登品牌羽公司重點發展波司登品牌羽 絨服，帶動羽絨服板塊收入高

24、增，核心業務絨服，帶動羽絨服板塊收入高增，核心業務收入占比提高促進公司業績持續增長。收入占比提高促進公司業績持續增長。 圖表圖表 3. 品牌羽絨服業務收入高增品牌羽絨服業務收入高增（單位：億元單位：億元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 品牌品牌羽絨服羽絨服業務業務收入收入 60.57 40.80 39.77 45.79 55.51 76.55 95.13 108.89 yoy (32.64) (2.52) 15.14 21.22 37.90 24.27 14.47 占比 73.52 64.84 68.72 67.18 62.51 73.72 7

25、8.03 80.56 女裝業務女裝業務收入收入 6.22 11.54 12.02 9.83 9.47 yoy 85.45 4.19 (18.23) (3.67) 占比 9.12 12.99 11.57 8.06 7.00 貼牌加工業務貼牌加工業務收入收入 8.81 12.02 9.84 7.78 9.37 13.68 16.11 15.36 yoy 36.49 (18.12) (20.97) 20.46 46.06 17.76 (4.67) 占比 10.69 19.10 17.00 11.41 10.55 13.18 13.22 11.36 多元化服裝業務多元化服裝業務收入收入 8.38 11

26、.40 1.56 0.84 1.45 yoy 36.03 (86.32) (46.25) 72.69 占比 12.29 12.83 1.50 0.69 1.07 資料來源：公司公告，中銀證券 線上渠道建設加強，線下直營渠道收入占比提高。線上渠道建設加強，線下直營渠道收入占比提高。隨著網購電商的迅速發展，公司自 2016年起積極 布局線上渠道，2016年至 2020年，公司羽絨服業務線上收入由 7.57億元增長至 34.89億元，CAGR為 46.52%，占比從 16.53%提升至 32.04%，線下收入由 38.22億元增長至 74億元，CAGR為 35.80%。線上線上 渠道收入增速高于線下

27、渠道，線上渠道滲透率逐年提高，驅動公司羽絨服業務收入增長。渠道收入增速高于線下渠道，線上渠道滲透率逐年提高，驅動公司羽絨服業務收入增長。銷售類別 來看，2016年至 2020年，公司直營渠道收入占比由 47.48%提升至 75.57% ，加盟渠道收入占比由 50.97% 收縮至 22.62%。公司持續優化線下渠道結構，加強直營渠道建設，直營業務收入持續高速增長，對公司持續優化線下渠道結構，加強直營渠道建設，直營業務收入持續高速增長，對 業績改善起到積極作用。業績改善起到積極作用。 2021年 10月 20日 波司登 7 圖表圖表 4. 公司品牌羽絨服業務分渠道收入結構公司品牌羽絨服業務分渠道收

28、入結構（單位：億元單位：億元） 2016 2017 2018 2019 2020 按線上線下劃分按線上線下劃分 羽絨服業務線上收入 7.57 11.35 17.66 22.62 34.89 yoy 49.91 55.61 28.04 54.27 占比 16.53 20.45 23.07 23.77 32.04 羽絨服業務線下收入 38.22 44.16 58.89 72.51 74.00 yoy 15.54 33.35 23.14 2.05 占比 83.47 79.55 76.93 76.23 67.96 按銷售類別劃分按銷售類別劃分 自營 21.74 35.20 49.59 56.28 82

29、.29 yoy 61.90 40.89 13.49 46.21 占比 47.48 63.41 64.78 59.17 75.57 批發 23.34 20.65 24.68 34.79 24.63 yoy（%） (11.52) 19.48 40.98 (29.20) 占比（%） 50.97 37.20 32.24 36.57 22.62 其他 0.71 0.66 2.31 4.06 1.97 yoy（%） (6.91) 249.70 75.78 (51.47) 占比（%） 1.55 1.19 3.02 4.26 1.81 資料來源：公司公告，中銀證券 1.3 股權結構高度集中股權結構高度集中，高

30、管行業背景強大高管行業背景強大 公司股權高度集中 ， 高德康先生為實際控制人 。公司股權高度集中 ， 高德康先生為實際控制人 。 截止 2021年 7月 ， 公司前五大股東持股比例為 71.53% ， 股權結構高度集中。公司創始人、董事長高德康與董事梅冬夫婦二人直接持有公司 0.03%的股權，通 過盈新國際、康博投資、豪威、康博發展間接持股 70.89%，合計持股 70.92%，為公司實際控制人。 圖表圖表 5. 公司股權結構高度集中公司股權結構高度集中 康博投資 有限公司 豪威企業 有限公司 康博發展 有限公司 盈新國際投 資有限公司 0.48%5.66% 其他 29.08%35.61%29

31、.14% 波司登國際控股 有限公司 高德康、梅東夫婦 0.03% 100%100%100%100% 資料來源：公司公告，中銀證券 管理層服裝行業經驗豐富，為公司發展提供背書。管理層服裝行業經驗豐富，為公司發展提供背書。公司董事長高德康先生在服裝行業的從業經驗超 過 40 年，董事兼總裁梅冬女士于羽絨服行業擁有 20 多年經驗，董事兼副總裁黃巧蓮女士于時裝界 擁有超過 20年經驗，董事兼高級副總裁芮勁松先生在品牌戰略定位、核心競爭力打造及品牌經營管 理方面有較多實戰經驗。此外，公司管理人員在財務及資金管理、零售運營、供應鏈管理、數字化 運營等方面具備多年經驗。管理團隊在服裝行業的豐厚積累，提升了

32、公司在整體戰略、服裝設計、管理團隊在服裝行業的豐厚積累，提升了公司在整體戰略、服裝設計、 品牌運營、電商零售、物流供應等方面的優勢。品牌運營、電商零售、物流供應等方面的優勢。 2021年 10月 20日 波司登 8 圖表圖表 6. 管理層服裝行業經驗豐富管理層服裝行業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 主要職責主要職責 履歷履歷 高德康 董事長 負責公司整體 策略發展 公司創始人，高級經濟師及高級工程師， 于 2002年獲新西蘭鳳凰國際大學工商 管理 EMBA學位，2012年獲瑞士維多利亞大學工商管理學碩士學位。于 2007年 獲委任為執行董事，同時擔任公司旗下若干附屬公司的董事。 梅冬 董事兼 總

33、裁 負責公司全面 運營管理工作 于 1994年加入波司登股份有限公司，于 2002年獲新西蘭鳳凰國際大學商業管 理 EMBA學位，于 2007年獲任命為執行董事。 黃巧蓮 董事兼 副總裁 負責羽絨服流 行趨勢的專題 研究、發布， 服裝產品設計 1987年畢業于江蘇服裝設計學校，1994年進修東華大學高級時裝專業、1999年 研修法國巴黎高級時裝公學院。2004年就讀華東師范大學工商管理專業。擔任 上海波司登服裝設計開發中心有限公司總經理，中國服裝設計師協會時裝藝術 委員會理事、 中國服裝流行趨勢專題特約研究員等。 2007年獲委任為執行董事。 芮勁松 董事兼高 級副總裁 負責主品牌波 司登的經

34、營管 理業務 1994年畢業于無錫輕工業學院紡織工程專業，2013年獲委任為執行董事，同時 擔任波司登羽絨服裝有限公司董事、總經理以及若干其它附屬公司的董事。 朱高峰 首席財務 官兼副總 裁 負責公司財經 管理、資金管 理及分管投資 者關系 擁有國際注冊內部審計師及中國注冊會計師資格， 于 1993年畢業于江蘇省鹽城 商業學校，1998年取得安徽財貿學院財務會計?？茖W歷，2008年取得鹽城師范 學院會計學本科學歷。先后擔任審計經理、財務副總監、財務總監、總裁助理 等職位，在財經管理、資金管理及投資者關系管理等方面有豐富經驗。 王利軍 外貿事業 部總經理 全面負責集團 的外貿業務 于 2000年

35、畢業于常熟高等?？茖W校外貿英語專業， 2014年獲南京理工大學工商 管理專業碩士學位。歷任外貿事業部業務主管、業務經理、業務總監、副總經 理，于 2017年獲委任為外貿事業部總經理，擁有豐富的服裝開發、技術管理、 生產管理及國際拓展等經驗。 周達明 波司登羽 絨服裝有 限公司零 售副總裁 負責公司波司 登品牌的線下 市場銷售工作 于 2005年畢業于上海城市工程學院市政管理專業，曾任重慶分公司零售主管、 遼寧等零售公司總經理及華北等大區總經理， 于 2017年獲委任為波司登品牌事 業部副總經理，在渠道變革、零售提升、團隊打造方面具有多年實戰經驗。 趙翔 波司登羽 絨服裝有 限公司電 商副總裁

36、負責波司登品 牌的線上平臺 運營及銷售管 理工作 于 2007年畢業于天津外國語大學信息管理專業，先后擔任華中大區市場主管， 長沙零售公司總經理助理、華東大區品牌經理、長沙等零售公司總經理及零售 支持中心總監，并于 2020年獲委任為波司登品牌事業部電子商務中心總經理。 在綜合資源布局、團隊人才培養打造及零售業務運營方面具有多年實戰經驗。 何茂生 總裁助理 兼供應鏈 管理中心 總經理 負責公司供應 鏈相關業務的 戰略及運營工 作 于 1998年畢業于江西服裝學院設計與工程專業， 曾任公司供應鏈總監助理、 總 監， 于 2017年獲委任為執行總裁助理兼供應鏈管理中心總經理。 專注耕耘服裝 管理

37、22年，在戰略資源布局、柔性快反供應、品質管控、綜合成本管控上有 扎實理論功底與豐富實戰經驗，推動供應鏈成為公司核心競爭力之一。 戴建國 總裁助理 兼物流管 理中心總 監兼數字 運營中心 總監 負責公司配送 中心的智能化 建設、營運管 理工作，信息 系統的規劃研 發及數字運營 管理工作 擁有江蘇省經濟專業高級經濟師資格、蘇州市紡織絲綢中級專業技術資格（服 裝專業），于 1991年畢業于武漢輕工大學并榮獲工學學士。長期致力于服裝工 藝技術、生產制造、采購供應、外貿管理、物流管理以及零售、商品、物流、 供應鏈信息系統的藍圖設計及研發，以及服裝工業互聯網平臺的推廣、應用， 持續提升成衣工廠的智能制造

38、水平。 資料來源：公司公告，中銀證券 1.4 從多元化發展到聚焦主品牌從多元化發展到聚焦主品牌，戰略轉型促進業績再騰飛戰略轉型促進業績再騰飛 1.4.1 代工業務起家，自主品牌波司登創立（代工業務起家，自主品牌波司登創立（1976-1994） 羽絨服貼牌加工起家，自主生產成立波司登品牌。羽絨服貼牌加工起家，自主生產成立波司登品牌。公司創始于 1976年，從縫紉組發展為羽絨服貼牌 加工廠商。公司在代工業務中積累了羽絨服用料挑選、產品加工、成衣制造等生產技術與經驗，于 1992年推出自主品牌“波司登”，進行羽絨服自主生產。1994年，公司完成股份制改革，波司登品牌羽 絨服正式面市銷售。 2021年

39、 10月 20日 波司登 9 圖表圖表 7. 公司由縫紉組公司由縫紉組起家，轉型起家，轉型創立創立自自主主品牌品牌“波司登波司登” 年份年份 關鍵詞關鍵詞 事件事件 1976-1980 公司創立 1976年公司創始人高德康創建了村辦縫紉組；1980年成立山涇服裝廠，主要承接來自 上海服裝廠的配套加工訂單 1980年代 掌握整套技術 至 80年代中期，通過貼牌生產，公司逐漸掌握了從生產、加工到制作羽絨服的一整套 成熟技術 1992 品牌成立、 興建 研發基地 改革開放加快，公司逐步意識到自有品牌的重要性，注冊成立自有品牌“波司登”，并 斥資 2000萬元興建占地 7萬平米的康博研發生產基地 19

40、94 產品面市 波司登品牌羽絨服正式面市銷售 資料來源：搜狐網，中銀證券 1.4.2 拓展品牌品類，行業龍頭地位鞏固（拓展品牌品類，行業龍頭地位鞏固（1995-2007） 連續多年全國銷量第一，多品牌戰略鞏固龍頭地位。連續多年全國銷量第一，多品牌戰略鞏固龍頭地位。1995 年，憑借代工經驗和市場調研，加大羽絨 服產品創新，引領羽絨服向“輕、美、薄”的方向發展，波司登品牌首次成為全國羽絨服銷量第一。公 司聚焦羽絨服業務，主打的波司登品牌廣受消費者認可，連續多年全國銷量獨占鰲頭，公司駛入發 展快車道。1997 年至 2001 年，公司實行多品牌戰略，拓展了中端運動羽絨服品牌“雪中飛”、覆蓋中 低端

41、市場的“康博”和“冰潔”，覆蓋各層級消費群體，進一步鞏固了公司在行業中的領軍地位。2007 年 10月 11日，公司于港交所主板成功上市。 圖表圖表 8. 1995-2007年公司拓展品牌品類年公司拓展品牌品類 年份年份 關鍵詞關鍵詞 事件事件 1995 產品研發 率先將羽絨服 60%、70%的含絨量提高到 90%，全選優質絨，引入時尚化元素 1997 市場拓展 獲得自營進出口資格，公司在上海等多地建立貿易公司，擴大產品國際影響和銷路 品牌建設 推出“雪中飛”品牌羽絨服 1999 市場拓展 波司登成為中國首個進入瑞士市場的服裝品牌，是波司登進入國際市場的一步 2001 品牌建設 推出“冰潔”品

42、牌羽絨服 2007 公司上市 公司在香港聯交所上市，籌資約 8.36億美元，成為在香港上市的首家羽絨服生產企業 資料來源：公司官網，中國服裝網，中銀證券 1.4.3 積極尋找并購機會，探索四季化、多元化發展（積極尋找并購機會，探索四季化、多元化發展（2008-2017） 探索實施四季化戰略，進軍非羽絨服領域。探索實施四季化戰略，進軍非羽絨服領域。2008 年，為應對單一羽絨服業務季節性限制、降低經營 風險、保持長期發展穩定性，公司開始探索非羽絨服業務，創立和收購男裝、女裝、休閑裝、童裝 品牌，品牌品類不斷豐富。2012 年，波司登制定四季化、多品牌化和國際化戰略，致力于成為世界 知名的綜合服裝

43、品牌運營商。2016 年收購邦寶女裝，新開拓校服和家居服業務。2017 年收購柯利亞 諾及柯羅芭，女裝板塊成為公司第二大利潤來源。 優化零售網絡，深化業務調整。優化零售網絡，深化業務調整。2013 年，服裝行業市場需求持續不振，電商沖擊和外資快時尚的加 入導致行業整體盈利水平下滑，同時由于公司以羽絨服為主業，在多元化服裝領域的管理經驗尚有 不足，新業務擴張不及預期，出現了終端庫存積壓、店面虧損的問題，重心轉移也使主業業績承壓。 2013年公司總收入為 82.38 億元，下跌 11.66%，羽絨服業務收入為 60.57 億元，同比下降 14.6%。2014 年，公司開始主動梳理渠道，淘汰不達標的

44、加盟商和低效的零售網點，通過反季促銷、減少新品開 發來處理庫存和改善現金流，2016年業績開始反彈，收入為 68.17 億元，同比上升 17.79%。 2021年 10月 20日 波司登 10 圖表圖表 9. 2008-2017年公司多元化擴張后梳理渠道年公司多元化擴張后梳理渠道 資料來源：公司公告，中銀證券 1.4.4 重返羽絨服主航道，重塑品牌驅動業績高增（重返羽絨服主航道，重塑品牌驅動業績高增（2018至今）至今） 明確明確“聚焦主品牌聚焦主品牌”戰略方向，收縮多元化業務。戰略方向，收縮多元化業務。2018年，公司回歸創業之初“品牌引領”的發展模式， 聚焦核心主業“羽絨+”，確定提升羽絨

45、服品牌力為主的戰略方向。公司將波司登品牌定位為“全球熱銷 的羽絨服專家”，聚焦上游優質生活功能相關的面料、核心技術、研發機構等資源，全面重塑波司登 主品牌為中高端功能性時代品牌，持續提升品牌影響力和品牌勢能。收窄多元化服裝業務，對多元 化服裝業務板塊項下的波司登居家及波司登男裝業務進行全面縮減，出售業績貢獻低的品類、暫停 國際化業務的開展。 品牌、產品、渠道多輪驅動，業績再次快速騰飛。品牌、產品、渠道多輪驅動，業績再次快速騰飛。品牌重塑層面，公司參與高勢能品牌公關及整合 營銷活動，包括登陸米蘭時裝周、倫敦時裝周，推出“登峰”高端系列產品、國際設計師聯名系列產品， 聯手天貓打造波司登超級品牌日等

46、，同時借助新媒體、KOL 進行推廣營銷，不斷增強品牌勢能。產 品升級層面，公司注重產品品質與創新設計，致力于滿足消費者對羽絨服“保暖+時尚+生活功能”的需 求，提供高品質、時尚化、功能性的羽絨服產品。渠道升級層面，線上加強新零售運營和直播帶貨， 線下關注核心商圈，加快線上線下一體化。2018年至年至 2020年，波司登通過聚焦主品牌、優化升級產年，波司登通過聚焦主品牌、優化升級產 品、改善渠道組合布局等方式，實現了業績的強勁增長，主品牌波司登收入品、改善渠道組合布局等方式，實現了業績的強勁增長，主品牌波司登收入 CAGR為為 20.79%。 2021年 10月 20日 波司登 11 圖表圖表

47、10. 2018年起公司聚焦波司登主品牌年起公司聚焦波司登主品牌 年份年份 產品設計產品設計 品牌營銷品牌營銷 渠道建設渠道建設 業績表現業績表現 2018 （1）設計師聯名：）設計師聯名：波司登 品牌攜手美國設計師 Tim Coppens、意大利設計師 Ennio Capasa和法國設計師 Antonin Tron 發布“波司登國 際設計師聯名系列”，引發 搶購熱潮，雙 11期間上線 5分鐘即告售罄。 （2）IP聯名：聯名：推出漫威聯 名款，獲得年輕人群的好 評和追捧，引爆市場熱潮。 （1）換標：換標：波司登品牌發 布“暢銷全球 72 國”全新標 志，全國千店換門頭，快 速推廣全新形象。 （

48、2）國際秀場：國際秀場：以獨立品 牌身份亮相紐約時裝周， 受到安妮海瑟薇、“鷹眼” 杰瑞米雷納、鄧文迪以及 時尚名媛奧利維亞巴勒莫 的支持。 （3）加大廣告投放，包括 娛樂綜藝、戶外電梯廣告、 明星代言、新媒體推廣等。 （1）渠道優化：）渠道優化：羽絨服業 務的零售網點總數較去年 同期凈增加 162 家至 4628 家；直營網點凈增加 205 家至 1628家，加盟網點淨 減少 43家至 3000家。 （2）渠道庫存管理：）渠道庫存管理：開始 對每年首次冬羽絨訂貨會 的比例進行一定的管控； 總體而言，訂貨會首次訂 單比例不超過 40%，而余 下的訂單部分則通過根據 旺季市場實際反饋和需求 進行

49、補單。 （1）收入：）收入：品牌羽絨服業 務收入約為 76.58億元，占 總收入的 73.7%， 同比上升 35.5%；波司登品牌收入同 比上升 38.3%，達約 68.49 億元。 （2）中高價位段轉移：中高價位段轉移：波 司登品牌低于 1000元的產 品 占 比 從 47.1% 減 少 至 12.1%， 10001800元的產品 占比從 47.6%升至 63.8%， 1800 元以上的產品占比從 4.8%猛漲至 24.1%。 2019 （1）主題系列：）主題系列：打造服裝 行業首個“高科技”服裝發 布會，推出全球頂配羽絨 服“登峰”系列。 （2）設計師聯名：）設計師聯名：攜手高 緹耶發布聯

50、名系列，成為 首個與國際殿堂級設計大 師合作的中國品牌。 （3）設計師聯名：）設計師聯名：聯手著 名設計師高田賢三和埃尼 奧卡帕薩發布聯名系列。 （4）IP聯名：聯名：推出星球大 戰聯名系列。 （1）明星代言：）明星代言：楊冪成為 波司登設計師系列代言 人。 （2）國際秀場：）國際秀場：以獨立品 牌身份亮相米蘭時裝周， 聯手意大利國寶級藝術家 發布星空系列，吸引好萊 塢女神妮可基德曼、宇宙 第一博主 Chiara Ferragni的 關注。 （3）電商平臺：）電商平臺：聯手天貓 打造波司登超級品牌日， 超品日銷售額在男裝、女 裝、童裝品類均為第一名。 （1）渠道庫存管理：渠道庫存管理：除首 次